О необходимости реформы финансовых рынков и небанковского финансового сектора

Данилов Ю.А.
к.э.н.
в.н.с. Российской академии народного хозяйства
и государственной службы (РАНХиГС) при Президенте РФ
в.н.с. экономического факультета МГУ имени М.В. Ломоносова
Буклемишев О.В.
к.э.н.
доцент экономического факультета МГУ имени М.В. Ломоносова
Абрамов А.Е.
к.э.н.
завлабораторией анализа институтов и финансовых рынков РАНХиГС

Большинство отечественных экономистов едины в том, что для преодоления стагнации и повышения темпов и качества экономического роста требуется повысить инвестиционную активность. Различные авторы оценивают необходимый в нынешних российских условиях объем инвестиций в 20-25% и даже 30% ВВП (Аксаков, 2015. С. 46, 64). Иными словами, ежегодная потребность в капиталовложениях в ценах 2015 г. составляет от 14 трлн до 22 трлн руб.

Министерство экономического развития РФ связывает надежды на возобновление роста инвестиций, начиная с 2018 г., главным образом с увеличением прибыльности предприятий. Однако этот рост в любом случае будет достаточно слабым (примерно на 3%, согласно официальному прогнозу). Существеннее увеличить объем собственных ресурсов, направляемых предприятиями и их материнскими компаниями на финансирование инвестиций в основной капитал, будет сложно — доля собственных средств предприятий уже сейчас находится на рекордном уровне за последние 18 лет и лишь немного уступает максимальному результату за все время наблюдений в новейшей российской истории (60,8% в 1997 г.). Таким образом, даже по оптимистичным расчетам самого министерства потребуется, как минимум, несколько лет, чтобы достигнуть уровня инвестиционных вложений 2013 г. (в постоянных ценах и как доли ВВП). Подобная инвестиционная динамика будет определять хроническое отставание экономики России от темпов развития остального мира не только в кратко-, но и в среднесрочном периоде.

Сокращение доли привлеченных инвестиций до уровня конца 1990-х годов, помимо прочего, означает, что за истекший период в России не был сформирован нормальный рынок капитала, который перераспределял бы финансовые ресурсы в направлении их наиболее эффективного использования. Преобладание «автаркической» инвестиционной модели обусловливает ряд серьезных недостатков, среди которых можно выделить следующие.

1. Экономика сегментируется по рентному признаку: в ней сосуществуют зоны, где наблюдается как изобилие финансовых ресурсов (в российских условиях это прежде всего сырьевой сектор), так и острый дефицит источников инвестиций (в основном обрабатывающие отрасли промышленности).
2. Внутрикорпоративный финансовый оборот происходит в условиях, принципиально отличных от рыночных, что может приводить к неправильным инвестиционным решениям: отказу от потенциально эффективных инвестиций, реализации субоптимальных проектов внутри ресурсоизбыточных отраслей и/или расточительной кросс-секторальной экспансии.
3. Со временем дифференциация между различными сегментами экономики и компаниями консервируется и усиливается, поскольку рыночные корректирующие механизмы не действуют.
4. Выравнивающая политика государства (направленная, например, на диверсификацию экономики) в таких условиях оказывается высокозатратной и малоэффективной.
5. Растет зависимость экономики от притока/оттока внешних финансовых ресурсов.
6. Функционирование «автаркической» системы свидетельствует о встроенных в экономику существенных рисках, не устраняемых в рамках действующих институционально-правовых механизмов (более того, стимулы совершенствовать эти механизмы у доминирующих в ней субъектов отсутствуют). Решение текущей инвестиционной проблемы неразрывно связано с преодолением изъянов «автаркической» модели, не способной привлечь инвестиционные ресурсы в необходимых объемах и должного качества, то есть отличающиеся временным профилем, капитальной структурой и базовой стоимостью, которые были бы приемлемы для основных категорий инвесторов.

Особую остроту на нынешнем этапе приобретает проблема капиталообразования. В значительной мере это связано с сокращением по разным причинам источников инвестиций, которые играли доминирующую роль на протяжении предыдущего десятилетия, — рентных поступлений от продажи углеводородов, притока иностранного капитала и государственных капиталовложений (Буклемишев, 2016). К тому же, по мнению многих экспертов, а также Минфина России (2016), бюджетные инвестиции, игравшие значительную роль в межсекторальном финансовом перераспределении, характеризовались невысокой эффективностью, скомпрометировав стратегию экономического развития с преимущественной опорой на них, принятую в середине прошлого десятилетия.

В свою очередь, важный источник финансирования долгосрочных инвестиционных проектов реального сектора — банковские кредиты — также практически исчерпан. Сколько-нибудь значимое увеличение доли банков в финансировании долгосрочной инвестиционной деятельности российских нефинансовых предприятий в условиях ограниченности ресурсной базы первых (особенно по срокам предоставления ресурсов) неизбежно приведет к снижению устойчивости финансовой системы.

В настоящее время объема инвестиционных ресурсов, перераспределяемых финансовой системой, недостаточно для удовлетворения потребности в капитале, характерной для расширенного воспроизводства. В условиях частичного или полного закрытия зарубежных финансовых рынков для многих российских компаний, исчерпания бюджетных инвестиционных источников, невозможности наращивать кредитование капиталовложений банковской системой изменить ситуацию с долгосрочными инвестициями может только развитие национального небанковского финансового сектора.

В настоящей статье мы рассматриваем проблемы финансовых рынков и небанковского финансового сектора, не затрагивая, как правило, тематику банковской системы. Отделение финансовых рынков от институциональных сегментов финансового сектора для целей анализа лежит в основе подхода Всемирного банка (Cihäk et al., 2012; 2013), реализованного при построении Глобальной базы данных финансового развития (GFDD), и подхода МВФ (Sahay et al., 2015), принятого при разработке Индекса финансового развития (FDI). При этом в совокупности финансовые рынки, банковский сектор и сектор небанковских финансовых организаций образуют национальный финансовый сектор, выполняющий важные социально-экономические функции как единый комплекс рынков и институтов.

