Драма 2008 года: от экономического чуда к экономическому кризису


Драма 2008 года: от экономического чуда к экономическому кризису

Индекс материала
Драма 2008 года: от экономического чуда к экономическому кризису
страница 2
Все страницы
В. МАУ
доктор экономических наук
профессор
ректор академии народного хозяйства при Правительстве РФ

Главная характеристика 2008 г., которая гарантирует ему особое место в мировой и российской экономической истории, — быстрота развертывания экономического кризиса, скорость перехода от эйфории к ощущению обреченности. Всего за несколько месяцев в России, а также ряде других ведущих стран с формирующимся рынком уверенность в экономическом чуде сменилась ожиданием экономического коллапса. За минувший год мы прошли через три этапа в осмыслении кризиса, который начался в США в 2007 г.

В первые месяцы прошедшего года отмечались устойчивые (и даже несколько нараставшие) темпы экономического роста, происходившего на фоне бума цен на основные товары российского экспорта и низких процентных ставок на международном финансовом рынке. Финансовый кризис на Западе толкал процентные ставки вниз, и создавалось впечатление, что к устойчиво высоким ценам на энергоресурсы добавился еще один мощный долгосрочный фактор роста. Одним из любимых занятий российской политической элиты стало обсуждение вопроса о перспективах страны к 2020 г. и о том, какое место по размеру ВВП займет Россия к этому времени в мире — пятое или шестое?

В связи с распространением кризиса на европейские страны при сохранении высоких темпов роста Китая, Индии и России в моду вошла теория декаплинга. В соответствии с ней развивающиеся рынки должны были выступить тем «мотором», который остановит кризис и выведет развитые страны из начинающейся рецессии.

И лишь в августе—сентябре стало понятно, что финансовый кризис перерастает в экономический и глобальный, то есть охватывает все основные экономики мира — как развитые, так и развивающиеся. Положение большинства стран, еще недавно гордившихся своими успехами, оказалось неустойчивым, а их экономические и политические перспективы — весьма туманными.

Нельзя сказать, что кризис наступил неожиданно. В начале 2008 г. мы обращали внимание на нестабильность двух главных факторов российского экономического роста: высоких цен на энергоресурсы и наличия дешевых денег на мировых финансовых рынках. Причем институциональная среда в стране, которая только и может создать устойчивую основу экономического роста, не развита, то есть российские институты (как экономические, так и политические) вряд ли способны смягчать и корректировать последствия ухудшения экономической и политической конъюнктуры.

Среди важнейших источников кризиса мы называли начало глобальной рецессии, падение цен на нефть и другие товары российского экспорта, возникновение дефицита платежного баланса и усиление тем самым зависимости страны от притока иностранных инвестиций, быстро нарастающую внешнюю задолженность российских компаний и высокую вероятность их неспособности расплатиться по долгам без помощи государства в случае наступления кризиса, а также сомнительную эффективность многих инвестиционных проектов, начатых на волне бума, которые вряд ли могут выдержать испытание кризисом. Немаловажно и то, что в России за восемь благополучных лет выросло поколение политиков, привыкших «управлять ростом благосостояния» и не имеющих опыта кризисного управления; среди граждан все шире распространялось ощущение уверенности в завтрашнем дне1.

И вот пессимистичные прогнозы осуществились. Более того, реализовался самый жесткий сценарий: одновременно были исчерпаны два главных источника роста российской экономики — упали цены на основные продукты российского экспорта и исчезли дешевые финансовые ресурсы на мировом рынке. Кризис наступил. Насколько мы готовы к нему?

Особенности начавшегося кризиса

Каков же характер нынешнего кризиса? Разумеется, все наши оценки носят сугубо предварительный характер, поскольку события разворачиваются очень быстро и требуют постоянного переосмысления.

Российская политическая и экономическая элита на протяжении всех последних восьми лет старалась избежать кризиса образца 1998 г., стремясь не повторять ошибок прошлого. В значительной мере это сделать удалось, однако нынешний кризис оказался другим. Кризис десятилетней давности был порожден внутренними причинами, главным образом слабостью власти, не способной проводить ответственную макроэкономическую (прежде всего бюджетную) политику. Теперь впервые за последние сто лет Россия сталкивается с мировым кризисом, будучи частью глобальной экономической и финансовой системы. Тем самым она постепенно становится нормальной рыночной страной.

