Фондовые рынки и денежно-кредитные механизмы в условиях глобализации

Cовместное заседание Никитского клуба и Национальной фондовой ассоциации

29 ноября 2007 г. состоялось совместное заседание Никитского клуба и Национальной фондовой ассоциации (НФА), посвященное актуальным проблемам российского фондового рынка и денежно-кредитной сферы. В нем приняли участие представители Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР), Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ), Российской академии наук, МГУ, ГУ-ВШЭ, Финансовой академии при Правительстве РФ, деловых кругов. Вел заседание председатель Никитского клуба профессор С. П. Капица. Предлагаем вниманию читателей изложение ряда выступлений его участников.

М. В. Ершов (д. э. н., старший вице-президент Росбанка). Проблемы, возникшие в последнее время на американском ипотечном рынке, и обострение ситуации с ликвидностью на мировых финансовых рынках нас всех несколько отрезвили. Выявились болевые точки развития и экономики страны в целом и фондового рынка в частности; стало понятно, какие меры требуются для поддержания более устойчивого роста. В условиях доступности дешевых, "длинных", масштабных денежных ресурсов на внешних рынках казалось, что все проблемы финансирования решаются сами собой и роль денежно-кредитных механизмов отходит на второй план: в конце концов, для процессов глобализации хозяйственной деятельности вроде бы вполне естественно, что и национальная экономика, и фондовый рынок в большой степени опираются на внешние ресурсы.

К тому же, когда российская экономика растет, а внутренние финансовые ресурсы для такого роста адекватно не формируются или даже стерилизуются, она вынуждена обращаться к внешним источникам. В результате в последние годы наблюдается устойчивая тенденция все большего привлечения внешних займов российскими компаниями и банками. По последним данным, трансграничный долг, то есть долг, который напрямую привлекают отечественные предприятия реального сектора и банки за рубежом, уже превысил 400 млрд долл. Более того, в структуре источников фондирования для нашего реального сектора сейчас 65% средств поступает от российских банков, а 35% - от зарубежных. А с поправкой на внешнее фондирование отечественных банков соотношение внешних и внутренних источников финансирования реального сектора и экономики в целом приближается к 50 на 50.

Стабильный рост фондового рынка тормозится из-за консолидации ликвидности играющих на нем большую роль иностранных участников. Они вынуждены время от времени аккуратно продавать российские бумаги и консолидировать свою прибыль, потому что их материнским компаниям требуется ликвидность. При этом надо помнить, что фондовый рынок стал объектом инвестирования и со стороны населения. Таким образом, приобрели актуальность вопросы о том, какие точки опоры есть у российского фондового рынка н у экономики в целом и какие механизмы можно использовать в случае кризисного развития событий.

Здесь напрашиваются сравнения с зарубежными фондовыми рынками, которые не раз проходили через кризисные периоды развития. Хочу обратить внимание на синхронность и комплексность действий регулятора и самих участников рынка в условиях кризисных процессов. Тогда масштабно добавляется ликвидность на рынок, быстро снижаются ставки рефинансирования, создаются специализированные структуры по выкупу плохих долгов, как это имело место в последние несколько недель в США. Даже сами участники рынка вводят некие самоограничения, чтобы нормализовать ситуацию. Готовы ли наши регуляторы к таким действиям? Может ли рассчитывать наш рынок на столь масштабную и мгновенную поддержку? Пока это риторические вопросы, но по мере нашего вовлечения в глобальные процессы они приобретают все более прикладной характер.

События лета-осени 2007 г. показывают, что наши регуляторы начинают оперативно реагировать на происходящее на рынке. Важно расширение набора инструментов, принимаемых в залог при рефинансировании: он должен включать и первоклассные корпоративные и региональные бумаги. Это, во-первых, диверсифицирует сам рынок; во-вторых, увеличивает его ликвидность; в-третьих, позволяет более равномерно распределять ресурсы между отраслями или регионами. Но все еще остается много нерешенных проблем. Например, не работает ставка рефинансирования - важнейший инструмент, который может активно использоваться как рычаг воздействия на рынок. У нас же это, по сути, условный инструмент, выполняющий статистические функции; он следует за рынком, вместо того чтобы его формировать. Эта ставка пока и не будет работать, потому что в России все денежное предложение формируется под приток валюты и его связь с реальной ценой и денежным спросом на рынке становится условной.