Функции финансового сектора в социально-экономическом развитии

Вопрос о функциях финансового сектора в социально-экономической системе, в том числе в развивающихся странах и в странах с формирующимися финансовыми рынками, стал актуальным в конце 1990-х годов. В основе сегодняшнего консенсуса о функциях финансовой системы применительно к условиям развитых рынков лежит подход Р. Левайна (Levine, 1997. Р. 691). Характерные особенности стран с формирующимся рынком нашли отражение в описаниях функций финансовой системы, предложенных Дж. Стиглицем (Stiglitz, 1993. Р. 9-10) и рядом других авторов. Интересную иерархическую систему функций развивающегося финансового рынка в экономике предложили авторы программы модернизации индийского финансового рынка, подготовленной под руководством Р. Раджана (Planning Commission, Government of India, 2009. P. 103). Опираясь на эти работы, можно констатировать, что в рамках социально-экономической системы финансовый сектор призван выполнять следующие важные функции:

• обеспечение эффективной аллокации ресурсов в рамках национального хозяйства, включая сохранение и приумножение стоимости накопленного богатства (сбережений) и поддержание финансовой безопасности граждан;
• трансформация сбережений в инвестиции, прежде всего долгосрочные;
• трансформация (распределение, перераспределение и диверсификация) рисков предпринимательской деятельности, включая инвестиционную;
• обеспечение эффективного (справедливого) ценообразования на финансовые активы.

Банковский сектор, несмотря на важность своей социально-экономической роли, не в состоянии выполнять указанные функции в полном объеме. Так, эффективное ценообразование в значительной степени формируется вне банковского сектора посредством механизмов открытых финансовых рынков, а перераспределение рисков во многом происходит в рамках страховой отрасли, рынка производных финансовых инструментов и путем диверсификации рыночных инвестиций. Наконец, именно небанковский финансовый сектор (прежде всего институциональные инвесторы) в развитых экономических системах направляет в экономику основной объем долгосрочных инвестиционных ресурсов.

В результате невыполнения указанных функций финансового сектора в современной российской экономике финансовые ресурсы распределяются неэффективно, что препятствует сохранению и приумножению стоимости, а также запуску полноценного инвестиционного процесса. В настоящее время в стране наблюдается критический дефицит долгосрочных инвестиционных ресурсов, что дополняется слабыми стимулами реципиентов инвестиций к выходу на рынок из-за высоких рисков (вплоть до угроз силового отъема бизнеса), связанных с необходимостью повысить прозрачность компаний и качество корпоративного управления.

Благодаря предпринятым в последние пять-семь лет усилиям но развитию инфраструктуры финансового рынка ее потенциальные возможности значительно превысили объем реально перераспределяемых небанковским финансовым сектором инвестиционных ресурсов. Таким образом, главные проблемы связаны в основном с поведением потенциальных инвесторов (держателей долгосрочных ресурсов) и реципиентов инвестиций. В последнее время к ним добавился уход с рынка небанковских финансовых посредников.

Текущее состояние небанковского финансового сектора

Текущее состояние российского небанковского финансового сектора можно охарактеризовать как глубокую депрессию, что, в свою очередь, ведет к постепенному умиранию части российских финансовых рынков. Его развитие значительно отстает от банковского сектора: если в 2005 г. суммарная стоимость активов страховых компаний, негосударственных пенсионных фондов и паевых инвестиционных фондов (трех крупнейших сегментов небанковских финансовых организаций) составляла 11,7% суммы банковских активов, то в 2016 г. этот показатель снизился до 9,8%. Размер активов небанковских финансовых организаций (относительно суммарных активов всех финансовых организаций) в России находится на самом низком уровне среди 50 крупнейших национальных финансовых рынков (менее 10%). Для сравнения: в Китае данное соотношение равно 15%, в Бразилии — 17, в Индии — 32, в Германии — 36, в Японии — 43, в Великобритании — 49, в США — 83%¹.

Размер сектора небанковских финансовых институтов, а также большинства его отдельных сегментов незначителен по отношению не только к банковскому сектору, но и к экономике в целом. Это не позволяет эффективно осуществлять соответствующие функции в национальной экономике (табл. 1).

Таблица 1

Стоимость активов небанковских финансовых организаций (% ВВП)

Примечание. НПФ — негосударственные пенсионные фонды; ПУ РЦБ — профессиональные участники рынка ценных бумаг; МФО — микрофинансовые организации; ГУК — государственная управляющая компания (ВЭБ); ЧУ К — частные управляющие компании.

Источники: рассчитано по данным Банка России, Росстата, Investfunds.ru.

Основную долю активов небанковских финансовых организаций формируют пенсионные средства (пенсионные накопления и пенсионные резервы), но значительная их часть не поступает на рынок и остается в распоряжении государства, препятствуя развитию индустрии частного управления активами в России. Пенсионный сектор долгое время демонстрировал наилучшие результаты среди всех сегментов небанковского финансового рынка, в том числе в плане международных сопоставлений, однако он серьезно пострадал в результате моратория на перечисление пенсионных накоплений в управляющие компании и негосударственные пенсионные фонды.

В России соотношение совокупных чистых активов (СЧА) открытых ПИФов и ВВП по итогам 2015 г. составило 0,1% (в Индии — 8,2%, в Китае — 11,6, в Бразилии, с учетом фондов денежного рынка, — 64,0%); соотношение премий страхования жизни и ВВП — 0,16% (в Индии — 2,7%, в Китае — 1,9, в Бразилии — 2,1%). Низкая емкость институциональных инвесторов, формирующих основной объем внутренних долгосрочных инвестиционных ресурсов, стала важнейшим фактором, определяющим низкий уровень глобальной конкурентоспособности российского финансового рынка в целом (Данилов, 2016b. С. 112-113).

Более того, в последние годы наблюдается тенденция к снижению числа небанковских финансовых организаций. Наиболее заметно за 2014-2016 гг. сократилось количество профессиональных участников рынка ценных бумаг (как некредитных, так и кредитных организаций) — до 681; а количество профессиональных участников рынка ценных бумаг, являющихся некредитными организациями, — до 375.

Обращает на себя внимание резкое снижение отношения активов профессиональных участников рынка ценных бумаг к ВВП (с 1,8 до 0,9%). К данному сегменту в наименьшей степени применимы стандарты и технологии надзора, используемые в банковском секторе, поэтому он больше всего пострадал от передачи функций надзора Банку России, сократившись не только по отношению к ВВП, но и в абсолютном выражении (рис. 1).

Слабость российских институциональных инвесторов — пенсионных фондов, страховщиков и инвестиционных фондов — ключевая проблема, препятствующая полноценному функционированию финансового рынка. Низкий размер активов небанковского финансового сектора негативно влияет на параметры финансовых рынков: стабильно растут те, на которых доминирующую роль играют банки; емкость и ликвидность рынков, на которых формируются долгосрочные инвестиционные ресурсы, снижаются относительно ВВП, а по некоторым показателям — и в абсолютном выражении (табл. 2).

Таблица 2

Основные характеристики финансовых рынков России: стоимость активов в обращении и объем торговли (% ВВП)

Примечание. Гос. — государственные облигации; сим. — облигации субъектов Федерации и муниципалитетов; корп. — корпоративные облигации; откр. поз. — открытые позиции на срочном рынке; фон. — фондовый рынок; ден. — денежный рынок; вал. — валютный рынок; сроч. — срочный рынок.

