Особенности адаптации российских фондовых бирж в период военных конфликтов (сравнительно-исторический анализ)

С. А. Переход

Финансовый университет при Правительстве РФ (Москва, Россия)

Глобальные военные конфликты и санкционные разрывы переводят национальные финансовые системы в предельные режимы функционирования, где приоритетом регулятора становится не конкурентный поиск равновесной цены, а сохранение платежно-расчетных контуров и устойчивости залоговой базы. В таких условиях государство сталкивается с три леммой военного времени: необходимо одновременно мобилизовать ресурсы для покрытия бюджетного дефицита, поддерживать непрерывность расчетов и предотвращать паническое бегство из национальных активов, способное запустить каскадную дестабилизацию банковских балансов (см.: Поткина, 2017; Лизунов, 2023; Marks, 2014).

Мы хотим ответить на вопрос: с помощью каких институциональных режимов фондовый рынок приспосабливается к разрыву внешних связей и резкому росту риска неисполнения контрактов? Эмпирическая рамка исследования строится на сопоставлении двух полных циклов трансформации: имперского (1913 — 1919 гг.) и современного (2021 — 2026 гг.). Такой хронологический охват позволяет корректно отделить структурный фон (накопленные дисбалансы) от эффекта внешнего шока, а также сравнить результаты адаптации в условиях фундаментально разной технологической и правовой среды. Современный цикл рассматривается по состоянию на начало 2026 г.; поэтому выводы по периоду 2021—2026 гг. носят промежуточный характер и относятся к сложившейся институциональной конфигурации, а не к окончательному историческому исходу.

Методологически работа соединяет макроисториографию (анализ государственного долга, инфляции и режимов денежного обращения) с событийной историей рынка (микроструктура торгов, миграция ликвидности во внебиржевой оборот, поведенческие реакции). Ее новизна состоит, во-первых, в институциональном сопоставлении банкоцентричной стабилизации 1914 — 1917 гг. и инфраструктурной изоляции 2022 — 2026 гг. по единым узлам регулирования; во-вторых, в расширенном определении современной модели адаптации российского рынка как режима «финансовой крепости». Под ним понимается координированная конфигурация, включающая сохранение частной собственности и корпоративной правосубъектности, денежно-кредитную и бюджетнодолговую состоятельность, национальную платежно-расчетную инфраструктуру, сегрегацию внешнего контура, внутреннюю социальную базу инвестора и государственный долг как ориентир внутренней устойчивости (см.: Винокуров, Левенков, 2021). Показано, что сопоставление с 1998 г. позволяет отделить режим устойчивости от случая, когда даже развитая инфраструктура не спасает рынок при несостоятельном долговом и валютном режимах. Современный эпизод интерпретируется не просто как случай инфраструктурной адаптации, а как первый в российской истории пример сохранения организованного рынка и рыночной экономики под санкционной изоляцией такого масштаба.

Сопоставление двух эпох предполагает оценку методов экстренного регулирования и политико-правовую цель государственной реакции: признает ли государство частную собственность на активы и публичную компанию как самостоятельный институт, поддерживает ли исполнение долгового контракта и стремится ли защитить внутренних инвесторов, включая миноритарных акционеров? В этом смысле исследование различает две плоскости — стабилизацию торгового механизма и сохранение самого рыночного порядка.

Фондовая биржа как институт адаптации к предельным режимам

В предельных режимах (революция, санкционно-инфраструктурная фрагментация, война) биржа перестает быть нейтральной площадкой ценообразования: ее ключевая функция смещается к удержанию непрерывности расчетов и формированию ориентиров цены, необходимых для оценки залогов и балансов посредников. Институциональный режим фондового рынка трактуется как конфигурация правил и практик, задающая:

1. режим торгов (остановка/«пауза»/алгоритм перезапуска);
2. режим участников (допуск и сегрегация);
3. контур ликвидности и долга (какой актив становится ценовым якорем);
4. валютно-расчетную инфраструктуру (клиринг, депозитарии, внешние ограничения);
5. коммуникацию и социальную базу инвестора как фактор устойчивости.

Сопоставление двух циклов (1913 — 1919 и 2021 — 2026 гг.) построено как сравнение сдвигов по указанным узлам управления, а не наборов мер. Включение предкризисных лет (1913 и 2021 гг.) методологически необходимо: оно позволяет отделить эндогенную динамику и накопленные дисбалансы от эффекта шока (см.: Анисимова, 2018). Эмпирическая реконструкция опирается, с одной стороны, на нормативно-распорядительные акты и периодическую печать 1913 — 1918 гг., позволяющие фиксировать как официальные решения, так и практики внебиржевого оборота (см.: Лизунов, 2023; Новые ведомости, 1918), а с другой — на документы Банка России, отчетность организатора торгов и тексты санкционных решений США и ЕС, определяющие параметры инфраструктурной изоляции в 2022 — 2026 гг.

