Оценка стоимости бизнеса - Рутгайзер В.М.

Описание: Монография профессора В.М. Рутгайзера обобщает его оценочную практику в России за последние 15 лет. Книга эксклюзивна по:

• теоретическому осмыслению предмета;
• фактологическому наполнению;
• методу подхода (выводы основаны только на примерах из практики самого автора);
• злободневности материала.

Автору принадлежат нашумевшие оценки рыночной стоимости «Связьинвеста», «Норильского никеля», «Апатита», «Роснефти». Своеобразие монографии в том, что впервые в специальной литературе теория проведения оценки рассматривается сквозь призму постепенно накапливаемого опыта. Актуальность книги сродни газетной. Ряд работ В.М. Рутгайзера прошел через горнило судебных процессов, а его оценка, скажем, акций «Апатита» резко расходилась с резонами небезызвестного следователя Каримова.
Книга будет полезна как для практикующих оценщиков, потенциальных продавцов и покупателей бизнеса, так и для тех, кто еще только овладевает теорией оценочных работ. С интересом познакомятся с ней юристы, экономисты, бизнесмены, топ-менеджеры и вообще читатели серьезных рубрик российской прессы. Книга незаменима в вузовских библиотеках, на книжных полках руководителей, на деловых курсах типа MBА. Уже много лет я пишу предисловия к изданиям других авторов. Это всегда были замечательные работы, и мне всегда доставляло удовольствие представлять их читателям.
Теперь мне хочется сказать несколько слов и о моей собственной книге. Как видно из названия, она посвящена одной из быстроразвивающихся отраслей современной экономической науки — оценке стоимости бизнеса. Правда, в отношении объективности этих оценок у многих возникают сомнения. Такой взгляд на проблему оценки стоимости бизнеса не лишен оснований. Еще Артур Шопенгауэр отметил, что «всякая оценка есть продукт стоимости ценимого и познавательного кругозора ценящего». Это верно вообще и особенно верно применительно к оценкам стоимости бизнеса. Ведь не случайно именно эту ветвь экономической теории некоторые специалисты без особых колебаний относят скорее к искусству, чем к науке.
Я не думаю, что в целом это правильное заключение. Но этого взгляда придерживаются достаточно серьезные люди. Хотя их можно упрекнуть в одностороннем подходе. Они видят лишь субъективное начало в проводимых расчетах по оценке стоимости бизнеса.
Но все-таки в подобных измерениях объективная сторона дела с самого начала востребованных оценочных работ постепенно становилась превалирующей. Да и сама субъективность оценок все в большей мере основывалась на общедоступных данных, которые гарантировали возможность проверки самих расчетов со стороны. Этому прежде всего соответствовали разрастающееся количество финансовых инструментов и наличие обобщенных мнений специалистов относительно рисков, с которыми сталкивался бизнес. Но самое главное заключалось в том, что обоснованность тех или иных оценок стоимости бизнеса в конечном счете проверял достаточно строгий оценщик — рынок. Купленные-проданные акции сами по себе являлись объективной реальностью. И стоимость таких акций характеризовала стоимость самого бизнеса.
Здесь я хочу сформулировать свою позицию по поводу соотношения субъективного и объективного в теории оценки стоимости бизнеса. Насколько правильно установлено это соотношение в процессе самого оценивания стоимости бизнеса? Ответить на этот вопрос может только рынок и только после совершения реальной сделки, по обе стороны которой до момента купли-продажи со своими отчетами об оценке стоимости объекта сделки стоят оценщики. Их противостояние вполне естественно: оно отражает намерение их клиентов, одни из которых стремятся к занижению возможной цены, а другие — к ее завышению. И лишь рынок (понятно, я имею в виду совершенный рынок) может показать, насколько правы (или насколько неправы) стоящие друг против друга оценщики. Акт купли-продажи все расставляет по своим местам.
Это означает, что придавать субъективному началу определяющее значение в оценочной деятельности как таковой — значит не вполне правильно представлять ее назначение. Она (эта деятельность) лишь часть общей подготовки сделки, которая совершается в соответствии со сложившимся соотношением спроса и предложения. Поэтому субъективное начало в оценочной деятельности играет какую-то роль лишь до момента совершения сделки. Иногда субъективный элемент оценочной деятельности совершенно несправедливо распространяют и на применяемые при этом методы. Так, недавно мне встретилось утверждение о том, что «высокая чувствительность результатов оценки, получаемых методом DCF (дисконтированного денежного потока)... позволяет получить практически любую стоимость бизнеса». Поэтому, считают авторы этого утверждения, «результаты расчета с использованием метода DCF могут быть приведены только для справки». А для реального дела оценивания нужно, полагают эти специалисты, использовать другие методы, менее субъективные.
Хочу отметить, что с помощью иных методов можно получить такую же «заданную стоимость бизнеса». Дело вовсе не в методах, а в том, насколько профессионально подготовлен отчет об оценке стоимости бизнеса, насколько последовательны в своих суждениях его авторы, даже если они представляют интересы своих клиентов. Это понимают и сами клиенты. И вряд ли они всерьез будут относиться к оценщиками, которые пишут, что им скажут (зададут). В конечном счете только рынок может дать справедливую оценку специалисту, точнее, его работам.