Более того, возникает еще один серьезный вопрос. Рефинансирование - источник краткосрочной ликвидности, а экономике и финансовому рынку для длительного устойчивого роста требуются долгосрочные системные ресурсы. Здесь важную роль играют механизмы денежного предложения. На 80-90% денежная база ведущих валют формируется на основе долговых, преимущественно долгосрочных государственных бумаг. Таким образом, экономика получает первичный финансовый импульс, а затем, мультиплицируя эти ресурсы, она развивается дальше. Кстати, подобная политика способствует не только формированию ресурсов, но и диверсификации самой экономики в отличие от ситуации, когда денежное предложение осуществляется под приток валюты, как в России. В последнем случае именно экспортер является источником рублевого спроса для всей остальной экономики, вынужденной обслуживать его потребности, что лишь усиливает сырьевую ориентацию национального хозяйства.

Немало проблем и на самом фондовом рынке. На нем преобладают спекулятивные ресурсы, а также внешние источники фондирования. Как следствие, повышается его чувствительность к изменениям мировой конъюнктуры. В данной связи важно расширение внутренней финансовой основы фондового рынка. С точки зрения обеспечения глобальной финансовой стабильности большую роль играет укрепление национальных рынков, которые могли бы служить некими островками стабильности, а иногда - даже идти вопреки глобальным тенденциям.

В России всего лишь 8 - 9 эмитентов, по сути, формируют основу фондового рынка. Более того, доля этих эмитентов на нем не отражает их места в экономике. А отсюда можно заключить, что отечественный фондовый рынок не справляется с задачей эффективного перераспределения ресурсов.

Как повысить роль внутренних инвесторов? Что требуется для привлечения более долгосрочных ресурсов? Пойдем ли мы путем Китая, например, где был введен режим квалифицированного иностранного институционального инвестора, в соответствии с которым устанавливается и порядок нахождения на рынке, и порядок репатриации средств, и даже распределение акций на различные виды: к одним допускаются лишь резиденты, а к другим - и резиденты, и нерезиденты? Как мы должны вести себя в будущем с учетом того, что положение в финансовой сфере и инвестиционная деятельность в развитых странах все больше оцениваются с геополитических и стратегических позиций? Напомню, что в созданном недавно в США Комитете по иностранным инвестициям девять постоянных участников, и из них только четыре представляют экономические ведомства, а остальные - силовые и политические структуры.

Важный вопрос: кто из регуляторов должен первым реагировать при наступлении кризисных событий на фондовом рынке? ФСФР прежде всего обеспечивает его правовую базу. Центральный банк располагает мощными рычагами воздействия на рынок, но он официально отвечает за валютный курс и инфляцию. В какой мере эти сферы его ответственности соотносятся с принятием срочных антикризисных мер на фондовом рынке или в других областях? Должен ли он в случае сильного падения на рынке сразу же вмешиваться и этому препятствовать? В целом сферы компетенции ЦБ РФ должны быть увязаны с задачами обеспечения экономического роста и занятости, как в развитых странах.

О. В. Вьюгин (председатель совета директоров МДМ-банка). В выступлении М. В. Ершова поставлен ряд вопросов, имеющих фундаментальное значение. Остановлюсь на некоторых из них. Глобальный финансовый кризис - это прежде всего кризис долговых рынков. В принципе у мировых инвестиционных фондов деньги есть, и они активно ищут возможности для инвестирования. Существуют проблемы у отдельных банков, потому что на их балансах находятся активы, не имеющие цены и которые невозможно продать. Рано или поздно придется или идентифицировать каким-то образом цены этих активов, или их просто списать.

