Валютная политика в Еврозоне и ее влияние на динамику промышленного производства

Ценовая конкурентоспособность европейских экспортно-ориентированных транснациональных компаний (ТНК) зависит от изменения реального эффективного валютного курса, учитывающего не только колебания номинального курса, но и стохастичность внутренних и внешних цен. Таким образом, решения, принимаемые Европейским Центральным банком (ЕЦБ) по контролю за валютным курсом, оказывают влияние на многие ключевые экономические составляющие. Поэтому актуальной теоретической задачей является исследование взаимосвязи между курсом евро, динамикой промышленного производства и индексом потребительских цен. Хотя данной проблеме посвящено большое количество зарубежных и отечественных работ, экономисты, используя различные теоретические модели, приходят к диаметрально противоположным выводам. Другими словами, вопрос о характере и степени влияния колебаний реального эффективного валютного курса евро на динамику производства и потребительские цены остается открытым.

Следовательно, понимание механизма денежно-кредитной политики, основанного на импульсной реакции обменного курса, жизненно необходимо для функционирования и совершенствования экономической сферы. В случае существенных колебаний курса национальной валюты важно знать, как далеко может распространиться инфляционная спираль и как быстро внутренние цены смогут вернуться к равновесному уровню. Механизм передачи влияния номинального эффективного курса на всеобщее удорожание, является основным критерием прогнозирования развития реального сектора экономики в Еврозоне.

Накопленный исторический опыт в Еврозоне свидетельствует о том, что в условиях глобализации мировой торговли главная роль отводится валютному курсу. Во многом именно от действий ЕЦБ зависит, насколько быстро мировая экономика восстановится от глобальных потрясений, вызванных мировым финансовым кризисом.

Как отмечается в экономической литературе, резкая девальвация национальной валюты приводит к увеличению стоимости импортируемой продукции относительно товаров, производимых внутри страны, что влечет за собой рост внутреннего промышленного производства. Вместе с тем понижение курса может оказать отрицательное воздействие на динамику совокупного спроса. Это происходит в результате следующих процессов: роста издержек на импортируемую промежуточную продукцию; сокращения реальных доходов потребителей из-за роста цен на импорт; повышения стоимости обязательств, выраженных в иностранной валюте; увеличения неопределенности на валютном межбанковском рынке и в секторе внешней торговли. Таким образом, корреляция между реальным эффективным валютным курсом и объемом промышленного производства в Еврозоне имеет достаточно сложный характер.

Для получения объективных оценок взаимодействия курсовой политики и выпуска проведен анализ влияния изменения стоимости европейской валюты на динамику объема промышленного производства.

В качестве макроэкономических индикаторов были использованы:

• индекс промышленного производства;
• агрегат М3;
• гармонизированный индекс потребительских цен;
• государственные расходы;
• инвестиции в реальный сектор;
• реальный эффективный обменный курс евро.

Информационной базой для исследования послужили квартальные статистические отчеты о развитии экономики Еврозоны за 1999-2009 гг. Для повышения статистических характеристик разрабатываемых моделей в качестве переменных использовались натуральные логарифмы макроэкономических показателей, «очищенных» от сезонных составляющих (табл. 1).

Таблица 1

Расчет влияния валютного курса на динамику промышленного производства в Еврозоне

Переменная	Оценка	Стандартное	T - статистика	Степень
	коэффициента	отклонение		влияния
Константа	-160,581	52,67	-3,04	0,004
Индекс потребительских цен	4,51	1,04	4,31	0,0001
Государственные расходы	-0,24	0,14	-1,73	0,091
Инвестиции в реальный сектор	0,012	0,0034	3,59	0,001
Агрегат M3	-0,012	0,0036	-3,38	0,001
Реальный эффективный валютный	-0,20	0,098	-2,072	0,045
курс евро
Коэффициент детерминации R2 = 77,0655% показывает, что включенные			в модель факторы объясняют
Скорректированный R2 = 73,7891%
Стандартная ошибка оценивания = 2,68236
Средняя абсолютная ошибка остатков	= 1,86372
Статистика Дарбина-Уотсона = 0,654465 (P = 0,0000)
Последняя статистика = 0,603496

Примечание. Расчеты автора по данным материалов Европейского Центрального банка (ЕЦБ), Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР), а также статистического сборника International Financial Statistics Международного валютного фонда (МВФ). Для проведения описанных расчетов использовался стандартный пакет Eviews 6.1.

