Жан Тироль: политическая экономия корпоративных финансов

Раннева Н.А.
к.э.н.
старший научный сотрудник отдела экономической теории
Национального исследовательского института мировой экономики
и международных отношений имени Е.М. Примакова РАН

(О книге Ж. Тироля «Теория корпоративных финансов»)

В издательстве «Дело» в русском переводе вышла фундаментальная книга «Теория корпоративных финансов». Она знаменует новую веху в экономической теории и принадлежит перу одного из выдающихся экономистов современности, лауреату Нобелевской премии 2014 г. Жану Тиролю. Книга вышла в серии «Академический учебник», но это нечто больше, чем просто учебник.

В книге Тироль предлагает ясное, систематизированное и всестороннее введение в современную теорию корпоративных финансов, с учетом изменений в этой области, а также в новой институциональной теории (как главного источника идей для сферы корпоративных финансов) за последние 30 лет. Если раньше в этой науке занимались преимущественно вопросами финансирования корпораций, то сегодня она посвящена помимо этого и важным проблемам корпоративного управления, управления ликвидностью и риском, а также вопросам воздействия современных корпораций на макроэкономические процессы и динамику цикла.

Мощная волна теоретических и эмпирических исследований последних десятилетий оставила разрозненную массу идей, подходов и моделей. Требовалась работа по обобщению и упорядочению нового массива знаний, чтобы наука о корпоративных финансах стала доступной для студентов и широкого круга читателей, осваивающих эту область. Тироль с присущим ему аналитическим мастерством соединил отдельные исследования последних десятилетий в единое целое.

Книга отражает синтез традиционных подходов теории корпоративных финансов и новой институциональной экономической теории. Работа охватывает различные области знаний — корпоративные финансы, организацию отраслевых рынков, теорию игр, экономическую теорию информации, теорию агентских отношений, теории отношенческих и неполных контрактов, аукционы и дизайн механизмов, политическую экономию корпоративных финансов, концепции развития и макроэкономику.

Общепризнанно, что «детонатором» взрывного развития теории корпоративных финансов стала теорема Модильяни—Миллера (ММ) о «нерелевантности» финансовой структуры, которая гласит, что при определенных условиях общая стоимость фирмы не зависит от структуры ее финансирования (Modigliani, Miller, 1958). Иными словами, стоимость фирмы («размер пирога») не зависит от способа «нарезки пирога». Объясняется это тем, что важны только активы компании, способные создавать денежные потоки, которые определяют ее цену. Результативность проектов не зависит от способов их финансирования: от соотношения собственных и заемных средств, от соотношения акций и долговых бумаг, от дивидендной политики корпораций и т. д.

В строгом мире ММ предполагается, что достаточно оценить поток денежных средств от проекта (с учетом риска проекта и определенной ставки дисконта) и его альтернативные издержки (ожидаемую норму доходности в других видах деятельности со сходной степенью риска), а затем вычислить чистую приведенную стоимость проекта (как разность между первым и вторым). Если показатель чистой приведенной стоимости положителен, то можно начинать реализацию проекта. Проблема финансирования в этом мире вторична. Иными словами, согласно допущениям ММ решения о том, как тратить деньги (во что инвестировать), отделены от решений о том, как их привлечь (кто и как будет инвестировать). Инвестиционные решения не влияют на решения о финансировании, а последние не влияют на инвестиционные решения. Этот неожиданный вывод не сочетался с реальными фактами, например о том, что множество формально привлекательных проектов не нашли финансирования. Загадкой оставались и хорошо известные факты, что выплата дивидендов положительно влияет на стоимость акций компаний, а также что компании, выбирая источники финансирования, предпочитают внутренние накопления, затем используют долговые бумаги и лишь в последнюю очередь — акции. Кроме того, этот вывод не сочетался и с общей картиной современного мира, в котором наблюдается множество способов финансирования компаний и видов корпоративных бумаг. Тироль, как и другие исследователи, задается вопросом: если финансовая структура не имеет значения, то почему выпускается так много разных корпоративных бумаг и почему столь активно идет процесс конструирования новых финансовых инструментов?

В реальном мире, считает Тироль, инвестиционные решения всегда зависят от условий финансирования: каждый затрачиваемый доллар должен быть где-то получен. Иногда эффект финансовых решений незначителен, и им можно пренебречь. Но иногда он важен: простые схемы финансирования не проходят потому, что в реальной жизни существуют факторы, не учтенные в теореме ММ, — налоги, расходы на эмиссию акций и долговых бумаг, другие затраты, связанные с несовершенством рынков капитала, меняющие представления инвесторов о привлекательности проектов.

Предпосылки теоремы ММ нужно было постепенно ослабить, чтобы понять, как в реальности связаны между собой инвестиционные и финансовые решения компаний и что такое «оптимальная» финансовая структура. В работах, вышедших в 1970-х годах (в их число входят статьи М. Дженсена и У. Меклинга «Теория фирмы: поведение менеджеров, агентские издержки и структура собственности» (Jensen, Meckling, 1976), С. Майерса «Факторы корпоративных заимствований» (Myers, 1977), С. Росса «Что определяет финансовую структуру: подход со стороны сигналов и стимулов» (Ross, 1977)), очерчено основное направление исследований 1980-х годов: агентские отношения на разных уровнях корпоративной иерархии, их влияние на структуру капитала и инвестиционные решения.

