Финансовые рынки: основные тенденции и риски

Несмотря на снижение суверенного рейтинга России двумя агентствами из трех, инвесторы не проявляют склонности к распродаже акций российских эмитентов. В среднесрочной перспективе российский рынок акций будет подвержен влиянию циклической тенденции обратного перераспределения инвестиционных ресурсов из стран развивающихся в страны развитые. Индикатором поведения иностранных портфельных инвесторов является показатель притока/оттока средств в фонды, специализирующиеся на инвестициях в акции развивающихся рынков. Данный индикатор по России показывает, что иностранные портфельные инвесторы проявляют «терпение» к вложениям в акции российских эмитентов (более года поток денежных средств находится в состоянии «бокового тренда»). Но такие ожидания инвесторов не могут продолжаться вечно - усиление рисков девальвации рубля, макроэкономическая нестабильность, обострение ситуации с санкциями, акты политического давления на инвесторов могут породить новую волну распродаж оставшихся активов.

3 июля 2015 г. агентство Fitch Ratings оставило без изменения рейтинговую оценку для России на уровне «BBB-» с негативным прогнозом. Как известно, 26 января 2015 г. рейтинговое агентство S&P снизило суверенный рейтинг Российской Федерации до уровня ниже инвестиционного - «BB+/negative», а 20 февраля 2015 г. Moody's Investors Service снизило суверенный российский рейтинг с Baa3/Prime-3 до уровня Ba1/ Not Prime, то есть ниже инвестиционного, также с негативным прогнозом. Таким образом, потенциальные риски массового вывода средств из облигаций российских эмитентов в случае отзыва Fitch Ratings инвестиционного рейтинга России сохраняются.

Суммарные инвестиции иностранных портфельных инвесторов в ценные бумаги российских эмитентов могут оцениваться в размере около 300 млрд долл. Стоимость акций российских компаний, принадлежащих нерезидентам, по нашим оценкам, составляет 75-80 млрд долл.¹ из общей капитализации российских ОАО по итогам 2014 г. в 520 млрд долл.², в том числе free float 130 млрд долл.³ Вывод за короткое время даже части этих средств может спровоцировать обвал цен финансовых инструментов и подорвать платежеспособность многих участников рынка. Однако при некотором снижении активности нерезидентов на облигационном рынке каких-либо признаков грядущих массовых распродаж ценных бумаг российских эмитентов пока не заметно.

Напрямую утрата инвестиционных рейтингов Россией не влечет за собой массовой распродажи акций российских эмитентов, которые по своей стоимости и так находятся на «дне». Анализ проспектов эмиссии крупнейших взаимных фондов США, инвестирующих в российские акции, показывает, что в них не идет речь о распродаже активов данных фондов в случае снижения рейтинга России ниже инвестиционного. Не проявляют склонностей к распродажам акций российских эмитентов и крупнейшие западные пенсионные фонды. Например, сокращение стоимости портфеля российских акций в активах Норвежского суверенного пенсионного фонда - Глобальный (GPFG) с 7,9 млрд долл. в 2013 г. до 4,3 млрд долл. в 2014 г. произошло в результате переоценки их стоимости в условиях девальвации рубля, а не распродаж.

В среднесрочной перспективе российский рынок акций будет подвержен влиянию циклической тенденции обратного перераспределения инвестиционных ресурсов из стран развивающихся в страны развитые. Как показано на рис. 1, после кризиса 2008 г. уже в течение 85 месяцев не могут восстановиться до предкризисных пиков не только индексы РТС и ММВБ, но и бразильский Bovespa. В течение 92 месяцев не может восстановиться китайский индекс Shanghai Composite. Восстановившийся индийский индекс, тем не менее, в 2015 г. показывает слабые результаты по доходности. Перед Россией, как и иными странами БРИКС, стоит серьезная проблема поиска новой модели экономического роста. Помимо негативных циклических трендов российский рынок акций испытывает значительные проблемы в связи с низкой ценой нефти, международными санкциями и волатильностью валютного курса. Наглядным индикатором поведения иностранных портфельных инвесторов в отношении российского рынка акций является показатель притока/ оттока средств частных инвесторов в фонды, специализирующиеся на инвестициях в акции развивающихся рынков (рис. 2). В России суммарный объем данных фондов не превышает нескольких миллиардов долларов, однако по поведению данных инвесторов можно судить о динамике вложений в российские акции более крупных глобальных фондов.

С марта 2014 г по июнь 2015 г данный индикатор по России показывает, что иностранные портфельные инвесторы проявляют «терпение» к вложениям в акции российских эмитентов. Обычно их поведение очень циклично: на дне кризиса они покупают акции, а в момент времени, близкий к максимуму цены, акции начинают распродаваться. По этой логике примерно в марте-апреле 2014 г инвесторы должны были начать массовый ввод денег в Россию, однако из-за санкций, волатильности валют и спада в экономике роста не произошло. Уже более года поток денежных средств данной категории инвесторов не меняется, находясь в состоянии «бокового тренда» (выделено красным на графике), При этом и бегства портфельных инвесторов не наблюдается, что говорит о том, что они готовы ждать изменений к лучшему.

