О причинах современного финансового кризиса

А. Суэтин
доктор экономических наук
профессор Финансовой академии при Правительстве РФ

Банкротства финансовых учреждений и предшествовавшее им раздувание пузыря на финансовом рынке вызваны рядом причин. Помимо предоставления сомнительных кредитов, они включают чрезмерное использование деривативов, приток дешевых денег из стран с нарождающейся рыночной экономикой, неадекватные меры регулирования денежно-кредитных отношений, непоследовательную политику правительств и слабое исполнение надзорных функций. Рассмотрим их подробнее.

Осень 2008 г. ознаменовала конец целой эпохи. Воздерживаясь в течение многих десятилетий от серьезного вмешательства в финансовую сферу, правительства развитых стран были вынуждены принимать быстрые и масштабные меры по спасению банковской системы, проводить частичную национализацию финансовой отрасли. Вместе с тем неверно утверждать, что финансовые рынки вообще не регулировались. Но в последние 30 лет приоритет рыночных отношений не подвергался сомнению. Каждый шаг по дальнейшему дерегулированию рынка в свое время казался оправданным и представлял собой своеобразный ответ на те или иные недостатки финансовой системы.

Все началось с введения плавающих курсов валют. В 1971 г. президент США Р. Никсон посчитал возможным решать проблемы, связанные с ростом дефицита внешней торговли страны и финансированием дорогостоящей войны во Вьетнаме, путем отказа от конвертируемости доллара в золото. Это означало прекращение действия Бреттон-Вудской системы фиксированных курсов, созданной в конце Второй мировой войны. В соответствии с требованиями этой системы свободное перемещение капиталов сдерживалось валютными ограничениями. Так, жители Великобритании, отправляясь в ежегодный отпуск за границу в конце 1960-х годов, могли взять с собой лишь 50 ф. ст., или 120 долл. Инвестирование за границей сопровождалось значительными издержками, поэтому пенсионные деньги вкладывались исключительно на внутреннем рынке.

С началом свободного плавания валют мир изменился. Компании, затраты которых были в одной валюте, а доходы — в другой, нуждались в хеджировании валютных рисков. В 1972 г. бывший адвокат Лео Меламед, осознав возможные выгоды, начал торговлю валютными фьючерсами на Чикагской товарной бирже. Товарные фьючерсы существовали задолго до этого, обеспечивая фермеров страховкой от падения цен на будущий урожай. Современные сложные производные финансовые инструменты стали логическим продолжением первых валютных фьючерсов.

Чикаго исторически считался центром свободной торговли. Местные ученые во главе с профессором М. Фридменом развенчали теорию Дж. М. Кейнса о государственном регулировании как неэффективную по сравнению с теорией рынка. После кризисных явлений 1970-х годов представители чикагской школы нашли благодарную аудиторию в лице Р. Рейгана и М. Тэтчер, победивших на выборах в США и Великобритании. Им импонировала идея развития нации собственников, способных противостоять росту налогов и атакам на бизнес со стороны левых. Либерализация рынков в значительной степени облегчила доступ к ипотечным кредитам.

Опасаясь дестабилизирующего эффекта притока «горячих» денег, правительства континентальной Европы создали Европейскую валютную систему. Но США и Великобритания практически полностью отказались от мер регулирования, что привело к подорожанию доллара и фунта и ухудшению условий для экспорта указанных стран, а также углублению рецессии в начале 1980-х годов. При этом страховые фирмы и пенсионные фонды получили возможность вкладывать деньги за границей, что было важно из-за высокой комиссии, взимаемой брокерами при осуществлении операций на английском фондовом рынке. Работавшие на рынке за свой счет джобберы необходимым капиталом для проведения операций крупных инвесторов не располагали.

«Большой взрыв» на фондовом рынке в 1987 г. устранил различия между брокерами и джобберами и открыл двери Лондона для крупного капитала. Аналогичная реформа в Нью-Йорке была проведена в 1975 г. Уменьшение размера комиссионных снизило долгосрочную привлекательность брокерских услуг и увеличило популярность операций за собственный счет.