Правда, разворачивающийся на наших глазах кризис явно выходит за рамки обычного циклического. Можно выделить три его важные особенности.

Первая. Начавшийся в условиях глобализации, кризис носит беспрецедентный по масштабам характер, охватывая практически все динамично развивавшиеся страны и регионы. Причем он сильнее сказывается на тех, кто был наиболее успешен в последнее десятилетие; напротив, застойные страны и регионы пострадали от него в меньшей степени. Сказанное характерно и для внутриэкономической ситуации в отдельных странах, включая Россию, — самые серьезные проблемы наблюдаются там, где был экономический бум, тогда как депрессивные регионы почти не чувствуют изменений. Это резко усложняет процесс выхода из кризиса: неясно, кто сможет стать «локомотивом» восстановления роста.

Вторая. Современный кризис носит структурный характер, то есть предполагает серьезное обновление структуры мировой экономики и ее технологической базы2. Пока трудно сказать, какие структурные изменения произойдут, однако их результатом будет перераспределение сил в отраслевом и региональном аспектах.

Третья. Кризис носит инновационный характер. В последние годы много говорилось о важности инноваций, переводе экономики на инновационный путь развития; именно это и произошло в финансово-экономической сфере. Здесь возникли и быстро распространились финансовые инновации — новые инструменты финансового рынка, которые, как тогда казалось, смогут создать условия для бесконечного роста. Но, как выясняется теперь, многие лидеры финансового мира имели о них весьма смутное представление, что привело к двоякого рода последствиям.

С одной стороны, финансовые инновации существенно трансформировали ряд товарных рынков, и прежде всего важнейших сырьевых товаров. Цена на нефть всегда была плохо предсказуемой, однако она все-таки зависела от соотношения спроса и предложения, а потому в какой-то мере контролировалась производителями нефти. Несомненными историческими фактами являются как организованный арабскими странами — экспортерами нефти резкий скачок цен на нефть в 1973 г., так и осознанные (и также политически мотивированные) действия по их существенному снижению в 1986 г. В настоящее время, с развитием рынков вторичных финансовых инструментов, ситуация кардинально изменилась. Теперь цена на нефть почти не зависит от действий ее производителей и слабо реагирует на усилия членов ОПЕК и других нефтедобывающих стран. Сегодня она формируется на финансовых рынках и в головах финансовых брокеров, торгующих связанными с поставками нефти вторичными финансовыми инструментами, причем практически не имеющими отношения к реальному движению этого товара. Мир становится не только плоским, если использовать выражение Т. Фридмана3, но и виртуальным, поскольку важнейшие экономические индикаторы складываются на рынках производных финансовых инструментов. Вряд ли эта ситуация будет сохраняться очень долго, так как реальный дефицит или избыток материальных ценностей рано или поздно даст о себе знать. Но пока надо принять факт существенного усиления роли виртуальных факторов в формировании важнейших хозяйственных пропорций.

С другой стороны, в условиях инновационного финансового бума экономическая и политическая элита утратила контроль за движением финансовых инструментов. Поэтому нынешний кризис можно определить как «бунт финансовых инноваций» — бунт машин против своих создателей. Это вещь неприятная, но случавшаяся в истории. И, как теперь можно понять, ситуация с банком Barings, разорившимся в 1995 г. из-за единоличных действий Ника Лисона, молодого трейдера из сингапурского отделения, была предвестником кризиса, посланием финансовому миру. Однако оно так и не было понято.

Природа и механизмы великих экономических потрясений всегда загадочны и до конца непостижимы. Великие кризисы на десятилетия становятся предметом дискуссий экономистов, политиков и историков, им посвящаются сотни диссертаций и тысячи научных статей. Причем однозначные ответы не удается найти даже будущим специалистам по экономической истории. Феномен Великой депрессии 1930-х годов так и не получил окончательного разрешения: по сей день продолжаются дискуссии и о причинах ее развертывания, и об адекватности мер антикризисной политики Ф. Д. Рузвельта.

Причины кризиса

Анализируя разворачивающийся на наших глазах кризис, целесообразно отдельно рассматривать три группы его причин: во-первых, специфические проблемы американской экономики; во-вторых, системные, фундаментальные проблемы современного экономического развития; в-третьих, специфические российские обстоятельства. Эти факторы действуют разнонаправленно, и борьба с кризисом должна строиться с учетом всех трех групп.