В этом смысле в 1 полугодии 2015 г живущий в условиях санкций и низких цен на нефть российский рынок акций смотрелся даже лучше, чем, например, азиатские рынки, откуда с июня 2015 г иностранные инвесторы активно выводили средства. Например, только за неделю, предшествующую 12 июня 2015 г, с китайского рынка иностранные фонды вывели 7,9 млрд долл., что являлось абсолютным рекордом за весь 15-летний период наблюдений EPFR GlobaL.

Конечно, такие ожидания иностранных инвесторов в отношении российского рынка акций не могут продолжаться вечно. Усиление рисков девальвации рубля, макроэкономическая нестабильность, обострение ситуации с санкциями, акты политического давления на инвесторов могут породить новую волну распродаж оставшихся активов иностранных инвесторов, что, в свою очередь, может привести даже к временной потере ликвидности внутренним рынком акций.

Портрет иностранных инвесторов ОФЗ разнороден: это и пенсионные фонды, взаимные фонды и фонды альтернативных инвестиций. даже у самых консервативных инвесторов (пенсионных фондов, например, Норвежского суверенного пенсионного фонда - Глобальный) решение о приобретении и продаже тех или иных ценных бумаг суверенных эмитентов принимается на основе правила разумного инвестора уполномоченными органами фонда. В настоящее время рейтинги многих развивающихся рынков находятся на грани «мусорного», Россия лишь одна из первых стран испытала это снижение. В этих условиях пенсионные фонды не будут инициировать обвальных распродаж облигаций России, поскольку это может обвалить долг других развивающихся рынков. Проспекты эмиссии взаимных фондов (PIMCO, BlackRock и др.) не содержат описания рисков продажи российских активов в случае потери страной инвестиционных рейтингов.

Пока же поведение иностранных инвесторов на рынке суверенного долга показывает, что их в большей мере заботят факторы макроэкономической и финансовой стабильности, чем геополитические риски. Как показано на рис. 3, динамика премии CDS, характеризующей кредитные риски по российскому суверенному долгу, полностью зависит от волатильности валютного курса. Размер данной премии достиг максимума в 628,5 п.п. 11 февраля 2015 г. в момент максимально слабого рубля, а в настоящее время по мере укрепления рубля премия CDS опустилась до 355,0 п.п. (на 7 июля 2015 г.). При этом несмотря на существенное снижение премии, ее размер пока остается на уровне примерно в 1,5-2 раза выше ориентиров, действовавших до конца 2013 г.

Риски корпоративных облигаций могут материализоваться в форме ковенант и реализации оферт. Ковенанты пока еще слабо распространены на внутреннем облигационном рынке, в 2013 г. в среднем на один выпуск корпоративных облигаций приходилось всего 1,2 ковенанты, в то время как на выпуск еврооблигаций российских компаний - 9,3 ковенанты⁴. По устным оценкам автором упомянутого исследования по ковенантам российских эмитентов примерно четверть выпусков еврооблигаций российских эмитентов содержат ковенанту в виде условия наличия инвестиционного рейтинга у эмитента. В данном случае «несимметричность» ковенант внутренних и внешних выпусков облигаций корпоративных эмитентов создает существенные риски для владельцев внутренних облигаций, поскольку в случае реализации ковенант на внешних рынках права владельцев рублевых облигаций являются практически незащищенными.

По нашему мнению, риски реализации внешних ковенант при снижении рейтингов компаний до уровня ниже инвестиционного невелики по следующим причинам. В условиях ограниченности внешних рынков заимствований для российских компаний крупные держатели российских облигаций будут заинтересованы в том, чтобы не создавать излишние риски, препятствующие установленным графикам погашения обязательств эмитентов по процентным выплатам и суммам основного долга. Пока российские эмитенты добросовестно выполняют свои обязательства по еврооблигациям их держатели будут вести себя вполне сбалансировано. В настоящее время даже при снижении рейтингов крупных российских эмитентов ниже инвестиционного уровня иностранные инвесторы не проявляют какой-либо нервозности и склонности к распродажам данных облигаций. Важную роль в этом играет демонстрируемые монетарными властями способности удерживать стабильным рубль, контролировать бюджетный дефицит, поддерживать устойчивость банковской системы, то есть сохранять макроэкономическую стабильность.

По оценкам Cbonds, в 2015 г. предстоит погасить рублевых корпоративных облигаций на сумму около 1,4 трлн руб., но это никак не связано с рейтингами. Ввиду пока еще незначительного относительного развития внутреннего рынка корпоративных облигаций риски данного сегмента рынка носят среднесрочный характер. Основной из них заключается в том, что при опережающем росте операций кредитования под «залог» корпоративных облигаций в форме сделок РЕПО, данный рынок остается низко ликвидным, где объем рыночных сделок с облигации составляет всего 1,7% от общей стоимости сделок (рис. 4). Это порождает проблему определения адекватной справедливой рыночной стоимости облигаций на балансах финансовых организаций и кризиса ликвидности данных ценных бумаг в случае наступления неблагоприятных сценариев на финансовом рынке.

¹ Около 60% от free-float по оценке Сбербанка КИБ («Коммерсантъ», 17.01.2014).

² По данным S&P.

³ 25% от капитализации по оценкам Сбербанк КИБ.

⁴ Bazzana F., Zadorozhnaya A., Gabriele R. The role of covenants in bond issue and investment policy. The case of Russian companies. Препринт доклада на XVI Международной апрельской конференции в НИУ ВШЭ, 2015 г., сс.29-30.