Советы директоров российских публичных компаний: гендерный аспект

Гаранина Т.А.
Муравьев Л.Л.


Совет директоров (СД) является основным механизмом корпоративного управления, позволяющим снизить вероятность и остроту конфликтов между менеджерами и собственниками, а также между отдельными собственниками компании. Помимо обеспечения мониторинга и контроля за деятельностью менеджмента, СД, как правило, принимает непосредственное участие в разработке стратегии компании, а также содействует доступу к важнейшим ресурсам (например, внешнему финансированию и технологиям), тем самым способствуя получению и удержанию компанией конкурентного преимущества на рынке.

Значительная роль СД в выстраивании эффективного корпоративного управления объясняет повышенное внимание к вопросам его формирования, включая размер и структуру (Adams et al., 2010). Однако несмотря на многочисленные исследования в данной области, к настоящему времени отсутствует консенсус в отношении оптимального размера СД, наилучшего соотношения независимых директоров и директоров-инсайдеров (менеджеров компании), эффективности привлечения в СД индивидов, занимающих посты в советах нескольких компаний, — так называемых «занятых» (busy) директоров (Nordberg, 2011). Открытым и дискуссионным остается вопрос о влиянии тендерного разнообразия СД на эффективность его деятельности и в конечном счете на результативность компаний (Kim, Starks, 2016).

Межстрановые данные указывают на сравнительно низкое представительство женщин в советах директоров компаний экономически развитых стран — как правило, менее 20% — и еще меньшую роль женщин-директоров в развивающихся странах (Борисова, Стерхова, 2011)1. В то же время во многих странах отмечено усиление роли женщин в руководстве предприятий. Это связано в том числе и с установлением в ряде стран, особенно в Европе, достаточно жестких квот минимального представительства женщин в органах управления публичными компаниями. Пионером в этом отношении выступила Норвегия, где в 2003 г. принят закон, согласно которому доля женщин в СД публичных компаний должна составлять не менее 40%. В последние годы примеру Норвегии последовали Германия, Франция, Бельгия и ряд других стран, также анонсировавшие введение в течение нескольких лет жестких тендерных квот в интервале 25-40%. В ряде стран квоты носят рекомендательный характер (Великобритания) или применяются к компаниям с государственным участием (Финляндия).

Интересно, что такие масштабные интервенции обычно мотивированы соображениями социальной справедливости и гепдерпого равноправия и нацелены на разрушение «стеклянного потолка», который препятствует продвижению по служебной лестнице женщин, имеющих одинаковые с мужчинами квалификацию, опыт и другие характеристики. В отношении экономических последствий расширения участия женщин в органах управления компаниями, в том числе путем введения обязательных и достаточно высоких (относительно status quo) квот, консенсуса нет. Простые корреляции обычно указывают на положительную связь между долей женщин в СД и финансовой результативностью компаний (Борисова, Стерхова, 2011; Curtis et al., 2012). В более выверенных с методологической точки зрения работах могут обнаруживаться как положительные связи между долей женщин в СД компаний и их результативностью, так и отрицательные, при этом во многих исследованиях статистически значимые связи отсутствуют (Cabrera-Fernandez et al., 2016). Таким образом, вопрос об экономических последствиях расширения участия женщин в СД компаний, в том числе с помощью тендерных квот, остается открытым.

В России вопросы размера и структуры органов управления компаниями, включая СД, и особенно связи структурных характеристик СД с эффективностью их деятельности и результативностью фирм в целом остаются малоизученными (обзор см. в: Muravyev, 2017). Вопросы тендерного разнообразия СД здесь не исключение (краткий обзор см. в: Батаева, Антонов, 2017). Также нет заметной дискуссии о целесообразности введения обязательных или индикативных тендерных квот. В частности, внесенный в 2012 г. в Государственную думу РФ законопроект № 172496-6, предполагавший усиление представительства женщин в руководящих органах крупных компаний и компаний с государственным участием, был в конце 2013 г. отклонен без широкого обсуждения2. А принятый в 2014 г. Кодекс корпоративного управления (в целом носящий рекомендательный характер) содержит лишь общую норму о том, что СД «должен быть сбалансированным, в том числе по квалификации его членов, их опыту, знаниям и деловым качествам, и пользоваться доверием акционеров» (Банк России, 2014, п. 2.3.3). Каких-либо отсылок к тендерному составу СД документ не содержит.

Настоящая статья призвана восполнить очевидный пробел в изучении гендерного состава СД российских компаний. Каков тендерный состав СД российских компаний? Как он изменялся во времени? Насколько различаются характеристики заседающих в СД российских компаний мужчин-директоров и женщин-директоров? Наконец, есть ли связь между тендерным разнообразием СД и результатами деятельности российских компаний?

Экономические эффекты гендерного разнообразия советов директоров

Каковы основные теоретические аргументы, связывающие тендерное разнообразие СД с их эффективностью и в конечном счете с результатами деятельности компаний? В первую очередь выделяют различия между мужчинами и женщинами в ценностях и преференциях, накопленных навыках, опыте и контактах (более широко, бэкграунде), а также потенциальные командные эффекты.

