ВНЕШНИЕ МОНЕТАРНЫЕ ФАКТОРЫ МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИХ ПРОЦЕССОВ В РОССИИ


ВНЕШНИЕ МОНЕТАРНЫЕ ФАКТОРЫ МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИХ ПРОЦЕССОВ В РОССИИ

Индекс материала
ВНЕШНИЕ МОНЕТАРНЫЕ ФАКТОРЫ МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИХ ПРОЦЕССОВ В РОССИИ
страница 2
Все страницы
В.Е. Маневич,
д.э.н., Институт проблем рынка РАН
Ю.В. Ерохина,
соискатель ЦЭМИ РАН

Авторы исследуют влияние спроса и предложения иностранной валюты на перераспределение ВВП, процессы сбережения и инвестирования. Спрос и предложение иностранной валюты рассматриваются как функции по валютному курсу. Эффективность регулирования валютного рынка зависит от эластичности кривых спроса и предложения, которая может варьировать от нуля до бесконечности. В условиях высокой эластичности кривой предложения традиционные методы регулирования валютного рынка (наращивание официальных резервов, формирование стабилизационного фонда) оказываются неэффективными и вызывают резкий рост ввоза капитала. Ввоз капитала в форме иностранной валюты неизбежно связан с перераспределением ВВП в пользу получателей иностранных кредитов.

Теоретические предпосылки анализа внешних монетарных факторов

Под внешними монетарными факторами макроэкономических процессов мы имеем в виду приток в страну и отток из страны иностранной валюты, и то влияние, которое эти процессы оказывают на денежное предложение и ставку процента внутри страны, использование сбережений, инвестиции, состояние бюджета и т.д.

Для анализа внешних монетарных факторов, по нашему мнению, чрезвычайно полезным может быть теоретический подход, развитый Джеймсом Тобином Tobin James. Essays in Economics. Volume 1: Macroeconomics. Amsterdam-London, 1971..

Напомним, что Кейнс и Хансен ставили инвестиции в зависимость от того, в какой мере желаемые сбережения частного сектора используются для инвестиций в реальный капитал (или в ценные бумаги, представляющие реальный капитал), и в какой мере - для увеличения праздных денежных остатков. Тобин расширил список активов, в которые могут инвестироваться желаемые сбережения. Наряду с физическим капиталом и денежными остатками он включил в этот список государственные облигации и иностранные активы.

В качестве исходной позиции своего анализа Тобин, рассматривал гипотетическую систему, в которой существует спрос лишь на два актива - деньги и физический капитал. Если часть желаемых сбережений частного сектора используется для увеличения запаса денег (а не для инвестиций в реальный капитал), инвестиции будут меньше желаемых сбережений частного сектора. Это ведет к описанной Кейнсом ситуации недостаточного агрегированного спроса, низкой занятости, хронической депрессии.

Решение, согласно Тобину, достигается с помощью дефицита государственного бюджета. Государство, создавая соответствующее количество денег, должно, за счет выпуска этих денег, финансировать дефицит своего бюджета. Тобин, по-видимому, исходил из того, что если за счет дефицитных расходов правительства увеличивается потребление, тогда реальные сбережения общества оказываются меньше желаемых сбережений частного сектора. В результате сбережения сокращаются до уровня инвестиций. Если же за счет бюджетного дефицита финансируются государственные инвестиции, тогда инвестиции увеличиваются до уровня желаемых сбережений. И в том, и в другом случае инвестиции приводятся в соответствие с желаемыми сбережениями.

Итак, спрос на денежные остатки в ущерб инвестициям в реальный капитал не приведет к депрессии, если правительство будет, за счет выпуска денег, финансировать дефицит бюджета и осуществлять соответствующие расходы, например, государственные инвестиции. Однако дело существенно усложняется, если включить в рассматриваемую экономическую систему спрос на иностранные активы, например, спрос на иностранную валюту.

Спрос на иностранные активы означает передачу части внутренних сбережений внешнему миру. Также как спрос на деньги, спрос на иностранные активы означает сокращение той доли сбережений, которая используется для инвестиций. Однако в этом случае (в отличие от спроса на деньги) правительство не может исправить ситуацию с помощью дефицита государственного бюджета. Доля желаемых сбережений частного сектора, инвестируемая в реальный капитал, сокращается на величину спроса на иностранные активы, и не восполняется за счет бюджетного дефицита и государственных инвестиций, как в случае спроса на денежные остатки.

В результате рост экономики сдерживается, во-первых, вследствие вывоза капитала, во-вторых, вследствие того, что спрос на деньги (национальную валюту) не компенсируется дефицитными расходами правительства, а удовлетворяется за счет покупки центральным банком иностранной валюты.

