Проблема глобальных дисбалансов в мировой экономике

А. Апокин

---

Неравномерное распределение долга в мировой экономике (так называемая "проблема глобальных дисбалансов") в последние годы получило широкое освещение в мировой научной и аналитической литературе по международным финансам и макроэкономике. Такое внимание обусловлено тем, что эта проблема играет в мировой финансовой системе важнейшую роль. В узком смысле о проблеме глобальных дисбалансов можно говорить в контексте дефицита торгового баланса США, сопровождаемого ростом их внешнего долга, и прямо противоположной ситуации в Китае и в некоторых других странах Юго-Восточной Азии. США выступают в роли чистого импортера, курс валюты которого не падает благодаря устойчивому притоку капитала - в основном в государственные обязательства, пользующиеся спросом как надежные долгосрочные вложения (1). При этом инвесторы США, в отличие от своих кредиторов, предпочитают прямые инвестиции (покупку акций) портфельным (2).

В широком смысле проблема глобальных дисбалансов затрагивает крупнейшие мировые экономики - США, Китая, Японии, Европейского союза. Она проявляется в динамике курсов основных валют и стоимости валютных резервов разных стран. Торговые потоки и взаимные инвестиции существенно зависят от валютных, кредитных и фондовых рисков, которые связаны с глобальными дисбалансами. Риски глобальной несбалансированности для России состоят в том, что, во-первых, коррекция глобальных дисбалансов может повлечь за собой значительное обесценение международных резервов, а во-вторых, обесценение доллара неизбежно вызовет падение конкурентоспособности отечественного экспорта.

Даже основные цифры показывают величину влияния конъюнктуры мировых рынков на российскую экономику. Так, оборот внешней торговли в 2007 г. составляет 580 млрд долл. (46% ВВП), прямые иностранные инвестиции - 47 млрд долл. (3, 7% ВВП). Международные резервы РФ, примерно половина которых была вложена в ценные бумаги, номинированные в долларах США, на начало 2008 г. превышали 480 млрд долл. (37, 5% ВВП). Кроме того, доллар - основная валюта для обширных внешних заимствований российского корпоративного сектора.

Все эти факторы делают проблему глобальных дисбалансов столь же важной для России, сколь важной она является для любой страны, интегрированной в мировую экономику.

Ключевые политико-экономические доктрины коррекции глобальных дисбалансов

Отношение к глобальным дисбалансам среди исследователей неоднозначно. Многие авторы полагают, что дисбалансы представляют собой равновесное и устойчивое явление, и приводят целый ряд объясняющих гипотез.

Так, часть сторонников этой позиции утверждает, что США могут поддерживать значительный дисбаланс за счет финансовой ренты, то есть разницы между отдачей от инвестирования и стоимостью заимствования. Инвесторы США вкладывают привлеченные средства в проекты с высокой отдачей. Такую доктрину называют подходом "сообразительного инвестора", поскольку предполагается, что американские инвесторы просто умеют выгоднее вкладывать средства, чем их зарубежные коллеги.

Схожую мысль озвучивают совсем с других позиций К. Майснер и Л. Тэйлор, проводя исторические аналогии между финансовой рентой, которую в начале XX в. платили за финансовую надежность Великобритании, и современной финансовой рентой за надежность американских государственных облигаций (3). Сравнение показывает, что в Великобритании эта величина составляла около 0, 5% ВВП, аналогичную ренту получают сегодня США и Япония. Проведя дальнейшее историческое сравнение, Майснер и Тэйлор заключают, что привилегия финансовой ренты США заканчивается.

В литературе сохраняется и так называемая гипотеза "новой экономики", согласно которой зарубежные инвесторы предпочитают вкладывать средства в США, потому что эта экономика постоянно испытывает положительные шоки совокупного предложения за счет роста производительности труда, то есть предлагает инвесторам растущую отдачу на их вложения (4).

Самой необычной представляется точка зрения, согласно которой проблема состоит в некорректном измерении показателей внешней торговли США. Альтернативное измерение, которое предлагается использовать, базируется на оценке активов США, которые рассчитываются на основе чистого инвестиционного дохода экономики. В литературе эта точка зрения получила название доктрины "темной материи" (5) . Показатель чистого инвестиционного дохода стабилен последние 30 лет, следовательно, заключают авторы этой концепции, глобальные дисбалансы отсутствуют и говорить о подобной проблеме бессмысленно.