Но главная проблема сегодня заключается в наличии двух источников напряжения в мировой финансовой системе. Первый источник - это несколько государств, которые активно используют курсовую политику для поддержки своих экспортеров в их конкуренции с мощными экономиками Европы и Америки: главным образом Китай и Япония, а также отчасти Россия, хотя у нашей страны основные статьи экспорта - сырье и нефть. Заниматься протекционизмом, чтобы продать больше нефти, газа и металла, - дело достаточно странное. Тем не менее мы продолжаем проводить эту политику, хотя доходы экспортеров в существенной степени изымаются в бюджет посредством специального налогообложения выручки от продажи нефти за границей.

Второй источник напряжения - США, которые решили такой ситуацией воспользоваться. Китай и Япония через заниженный курс национальных валют поощряют экспансию своих экспортеров на рынки США, а теперь уже и Европы. В то же время, поскольку они получают большой приток экспортной выручки, аккумулируемой в резервах их центральных банков, они кредитуют бюджет США, который кормит своих граждан. Вот такой получается замкнутый круг. Что сделали Соединенные Штаты? Они начали увеличивать свой бюджет в соответствии с растущим спросом на их ценные бумаги, потому что это для них выгодно. И такой механизм на самом деле хорошо работал, причем довольно долго. Но любой механизм рано или поздно начинает давать сбои, что мы, скорее всего, сейчас и наблюдаем.

Россия действительно еще слабо задета этим кризисом. Тем не менее ряд аналитиков рассматривают следующий неблагоприятный сценарий. Из-за кризиса на долговых рынках возможности кредитования окажутся ограниченными, затем последует спад цен на жилье в Америке, начнется снижение темпов экономического роста, возможно, будет рецессия, упадут прибыли компаний, сократится мировой спрос. Тогда могут уменьшиться и прибыли российских компаний. Это, естественно, приведет к постепенному уходу инвесторов с отечественного фондового рынка. В принципе, если данный сценарий реализуется, то в следующем году бурного роста рынка может не быть. Вот то единственное, чем грозит России нынешний кризис.

Могут ли снизиться цены на нефть? Возможно. Но если ФРС будет продолжать такую же политику слабого доллара, как сегодня, то даже если цены на нефть вырастут, это будет компенсировано снижением курса доллара по отношению к другим валютам. Поэтому в связи с указанной политикой вызовы для России на самом деле находятся не на фондовом рынке. В банковском секторе могут возникнуть более острые проблемы из-за сокращения, в результате ограниченного доступа банков на рынок капитала, сроков пассивов у банковской системы, потому что у нас единственный надежный их "длинный" источник - депозиты населения. Иностранные займы во многом обеспечивали "длинные" пассивы российских банков. Если их роль уменьшится, это приведет к росту напряжения на межбанковском рынке.

Но есть и более серьезные вызовы. Россия фактически проводит политику фиксированного курса рубля, то есть, с одной стороны, мы принимаем приток выручки от экспорта в резервы Центрального банка, а с другой - при этом формируется инфляция. Сложившийся валютный курс рубля не уравновешивает платежный баланс с точки зрения генерируемых сегодня финансовых потоков - и текущих, и капитальных. Отсюда мы получили рост инфляции. Возникает вопрос: должны ли мы платить такую цену за глобальный кризис или тактически это правильно и лучше сейчас заплатить ее, зато потом не иметь проблем?

Далее. Аккумулируя доход от экспорта нефти, а возможно, и газа, в стабилизационном или иных фондах, государство изымает часть накоплений из экономики в государственный бюджет. Конечно, их можно резервировать таким образом, но понятно, что государство будет тратить эти деньги, и прежде всего - на покупку активов. Сегодня сложилась четкая тенденция к скупке активов со стороны государства в разных видах: через институты развития, фонды и др. Значит, мы фактически занимаемся национализацией экономики. Правда, честно, за деньги. Но в принципе подобная политика может привести к тому, что у нас будет как бы экономика Советского Союза, но коммерческая. Если бы удалось либерализовать рынок ресурсов и цены в СССР, то возникли бы государственные коммерческие предприятия, которые, наверное, работали бы более эффективно. Но современные развитые экономики обеспечивают инновационный прорыв с опорой на совершенно другие принципы. Нужно создавать следующий уровень механизмов экономической конкуренции.