Обсуждая причины нынешнего кризиса, в России нередко критикуют деятельность администрации США с ее неадекватной бюджетной и денежной политикой. Прежде всего имеется в виду проведение проциклической политики после рецессии 2001 г., когда в условиях экономического роста страна продолжала наращивать бюджетный дефицит, вместо того чтобы вернуться к клинтоновской политике профицитного бюджета. Это находило отражение, в частности, в политике процентных ставок, которые долгое время оставались низкими даже в период экономического подъема (см. рис. 1).

График показателей экономического роста бюджетной системы США

Данный курс предусматривал искусственное подстегивание экономического роста, особенно важного для стран Запада в связи с двузначными показателями развития Китая. В результате многие правительства предпринимали шаги по стимулированию роста, причем проблема «перегрева» экономики казалась уже неактуальной: мы-де слишком далеко ушли от времен Великой депрессии, в том числе интеллектуально. В этой же логике находится и поставленная российским руководством задача удвоения ВВП за десять лет, также делавшая акцент преимущественно на достижении количественных, объемных показателей. Но если в российском варианте подобная политика опиралась на наличие свободных мощностей, оставшихся после кризиса 1990-х годов, и на огромный приток нефтедолларов, то американская экономика должна была развиваться в условиях параллельного ведения двух войн, которые не могли финансироваться без бюджетного дефицита.

Самостоятельным фактором кризиса стали беспрецедентные темпы экономического роста, позволившие за пять лет на четверть увеличить мировой ВВП. В ходе такого подъема неизбежно накапливаются системные противоречия, невидимые из-за роста благосостояния. И, главное, даже при их осознании очень трудно вмешаться и что-то исправить: действительно, почему надо предпринимать какие-то ограничительные или корректирующие меры, когда и так все замечательно? Каждый раз, когда в подобных ситуациях кто-то начинает высказывать предостережения или сомневаться в правильности проводимого курса, звучат уверенные голоса: «На этот раз все будет иначе»4.

Существует и другой аспект глобализации, который также (помимо новых инструментов) считался источником бесконечного финансового успеха и поступательного роста. Этот феномен Н. Фергюсон назвал Кимерикой (Chimerica) — производное от названий стран Китай (China) и Америка (America). Речь идет о формировании глобального дисбаланса, который на протяжении десятилетия рассматривался как основа устойчивости мирового роста. В результате сложился режим, противоположный модели глобализации рубежа XIX—XX вв.: если сто лет назад капитал двигался из центра (развитых стран) на периферию (emerging markets того времени), то теперь развивающиеся рынки стали центрами сбережения, а США и другие развитые страны преимущественно потребляли5.

Наконец, у разворачивающегося кризиса имеется еще одна — фундаментальная — предпосылка. За последние полтора-два десятилетия целевая функция бизнеса претерпела серьезную трансформацию. Ключевым ориентиром развития корпораций стал рост капитализации. Именно этот показатель более всего интересовал акционеров, и именно по нему оценивается в наши дни эффективность менеджмента. Между тем стремление к максимальной капитализации вступает в противоречие с реальным основанием социально-экономического прогресса — повышением производительности труда. Рост капитализации с ней, конечно, связан, но лишь в конечном счете. Однако перед акционерами надо отчитываться ежегодно, а для получения красивых годовых отчетов, для поддержания текущего роста капитализации требуется совсем не то же самое, что обеспечивает рост производительности. Для хорошей отчетности нужны слияния и поглощения, поскольку увеличение объема активов способствует росту капитализации. И, разумеется, не следует закрывать отсталые предприятия, так как в текущем периоде это ведет к снижению капитализации. В результате в составе многих крупных промышленных корпораций сохраняются старые неэффективные производства.

Подобная ситуация хорошо известна из советского опыта, важнейшей характеристикой которого была «борьба за план». Предприятия предпочитали выпускать устаревшую продукцию, а не переходить на новую, ведь обновление привело бы к сокращению выпуска в штуках (килограммах, метрах, рублях), а тем самым не удалось бы обеспечить выполнение и перевыполнение планового задания. Тогда это называлось плановым фетишизмом6.