В ответ на поставки товаров, которые ухудшают торговый баланс США, американская экономика "расплачивается" некой "темной материей". Что представляет собой эта материя? У нее три основных источника: прямые инвестиции американских компаний за рубеж; рента ликвидности - по сути, глобальный долларовый сеньораж (6); кредитный спрэд - плата за надежность американских обязательств, точнее, общую уверенность в их надежности. В мире, помимо США, есть несколько крупных экспортеров и много мелких импортеров "темной материи".

Все эти подходы критикуют по нескольким направлениям (7), и критики они в целом не выдерживают. Рассмотрим эту критику подробнее.

"Новая экономика". Для того чтобы страна могла покрыть платежи по внешнему долгу при существующей динамике дефицита торгового баланса, расширение совокупного предложения должно сопровождаться ускоряющимся ростом производительности труда. Однако это не подтверждается расчетами: вместо необходимого в 1995-2005 гг. роста вдвое производительность труда выросла всего на 50%. Не подтверждается гипотеза "новой экономики" и результатами анализа структуры инвестиций: инвесторы, надо полагать, предпочли бы прямые инвестиции в американские фирмы - источник роста производительности труда - покупке государственных облигаций США, что тоже не соответствует действительности. Иными словами, предпосылки, на которых основана гипотеза "новой экономики", в реальной экономике попросту не выполняются.

"Сообразительный инвестор". Подход "сообразительного инвестора" в целом исключает предыдущий: "новая экономика" предполагает инвестиции в США, а здесь речь идет об инвестициях из США. Если выводы из доктрины "сообразительного инвестора" корректны, то разница между стоимостью заимствований и доходностью вложений американских инвесторов в последние годы должна сокращаться, пока не исчезнет совсем по мере распространения "сообразительности" (инвестиционного опыта) в финансовых институтах других стран (8). Эти рассуждения подтверждает появление суверенных фондов (о них см. ниже).

"Темная материя". Эта гипотеза несовместима с доктриной "новой экономики" просто потому, что как только недооцененные активы компаний, в которые имеет смысл инвестировать как в источник производительности, вырастут в стоимости, чистый инвестиционный доход США станет отрицательным, и вся "темная материя" испарится.

Гипотеза "темной материи" представляется странной прежде всего в подходе к данным: статистические данные по внешней торговле отбрасываются как неправильно измеренные, но данные по инвестиционным доходам используются полностью. Зеркальные расчеты по внешней торговле со странами-партнерами обычно показывают иное значение сальдо торгового баланса по сравнению с собственной официальной статистикой. Но это значение всегда завышено, а не занижено, за счет объема полулегальной и нелегальной торговли. Измерение же инвестиционного дохода небезупречно: так, в статистике инвестиционных доходов в силу заниженных процентных ставок присутствует системный фактор "парадокса сбережений" (9), что заставляет усомниться в адекватности этой статистики.

Наконец, есть общепринятая доктрина коррекции глобальных дисбалансов, которую, в частности, поддерживают исследователи МВФ (10). Она построена на основе теории общего равновесия. Глобальные дисбалансы представляются устойчивым, но неравновесным явлением, которое возникло в результате совокупности макроэкономических факторов в разных странах. Так, "парадокс-сбережений" Бернанке (рост сбережений в развивающихся странах) сделал дешевый долгосрочный кредит доступным для различных институциональных секторов американской экономики, а высокий курс доллара стимулировал рост импорта США. Следовательно, для коррекции дисбалансов необходима как коррекция курса доллара, так и фискальное оздоровление американской экономики, а также изменение стратегий инвестирования сбережений стран Азии.

МВФ опубликовал несколько аналитических докладов о коррекции глобальных дисбалансов (11), где предлагается сценарий скоординированных действий по решению этой проблемы:

- США стимулируют рост нормы сбережения (для снижения уровня импорта) и способствуют дальнейшему обесценению доллара;

- Китай отказывается от политики поддержки экспортно ориентированных отраслей, стимулирует внутренний спрос и останавливает накопление валютных резервов;

- Япония, в связи с окончанием внутреннего структурного кризиса, прекращает занижение курса иены;

- Европейский союз не препятствует обесценению доллара, а замедлению экономического роста (в силу неизбежного в этом случае падения конкурентоспособности экспорта) противодействует за счет структурных реформ;

- избыток средств в странах-экспортерах нефти уже не приводит к дисбалансам, так как период накопления нефтяных доходов в них заканчивается.