Эти идеи нашли отражение в важных работах последующего периода: «Финансовая структура капитала и стимулирование менеджеров» С. Гроссмана и О. Харта (Grossman, Hart, 1982), «Теория стимулов» Ж.-Ж. Лаффона и Э. Маскина (Laffont, Maskin, 1982), «Финансирование корпораций и инвестиционные решения в условиях, когда фирмы обладают информацией, которой нет у инвесторов» Майерса и Н. Маджлуфа (Myers, Majluf, 1984), «Теория фирмы» Б. Хольмстрема и Тироля (Holmström, Tirole, 1989) и др. Эти работы можно рассматривать как вторую волну исследований финансовой структуры компаний с учетом «трений» реального мира.

Поиск оптимальной структуры капитала, позволяющей максимизировать стоимость компании в условиях информационной асимметрии и агентских отношений, привел к созданию ставших классическими теорий: статическая компромиссная теория соотношения заемных и собственных средств (static trade-off theory) и теория иерархии источников финансирования (pecking order theory). Работы 1980-х годов помогли экономистам понять, как финансовая структура капитала может влиять на «реальные» экономические решения — выбор уровня инвестиций и выпуска.

В 1990-2000-е годы теория принципала—агента получила дальнейшее развитие, в том числе и благодаря работам Тироля. Главной темой исследований в области корпоративных финансов продолжали оставаться вопросы стимулирования менеджеров, агентских издержек, оптимальной структуры капитала, множественности ценных бумаг и роли долга в финансовой структуре. Активно изучались возможные механизмы борьбы с моральным риском и неблагоприятным отбором — главных «угроз», порождаемых асимметричной информированностью менеджеров и акционеров.

Развивались новые области, прежде всего теория контрактов, связанная с построением системы стимулирования, которая в состоянии учесть интересы разных сторон финансовых соглашений. Разрабатывались темы всевозможных видов контрактов: стимулирующих, самовыполняющихся, повторяющихся или динамических, имплицитных, неполных, контрактов, устойчивых к возможности их перезаключения, и т. д.

К числу влиятельных работ этого периода можно отнести такие исследования, как «Теория долга и собственного капитала» М. Деватрипонта и Тироля (Dewatripont, Tirole, 1994), «Фирмы, контракты, финансовая структура» Харта (Hart, 1995), «Основы неполных контрактов» Харта и Дж. Мура (Hart, Moore, 1999), «Теория контрактов» П. Болтона и Деватрипонта (Bolton, Dewatripont, 2005) и др.

Новая книга Тироля вносит вклад в развитие теории принципала—агента и теории стимулирования, но ее главная ценность состоит не в аналитических открытиях как таковых, а в том, что она дает пример систематизированного приложения теоретических идей к области корпоративных финансов, что принципиально меняет эту научную дисциплину. Важнейшая заслуга Тироля — широкий обзор и новая интерпретация результатов прошлых исследований, которая позволяет показать силу и универсальность идей, полученных ранее в более узком прикладном контексте. Безусловное достоинство этой книги — простота моделирования, что делает многие рассуждения и выводы работ по теории контрактов и экономической теории информации доступными и понятными для студентов и широкой аудитории читателей.

Центральной темой книги стала информационная асимметрия и агентские отношения, которые пронизывают все процессы принятия решений на уровне корпораций. Тироль выделяет аутсайдеров — принципалов (называемых также инвесторами, акционерами и кредиторами) и инсайдеров — агентов (называемых также заемщиками, предпринимателями или менеджерами) фирмы. Агенты (менеджеры) осуществляют контроль над фирмами, которыми владеют принципалы (акционеры). Конфликт интересов исходно заложен в отношения этих групп, и компаниям нужно прилагать значительные усилия, чтобы преодолевать трения и добиваться, чтобы все участники корпоративной команды «играли» ради одной общей цели. Суть конфликта — асимметрия информации, которой владеют менеджеры и акционеры, и желание менеджеров воспользоваться лучшей информированностью в собственных интересах.

Предпосылка современной теории корпоративных финансов, по Тиролю, такова: корпоративные инсайдеры (менеджеры, предприниматели) не обязательно действуют наилучшим образом в интересах тех, кто финансирует деятельность компании. Моральный риск, связанный с действиями менеджеров, может принимать разные формы: от недостаточных усилий по выполнению своих обязанностей до получения частной выгоды за счет компании, от неэффективных инвестиций до манипуляций с бухгалтерской отчетностью и мошенничества. Поэтому перед современными корпорациями возникает важнейший вопрос: как уменьшить этот моральный риск, то есть как увязать стимулы инсайдеров с интересами инвесторов?

Книга Тироля возвращает читателей к истокам и заставляет задуматься о сути корпоративного управления, которая, по его мнению, заключается в том, чтобы как минимум гарантировать инвесторам возврат вложенных ими средств и таким образом обеспечить компании внешнее финансирование. Тироль признает, что подобный подход к корпоративному управлению по современным меркам достаточно узок. Прочим «стейкхолдерам», к которым относятся наемные работники, местное население, поставщики и потребители продукции, которые также заинтересованы в результатах деятельности компании, в книге отведена существенно меньшая роль. Но подобное сужение позволяет выдвинуть новую для экономики фирмы концепцию «обещаемого дохода» (pleadgeable income) — «максимального ожидаемого дохода, который может быть обещан инвесторам без разрушения системы стимулов инсайдеров компании» (Тироль, 2017. С. 199).