Б. Б. Рубцов (профессор Финансовой академии при Правительстве РФ). Отечественный фондовый рынок развивается достаточно высокими темпами, но при этом в структуре его капитализации на машиностроительные компании приходится только 1%. Главная функция фондового рынка - мобилизация инвестиционных ресурсов, перераспределение накоплений в пользу инвестиций. Многочисленные размещения акций, проводившиеся в России в последние годы (и первичные, и вторичные), осуществлялись либо банками, либо компаниями, имеющими отношение к нефтедобывающему сектору, торговле, связи, но практически не было размещений бумаг высокотехнологичных компаний. Аналогичная ситуация складывается и с привлечением средств с помощью выпуска облигаций. На компании обрабатывающей промышленности, по последним данным, приходится 8 - 10% этого рынка. Я не вижу серьезных прорывов в области новых технологий. Отсутствуют инвестиции в те отрасли, которые могут реально вывести Россию на передовые позиции в мире. И здесь наш фондовый рынок почему-то не работает. В данном случае мы сталкиваемся с провалом рынка. Тогда, очевидно, целесообразны государственные действия по перенаправлению финансовых ресурсов в конкретные отрасли. Другой вопрос, как это делать, поскольку известно, что государственные инвестиции часто бывают неэффективными. Здесь требуются механизмы фондового рынка, которые позволят эффективно использовать эти ресурсы.

М. И. Сурцуков (частный инвестор). У нас очень странный фондовый рынок. Едва назначили нового президента Сбербанка, как он заявил, что собирается выйти на Лондонскую фондовую биржу. Быть может, стоило бы подумать об увеличении доли отечественных инвесторов на российском рынке? Насколько наш фондовый рынок зависит от внешних рынков? Текущий год, как никакой другой, показал, что он регулируется достаточно хорошо, но извне. Регулирующие меры не вполне очевидны для неквалифицированных инвесторов, но тот, кто следит за рынком постоянно, может заметить, что, когда акции некоторых крупных компаний подходят к неким рубежам, рынок выстраивается вслед за ними, и эти рубежи не пробиваются. Недавно компания Goldman Sachs объявила о том, что потери ликвидности в финансовом секторе могут достичь 2 трлн долл., учитывая , что ипотечные активы обесценились примерно на 400 - 500 млрд долл., из которых около половины привлечено под плечо десять. В такой ситуации видно, как по акциям, имеющим хороший фундаментальный потенциал для роста, начинаются осторожные продажи, которые длятся очень долго. Как только на рынке происходит подъем, тут же следуют продажи. У инвестфондов есть проблемы с балансовыми показателями, и они понемногу подтягивают ликвидность в материнские компании. Поэтому я не думаю, что в следующем году нас ожидает существенное снижение капитализации, во всяком случае в долларах, потому что просто нет тех, кто в этом заинтересован. Вырасти нашему рынку не дадут, но и глубокого падения не будет.

А. Э. Рыбников (генеральный директор ММВБ). Остановлюсь на так называемой консолидированной модели развития российского фондового рынка. Сегодня по факту внутри страны мы имеем конкурентную модель, когда несколько инфраструктурных групп, каждая из которых включает биржу, депозитарий, расчетную организацию, конкурируют между собой. Мы боремся друг с другом за одних и тех же клиентов, эмитентов, инвесторов, брокеров, и при этом еще глобальные площадки конкурируют с нами на нашей же земле. Такая внутренняя конкуренция становится тормозом развития, и возникают системные ограничения, не позволяющие нашему рынку эффективно и быстро двигаться вперед.