Основными проблемами, мешающими коррекции глобальных дисбалансов, исследователи считают заниженные курсы японской иены и юаня ренминби. По ряду моделей было рассчитано, что для коррекции глобальных дисбалансов реальные эффективные курсы основных мировых валют должны измениться следующим образом (положительные значения соответствуют укреплению, отрицательные - ослаблению валюты по разным сценариям): доллар США - от -11 до -20%; евро - от -3 до +6%; иена - от +6 до +14%; юань - от +3 до +27%.

Важно отметить, что авторы почти полностью игнорируют важную политическую проблему: дальнейшее падение курса доллара к евро может обусловить переход экономики Союза от стагнации к рецессии. То есть вполне вероятно, что указанные меры не будут поддержаны ЕС. Одновременное укрепление юаня и евро значительно ухудшит торговые показатели ЕС: конечно, и экспорт и импорт станут дороже, но спрос на экспорт сократится сильнее (12).

Анализ проблемы коррекции глобальных дисбалансов со стороны европейских авторов гораздо менее оптимистичен. Например, в работе Ж. Моека и Л. Фрея (13).указывается на низкие процентные ставки и, как следствие, низкий уровень американских сбережений. По мнению авторов, именно низкие сбережения всех секторов американской экономики представляют собой основную опасность в случае кризиса. Дешевизна кредита в США стимулировала возникновение значительного долгового бремени экономики, и если ставки станут относительно высокими, чистый процентный доход в США может стать отрицательным, что, в свою очередь, может привести к проблемам с американским внешним долгом.

Мнение европейских авторов относительно коррекции курса доллара выглядит более реалистичным, чем мнение МВФ. Снижение валютного курса неизбежно создает инфляционное давление на экономику (за счет роста цен импорта), а стерилизация потока ликвидности с валютного рынка (за счет операций на открытом рынке) - давление на процентные ставки (14) и соответственно на экономическую активность. То есть коррекция глобальных дисбалансов без существенных потерь для американской экономики невозможна, а их поддержка влечет за собой неминуемое падение доверия к американским ценным бумагам по мере осознания экономическими агентами необеспеченности этих финансовых инструментов, - в последнем сходятся многие исследователи и аналитики.

Для сокращения дефицита Моек и Фрей рекомендуют ввести в США европейскую практику - повышение налогов на потребление. Это не является традиционной для такого случая мерой, но вполне адекватно причинам сложившихся дисбалансов.

Образование и коррекция дисбалансов за счет экспорта инфляции, о которых говорит, например, Д. Кон (15), по сути, дополняют общепринятый взгляд на эту проблему. Как известно, расширение мировой торговли с 1990-х годов привело к растущей либерализации мирового рынка товаров и позволило снизить цены импортных товаров за счет использования дешевого труда в развивающихся странах. Конкуренция со стороны импорта заставляла производителей США постоянно снижать цены за счет двух механизмов: прямой конкуренции и роста производственных мощностей в других странах, который позволял американским производителям не поднимать цены даже при быстром росте спроса. Таким образом, более низкая инфляция в развитых странах достигалась за счет более высокого роста в развивающихся странах - их торговых партнерах. Но в последние годы, по мнению Кона, тенденция экспорта инфляции исчерпала себя.

Итак, мы показали, что все политико-экономические доктрины, не вызывающие уничтожающей критики, в долгосрочной перспективе предполагают коррекцию глобальных дисбалансов как неустойчивого явления. Вместе с тем предлагаемые авторами этих концепций механизмы коррекции не учитывают важных политических факторов, возникших в процессе образования дисбалансов, прежде всего - возросшей, за счет торговли с США, роли развивающихся стран в мире.

Предлагаемый ниже подход к проблеме глобальных дисбалансов напрямую учитывает этот фактор и представляет объяснение, дополняющее общепринятый сценарий курсовой коррекции.