В экономической литературе, посвященной исследованиям данной тематики, наибольшей популярностью пользуется предложенный в 1970-е годы проф. Принстонского университета К. Симсом [1] так называемый подход векторных авторегрессий (далее - ВАР). Основное отличие ВАР от классического исследования заключается в том, что данный метод направлен на выявление реакции экономических переменных на ценовые сигналы ЕЦБ.

Анализ показал, что величина реального эффективного курса евро оказалась значимой и отрицательной. В рассматриваемый период реальное укрепление единой европейской валюты оказывало сдерживающее влияние на выпуск, так как преобладал эффект негативного воздействия повышения национальной валюты на совокупный спрос (см. табл. 1).

В этой связи хотелось бы отметить главный парадокс. При создании Экономического и валютного союза предполагалось, что плавающий валютный курс евро будет играть роль рыночного стабилизатора, сглаживающего структурные диспропорции внутри Еврозоны [2, c. 163]. Однако после наступления рецессии данная гипотеза не оправдывалась. В период с III кв. 2006 по III кв. 2008 г. происходил рост реального эффективного валютного курса евро (рис. 1), что негативно сказалось на экспорте и темпах роста реального выпуска. По расчетам автора, ревальвация курса евро на 1% сопровождается уменьшением индекса промышленного производства на 0,12%. Следовательно, превышение евро над валютами основных торговых партнеров свело на нет эффект уменьшения учетной ставки с 5,75 до 3% в период с 2006 по 2009 г.

Рис. 1. Динамика реального эффективного валютного курса евро (-О-), экспорта (—) и промышленного производства (—) в Еврозоне (2005 г. = 100)

В 2004-2008 гг. отказ денежных властей проводить операции, ограничивающие рост курса евро, который автоматически ведет к удорожанию товаров, экспортируемых из стран Еврозоны в остальной мир, подвергался критике [3, c. 536-537]. Транснациональные компании постоянно жалуются на то, что относительно дорогое европейское производство становится из-за ревальвации курса евро менее привлекательным. Можно считать, что если бы не завышенный курс евро, то темпы роста экспорта товаров и услуг из Еврозоны в последние годы были бы гораздо выше. В этой связи неоднократно высказывалась критика в адрес руководства ЕЦБ, которое задачу обеспечения ценовой стабильности ставило выше задачи достижения более высоких темпов экспорта. Кстати, ЕЦБ не проводит валютных интервенций с 2000 г.

Аналогичным образом были получены оценки для других индексов, характеризующих выпуск народного хозяйства в целом и отдельных ее отраслей (табл. 2).

Полученные результаты свидетельствуют о том, что укрепление евро отрицательно влияет на все базовые отрасли европейской экономики. Особенно отчетливо проявилась отрицательная корреляция относительно отраслей, производящих промежуточную продукцию и товары длительного пользования.

Укрепление реального эффективного валютного курса евро относительно валют основных торговых партнеров в результате жесткой денежно-кредитной политики ЕЦБ привело к ухудшению торгового баланса. Так, Еврозона вошла в мировую рецессию с положительным сальдо (0,9 млрд. евро - III кв. 2008 г.), но уже к I кв. 2009 г. вышла на исторический минимум (-13,36 млрд. евро).

Таблица 2

Воздействие реального эффективного валютного курса евро на производства базовых отраслей, 1999-2009 гг.

Производство	Коэффициент при реальном эффективном валютном курсе евро	Степень влияния
Средства производства	-0,255	0,025
Строительство	-0,220	0,050
Потребительские товары	-0,073	0,274
Товары длительного пользования	-0,412	0,008
Энергетика	-0,099	0,307
Промежуточная продукция	-0,310	0,0001
Обрабатывающая промышленность	-0,215	0,004

Пытаясь удержать дефляцию, ЕЦБ столкнулся с проблемой завышенного курса евро, что негативно повлияло на потребительские цены. Далее рассмотрим эффект переноса, под которым понимается изменение гармонизированного странового индекса потребительских цен на товары и услуги, формирующееся под действием однопроцентного колебания номинального эффективного валютного курса евро. Особое значение имеет степень переноса: колебания национальной валюты могут никак не отражаться на ценах, отражаться с лагом или не полностью.