Суммарный объем торговли четырех секторов рынка не равен сумме объема торговли на Московской бирже, так как на ней также функционируют кредитный рынок, рынок стандартизированных производных финансовых инструментов и товарный рынок.

Источники: рассчитано по данным Московской биржи, Минфина, Росстата, Cbonds.ru.

Сжатие финансовых рынков прежде всего касается фондового рынка как механизма аккумулирования и перераспределения долгосрочных инвестиционных ресурсов, альтернативного банковскому кредитованию и централизованному финансированию. За последние годы на бирже стали преобладать краткосрочные операции в области денежного и валютного рынков (доля сделок РЕПО в сегменте акций выросла до 95,4%, в сегменте корпоративных облигаций, облигаций субъектов Федерации и муниципалитетов — до 97,5%), в то время как доля рыночных сделок с капитальными активами неуклонно снижается (рис. 2). Таким образом, доля рыночных сделок на фондовом рынке уменьшилась до уровня, когда сложно определить адекватность таких оценок по большинству финансовых инструментов.

Нынешняя структура рыночного биржевого оборота, очевидно, субоптимальна. Ее основу составляют валютный и денежный рынки, при этом емкость срочного рынка в последние годы растет в значительной мере за счет увеличения объема производных сделок (фьючерсов и опционов), базисными активами которых выступают валютные инструменты. Таким образом, биржевой рынок в России становится все более спекулятивным.

Сокращается ликвидность рынков акций, облигаций и срочного рынка, то есть сегментов, по которым ее можно корректно оценить (она понимается как соотношение объема сделок и стоимости обращающихся инструментов). Если в 2011 г. доля России в совокупном объеме биржевой торговли акциями на развивающихся рынках составляла 5,1%, то в 2015 г. — всего 0,3%. Российский рынок перестал быть значимым для глобальных инвесторов.

Российскому рынку акций присущи серьезные структурные проблемы, в том числе высокая концентрация оборота и капитализации. В 2016 г. на 10 крупнейших компаний приходилось 60,7% совокупной капитализации рынка акций России, а доля 10 самых ликвидных акций составила 80,1% всего оборота рынка (НАУФОР, 2017. С. 14, 17). Также крайне высока отраслевая концентрация оборота и капитализации.

Уровень капитализации корпоративного сектора России относительно ВВП значительно отстает как от показателей 2009-2010 гг., так и от аналогичных соотношений в большинстве стран с развитыми и крупными и средними развивающимися рынками. Дисконт российского показателя Р/Е в 2014 г. по отношению к среднему значению по развивающимся рынкам превысил 60% (Данилов, 2016а. С. 110), то есть оценка всего корпоративного сектора России со стороны инвесторов более чем в 2 раза ниже, чем могла быть, если бы российский фондовый рынок соответствовал среднему уровню качества для

развивающихся рынков, как в 2005-2006 гг. Прямым следствием этого становятся, в частности, сокращение выручки от приватизации и снижение фискальных стимулов к ее проведению. Кроме того, одним из препятствий для расширения кредитования экономики служит недостаточность капитальной базы как заемщиков, так и самих кредиторов, но фондовый рынок не способен обеспечить привлечение капитала на приемлемых условиях.

Из-за неудовлетворительного уровня развития небанковского финансового сектора значительно ухудшилась ситуация с предоставлением экономике долгосрочных инвестиционных ресурсов. Практически остановилась структурная трансформация, осуществлявшаяся благодаря привлечению инвестиций быстрорастущими компаниями на первичном рынке акций в 2000-2013 гг. (табл. 3).

Таблица 3

Отношение долгосрочных инвестиций, привлеченных российскими предприятиями на внутреннем рынке ценных бумаг, к инвестициям в основной капитал (в %)

Источники: рассчитано по данным Росстата, ФСФР России, cbonds.ru, preqveca.ru.

С 2012 г. количество компаний в листинге Московской биржи сократилось с 293 до 245. В котировальные листы Московской биржи за 2015-2016 гг. вошло всего 7 компаний, в то время как в Польше — 64, в Индии — 201, а в Китае — 459 компаний (Абрамов, 2017. С. 50, 59). Иными словами, финансовые рынки стали не интересны большинству российских предприятий.

Также не интересен финансовый рынок и для посредников. Количество аннулированных лицензий профессиональных участников рынка ценных бумаг преобладает над количеством вновь выданных с 2009 г., но с 2014 г. этот разрыв стал катастрофическим: в 2016 г. было выдано всего 5 лицензий, а аннулировано 660 (Абрамов, 2017. С. 51). Как следствие, резко ухудшилось состояние конкуренции в секторе посреднических услуг. Согласно имеющимся расчетам (Абрамов, Радыгин, 2017. С. 55-56), доля 8 крупнейших брокеров в общем количестве клиентов выросла с 35,1% в 2006 г. до 92,8% в феврале 2017 г., а доля активных клиентов — с 56,1 до 75,4% соответственно. В феврале 2017 г. на 8 крупнейших брокеров приходилось 93,1% общего количества открытых индивидуальных инвестиционных счетов.

Мировой опыт показывает, что страны с наибольшим разрывом в развитии банковского и небанковского финансового секторов оказываются наиболее уязвимыми в случае кризиса на мировом финансовом рынке. Это происходит потому, что банковский сектор выступает транслятором внешних шоков, в то время как институциональные инвесторы, образующие ядро небанковского финансового сектора, напротив, абсорбируют внешние шоки, снижая их воздействие на реальный сектор экономики.

Соотношение между банковскими активами и активами небанковского финансового сектора играет значимую роль и в формировании модели финансирования инвестиций в основной капитал. Наши расчеты, проведенные по выборке из 47 стран, показали на уровне значимости 1%, что данное соотношение отрицательно влияет на общую долю финансового сектора в финансировании инвестиций в основной капитал (Данилов и др., 2017. С. 25). Другими словами, снижение небанковской доли в структуре финансового сектора приводит к сокращению ресурсов для инвестиций в основной капитал.

Согласно нашим расчетам, неэффективная структура финансового сектора России негативно влияет на темпы экономического роста. Наблюдается устойчивая отрицательная зависимость между динамикой ВВП России на душу населения и коэффициентом финансовой структуры² (Данилов и др., 2017. С. 35).

Угнетенное состояние небанковского финансового сектора по сравнению с банковским во многом стало следствием неэффективной государственной политики. Неслучайно развитие небанковских финансовых организаций, в отличие от банков и финансового рынка, даже не входит в число целей регулятора, определенных ст. 3 Федерального закона о Банке России.