Помимо общих факторов кризиса, существуют и специфические причины его быстрого развертывания в России. Внешне все выглядит парадоксально: кризис стремительно распространился в стране, отличавшейся особенно благоприятной макроэкономической ситуацией, характеризовавшейся двойным профицитом (бюджета и платежного баланса), что стало фактором привлечения иностранного капитала в Россию, расширявшего плечо заимствований. Естественно, при начале кризиса эффект получился противоположный — сжатие кредитного плеча, что немедленно привело к падению фондового рынка.

Параллельно выяснилось, что российский фондовый рынок, несмотря на бурный рост в 2004—2007 гг., пребывает еще в зачаточном состоянии. Он способен быстро сдуться до минимальных значений. Правда, они имеют определенную внутреннюю логику. Как видно на рисунке 2, в результате падения рынка фондовые индексы пришли примерно в ту точку, где они могли бы находиться в отсутствие скачка 2005—2007 гг. Представленная на графике фигура, напоминающая треугольник, наглядно отражает формирование пузыря на финансовом рынке, что стало результатом бума, ведущего к наращиванию диспропорций.

График динамики индекса РТС

Рис. 2

Сказалась здесь и неэффективность структуры экономики и экспорта. Доминирование сырьевых и инвестиционных товаров в экспорте ставит платежный баланс страны в более жесткую зависимость от циклических колебаний, чем в диверсифицированной экономике. Замедление роста и спад инвестиционной активности в странах-импортерах способны при мультипликативном эффекте привести к резкому торможению сырьевой экономики, запустить сценарий «жесткой посадки» (hard landing).

Таков зеркальный эффект явления, с которым Россия столкнулась после кризиса 1998 г. Ускорение развития мировой экономики создавало спрос на продукты российского производства, что привело к буму тогда, когда начался рост цен на энергоносители (см. рис. 3). О необходимости структурной диверсификации, естественно, много говорили, но в условиях бума всерьез этим вопросом никто заниматься не собирался.

Существенной проблемой стал рост корпоративных внешних заимствований. Особую остроту ей придавало то, что большая их часть фактически была квазигосударственной. Многие предприятия-заемщики тесно связаны с государством и действуют в логике «приватизации прибылей и национализации убытков». Так они воспринимаются и на финансовом рынке, агенты которого понимают, что в случае кризиса крупнейшие российские частные заемщики смогут опереться на поддержку федерального бюджета. Тем самым возникает ситуация морального риска (moral hazard), известная со времен азиатского кризиса 1997 г.,

Диаграмма структуры экспорта РФ.

когда одни могут безответственно занимать деньги, а другие — давать их без достаточных оснований. Но именно государству придется спасать должников в случае экономического кризиса. Можно говорить о нарастании тенденции «чеболизации» ряда ведущих российских компаний, если использовать пример южнокорейских чеболей — фирм, находящихся под фактическим государственным контролем и исповедующих принцип «приватизация прибылей и национализация убытков».

В 2007 г. произошло важное изменение в динамике внешней задолженности: если до сих пор совокупная долговая нагрузка (государственная и корпоративная) снижалась, то теперь она начала расти (см. рис. 4). Это существенно усилило зависимость России от колебаний мировой финансовой конъюнктуры, а вскоре привело к развертыванию полномасштабного кризиса. Укажем на еще одну ошибку в деятельности отечественных заемщиков: они легко соглашались на залоговые схемы, хотя успехи российской экономики последних лет позволяли во многих случаях обходиться без залогов. В результате в условиях кризиса они столкнулись с быстрым падением их стоимости (начал действовать механизм margin calls — требования о пополнении залогов при их обесценении) и реальной угрозой лишиться своих активов.

График объема внешней задолженности РФ.

Эта ситуация сказалась на выработке бюджетной и курсовой политики. С одной стороны, наличие значительной задолженности влиятельных (в том числе околобюджетных) игроков, нередко обладающих стратегически важными активами, ограничивало возможности снижения валютного курса рубля, что привело бы к резкому удорожанию обслуживания их внешнего долга. С другой стороны, чтобы оказать заемщикам финансовую помощь по его покрытию или выкупу, необходимо было использовать государственные ресурсы.

Реакция на кризис

Кризис вызвал шок у мировой экономической и политической элиты. Никто не ожидал ни подобной его глубины, ни столь быстрого развертывания7. Первоначальная реакция на кризис была довольно хаотичная; правительства развитых стран стремились затормозить его распространение. Основное внимание уделяли решению двух групп проблем: во-первых, не допустить коллапса кредитной системы, то есть спасти финансовые институты; во-вторых, предотвратить или хотя бы ослабить рецессию, избежать глубокого спада производства.