Исследования в области психологии указывают на ряд существенных различий в базовых ценностях мужчин и женщин, характерных для большинства культур (Schwartz, Rubel, 2005). Например, мужчины придают больше значения таким факторам, как власть, гедонизм, независимость и личные достижения, а для женщин важнее альтруистические ценности доброты и универсализма. Обзорная работа (Groson, Gneezy, 2009), в которой сделан акцент на релевантных с точки зрения рынка труда характеристиках индивидов, показывает, что по сравнению с мужчинами женщины в целом менее склонны к риску и в большей мере стремятся избегать конкуренции, а социальные предпочтения женщин более ситуативны и адаптивны. И хотя эти закономерности установлены для населения в целом (мужчины-директора и женщины-директора могут существенно отличаться от мужчин и женщин в генеральной совокупности!), существенные тендерные различия в ценностях и преференциях не исключены и среди членов СД.

Действительно, в ряде специальных исследований на уровне СД были выявлены заметные различия между женщинами-директорами и мужчинами-директорами (правда, далеко не всегда в соответствии с паттернами, типичными для населения в целом). В частности, оказалось, что в американских компаниях женщины-директора менее склонны к абсентеизму и чаще присутствуют на заседаниях СД (Adams, Ferreira, 2009). В то же время меньшая склонность к риску, задокументированная для женщин в целом, не обязательно распространяется на женщин-директоров, согласно базирующемуся на шведских данных исследованию (Adams, Funk, 2012).

Влияние гендерного разнообразия на функционирование СД часто связывают с различиями в бэкграунде мужчин-директоров и женщин-дирек-торов. В частности, женщины реже, чем мужчины, приходят в СД из деловой среды и чаще из таких областей, как наука и образование, медицина и консалтинг (Simpson et al., 2010), а социальные связи женщин, как правило, менее обширны (Hodigere, Bilimoria, 2015). В целом большее число женщин в СД делает его менее однородным и уменьшает силу группового мышления, когда решения принимаются членами «мужского клуба» («old boys club») (Adams, Ferreira, 2009). Ряд авторов также пишут, что включение в СД женщин, не состоящих в «мужском клубе», позволяет повысить независимость СД, в результате чего улучшаются мониторинг и контроль за деятельностью менеджмента (Carter et al., 2003).

Различия в индивидуальных характеристиках, преференциях, навыках и опыте могут сказаться на групповой динамике и микроклимате работы внутри групп, включая СД. Например, авторы обзорной работы (Bear, Woolley, 2011) утверждают, что тендерное разнообразие значительно улучшает кооперацию и сотрудничество внутри научно-исследовательских групп. Экспериментальное исследование (Hoogendoorn et al., 2013) показало, что бизнес-команды с равным представительством полов показывают более высокие результаты по сравнению с командами, где доминируют мужчины. Применительно к СД речь идет, например, о более высокой посещаемости заседаний мужчинами-директорами в компаниях, в СД которых состоят женщины (Adams, Ferreira, 2009).

В литературе обсуждаются и иные аспекты тендерного разнообразия СД, заслуживающие пристального внимания. Например, начиная с 1970-х годов известна концепция критической массы (доли женщин), необходимой для существенных изменений в процессе и результатах работы группы (Kanter, 1977). Ряд эмпирических исследований указывает на справедливость этого тезиса для СД: существует минимальное число женщин-директоров, необходимое для существенных изменений в его работе и, как следствие, в результативности компаний. Так, в статье, базирующейся на израильских данных, говорится, что для таких изменений необходимо наличие минимум трех женщин в СД (Schwartz-Ziv, 2017).

Несмотря на значительное число эмпирических работ, посвященных вопросу тендерного состава СД, единая точка зрения относительно его связи с эффективностью работы СД и финансовой результативностью компаний в целом отсутствует. Эмпирические исследования, в том числе с использованием квазиэкспериментальных данных, дают широкий спектр результатов — от положительной связи между присутствием женщин в СД компаний и их результативностью (Campbell, Minguez-Vera, 2008) до отсутствия статистически значимой зависимости (Marinova et al., 2016) и отрицательной связи (Bohren, Strom, 2010)3.

Выборка и данные

Эмпирический анализ в настоящей работе опирается на уникальный массив данных, скомпилированный из баз данных СКРИН и СПАРК, архивов бирж РТС, ММВБ и — после их слияния — Московской биржи, а также сайтов российских компаний. В выборку были включены все компании нефинансового сектора4, акции которых обращались на российском биржевом рынке в последний рабочий день каждого года с 1998 по 2014 г.5 Указанным требованиям удовлетворяет более 500 компаний, что дает порядка 4000 наблюдений (фирма-год). Речь, таким образом, идет о несбалансированной панели, по существу, представляющей собой генеральную совокупность российских компаний, акции которых обращались на национальном фондовом рынке. Для всех отобранных компаний был проведен поиск ключевых показателей бухгалтерской отчетности, рыночной капитализации, ликвидности акций, структуры собственности, структуры исполнительного органа, а также состава СД. Полная информация по всем упомянутым характеристикам доступна для более чем 2800 наблюдений (фирма-год).