Спросу на иностранные активы противостоит их предложение, прежде всего -предложение иностранной валюты. Спрос и предложение иностранной валюты вызываются различными факторами, и поэтому, при заданном валютном курсе, могут не совпадать. Если предложение иностранной валюты меньше, чем спрос на нее, тогда, вследствие неудовлетворенного спроса, повысится цена иностранной валюты (валютный курс), и усилится ее приток из-за рубежа. Если же предложение иностранной валюты больше спроса, тогда денежные власти должны предъявлять дополнительный спрос и наращивать официальные валютные резервы.

Если предложение иностранной валюты на внутреннем рынке превышает спрос на нее, тогда правительство (центральный банк), если оно стремится не допустить резкого падения курса иностранной валюты, вынуждено использовать выпуск денег не для финансирования бюджетного дефицита (и, следовательно, увеличения потребления и инвестиций), а для покупки иностранной валюты. Наконец, если выпуск денег центральным банком полностью используется для покупки иностранной валюты, и, тем не менее, этого оказывается недостаточно для того, чтобы снять с рынка избыточное (при данном валютном курсе) предложение иностранной валюты, правительство вынуждено использовать для стерилизации избыточной валюты часть доходов бюджета, т. е. формировать бюджетный профицит.

В табл. 1 и 2 приведены данные, характеризующие нарастание бюджетного профицита в 2003-2007 годах, вызванное избыточным предложением иностранной валюты на внутреннем рынке. Как видно из табл. 1 и 2, профицит консолидированного бюджета приближается к 10% ВВП, а расходы федерального бюджета можно было бы увеличить в полтора раза, если отказаться от профицита.

Таблица 2. Доходы, расходы и профицит федерального бюджета, млрд. руб.



 

2003

2004

2005

2006

2007 январь-октябрь

Доходы

2 586

3 429

5 125

6 279

6 187

Расходы

2 358

2 699

3 512

4 285

4 081

Профицит

228

730

1 613

1 994

2 106

Профицит в % от доходов

8,8

21,3

31,4

31,8

34,0

Профицит в % от расходов

9,7

27,0

45,9

46,5

51,6

Итак, на рынке иностранной валюты, как и на всяком другом рынке, сталкиваются спрос и предложение, определяющие цену иностранной валюты, -валютный курс. Рассмотрим последовательно спрос на иностранную валюту и ее предложение.

Спрос на иностранную валюту складывается из следующих составляющих: (1) спрос для оплаты импорта, (2) спрос для вывоза прибыли иностранных инвесторов и заработной платы иностранных рабочих, (3) спрос для вывоза капитала, (4) спрос денежных властей для формирования официальных валютных резервов. На валютном рынке все эти составляющие сливаются в совокупный спрос на иностранную валюту, которому противостоит совокупное предложение, однако каждая из этих составляющих спроса на иностранную валюту определяется специфическими факторами. Спрос денежных властей является, в решающей степени, экзогенным параметром, регулирующим валютных рынок.

Тобин (также как Кейнс и Хансен) включает в совокупный спрос на деньги две составляющих: во-первых, спрос на деньги для обслуживания трансакций, во-вторых, спрос на деньги как актив. Напротив, спрос на иностранные активы Тобин рассматривает как единый параметр. Нам представляется, что для анализа реальной экономики спрос на иностранную валюту также нужно подразделить на две категории: во-первых, спрос на валюту для текущих платежей (оплата импорта, вывоз прибыли и др.), и, во-вторых, спрос на валюту как актив (вывоз капитала, увеличение запаса иностранной валюты у частного сектора, увеличение официальных валютных резервов).

Это важно потому, что спрос на иностранную валюту для оплаты импорта и спрос на иностранные активы оказывает принципиально разное воздействие на макроэкономические процессы. Импорт товаров и услуг (и, соответственно, связанный с ним спрос на иностранную валюту) ведет к росту конечного потребления и накопления капитала; спрос на иностранные активы (вывоз капитала) является формой помещения сбережений, альтернативной накоплению капитала. Чем выше спрос на иностранные активы, тем ниже та доля сбережений, которая инвестируется в реальный капитал.

Таким образом, факторы, обусловливающие ту или иную составляющую спроса на иностранную валюту, оказывают специфическое воздействие на внутренние макроэкономические процессы. Если увеличивается спрос на иностранную валюту для оплаты импорта, тогда, при прочих неизменных условиях (в частности, при неизменных ценах импортируемых товаров) увеличивается импорт потребительских и инвестиционных товаров, что ведет, к росту потребления и инвестиций, и/или, возможно, к усилению иностранной конкуренции на внутреннем рынке. Если увеличивается вывоз капитала, сокращается та часть внутренних сбережений, которая может использоваться для инвестиций в основной и оборотный капитал.