Со временем указанное обстоятельство привело к структурной перестройке финансовой отрасли. Традиционно инвестиционные и торговые банки не относились к крупному бизнесу и зарабатывали в основном на оказании консультационных услуг. Они были вынуждены отказаться от сложившейся структуры делового партнерства и привлекать ресурсы на фондовом рынке, а также сливаться с коммерческими банками. В 1999 г. был отменен закон Гласса— Стигала 1933 г., запрещавший коммерческим банкам заниматься размещением ценных бумаг и другими операциями с ними. Коммерческие банки стали активно конкурировать с инвестиционными, особенно в части размещения, или андеррайтинга, ценных бумаг. Инвестиционным банкам пришлось увеличивать собственный капитал и активы.

Расширение и диверсификация банковской деятельности проходили на вполне благоприятном внешнем фоне. Меры Федеральной резервной системы США по сдерживанию инфляции в начале 1980-х годов оказались успешными, цены на акции, облигации и недвижимость росли в течение двух последовавших десятилетий. По мере развития финансовой отрасли ее доля на американском фондовом рынке увеличилась с 5,2% в 1980 г. до 23,5% в 2007 г.

Расширение банковского бизнеса сопровождалось усложнением проводимых операций. При содействии представителей академической науки финансисты научились выделять различные элементы риска и торговать ими по отдельности. Важную роль в этом опять сыграл Чикаго. В 1970-е годы торговля опционами приобрела здесь взрывной характер. Как известно, представители Чикагского университета Ф. Блэк и М. Шоулз создали теорию оценки стоимости опционов, а в 1973 г. появилась Чикагская опционная биржа.

Следующим важным шагом в управлении рисками стала разработка операций своп. Первоначально получил распространение валютный своп. Почти одновременно стал применяться и своп процентных ставок. Кредитно-дефолтные свопы возникли в конце 1990 г.

Фьючерсы, опционы и свопы имели по крайней мере одну общую черту: небольшая начальная позиция могла привести к существенно большим рискам. Фьючерсные контракты можно приобрести при незначительных депозитах или марже. Опционы продавца должны предотвратить потери покупателя, которые могут во много раз превышать величину премии. Риск при сделках своп невелик, но абсолютные размеры позиции в случае дефолта одной из сторон по сделке могут быть огромными.

Указанные обстоятельства затрудняют определение регулятором степени риска отдельной фирмы. Поэтому многие годы усилия регуляторов были направлены на совершенствование структуры рынка, проверку правильности оформления сделок и расчетов по ним через соответствующие расчетные палаты. Последняя мера, кстати, пока еще не используется применительно к кредитно-дефолтным свопам.

Проблемы на рынке производных финансовых инструментов возникли после фондового кризиса 1987 г., когда особой критике была подвергнута техника страхования портфелей ценных бумаг. Предотвращение риска падения стоимости всего портфеля обеспечивалось продажей инвесторами фьючерсов на фондовые индексы. По мере падения цен на фьючерсы происходило и падение наличной цены акций, что вынуждало продавать больше фьючерсов. В таких условиях американские власти были вынуждены пойти на ограничение практики страхования портфелей в периоды финансовых потрясений.

Производные финансовые инструменты создавали проблемы и в 1990-е годы, когда по наивности власти одного из графств в Калифорнии, а также казначейские отделы ряда корпораций потеряли целые состояния на контрактах, в которых они ничего не понимали. Впоследствии рынки деривативов были признаны властями. Так, между Франкфуртом и Лондоном даже развернулась жесткая конкуренция за право торговать фьючерсами на облигации правительства Германии.

В целом было теоретически обосновано, что разделение рисков бизнесом и инвесторами должно укреплять и рынок, и экономику. Эту идею поддерживал и председатель Федеральной резервной системы США в 1987—2006 гг. А. Гринспен. В частности, его похвалы удостоились кредитно-дефолтные свопы.

Секьюритизация, называемая одной из главных причин нынешнего кризиса, появилась в 1970-е годы. Она основана на преобразовании займов в пакеты ценных бумаг, которые затем продаются инвесторам. Вначале она стала широко использоваться на американском рынке ипотеки. На практике происходило следующее: собираемые ежемесячные платежи домовладельцев по ипотечным кредитам поступали в распоряжение инвесторов в виде процентных платежей по облигациям.

В который раз нововведения бизнеса поддерживались властями, считавшими секьюритизацию средством разделения риска. Казалось, что в результате все выигрывали. Банки получали выгоду от предоставления займов, не отражая их в собственном балансе. Инвесторы приобретали более доходные по сравнению с правительственными облигациями активы и диверсифицировали структуру заемщиков. Неудивительно, что использование секьюритизации быстро расширялось.