Деятельность суверенных фондов в контексте проблемы глобальных дисбалансов

В условиях коррекции глобальных дисбалансов инвестиционные возможности значительно сокращаются. Естественным в этих условиях представляется перевод средств из торгуемых на падающих фондовых рынках активов или в облигации, или в неторгуемые активы, то есть уход из портфельных инвестиций в прямые(16) . Могут ли прямые инвестиции служить инструментом сохранения сбережений в контексте коррекции глобальных дисбалансов?

С теоретической точки зрения вопрос использования прямых инвестиций как альтернативы портфельным заключается только в том, можно ли получить с помощью данного инструмента лучшее соотношение риска и доходности. Но здесь присутствует эффект масштаба: обычно доступные на рынке проекты требуют прямых инвестиций в размерах не менее нескольких сотен тысяч долларов. Средства крупных инвесторов таким образом разместить можно, в то время как мелкие инвесторы подобной возможности иметь не будут. Однако для инвестора, который осуществляет прямые инвестиции не с целью улучшения состояния компании и последующего выхода из нее, а с целью приобретения стратегического контроля над компанией, указанные выше проблемы могут быть не столь существенны.

Стоит принять во внимание, что инвестор может преследовать иные цели, кроме получения дохода с наименьшим риском. Для такого инвестора, особенно если его капитал номинирован в долларах, момент коррекции глобальных дисбалансов идеален для приобретения сильно подешевевших долларовых активов.

К инвесторам такого типа, разумеется, относятся суверенные инвестиционные фонды, то есть такие фонды, через которые государства размещают накопившиеся у них средства в иностранной валюте. За последний год, особенно на фоне кризиса ликвидности, их влияние на мировых финансовых рынках резко возросло. В 2007 г. суммарный капитал суверенных инвестиционных фондов, к которым относился и российский Стабфонд, достиг 3 трлн долл.

В государствах, богатых ресурсами (например, нефтяные арабские страны), либо в тех странах, где при недооцененной национальной валюте активен экспорт промышленных товаров (Китай и некоторые государства Азии), существуют предпосылки к постоянному росту объема таких фондов. Вполне возможно, что упрочение влияния суверенных фондов станет одной из основных тенденций мировой финансовой системы уже в ближайшей перспективе.

По данным McKinsey, в 2007 г. общий объем мировых финансовых активов достигал 167 трлн долл., то есть капитал суверенных фондов составляет 1, 3% глобальных финансовых средств (17). По оценкам МВФ, финансовые активы развивающихся государств (валютные резервы и инвестиционные фонды) составляют около 10% от частных активов в развитых странах (53 трлн долл.) (18). Но при сохранении текущих тенденций их активы будут расти на 800-900 млрд долл. в год, что серьезно сократит этот разрыв.

Хотя рост развивающихся стран приведет к увеличению активов хедж-фондов и фондов прямых инвестиций, именно суверенные фонды будут расти быстрее всех остальных, потому что они будут увеличиваться не только за счет эффективности инвестиций, но и за счет новых трансфертов. Так формируется новый сегмент финансового рынка со своим спросом на инвестиционные услуги. Некоторые суверенные фонды изменили свою стратегию: помимо государственных облигаций они ищут для вложений стратегические проекты или пакеты акций по всему миру. Это требует работы с финансовыми посредниками, среди которых инвестиционные банки, хедж-фонды, фонды прямых инвестиций.

Суверенный фонд Сингапура в 2007 г. сократил инвестиции в покупку государственных облигаций США на 25%. Аналогично ведет себя суверенный фонд Китая, создавший за счет средств золотовалютных резервов отдельную инвестиционную компанию "CIC" для вложений в акции и производные инструменты. Не случайно названные примеры "родом" из Азии: в 2007 г. две трети (3, 66 трлн) мировых валютных резервов (5, 75 трлн долл.) приходилось на Азию, хотя 10 лет назад она владела лишь одной их третью.

В среднем же в 2007 г. по 16 крупнейшим суверенным фондам рост составил 19, 8% в год. Если сохранятся такие темпы роста, то к 2017 г. суверенные фонды смогут накопить 13, 4 трлн долл. активов. Вряд ли столь быстрый рост в будущем продолжится (19), но даже согласно пессимистичному прогнозу через десять лет размер фондов составит 5, 2 трлн долл.