Заложником этой внутренней конкурентной борьбы стала идея создания центрального депозитария, которая не реализуется уже в течение длительного времени. Сложно обеспечить радикальное снижение издержек для участников рынка, потому что им приходится платить за разные технические платформы в каждой из наших инфраструктурных организаций. Наличие нескольких бирж внутри страны посылает конфликтующие сигналы эмитентам. На какую площадку им идти? Туда, где действуют не такие жесткие требования к корпоративному управлению, где легче разместиться, или, наоборот, на ту площадку, где эти требования высокие? Куда, например, идти инновационной компании - в РТС или на ММВБ? На что ориентироваться частному инвестору? Сейчас у нас начинается серьезная дискуссия о том, насколько конкурентная модель соответствует современным потребностям российской экономики, или в условиях глобализации и консолидации инфраструктурных организаций в мире целесообразен переход к консолидированной модели финансового рынка. Я, конечно, не имею в виду создание единой биржи, но поддерживаю идею холдинга, который мог бы объединять торговые площадки на основе собственности. Тогда проблема центрального депозитария решится автоматически, как и многие другие вопросы, связанные с функционированием фондового рынка.

С учетом того, что в инфраструктуре очень много так называемых стейкхолдеров, то есть групп людей, организаций, которые имеют в ней свои интересы (акционеры существующих инфраструктурных организаций, государство, пользователи самой инфраструктуры), любая выбранная модель должна получить их поддержку. Есть ли у консолидированной модели шансы на это? Я считаю, что есть, потому что акционеры могут увидеть рост стоимости своих долей в инфраструктурных организациях. Для государства создание конкурентоспособной внутренней консолидированной инфраструктуры, соответствующей международным стандартам, - это и средство для предотвращения ухода отечественного рынка за рубеж, потому что тогда иностранным инвесторам не нужно будет покупать российские бумаги на Лондонской бирже.

В. Д. Миловидов (председатель ФСФР). В настоящее время финансовым рынком управляют две категории лиц: экономисты и юристы. Но на ситуацию в данной области влияют и психологические факторы, и факторы, которые трудно оценить как с экономической, так и с юридической точки зрения. Несмотря на имеющиеся недочеты, в целом отмечу довольно высокое качество российского законодательства.

Сегодня в России действительно существует разрыв между масштабами материального богатства и величиной финансового капитала, его выражающей. Развитая западная экономика - это в значительной мере финансовая экономика, экономика финансовых активов, в которой фактически движение национального богатства, или благосостояния, измеряется финансовыми инструментами, финансовыми активами. В последние годы мы сумели выйти на относительно высокую для нас планку "финансизации", если можно так сказать, материального богатства, но она все равно существенно ниже, чем в западных странах.

Конечно, важен вопрос: "Как мировой финансовый кризис на нас повлияет?" А как он влияет на их экономику? Как развивается финансовый кризис в условиях, когда в экономике доминируют финансовые активы и в одной сфере происходит существенное падение их стоимости, а в другой - они дорожают? Например, недавно были опубликованы данные о том, что некоторые фонды в США и Европе сумели заработать огромные деньги на кризисе. Может быть, он будет способствовать очищению рынка, и через некоторое время начнется такой бурный рост новых финансовых активов, что мы за ним не сможем угнаться. Конечно, подобное развитие событий влияет на Россию. Но проводившаяся в последние годы в нашей стране денежно-кредитная политика, в частности создание Стабилизационного фонда, способствовала амортизации негативных финансовых шоков. Кроме того, нашу экономику еще нельзя считать в полной мере финансовой.

У российского финансового рынка есть огромный потенциал роста. Наши финансовые институты в принципе готовы принять объемы капитала в разы больше, чем сегодня. Да, их нужно совершенствовать и регулировать. Но проблема заключается в том, что наш рынок ориентируется прежде всего на трансграничные потоки капитала, а не на движение внутреннего капитала и на внутренний инвестиционный спрос. Поэтому главное сейчас - это развитие рыночной инфраструктуры, совершенствование институтов российского финансового рынка, расширение его емкости и обеспечение прозрачности.