Концепция обещаемого дохода проходит красной нитью через всю книгу и позволяет объяснить ряд явлений современных финансов — кредитное рационирование, неравные возможности корпораций по привлечению внешнего финансирования, рост долговой нагрузки и долговая перегрузка компаний, кредитование под обеспечение («кредиты дают только богатым»!), сложившаяся иерархия источников корпоративного финансирования (не распределенная прибыль — безопасные долговые бумаги - конвертируемые долговые бумаги — акции) и т. д.

Для анализа отношений инвесторов и инсайдеров Тироль использует теории игр и контрактов, которые позволяют лучше разобраться в конкретных ситуациях информационной асимметрии, когда компания, а точнее ее управляющие, больше знают о перспективах компании, факторах производства и условиях рынка, чем инвесторы, и используют эти знания для собственной выгоды. Инвесторы, подозревая это, навязывают такие условия контрактов, которые ограничивают своекорыстие менеджеров или делают невыгодным их нечестное поведение. Иными словами, фирмы и инвесторы играют в разнообразные игры, и Тироль анализирует, каким принципам подчиняются эти игры и каким в каждом случае может быть оптимальное решение.

Автор фактически выстраивает свою работу вокруг одной модели, которая, по сути, весьма проста. Инсайдер (предприниматель, заемщик, менеджеры) хочет реализовать проект, но у него не хватает собственных средств, поэтому ему в той или иной форме требуется внешнее финансирование. Проект с определенной вероятностью может оказаться успешным и принести некоторый доход, а может оказаться неудачным и не принести никакого дохода. Вероятность успеха или неудачи напрямую связана с моральным риском и поведением предпринимателя, у которого всегда есть соблазн значительную часть времени и усилий посвящать не проекту, а извлечению собственной частной выгоды. Честное поведение предпринимателя увеличивает вероятность успеха проекта и не приносит ему частного выигрыша, а нечестное поведение уменьшает вероятность успеха, но приносит предпринимателю частный выигрыш.

Тироль ужесточает условия задачи и предполагает, что проект жизнеспособен только при отсутствии морального риска, то есть положительный показатель чистой приведенной стоимости возможен только при честном поведении предпринимателя, а для этого у него должны быть весомые стимулы: его вознаграждение в случае честной работы должно превышать размер его возможного частного выигрыша при нечестном поведении. Из этого следует важный вывод: заемщик (и его менеджеры) должен сохранять значительную заинтересованность и значительную долю в прибыли, чтобы у него не возникло желания потратить деньги по-своему, в ущерб проекту. Возникает зазор между общим доходом от проекта и той частью, которую можно обещать инвесторам. Иными словами, внешние инвесторы могут рассчитывать не на весь доход от реализации проекта, а только на некоторую его часть — обещаемый доход. В этом, по мнению Тироля, и состоит суть корпоративных финансов: «Инвесторы не могут получить полного выигрыша от инвестиций, которые они сами же и позволяют осуществить» (Тироль, 2017. С. 203). Следовательно, всегда существует конфликт между полным доходом от проекта и доходом, предназначенным для инвесторов.

Если обещаемый доход невелик и не может покрыть инвестиционных расходов инвесторов плюс процентные платежи, то проект не получит финансирования даже в том случае, когда полный ожидаемый доход от проекта превысит общие расходы на инвестиции, то есть когда чистая приведенная стоимость проекта будет положительной. Иными словами, даже при формальной привлекательности проекта ему будет отказано в финансировании, то есть фирма столкнется с кредитным рационированием. Поэтому предприниматель должен быть готов пожертвовать стоимостью (полным доходом), чтобы повысить обещаемый доход и таким образом гарантировать финансирование проекта. «Общий размер „пирога" уменьшится, но если „кусок", достающийся инвестору, возрастет, то финансирование проекта станет более вероятным» (Тироль, 2017. С. 279).

Принцип «жертвовать стоимостью, чтобы повысить обещаемый доход», по мнению Тироля, широко применяется в корпоративных финансах и объясняет существование ряда финансовых институтов и практик поведения компаний. К ним, например, могут относиться сигналы инвесторам: обещание дорогостоящего обеспечения (которое при выдаче кредита будет оценено инвестором по заниженной цене), недооценка активов (позволяющая инвесторам привлечь больший объем обеспечения), использование краткосрочного долга (как сигнала о том, что компания уверена в себе и не боится перезаключения контракта в будущем), использование дорогостоящего наблюдателя (аудитора, консультанта) и т. д. Фактически вся политика современной корпорации — устав, условия договора, структура управления, распределение прав контроля между акционерами и держателями долга и т. д., — нацелена на то, чтобы пожертвовать полной стоимостью, получаемой от проектов, в пользу более высокого уровня обещаемого дохода.

Если предприниматель все-таки получит финансирование, то в случае успеха проекта оптимальный контракт распределит прибыль между заемщиком и кредиторами, но все они получат 0 в случае неудачи. Для получения финансирования предпринимателем необходимо и достаточно, чтобы обещаемый доход инвесторов превышал их расходы на инвестиции — основную сумму долга и процентные платежи.