Ограничимся важнейшими характеристиками анализируемой совокупности (подробное описание сформированной базы данных по торгуемым компаниям приведено в: Muravyev, 2017). Распределение компаний по периоду наблюдения достаточно равномерно, с минимумом в 2002-2003 гг. (что связано со слиянием в это время региональных телекоммуникационных компаний) и максимумом в 2006-2007 гг. (вызванным разделением региональных энергетических компаний на генерирующие, сетевые и сбытовые). В целом в выборке доминируют компании сферы электроэнергетики, телекоммуникаций и обрабатывающих отраслей промышленности, составляющие в совокупности более 50% наблюдений. В выборке присутствуют компании из всех макрорегионов РФ с преобладанием Центрального ФО (около 28%). При этом доля компаний Центрального ФО устойчиво росла с 16% в 1998 г. до 38% в 2014 г., отражая концентрацию экономической активности вокруг Москвы.

Идентификация тендерного состава СД в сформированном массиве данных оказалась нетривиальной задачей. Ни одна из доступных нам баз данных не содержит подобной тендерной статистики. Поскольку в нашем распоряжении оказался полный список членов СД (с указанием фамилии, имени и отчества) каждой компании в каждом году наблюдения, всего более 25 000 наблюдений, был выбран следующий подход: тендерная принадлежность членов СД определялась с помощью машинного кода по окончанию отчества директора (как правило, «-ович» для мужчин и «-овна» для женщин). В случае невозможности идентифицировать тендерную принадлежность индивида с помощью данного принципа (например, для директоров-иностранцев), принималось во внимание имя индивида, а в спорных случаях использовалась информация с официального сайта компании или других источников в Интернете. Таким образом, информация о тендерной принадлежности членов СД, полученная с помощью машинной обработки данных, была дополнена и уточнена вручную. Результатом стал наиболее полный на данный момент массив данных, отражающий тендерный аспект СД российских компаний, акции которых торговались на фондовом рынке в 1998-2014 гг.

Дескриптивный анализ

В таблице 1 представлены основные характеристики СД российских компаний, включая тендерный аспект. Как видно из данных, в среднем СД российской компании включает 9 человек, варьируя при этом в широких пределах от 5 до 23 человек. Доля исполнительных директоров, или директоров-инсайдеров (занимающих управленческие позиции), относительно невелика, немногим более 21%6. Доля директоров, представляющих государство (занимающих какую-либо должность в органах государственной власти), также сравнительно невелика и составляет около 5%. Члены СД в совокупности владеют неоольшои долей акции компании, в среднем около 2,3%. В то же время разброс значений очень велик — от 0 до 89%. Средний возраст директоров составляет чуть более 45 лет.

Таблица 1

Описательная статистика основных переменных (N = 2830)

Показатель

Среднее

Медиана

Ст. откл.

Мин.

Макс.

Число членов СД (человек)

8,98

9

2,32

5

23

Доля членов СД-инсайдеров, %

21,3

14,3

18,8

0

100

Доля членов СД, представляющих государство, %

4,76

0

8,85

0

66,7

Доля членов СД в капитале компании, %

2,33

0

9,40

0

89,5

Средний возраст членов СД (лет)

45,4

45,3

6,14

27,4

68,1

Доля женщин в составе СД, %

11,8

9,1

13,4

0

100

Компании, в СД которых есть женщины






одна

0,32

0

0,47

0

1

две

0,16

0

0,37

0

1

три

0,70

0

0,25

0

1

четыре и более

0,30

0

0,18

0

1

Примечание. Сначала рассчитаны статистики по отдельным компаниям и годам (например, средний возраст членов СД «Газпрома» в 2010 г.), которые в дальнейшем усреднены по всей совокупности компаний, без взвешивания по размеру СД.

Источники: здесь и далее в таблицах — расчеты авторов на основе сформированной ими базы данных.

Что касается гендерного аспекта, то доля женщин в СД российских компаний в среднем за весь период наблюдения составила около 12%. По данному показателю существуют значительные различия между отдельными компаниями. Так, более чем в 40% анализируемых компаний нет ни одной женщины-директора, 1 женщина-директор в 32% компаний, 2 — в 16% компаний, 3 — в 7%, а 4 и более женщин-директоров имеются в 3% компаний.

Панельная структура данных позволяет проследить динамику представительства женщин в СД российских компаний. На рисунке 1 показано изменение доли женщин-директоров в 1998-2014 гг. Как видно, для этого показателя характерен восходящий тренд: если в конце 1990-х годов доля женщин-директоров составляла 8-9%, то к 2014 г. она превысила 14%.