Объектом сравнения выступает не только техника регулирования торгов, но и более широкий режим собственности. Для 1917 — 1919 гг. существенным фактором был переход государства к национализации банков и промышленности, делегитимации частного оборота ценных бумаг и к отказу от долгов прежнего режима; прекращение деятельности биржи здесь следует рассматривать как сознательный демонтаж института — исторически редкий исход военного кризиса.

В 2022 — 2026 гг. логика была обратной: при внешнем санкционном шоке государство стремилось поддержать рыночный правовой порядок — платежную систему, статус публичных компаний и права внутренних держателей активов. Поэтому устойчивость биржи далее рассматривается как часть более широкой задачи — сохранения рыночной экономики под внешним давлением и защиты миноритарных акционеров. В этом принципиальное отличие современного эпизода от ситуации 1917 — 1919 гг., когда внутренний политический выбор был направлен на демонтаж рыночных институтов.

Фондовый рынок накануне кризиса: структурные дисбалансы

Сопоставление предкризисных режимов (1913 — первая половина 1914 г. и конец 2021 — начало 2022 г.) необходимо для выявления каналов трансмиссии внешнего шока и уязвимостей, которые переводят рынок из нормального состояния в режим экстренного регулирования, а не для сравнения уровней макропоказателей. В 1914 г. уязвимость формировалась прежде всего через кредитно-банковский канал: высокий уровень финансового посредничества и ожидания банковской поддержки котировок усиливали моральный риск и ускоряли распродажи при разрыве внешней ликвидности (см.: Лизунов, 2023; Лизунов, Морозан, 2021; Мошенский, 2014). В 2021 — 2022 гг. системный риск имел иную конфигурацию: массовизация инвестора сочеталась с критической зависимостью части учетно-расчетной инфраструктуры от внешних контуров, что вело к блокировке активов и фрагментации прав на них, а не к простому оттоку капитала.

1913 — лето 1914 г.: перегретый рынок и иллюзия банковской гарантии

К началу 1914 г. рынок ценных бумаг Российской империи сочетал высокий уровень институционального развития с признаками ухудшения конъюнктуры. С одной стороны, к предвоенному времени сформировалась разветвленная система из 12 фондовых и товарно-фондовых центров, а участие банков в поддержании оборота делало рынок организованным (см.: Мошенский, 2014; Роднов, 2016; Микитюк, 2013; Рукосуев, 2013). С другой стороны, эконометрическая реконструкция динамики индекса Санкт-Петербургской биржи показывает, что фаза циклического спада началась еще во второй половине 1913 г., то есть военный шок наложился на эндогенное охлаждение (см.: Анисимова, 2018). Уязвимость предвоенного режима определяли три фактора.

1. Внешняя финансовая связность и синхронизация с Европой. Показана высокая корреляция российского рынка с европейскими центрами капитала и цен; в таких условиях стресс на внешних рынках быстро превращался во внутренний дефицит ликвидности и давление на котировки (см.: Мошенский, 2015).
2. «Синдикатная» (банкоцентричная) стабилизация и моральный риск. В работе: Лизунов, Морозан, 2021, реконструирована практика банковских синдикатов, включая «Синдикат 18 октября 1912 г.», который был задействован как механизм координации поддержки котировок и ликвидности еще до войны. Для предкризисного режима это означало ожидание скрытой гарантии — убеждение, что в случае резкого падения банки и государственные институты снова удержат рынок, что снижало чувствительность к риску накануне июля 1914 г. (см.: Лизунов, 2023).
3. Спекулятивная доминанта и поведенческие эффекты. Поведенческая перспектива, примененная к материалам о стратегиях крупных игроков, показывает, что в условиях высокой неопределенности рынок способен демонстрировать действия, слабее связанные с фундаментальными показателями и сильнее — с ожиданиями и «игрой» (см.: Галушко, 2021). Это повышало вероятность резких сдвигов цен при первом политическом потрясении. Предкризисная уязвимость усиливалась тем, что денежно-финансовый режим становился напряженным: решения о приостановлении размена бумажных денег на золото летом 1914 г. отражают хрупкость номинального якоря и предвосхищают необходимость экстренного управления ликвидностью (Журнал особого совещания, 1914).