Доход, который не подрывает стимулы менеджеров, или, говоря языком теории дизайна механизмов, «совместим по стимулам», называется рентой агента, или агентскими издержками реализации проекта. Понятие «агентская рента» (agency rents) означает минимальное ожидаемое вознаграждение, которое необходимо выплатить заемщику, чтобы стимулировать его честное поведение. Это понятие играет важную роль в модели Тироля и во всей современной теории корпоративных финансов. По мнению Тироля, разработка надлежащих механизмов стимулирования менеджеров (заемщиков) — ключ к правильному управлению компанией и достижению ею успеха.

Хотя менеджеры не имеют формального права определять финансовые решения, именно они, будучи лучше информированными, реально контролируют такие решения. При этом, по мнению Тироля, «менеджеры заботятся исключительно о собственном благополучии и подозревать их в том, что они способны учитывать и другие интересы, можно ровно настолько, насколько схема стимулирования менеджеров делает их чувствительными к благосостоянию других» (Тироль, 2017. С. 441). Поэтому анализу разного рода стимулов, с помощью которых инвесторы могут добиваться максимальной эффективности заемщиков, в работе Тироля отведено значительное место.

Чем ниже агентские издержки, тем больший объем кредитов может привлечь компания. На практике уровень агентских издержек зависит не только от характеристик проекта и самого предпринимателя, но и от правовой, законодательной и корпоративной среды. Страны с высоким уровнем защиты прав инвесторов ограничивают возможности менеджеров транжирить деньги инвесторов, и для них характерен более низкий уровень агентских издержек.

Важнейшей проблемой теории корпоративных финансов является опасность кредитного рационирования, то есть отказа во внешнем финансировании компании, даже если она готова взять кредит по более высокой процентной ставке. За последние 30 лет экономисты пришли к выводу, что «кредитное рационирование представляет собой равновесный феномен и его корни лежат в информационной асимметрии, с которой сталкиваются кредиторы и заемщики» (Тироль, 2017. С. 191, см.: Jaffee, Rüssel, 1976; Keeton, 1979; Stiglitz, Weiss, 1981). Чтобы объяснить, почему кредитор не хочет поднимать ставку процента, даже если заемщик готов платить по ней, исследователи используют понятия морального риска и неблагоприятного отбора.

Объяснение на основе морального риска предполагает, что меньшая вовлеченность в дела компании может неправильно мотивировать менеджеров, то есть подталкивать их к участию в проектах с более высоким уровнем частного выигрыша, к отказу от работы над проектом в пользу иной деятельности или (в крайних случаях) к прямому мошенничеству. Следовательно, повышение процентной ставки может косвенно содействовать ухудшению показателей работы заемщика над проектом, снижению прибыли, а следовательно, уменьшать вероятность возврата кредита.

Объяснение на основе неблагоприятного отбора применимо к ситуации, когда кредиторы не могут прямо отделить хороших заемщиков от плохих и более высокие процентные ставки привлекают заемщиков более низкого качества. Поскольку менее качественные заемщики с большей вероятностью не смогут вернуть кредит, их меньше, чем высококлассных заемщиков, волнует повышение процентных ставок. Зная это, кредиторы поддерживают ставки процента на более низком уровне, чтобы иметь дело с лучшей выборкой заемщиков.

Главное в обоих вариантах объяснения кредитного рационирования: более высокие процентные ставки снижают степень участия заемщика в проекте и в будущей прибыли от него. В случае банкротства повышение процентной ставки не повлияет на заемщика, поскольку его защищает право ограниченной ответственности. Но если банкротства не произойдет, то при более высоком проценте доход заемщика будет ниже минимального уровня, который необходим, чтобы обеспечить его честное поведение. Инвесторы рассматривают кредитное рационирование как механизм борьбы с моральным риском и неблагоприятным отбором.

Модель кредитного рационирования Тироля (на основе морального риска) фактически воспроизводит его базовую модель. Суть ее в том, что у «предпринимателя» или «заемщика» недостаточно средств, чтобы самому профинансировать инвестиционный проект, поэтому ему приходится привлекать внешнее финансирование. Основная характеристика данной модели — вполне реальная угроза, что заемщик попытается извлечь частную выгоду из кредита, будет плохо управлять проектом, что снизит вероятность его успеха. Частный выигрыш неэффективен в том смысле, что его величина меньше, чем упущенная прибыль, которую теряет компания из-за «отлынивания» менеджеров от работы над проектом.

Иными словами, кредитное рационирование, по Тиролю, возникает из-за ограниченной способности предпринимателя к заимствованиям: часть дохода от проекта не может быть обещана инвесторам, а должна остаться в распоряжении заемщика. Фактически это означает, что стороны не могут найти взаимоприемлемой формы кредитного договора, который одновременно стимулировал бы усилия заемщика по реализации проекта и позволял бы кредиторам окупить свои расходы по финансированию проекта.

Моральный риск и соответственно часть дохода, которую нужно отдать заемщику (агентская рента), определяются двумя факторами: частным выигрышем, которым может воспользоваться заемщик в случае недобросовестного поведения, и возможностью выявлять подобное поведение на основе наблюдаемых показателей фирмы (высокий показатель правдоподобия). Последнее означает, что для инвесторов крайне важно качество измерения показателей эффективности заемщика. Если обещаемый доход окажется недостаточным для покрытия инвестиционных расходов, то возникшую разницу должен покрыть сам заемщик за счет своего чистого богатства. Соответственно чем выше чистое богатство фирмы, тем больше вероятность того, что обещаемый доход покроет расходы инвесторов, связанные с реализацией проекта, и тем меньше вероятность кредитного рационирования заемщика, то есть вновь действует принцип «кредиты дают только богатым».