Искажение объясняется с помощью разнообразных теорий. Одна из них - издержки меню. Фирма может изменять цену, если отклонение валютного курса было выше равновесного уровня. При низких издержках меню возможна иная ситуация. Небольшой рост курса можно полностью включить в цены, не опасаясь падения спроса.

Однако эмпирические исследования показали, что трансмиссии изменений валютного курса препятствует несовершенная конкуренция, которая может создавать стимулы к ценовой дискриминации. В таких научных трудах цена на импорт не рассматривается как фиксированное значение, поскольку надбавка, которую устанавливает производитель, может меняться в зависимости от эластичности спроса по обменному курсу на различных национальных рынках.

В настоящее время существует большое количество работ, посвященных анализу этой проблемы. Многочисленные исследования в данной сфере показали, что эффект переноса в Еврозоне является неполным и ненулевым.

Среди иностранной литературы по данной тематике стоит выделить работы Х. Фарука (2004 г.) [4], Дж. МакКарти (1999 г. и 2007 г.) [5, 6], Е. Хан [7], Э. Чоуд-ри и Д. Хакура [8]. В русскоязычной периодике также были предприняты попытки раскрыть сущность и значение эффекта переноса такими аналитиками, как В. Доб-рынская [9], С. Шмыкова и К. Сосунов [10].

В работе Х. Фарука на статистических данных Еврозоны и других развитых стран оценивается эффект переноса, равный 2%, т.е. данный эффект играет не первостепенную роль. Автор отмечает, что в среднем цены импорта изменяются под влиянием колебаний курса примерно на 42% за два квартала и в долгосрочном периоде на 117%. Он показывает, что основным признаком уменьшения эффекта переноса, которое наблюдалось в последнее время в Еврозоне, являлось не столько снижение всеобщего удорожания, сколько изменение структуры импорта. Им рассчитаны также эластичность номинального эффективного валютного курса по заработной плате, которая оказалась равной 5%, и эластичность по цене производителей товаров, составившая 17%.

В исследовании Дж. МакКарти данный эффект, вообще, незначим. Долгосрочная зависимость, как обнаружено, оценивается на уровне 0,5-0,6, при этом передача ценового сигнала является неполной. Отличительная черта данного анализа состоит в том, что автор сфокусировал свое внимание на внутренней инфляции, основывая свое исследование на рассмотрении так называемой распределительной цепочки: ценах на сырье и материалы, ценах на товары промежуточного назначения и ценах на товары конечного потребления. Главное преимущество такого подхода - возможность сравнивать реакцию цен на воздействие номинального эффективного валютного курса на различных этапах процесса распределения.

Стандартный набор цен распределительной цепочки включает цены на импорт, цены производителей и потребительские цены. Цены на импорт под влиянием изменений номинального эффективного валютного курса отражаются на внутренних потребительских ценах косвенным образом - через промежуточные товары или сырье, используемые компаниями для производства национального богатства. Таким образом, эффект переноса служит причиной негибкости цен конечной продукции по отношению к курсу.

В работе Е. Хан эффект переноса оценивается в 8%. В этом исследовании показано, что этот эффект зависит не только от уровня, но и от волатильности инфляции - чем больше стохастичность цен, тем выше эффект переноса [7].

Э. Чоудри и Д. Хакура воздействие эффекта переноса на всеобщее удорожание показали на широкой выборке (71 страна), которая была разбита на три группы стран: с низкой, средней и высокой инфляцией. В странах с низким темпом роста потребительских цен эффект переноса меньше, чем в странах со средней и высокой их динамикой (табл. 3). Причем величина положительно зависит от среднего уровня инфляции: рост потребительских цен на 10% приводит к увеличению эффекта переноса на 5% в течение одного квартала и на 6% в течение более четырех лет. Авторы утверждают, что эффект переноса имеет тенденцию к снижению в экономиках, где низкий рост цен и денежно-кредитная сфера обладают большим доверием со стороны домашних хозяйств и корпоративного сектора [8].

Таблица 3

Эластичность потребительских цен по валютному курсу

Показатель	1 квартал	4-е квартала	20-ть кварталов
Страны с низкой инфляцией (< 10%)	0,04	0,14	0,16
Страны со средней инфляцией (от 10 до 30%)	0,09	0,33	0,35
Страны с высокой инфляцией (30% >)	0,22	0,50	0,56

Российские авторы дают оценку эффекта переноса в интервале 12-17%. [10].