Современный предкризисный режим отличался иной социальной и технологической базой. Рынок 2021 г. характеризовался массовым притоком розничных инвесторов и ростом роли фондового рынка как канала сбережений домохозяйств, что повышало политико-экономическую цену возможного обвала и делало реакцию регулятора неизбежно публичной. Главная уязвимость была связана с инфраструктурным разрывом: санкционные ограничения и риски сбоев международных расчетных каналов грозили блокировкой активов и нарушением депозитарных и клиринговых операций. Переход к экстренному режиму в 2022 г. проявился в последовательности решений: приостановка торгов, изменение биржевых режимов, повышение ключевой ставки до 20%, введение временных мер экономического характера (Указ Президента РФ от 01.03.2022 № 81) и затем поэтапное возобновление торгов. В дальнейшем внешние ограничения стали фактором перестройки инфраструктуры и режимов расчетов (табл. 1).

Таблица 1

Типология предкризисных сигналов и реакции на них

Источник: составлено автором.

В 1914 г. внешний шок ударил по рынку, уже ослабленному циклическим охлаждением и внешней финансовой связностью, при наличии морального риска, подпитываемого ожиданием синдикатной поддержки. В 2022 г. удар пришелся по технологически развитому и социально массовому рынку, где главная уязвимость была связана с инфраструктурными зависимостями и санкционными ограничениями.

Феномен «серого рынка» и институциональный распад 1918 г.

Официальное закрытие биржи в 1918 г. не означало прекращение оборота. В условиях разрыва привычных каналов ликвидности и неопределенности прав собственности рынок частично мигрировал во внебиржевой контур: сначала в помещения банков, затем — в частные кофейни и банкирские конторы («американка»). Экономическая мотивация сделок сохранялась, но исполнение и наблюдаемость переносились в менее формализованные пространства. Государство де-факто терпело этот режим по функциональной причине: внебиржевые котировки оставались одним из немногих ориентиров для оценки залогов и переоценки активов в кредитных отношениях. Однако отождествлять его с современным внебиржевым рынком нельзя: в 1918 г. не было устойчивых процедур клиринга, централизованной фиксации прав инвесторов и защищенного исполнения обязательств.

Подчеркнем «слепое пятно» 1917 г.: между банкоцентричной стабилизацией 1914 — 1916 гг. и агонией 1918 г. существовал промежуточный режим Временного правительства, когда ускорение инфляции и политическая либерализация подтолкнули спрос на акции и облигации как на инфляционный хедж, а размещение «Займа Свободы» расширило социальную базу держателей госдолга (см.: Поткина, 2017; Лизунов, 2023). К весне 1918 г. — уже после октябрьского переворота, национализации банков и промышленности и радикального пересмотра режима прав собственности — теневой оборот утратил функцию поддержания залоговой ликвидности и вошел в фазу агонии. Котировки превратились в политико-правовой индикатор: они отражали не ожидаемую прибыль эмитентов, а вероятность сохранения частных прав, судьбу государственного долга и сценарии реституции. Методологически важно развести эндогенную деградацию рынка и экзогенное уничтожение биржевого института через запрет сделок и демонтаж частноправового контура (табл. 2).

Данные таблицы 2 позволяют уточнить механизм распада. Во-первых, растет роль активов — заменителей денег: «золотые» бумаги и иностранная валюта функционируют как средство сохранения покупательной способности, а не как инвестиция в доход. Во-вторых, возникают квазиденежные суррогаты (купоны), что типично для систем с дефицитом доверия к денежному обращению и с перебоями наличного обеспечения. В-третьих, цена корпоративных бумаг фиксирует прежде всего политический риск: покупка акций национализируемых предприятий — это ставка на сценарии будущего правового режима, а не оценка текущей производственной эффективности (см.: Лизунов, 2023).

Таблица 2

«Биржа в подполье»: настроения рынка в Петрограде весной 1918 г.

Источник: составлено автором по материалам биржевой хроники (Новые ведомости, 1918; Биржевые ведомости, 1918. https: rusneb.ru catalog 000200_000018_RU_NLR_DRGNLR_249).

Эти качественные выводы подкрепляются и сопоставимым количественным контекстом на длинном горизонте, что позволяет отделять шум торгов от устойчивых сдвигов в структуре спроса и котировок (см.: Бородкин, Коновалова, 2015). Как следует из данных проекта Yale School of Management (Йельский университет признан нежелательной организацией на территории РФ) по индексам Санкт-Петербургской биржи (SPSE), крупные внутренние политико-военные шоки приводили к «отвязке» российского рынка от глобального тренда (рис. 1), но американский рынок продолжал движение по иной траектории. На рисунке 1 особенно заметны резкое ухудшение динамики 8Р8Е в 1904 — 1906 гг. на фоне войны и революции при отсутствии аналогичного падения в США, восстановление в 1908 — 1913 гг., свидетельствующее, что предвоенный рынок действительно имел потенциал роста, а также всплески и разрывы в конце рассматриваемого периода, которые в закрывающейся системе могут отражать не рост благосостояния, а перекалибровку цены на фоне денежной дезорганизации и бегства в активы.