Доля женщин-директоров в советах директоров

Рисунок 2 дает представление об изменении доли компаний с разным числом женщин-директоров. Здесь также четко прослеживается восходящий тренд: если в 1998 г. только 53% компаний имели хотя бы одну женщину-директора в своем СД, то к 2014 г. доля таких компаний составила уже 65%. Равным образом, доля компаний с двумя женщинами-директорами выросла за указанный период с 21 до 33%, а с тремя женщинами-директорами — с 4 до 15%. Эти изменения в целом соответствуют общемировым трендам более активного вовлечения женщин в руководство крупными предприятиями.

Доля компаний с женщинами в советах директоров

Рисунок 2 дает представление об изменении доли компаний с разным числом женщин-директоров. Здесь также четко прослеживается восходящий тренд: если в 1998 г. только 53% компаний имели хотя бы одну женщину-директора в своем СД, то к 2014 г. доля таких компаний составила уже 65%. Равным образом, доля компаний с двумя женщинами-директорами выросла за указанный период с 21 до 33%, а с тремя женщинами-директорами — с 4 до 15%. Эти изменения в целом соответствуют общемировым трендам более активного вовлечения женщин в руководство крупными предприятиями.

Интересен тендерный состав советов директоров российских компаний в отраслевом разрезе. Соответствующие данные представлены в таблице 2, где для каждой отрасли указаны доля компаний, имеющих по меньшей мере 1, 2, 3, 4 и более женщин в СД, а также средняя доля женщин в советах. Как видно из таблицы 2, наибольшая доля женщин-директоров отмечена в компаниях, относящихся к торговле, связи и «другим» отраслям, а наименьшая — в компаниях металлургии, машиностроения, в добывающей и химической промышленности.

Таблица 2

Число женщин в советах директоров компаний основных отраслей

Отрасль

Мин. 1

Мин. 2

Мин. 3

Мин. 4

Доля

Добыча полезных ископаемых

0,50

0,13

0,04

0,01

0,08

Нефтепереработка

0,57

0,15

0,05

0,00

0,09

Химическая промышленность

0,51

0,10

0,03

0,01

0,08

Металлургия

0,39

0,12

0,03

0,01

0,06

Машиностроение

0,47

0,19

0,02

0,00

0,07

Др. отрасли промышленности

0,52

0,26

0,07

0,01

0,11

Электроэнергетика

0,64

0,29

0,11

0,04

0,12

Торговля

0,74

0,43

0,24

0,11

0,19

Транспорт

0,51

0,22

0,06

0,01

0,10

Телекоммуникации

0,81

0,36

0,09

0,02

0,15

Недвижимость и пр. услуги

0,45

0,22

0,10

0,03

0,10

Другие отрасли

0,64

0,36

0,14

0,05

0,15

Данные также показывают, что доля женщин в СД снижается с размером компании (измеряемым логарифмом выручки от реализации): коэффициент корреляции между этими переменными равен -0,28 (и статистически значим на уровне 0,1%). В разрезе макрорегионов наибольшее представительство женщин-директоров отмечено в компаниях Центрального (без Москвы), Северо-Кавказского и Дальневосточного ФО, а наименьшее — в компаниях Уральского ФО, а также Москвы и Санкт-Петербурга. Более детальный анализ показывает, что эти региональные различия во многом определяются вариацией в отраслевой принадлежности и размере компаний по регионам.

Имеющиеся в нашем распоряжении данные (информация о 22,5 тыс. мужчин-директоров и почти 3 тыс. женщин-директоров) позволяют более детально проанализировать различия между женщинами-директорами и мужчинами-директорами по ряду ключевых характеристик. Соответствующие результаты представлены в таблице 3.

Таблица 3

Сравнение характеристик женщин-директоров и мужчин-директоров

Показатель

Среднее

Медиана

Ст. откл.

Мин.

Макс.

А. Характеристики женщин-директоров (N = 2831)

Возраст, лет

41,3

40

10,3

22

83

Доля в капитале, %

0,21

0

2,23

0

51

Россиянка*

0,99

1

0,09

0

1

Инсайдер

0,14

0

0,35

0

1

Госслужащий

0,06

0

0,23

0

1

Число постов в СД компаний выборки

1,90

1

1,93

1

16

В. Характеристики мужчин-директоров (N = 22 562)

Возраст, лет

46,1

46

11,0

21

85

Доля в капитале, %

0,27

0

2,45

0

56

Россиянин*

0,94

1

0,25

0

1

Инсайдер

0,20

0

0,41

0

1

Госслужащий

0,05

0

0,22

0

1

Число постов в СД компаний выборки

1,99

1

2,48

1

35

* Россияне и иностранцы классифицированы по наличию/отсутствию отчества в списках членов СД.