Разнообразие результатов расчетов в трудах зарубежных и отечественных экономистов, в которых влияние обменного курса на цены в европейской экономике варьирует в большом диапазоне - от 0,5 до 17% - послужило стимулом к новому исследованию. При этом стоит отметить, что в российских работах практически отсутствует систематический анализ по Еврозоне. Таким образом, теоретическое рассмотрение сути эффекта переноса и его особенностей выявило потенциальную потребность в исследовании системы передачи ценового сигнала от валютного курса к индексу потребительских цен.

Для анализа использованы следующие временные ряды, выраженные в натуральных логарифмах:

Эндогенные индикаторы.

Потребительские цены. Исследуется как сводный гармонизированный индекс потребительских цен, так и индексы цен следующих переменных:

• продовольственные товары: хлеб и хлебобулочные изделия, мясо, рыба и морепродукты, молоко и молочная продукция, сливочное и подсолнечное масло, овощи, сахар-песок, алкогольные напитки;
• непродовольственные товары: ткань, одежда, обувь, моющие средства, медикаменты, газ;
• услуги населению: жилищно-коммунальные, медицинские, транспорт, связи, учреждений культуры, образования.

Все индексы приведены к базовому периоду (2005 г. = 100). Предложение денег - агрегат М3.

Номинальный эффективный обменный курс - курс евро относительно основных торговых партнеров.

Экзогенные переменные.

Цена на нефть - в евро за баррель.

Результат для всего временного периода показал, что накопленный эффект переноса равен 14% за 12 мес. Другими словами, 14% импульсной реакции валютного курса находит свое отражение в гармонизированном индексе потребительских цен (рис. 2). Если в текущем периоде произойдет рост номинального эффективного курса евро на 1%, то в следующем месяце инфляция увеличится на 0,04%. Оценка, полученная за два квартала, свидетельствует о том, что в стоимостях отражается 18,8% первоначального сигнала (табл. 4).

Таблица 4

Накопленная эластичность цен по номинальному эффективному валютному курсу евро, 2000-2009 гг.

Месяц	Индекс потребительских цен	Продовольственные товары	Непродовольственные товары	Услуги
1	0,04	0,017	-0,002	-0,012
2	0,032	0,076	0,009	-0,003
3	0,032	0,166	0,044	0,010
4	0,065	0,278	0,086	0,019
5	0,122	0,401	0,130	0,026
6	0,188	0,530	0,175	0,032

Как показывают данные табл. 4, цены на продовольственные и непродовольственные товары наиболее эластичны по обменному курсу единой европейской валюты. Такое высокое значение может быть объяснено увеличением доли импорта в потреблении в период финансовой рецессии, а также широким распространением стратегии ценообразования, в соответствии с которой при изменении номинального эффективного валютного курса евро экспортирующая в Еврозону компания может изменить конечную стоимость, а не маржу прибыли. Поскольку услуги являются неторгуемым благом практически постоянная оценка данного эффекта не вызывает сомнения. Следует отметить, что в последнее время из-за экономического спада в Еврозоне, эффект переноса на все товары и услуги стал выше, чем в докризисные годы.

Почему цены продовольственных товаров стали более эластичными по номинальному эффективному курсу евро, чем непродовольственных, а цены на услуги почти неэластичны от колебания единой европейской валюты? Степень влияния на группы товаров и услуг населению показана в табл. 5.

Таблица 5

Эластичность цен по номинальному эффективному валютному курсу евро, 2000-2009 гг.

Товар	Период после ценового сигнала
	1 мес.	3 мес.	6 мес.
Продовольственные товары
Хлеб и хлебобулочные изделия	0,009	0,020	0,052
Мясо	0,0279	0,123	0,124
Рыба и морепродукты	-0,004	-0,014	-0,043
Молоко и молочная продукция	0,034	0,109	0,149
Сливочное и подсолнечное масло	-0,046	-0,133	-0,190
Овощи	-0,259	-0,200	0,177
Сахар-песок	0,001	0,016	0,020
Алкогольные напитки	0,008	0,016	0,020
Непродовольственные товары
Ткань	0,058	-0,152	0,148
Одежда	0,058	-0,156	0,159
Обувь	0,017	-0,149	0,148
Моющие средства	-0,024	-0,033	-0,036
Медикаменты	0,041	0,056	-0,012
Газ	0,031	-0,114	-0,139
Услуги населению
Жилищно-коммунальные	0,001	-0,007	-0,010
Медицинские	0,014	0,044	0,009
Транспорта	0,018	0,020	-0,013
Связи	-0,010	-0,003	0,043
Учреждений культуры	-0,011	0,023	-0,005
Образования	0,111	0,081	0,034