Основные проблемы и препятствия для развития небанковского сектора

Наш анализ показывает, что российский небанковский сектор играет в лучшем случае второстепенную роль и не выполняет должным образом своих функций в социально-экономической системе. Отчасти это результат внутренних недостатков финансового сектора, но, кроме того, необходимо подчеркнуть влияние проблем более высокого уровня (например, связанных с кризисом доверия, деформированной структурой российской экономики и доминирующей ролью в ней государства). Разноуровневые проблемы тесно переплетены между собой, и их нельзя преодолеть без комплексного системного решения (рис. 3).

Центральной для финансового сектора мы считаем проблему капиталообразования. Назовем ее проявления:

• низкий уровень емкости сегментов институциональных инвесторов (паевых инвестиционных фондов, пенсионных институтов, страховых компаний);
• отсутствие у потенциальных реципиентов инвестиций должных стимулов к привлечению инвестиционных ресурсов на внутреннем рынке ценных бумаг;
• недостаточный уровень конкуренции на рынке услуг как институциональных инвесторов, так и большинства небанковских финансовых организаций в целом;
• устойчивое сокращение количества профессиональных финансовых посредников, снижение качества и разнообразия их услуг и повышение их надзорных издержек.

Дефицит «длинных» денег обусловен:

• неблагоприятным инвестиционным климатом и слабой защитой инвесторов;
• недостаточной доступностью финансовых услуг и рынков для большинства потенциальных инвесторов и реципиентов инвестиций (из-за отсутствия независимых сетей продаж финансовых продуктов и финансового консультирования);
• нестабильностью «правил игры» для внутренних институциональных инвесторов;
• несоответствием структуры имеющихся на рынке инструменте» инвестиционным предпочтениям населения;
• более низким соотношением риск/доходность инструментов небанковского финансового рынка по сравнению с альтернативными формами сбережений;
• недостаточным информированием инвесторов о надежности посредников, трансакционных издержках, о результатах управления активами (в том числе ПИФами и пенсионными накоплениями);
• низкой инновационной активностью участников рынка в сфере маркетинга, аналитики, консультационных услуг при продаже продуктов институциональных инвесторов.

Под воздействием перечисленных факторов снижается уровень доверия потенциальных инвесторов к нефинансовым организациям и оказываемым ими услугам. У потенциальных реципиентов инвестиций, которые могли бы привлекать их на финансовом рынке, в настоящее время практически нет стимулов для этого.

Первая группа причин связана с параметрами самого финансового рынка (качественные характеристики капитала не соответствуют потребностям предприятий реального сектора по объему, стоимости, дюрации и низкой доле долевых инвестиций). Однако вторая группа причин лежит скорее за пределами финансового рынка. Привлечение капитала российскими компаниями на небанковском рынке связано с определенными условиями (требования повышенной прозрачности, должный уровень корпоративного управления, снижение доли мажоритарного владельца и др.), которые сегодня ведут к существенному росту издержек и рисков. Это определяется не столько затратами на поддержание соответствующих стандартов, сколько повышенными нерыночными рисками: наиболее рентабельные, быстроразвивающиеся и прозрачные корпорации могут стать объектами рейдерских захватов.

Проблемы небанковских посредников в значительной мере стали следствием регулятивного воздействия, связанного с изменением институционального дизайна финансового регулирования, передачей регуля-торных функций Банку России. Несмотря на постоянную унификацию принципов финансового регулирования, применяемых к разным секторам финансового рынка, различие подходов сохраняется. Банковский надзор нацелен прежде всего на обеспечение устойчивости отдельных коммерческих банков и банковских групп, а также на предотвращение системного риска, а при регулировании фондового и страхового рынков выделяют защиту инвесторов (клиентов) и их адекватное информирование. Эти две цели финансового регулирования (пруденциальная политика и защита инвесторов) опираются на различные функции финансового регулирования и надзора (Буклемишев и др., 2015). Как показывает мировая практика, в рамках одного органа обеспечить их непротиворечивую реализацию крайне сложно, и одна неизбежно будет приоритетной в ущерб другой. В нашем случае на второй план отходит функция защиты прав инвесторов, что негативно сказывается на развитии небанковских секторов рынка.

Проблема управления рисками непосредственно отражает неудовлетворительное выполнение финансовым сектором макрофункции трансформации (распределение, перераспределение и диверсификация) рисков предпринимательской деятельности. Это связано со следующими факторами:

• недостаточной емкостью рынка производных финансовых инструментов, его неполнотой;
• ограниченными возможностями диверсификации рисков на рынке ценных бумаг и в секторе услуг по управлению активами;
• не соответствующим требованиям современной рыночной экономики уровнем развития страхового рынка.

Низкая ценовая эффективность российского финансового рынка определяется рядом проблем качественного характера, в числе которых:

• небольшая доля рыночных сделок на рынках финансовых активов, препятствующая эффективному ценообразованию;
• низкая ликвидность отдельных сегментов финансового рынка;
• небольшой фри-флоат фондового рынка (доля акций эмитентов в свободном обращении);
• неравенство участников рынка перед регулятором и другими государственными органами;
• инсайдерская торговля и манипулирование рынком;
• невысокий уровень финансиализации активов и хозяйства (недостаточное вовлечение внутренних и внешних активов в рыночный оборот, низкая степень секьюритизации).

Концептуальные предложения по реформированию небанковского финансового сектора в России

Предлагаемые преобразования небанковского финансового сектора следует реализовывать на трех уровнях:

• макро- (меры, выходящие за рамки финансового сектора);
• мезо- (меры, направленные на развитие небанковского финансового сектора в целом);
• реформы отдельных сегментов финансового сектора.

Макрореформы формулируются в виде «внешних условий», позитивные эффекты которых в настоящее время необходимы не только для финансового сектора, но и далеко за его пределами.

1. Совершенствование государства:
   • изменение иерархии целей общественного развития и стимулов деятельности государственных служащих;
   • обеспечение реализации реформ и политической ответственности за осуществление сформулированных стратегий;
   • совершенствование стратегического планирования, разработка Национальной стратегии развития финансового сектора.
2. Улучшение инвестиционного климата и институтов:
   • совершенствование законодательства в области защиты прав и законных интересов инвесторов и предпринимателей, включая устранение возможностей для регуляторов вводить запреты в отношении инвесторов;
   • воссоздание стимулов к использованию финансового рынка как источника долгосрочных инвестиций (в том числе искоренение практики силовых захватов публичных компаний при попустительстве госорганов);
   •  установление среднесрочного моратория на изменение «правил игры» с момента введения новых норм в действие.
3. Сокращение доли государства в экономике:
   • активная приватизация преимущественно с использованием механизмов, приводящих к распыленной структуре собственности;
   • ориентация приватизации на опережающую долгосрочную доходность акций (вместо максимизации цены размещения);
   • повышение эффективности антимонопольного регулирования.