Ценные бумаги, в основе которых были традиционные активы, становились все сложнее. Секьюритизация породила облигации, обеспеченные долговыми обязательствами. С помощью этого инструмента стало возможным создавать пакеты различных облигаций с последующей разбивкой их на транши в зависимости от готовности инвесторов к определенной степени риска. Именно из-за отсутствия прозрачности таких финансовых продуктов трудно предсказать, когда завершится нынешний кризис.

Секьюритизация открыла новые направления развития банковского сектора. Коммерческие банки больше уже не зависели от привлечения розничных депозитов и получили возможность заимствовать на финансовых рынках. В результате первым, но далеко не последним пострадавшим стал в 2007 г. банк Northern Rock, специализировавшийся на ипотечных кредитах.

Финансовые инновации обычно претерпевают четыре стадии развития. Поначалу они приветствуются как гениальное изобретение, например, банкиров, затем становятся объектом бурно развивающихся спекулятивных операций. Далее наступает период апатии, вызванной кризисными явлениями. Четвертая стадия может выразиться в их отторжении или, наоборот, возобновлении интереса к ним. Известно, например, что в кризисе 1987 г. обвиняли инструменты срочного рынка акций — фьючерсы и опционы. Вместе с тем в 2007 г. в Чикаго сумма контрактов на фьючерсы и опционы на акции достигала 45 трлн долл. только по одному индексу S&P 500. При этом стоимость всех акций на фондовом рынке США составила 10 трлн долл. Однако виновниками кризиса эти фьючерсы никто не называет. Может быть, через 20 лет такая же судьба ждет и кредитно-дефолтные свопы?

Банкротство банка Lehman Brothers в середине сентября 2008 г. показало, что основной системный риск, потенциал которого заключен в кредитно-дефолтных свопах, возник не из-за широкого распространения потерь по лежащим в основе этих инструментов активам, а из-за банкротства крупного дилера. Последовавшие потрясения вышли далеко за рамки производных финансовых инструментов. Недовольство деривативами выглядит вполне объяснимым, но почему-то особый ужас вызвали именно кредитно-дефолтные свопы. Очевидно, это обусловлено угрозой партнерского риска, то есть возможностью невыполнения своих обязательств продавцом или покупателем. Кроме того, свою лепту внесли недостатки в работе бэк-офисов, на которые в период бума никто не обращал внимания. Сами по себе свопы могли использоваться для сокрытия кредитных рисков, поскольку эти позиции не обязательны для отражения в балансе. Подобные инструменты способствовали концентрации рисков. Крупнейшая страховая компания American International Group (AIG), например, могла бы оказаться в таком же тяжелом поло-

жении, если бы интенсивно занимала средства для покупки ипотечных закладных. Однако она пошла более легким путем и стала активным участником рынка кредитно-дефолтных свопов.

Если произвести зачет компенсируемых позиций, то истинные размеры риска, связанные с кредитно-дефолтными свопами, не превысят 3% их номинальной стоимости, или 1,6 трлн долл. Но рынок кредитно-дефолтных свопов, несмотря на кризис, оказался весьма ликвидным даже в условиях сокращения денежного рынка. Существуют планы аналогичного зачета требований и по другим деривативам, включая свопы на процентные ставки. В конце 2007 г. их общая стоимость оценивалась в 393 трлн долл. Если эти меры окажутся успешными, то инфраструктура финансового рынка, безусловно, укрепится. Вместе с тем существенно сократится прибыль крупнейших дилеров.

Нельзя сказать, что все это время регуляторы вели себя пассивно. Они занимались разрешением проблем, связанных с крахом инвестиционной компании Drexel Burnham Lambert из-за активности на рынке бросовых облигаций и банкротством британского банка Baring Brothers из-за недобросовестности одного из дилеров. Однако все это были индивидуальные ошибки управления и отдельные случаи мошенничества. О системных трудностях речи не шло. Даже американский кризис 1986 — 1996 гг. в системе ссудо-сберегательных ассоциаций, ставший ранним предупреждением надвигающейся катастрофы в результате проведения политики дерегулирования, но успешно разрешенный благодаря государственной поддержке кредитных организаций и мерам денежно-кредитной политики, рассматривался всего лишь как досадное отклонение от нормы.