Экономически развитые страны, опасаясь коллапса банковской системы и дефляционного шока, предприняли агрессивные меры по ее поддержке и стимулированию производственной активности. Среди важнейших мер: предоставление ликвидности; расширение гарантий по банковским вкладам физических лиц; выкуп части банков государством; агрессивное снижение ставок рефинансирования; принятие «планов стимулирования» (бюджетных вливаний для поддержки спроса в реальном секторе). Одновременно правительства многих стран пошли на снижение курса национальных валют по отношению к американскому доллару (см. рис. 5), что должно было помочь сохранить международные резервы, а также стать дополнительным фактором стимулирования внутреннего производства. Анализ логики и эффективности этих мер выходит за рамки настоящей статьи, однако ключевая проблема состоит в том, что они могут вызвать серьезную макроэкономическую дестабилизацию. (Систематизация мер, предпринимаемых разными странами по борьбе с кризисом, приводится в Приложении.)

На идеологическом и концептуальном уровнях эта политика выражалась в ренессансе кейнсианства. Его популярность росла так же стремительно, как раскручивался кризис. В силу его неожиданности и масштабов принимались беспорядочные антикризисные меры, большинство которых идет вразрез с экономическими доктринами и политическими традициями, еще недавно казавшимися вечными и непреложными. «Это был год, когда политические ярлыки потеряли свой смысл. Если правительства, придерживающиеся разных убеждений, национализируют банки и накачивают экономику деньгами, то что сегодня отличает левых от правых, либералов от консерваторов, социалистов от капиталистов, кейнсианцев от монетаристов?»8.

Диаграмма динамики курса национальных валют относительно доллара США.

Фраза «We are all Keynesians now» (сегодня мы все кейнсиан-цы), вынесенная на обложку журнала «Time» в начале 1960-х годов, вновь становится популярной. Как и почти полвека назад, имя Кейнса становится сейчас символом государственного интервенционизма, противоположного экономическому либерализму, безотносительно к тому, что великий экономист писал и думал на самом деле. Во всяком случае когда эту же фразу повторил Р. Никсон, он использовал авторитетное имя для введения государственного регулирования цен, хотя вряд ли сам Джон Мейнард Кейнс подписался бы под экономической политикой американской администрации того времени. Склонные к рефлексии политики воспринимают подобное коллективное «окейнсианствование» скептически: П. Штойнбрук, министр финансов ФРГ (и, между прочим, социал-демократ), охарактеризовал действия своих партнеров по ЕС как «вульгарное кейнсианство» («crass Keynesianism»).

Если отвлечься от освященного историей термина «кейнсианство», то большинство принимаемых решений так или иначе укладывается в следующие понятия: дирижизм, социализм и популизм. Они взаимосвязаны, но не тождественны.

К дирижистским мерам относятся принятие индивидуальных решений институтами власти, определение ими (а не рынком) правых и виноватых, а также готовность государства указывать экономическим агентам, какие услуги они должны предоставлять и какие товары производить. Ситуация с Lehman Brothers, с одной стороны, и с Bear Stearns, AIG и Citibank — с другой, плохо поддается рыночной интерпретации. Власти решили обанкротить одних и помочь другим, как это и должно происходить в центрально-управляемой экономике.

Следующим, вполне естественным шагом становится принятие правительственных решений относительно характера деятельности фактически национализированных институтов. Г. Браун заявлял, что он будет побуждать попавшие под его контроль банки вкладывать больше средств в малый бизнес. Того же требуют и от российских госбанков безотносительно к тому, как это отразится на качестве их кредитных портфелей. Поддержка малого бизнеса, конечно, святое дело, любимое всеми современными правительствами. Однако последствия такого рода решений спрогнозировать нетрудно: если власти дают указания банкам, куда вкладывать деньги, то они должны будут их поддерживать тогда, когда эти политически обусловленные инвестиции окажутся неэффективными. То есть и господдержка, и неэффективность вложений образуют замкнутый круг.