По большинству рассматриваемых характеристик между директорами разного пола наблюдаются существенные различия. Так, мужчины в составе СД в среднем на 5 лет старше, чем женщины (46,1 против 41,3 года), а разница в медианах достигает 6 лет. Среди мужчин более 6% иностранцы, в то время как почти все женщины-директора (за редким исключением) — россиянки. Мужчины чаще, чем женщины, оказываются инсайдерами, то есть помимо места в СД занимают управленческую позицию в компании. По всем упомянутым характеристикам различия статистически значимы на уровне 1%. Мужчины-директора по сравнению с женщинами-директорами в среднем занимают большее число позиций во входящих в выборку компаниях, однако эта разница статистически значима только на уровне 10%. Между мужчинами-директорами и женщинами-директорами не наблюдается значимых различий по таким параметрам, как доля в капитале компании или занятость в органах государственного управления.

Женщины в советах директоров 10 крупнейших компаний

Если посмотреть на десятку самых дорогих российских публичных нефинансовых компаний в 2014 г. — согласно Эксперт РА, в их число входят «Газпром», «Роснефть», «ЛУКОЙЛ», «Норильский никель», «НОВАТЭК», «Сургутнефтегаз», «Магнит», «Газпромнефть», «Мегафон» и «Мобильные телесистемы МТС»*, — то бросается в глаза ничтожно малое представительство женщин в их СД. Из десяти компаний только две («Норникель» и «Газпромнефть») имели женщин-директоров, причем по одной женщине в СД (при размере СД 13 человек в обеих компаниях). В «Норникеле» эту позицию занимала Марианна Захарова, 1976 г.р., юрист по образованию, первый вице-президент компании, а в «Газпромнефти» — Елена Михайлова, 1977 г.р., юрист, член правления, начальник департамента по управлению имуществом и корпоративным отношениям «Газпрома». При этом общее число членов СД упомянутых компаний в 2014 г. достигало 98, варьируя от 7 до 13 по отдельным фирмам. Таким образом, доля женщин-директоров в 10 крупнейших публичных нефинансовых компаниях оказалась чуть более 2%! Отметим, что обе женщины-директора значительно моложе — 38 и 37 лет — мужчин-директоров (средний возраст которых 57 лет).

К концу 2016 г. ситуация несколько изменилась: в тех же десяти компаниях число женщин-директоров возросло до пяти, а доля превысила 5%. Это стало следствием назначения трех новых женщин, две из которых стали независимыми директорами. Все вновь назначенные женщины-директора оказались иностранками, заметно старше двух директоров-россиянок (что несколько выровняло разрыв в среднем возрасте мужчин-директоров и женщин-директоров), при практически неизменном общем количестве директоров (оно сократилось с 98 до 97). В частности, в СД «ЛУКОЙЛа» была введена в качестве независимого директора Тоби Тристер Гати, 1946 г.р., в 1993 — 1997 гг. работавшая советником по делам России в администрации президента США Б. Клинтона, в СД «Мегафона» вошла Ингрид Мария Стенмарк, 1966 г.р., работавшая главой аппарата единоличного исполнительного органа «TeliaCompany AB», а в СД «МТС» стала работать независимый директор Регина фон Флемминг, 1965 г.р., в 2005-2015 гг. бывшая генеральным директором издательского дома «Axel Springer Russia».

* См.: http://raexpert.ru/ratings/expert400/2014/part8/p02

Тендерный состав СД и результаты деятельности российских компаний

Для оценки связи между присутствием женщин-директоров в СД и результативностью российских компаний мы построили стандартные регрессионные модели, включающие — помимо представляющих непосредственный интерес тендерных переменных — контрольные переменные, отражающие важнейшие характеристики СД, структуры собственности, структуры исполнительного органа, размер компании, а также фиксированные эффекты компаний и фиктивные переменные годов наблюдения (спецификация моделей подробно описана в: Garanina, Muravyev, 2017). В такой спецификации фиксированные эффекты позволяют учесть ненаблюдаемые и неизменные во времени характеристики компаний, а фиктивные переменные годов наблюдения — влияние макроэкономической динамики, в частности кризисов 1998 и 2008 гг. Зависимыми переменными в регрессионных моделях выступают рыночные и бухгалтерские показатели результативности компаний — отношение рыночной стоимости акционерного капитала к его бухгалтерской оценке (MtB), переменная-заменитель (proxy) для Q Тобина, рассчитанная как отношение суммы рыночной стоимости акционерного капитала и бухгалтерской оценки долговых обязательств к бухгалтерской стоимости активов (Q Тобина), рентабельность акционерного капитала (ROE) и рентабельность активов (ROA). Чтобы исключить влияние резко выделяющихся наблюдений, зависимые переменные были винзорированы (по 1% в хвостах распределения). При оценке моделей рассчитаны робастные стандартные ошибки.

Дескриптивная статистика зависимых переменных приведена в таблице 4. В целом за рассматриваемый период включенные в выборку фирмы были прибыльными, а средние значения MtB и Q Тобина превышали 1, что свидетельствует об инвестиционной привлекательности компаний.

Таблица 4

Дескриптивная статистика показателей результативности компаний (N = 2830)

Переменная

Среднее

Медиана

Ст. откл.

Мин.

Макс.