Авторы приведенной характеристики DCF исходили, я думаю, из лучших побуждений — они хотели предостеречь от использования этой модели для выполнения заказных оценок. Но такого рода оценки отражаются на репутации самих оценщиков. Согласно новым изменениям Закона об оценочной деятельности неблаговидную репутацию оценщиков не будут благодушно воспринимать в саморегулируемых организациях оценщйков (СРО). Теперь сами СРО несут коллективную ответственность за деятельность своих членов. И здесь разговоры по поводу заказных оценок в конце концов могут закончиться изгнанием оценщиков, податливых к оплачиваемым установкам клиентов. А исключение из СРО по существу означает запрет на профессиональную деятельность таких готовых на все оценщиков. Ведь заказ они не смогут получить даже от благосклонных к ним клиентов. Заказывать оценочные работы можно будет только тем, кто состоит в СРО.
Хочу отметить, что я стал оценщиком случайно. В 1988 г. я работал во Всесоюзном центре изучения общественного мнения. Осваивая новую для себя научную дисциплину — исследование общественного мнения, я продолжил занятия, связанные с организацией экономических механизмов в рыночных условиях. В то время перспективным направлением его совершенствования мне представлялся опыт ESOP — американская и английская практика участия работников в собственности компаний, в которых они заняты. А в октябре 1990 г. я по контракту работал в одной консалтинговой компании в Сан-Франциско, занимавшейся внедрением ESOP по заказу отдельных американских фирм. Переход к ESOP предусматривал регулярную оценку стоимости бизнеса компании, внедрявшей у себя такую программу. Так я познакомился с оценкой стоимости бизнеса. И первой моей книгой, которую я досконально изучил, была работа крупного американского специалиста Шеннона Пратта Valuing a Business. Я считаю его своим учителем, о чем я ему неоднократно говорил при личных встречах.
Первой моей публичной работой по оценке был заказ тогда еще единого профсоюза Эстонии по установлению реальной рыночной стоимости санатория «Эстония» в г. Пярну, выполненный в сентябре 1991 г. Санаторий намеревались выкупить по советской балансовой стоимости шведские граждане, в свое время эмигрировавшие из Эстонии.
Это был непростой отчет. Когда-то в оцениваемом здании располагалась летняя резиденция первого президента независимой Эстонии Константина Петса. Он был арестован в 1940 г. и окончил свою жизнь в суздальских лагерях под Владимиром.
Вооружившись в основном книжными знаниями, я, совсем еще неопытный оценщик, приступил к этой работе вместе с последним министром труда Советской Эстонии Юханом Силласте. Мы представили два варианта возможного использования здания, находившегося в живописном парке недалеко от моря. Это здание после реконструкции могло бы стать или жилым домом с 15 квартирами, или 4-звездным отелем. Подсчитав стоимость чистого денежного потока за пять прогнозных лет и прибавив так называемую терминальную стоимость, мы определили с помощью модели DCF стоимость этого здания. Она оказалась в сотни раз выше его советской балансовой стоимости. Кстати, совместная (моя и Силласте) статья по этому поводу была опубликована в одном из осенних номеров еженедельника «Экономика и жизнь» в 1991 г.
Позднее я учился на специальных курсах Всемирного банка по оценке стоимости недвижимости и бизнеса. Благо их организатором был мой старый знакомый — сотрудник Всемирного банка Дэвид Эллерман. Получив такую начальную подготовку, я затем участвовал в подготовке семинаров второй волны.
В конце концов оценка стоимости бизнеса стала единственным направлением моей научной и преподавательской деятельности.
Соотношение между субъективными и объективными началами в оценке российского бизнеса зависит нередко от использования административного ресурса. Считаю уместным привести по этому поводу пример из собственной практики. В конце октября 2006 г. меня пригласили в один крупный российский город для консультаций руководителей расположенного в нем бизнес-центра. Это было ква-зи-открытое АО, акции которого не котировались на организованном рынке ценных бумаг/Частью акций (12%) владела администрация города. Она хотела продать эти акции самому ОАО. Оно же непрочь их прикупить.
Для оценки этого пакета акций руководством Департамента имущества Администрации этого города нанята покладистая оценочная фирма.
Ее отчет об оценке пакета акций поразил меня. В нем было много недостатков. Но один из них можно сказать был вопиющим. Несмотря на то, что акции этого ОАО не котировались, авторы отчета сознательно не стали учитывать скидку за их низкую ликвидность. Оказывается, на этом настоял заказчик — администрация города. Дело в том, что применение такой скидки естественно снижало стоимость пакета, а администрация пыталась продать его, используя административный ресурс, как можно дороже. Когда я указал на недопустимое игнорирование этого неукоснительного требования оценки, представитель заказчика — начальник отдела оценки в управлении городского имущества — заявил, что такая скидка здесь не нужна вообще. Я записал его формулировки, представленные с чудовищной претенциозностью: «Оцениваемые акции разошлись бы как горячие пирожки, если бы мы (город) выставили их в открытую продажу. Просто мы — владельцы акций не хотим этого делать. Но мы уверены, что при определении их рыночной стоимости не нужно применять скидку за низкую ликвидность. Эти акции изначально высоколиквидны».
Это было что-то новое в теории и практике оценки стоимости бизнеса — «на глазок» определять ликвидность акций.
Ясно, что в условиях административного давления соотношение между субъективным и объективным началами в оценке стоимости бизнеса вообще исчезает. Результаты работы оценщиков устанавливаются заранее. Так с помощью административного ресурса «добывают» деньги для города, и объективность оценки стоимости бизнеса чиновников здесь не интересует. Более того, сами чиновники оправдывают такие действия тем, что они обязаны так делать в интересах жителей города. Правда мне кажется, вслед за А. Приваловым, что «указание на моральные обстоятельства... звучит кисловато».
Эта книга выходит в год 60-летия Московского финансового института, правопреемником которого стала Финансовая академия при Правительстве России, и 10-летия впервые созданной в ней кафедры оценочной деятельности.