При каждом заданном значении валютного курса, если это значение в данный момент не является равновесным, существует либо избыток, либо недостаток предложения иностранной валюты относительно спроса на нее (для оплаты импорта, вывоза капитала и т. д.). Если спрос на иностранную валюту при заданном валютном курсе превышает ее предложение, курс валюты повышается, ее предложение увеличивается, а спрос сокращается. В результате равновесие на валютном рынке восстанавливается, и определяется новый равновесный курс рубля к иностранной валюте.

Быстрое увеличение предложения иностранной валюты вследствие превышения спроса над предложением вряд ли может произойти за счет увеличения чистого экспорта товаров и услуг. Возможности увеличения чистого экспорта, например, за счет наращивания экспорта энергоносителей, ограничены многими факторами. В числе этих факторов можно назвать возможности расширения добычи нефти и газа, внутренние потребности в топливе, ограниченная пропускная способность трубопроводного транспорта и морских портов и т. д. Для других видов экспорта ограничения связаны с конкурентоспособностью российской продукции, ограничительными мерами стран-импортеров и т.д. В сложившихся условиях значительно более эластичным источником иностранной валюты является ввоз капитала, который может изменяться непосредственно вслед за изменением спроса на иностранную валюту.

Конечно, спрос и предложение иностранной валюты определяются не только валютным курсом, но многими факторами. Спрос на валюту для оплаты импорта растет по мере роста совокупного дохода, потребительских расходов и инвестиций. Спрос на валюту в качестве иностранного актива частного сектора (спрос для вывоза капитала), обусловлен, помимо уровня доходности инвестиций за границей и связанных с ними рисками, многими институциональными, социальными и политическими факторами (неравномерностью распределения дохода, возможностями высокорентабельных и надежных инвестиций внутри страны, стабильностью политической и экономической ситуации и т. д.).

Если принять эти факторы как неизменные (хотя бы на коротком отрезке времени), тогда мы можем представить спрос и предложение иностранной валюты не как точно определенные, количественно заданные величины, а как функции по валютному курсу. При прочих неизменных условиях, чем выше цена иностранной валюты (например, чем выше курс доллара в рублях), тем больше предложение и меньше спрос на иностранную валюту.

Если мы допустим, что один или несколько из этих факторов, детерминирующих спрос или предложение иностранной валюты (помимо валютного курса) изменяются, мы можем графически отобразить эти изменения как сдвиги кривых спроса и предложения на плоскости.

Итак, спрос и предложение иностранной валюты представляют собой не абсолютные величины, а функции по цене иностранной валюты - валютному курсу. Чем выше курс иностранной валюты (чем ниже курс рубля), тем больше ее предложение и меньше спрос. И наоборот: снижение курса иностранной валюты

(повышение курса рубля) ведет к росту спроса на иностранную валюту (для оплаты импорта и для вывоза капитала) и снижению предложения. Мы можем говорить об определенной величине спроса и предложения иностранной валюты лишь при заданном валютном курсе.

На рис. 1 представлены функции спроса и предложения иностранной валюты по валютному курсу. Речь в данном случае идет о курсе иностранной валюты (например, доллара США) в рублях, а не о курсе рубля относительно иностранной валюты. Повышение курса иностранной валюты ведет к росту ее предложения, обозначенного на рисунке 1 кривой SS, имеющей восходящий наклон, и к снижению спроса на валюту, обозначенного кривой DD, имеющей нисходящий наклон. Точке пересечения кривых соответствует равновесный валютный курс, т. е. такой курс, при котором спрос на иностранную валюту равен ее предложению.

Допустим, что на рис. 1 отображен спрос и предложение иностранной валюты частным сектором. Допустим, далее, что равновесный валютный курс рубля, который устанавливает без вмешательства денежных властей, ослабляет конкурентоспособность отечественных товаропроизводителей, и денежные власти считают его неприемлемым; они стремятся поднять курс иностранной валюты (снизить курс рубля). В этом случае денежные власти могут либо увеличить спрос на иностранную валюту, либо сократить ее предложение на валютном рынке.

Допустим, что денежные власти увеличивают спрос на иностранную валюту, покупая ее на валютном рынке по официальному курсу, либо за счет эмиссии денег, либо за счет средств бюджета, - формируя бюджетный профицит. Это означает, что каждому заданному уровню валютного курса теперь соответствует больший спрос. На рис. 1 эту ситуацию можно графически отобразить как сдвиг кривой DD, скажем, в положение D'D'. В результате равновесный валютный курс повышается от r0 до r1.