MtB

1,41

0,80

1,60

0,05

7,75

Q Тобина

1,10

0,95

0,68

0,26

3,68

ROE

0,10

0,07

0,23

-0,70

0,84

ROA

0,09

0,07

0,12

-0,14

0,50

Результаты регрессионного анализа приведены в таблицах 5-6. Столбцы таблиц соответствуют описанным выше показателям результативности компаний. С целью экономии места показаны только коэффициенты при переменных, характеризующих СД компаний, а также коэффициенты детерминации7. Число наблюдений во всех моделях равно 2830. Модели в таблице 5 содержат единственную тендерную переменную — долю женщин в СД — и тем самым тестируют линейную связь между долей женщин и результативностью фирм. Модели в таблице 6 содержат четыре фиктивные переменные (ФП), характеризующие тендерный состав СД (одна женщина-директор, две, три, а также четыре и более женщин в СД компании), и позволяют проверить существование нелинейных зависимостей.

Представленные в таблице 5 результаты показывают, что, с учетом влияния на результативность компаний широкого набора контрольных переменных, фиксированных эффектов компаний и макроэкономической динамики, доля женщин в совете директоров положительно связана с результативностью компаний, измеряемой коэффициентом Q Тобина, отношением рыночной и балансовой стоимости акционерного капитала, а также рентабельностью акционерного капитала. В то же время между долей женщин в СД и рентабельностью активов статистически значимой связи не обнаружено.

Таблица 5

Доля женщин-директоров в составе СД и результативность компаний: линейные модели

Объясняющая переменная

MtB

Q Тобина

ROE

ROA

Доля женщин-директоров в СД

0,717** (0,338)

0,307** (0,140)

0,096* (0,051)

0,000 (0,026)

Число директоров в СД

0,017 (0,029)

0,010 (0,016)

-0,004 (0,006)

-0,001 (0,003)

Доля директоров-инсайдеров

-0,195 (0,225)

-0,051 (0,104)

-0,064 (0,044)

-0,042* (0,023)

Доля директоров, связанных с государством

0,501 (0,570)

0,076 (0,261)

0,023 (0,064)

-0,026 (0,035)

Совокупная доля директоров в капитале компании

1,131** (0,510)

0,391 (0,242)

0,304*** (0,116)

0,117** (0,058)

Средний возраст директоров

0,005 (0,008)

0,000 (0,004)

0,000 (0,001)

-0,001 (0,001)

Коэффициент детерминации R2

0,214

0,300

0,089

0,160

*р<0,1, **р < 0,05, ***р<0,01.

Данные таблицы 6 позволяют внести существенное уточнение в ранее полученные результаты. В частности, новые результаты свидетельствуют о нелинейной взаимосвязи представительства женщин в СД и результативности компаний. Оказывается, что назначение одной или двух женщин в совет директоров практически не связано с результатами деятельности фирм. Только при назначении третьей женщины-директора обнаруживается положительная и значимая корреляция с переменными MtB, Q Тобина и ROE. Интересно, что назначение в совет директоров четвертой женщины-директора (в дополнение к первым трем) не сказывается на результативности компаний (разность коэффициентов при переменных «3 женщины-директора» и «4 и более женщин-директоров» статистически незначима). Таким образом, полученные результаты в целом согласуются с теорией критической массы, согласно которой эффект представительства женщин в СД проявляется, когда число женщин-директоров не менее трех. С учетом среднего размера СД российских компаний (9 человек) пороговое значение три женщины-директора соответствует 33%-ному представительству женщин.

Таблица 6

Присутствие женщин-директоров в составе СД и результативность компании: нелинейные модели

Объясняющая переменная

MtB

Q Тобина

ROE

ROA

ФП для 1 женщины-директора

0,045 (0,068)

0,007 (0,032)

0,007 (0,012)

-0,000 (0,006)

ФП для 2 женщин-директоров

-0,034 (0,083)

-0,007 (0,039)

0,020 (0,018)

0,002 (0,007)

ФП для 3 женщин-директоров

0,423*** (0,150)

0,155** (0,060)

0,047** (0,023)

0,000 (0,009)

ФП для 4+ женщин-директоров

0,369* (0,218)

0,146* (0,082)

0,055* (0,031)

0,005 (0,018)

Число директоров в СД

0,008 (0,029)

0,007 (0,016)

-0,005 (0,006)

-0,001 (0,003)

Доля директоров-инсайдеров

-0,208 (0,223)

-0,054 (0,104)

-0,065 (0,044)

-0,042* (0,023)

Доля директоров, связанных с государством

0,554 (0,569)

0,096 (0,261)

0,026 (0,065)

-0,025 (0,035)

Совокупная доля директоров в капитале компании

1,118** (0,499)

0,386 (0,237)

0,305*** (0,116)

0,118** (0,058)

Средний возраст директоров

0,004 (0,008)

-0,000 (0,004)

0,000 (0,001)

-0,001 (0,001)

Коэффициент детерминации R2

0,218

0,302

0,090

0,160

*р<0,1, **р< 0,05, ***р<0,01.