Не ставя под сомнение необходимость дерегулирования в принципе, правительства развитых стран пересмотрели только структуру регулирующих органов. В 1997 г. в Великобритании было создано Управление по финансовым услугам, а Банк Англии был лишен функции банковского регулирования с целью сосредоточить все надзорные функции в одной структуре. В США, наоборот, Комиссия по ценным бумагам и биржам разделяет надзорные функции с Комиссией по срочной биржевой торговле, Федеральной корпорацией страхования депозитов и др.

Более существенная попытка регулирования банковской деятельности была предпринята в рамках Базельских соглашений. Их первая версия 1988 г. установила требования к минимальному уровню капитала банков. При этом учитывалась вероятность банкротства даже крупных банковских учреждений, в связи с чем банки должны были резервировать часть капитала на случай непредвиденных потерь. Из-за дороговизны соблюдения данного требования они стремились как можно большую часть своих активов вывести за баланс. Одним из методов решения указанной проблемы стала секьюритизация, другим — структурные инвестиционные инструменты, скрывающие субстандартную ипотеку, третьим — использование кредитно-дефолтных свопов в партнерстве со страховыми компаниями, такими как AIG. После обрушения рынка возросла угроза возврата этих активов на балансы банков, что и стало главной причиной нынешних проблем.

Было бы ошибочным считать, что проводимая политика могла быть более осмотрительной, если бы вместо банкиров ответственность за ее последствия была возложена на политиков. Именно они и одоб-

ряли действия банков по предоставлению рискованных кредитов. Особенно это было характерно для США, где целый ряд мер, начиная с Закона о коммунальных реинвестициях 1977 г., был направлен на то, чтобы стимулировать банковское кредитование непривилегированных регионов. На практике это свелось к проведению социальной политики: больше займов для бедняков. Спонсируемые правительством гиганты ипотечного рынка Fannie Мае and Freddie Mac также были ориентированы на гарантирование огромного количества займов в 1990-е годы. Число владельцев собственных домов в США увеличивалось; одновременно росли и цены на недвижимость, что осложняло ситуацию с выдачей кредитов малоимущим и заставляло снижать стандарты кредитования. Так были посеяны семена кризиса субстандартных кредитов, в то время как техника секьюритизации позволяла банкам предоставлять такие займы и не отражать их в балансе.

Рост числа домовладений, а значит, и среднего класса рассматривался как положительный результат политики дерегулирования. Подобным образом оценивалось и увеличение заимствований потребителей с использованием кредитных карт. Власти одобряли вызванный этим рост потребительского спроса. В 1970—1980-е годы они, правда, еще могли беспокоиться о воздействии указанных факторов на инфляцию и дефицит торгового баланса. Но технологический прогресс 1990-х годов и увеличение экономической мощи Китая и Индии в 2000-е годы привели к снижению официальных показателей инфляции и либерализации рынка капиталов, а накопление сбережений в странах Азии облегчило финансирование внешней задолженности.

Страны, располагавшие крупными финансовыми центрами, считали это своим преимуществом, поскольку именно они обеспечивали значительную долю налоговых поступлений. Контролировать работу финансовой отрасли у властей особых стимулов не было. Не беспокоило их также и то, что политические партии и в США, и в Великобритании получали значительные пожертвования от финансистов.

Дерегулирование было обусловлено множеством причин, в том числе стремлением регуляторов не отставать от тенденций мирового развития, в частности быстрого формирования офшорных рынков. Либерализация рынков отвечала интересам избирателей, поскольку способствовала удешевлению кредитов. Из-за доступности недорогих ресурсов финансовые инновации активно использовались для спекуляций. При этом банкиры и трейдеры всегда были на один шаг впереди регуляторов.

В условиях масштабного текущего кризиса легко забыть, что именно дерегулирование облегчило доступ к кредитам для бизнеса и домашних хозяйств. Оно внесло существенный вклад в экономический рост и способствовало заметному повышению уровня жизни населения в последние 30 лет. Станет ли новый регулируемый мир лучше?

Как представляется, ничего более эффективного, чем рынок, человечеству изобрести не удалось. Неясно, насколько следует усилить государственное вмешательство в кризисных условиях, но правительства в любом случае не должны допускать выплаты вознаграждений боссам и акционерам спасаемых ими банков. Рискованно направлять займы в политически важные сектора экономики. Управлять

банками правительства должны на основе законов рынка с одной целью — выйти из банковского бизнеса по возможности с прибылью и в кратчайшие сроки.