Сочетание быстрого роста объема суверенных фондов с возможной нефинансовой (например, политической или стратегической) мотивацией инвестиций заставляет законодателей США и ЕС опасаться, что инвестиции суверенных фондов могут быть использованы для достижения политических целей правительствами арабских стран, Китая и России. Кратко сформулировал это мнение главный экономист МВФ С. Джонсон: суверенные фонды - "черные ящики", которые несут угрозу стабильности мировой финансовой системы.

Действительно, далеко не все суверенные фонды раскрывают свои операции. Конечно, некоторые из них (в Норвегии, Малайзии, Сингапуре, провинции Альберта, Канада, или на Аляске) регулярно публикуют информацию о своих инвестициях. Но деятельность целого ряда таких фондов совершенно непрозрачна. Подобные фонды принадлежат или монархическим династиям мусульманского мира (Кувейт, Катар, Бруней, Оман), или странам, предоставляющим информацию о деятельности своих правительств в ограниченном объеме (Китай и Венесуэла).

Проблема прозрачности обостряется каждый раз, когда суверенные фонды пытаются осуществлять стратегические инвестиции в те отрасли, которые страна-получатель считает ключевыми для своего суверенитета.

В Германии рассматривается законопроект, усложняющий процедуру приобретения акций немецких компаний суверенными фондами за счет механизма блокировки отдельных сделок, как это уже произошло в США в случае с дубайской компанией DP World в 2005 г. Комиссия ЕС по торговле для аналогичной цели планирует ввести ранее отвергавшийся механизм "золотой акции" (20).

Суверенные фонды, впрочем, могут преследовать и нефинансовые цели, никак не связанные с политикой. Опыт Китая показывает, что приобретение компаний за границей позволяет значительно повысить технологический уровень производства. Страны, желающие быстро двигаться по технологической лестнице, могут быть заинтересованы в инвестициях в высокотехнологичные отрасли, чтобы получить доступ к исследованиям и патентам, позволяющим совершить прорыв. Другая цель - масштабные инвестиции в стратегические природные ресурсы.

Суверенные фонды могут быть использованы и для решения геополитических задач, напрямую не затрагивающих экономики развитых стран. Так, КНР планирует и частично начала экспансию в страны Африки. Прямые сделки между двумя правительствами по поводу поставок сырья или же приобретение Китаем горнорудных компаний в Африке может серьезно изменить ситуацию в отрасли по всему миру. Применение инвестиционных фондов для решения геополитических задач заботит многих на Западе: хотя арабские государства-экспортеры нефти сегодня являются стратегическими союзниками развитых стран, нет уверенности, что такое положение дел сохранится надолго.

Суверенные фонды, использующие прямые инвестиции, могут стать и удобным инструментом сохранения государственных сбережений в условиях коррекции глобальных дисбалансов. Стоимость прямых инвестиций требует тщательной оценки при покупке, однако, если покупаются реальные активы и интеллектуальные права, риски здесь не превышают стандартного для определенного вида деятельности уровня.

При покупке контрольных пакетов акций предприятий появляется возможность определять стратегию развития, в том числе и перенос отдельных производств с наибольшей добавленной стоимостью в ведение резидентов контролирующей страны. Это дало бы возможность изменить технологические цепочки в сторону роста конкурентоспособности данной страны, повысило бы ее инвестиционную привлекательность, а в перспективе - и налоговые сборы в пользу контролирующего суверенный фонд государства.

Роль суверенных фондов в разрешении "парадокса сбережений"

В последние годы сбережения стареющего населения Китая и других стран Азии, равно как и золотовалютные резервы этих стран, аккумулировались в высоколиквидных и сверхнадежных активах - в основном в государственных облигациях США и других развитых стран. Кроме того, Япония с 2001 г. проводила сверхмягкую монетарную политику (quantitative easing policy), которая наводнила глобальную экономику ликвидностью.

Монетарная политика Банка Японии сменилась на стандартную в начале 2006 г., но проблема значительных сбережений азиатских стран осталась. На фоне роста цен на ресурсы в последние годы многие страны переходят к созданию стабилизационных фондов; одним из таких примеров стал Стабилизационный фонд РФ. Активы этих фондов из-за продолжающегося роста цен на энергоносители в последнее время также сильно выросли.