---

Содержание учебного пособия
«Оценка стоимости бизнеса»

Предмет оценки и показатели стоимости

1. Открытые и закрытые акционерные обществ
2. Для чего необходимы оценки стоимости бизнеса?
3. Стандартизованные показатели стоимости бизнеса
4. Нестандартизованные показатели стоимости
5. Российские стандарты оценки стоимости
6. Вопросы оценки стоимости бизнеса в Законе о приватизации

Премии и скидки

1. Премия за контроль. Скидка за недостаток контроля
2. Права «миноритариев»
3. Скидки за низкую ликвидность. Роль ІРО
4. Оценка пакета акций (25 % + 1 акция) ОАО «Связьинвест»

Идентификация рисков

1. Оценка совокупного риска с помощью ставки дисконтирования
2. Систематический риск
3. Несистематический риск
4. Безрисковая ставка
5. Деловой риск
6. Финансовый риск
7. САРМ — модель оценки капитальных активов
8. 'WACC — средневзвешенная стоимость капитала
9. Оптимальная величина заимствований
10. Изменчивость ставки дисконтирования оценки компаний ОАО «Норси-Ойл» и ОАО «Лукойл-Нижегороднефтепродукт»

Подходы, методы и модели

1. Требования российских стандартов
2. Международные стандарты оценочных работ
3. Сложившаяся практика
4. Факторные модели оценки стоимости бизнеса (пакетов акций)
5. Сравнительная характеристика трех подходов
6. Модель Блэка—Шоулза (Black—Scholes)

Затратный подход или подход , основанный на активах

1. Затратный подход к оценке стоимости бизнеса
2. Подход на основе активов (интерпретация А. Грегори)
3. Оценки действующего предприятия
4. Затратный метод и учет влияния опасных веществ (экологических факторов)
5. Особенности оценки активов в холдинге
6. Ликвидационная стоимость
7. Реструктуризация задолженности и реорганизация компании (выделение)

Сравнительный (рыночный подход)

1. Какие показатели следует учитывать в мультипликаторе?
2. Мультипликаторы по зарубежным компаниям (метод рынка капиталов)
3. Сопоставление с российскими компаниями (метод рынка капиталов)
4. Сравнение с проданными пакетами акций нефтяной компании-аналога (метод рынка капиталов)
5. Рынок слияний и поглощений (присоединений)
6. Метод — «Предыдущие сделки по продаже акций оцениваемой компании»

Доходный подход

1. Объяснение оценочных стандартов Nq 2 (USPAP 2005)
2. Общее в двух методах: капитализации дохода и дисконтированного денежного потока
3. Метод капитализации дохода
4. Обоснование ставки дисконтирования (САРМ)
5. Альтернативы САРМ и попытки усовершенствования модели
6. Техника расчетов по модели DCF для собственного капитала
7. Промежуточная модель: модель Ольсона