Допустим, далее, что правительство решает ограничить предложение иностранной валюты на внутреннем валютном рынке. Для этого оно усиливает налогообложение выручки экспортеров. Валютная выручка, изъятая с помощью налоговых и таможенных платежей, поступает непосредственно в официальные резервы (в «стабилизационный фонд»), минуя валютный рынок. В результате при каждом заданном значении валютного курса предложение валюты на внутреннем валютном рынке сокращается. Графически это можно отобразить как сдвиг кривой SS влево (рис. 2), скажем в положение S'S'. В результате повышается равновесный курс иностранной валюты (снижается курс рубля).

Эффективность воздействия денежных властей на спрос или предложение иностранной валюты зависит от эластичности кривых спроса и предложения по валютному курсу. Если кривая спроса DD слабо эластична по валютному курсу, тогда даже небольшое ограничение предложения (сдвиг кривой SS влево) приведет к желаемому результату - повышению курса иностранной валюты. Если кривая предложения SS слабо эластична по валютному курсу, тогда даже небольшое увеличение спроса (сдвиг кривой DD вправо) окажется достаточно эффективным. И напротив, если хотя бы одна из двух кривых (например, кривая предложения SS) высоко эластична по валютному курсу, рыночные методы регулирования валютного рынка (через воздействие на спрос и предложение) окажутся неэффективными. Тогда для регулирования валютного рынка требуется прямое воздействие на факторы, обусловливающие спрос и предложение иностранной валюты: чистый экспорт, ввоз и вывоз капитала, т. е. контроль над внешней торговлей и международным движением капитала.

Можно предположить, что спрос на валюту для вывоза капитала и для репатриации прибыли слабо эластичен по валютному курсу, эластичность спроса на валюту для оплаты импорта в условиях растущей экономики также относительно невелика, во всяком случае, если колебания валютного курса ограничиваются относительно узкими пределами. И напротив, предложение валюты высоко эластично по валютному курсу: даже небольшое повышение валютного курса вызывает дополнительный ввоз капитала.

Нужно иметь в виду, что предложение капитала на внешних финансовых рынках (по заданной ставке процента, приемлемой как для кредиторов, так и для заемщиков), практически не ограничено относительно спроса на капитал одной страны - России. В этих условиях логично предположить, что изъятие части экспортной выручки в Стабилизационный фонд (сокращение предложения валюты на внутреннем рынке) вызовет не повышение валютного курса иностранной валюты (снижение курса рубля), а дополнительный ввоз иностранного капитала.

На рис. 3 мы принимаем крайние предпосылки, а именно, что предложение иностранной валюты бесконечно эластично по валютному курсу, поэтому графически его можно представить горизонтальной линией SS. Мы принимаем, далее, что спрос на валюту слабо эластичен по валютному курсу, поэтому его можно представить в виде кривой DD с резким понижающим наклоном. Тогда всякое увеличение спроса на иностранную валюту приводит к тому, что кривая DD скользит вдоль горизонтальной линии SS, не вызывая повышения курса иностранной валюты. Всякая попытка ограничить предложение, т.е. сдвинуть кривую SS вверх, влево оказывается безрезультатной: малейшее повышение валютного курса вызывает дополнительный приток иностранной валюты, и кривая SS остается в прежнем положении. При этих предпосылках политика денежных властей, направленная, либо на ограничение предложения иностранной валюты (изъятия в стабилизационный фонд), либо на увеличение спроса (покупка валюты), превращается в «бой с тенью» или «дурную бесконечность», когда всякому увеличению спроса соответствует рост предложения, а всякое ограничение предложения перекрывается его ростом за счет ввоза капитала.

На рис. 3 представлен, конечно, экстремальный, предельный случай, когда попытки сдерживания валютного курса абсолютно неэффективны. Но если реальность хотя бы в некоторой степени приближается к ситуации, графически представленной на рис. 3, политика сдерживания валютного курса рыночными методами, без непосредственного воздействия на торговый баланс и международное движение капитала, оказывается крайне дорогостоящей и низко эффективной: Для сдерживания валютного курса нужно огромное увеличение спроса на валюту со стороны денежных властей, огромные изъятия в стабилизационный фонд, массированный профицит бюджета. Как уже говорилось, в 2007 году профицит составил более 1/3 доходов федерального бюджета России и приближался к 10% ВВП.

В условиях, когда накопленные валютные резервы можно считать достаточными для регулирования текущих международных платежей, прирост или сокращение валютных резервов должны сглаживать колебания спроса и предложения иностранной валюты и валютного курса. Систематическое нарастание и без того достаточных валютных резервов свидетельствует о существенных диспропорциях во внешнеэкономических связях, например, о постоянном и значительном активном сальдо торгового баланса или о чрезмерном ввозе иностранного капитала.