Стратегия инвестирования таких фондов в большинстве случаев была консервативной, что не вполне соответствует долгосрочному профилю этих вложений. Поэтому суверенные фонды изменяли и продолжают изменять инвестиционную стратегию на все более высокодоходную: в долгосрочной перспективе вложений краткосрочный риск вторичен по отношению к доходности. Разумно предположить, что следующим инструментом, который начнут использовать суверенные фонды, станут прямые инвестиции. Связывание даже части этих средств в проектах прямых инвестиций исчерпает поток глобальной ликвидности и поможет разрешить "парадокс сбережений". По мере того как:

- из высоколиквидных бумаг будут уходить средства азиатских институциональных инвесторов, уровень ставок по ним поднимется до равновесного;

- активы суверенных фондов будут выведены из долларов, курс доллара снизится до равновесного;

- эти прямые инвестиции заработают, произойдет ускорение трендового роста глобальной экономики.

Таким образом, использование менее консервативных стратегий инвестирования приведет к уходу ликвидности с глобального рынка государственных облигаций развитых стран и распределению ее по рынкам прямых инвестиций многих стран мира. Одновременно это будет способствовать коррекции глобальных дисбалансов, насколько возможно сохраняя при этом сбережения государств. Действия России по созданию Фонда национального благосостояния с перспективой применения активной инвестиционной стратегии лежат как раз в русле этой динамики.

---

Глобальный кризис ликвидности продолжается: помимо американских и английских банков, проблемы с ликвидностью начинают испытывать и европейские банки. Ведущие мировые банки, активно предоставлявшие ипотечные кредиты и размещавшие средства в цепных бумагах, обеспеченных закладными, показали худшие за много лет результаты. Финансовую помощь им оказывают государственные инвесторы арабских стран и стран Юго-Восточной Азии, а в отдельных случаях - собственные центральные банки.

В ходе кризиса происходит частичная коррекция глобальных дисбалансов. Под долговым давлением значительно замедлились темпы роста экономики США. Возможная рецессия окажет охлаждающее воздействие и на экономику Китая, для которой США являются основным рынком сбыта, и на экономики Японии и ЕС по мере ослабления доллара в ходе рецессии.

Какие меры можно предложить для дальнейшего разрешения проблемы глобальных дисбалансов? Об односторонних действиях говорить не приходится: масштаб дефицитов, которые требуется покрыть, слишком велик. Кроме того, односторонние действия крупных игроков на валютном рынке обычно вызывают панику, в результате которой теряют все. Поэтому для ликвидации глобальных дисбалансов без значительных потерь для всех заинтересованных сторон необходима координация усилий.

Курсовая коррекция по отношению к валютам стран-основных торговых партнеров США, которую уже несколько лет пытаются провести американские политики, не может иметь успеха без (хотя бы и неявного) соглашения США с крупнейшими экономиками мира - Китаем, ЕС и Японией (21). В одностороннем порядке подобные меры могут изменить разве что курс доллара к евро, курсы же остальных валют регулируются.

Тем не менее при сохранении современной бюджетной и денежной политики США достижение такого соглашения маловероятно: по сути, оно будет аналогично субсидированию США без каких-либо гарантий со стороны последних. Достичь договоренности помогли бы обязательства по стабилизации дисбалансов, такие как ужесточение регулирования в кредитной политике банков и в бюджетной политике США. Сходный сценарий предлагает и МВФ, хотя и не обозначая необходимости каких-либо действий со стороны США. Вместе с тем подобные меры - гарантия готовности США разрешать проблему глобальных дисбалансов в многостороннем порядке.

Опасность для мировой финансовой системы и мировой экономики состоит в том, что значительно обесцененный доллар и бесконтрольная эмиссия государственного долга США рано или поздно подорвут доверие международных инвесторов к облигациям Казначейства, а позже и к доллару как резервной валюте и, возможно, к американским финансовым институтам в целом. Отсутствие общепризнанных резервной валюты и безрискового инструмента значительно снизит доверие международных инвесторов, а значит, и перетоки капитала в мировой экономике, что существенно замедлит глобальный экономический рост. Вряд ли доллар потеряет статус мировой резервной валюты в ходе текущего кризиса. Но случится ли это через 10 или через 20 лет - решат антикризисные меры ФРС и правительства США сегодня.