Проведенный анализ позволяет Тиролю выделить главные причины кредитного рационирования:

• недостаток собственных средств компаний (недостаточный уровень чистого богатства);
• значительный частный выигрыш, который может получить заемщик в случае недобросовестного поведения;
• показатели деятельности компании содержат мало информации о предпочтениях и эффективности менеджеров (низкий показатель правдоподобия).

При наличии хотя бы одного из этих факторов даже проекты с положительной чистой приведенной стоимостью скорее всего не получат поддержки на рынках капитала.

Кредитное рационирование тесно связано с понятием «кредитный потенциал» фирмы. Банки, финансовые рынки и рейтинговые агентства обычно «чувствуют», что фирмы не могут подняться выше некоторого максимального уровня кредитования, и отказывают им в финансировании. В этом случае речь идет о «долговой перегрузке» фирмы, то есть состоянии, когда заемщик не может привлечь фонды для финансирования нового проекта, если будущий доход от проекта связан с существующими активами, и он не может договориться с первоначальными инвесторами о некотором прощении долга.

А договориться он не может потому, что первоначальные инвесторы в своих контрактах чаще всего оговаривают условия, мешающие заемщику в будущем без их разрешения брать новые кредиты или выпускать новые ценные бумаги. Причина введения подобных условий не в том, что новые бумаги более приоритетны и при банкротстве будут конкурировать со старыми бумагами (новые бумаги обычно менее приоритетны), а в том, что новые бумаги меняют мотивацию менеджеров — их доля в общей прибыли компании сокращается, и у них появляются стимулы к нечестному поведению. Таким образом, характер финансирования существенно влияет на показатели эффективности и стоимость фирмы.

Простая базовая модель Тироля (на основе морального риска) оказывается очень удобным инструментом для иллюстрации и анализа долговой перегрузки компании. Анализ подтверждает серьезность проблемы долговой перегрузки, которую нельзя решить с помощью ожидаемой прибыли от нового проекта: «Заемщик не сможет привлечь финансирование у новых инвесторов, пока не сможет добиться некоторого прощения долгов у первоначальных инвесторов. Провал переговоров и создает долговую перегрузку» (Тироль, 2017. С. 217).

Еще на этапе начальных рассуждений о способности фирмы к заимствованиям и кредитном рационировании Тироль выдвигает предварительное стилизованное объяснение ее финансовой структуры. Он утверждает, что «фирма, использующая только акции, не сможет достичь оптимальной финансовой структуры. Напротив, если инвесторы будут держателями долга, то финансовая структура станет оптимальной» (Тироль, 2017. С. 225). Причина в том, что инвесторы, владеющие надежным долгом и некоторым объемом акций, максимизируют долю заемщика в проекте и, следовательно, наилучшим образом воздействуют на его стимулы. В дальнейшем Тироль проводит оригинальный и многосторонний анализ важности долга как дисциплинирующего и стимулирующего механизма, который может использоваться инвесторами для контроля над фирмой и ее инсайдерами.

Теорема ММ связана с общим вопросом о том, почему в реальности фирмы выпускают такое множество разнообразных ценных бумаг. Тироль рассматривает причины подобного многообразия, тонко анализируя лежащие в его основе разные потребности, цели и интересы отдельных групп инвесторов, а также разные потребности самой компании — желание добиться более широкого распределения риска, большей диверсификации портфеля бумаг, больших возможностей в управлении ликвидностью и т. д. В общем плане Тироль предлагает посмотреть на множественность ценных бумаг с двух точек зрения: с позиции прав контроля над компанией (прав принятия решений) и с позиции спроса на ликвидность. Если исходить из прав контроля, то важно иметь в виду, что контракты определяют лишь направление развития компании на перспективу. Даже полные контракты не могут описать всех возможных будущих действий и обстоятельств компании. Поэтому в контрактах обычно предусмотрено, что одна сторона или группа сторон сможет взять на себя право принимать решения при наступлении определенных событий. Например, в контрактах часто предусмотрено следующее условное право: при несвоевременных платежах по ценным бумагам владельцы краткосрочного долга могут инициировать ликвидацию компании.

Действительно, держатели долга играют особую роль в реализации условных прав контроля. Они не получают выгоды от роста прибыли (погашение долга постоянно и не зависит от прибыльности компании), это делает их особенно консервативными, склонными поощрять рутинные методы управления, направленные на получение максимально безопасного дохода. Менеджеры боятся контроля со стороны держателей долга, поэтому его нужно использовать, когда для компании наступают плохие времена. Требования держателей долга ликвидировать компанию или досрочно погасить полную сумму долга действуют отрезвляюще на менеджеров и могут улучшить показатели компании. Поэтому выпуск долговых бумаг Тироль и другие исследователи рассматривают как механизм, дисциплинирующий менеджеров.

Очень важен для корпораций вопрос о о наилучшем распределении прав контроля между держателями долговых бумаг и акционерами. Например, акционеры могут выбирать рискованные действия, уменьшающие чистую приведенную стоимость проекта, и тем самым экспроприировать доход владельцев долга. В целом, по мнению Тироля, «оптимально достичь слаженности интересов разных групп инвесторов, поскольку никому не выгодно искусственно создавать в их среде конфликтующие цели и экстерналии при принятии решений, однако на практике создание разных видов ценных бумаг неминуемо ведет к появлению конфликта интересов» (Тироль, 2017. С. 742).