Мы далеки от того, чтобы интерпретировать результаты оценивания построенных стандартных регрессионных моделей (пусть и с большим набором контрольных переменных, а также с фиксированными эффектами компаний и годов наблюдения) в причинно-следственном ключе, утверждая, что увеличение доли женщин в СД российских компаний или назначение трех женщин-директоров в СД непременно влечет за собой рост производительности компаний. В целом нельзя исключать обратные эффекты, когда результативность фирм влияет на долю женщин в СД. Это может быть связано, например, с желанием успешных фирм улучшить репутацию среди инвесторов, особенно иностранных, путем усиления тендерного разнообразия в СД. Тем не менее отметим, что ряд более сложных эконометрических моделей, призванных нивелировать эффект эндогенности (Garanina, Muravyev, 2017), в целом подтверждает вывод о позитивном влиянии тендерного разнообразия СД российских компаний на результаты их деятельности.


Данная работа — одна из первых, где на основе обширного эмпирического материала рассматриваются вопросы тендерного разнообразия СД и его связи с результативностью российских компаний. Использована новая и уникальная база данных по более чем 500 российским компаниям, акции которых обращались на национальном фондовом рынке в 1998-2014 гг.

Установлено, что доля женщин-директоров в СД российских компаний в целом оставалась на довольно низком (по международным меркам) уровне порядка 12%. В то же время четко прослеживаются увеличение доли компаний, имеющих женщин-директоров, и рост доли женщин-директоров в советах. В частности, доля компаний, включающих женщин в состав СД, за исследуемый период возросла с 53 до 65%, а доля женщин в советах директоров выросла с 8 до 14%. Тем не менее даже в 2014 г. более трети публичных компаний не имели ни одной женщины в своих СД.

В ходе анализа были также обнаружены существенные различия — по ряду характеристик — между директорами-женщинами и директорами-мужчинами. В частности, в российских компаниях женщины-директора в среднем на пять лет моложе мужчин-директоров, а также заметно реже занимают управленческие позиции.

Регрессионный анализ панельных данных позволил заключить, что доля женщин-директоров в СД российских компаний положительно связана с результатами деятельности компаний, измеряемыми как рыночными, так и бухгалтерскими показателями. При этом есть основания говорить о нелинейной связи: если назначение одной или двух женщин в совет директоров слабо связано с результативностью фирмы, то назначение трех и более женщин-директоров связано с существенным улучшением финансовых показателей компаний.

Необходимо также отметить два основных ограничения настоящего исследования и (вытекающие из них) направления дальнейшей работы. Во-первых, мы не даем ответа на вопрос о том, какие именно механизмы лежат в основе наблюдаемой положительной связи между долей женщин-директоров в советах и результативностью российских компаний. Можно ли объяснить эту положительную связь различием в ценностях и предпочтениях мужчин и женщин, различиями в их бэкграунде или же ее следует объяснить эффектом группового взаимодействия и другими факторами? Это сложная проблема, подходы к решению которой в мировой литературе пока только нащупываются (Adams, Funk, 2012). Во-вторых, более пристального внимания заслуживают вопросы спецификации эконометрических моделей, в частности, нелинейных зависимостей, потенциальных перекрестных эффектов и особенно идентификации причинно-следственных связей. Последнее требует более сложного эконометрического инструментария, дополнительных данных, а в идеале — условий естественного эксперимента, возникающего, например, вследствие введения законодательного регулирования представительства женщин в советах директоров компаний (Ahern, Dittmar 2012).


1 В советах компаний, входивших в 2015 г. в группу Fortune 1000, доля женщин-директоров составила 17,9% (https://www.2020wob.com/sites/default/files/2020GDI-2015Report.pdf).

2 Стенограммы обсуждения законопроекта № 172496-6. Государственная дума РФ. Москва. URL: http://api.duma.gov.ru/api/transcript/172496-6

3 С обзором и мета-анализом этих и других современных исследований можно ознакомиться в: Post, Byron, 2015; Pietzer et al., 2015; Cabrera-Fernandez et al., 2016.

4 Исключены банки, страховые и финансовые компании.

5 Исключены компании, акции которых обращались только за рубежом, а также компании, акции которых обращались на внебиржевом рынке RTS board.

6 Имеющиеся у нас данные не позволяют точно идентифицировать независимых директоров (например, в соответствии с Кодексом корпоративного управления 2014 г.).

7 В модели включены контрольные переменные, отражающие следующие факторы: наличие единоличного исполнительного органа, число менеджеров в исполнительном органе, долю генерального директора в капитале компании, доли крупнейшего акционера и второго крупнейшего акционера в капитале компании, финансовый рычаг, ликвидность (обыкновенных) акций на рынке, обращение акций на зарубежных рынках (путем выпуска депозитарных расписок), размер компании (логарифм выручки), государственная поддержка компаний в 2008-2009 гг., а также наличие данных консолидированной отчетности.