О бесспорном приоритете рынка над регулированием свидетельствуют и результаты академических исследований. Символично, что Нобелевская премия по экономике за 2008 г. была присуждена американскому профессору П. Кругману (Принстонский университет) за создание новой теории международной торговли и новой экономической географии.

Закономерный финал

Нынешний кризис, бесспорно, отличается от тех, что были раньше. Ситуацию на финансовых рынках точно охарактеризовал С. Джен из Morgan Stanley, сказав, что во время кризиса неприятные вещи происходят в хороших странах.

В качестве примера можно привести Исландию, оказавшуюся на грани финансового краха и вынужденную обратиться к международному сообществу за помощью. Три крупнейших банка страны с 2003 г., когда два из них были национализированы, активно участвовали в привлечении иностранного капитала. При этом к концу 2007 г. их активы достигли примерно 125 млрд евро (для сравнения: ВВП страны равен 14,5 млрд евро), что свидетельствует о масштабах соответствующих рисков.

Считается, что в результате возросшей интеграции рынков капитала проблемы на нарождающихся рынках спровоцированы обострением кризисных процессов в развитых странах. В случае валютного кризиса или сильной рецессии в них под вопросом может оказаться вся концепция глобализированных финансов. Вместе с тем свою лепту в развитие кризисных явлений внесли и азиатские страны с их непоследовательной политикой валютных курсов, непрозрачной финансовой системой, расточительными расходами и коррупцией.

Осенью 2008 г. падение рынков в странах с нарождающейся рыночной экономикой было более глубоким, чем в развитых государствах. Это не должно удивлять, ведь они изначально характеризовались большой переоцененностью. Даже после их падения агрегированный коэффициент цена—доходность оказался на уровне развитых стран, а не ниже, что было бы исторически справедливым. Также весьма уязвима структура индексов нарождающихся рынков. Почти ²/₅ поступлений в соответствии с прототипом биржевого индекса «Файнэншл тайме» в этих странах связано с деятельностью энергетических и сырьевых компаний, которые особенно подвержены действию циклических факторов (для сравнения: в развитых странах аналогичный показатель в два раза ниже). Именно поэтому прогнозы доходности здесь ухудшаются быстрее, чем в странах с развитой экономикой.

Отметим, что кредитный портфель китайских банков составляет лишь 65% от суммы накопленных ими депозитов (в США и Европе этот показатель существенно выше), а для открытия аккредитива требуется предоставление гарантии в размере 25—50% суммы платежа. Из-за роста наличных расчетов в стране возрос спрос на доллары.

В 2000—2008 гг. от экспорта нефти и газа в Россию поступило 1,3 трлн долл. Казалось бы, российская экономика должна быть наводнена твердой валютой. Но нефтедолларового изобилия не наблюдается, поскольку налоги на данный вид деятельности высоки, и долларовые поступления концентрируются в резервах Банка России и специальных правительственных фондах. В 2000—2008 гг. Россия накопила 560 млрд долл. золотовалютных резервов, а российские банки и компании — 460 млрд долл. внешних долгов. Получается, что наша страна кредитует правительства Запада, а затем заимствует эти средства в западных банках¹.

В условиях обострения кризиса российское правительство оказывает существенную поддержку падающим рынкам, но ее эффективность вызывает вопросы; неясно также, кто получит выгоды от этой помощи. Расходы России на такую поддержку уже достигли 220 млрд долл. При этом заметно сократились международные резервы ЦБ РФ, что привело к снижению суверенного рейтинга России агентством Standard&Poor's. Усугубляет ситуацию продолжающееся падение цен на нефть, что негативно скажется на доходах бюджета и возможностях выполнить принятые социальные обязательства. В результате может ухудшиться и геополитическое положение России.

В финансовой политике ошибки делают все. Так, опасаясь дефляции японского образца 2002—2003 гг., ФРС США приняла решение снизить процентную ставку по краткосрочным кредитам до уровня 1%. Указанная ставка сохранялась в течение года вплоть до 2004 г. Это было признано ошибкой номер один. Вторая ошибка заключалась в слишком медленном ужесточении денежно-кредитной политики в 2004 —2006 гг. Третья ошибка выразилась в возврате в начале 2008 г. к ставке в 2%, что оправдывалось стремлением избежать паники на финансовых рынках. Первые две ошибки способствовали надуванию пузыря на рынке жилищного строительства, третья усугубила взлет товарных цен.