В методологическом плане это важно: «серый рынок» 1918 г. — частный случай ситуации, когда при утрате нормальных институтов собственности и расчетов рынок перестает капитализировать прибыль и начинает капитализировать режимные ожидания и инфляционный риск. Поэтому такой рынок не просто эпизод биржевой хроники, а индикатор институциональной агонии: он еще производит цены, но уже не обеспечивает исполнение сделок и не гарантирует соблюдение прав инвесторов.

2022 г.: «инфраструктурная пауза» и ступенчатое открытие

В отличие от 1914 г., когда закрытие биржи стало прологом к длительной эрозии института, в 2022 г. Банк России сделал ставку не на ликвидацию рынка, а на сохранение национальной биржевой инфраструктуры: краткосрочно — для разрыва панических контуров, среднесрочно — для управляемого восстановления котировального и расчетного режимов. Такая стратегия реализовывалась в три этапа.

Шоковая заморозка (февраль — март 2022 г.). Торги на основных сегментах рынка были остановлены, одновременно ключевая ставка повышена до 20% как экстренный якорь против паники и инфляционных ожиданий. Введение ограничений на операции нерезидентов сформировало «мембрану» между внутренним и внешним контурами рынка, снизив вероятность вывода капитала и распродаж по принудительным каналам.

Ступенчатое открытие (март 2022 г.). Возобновление торгов шло по логике восстановления ценовых ориентиров: сначала ОФЗ, затем наиболее ликвидные акции и лишь после этого — расширение списка инструментов¹. Институциональная цель — снизить вероятность самоподдерживающейся спирали требований о довнесении обеспечения и вынужденных распродаж за счет восстановления якорных цен прежде, чем рынок будет полностью открыт (Переход и др., 2024).

Введение санкций против Московской Биржи и Национального клирингового центра (НКЦ) в июне 2024 г. привело к остановке биржевых торгов долларом США и евро. Адаптация состоялась путем переноса основной валютной ликвидности во внебиржевой банковский сегмент при сохранении официального курсообразования на основе банковской отчетности и регуляторного надзора. Важно, что современный внебиржевой контур не равен «серому рынку» 1918 г.: сделки остаются легальными, учетно-депозитарными и клиринговыми, а права инвесторов фиксируются в централизованной инфраструктуре.

Отметим, что сохранение работы биржи выступало лишь одним из элементов этой архитектуры. Не менее значимым было сохранение платежной системы, банковского посредничества, корпоративных прав эмитентов и прав внутренних инвесторов, включая миноритарных акционеров. Именно этим современный эпизод отличается от 1918 г., когда вопрос стоял об отмене самого частноправового режима, а не о стабилизации цен. На рисунке 2 показана смена режима функционирования российского фондового рынка. После синхронного глобального шока 2020 г. траектории RTSI и DJIA расходятся в точке геополитического разрыва 2022 г., что фиксирует переход от интегрированной динамики к динамике изолированного контура.

Представленный на рисунке 2 график зеркален длинному ряду начала XX в.: там внутренние военно-политические потрясения приводили к «отвязке» Санкт-Петербурга от мирового тренда, здесь аналогичный эффект проявился после разрыва инфраструктурных и институциональных связей. Формирующиеся в 2024 — 2026 гг. «ножницы» отражают не только реакцию на шок, но и накопленный эффект режимных ограничений, сегментации доступа и перестройки каналов ликвидности. Тем самым подтверждается наша ключевая гипотеза: предельные режимы меняют не столько уровень цен, сколько архитектуру их формирования и передачи риска.

Сравнительный анализ динамики: две изоляции

Сопоставление динамики рынков в периоды кризисов (1900 — 1917 и 2020 — 2026 гг.) показывает, что изоляция как макроусловие не порождает единый рыночный исход: траектория цен зависит от того, какой контур становится носителем устойчивости — денежный, инфраструктурный или регуляторный. Однако сходство внешнего шока не означает симметрию развязки. В 1914 г. война запустила кризис ликвидности, но ликвидацию биржи определил внутренний политический выбор 1917—1918 гг. в пользу отрицания частной собственности, биржевой торговли и долговой преемственности. В 2022 г. шок также пришел извне, но внутренняя политика была ориентирована на сохранение рыночного порядка. Тем самым главный урок сопоставления в том, что судьбу рынка определяет не сам внешний удар, а внутреннее отношение государства к собственности, контракту и публичному обращению активов.