Эластичность практически всех товаров и услуг по номинальному эффективному курсу евро составляет менее 100%, что также свидетельствует о существующем эффекте переноса. Среди продовольственных товаров наиболее эластичными были цены на овощи (17,7%), молоко и молочную продукцию (14,9%), мясо (12,4%), хлеб и хлебобулочные изделия (5,2%). Наименее статистически значимыми являются цены на сахар и алкоголь (2,0%). На остальные товары результаты оказались нейтральными. Практически все непродовольственные товары нечувствительны к колебаниям курса евро при наибольшем эффекте переноса (15% за год) на цены одежды, обуви и тканей. Как следует из данных табл. 5, цены на большинство услуг, предоставляемых населению, практически неэластичны, кроме связи (4,3%). Это можно объяснить следующим: при оказании данной услуги используется импортное оборудование. Также можно отметить, что стоимость услуг сферы образования имеет низкий эффект переноса, равный 3,4%.

Особое внимание следует уделить волатильности данного механизма во времени. Согласно полученным результатам, эластичность цен, за исключением цен на продукты питания, оказалась ниже на отрезке шести месяцев после ценового сигнала. Таким образом, можно говорить о том, что в период финансового кризиса роль валютного курса в колебании цен на продовольственные товары увеличилась.

В структуре всеобщего удорожания большую долю занимают товары первой необходимости (около 20%) - цены на них оказались наиболее эластичными по валютному курсу (табл. 6). Поэтому если ЕЦБ стремится к поддержанию высокого уровня удовлетворения потребностей населения, он обязан проводить контроль обменного курса, поскольку импульсная реакция курса находит свое отражение в стоимости продуктов, занимающих высокую долю в потреблении населением Еврозоны.

Таблица 6

Удельный вес основных компонентов гармонизированного индекса потребительских цен, % (общий индекс = 100)*

Показатель	2001 г.	2002 г.	2006 г.	2007 г.	2008 г.	2009 г.
Продовольственные товары	16,3	16,4	15,27	15,57	15,78	15,62
Алкогольные напитки и табак	3,99	3,96	4	3,99	3,72	3,71
Одежда	7,79	7,94	7,27	6,93	6,83	6,78
ЖКХ	15,55	15,01	15,35	15,47	15,3	15,63
Моющие средства	7,86	7,92	7,57	7,27	7,01	7,11
Медицинские услуги	3,91	3,9	4,03	4,06	4,05	4,17
Транспорт	15,62	15,22	15,71	15,8	15,66	15,14
Связь	2,42	2,5	2,94	3,08	3,29	3,22
Учреждения культуры	9,4	9,47	9,47	9,44	9,68	9,66
Образование	0,94	0,94	0,97	0,96	1,04	1,04
Гостиницы и рестораны	8,79	9,03	9,23	9,18	9,28	9,44
Другие	7,42	7,7	8,18	8,26	8,36	8,47

* Составлено по данным Евростата.

Эффект переноса также определяется инфляционными прогнозами, которые зависят от денежно-кредитной политики ЕЦБ. Несмотря на то, что ЕЦБ по Пакту стабильности и роста устанавливает целевой ориентир по инфляции в размере 2%, фактическая динамика потребительских цен на протяжении практически всех лет превышала плановую отметку (табл. 7). Причем в 2008 г. она достигла самого высокого значения за все время существования ЕЦБ (с января 1999 г.). При этом максимальный темп всеобщего удорожания был отмечен в Словакии (4,6%), Бельгии (4,5%), Греции (4,2%) и Испании (4,1%). Самый низкий уровень роста потребительских цен был установлен в Португалии (2,7%) и Нидерландах (2,2%). Что же касается Германии, то инфляция в стране составила 2,8%, что на 1 проц. п. выше, чем в развитых странах ОЭСР. Высокий рост потребительских цен тормозил увеличение реальных доходов населения в Германии.