С позиции спроса на ликвидность множественность ценных бумаг отражает разные временные горизонты сбережения или, как говорит Тироль, разную частоту шоков ликвидности. Очень важно поэтому разграничивать кратко- и долгосрочных инвесторов. Различие между этими двумя категориями состоит в том, что краткосрочные инвесторы сразу предполагают, что может возникнуть чрезвычайная ситуация (покупка дома, увольнение с работы или болезнь), когда им придется продать свои активы. Поэтому они, в отличие от долгосрочных инвесторов, будут стремиться купить ценные бумаги, для которых частная информация информированных трейдеров не играет важной роли, и они смогут продать свои бумаги без потерь.

Эту идею очень хорошо объясняет совет, который банкиры обычно дают своим клиентам: «Если вы делаете сбережения на долгое время, инвестируйте в акции, а если ищете ликвидность, инвестируйте в долговые инструменты» (Тироль, 2017. С. 877). Здесь существенно, что приписываемые долгу выгоды в обеспечении ликвидностью связаны не с тем, что акции трудно продать на хорошо функционирующих рынках. Скорее, этот совет отражает опасность заключения сделок с более информированными трейдерами, которые работают на рынках акций.

Долговые бумаги, особенно облигации класса AAA (у которых по определению низка вероятность дефолта и поэтому асимметрия информации относительно их доходности также невелика) представляют собой ценные бумаги с низкой информационной насыщенностью, скорее всего, они будут проданы по справедливой цене. Они не подвержены неблагоприятному отбору и относительно безопасны для инвесторов, а при продаже акций велика вероятность неблагоприятного отбора, поэтому скорее всего они будут проданы с дисконтом. Компаниям нужно учитывать потребности своих клиентов и выпускать акции для долгосрочных инвесторов, а облигации — для тех, кто больше нуждается в ликвидности.

Кризис 2007-2009 гг. внес серьезные коррективы в понимание природы и роли долговых бумаг. Новые классы сложных долговых бумаг, обеспеченные ипотекой или кредитами по пластиковым картам, оказались очень информационно насыщенными и намного более рискованными, чем акции. Высокая рискованность кредитов, упакованная в «успокаивающую» инвесторов долговую «оболочку», стала одной из причин последнего кризиса.

Несмотря на большой массив исследований, анализ проблемы множественности ценных бумаг далеко не завершен. По мнению Тироля, в числе стоящих перед современной теорией корпоративных финансов задач одна из главных — объяснить, почему современные финансовые рынки наполнены таким количеством разных бумаг с различными правами контроля.

Последняя часть книги называется несколько неожиданно для финансиста: «Макроэкономическое значение и политическая экономия корпоративных финансов». Почему политическая экономия? А потому, что многие процессы на уровне отдельных компаний действительно имеют большое макроэкономическое значение и непосредственно выражаются в усилении циклических колебаний экономики, снижении экономической активности, перераспределении богатства и расслоении общества.

Макроэкономическое значение корпоративных финансов прежде всего проявляется по «балансовому каналу». Этот термин относится к воздействию балансов компаний на объем их инвестиций, производства и общую экономическую активность и отражает чувствительность инвестиций к таким переменным, как чистый капитал или денежный поток. Уменьшение денежных потоков компаний и снижение стоимости их активов, то есть ухудшение их балансов, увеличивает леверидж компаний и снижает объем инвестиций, тем самым усиливая рецессию.

Как полагает Тироль, «пророческая озабоченность И. Фишера тем, что сейчас называется эффектами бухгалтерского баланса, со времени его исследований получила значительную эмпирическую, микроэкономическую и макроэкономическую поддержку. В многочисленных исследованиях была установлена связь между высоким уровнем левериджа, снижением цен на активы, низким уровнем инвестиций и экономической активности» (Тироль, 2017. С. 903).

На микроэкономическом уровне компании со слабым балансом (как правило, небольшие компании) при получении финансирования особенно сильно зависят от качества мониторинга и аттестации их деятельности со стороны финансовых посредников (банков и страховых компаний). Потому эти компании болезненно реагируют на снижение как реальной, так и связанной с изменением регулирования платежеспособности банков и других посредников.

Термин «кредитный канал» отражает влияние качества балансов финансовых посредников на уровень экономической активности компаний. При ухудшении платежеспособности банков «кредитный канал» начинает тесно взаимодействовать с «балансовым», еще больше снижая экономическую активность.

Но взаимодействие балансового и кредитного каналов важно не только для слабых компаний: по мере развития кризиса и ослабления балансов самих банков подобная политика начинает затрагивать компании с более сильным балансом. Тироль солидарен с экономистами, которые, начиная с Б. Бернанке (Bernanke, 1983), приводили доказательства того, что проведение жесткой монетарной политики (повышение процентной ставки на рынке федеральных фондов) влияет на общий уровень макроэкономической активности. Но если к росту ставок процента добавляются кредитные ограничения, то это может оказать негативное воздействие на кредитный процесс и инвестиции.