Список литературы / References

Батаева Б., Антонов Д. (2017). Женщины в советах директоров российских компаний // Современные корпоративные стратегии и технологии в России. М.: Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации. С. 18—23. [Batayeva В., Antonov D. (2017). Women on the boards of directors of Russian companies. In: Modern corporate strategies and technologies in Russia. Moscow: Financial University under the Government of the Russian Federation, pp. 18—23. (In Russian).]

Банк России (2014). Кодекс корпоративного управления. Москва. [Bank of Russia (2014). Code of corporate governance. Moscow. (In Russian).]

Борисова Д., Стерхова О. (2011). Женщины как ценный актив. Harvard Business Review Россия. № 10, С. 40 — 50. [Borisova D., Sterkhova О. (2011). Women as a valuable asset. Harvard Business Review Russia, No. 10, pp. 40—50. (In Russian).]

Adams R., Ferreira D. (2009). Women in the Boardroom and Their Impact on Governance and Performance. Journal of Financial Economics, Vol. 94, No. 2, pp. 291 — 309.

Adams R. В., Funk P. (2012). Beyond the glass ceiling: Does gender matter? Management Science, Vol. 58, No. 2, pp. 219—235.

Adams R. В., Hermalin В., Weisbach M. (2010). The role of boards of directors in corporate governance: A conceptual framework and survey. Journal of Economic Literature, Vol. 48, No. 1, pp. 58 — 107.

Ahern K. R., Dittmar A. K. (2012). The changing of the boards: The impact on firm valuation of mandated female board representation. Quarterly Journal of Economics, Vol. 127, No. 1, pp. 137-197.

Bear J. В., Woolley A. W. (2011). The role of gender in team collaboration and performance. Interdisciplinary Science Reviews, Vol. 36, No. 2, pp. 146 — 153.

Bohren O., Strom R. O. (2010). Governance and politics: Regulating independence and diversity in the board room. Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 37, No. 9-10, pp. 1281-1308.

Cabrera-Fernandez A. I., Martmez-Jinnez R., Hernändez-Ortiz M. J. (2016). Women's participation on boards of directors: a review of the literature. International Journal of Gender and Entrepreneurship, Vol. 8, No. 1, pp. 69 — 89.

Campbell K., Minguez-Vera A. (2008). Gender diversity in the boardroom and firm financial performance. Journal of Business Ethics, Vol. 83, No. 3, pp. 435 — 451.

Carter D. A., Simkins B. J., Simpson W. G. (2003). Corporate governance, board diversity and firm value. Financial Review, Vol. 38, No. 1, pp. 33 — 53.

Curtis M., Schmid C., Struber M. (2012). Gender diversity and corporate performance. Zurich: Credit Suisse Research Institute.

Garanina Т., Muravyev A. (2017). Gender composition of corporate boards and firm performance: Evidence from Russia. Paper presented at the XVIII April International Academic Conference on Economic and Social Development, Moscow, April 11 — 14.

Groson D., Gneezy U. (2009). Gender differences in preferences. Journal of Economic Literature, Vol. 47, No. 2, pp. 448 — 474.

Hodigere R., Bilimoria D. (2015). Human capital and professional network effects on women's odds of corporate board directorships. Gender in Management: An International Journal, Vol. 30, No. 7, pp. 523 — 550.

Hoogendoorn S., Oosterbeek H., Van Praag M. (2013). The impact of gender diversity on the performance of business teams: Evidence from a field experiment. Management Science, Vol. 59, No. 7, pp. 1514 — 1528.

Kanter R. M. (1977). Men and women of the corporation. New York: Basic Books.

Kim D., Starks L. T. (2016). Gender diversity on corporate boards: Do women contribute unique skills? American Economic Review, Vol. 106, No. 5, pp. 267—271.

Marinova J., Plantenga J., Remery C. (2016). Gender diversity and firm performance: Evidence from Dutch and Danish boardrooms. International Journal of Human Resource Management, Vol. 27, No. 16, pp. 1777—1790.

Muravyev A. (2017). Boards of directors in Russian publicly traded companies in 1998 — 2014: Structure, dynamics and performance effects. Economic Systems, Vol. 41, No. 1, pp. 5—25.

Nordberg D. (2011). Corporate governance: Principles and issues. London: Sage.

Pietzer J. L., Nikolova R., Kedzior К. K., Voelpel S. C. (2015). Does gender matter? Female representation on corporate boards and firm financial performance-A metaanalysis. PloS one, Vol. 10, No. 6, e0130005.

Post C., Byron K. (2015). Women on boards and firm financial performance: A metaanalysis. Academy of Management Journal, Vol. 58, No. 5, pp. 1546 — 1571.

Schwartz S. H., Rubel Т. (2005). Sex differences in value priorities: Cross-cultural and multimethod studies. Journal of personality and social psychology, Vol. 89, No. 6, pp. 1010-1028.

Schwartz-Ziv M. (2017). Gender and board activeness: The role of a critical mass. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 52, No. 2, pp. 751—780.

Simpson W. G., Carter D. A., D'Souza F. (2010). What do we know about women on boards? Journal of Applied Finance, Vol. 20, No. 2, pp. 27—39.