Реформы небанковского финансового сектора в целом (мезо реформы)

У финансового сектора России много проблем, и мы не претендуем на составление исчерпывающего перечня мер по их решению. Но в такой перечень целесообразно включить следующие изменения.

1. Улучшение защиты инвесторов и других клиентов финансовых организаций с использованием мирового опыта в этой сфере, внедрение современных механизмов и институтов защиты инвесторов, повышение уровня информированности клиентов финансовых организаций и их финансовой и юридической грамотности. Для этого необходимо:
   • сформировать систему компенсационных фондов, обеспечивающих страхование нерыночных рисков граждан на небанковском финансовом рынке;
   • усилить стимулы к выплате дивидендов;
   • ввести фидуциарные стандарты деятельности финансовых посредников, предусматривающие приоритет интересов клиентов и избежание конфликта интересов при оказании финансовых услуг;
   • внедрить механизмы специализированных судов (специальных составов судов с судьями должной квалификации в области финансов) и профессиональной медиации;
   • распространить деятельность финансового омбудсмена на все сегменты небанковского финансового сектора;
   • более активно использовать предписания регулятора по устранению нарушений прав клиентов финансовых организаций и другие механизмы их защиты, сокращающие трансакционные издержки при защите клиентами своих прав, в том числе с использованием судебных механизмов;
   • ввести предконтрактное раскрытие информации о финансовых услугах в форме их паспорта;
   • повысить полноту раскрытия информации о результатах деятельности финансовых и нефинансовых организаций, снизить трансакционные издержки внутренних инвесторов при ее получении;
   • ввести стандарты управления кредитными рисками посредников, стимулировать принятие саморегулируемыми организациями норм делового оборота, не допускающих недобросовестное использование активов клиентов;
   • ввести унифицированные стандарты продажи инвестиционно-финансовых продуктов банками и небанковскими финансовыми организациями, предотвращающие недобросовестные практики нарушения прав и интересов потребителей финансовых услуг;
   • принять новую редакцию Федерального закона от 5 марта 1999 г. № 46-ФЗ «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг», предусматривающую полный спектр механизмов защиты прав инвесторов и иных клиентов финансовых организаций, обеспечение законных прав миноритарных акционеров.
2. Повышение полноты рынка, внедрение новых инструментов, продуктов и услуг, стимулирование повышения ликвидности сегментов рынка, масштабное вовлечение активов в финансовый оборот потребуют:
   • снять нормативные препятствия для выпуска секьюритизиро-ванных продуктов, основанных на недвижимости и рентных потоках, драгоценных металлах, квотах, товарах на складе и т.д.;
   • придать активам (включая лежащие в основе секьюритизиро-ванных продуктов) рыночную оценку, в том числе для использования в качестве залога, за счет организации биржевой торговли соответствующими инструментами, упрощения выпуска и обращения складских свидетельств и т. д.;
   • снять нормативные препятствия для формирования национального рынка современных продуктов в области коллективных инвестиций, таких как биржевые паевые инвестиционные фонды (ETFs), биржевые инвестиционные фонды недвижимости (ru-REITs) и других, позволяющих использовать преимущества коллективных инвестиций и биржевых технологий при заключении сделок и расчетах с паями данных фондов;
   • расширить сферу применения индивидуальных инвестиционных счетов за счет внедрения целевых счетов (пенсионных, медицинских, образовательных), предусматривающих дополнительные льготы в случае соответствия накоплений целевым критериям;
   • увеличить предложение облигаций с инвестиционными характеристиками (индексированные и инфраструктурные облигации), в том числе путем расширения спектра выпускаемых долговых инструментов в практике эмиссионной деятельности государственных заемщиков;
   • устранить правовые препятствия для выпуска и свободного обращения структурированных финансовых продуктов (продукты с полной или частичной защитой капитала, кредитные дефолтные свопы и пр.).
3. Создание условий для опережающего развития небанковских финансовых институтов и увеличения доли соответствующих форм организации сбережений населения, повышение доступности рынка финансовых услуг и устойчивости небанковской финансовой индустрии, снижение трансакционных издержек. Для этого надо:
   • повысить доступность рынка финансовых услуг, в том числе за счет расширения электронного документооборота, создания независимых сетей продаж финансовых продуктов и финансового консультирования, розничных финансовых супермаркетов (создания открытой архитектуры продаж финансовых продуктов с использованием современных финансовых технологий);
   • повысить устойчивость небанковских финансовых институтов (путем организации прямого доступа к ресурсам кредитора последней инстанции, обеспечения дифференцированных требований к капиталу и т. д.);
   • снизить трансакционные издержки за счет обеспечения равной конкуренции, а также снижения относительных надзорных издержек небанковских финансовых организаций;
   • прекратить замораживание пенсионных накоплений, передать право собственности на пенсионные накопления застрахованным лицам;
   • устранить дискриминацию небанковских финансовых институтов (завершить выравнивание налоговых условий инвестирования в инструменты небанковского сектора относительно банковских депозитов, иностранной валюты и недвижимости, довести степень защиты прав на инструменты небанковского сектора до уровня защиты прав на недвижимость);
   • оптимизировать модели бизнеса небанковских финансовых организаций и содействовать их специализации на долгосрочных инвестициях, в том числе расширить перечень лицензированных видов деятельности, предполагающих эксклюзивность финансового посредничества; установить ограничение на инвестиции страховых компаний и НПФ в банковские депозиты и государственные облигации в размере не более 5-10% активов;
   • стимулировать развитие независимых консультантов, действующих на основе фидуциарных стандартов;
   • реализовать комплекс мер по предотвращению мультиплицирования рисков различной природы в банковском секторе.
4. Совершенствование стимулов к использованию финансового рынка как источника долгосрочных инвестиций потребует:
   • дифференцированно стимулировать различные формы инвестиций, в том числе за счет выравнивания налоговых последствий выплаты доходов по различным формам инвестиций (устранение налогообложения дивидендов, отнесение их на затраты и т.д.);
   • ужесточить требования к процедурам поглощения публичных корпораций;
   • ввести запрет на приобретение крупных пакетов акций корпорациями с государственным участием;
   • формировать высокие стандарты корпоративного управления, в том числе за счет установления повышенных требований к отчетности и прозрачности государственных корпораций и корпораций с участием государства;
   • стимулировать развитие краудфандинговых платформ;
   • повысить гибкость привлечения долевого капитала за счет расширения перечня видов обыкновенных акций;
   • ввести в критерии листинга требования минимального уровня дивидендной доходности.
5. Модернизация финансовой политики, системы регулирования и надзора финансового сектора, усиление функции поведенческого надзора и снижение издержек инвесторов и других потребителей финансовых услуг, устранение конфликтов интересов, снижение надзорных издержек. Для этого необходимо:
   • закрепить функцию выработки стратегии развития финансового рынка за правительством, оптимизировать структуру документов стратегического планирования в области развития финансового рынка;
   • перейти к надзору на основе содержательных оценок, внедрить мотивированное суждение и соответствующие компенсирующие механизмы (принцип рационального инвестора, возможность оспорить суждение в специализированном суде с приостановлением мотивированного решения до завершения судебного разбирательства и др.);
   • устранить конфликты интересов путем оптимизации структуры функций регулятора и создания конкурентной среды (в том числе за счет постепенного выхода регулятора из капитала поднадзорных организаций);
   • снизить надзорные издержки регулятора и поднадзорных организаций, в том числе путем делегирования части регулятивных полномочий саморегулируемым организациям (СРО), ввести режим, который позволяет компаниям, занимающимся разработкой финансовых продуктов и услуг, тестировать их в контролируемой среде без риска нарушить финансовое законодательство («регулятивные песочницы»), а также выдавать «письма о невмешательстве»;
   • следовать международным стандартам регулирования и надзора на рынках ценных бумаг и страховых услуг, не распространять на небанковские сегменты финансового сектора банковские стандарты регулирования и надзора;
   • формировать современную модель поведенческого надзора, предоставлять его органу право представлять интересы инвесторов и потребителей финансовых услуг в судебных инстанциях.