Сценарий 1914 — 1917 гг. (инфляционный пузырь). В условиях разрыва внешних связей и ускоряющейся инфляции запертая внутри страны ликвидность перетекала в акции и облигации как в средство сохранения покупательной способности. Показателен 1917 г., когда при политической либерализации и запуске массовых размещений рынок фактически стал инфляционным хеджем, а рост котировок все меньше коррелировал с фундаментальной прибылью эмитентов.

Сценарий 2022 — 2026 гг. (структурная депрессия). После обвала 2022 г. индекс МосБиржи перешел в затяжной боковой диапазон и заметно отстал от глобальных площадок. Ключевое отличие в монетарном режиме: жесткая денежно-кредитная политика, высокие номинальные ставки и наличие доходных условно безрисковых альтернатив (депозиты, ОФЗ с плавающим купоном) снижали стимулы к формированию инфляционного пузыря по образцу 1916 — 1917 гг. Одновременно уход нерезидентов и инфраструктурные ограничения уменьшили глубину рынка и ослабили ценовой сигнал.

В 1914 г. остановка торгов вписывалась в общеевропейскую волну паники июля—августа, однако российский случай выделялся длительностью официальной паузы по фондовой части при сохранении сделок в неформальных форматах. Ее правовой каркас задавался решениями, опубликованными в «Собрании узаконений и распоряжений Правительства», и механизмом моратория на исполнение предвоенных обязательств по биржевым сделкам². Такая стратегия не восстановила институт, а лишь отложила развязку: запрет сделок с ценными бумагами в конце 1917 г. и аннулирование госзаймов в 1918 г. лишили рынок базового актива и подорвали рыночную координацию (Новые ведомости, 1918).

В 2022 г. «стоп» имел иную конструкцию: он был кратким по горизонту и изначально проектировался как режим управляемого ступенчатого открытия. Сначала — ограничение наиболее процикличных стратегий, затем — временная остановка ключевых секций и одновременное ужесточение ДКП как антипанического якоря, потом — поэтапное возобновление торгов от ОФЗ к наиболее ликвидным акциям. В отличие от 1914 г., прекращение торгов не превратилось в многолетнюю заморозку института, а стало инструментом восстановления рынка под контролем Банка России.

В 1914 — 1917 гг. центральным инструментом выступала правовая заморозка рисков через мораторий, но на практике это породило перенос оборота в «серую зону». Источники фиксируют возникновение частных собраний и сделок «на ухо» (в банках, затем в кафе и у банкирских контор), которые сохраняли оборот при исчезновении официального клиринга и публичной регистрации (Новые ведомости, 1918).

В 2022 — 2026 гг. близкая цель — снять навес предложения и не допустить вынужденных распродаж — решалась за счет адресной сегрегации участников, а не ухода в подполье. Ограничения на операции нерезидентов и режим счетов типа «С» сформировали «мембрану» между внутренним и внешним контурами, сохранив рынок как организованный, но существенно изменив его микроструктуру и состав спроса (Указ Президента РФ от 01.03.2022 № 81). В результате ликвидность адаптировалась под новый режим допуска.

В 1914 г. устойчивость поддерживалась преимущественно банкоцентрично. И. Поткина (2017) показывает масштаб антикризисной поддержки банковского сектора в начале Первой мировой войны, а П. Лизунов и В. Морозан (2021) реконструируют синдикатные соглашения, в рамках которых банки совместно с государственными институтами фактически заменяли рыночный механизм поддержанием котировок вручную. Ценообразование в этой модели переносилось из публичного рынка в сферу банковской координации, полезной как «костыль» в момент паники, но уязвимой к последующему распаду правовых и долговых оснований рынка.

В 2022 — 2026 гг. «скелетом» перезапуска стал государственный долг: именно возобновление торгов ОФЗ вернуло кривую доходности как базовый ориентир для оценки риска остальных инструментов. Позднейшая динамика розничных портфелей подтверждает сохранение этой роли: на фоне снижения ставок инвесторы переводили средства в долгосрочные ОФЗ и корпоративные облигации с фиксированным купоном. Государство действовало с помощью настройки инфраструктуры и поддержки устойчивости центрального контрагента и банковского сектора, сохраняя рыночный характер ценообразования внутри ограниченного контура.