Спасение шведской банковской системы в 1992 г. увеличило валовой государственный долг страны до 73% ВВП. Год назад этот показатель равнялся 55%. Вместе с тем выкупленные государством у банков плохие активы через некоторое время принесли незначительную прибыль. В конце 2007 г. государственный долг Швеции был на уровне 47% ВВП, что существенно ниже, чем у многих зарубежных стран.

В Японии, наоборот, правительство долго не занималось проблемой плохих активов. В результате проводимых мер фискальной политики для поддержания слабеющей экономики государственный долг этой страны с середины 1990-х годов удвоился и к концу 2007 г. достиг 170% ВВП.

Каковы же перспективы развития кризиса на финансовых рынках? В период с января по апрель 2008 г. корпоративные заемщики были вынуждены объявить дефолт по 28-ми высокодоходным облигациям, в то время как за весь 2007 г. — по 21 облигации. Впервые с конца 2002 г. спрэд между высокодоходными корпоративными облигациями и облигациями казначейства США превысил в 2008 г. в среднем 1 тыс. базисных пунктов. В такой ситуации облигации именуются кризисными, что предполагает вероятность их дефолта на уровне 25% в течение ближайших 12 месяцев. В начале января 2008 г. рекордного размера спрэд был характерен для 10% высокодоходных корпоративных облигаций, 11 сентября 2008 г. — для 29% и в октябре 2008 г. — для 45%. Номинальная стоимость кризисных высокодоходных корпоративных облигаций в январе 2008 г. равнялась 59 млрд, а в октябре — 328 млрд долл. Таким образом, потенциальные масштабы кризиса продолжают увеличиваться.

Риски рыночных стратегий

В докризисный период развития финансовых рынков возник некий идеал, образец для подражания, которым стали университетские фонды пожертвований, в частности Йельского университета. Его университетский фонд в 1980-е годы во главе с известным инвестором Д. Суэнсеном начал диверсификацию своей деятельности в виде вложений в хедж-фонды и фонды частных прямых инвестиций. В отличие от других институциональных инвесторов Йельский университет практически не имел дела с обычными акциями. Результаты работы фонда были впечатляющими. Но кризисное развитие в 2008 г. разочаровало его поклонников. Все заключенные сделки-пари оказались неудачными, принеся значительные убытки.

Как теперь стало понятным, стратегии фонда были присущи по крайней мере две проблемы, характерные и для многих других инвесторов. Первая состояла в том, что все рискованные активы стали объектами инвестирования под влиянием одних и тех же факторов: низких процентных ставок и высоких темпов развития мировой экономики. Для увеличения доходов инвесторы широко использовали заемные средства. В результате сформировался первый глобальный финансовый пузырь. Утрата инвесторами доверия к перспективам финансового рынка стимулировала быструю распродажу таких активов и повсеместное падение цен на них.

Вторая проблема возникла из-за относительно небольшого размера активов определенного класса. Недостаточная их ликвидность, первоначально обусловленная указанным обстоятельством, рассматривалась как положительный фактор из-за потенциально повышенной их доходности. Со временем ликвидность этих активов улучшилась. Но во время кризиса на данном секторе рынка произошел крах, поскольку все его участники одновременно попытались избавиться от них.

Кроме того, на многие виды активов всегда воздействовали те же факторы, что и на фондовый рынок в целом. Так, фонды прямых частных инвестиций подвергают инвесторов таким же рискам, что и вложения в акции фирм, прошедших листинг на бирже. Более того, риски здесь оказываются существенно выше из-за широкого использования заемных средств.

Была ли такая стратегия диверсификации обречена на провал с самого начала? Скорее всего нет. В то же время в период кризиса коэффициент корреляции между различными активами стремится к 1.

Иначе говоря, все классы активов, за исключением государственных облигаций, имеют тенденцию к синхронному падению.

Вместе с тем диверсификация вложений может быть оправдана тремя обстоятельствами. Во-первых, корреляция на уровне менее 1 все равно выгодна. Итоги работы хедж-фондов в 2008 г. трудно назвать хорошими, но их потери были гораздо меньше, чем на рынке акций.