Реформы отдельных сегментов небанковского финансового сектора

Различные сегменты небанковского финансового сектора имеют свои специфические проблемы. Их можно решать в рамках стратегических планов регулятора, для отдельных важных сегментов (рынок страховых услуг, сегмент небанковских кредитных организаций, регистраторы и депозитарии, рынок лизинговых услуг, развитие новых финансовых технологий), видимо, потребуются специальные программы.

Дискуссионные вопросы, связанные с состоянием и реформой небанковского сектора

Предварительные обсуждения нашего доклада (Данилов и др., 2017) проходили в атмосфере творческих дискуссий с представителями регулятора, органов исполнительной власти, рыночных институтов, СРО, экспертного сообщества. Остановимся на некоторых ключевых разногласиях и развилках таких обсуждений и сформулируем свою позицию по этим вопросам.

По нашему мнению, есть несколько мифов, касающихся проблемы капиталообразования, которые существенно ограничивают возможности инвестиционного роста и несут риск дестабилизации финансовой системы и экономики в целом. В частности, ставятся под сомнение возможность и целесообразность развития институциональных инвесторов (и небанковского финансового сектора в целом), а также использования сбережений населения как важнейшего источника долгосрочных инвестиций. В качестве альтернативы предлагается развивать банковское кредитование и использовать государственные ресурсы, в том числе при посредничестве институтов развития. В дискуссии используются, например, следующие доводы, объединенные общей логикой:

• Россия в соответствии с национальной системой права развивается по «континентальной модели» финансового сектора, в рамках которой небанковские институты не важны;
• многие страны, в частности Германия, успешно решают проблемы инвестиций без небанковского финансового сектора, за счет банковских кредитов;
• у государства достаточно ресурсов, чтобы профинансировать развитие экономики, поэтому обращаться к сбережениям домохозяйств нецелесообразно.

Разберем эти аргументы по порядку.

Во-первых, термин «континентальная модель финансового рынка» сегодня используется нечасто как по причине конвергенции национальных финансовых моделей в процессе глобализации, так и из-за возросшего понимания многофакторности развития финансового сектора. Тезис об определяющем влиянии системы права на формирование модели финансового сектора преобладал в научном сообществе до конца XX в., когда альтернативой концепции «право и финансы» (La Porta et al., 1998) стала концепция «политическая система и финансы», в которой главным фактором формирования модели финансового сектора была признана адекватность политической структуры общественным интересам (Rajan, Zingales, 1998). Через пять лет эти же авторы показали (Rajan, Zingales, 2003. P. 17-23), что такой постоянный фактор, как правовая система, не может объяснить динамичные изменения в финансовом развитии, поскольку, оказавшись у власти, разные группы частных интересов предъявляют спрос на разную конфигурацию институтов финансового рынка и соответственно на различные модели финансового развития. Впоследствии исследователи перестали искать единственный главный фактор формирования национальной модели финансового сектора, и в настоящее время подходы к его кластеризации опираются на большое количество факторов (в том числе последние российские исследования — см.: Банк России, 2017).

Сегодня важность развития небанковских финансовых институтов считается непреложным фактом. Опираясь на данные GFDD Всемирного банка, мы рассчитали, что в 2014 г. отношение активов небанковских финансовых институтов к ВВП в мире в целом составляло 43%, а по группе стран с высокими доходами — 60%. В зоне евро, где преобладала так называемая «континентальная модель», данное соотношение равно 49%, и даже в группе стран со средним и низким уровнями доходов — 23% (заметно выше, чем в России). Таким образом, апеллирование к «континентальной модели» не обоснованно и не оправдывает нынешнюю политику в отношении небанковского финансового сектора.

Во-вторых, «похожесть» России на Германию (и другие страны континентальной Европы) в плане развития финансового сектора и его роли в финансировании инвестиций мнимая. Совокупная доля финансового сектора как источника инвестиций в основной капитал в Германии и России различается кардинально: 32 против 9%³. Это прямо связано с гораздо более высоким уровнем развития небанковского финансового сектора в Германии (рис. 4), что определяет роль финансового сектора в целом в финансировании инвестиций в основной капитал. По нашим расчетам по выборке из 47 стран, чем выше отношение между активами банков и небанковского финансового сектора, тем меньше общая доля финансового сектора как источника инвестиций в основной капитал (на уровне значимости 1%). В России за счет банковских кредитов в настоящее время вообще невозможно масштабно и эффективно наращивать инвестиции — как с теоретической, так и с практической точек зрения.

С точки зрения теории расширение банковского сектора в России уже достигло уровня, который в современной науке считается «точкой перелома» в плане влияния на экономический рост. Другими словами, дальнейший рост банковского сектора может начать тормозить экономику — см. гипотезу «избыточных финансов» (Arcand et al., 2012), а также работы: Ahrend, Goujard, 2012; Courndde et al., 2015.