В. Л. Тамбовцев (д. э. н., профессор экономического факультета МГУ имени М. В. Ломоносова). В своем докладе Михаил Владимирович затронул два круга проблем: краткосрочных, связанных с действиями регуляторов, долговым кризисом и пр., и более фундаментальных долгосрочных, которые касаются нашей экономики в целом, а не только фондового рынка. Так, была отмечена нехватка в России "длинных" и дешевых денег. В то же время у нас объем сбережений примерно в два раза превосходит объем инвестиций. А куда деваются остальные деньги? Почему они не превращаются в инвестиции? Это тесно связано с вопросами становления инновационной экономики.

Два года назад мы проводили меж-страновое исследование, в котором пытались выявить зависимость между качеством институциональной среды, в частности уровня защиты прав собственности, и величиной ставки процента при среднесрочных заимствованиях. Согласно полученным результатам, она достаточно сильная: качество защиты прав собственности в экономике страны определяет примерно 10% разницы в ставках, конечно с учетом уровня инфляции.

Как при этом оценивать перспективы экономического роста и проблемы, связанные, в частности, с якобы имеющимися провалами фондового рынка, который не финансирует инновации, а также ситуацию в российской обрабатывающей промышленности? Опора на добычу и экспорт нефти лишает нас будущего. Дело ведь не только в развитии обрабатывающей промышленности; главное, чтобы возникли сильные импульсы к превращению страны в мировую лабораторию и интеллектуальный центр.

Отечественный фондовый рынок не такой уж маленький и в значительной мере саморегулируемый. И, как на любом рынке, на нем может наблюдаться попятное движение. Но важна доминирующая тенденция. Плохо то, что многие руководители, принимающие ответственные решения, не видят за краткосрочными трудностями долгосрочных проблем. Похоже, что их убаюкивают хорошие макроэкономические показатели, и они не задаются вопросами о перспективах экономического роста и его качестве.

И. С. Королев (чл.-корр. РАН, замдиректора И МЭМ О РАН). Российский финансовый рынок отличается от рынка любой развитой страны двумя особенностями. Первая - наши частные вкладчики в ведущих банках получают отрицательные проценты по вкладам, то есть на уровне ниже инфляции. Это заставляет людей вкладывать средства в недвижимость, провоцируя резкий рост цен на нее.

Вторая особенность - слишком большая доля наличных денег в платежном обороте. В частности, рынок недвижимости обслуживают в основном наличные деньги. Получается, что он становится огромным источником легализации денежных средств, потому что официально заявляемые цены на недвижимость не соответствуют реальным. Это тоже один из факторов инфляции. С такими явлениями необходимо бороться. У нас не используются некоторые инструменты, которые были широко распространены в XIX-XX вв. и в России, и в Западной Европе, например чековая книжка, позволяющая проводить расчеты между физическими лицами.

О. Вьюгин затронул очень важный вопрос об изменении курсовой политики. Как это отразится на нашей обрабатывающей промышленности? Не надо думать, что она обречена. Мало кто знает, что у нас экспорт текстильной отрасли, во всяком случае три года назад, превышал экспорт автомобильной промышленности. Осуществляются довольно значительные поставки текстильной продукции на основе давальческого сырья в западно-европейские страны, в том числе в Швецию для нужд полиции и армии. Но дело даже не в этом. Как обеспечивать необходимые средства к существованию жителям маленьких российских городов? Они могут работать на текстильной фабрике или перерабатывать сельхозпродукцию.

Когда мы говорим о курсовой политике, сразу возникает дилемма: что хорошо для финансового рынка, не обязательно хорошо для реальной экономики. Руководство ФРС всегда заботится о реальных процессах и меняет процентную ставку, думая прежде всего об обеспечении занятости, потому что это означает политическую стабильность в стране, голоса избирателей и т. д., а уже потом учитывает ситуацию на фондовом рынке.