Во-вторых, существует разница между краткосрочной и долгосрочной корреляцией. Если оценить динамику рынка за 5 — 10 предшествовавших лет, то диверсификация вложений в недвижимость, товарные и прочие активы принесла ощутимые выгоды.

В-третьих, возможностями диверсификации надо пользоваться с умом. Нет смысла диверсифицировать инвестиции, если источник дохода кардинально не меняется, как в случае вложений в фонды прямых частных инвестиций или в условиях переоцененности активов.

Ожидания инвесторов: когда наступит конец кризиса?

Стабилизация цен в условиях финансового кризиса могла бы рассматриваться как своеобразный золотой стандарт. Другими словами, власти, судя по всему, готовы взять на себя инфляционный риск аналогично тому, как их предшественники были вынуждены прибегнуть к ограничениям при обмене бумажных денег на золото из-за наступления Великой депрессии. Кроме того, нельзя исключать вероятность установления национальными банками льгот для внутренних заемщиков по сравнению с иностранными.

Пройден ли пик кризиса? На этот вопрос сложно дать однозначный ответ. Отметим лишь, что фирмы, специализирующиеся на прямых частных инвестициях, располагают сегодня примерно 450 млрд долл. Активы суверенных фондов достигают 2—3 трлн долл., размещенных в облигации казначейства США. Вместе с тем потребности американских и европейских банков в новом капитале оцениваются в 675 млрд долл.² По оценкам на Уолл-стрит, в 2009 г. прибыль должна упасть на 20%. Для сравнения: в 1997—1998 гг. она снизилась на 67%.

В развитии рынков в XX в. можно выделить шесть фаз. Медвежий рынок был характерен для 1901-1921, 1929-1949 и 1965-1982 гг., бычий - для 1921-1929, 1949-1965 и 1982-2000 гг. В январе 2000 г. с поправкой на цикл отношение цены к чистой прибыли акций S&P 500 составляло 44,3, а перед крахом 1929 г. — 32,6. Это означает, что рынку еще предстоит долгое падение. 13 октября 2008 г. индекс Dow Jones подскочил на 936 пунктов, что больше, чем за первые 85 лет его существования. Известно, что 1933 и 1935 гг., которые пришлись как раз на середину биржевого спада, были одними из самых лучших в истории американского фондового рынка. Изменение медвежьей ментальности инвесторов требует значительных усилий и времени.

Самый короткий такой период в XX в. составил 17 лет. Так что выход из текущего кризиса займет немало времени.

Беспокойство инвесторов вызывают не только масштабы спада, но и параметры возможного скачка вверх. В 2003—2006 гг. причиной подъема стало увеличение объемов капитала, при этом фактор рабочей силы отошел на второй план. Указанное обстоятельство способствовало росту аутсорсинга и соответствующему увеличению использования рабочей силы в развивающихся странах.

В условиях текущего кризиса сделки по аутсорсингу в банковской сфере по-прежнему заключаются, хотя их число несколько уменьшилось. 8 октября 2008 г. крупная индийская фирма Tata Consultancy Services (TCS) объявила о сделке на 2,5 млрд долл. с американским банком Citigroup. За три квартала 2007 г. индийские фирмы, специализирующиеся на предоставлении финансовых услуг, заключили 132 сделки на общую сумму 17,9 млрд долл., а за первые 9 месяцев 2008 г. — 101 сделку общей стоимостью 10,8 млрд долл. В деятельности индийских аутсорсинговых фирм 30—40% приходится непосредственно на предоставление финансовых услуг³.

Американские инвесторы являются держателями иностранных акций на сумму свыше 5 трлн долл. и пытаются репатриировать вложенные средства. Несмотря на далеко не благополучные результаты деятельности на Уолл-стрит в 2008 г., падение здесь было не таким сильным, как на нарождающихся рынках. Международные взаимные фонды в течение III квартала 2008 г. потеряли 31 млрд долл., в то время как американские фонды привлекли 28 млрд долл. По мере возврата средств американскими инвесторами курс доллара будет расти.

По оценке Банка Англии, потери финансовой отрасли в глобальном масштабе оцениваются в 2,8 трлн долл.⁴ При этом кредитные портфели банков могут сократиться на 7₆, даже несмотря на меры правительств по поддержке финансового сектора. Наличие разрыва в развитых странах в 700 млрд долл. между суммой банковских депозитов и величиной предоставляемых займов, покрывавшегося ранее благодаря заграничному оптовому финансированию, означает только одно: если не будет привлечено больше сбережений, объемы кредитования придется сократить.