Главной причиной рекордной инфляции стал рост цен на продукцию сельского хозяйства, энергоносители и возрастание инфляционных ожиданий. Так, повышение цен на энергоносители внесло определяющий вклад в показатель инфляции. Цена на мазут увеличилась в 2008 г. на 47,5%, на бензин - на 15% и т. д. Следовательно, средний рост цен на энергоносители, по данным Евростата, составил 10,3%. Второй наиболее резко подорожавшей категорией товаров в 2008 г. стала сельскохозяйственная продукция. Цены на основные продукты питания возросли на 5,1%. Рост цен происходил на фоне уменьшающегося европейского производства. В результате производители продовольственных товаров были не в состоянии удовлетворить растущий спрос населения, что в свою очередь спровоцировало рост объемов импорта. Так, в 2008 г. импорт готовых продовольственных товаров повысился на 14,1%.

Положительный эффект данного роста цен выразился в повышении рентабельности производства. Следовательно, произошло увеличение посевных площадей под урожай последующих лет. По статистическим материалам Евростата, объем посевных площадей в 2008 г. составил 257,862 тыс. га.

Таблица 7

Изменение потребительских цен в отдельных странах Еврозоны, % к предыдущему году

Страна	1999 г.	2000 г.	2001 г.	2002 г.	2003 г.	2004 г.	2005 г.	2006 г.	2007 г.	2008 г.	2009 г. (прогноз)	2010 г. (прогноз)
Австрия	0,5	2,0	2,3	1,7	1,3	2,0	2,1	1,7	2,2	3,2	0,6	0,8
Бельгия	1,1	2,7	2,4	1,6	1,5	1,9	2,5	2,3	1,8	4,5	0,3	0,7
Финляндия	1,3	2,9	2,7	2,0	1,3	0,1	0,8	1,3	1,6	3,9	1,6	1,0
Франция	0,6	1,8	1,8	1,9	2,2	2,3	1,9	1,9	1,6	3,2	0,3	0,7
Германия	0,6	1,4	1,9	1,4	1,0	1,8	1,9	1,8	2,3	2,8	0,3	0,4
Греция	2,1	2,9	3,7	3,9	3,4	3,0	3,5	3,3	3,0	4,2	1,3	1,7
Ирландия	2,5	5,3	4,0	4,7	4,0	2,3	2,2	2,7	2,9	3,1	-1,3	-1,5
Италия	1,7	2,6	2,3	2,6	2,8	2,3	2,2	2,2	2,0	3,5	1,1	1,2
Люксембург	1,0	3,8	2,4	2,1	2,5	3,2	3,8	3,0	2,7	4,1	-0,3	1,2
Нидерланды	2,0	2,3	5,1	3,9	2,2	1,4	1,5	1,7	1,6	2,2	1,4	0,9
Португалия	2,2	2,8	4,4	3,7	3,3	2,5	2,1	3,0	2,4	2,7	-0,2	1,0
Словакия	10,6	12,0	7,3	3,1	8,6	7,5	2,7	4,5	2,8	4,6	1,8	1,8
Испания	2,2	3,5	2,8	3,6	3,1	3,1	3,4	3,6	2,8	4,1	-0,1	0,3
Еврозона	1,1	2,1	2,4	2,3	2,1	2,2	2,2	2,2	2,1	3,3	0,5	0,7

В 2009 г., по оценкам ОЭСР, европейскому денежному регулятору удастся удержать инфляцию в заданных границах. Последние все время находились выше фактического уровня. В итоге в текущих контрактах были отражены прошлые, более высокие прогнозы по инфляции. Видимо, поэтому наблюдается повышение эффекта переноса.

Можно выделить следующие отрицательные последствия ревальвации евро:

• сокращение торгового баланса за счет устойчивого роста импорта;
• повышение привлекательности импортных товаров для европейского потребителя. Слабый рост цен на импорт на фоне роста номинального курса евро приводит к снижению конкурентоспособности товаров и услуг, произведенных в Евро-зоне. Это послужило появлению неценового метода конкуренции, повлекшего замещение продукции из стран Экономического валютного союза (ЭВС). Это наглядно подтверждается динамикой импорта новых автомобилей (рис. 3).

Следовательно, завышенный обменный курс евро делает неконкурентоспособной большую часть европейской промышленности, что тормозит экономический рост.

Подведем краткие итоги. После финансового кризиса в континентальной Европе произошли серьезные структурные изменения, в результате которых повысился отрицательный эффект переноса, а степень вмешательства ЕЦБ в экономические процессы возросла.