В 1914 г. приостановка размена банкнот на золото (Журнал особого совещания, 1914) была не просто монетарным решением, а переключателем режима: она удерживала расчетный контур и внутренние кредитные линии ценой перехода к инфляционному финансированию войны. В 2024 — 2026 гг. сопоставимую роль выполняли решения по валютно-расчетной инфраструктуре: после санкций против НКЦ биржевые торги долларом и евро были остановлены, а курсообразо-вание перенесено во внебиржевой сегмент. Дополнительно параметры операций со средствами Фонда национального благосостояния (ФНБ) задаются регулятором как элемент управления ликвидностью.

Различия между двумя эпохами заключаются в смене главного регуляторного рычага, а не в степени вмешательства. В 1914 — 1917 гг.

государство опиралось на правовой мораторий и банкоцентричную координацию котировок, а при распаде долгового и правового фундамента рынок утратил базовый актив и был устранен как институт. В 2022—2026 гг. регулирование строилось вокруг инфраструктурной консервации, управляемого перезапуска и технологической сегрегации участников; при этом рынок сохранился, но изменил архитектуру — от открытого контура к режиму автономизации. Эти различия представлены в таблице 3.

Таблица 3

Матрица трансформации фондового рынка в условиях войны

Источник: составлено автором по данным: Лизунов, 2023; Поткина, 2017; Новые ведомости, 1918.

В рамках предлагаемого сопоставления важно развести уровни анализа. На микроуровне адаптация к предельному режиму проявляется как регуляторный арбитраж и уход ликвидности в непубличные формы оборота при эрозии правовых гарантий, что наглядно показывает «биржа в подполье» весны 1918 г. (см. табл. 2). На макроуровне решающими становятся дизайн остановки и перезапуска торгов, режимы допуска участников, конфигурация банковско-долгового якоря и валютно-расчетной инфраструктуры. Эти различия обобщены в сравнительных матрицах (табл. 3 — 4).

Таблица 4

Сравнительная матрица регулирования

Источник: составлено автором.

1998 г. как контроль режима «финансовой крепости»

Вынесение за пределы двухпериодной рамки кризиса 1998 г. полезно как контрольный тест для режима «финансовой крепости». К этому моменту в России уже существовали организованные торги на рынке ГКО-ОФЗ и валютном рынке ММВБ, депозитарно-расчетная инфраструктура, валютное регулирование и срочный сегмент. Однако в заявлении Правительства РФ и Банка России от 17 августа 1998 г. констатировалась невозможность обслуживать внутренний долг, было объявлено о расширении валютного коридора и введении моратория по части обязательств; торги ГКО-ОФЗ были приостановлены. Следовательно, сама по себе биржевая и депозитарная инфраструктура еще не создает устойчивость. В 1998 г. против рынка сработала иная комбинация факторов: краткосрочная долговая пирамида, слабая налогово-бюджетная база, зависимость от внешнего финансирования и уязвимый валютный режим. Уже после августа 1998 г. потребовалось отдельное урегулирование обязательств по срочным валютным контрактам. В этом смысле 1998 г. выступает отрицательным контролем: инфраструктура без макроэкономической и долговой состоятельности не может стабилизировать систему (табл. 5; см.: СЬіобо, Owyang, 2002).

Таблица 5

Контроль для интерпретации режима «финансовой крепости»

Источник: составлено автором по материалам Банка России и данным: Chiodo, Owyang, 2002.

Отсюда следует динамическое понимание «финансовой крепости». В первой фазе такой режим гасит шок и удерживает расчетный контур; во второй проверяется, способен ли внутренний капитал поддерживать корпоративное финансирование, глубину рынка и качество ценового сигнала без эрозии прав инвестора. Поэтому устойчивость 2022—2 02 6 гг. должна оцениваться не только по факту предотвращения обвала, но и по тому, превращаются ли внутренние сбережения и государственный долг в источник долгосрочного корпоративного финансирования, не приводя к вырождению рынка в административный механизм.

Заключение

Сравнительный анализ двух кризисных циклов (1913 — 1919 и 2021—2026 гг.) показывает, что внешне сходные пусковые механизмы изоляции не тождественны по институциональным последствиям. Исход определяется конфигурацией узлов регулирования: сохранением или демонтажем частноправового контура, монетарным режимом и способностью инфраструктуры фиксировать права и расчеты при внешних разрывах.

Имперская модель 1914 — 1917 гг. опиралась на правовую заморозку рисков и банкоцентричную координацию, постепенно вытесняя сделки в неформальную зону. Промежуточный режим «демократизации» 1917 г. (в том числе «Заем Свободы») не предотвратил гибель института: окончательное прекращение работы биржи в 1918 — 1919 гг. было обусловлено не только эндогенной деградацией ликвидности, но прежде всего политическим выбором в пользу национализации и отказа от долговых обязательств.