Сегодня мы наблюдаем резкое прекращение длительного периода стабильного экономического роста. Эти 26 лет стали называть годами Великого смягчения (the great moderation), то есть сглаживания экономических циклов, низкой инфляции, высоких темпов экономического развития. Глубина нынешней рецессии в значительной степени зависит от того, когда восстановится склонность к риску у банков и других кредиторов. А это, в свою очередь, определяется движением цен на недвижимость, динамикой показателя просроченных займов и способностью финансовых учреждений привлекать капитал.

По мнению многих экспертов, нынешний кризис может стать худшим со времен Великой депрессии. G-20 должна найти способ устранить глубокий дисбаланс между азиатскими сбережениями и расходами Запада, лежащий в основе современного кризиса. Мир богатых уже впал в рецессию. Страны с нарождающейся рыночной экономикой также оказались в ловушке кризиса во многом под влиянием того, что инвесторы из богатых стран репатриируют свои капиталы.

Страны, экономический рост которых в существенной мере зависит от притока иностранных инвестиций, в периоды кризисов особенно уязвимы. Для предотвращения подобных ситуаций многие из них проводят политику накопления больших золотовалютных резервов. Ориентированные на значительные расходы, США и Великобритания во многом способствовали росту азиатских сбережений, даже невзирая на опасность увеличения собственного отрицательного сальдо платежного баланса. Распространено мнение, что его следует поддерживать положительным, но проводить такую политику в течение длительного времени нельзя. При определенных обстоятельствах это может вызвать нарушение финансовой стабильности. Существенная часть дешевых денег из стран с высоким уровнем накоплений домашних хозяйств была направлена на рынок ипотеки и других активов на Западе. Было бы наивно рассчитывать, что указанные ресурсы можно легко вернуть их владельцам.

Преодолеть трудности на финансовом рынке совсем не просто и в силу того, что сложившаяся там ситуация напоминает перетягивание каната между глобальными рынками капитала и национальными интересами. По мере расширения трансграничных финансовых потоков и выхода крупных финансовых институтов за рамки национальных рынков финансы стали самой глобализированной частью мировой экономики. Вместе с тем, учитывая внутренне присущую им нестабильность, государства вынуждены брать на себя задачу обеспечить надежность кредитной системы в периоды кризисов в обмен на право регулирования и мониторинга пострадавших активов и фирм.

Так, в 1933 г. уровень банкротств в США достиг 15,4%. В ходе рецессии в начале 1990-х годов — 12%. В январе—октябре 2008 г. дефолт был объявлен по 2,9% бросовых облигаций США. Возможно, к сентябрю 2009 г. уровень банкротств достигнет 7,6 и даже 9,6% в случае глубокой рецессии.

В принципе уровень банкротств — не главный показатель, влияющий на доходы инвесторов. Больший интерес в этом смысле представляет коэффициент возврата вложенных средств при банкротстве компании. Считается, что этот показатель не превысит 40%. Очевидно, поэтому инвесторы и не стремятся осуществлять крупные вложения. К тому же они потеряли доверие к рейтинговым агентствам, живущим за счет тех, чей рейтинг они должны определить. Практически все токсичные активы получили их одобрение, что и послужило поводом для обвинения этих агентств в содействии углублению кредитного кризиса.

Наиболее подходящим для разрешения нынешних глобальных экономических проблем учреждением является МВФ. Он располагает 255 млрд долл. свободных ресурсов, а также может добиться выделения необходимых средств со стороны тех стран, которые до сих пор от этого воздерживались. Примером может служить решение о выделении ресурсов Японией и Скандинавскими странами в рамках пакета помощи Исландии. Очевидно, выйти из такого масштабного кризиса удастся лишь на основе объединения усилий многих стран — и развитых, и развивающихся.

¹ Stewart С, Vasilyeva N. What Crisis? Kremlin Downplays Financial Woes // The Associated Press. 2008. Oct. 16.

² Annual Report of the Executive Board for the Financial Year Ended April 30, 2008 / IMF. 2008.

³ RPT-European Outsourcing Overtakes American in '07-TPI // Reuters UK. 2008. Jan. 18.

⁴ The Sixth Monthly Financial Stability Report / The Bank of England. 2008. Oct. 28.