Сопоставление результатов двух отчетов об оценке стоимости 20-процентного пакета акций «Апатит»

1. Методология и результаты расчетов экспертов
2. Расчеты оценщиков ООО «ВС-оценка»
3. Моя корректировка расчетов ООО «ВС-оценка»
4. Оценка журнала «Эксперт»
5. Оценка 20-процентного пакета обыкновенных акций ОАО «Апатит» на основе данных рейтингового агентства журнала «Эксперт»
6. Окончательные расчеты

Оценка рыночной стоимости РАО «Норильский никель»: 1995-1996 гг.

1. Залоговые аукционы: российское изобретение
2. Попытки вернуть пакет акций и организация действий комиссионера
3. Соотношение залоговой стоимости и рыночной цены пакета акций
4. Метод рынка капиталов
5. Доходный подход
6. Оценки состоявшейся продажи пакета акций
7. Сопоставление с российскими оценками
8. Показатели сопоставляемых компаний, использованные при проведении расчетов, связанных с оценкой рыночной стоимости РАО «Норильский никель»

Оценка стоимости ОАО «Роснефть» в 2001 г.: судебные разбирательства по поводу гудвилла

1. Завязка конфликтной ситуации летом 2002 г.
2. Как разворачивались события?
3. Нанесла ли ущерб «Роснефти» публикация специалистов ИК «Олма»?
4. Как дальше развивались события: миролюбивое поведение «Роснефти» и непримиримая позиция «ОЛМЫ»
5. Дело «Роснефти» — первый прецедент защиты гудвилла

Миноритарии против «Роснефти» в Арбитражном суде г. Москвы

1. Заказной отчет Международного центра оценки
2. Были ли в России в то время условия формирования внутренних цен на сырую нефть на рыночной основе?
3. Негодная методика расчета придуманной авторами из Международного центра оценки «индикативной рыночной стоимости»
4. Гудвилл ОАО «НК «Роснефть» как фактор повышения стоимости акций ОАО и его дочерних компаний
5. Подтекст искового заявления — стал ли богаче истец или понес убытки?

Новое законодательство об оценочной деятельности

1. Общая характеристика
2. Первая версия
3. Органы саморегулируемой организации оценщиков
4. Стандарты оценки
5. Компенсационный фонд
6. Членство в саморегулируемой организации оценщиков
7. Оценщики не хотят быть только физическими лицами»

Назревшие изменения в гражданском законодательстве

1. Гражданский кодекс — «священная корова»?
2. Оценкой имущества занимаются не только оценщики
3. Таможенная стоимость
4. Попытки улучшения методов определения таможенной оценки

Таможенная стоимость и ее оценка

1. Взаимосвязь рациональной организации таможенного дела и эффективной экономической политики (макроэкономические аспекты импортозамещения и экспортной ориентации)
2. Законодательные условия оценки таможенной стоимости
3. Факторы установления таможенной стоимости. Таможенная оценка
4. Новые подходы к оценке стоимости товаров ФТС России
5. Условия определения таможенной стоимости в Налоговом кодексе РФ
6. Информационные системы и технологии
7. Таможенный брокераж
8. Условия таможенного союза Европейского союза
9. Тарифная компонента Генерального соглашения о тарифах и торговле Всемирной торговой организации и Общего таможенного тарифа стран Европейского союза

ПРИЛОЖЕНИЯ
Экспертное заключение 1 на перевод «Международных стандартов оценки» (VII издание, 2005 год), выполненный по заказу Российского общества оценщиков
Условия, которые рекомендуется учитывать при выборе методов оценки стоимости бизнеса
Пример обмена требований на другие ценные бумаги
Модель Дж. Ольсона
Применение характеристики клиентеллы компании для прогнозирования ее доходов (в рамках модели DCF [ДЦП])
Отзыв об оценке рыночной стоимости ОАО «НК «Роснефть», выполненной ЗАО «ЭконИнвестОценка
Отзыв об экспертизе ЗАО «ЭконИнвестОценка» расчетов стоимости ОАО «НК «Роснефть», выполненных ОАО ИФ «Олма»
Рыночная капитализация компаний и оценка ущерба капиталу, воплощенному в репутации: американский и британский опыт
Таможенная политика России в XIX — начале XX вв.
Основные направления таможенной политики России на период до 2010 г.
Перечень биржевых товаров
Таможенные брокеры в зарубежных странах

---

скачать книгу: Оценка стоимости бизнеса - Рутгайзер В.М.

---