Сегодня доля банков в финансировании инвестиций в основной капитал в России очень высокая, если принимать во внимание несоответствие показателей срочности инвестиционных кредитов и привлеченных средств. По нашим оценкам, основанным на данных Банка России, средневзвешенная дюрация выдаваемых предприятиям кредитов (2,6 года) в России существенно превосходит средневзвешенную дюрацию привлекаемых депозитов и вкладов (1,6 года). Дальнейшее увеличение объема долгосрочного кредитования и соответственно разрыва между срочностью пассивов и активов (maturity mismatch) может повысить риски дестабилизации банковской системы. Рост долгосрочных инвестиций можно обеспечить за счет небанковского финансового сектора, поэтому наряду с дальнейшим совершенствованием банковской системы необходимо опережающее развитие первого, что позволит оптимизировать функционирование второй. Бюджетные средства также не смогут дать нужного результата в качестве основного источника долгосрочных инвестиций. Этот источник не только недостаточен в условиях нынешней бюджетной консолидации и перехода государства к роли чистого заемщика, но и неэффективен. Государственные ресурсы могут быть вложены в ограниченное число проектов, препятствуя дисперсности инвестиций, что создает структурные диспропорции на иивестиционных рынках и обусловливает высокую концентрацию и низкий уровень конкуренции в экономике в будущем (Данилов, 2006). Кроме того, как свидетельствует мировой опыт, государственные инвестиции могут быть эффективными далеко не во всех отраслях и лишь при соблюдении определенных условий (Радыгин, 2014).

Мы показали (см.: Данилов и др., 2017. С. 74-75), что единственный адекватный источник формирования крупных долгосрочных инвестиций в современной России — это средства населения (в распоряжении граждан находится не менее 40 трлн руб. сбережений, из них примерно 16,4 трлн размещены нерационально с точки зрения потребностей экономики — в иностранную валюту, недвижимость и пр.). Однако недопустимо стимулировать приток на рынок частных сбережений, не повысив безопасность вложений. Для снижения рисков этого класса инвесторов нужен комплекс мер, которые успешно используют конкуренты России на мировом финансовом рынке (Данилов, 2016а. С. 144-155; 2016b. С. 114-115). Составляя перечень мер по развитию небанковского финансового сектора, мы исходили из необходимости вовлечь сбережения домохозяйств в инвестиционный процесс. В нынешней инвестиционно-финансовой политике этот акцент отсутствует. Его появление означало бы возвращение к нормальной ситуации и создание национального финансового рынка по лучшим мировым образцам в интересах не только частных портфельных инвесторов, но и общества в целом⁴.

Неработоспособность механизмов перераспределения капитала, приводящая к инвестиционному застою в российской экономике, в значительной мере связана с текущим состоянием отечественного финансового сектора, в первую очередь его небанковского сегмента, ответственного за формирование «длинных» денег. Так, в различных сегментах рынка (институты коллективных инвестиций, профессиональные участники рынка ценных бумаг, субъекты страхового дела, негосударственные пенсионные фонды) сокращается число операторов, снижается отношение объема их активов (средств в управлении) к ВВП. Соответственно финансовый сектор в его нынешнем состоянии не способен реализовать свои основные функции в рамках социально-экономической системы, в том числе трансформации сбережений в инвестиции, эффективного распределения ресурсов и рисков, а также обеспечения адекватной оценки финансовых и реальных активов.

В значительной мере это связано с неверно выстроенными целями государственной политики. Устойчивое развитие накопительной пенсионной системы, становление институциональных инвесторов как потенциально наиболее крупных и эффективных «трансформаторов» долгосрочных инвестиционных ресурсов не входят в число приоритетов политики в финансово-инвестиционной сфере. Усиливающееся доминирование банковской системы определяет депрессию небанковских финансовых институтов, формирует диспропорции финансового сектора, а через них — и диспропорции финансирования реального сектора.

По нашему убеждению, успешно разрешить инвестиционный кризис без предлагаемых преобразований невозможно. Они предполагают, во-первых, приоритетное (опережающее) развитие небанковского финансового сектора; во-вторых, возвращение к адекватным для рыночной экономики источникам долгосрочных инвестиций («возвращение к нормальности»); в-третьих, обеспечение не просто количественного увеличения инвестиций, но и существенного качественного улучшения инвестиционного процесса и структуры экономики (удлинение горизонта инвестирования, снижение финансового левериджа и повышение устойчивости корпоративного сектора, дисперсность инвестиций и диверсификацию структуры хозяйства). Системная реализация этих мер приведет к повышению объема инвестиций и опережающему росту доли долгосрочных инвестиций в экономике; к диверсификации структуры доходов населения, повышению в ней доли доходов от собственности и снижению потенциала социально-политической нестабильности; к ускорению экономического роста и снижению инфляции. В результате реформ повысится международная конкурентоспособность российского финансового рынка, что также будет оказывать благоприятное влияние на условия привлечения инвестиций российскими предприятиями (удлинение временного горизонта инвестиционных ресурсов, снижение стоимости заемных средств, повышение объема привлекаемых долевых инвестиций).

Многообразие финансовых институтов — закономерность, присущая большинству современных экономик. В конечном счете это делает финансовую систему более устойчивой, конкурентоспособной и привлекательной для населения и бизнеса.

Статья написана на основе доклада «Реформа финансовых рынков и небанковского финансового сектора», подготовленного в Центре стратегических разработок (ЦСР) (см.: http://csr.ru/news/perspektivy-razvitiya-finansovogo-sektora-rossii/), а также в ходе научно-исследовательских работ, выполненных в РАНХиГС в рамках государственного задания. Авторы благодарят участников Рабочей группы по финансовым рынкам и небанковскому финансовому сектору ЦСР за полезные комментарии, а также Д. А. Пивоварова за проведенные регрессионные исследования.

¹ На основе последних доступных данных за 2012 г.

² Коэффициент финансовой структуры (Financial Structure Ratio, FSR), предложенный в: DemirgÜ9-Kunt et al., 2011, показывает соотношение банковского сектора и финансового рынка, что позволяет оценить вклад банковского и рыночного каналов финансирования инвестиций в долгосрочный экономический рост.

³ Рассчитано по данным Enterprise Surveys Всемирного банка.

⁴ Обоснование тезиса о том, что интересы портфельного инвестора объективно совпадают с интересами общества, см. в: Евстигнеев, 2002. С. 12 16.

Список литературы / References

Абрамов А. Е. (2017). Российский финансовый рынок: факторы развития и барьеры роста (Научные труды № 172). М.: Изд-во Ин-та Гайдара. [Abramov А. Е. (2017). Russian financial market: Factors of development and barriers to growth (Working Paper No. 172P). Moscow: Gaidar Institute Publ. (In Russian).]

Абрамов А., Радыгин A. (2017). Внутренняя конкуренция и иностранные инвесторы на российском фондовом рынке // Экономическое развитие России. Т. 24, № 5. С. 51-63. [Abramov A., Radygin А. (2017). Domestic competition and foreign investors in the Russian stock market. Ekonomicheskoe Razvitie Rossii, Vol. 24, No. 5, pp. 51 — 63. (In Russian).]