Современная модель 2022—2026 гг. была построена как управляемая «технологическая пауза» с последовательным перезапуском системообразующих сегментов и сегрегацией участников. Российский опыт можно рассматривать как первый в национальной истории случай, когда при санкционном шоке такой силы удалось сохранить не только торги, но и рыночный порядок — платежную систему, статус публичных компаний и права внутренних инвесторов, включая миноритарных акционеров. Жесткая денежно-кредитная политика ограничила формирование инфляционного пузыря, характерного для 1916 — 1917 гг., а укрепление внутренней социальной базы рынка подтверждается данными Банка России: по итогам 2025 г. розничные инвесторы внесли на брокерские счета 2,5 трлн руб. — максимум за четыре года³.

Различие исходов объясняется не только расчетно-учетной архитектурой, но и качеством макроэкономической рамки. В 1918 г. слабость фиксации прав инвесторов сочеталась с политическим отказом от частной собственности, что подготавливало ликвидацию биржи. В 2024 — 2026 гг. цифровизация активов и централизованные депозитарноклиринговые контуры ограничивают подпольное обращение, однако этого было бы недостаточно без состоятельной денежно-кредитной и бюджетно-долговой политики, а также сегрегации внешнего контура. С учетом контрольного эпизода 1998 г. современную конфигурацию целесообразно назвать режимом «финансовой крепости» — координацией правового, макроэкономического и инфраструктурного контуров. Такой режим повышает устойчивость к санкционным разрывам, но сопровождается ростом трансакционных издержек и риском ослабления конкурентного ценообразования.

Наше сопоставление проводится на уровне институциональной логики и не предполагает оценку количественной эквивалентности двух эпох. Современный цикл продолжается, поэтому вопрос о превращении экстренной консервации в устойчивую модель развития остается открытым. Перспективным направлением дальнейшей работы видится сопряжение исторического сравнения с микроданными о поведении частных инвесторов и с анализом фактической защиты прав миноритарных акционеров в условиях санкций.

¹ Банк России. Информация о работе Московской Биржи 21 марта: пресс-релиз от 18.03.2022 г. https: cbr.ru press pr ?id=35841

² Собрание узаконений и распоряжений Правительства, издаваемое при Правительствующем Сенате (1914 — 1917). https: rusneb.ru catalog 000199_000009_008269695

³ https: cbr.ru press event ?id=28365

Список литературы / References

Анисимова Д. В. (2018). Ретропрогнозирование индекса Санкт-Петербургской фондовой биржи (1914 — 1915 гг.): опыт работы с моделью ARIMA Историческая информатика. № 3. С. 25—32. [Anisimova D. V. (2018). Rétro forecasting of Saint Petersburg stock exchange indices (1914 — 1915): ARIMA model test. Historical Informâmes, No. 3, pp. 25 — 32. (In Russian).] https: doi.org 10.7256 2585-7797.2018.3.27482

Бородкин Л. И., Коновалова A. В. (2015). Русские биржевые ценности. 1914 — 1915. М.: Изд-во МГУ. [Borodkin L. L, Konovalova А. V. (2015). Russian stock exchange securities. 1914—1915. Moscow: Moscow State University Press. (In Russian).]

Винокуров E. Ю., Левенков A. C. (2021). Глобальная сеть финансовой безопасности: эволюция антикризисной функции в мировой финансовой архитектуре. Вопросы экономики. № 5. С. 26 — 42. [Vinokurov E. Y., Levenkov A. S. (2021). The global financial safety net: Evolution of the anti-crisis function in the global financial architecture. Voprosy Ekonomiki, No. 5, pp. 26 — 42. (In Russian).] https: doi.org 10.32609 0042-8736-2021-5-26-42

Галушко И. Н. (2021). Опыт применения контент-анализа для исследования экономического мышления крупного биржевого игрока на Санкт-Петербургском фондовом рынке в начале XX века: И. П. Манус и «поведенческие финансы» Историческая информатика. № 2. С. 204—220. [Galushko I. N. (2021). Content analysis to study the economic thinking of St. Petersburg stock market exchange trader at the beginning of the 20^th century: I. P. Manus and “behavioral” finance. Historical Informatics, No. 2, pp. 204—220. (In Russian).] https: doi.org 10.7256 2585-7797.2021.2.36032

Журнал особого совещания (1914). Журнал особого совещания при Совете министров о приостановлении размена бумажных денег на золото. 23 июля. [Minutes (1914). Minutes of the Special Conference at the Council of Ministers on suspending the exchange of paper money for gold, July 23. (In Russian).]