Важный вопрос - завышен или занижен сейчас курс рубля? Многие считают, что он все еще занижен и его надо повышать. Я с этим не согласен. Все дело в том, что у среднеразвитых стран, к числу которых мы относимся, обменный курс не должен быть равен курсу по ППС. Если у Индии и Китая он составляет примерно 30% от расчетного по ППС, то у нас должен быть на уровне 50 - 60%, а сейчас он уже равен 70%. Если Центробанк изменит свою политику и вообще отпустит рубль в свободное "плавание", для некоторых отраслей ситуация ухудшится. Такая политика должна проводиться в рамках общей экономической политики.

Ю. А. Данилов (к.э.н., директор Фонда "Центр развития фондового рынка", старший советник ФСФР). На мой взгляд, все равно будет проводиться политика укрепления рубля, потому что текстильные предприятия в маленьких городах сейчас в первую очередь нуждаются не в расширении возможностей экспорта, а в перевооружении производства. А для этого требуются инвестиции, которые пойдут только при сильной национальной валюте.

Теперь о том тезисе, который прозвучал в докладе М. В. Ершова и в ряде его публикаций, пусть в несколько завуалированном виде: нам нужно расширять денежную массу для обеспечения возможностей развития экономики. На мой взгляд, функция государственной экономической политики в этой области должна формулироваться не как М2 стремится к максимуму с необходимыми, естественно, ограничениями, а как М2 минус инфляция стремится к максимуму. В последние примерно пять лет динамика соотношения темпов роста М2 и инфляции практически совпадает с темпами роста частных инвестиций. Более того, опыт других стран показывает, что если максимизировать показатель М2 минус инфляция, это способствует более высоким темпам экономического роста.

Докладчик говорил о высокой волатильности российского фондового рынка, но сейчас он достаточно устойчив. Другое дело, что есть риск ее роста. В ИМЭМО РАН делают больший акцент на внешних причинах возможного усиления волатильности российских финансовых рынков. Я же вижу здесь внутренние причины. Они состоят в том, что снижается фрифлоут (свободное обращение акций), поскольку государство, по сути, национализирует значительную часть корпоративной экономики. И здесь мне близка позиция В. Тамбовцева. Действительно, может быть, самая большая опасность для экономики в целом и для фондового рынка в частности - агрессивная политика государства. Почему доля машиностроения на рынке столь низка? Да потому что государство "съело" такие компании, как РКК "Энергия" (на которую 10 лет назад приходилось 3% национальной капитализации) и "АвтоВАЗ" (он формально присутствует на рынке, но по другим ценам); оно не дало выйти на рынок и получить капитализацию компаниям авиастроения, судостроения и т. д. Не могу согласиться с тезисом М. В. Ершова о чрезмерной концентрации рыночной капитализации. У нас сейчас примерно 50% приходится на десять крупнейших предприятий в отличие от 80% - пять лет назад.

А. И. Потемкин (президент ММВБ). Остановлюсь на двух важных вопросах: макроэкономических последствиях мирового финансового кризиса для России и социальных рисках развития фондового рынка в нашей стране.

В конце месяца прямые однодневные РЕПО Центрального банка РФ регулярно составляют 250 - 300 млрд руб., или примерно 10 млрд долл. Эти средства занимают, когда денег больше взять негде. Центральный банк дает их на один день под залог госбумаг, в самый тяжелый момент. Почему так происходит? Это как раз та сумма, которая покинула наши родные пенаты за две недели августа. Ее можно считать своего рода платой или, если хотите, штрафной санкцией со стороны мирового финансового рынка за привлеченные через трансграничные операции дешевые ресурсы. И сейчас, когда "припекает", данной суммы в конце месяца все время не хватает, а ведь нужны средства для уплаты налогов и т. д.

Это самое тяжелое последствие финансового кризиса, свидетельствующее о том, что приходится платить за возможности, которые нам предоставляют открытая экономика и глобализация.