Тироль считает, что кредитные ограничения, накладываемые на компании, могут усиливать действие шоков и порождать значительные циклические колебания инвестиций и выпуска. Он согласен с Фишером в том, что при определенных условиях кредитные ограничения могут играть ключевую роль в усилении и удлинении действующей рецессии (Fisher, 1933). Особенно опасно сочетание неиндексированных долговых контрактов и дефляции. В этом случае, как полагает Тироль, небольшое увеличение ставки процента, сопровождаемое кредитным рационированием, может запустить механизм полного разрушения процесса кредитования и привести к резкому снижению общественного благосостояния.

Интересен представленный в работе Тироля динамический анализ проблем финансирования корпораций в моделях с бесконечным временным горизонтом и перекрывающимися поколениями. Анализ показывает, что нехватка у компании ресурсов для инвестиций в текущий период может оказывать сильное запаздывающее воздействие на инвестиции и выпуск будущих периодов. Кредитное рационирование может вовлечь в ловушку бедности не только индивидов или отдельные семьи, но и целые сообщества. Результатом постепенного снижения богатства семьи или поколения может стать ограничение доступа этого поколения или семьи к финансовым ресурсам. В результате «небольшое различие в начальном богатстве может со временем привести к громадному различию состояний семей живущего поколения и к еще более заметному различию у будущих поколений» (Тироль, 2017. С. 935).

Тироль исследует и другие механизмы воздействия финансирования корпораций на макроэкономические процессы. К ним, например, относится взаимодействие между стоимостью обеспечения компаний и общим объемом инвестиций в экономике. Высокие цены на активы компаний повышают их способность к заимствованиям, но средняя цена активов при всех возможных состояниях экономики не отражает их стоимость в качестве обеспечения. Объясняется это тем, что обеспечение обычно конфискуется кредиторами, когда фирма находится в упадке. И если этот упадок вызван ухудшением общих экономических условий, то маловероятно, что потенциальные покупатели активов дадут за них хорошую цену. Предвидя худшее, кредиторы занижают оценку обеспечения, и требования к общему объему обеспечения существенно возрастают, что в общем случае может усиливать колебания инвестиций и выпуска. Анализ Тироля продолжает идеи, заложенные в моделях кредитных циклов Кийотаки—Мура (Kiyotaki, Moore, 1997) и Шлейфера—Вишни (Shleifer, Vishny, 1992), о том, что при несовершенстве кредитных рынков и кредитных ограничениях даже небольшие шоки могут вести к резким колебаниям макроэкономической активности.

Тироль анализирует способность корпоративного сектора справляться с шоками ликвидности. Частный сектор создает собственную ликвидность, и эта внутренняя ликвидность может быть достаточной или недостаточной для функционирования экономики в целом. При нехватке внутренней ликвидности растет ценность «внешней» ликвидности, которую создает государство. Это меняет характер формирования цен на активы и оказывает существенное воздействие на принятие инвестиционных решений.

Макроэкономическое значение корпоративных финансов проявляется также и в том, что государство активно и по-разному воздействует на финансирование корпораций. Прежде всего государство участвует в принятии законов и нормативных актов, которые влияют на возможности заемщиков обещать инвесторам определенный доход. Эти нормативные акты определяют границы формального и реального контроля акционеров и инвесторов над компаниями, устанавливая процедуры голосования, правила формирования совета директоров, нормы, обеспечивающие прозрачность информации. Установленные нормы и правила защищают права миноритарных акционеров или кредиторов. Они ограничивают возможности крупных акционеров переориентировать ресурсы компании, позволяют защищать закрепленные в контракте обязательства на случай оппортунизма заемщика, помогают защищаться от вмешательства государства в процессы заключения частных контрактов или слияний и поглощений.

Интересный вопрос в связи с этим состоит в том, может ли сам частный сектор установить систему подобных правил. Ряд положений, конечно, могут установить сами стороны, заключающие контракт. Но существуют проблемы, решение которых может быть только прерогативой государства. К ним, с точки зрения Тироля, относятся разработка основных «правил дефолта» компании (это позволяет сторонам контрактов экономить на трансакционных издержках) и вопросы принуждения к исполнению частных контрактов.

Важны не только правила, в явной форме регулирующие контрактные отношения, но и виды государственной политики, которые влияют на прибыльность корпораций и обещаемый доход: законы о налогах, труде и окружающей среде, о конкуренции, о правилах работы финансовых посредников. Важны также политика сбережений (например, регулирование ставки процента) и политика открытости экономики (либерализация торгового и капитального счетов).

Тироль рассматривает основания для государственного вмешательства в дела корпораций, опираясь на большой массив исследований (North, 1981; Atkinson, Stiglitz, 1980; Aghion, Hermalin, 1990; Shavell, 2004). Во-первых, он считает, что «перераспределение, когда речь идет о перемещении богатства от богатых к бедным, является наиболее законной целью правительства даже при том, что можно спорить о наилучших способах его реализации: с помощью защиты занятости, установления минимальной заработной платы или посредством прогрессивного налогообложения дохода» (Тироль, 2017. С. 1032). Во-вторых, вмешательство государства с целью повысить эффективность, не сводится только к созданию инфраструктуры, содействующей заключению контрактов, так как даже если контракты осуществимы, они не обязательно эффективны.