Лизунов П. В. (2023). Фондовая биржа и коммерческие банки в годы Первой мировой войны. Вестник Санкт-Петербургского университета. История. Т. 68, № 1. С. 93 — 108. [Lizunov Р. V. (2023). Stock exchange and commercial banks during the First World War. Vestnik of Saint Petersburg University. History, Vol. 68, No. 1, pp. 93 — 108. (In Russian).] https: doi.org 10.21638 spbu02.2023.106

Лизунов П. В., Морозан В. В. (2021). Банковский «Синдикат 18 октября 1912 г.»: опыт сотрудничества Государственного и частных банков на Санкт-Петербургской бирже Российская история. № 3. С. 31 — 40. [Lizunov Р. V., Morozan V. V. (2021). Banking “Syndicate October 18, 1912”: The experience of cooperation between State and private banks on Saint Petersburg Stock Exchange. Russian History, No. 3, pp. 31-40. (In Russian).] https: doi.org 10.31857 S086956870015460-7

Микитюк В. П. (2013). Уральские биржи на рубеже XIX—XX вв. Уральский исторический вестник. № 3. С. 110—115. [Mikityuk V. Р. (2013). Ural exchanges at the turn of the 19^th—20^th centuries. Ural Historical Journal, No. 3, pp. 110 — 115. (In Russian).]

Мошенский C. 3. (2014). Рынок ценных бумаг Российской империи. М.: Экономика. [Moshenskiy S. Z. (2014). Securities market of the Russian Empire. Moscow: Ekonomika. (In Russian).]

Мошенский C. 3. (2015). Между Лондоном и Парижем. Рынок ценных бумаг индустриальной эпохи. Хэмптон, Нью-Гэмпшир: Mindstir Media. [Moshenskiy S. Z. (2015). Between London and Paris: Securities market of the industrial era. Hampton, NH: Mindstir Media. (In Russian).]

Новые ведомости (1918). Новые ведомости: издание сотрудников «Биржевых ведомостей». 14 марта. [Novye Vedomosti (1918). Novye Vedomosti: A publication by the staff of Birzhevye Vedomosti. March 14. (In Russian).] https: rusneb.ru catalog 000199_000009_012783193

Переход С. А., Мхитарян А. В., Селифонкина Д. C. (2024). Международные санкции против России (2014—2024 гг.): оценка и последствия для финансового рынка. Вестник Института экономики Российской академии наук. № 4. С. 116 — 138. [Perekhod S. A., Mkhitaryan А. V, Selifonkina D. S. (2024). International sanctions against Russia (2014—2024): Assessment and implications for the financial market. Vestnik Instituta Ekonomiki Rossiyskoy Akademii Nauk, No. 4, pp. 116 — 138. (In Russian).] https: doi.org 10.52180 2073-6487_2024_4_116_138

Поткина И. В. (2017). Социально-экономическое регулирование в годы Первой мировой войны и революция Вестник Санкт-Петербургского университета. История. Т. 62, No. 4. С. 717—735. [Potkina I. V. (2017). Socio-economic regulation during World War I and the Revolution. Vestnik of Saint Petersburg University. History, Vol. 62, No. 4, pp. 717—735. (In Russian).]

Роднов M. И. (2016). Уфимская товарная биржа (1905 — 1917 годы). Уфа: Альфа-Реклама. [Rodnov М. I. (2016). Ufa commodity exchange (1905—1917). Ufa: Alfa-Reklama. (In Russian).]

Рукосуев E. Ю. (2013). Создание Екатеринбургской торговой и горнопромышленной биржи в начале XX в. Уральский исторический вестник. № 3. С. 106 — 109. [Rukosuev Е. Y. (2013). Establishment of the Yekaterinburg trade and mining exchange in the early 20th century. Ural Historical Journal, No. 3, pp. 106 — 109. (In Russian).]

Chiodo A. J., Owyang M. T. (2002). A case study of a currency crisis: The Russian default of 1998. Federal Reserve Bank of St. Louis Review, Vol. 84, No. 6, pp. 7—18. https: doi.org 10.20955 r.84.7-18

Marks S. G. (2014). War finance (Russian Empire). 1914 —1918-online. International Encyclopedia of the First World War. https: encyclopedia.1914-1918-online.net article war-finance-russian-empire

Reinhart C. M., Sbrancia M. B. (2015). The liquidation of government debt. Economic Policy, Vol. 30, No. 82, pp. 291 — 333. https: doi.org 10.1093 epolic eiv003