Теперь о социальных рисках. Говорилось, что фондовый рынок не обеспечивает должной трансформации сбережений в инвестиции в обрабатывающие отрасли и развивается в основном за счет притока внешних ресурсов. Это правда. Но давайте посмотрим на ситуацию на фондовом рынке с точки зрения россиян. Конечно, для поддержания его устойчивости было бы очень хорошо, если бы наши граждане с любым уровнем доходов могли покупать акции, облигации и т. д. И мы это уже наблюдали на протяжении последних полутора лет при проведении трех больших "народных" IPO. Причем размещались отличные бумаги, которые вошли в первую десятку самых ликвидных акций, и в этом смысле "народные" IPO заложили хорошую основу для дальнейшего развития фондового рынка. Но что они сделали плохого? На рынок вышел гражданин с низкими доходами. Если ты пришел на фондовый рынок, ты должен, во-первых, диверсифицировать свои портфельные инвестиции, то есть нельзя класть все яйца в одну корзину. Во-вторых, не вкладывай последнее. В-третьих, следует понимать, что фондовый рынок рисковый - будь готов не только покупать и продавать акции, но и держать их, нужно быть потенциальным долгосрочным инвестором. Если ты к этому не готов, надо повесить на своих дверях табличку, как в гостинице: "С IPO не беспокоить".

Утверждалось также, что инновационная экономика очень нуждается в средствах, аккумулируемых на фондовом рынке. Но для ее развития необходимы прежде всего венчурные фонды, ориентированные на рисковые вложения. А фондовый рынок - это публичный механизм, который вовлекает самые, если хотите, демократичные деньги.

М. В. Ершов. В начале 1990-х годов цены в России выросли в несколько тысяч раз, а денежная масса - в несколько сот раз, то есть произошло реальное, почти десятикратное сжатие денежной массы. Да, у нас получили массовое распространение бартер, неплатежи, денежные суррогаты, то есть российская экономика пыталась реагировать, как могла, на складывающиеся условия, осуществляя, по сути, квазиэмиссию, и в итоге выжила. Более того, даже при дефолте 1998 г. слабая монетарная составляющая экономики ее отчасти, собственно, и спасла.

Сейчас у нас каждый год денежная масса растет темпами в два-три раза более высокими, чем цены. Конечно, в последние три года часть ее стерилизуется в Стабфонде. Но та же самая закономерность наблюдалась и до его создания. Видимо, монетизировались те самые бартер, суррогаты и вытеснялись неплатежи, что в итоге и позволило экономике абсорбировать ликвидность практически на безынфляционной основе.

Какие же стратегические задачи стоят перед российской экономикой? Это, во-первых, обеспечение высоких темпов роста; во-вторых, улучшение его качества с одновременным осуществлением структурных преобразований, превращением нашей экономики в инновационную, в экономику знаний и т. д. (правда, такие структурные преобразования часто могут конфликтовать с задачами повышения темпов роста); в-третьих, эффективная интеграция в глобальное экономическое пространство, но при сохранении точек опоры и собственных возможностей для поддержания роста.

Россия должна стать реальным системообразующим участником международных экономических отношений, пользуясь теми преимуществами, которые предоставляет глобальная экономика, а не выступать объектом для использования со стороны других. Здесь требуется слаженная работа всех наших финансовых, денежно-кредитных и других регуляторов. В частности, не может такой мощный регулирующий институт, как Центральный банк, заниматься исключительно инфляцией и валютным курсом, хотя это и важно. Его потенциал намного больше. Когда развитые экономики сталкивались со столь же сложными задачами, они пытались использовать возможности регуляторов по максимуму. ЦБ в них часто отвечает за экономический рост и занятость.

Финансовая сфера должна приблизиться к реальной экономике, потому что зависит от нее. Это относится и к фондовому рынку, который призван выступать эффективным механизмом перераспределения финансовых ресурсов. Иначе в условиях нарастающей глобальной конкуренции и открывающихся рынков решить долгосрочные системные задачи развития будет очень трудно.