Современная ситуация на финансовом рынке Еврозоны ухудшила положение предприятий в экспортных и импортозамещающих секторах, в результате снизился спрос компаний на банковские кредиты и увеличился дефолт по имеющимся долговым обязательствам. В этой связи целесообразна смена приоритета: переход от ценовой стабильности к плавной девальвации единой европейской валюты.

Удешевление евро сделает доступными для европейских банков иностранные заимствования, что может способствовать росту притока зарубежного капитала в корпоративный сектор. Кроме того, реальный эффективный валютный курс евро при неблагоприятной внешнеэкономической конъюнктуре должен снижаться, чтобы повысилась конкурентоспособность европейских товаропроизводителей, следовательно, увеличилась эффективность экспорта и уменьшилась - импорта. Также снижение курса евро позволит противостоять ослаблению мирового спроса и падению цен на нефть. Можно задать темп девальвации в диапазоне 4-5% в годовом исчислении.

Решения, принятые монетарным регулятором в 2009 г. соответствуют этой стратегии и отражают усиление антикризисной направленности политики денежных властей.

При этом ЕЦБ подтвердил свое намерение сохранить контроль над динамикой валютного курса. Можно ожидать, что ему удастся сохранить баланс между распространением депрессии и стремительным укреплением реального эффективного обменного курса евро. Инструменты, которыми владеют денежные власти во взаимодействии с Европарламентом будут способствовать этому.

В целом, выработанная ЕЦБ антикризисная программа позволила обеспечить денежную стабильность в Еврозоне. Другими словами, ЕЦБ удалось сохранить доверие экономических субъектов в мире к евро, что среди прочего укрепило позиции этой валюты на международной арене и позволило ей стать второй после доллара мировой резервной валютой в период рецессии.

ЕЦБ сделал это отнюдь не благодаря сегодняшней моде на таргетирование инфляции, последователем которого является глава Федеральной резервной системы, проф. Б. Бернанке. В общем виде таргетирование инфляции сводится к установлению количественных параметров всеобщего удорожания на год или на несколько лет вперед. Существуют два варианта проведения данного процесса.

Полное таргетирование инфляции - наиболее известная форма. Именно в таком виде его представила Великобритания в 1992 г., а к 2003 г. пять европейских стран практиковали ее использование. Данный вариант, проведения денежно-кредитной политики, предполагает высокий уровень доверия к монетарным властям, четкую формулировку инфляционной цели, обеспечение прозрачности мер и ответственности перед обществом. [11, с. 26]

Эклектическое инфляционное таргетирование возникает в тех условиях, когда центральный банк не следует четкой спецификации инфляционной цели и проводит политику поддержания низкого и стабильного роста потребительских цен без каких-либо специальных действий [11, с. 26]

Неформальный характер целеполагания и одновременная гибкость в проведении денежно-кредитного регулирования внешне воспринимаются как следование иной опоры, однако порядок определения приоритетных направлений и используемые инструменты свидетельствуют о наличии ключевых характеристик инфляционного таргетирования. Например, Национальный банк Дании составляет категорию организаций данного вида таргетирования, хотя официальная денежно-кредитная политика монетарного регулятора опирается на режим фиксированного валютного курса с диапазоном колебания датской кроны к евро ±2,25%.

Главный недостаток режима таргетирования инфляции заключается в том, что он не решает проблемы дефляции, с которой столкнулись все развитые европейские страны из-за падения цен на энергоносители и продукцию сельского хозяйства.

В этой связи хотелось бы отметить, что страны, выбравшие режим таргетирова-ния инфляции, были вынуждены сократить государственные расходы и процентные ставки, что еще более усугубило ситуацию (например, Великобритания). Таким образом, можно констатировать, что номинальный «якорь» в виде всеобщего удорожания в период глобальной рецессии не может служить целью денежно-кредитной политики.

---

В заключение напомним, что уникальность проводимой ЕЦБ денежно-кредитной политики заключается в том, что его монетарная сфера, по сути, опирается на два подхода. Первый исходит из всего денежного предложения, которое определяется агрегатом М3. С 1999 г. предельный годовой прирост МЗ устанавливается на уровне 4,5%. Второй основан на оценке перспектив изменения ценовой динамики и рисков ценовой стабильности в Еврозоне. Он понимается ЕЦБ как рост гармонизированного индекса потребительских цен в пределах 2% в год.