В-третьих, в пользу вмешательства свидетельствуют и факторы поведенческого характера. Так, важно учитывать проблему временной несогласованности, имеющейся у индивидов: желание мгновенного вознаграждения или стремление избежать дорогостоящего конфликта может подтолкнуть их принять условия контракта, на которые не согласилась бы их «долгосрочная сущность». Это объясняет существование законов, позволяющих потребителям в течение определенного срока пересматривать свои решения. В целом «при наличии вредных экстерналий и потерь в благосостоянии сторон, заключающих контракт, законность отмены контрактов вполне оправдана» (Тироль, 2017. С. 1033).

Очень важно для понимания роли государства в делах корпораций вводимое Тиролем различие между институтами заключения контрактов и институтами прав собственности. Институты заключения контрактов отражают состояние среды проведения государственной политики на момент заключения контракта. Эта среда может меняться по причине временной непоследовательности действий государства, изменений в составе правительства или относительной силе групп влияния. Например, «изначально компании с более слабым балансом получают максимальную выгоду от сильных контрактных институтов; получив финансирование, они становятся наиболее активными адвокатами политики ослабления контрактных институтов» (Тироль, 2017. С. 1036).

Институты прав собственности, напротив, обеспечивают устойчивость и временную согласованность институтов заключения контрактов и государственной политики. Их цель — исключить давление определенных заинтересованных групп на государственную политику и сделать контрактные институты как можно более долговременным явлением.

В завершение отметим, что книга Тироля содержит множество задач и упражнений с подробными ответами к большинству из них, что характерно для учебных пособий. Но вместе с тем это фундаментальный труд в области корпоративных финансов и теории фирмы в целом, и пробираться сквозь плотную ткань изложения сложно. Однако тот, кто преодолеет трудности и прочтет книгу, будет вознагражден: ему откроется интереснейшая область экономики, которая переживает бурное развитие и вместе с тем уже достаточно хорошо структурирована, чтобы можно было оценить достигнутые результаты.

Список литературы / References

Тироль Ж. (2017). Теория корпоративных финансов. М.: Дело. [Tirole J. (2017). The theory of corporate finance. M.: Delo. (In Russian).]

Aghion P., Hermalin B. (1990). Legal restrictions on private contracts can enhance efficiency. Journal of Law, Economics & Organization, Vol. 6, No. 2, pp. 381—409.

Atkinson A., Stiglitz J. (1980). The lectures on public economics. Singapore: McGraw-Hill.

Bernanke В. (1983). Nonmonetary effects of the financial crisis in the propagation of the Great Depression. American Economic Review, Vol. 73, No. 3, pp. 257—276.

Bolton P., Dewatripont M. (2005). Contract theory. Cambridge, MA: MIT Press.

Dewatripont M., Tirole J. (1994). A theory of debt and equity: Diversity of securities and manager-shareholder congruence. Quarterly Journal of Economics, Vol. 109, No. 4, pp. 1027-1054.

Fisher I. (1933). The debt deflation theory of Great Depressions. Econometrica, Vol. 1, No. 4, pp. 337-357.

Grossman S., Hart O. (1982). Corporate financial structure and managerial incentives. In: J. J. McCall (ed.). The Economics of information and uncertainty. Chicago: University of Chicago Press, pp. 107—140.

Hart O. (1995). Firms, contracts and financial structure. Oxford: Oxford University Press.

Hart O., Moore J. (1999). Foundations of incomplete contracts. Review of Economic Studies, Vol. 66, No. 1, pp. 115-138.

Holmström В., Tirole J. (1989). The theory of the firm. In: R. Schmalensee, R. D. Willig (eds.). Handbook of industrial organization (Vol. 1). Amsterdam: Elsevier, pp. 63—133.

Jaffee D., Rüssel F. (1976). Imperfect information, uncertainty and credit rationing. Quarterly Journal of Economics, Vol. 90, No. 4, pp. 651 — 666.

Jensen М., Meckling W. (1976). Theory of the firm: managerial behaviour, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, Vol. 3, No. 4, pp. 305—360.

Keeton W. (1979). Equilibrium credit rationing. New York and London: Garland.

Kiyotaki N.. Moore J. (1997). Credit cycles. Journal of Political Economy, Vol. 105, No. 2, pp. 211-248.

Laffont J.-J., Maskin E. (1982). The theory of incentives: an overview. In: W. Hildenbrand (ed.). Advances in economic theory. Cambridge: Cambridge University Press, pp. 31-94.

Modigliani F., Miller M. (1958). The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. American Economic Review, Vol. 48, No. 3, pp. 261—297.

Myers S. (1977). Determinants of corporate borrowing. Journal of Financial Economics, Vol. 5, No. 2, pp. 147-175.

Myers S., Majluf N. (1984). Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics, Vol. 13, No. 2, pp. 187-221.

North D. (1981). Structure and change in economic history. New York: Norton.

Ross S. (1977). The determination of financial structure: The incentive-signalling approach. Bell Journal of Economics, Vol. 8, No. 1, pp. 23—40.

Shavell S. (2004). Foundations of economic analysis of law. Cambridge, MA: Belknap Press.

Shleifer A., Vishny R. (1992). Liquidation value and debt capacity: A market equilibrium approach. Journal of Finance, Vol. 47, No. 4, pp. 1343 — 1366.

Stiglitz J., Weiss A. (1981). Credit rationing in markets with imperfect information. American Economic Review, Vol. 71, No. 3, pp. 393 — 410.