К социалистическим мерам относится обобществление (или национализация) рисков. Спасая должников и наполняя банки капиталом, увеличивая гарантии по частным вкладам, государство берет на себя риски за решения всех основных участников хозяйственной жизни — и банкиров, и вкладчиков, и заемщиков (тем более что на практике это нередко одни и те же лица). Под сомнение ставится фундаментальный принцип капитализма — личная ответственность за принимаемые решения. Применительно же к российской ситуации можно утверждать, что политика национализации убытков делает в дальнейшем неизбежной национализацию рисков. Начинается этот процесс в банковском секторе, но через банки гарантии распространяются и на все другие компании и сектора.

Серьезную трансформацию претерпевают святая святых всякой социально-экономической системы — отношения собственности. Происходит фактическая национализация попавших в тяжелое положение компаний посредством предоставления им финансовой помощи. Национализация осуществляется по крайней мере по трем каналам: выкуп долгов отдельных фирм, рекапитализация в обмен на акции, а также инфляция накопленных обязательств. Государства склонны взять на себя все пассивы (обязательства) финансовых учреждений, как предоставляя гарантии, так и осуществляя прямое вливание капитала. Естественно, что помощь финансовым институтам сопровождается формальным или фактическим размыванием пакетов, принадлежащих частным собственникам. Тем самым ставятся под сомнение права частной собственности.

Нарастают риски популизма. Начало рецессии резко активизирует призывы помочь товаропроизводителям. Забавно читать в наши дни хорошо знакомые по российскому опыту 1990-х годов рекомендации в аналитических докладах западных банков, содержащих требования широкой бюджетной и денежной экспансии, которая «могла бы помочь поддержанию устойчивого совокупного спроса». Если бы еще недавно с такими предложениями выступила Россия или какая-либо другая страна с развивающимся рынком, аналитики отреагировали бы на это жесткой критикой — и были бы совершенно правы.

Раздача дешевых денег товаропроизводителям в подобной ситуации будет иметь опасные последствия, поскольку неизбежно приведет к ускорению инфляции. Здесь, кстати, существенное отличие российской ситуации от американской. Мы (как и большинство других стран) не обладаем станком, печатающим мировую резервную валюту. Поэтому денежный популизм у нас будет не стимулировать рост, а провоцировать бегство от рубля.

«Левый поворот», наблюдаемый в странах с укоренившейся капиталистической традицией, напоминает быстрый переход от военного коммунизма к нэпу. Еще в марте 1921 г. ничто не предвещало отказа от жесткой модели, в которой видели начало осуществления коммунистической мечты. И вдруг спустя всего несколько недель происходит резкий поворот в сторону восстановления рыночных отношений. Что случилось? Советская власть оказалась на грани уничтожения, и причины Кронштадтского восстания были правильно поняты большевистским руководством. Новая экономическая политика должна была снять конфликты, ослабить социальное напряжение в обществе, восстановить экономический рост. Нэп, по словам В. И. Ленина, вводился «всерьез и надолго», но «не навсегда».

Поворот к социализму, несомненно, является попыткой получить время для передышки, переосмыслить ценности. Пока еще рано судить, надолго ли он, но точно не навсегда. Всякое избыточное госрегулирование противоречит гибкому и динамичному характеру современных производительных сил, вызовам постиндустриальной эпохи, так же как рыночная стихия плохо соответствовала задачам ускоренной индустриализации начала ХХ в. Именно поэтому рыночная модель нэпа была свернута уже через несколько лет. И вряд ли про нынешние этатистско-социалистические тенденции можно говорить, что они «всерьез и надолго».

Сколько же продлится этатистский «неонэп»? Быстрый выход из кризиса скорее всего сделает большинство мер государственного регулирования ненужными. Затяжной характер кризиса (что представляется более вероятным) избавит от иллюзий относительно того, что государственное вмешательство в экономику («crass Keynesianism») способно исправить провалы рынка. Даже сейчас вполне очевидна логическая несостоятельность утверждения о том, что кризис продемонстрировал необходимость более активного государственного регулирования: государство регулировало финансовые рынки, но с этой задачей справиться не сумело. Как заметил один американский конгрессмен, «к кризису привело не дерегулирование. Его вызвала мешанина из норм регулирования и действий регуляторов, слишком узко трактовавших все сильнее интегрирующиеся рынки»9. И нет никаких оснований считать, что то же самое государство впредь будет лучше регулировать финансовые рынки. Другое дело, что нужны новые институциональные решения, повышающие их прозрачность и устойчивость.