Аксаков А. Г. (ред.) (2015). О мерах по преодолению кризисных процессов в экономике России. М.: Издание Государственной Думы. [Aksakov A. G. (ed.) (2015). On the measures of overcoming crisis processes in Russia's economy. Moscow: State Duma Publ. (In Russian).]

Банк России. (2017). Сопоставление модели российского финансового сектора с моделями финансовых секторов других стран (Аналитическая записка Jsfc 7). Москва. [Bank of Russia (2017). Comparison of the model of the Russian financial sector with the models of financial sectors of different countries (Analytical Note No. 7). Moscow. (In Russian).]

Буклемишев О. В. (2016). Инвестиционная пауза в российской экономике и ее преодоление // Журнал Новой экономической ассоциации. Mb 1. С. 160 — 167. [Buklemishev О. V. (2016). Investment pause in the Russian economy and its overcoming. Journal of the New Economic Association, No. 1, pp. 160 — 167. (In Russian).]

Буклемишев О. В., Данилов Ю. А., Кокорев Р. А. (2015). Мегарегулятор как результат эволюции финансового регулирования // Вестник МГУ. Сер. 6: Экономика. М? 4. С. 52 — 74. [Buklemishev О. V., Danilov Yu. A., Kokorev R. А. (2015). Megaregulator as a result of evolution of financial regulation. Vestnik MGU, Series 6: Ekonomika, No. 4, pp. 52 — 74. (In Russian).]

Буклемишев О. В., Данилов Ю. А. (2017). Современные тенденции институциональной структуры финансового регулирования. М.: Экономический факультет МГУ им. М. В. Ломоносова. [Buklemishev О. V., Danilov Yu. А. (2017). Current trends in the institutional structure of financial regulation. Moscow: Faculty of Economics, Lomonosov Moscow State University. (In Russian).]

Данилов Ю. (2006). Госинвестиции тормозят дисперсный рост // Эксперт. Mb 13. С. 56 — 61. [Danilov Yu. (2006). Public investments limit disperse growth. Ekspert, No. 13, pp. 56 — 61. (In Russian).]

Данилов Ю. A. (2016a). Опыт реформ финансовых рынков в странах — конкурентах России на глобальном рынке капитала (Научные труды Mb 171Р). М.: Изд-во Ин-та Гайдара. [Danilov Yu. А. (2016а). The experience of financial markets reforms in the countries — competitors of Russia in the global capital market (Working Paper No. 171P). Moscow: Gaidar Institute Publ. (In Russian).]

Данилов Ю. (2016b). Оценка места Российской Федерации на глобальном финансовом рынке // Вопросы экономики. N° 11. С. 100 — 116. [Danilov Yu. (2016b). Assessment of the place of the Russian Federation in the global financial market. Voprosy Ekonomiki, No. 11, pp. 100 — 116. (In Russian).]

Данилов Ю. А., Абрамов A. E., Буклемишев О. В. (2017). Реформа финансовых рынков и небанковского финансового сектора. М.: Центр стратегических разработок. [Danilov Yu. A., Abramov А. Е., Buklemishev О. V. (2017). Reform of financial markets and non-banking financial sector. Moscow: Center for Strategic Research. (In Russian).]

Евстигнеев В. P. (2002). Портфельные инвестиции в мире и в России: выбор стратегии. М.: Эдиториал УРСС. [Evstigneev V. R. (2002). Portfolio investments in the world and Russia: The choice of strategy. Moscow: Editorial URSS. (In Russian).]

Минфин России (2016). Основные направления бюджетной политики на 2017 год и плановый период 2018-2019 годов. [RF Ministry of Finance (2016). Main guidelines of fiscal policy in 2017 and planned period 2018—2019. Moscow. (In Russian).]

НАУФОР (2017). Российский фондовый рынок: 2016 год. События и факты. М.: Национальная ассоциация участников фондового рынка. [NAUFOR (2017). Russian stock market: 2016. Events and facts: Moscow: National Association of Securities Market Participants. (In Russian).]

Радыгин А. Д. (ред.) (2014). Приватизация в современном мире: теория, эмпирика, «новое измерение» для России: в 2-х т. М.: Дело. [Radygin A. D. (ed.) (2014). Privatization in the modern world: Theory, empirics, ^unew dimension" for Rus sia. In 2 vols. Moscow: Delo. (In Russian).]

Ahrend R., Goujard A. (2012). International capital mobility and financial fragility — Part 3: How do structural policies affect financial crisis risk? Evidence from past crises across OECD and emerging economies. OECD Economics Department Working Papers, No. 966. P.: OECD Publishing.

Arcand J. L., Berkes E., Panizza U. (2012). Too much finance? IMF Working Paper, No. 12/161.

Cihäk M., Demirgüс-Kunt A., Feyen E., Levine R. (2012). Benchmarking financial systems around the world (Policy Research Working Paper No. 6175). Washington, DC: World Bank.

Cihäk М., Demirgüс-Kunt А., Feyen Е., Levine R. (2013). Financial development in 205 economies, 1960 to 2010. NBER Working Paper, No. 18946.

Cournäde В., Denk О., Hoeller P. (2015). Finance and inclusive growth. OECD Economic Policy Paper, No. 14.

Demirgüс-Kunt A., Feyen E., Levine R. (2011). The evolving importance of banks and securities markets (Policy Research Working Paper No. 5805). Washington, DC: World Bank.

La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. W. (1998). Law and finance. Journal of Political Economy, Vol. 106, No. 6, pp. 1113-1155.

Levine R. (1997). Financial development and economic growth: Views and agenda. Journal of Economic Literature, Vol. 35, No. 2, pp. 688—726.

Planning Commission, Government of India (2009). A hundred small steps. Report of the Committee on financial sector reforms. New Delhi: Sage.

Rajan R. G., Zingales L. (1998). Financial dependence and growth. American Economic Review, Vol. 88, No. 3, June, pp. 559 — 586.

Rajan R. G., Zingales L. (2003). The great reversals: The politics of financial development in the twentieth century. Journal of Financial Economics, Vol. 69, No. 1, pp. 5—50.

Sahay R., Cihäk M., N'Diaye P., Barajas A., Bi R., Ayala D., Gao Yu., Kyobe A., Nguyen L., Saborowski Ch., Svirydzenka K., Yousefi S. R. (2015). Rethinking financial deepening: Stability and growth in emerging markets (Staff Discussion Note No. 15/08). Washington, DC: International Monetary Fund.

Stiglitz J. (1993). Financial systems for Eastern Europe's emerging democracies. San Francisco: ICS Press.