---

Автор выражает благодарность О. Г. Солнцеву за ценные замечания и помощь и работе.

---

1 Речь идет о так называемом тождестве платежного баланса: изменение сальдо счета текущих операций уравновешивается через изменение сальдо счета операций с капиталом и изменение международных резервов. Изменение валютных курсов меняет сальдо и по текущим операциям, и по операциям с капиталом.

2 Более подробно определение и аспекты проблемы глобальных дисбалансов рассмотрены в: Clinc W. R. The Case for a New Plaza Agreement. Institute for International Economics, 2006; Anoкин А. Ю. Финансовая составляющая "проблемы глобальных дисбалансов" и мировой экономике // Проблемы прогнозирования. 2008. N4.

3 Mcissncr С. М., Taylor A. M. Losing our Marbles in the New Century? The Great Rebalancing in Historical Perspective / Federal Reserve Bank of Boston Conference. Chatham, Mass., 2006.

4 Cooper R. N. Living with Global Imbalances: A Contrarian View // Policy Briefs in International Economics / Institute for International Economics. 2005.

5 Hausmann R., Sturzencgger F. U.S. and Global Imbalances. Can Dark matter Prevent A Big Bang? // Working Paper / Kennedy School of Government. Harvard University, 2005.

6 То есть доход, получаемый США от эмиссии долларов.

7 Eichcngreen В. Global imbalances: The new economy, the dark matter, the savvy investor and the standard analysis? // Journal of Policy Modelling. 2006. Vol. 28, N 6. P. 645-652.

8 Этот эффект можно рассматривать и как "обучение" успешным инвестиционным практикам США, и как пайм "сообразительных" американских инвесторов.

9 "Парадокс сбережений" (global savings glut) - термин, предложенный Б. Берпапке в одном из аналитических докладов в 2005 г. - является одним из наиболее часто упоминаемых понятии в контексте проблемы глобальных дисбалансов. Азиатские страны, по мнению Берпапке, слишком много сберегают, и потому на мировом рынке сбережении излишне высок уровень ликвидности, что держит ставки па процентные инструменты необоснованно низкими.

10 Rato R. de Correcting Global Imbalances - Avoiding the Blame Game / Remarks at. the Foreign Policy Association Financial Services Dinner at NY. IMF, 2005.

11 Ahearne A., Clinc W. R., Lee К. Т., Park Y. C., Pisani-Ferry J.. Williamson J. Global Imbalances: Time for Action. Peterson Institute for International Economics, 2007; Buira A., Abeles M. The IMF and the Adjustment of Global Imbalances / G24 Technical Group Meeting. Geneva, 2006.

12 Спрос на экспортные товары из ЕС (в том числе на автомобили, электронику) значительно более эластичен но цене, чем сирое ЕС на импорт (например, па энергоносители).

13 Моес G., Fret/ L. Global imbalances, saving glut and investment strike. Banque de France, 2006.

14 Удешевление доллара влечет за собой приток долларовой ликвидности на глобальный валютный рынок, стерилизация этой ликвидности (как антиинфляционная мера) через операции па открытом рынке подразумевает рост стоимости долларового кредита.

15 Ко/in D. L. The Effects of Globalization on Inflation and Their Implications for Monetary Policy / FRB of Boston's 51st Economic Conference "Global Imbalances - As Giants Evolve". Chatham, Massachusetts, 2006.

16 См.: Maeric D. The business of making money. Private equity's strengths and its increasingly apparent weaknesses // The Economist. 2007. July 5.

17 Mapping the Global Capital Market: Third Annual Report / McKinsey Global Institute

18 World Economic Outlook / IMF. 2007. April.

19 Использован прогноз МВФ /Global Financial Stability Report / IMF. April 2007).

20 "Золотая акция" - условная акция, сохраняемая в руках государственного органа, ведающего приватизацией государственного предприятия. "Золотая акция" хотя и не дает нрава па долю в собственности предприятия, по оставляет на определенный период за государственным органом решающий голос па собрании акционеров.

21 Аналогичного явным соглашениям "Плаза" (1985), Луврскому соглашению (1987), соглашению в Галифаксе (1995).