В целом комбинация двух подходов обеспечивала контроль над денежными процессами. Подобная практика позволяет устанавливать процентные ставки на таком уровне, который наилучшим образом создает ценовую стабильность и в то же время поддерживает курс евро (внешнюю стоимость) по отношению к валютам основных торговых партнеров.

В этом случае денежно-кредитная политика оказывается мягкой в период спада и жесткой - в период подъема, что способствует экономическому процветанию в Еврозоне. В этой связи руководство ЕЦБ отдало предпочтение агрегату M3 перед гармонизированным индексом потребительских цен. Так, влияние денежного стабилизатора происходит следующим образом: увеличение (уменьшение) денежной массы → уменьшение (увеличение) процентной ставки → рост (сокращение) кредитования → рост (сокращение) расходов → рост (сокращение) ВВП.

Преимущество такого подхода состоит в том, что денежно-кредитная политика ориентируется на среднесрочную перспективу, т. е. монетарная сфера представляет собой результат компромисса между неокейнсианскими и неомонетаристскими идеями. Следовательно, положительной стороной является возрастающая роль ссудного капитала, что стимулирует рост промышленного производства и обеспечивает условия для кредитования растущей экономики. Так, по последним данным Евростата, индекс промышленного производства в III кв. 2009 г. возрос на 0,21%, а валовой внутренний продукт увеличился на 0,2% в отличие от других развитых стран, где рецессия продолжается.

Таким образом, ЕЦБ в условиях существующих противоречий между денежной и валютной политикой находит компромиссное решение. В конечном счете монетарный регулятор смог обеспечить стабилизацию процесса создания и регулирования денежного предложения. Так, в условиях мирового финансового кризиса 2008-2009 гг. и резко обострившейся социальной обстановки он пошел на постепенное смягчение своей политики, понимая, что рецессия также подрывает надежность евро на международной арене. Однако и здесь он проявил жесткость выбранного курса, снизив в январе 2009 г. учетную банковскую ставку с 2,5 до 2%, в мае 2009 г. понизил ставку до рекордно низкого уровня в 1%.

Как бы то ни было, прогнозы на ближайшее будущее для Еврозоны нельзя назвать благоприятными, и мнения европейских экономистов различаются лишь в количественных оценках. Предположительно низшая точка кризиса сменилась переходом в стадию некоторого экономического развития.

Мировой кризис поставил Еврозону перед необходимостью дать ответ на новые вызовы мировой экономики, в том числе связанные с необходимостью гармонизации национальных финансовых систем.

---

Литература

1. Sims C. Money, Income and Causality //American Economic Review. 1972. No 652.

2. Красавина Л.Н. Регулирование инфляции: мировой опыт и российская практика / Под ред. Л.Н. Красавина, В.Я. Пищик. М.: Финансы и статистика, 2009.

3. Германия. Вызовы XXI века /Под ред. В.Б. Белова. М.: Весь мир, 2009.

4. Faruqee H. Exchange Rate Pass-Through in the Euro Area: The Role of Asymmetric Pricing Behavior // IMF Working Paper. 2004. № 04/14.

5. McCarthy J. Pass-Through of Exchange Rates and Import Prices to Domestic Inflation in Some Industrialized Economies //BIS Working Paper. 1999. №. 79.

6. McCarthy J. Pass-Through of Exchange Rates and Import Prices to Domestic Inflation in Some Industrialized Economies // Eastern Economic Journal. 2007. Vol. 33(4).

7. Hahn E. Pass-Through of External Shocks to Euro Area Inflation //ECB Working Paper № 243 . July 2003.

8. Choudhri E. U., Hakura D.S. Exchange Rate Pass-Through to Domestic Prices: Does the Inflationary Environment Matter? // IMF Working Paper. 2001. № 194.

9. Добрынская В. Эффект переноса и монетарная политика в России: что изменилось после кризиса 1998 г.? // Экономический журнал ВШЭ. Т. 11, № 2 (2007).

10. Шмыкова С.В., Сосунов К.А. Влияние валютного курса на потребительские цены в России // Экономический журнал ВШЭ. Т. 9, № 1 (2005).

11. Корищенко К.Н. Общие черты инфляционного таргетирования в развитых странах // Экономические науки, 2003, № 5.