Российская девальвация 2014-2015 гг.: падение в пропасть или окно возможностей?

Российский валютный шок год спустя: общий баланс краткосрочных последствий

Произошедшая в 2014-2015 гг. на фоне падения цен на нефть и введения финансовых санкций девальвация российского рубля¹ оказывает противоречивое воздействие на ситуацию в российской экономике. С одной стороны, из-за снижения притока валюты и роста инфляции сокращается совокупный спрос в экономике. Кроме того, как бывает почти всегда при шоковой девальвации, резко обостряются финансовые проблемы, в частности дорожают (в рублевом выражении) выплаты по внешним долгам. С другой стороны, в торгуемом сегменте экономики под влиянием обесценения рубля снижаются (в валютном выражении относительно торговых партнеров) цены и издержки, что ведет к повышению конкурентоспособности отечественных товаров, а значит — к потенциальному росту доли экспорта в выпуске и к снижению доли импорта во внутреннем спросе.

Пока конечный баланс для экономики — минусы, связанные с падением цен на нефть, и плюсы от роста конкурентоспособности — не ясен. Так, при снижении по итогам января-августа 2015 г. розничного товарооборота на 8,2% относительно соответствующего периода 2014 г., а инвестиций — на 6,0% объемы промышленного производства и ВВП упали на 3,2 и 3,5% соответственно. При этом снижение реального курса рубля создает лишь возможности для роста производства в будущем, но требует много времени и усилий для перестройки моделей ведения бизнеса, территориальной и отраслевой конфигурации производства, выхода на внешние рынки с новой продукцией.

В целом за январь-август 2015 г. реальный эффективный курс рубля, по данным Банка России, снизился относительно того же периода 2014 г. на 18,6% (рис. 1), а удельные трудовые издержки в валютном выражении по промышленности в целом, по нашим оценкам, за первую половину года упали примерно на 27% и в обрабатывающей промышленности — на 26% (рис. 2). В отраслях промышленности, где, несмотря на общую рецессию, продолжается рост выпуска (химическая, пищевая, производство нефтепродуктов, добыча полезных ископаемых, исключая топливно-энергетические), удельные трудовые издержки снизились еще сильнее, то есть их сокращение может выступать фактором, стимулирующим рост.

Основные индикаторы конкурентоспособности российской экономики — реальный курс рубля и удельные трудовые издержки — возвратились к уровню 2004-2005 гг. (см. рис. 1-2), когда бурный рост цен на нефть, с одной стороны, стимулировал рост спроса, а с другой — снижал международную конкурентоспособность экономики. Последнее проявлялось в укреплении реального эффективного курса рубля в среднем на 5% в год в период 2004-2013 гг. (что эквивалентно росту относительных цен на российские товары в валютном выражении на такую же величину). Рост цен на нефть (при наличии структурного дефицита кадров в силу их низкой мобильности) также способствовал опережающему росту заработной платы по сравнению с динамикой производительности труда и увеличению доли фонда оплаты труда в выручке обрабатывающей промышленности с примерно 6% в 2006 г. до 16-17% в настоящее время (рис. 3).

Поскольку в данный момент в большинстве стран — торговых партнеров России отсутствуют положительный разрыв выпуска и перегрев экономики, произошедшую девальвацию рубля можно рассматривать как своего рода «валютную войну», то есть способ стихийно перераспределять спрос в пользу страны, проводящей девальвацию. Ее можно считать и средством лечения «голландской болезни», наличие которой в российской экономике показано в ряде работ (см.: Dülger et al., 2013; Tabata, 2013; Egert, 2012; Algieri, 2011), хотя раньше это в основном отрицалось.

При этом все события, связанные с валютным шоком, происходят в России на фоне рецессии, которая имеет свои особенности. С одной стороны, ее причиной стало замедление темпов экономического роста, начиная с 2011 г., вызванного, по всей видимости, структурными дисбалансами, а с другой — в отличие от кризисов 1998 и 2008-2009 гг. это рецессия не запасов, а в значительной мере — спроса (рис. 4), что потенциально (при прочих равных условиях) может облегчать ее течение, но замедлять выход из нее². На фоне слабой инвестиционной активности и вялого спроса домохозяйств именно девальвация при выполнении ряда условий на микро- и макроуровне, как считается, может стать фактором быстрого ускорения экономического роста в России за счет увеличения вклада чистого экспорта в ВВП.

Эти ожидания имеют свои резоны. Попытки использовать девальвацию как краткосрочный стимул экономического ускорения не противоречат мировому опыту. Согласно ему, для краткосрочного ускорения имеется весьма ограниченный перечень стандартных мер, связанных с воздействием на психологию и ожидания экономических агентов, с устранением «провалов государства» (с дебюрократизацией экономики³), а иногда и с девальвацией национальной валюты, что дает национальным производителям шанс нарастить выпуск. Это особенно важно для экономики сырьевого типа, где институты, как правило, слабые, а уровень коррупции высокий, и традиционная селективная промышленная политика малоэффективна. При этом девальвация воздействует на экономических агентов не селективно.

Оптимизм экспертов, ожидающих быстрого восстановления российской экономики, основан и на том, что, в отличие от кризисов 1998 и 2008-2009 гг., последняя девальвация рубля в России проходила в два раунда (конец 2014 и лето 2015 г.), а негативные последствия растянутой во времени девальвации обычно несколько смягчаются, так как адаптация к валютному шоку идет постепенно⁴. Кроме того, пред-девальвационная слабость экономики обычно усиливает положительный отклик выпуска на девальвацию, однако слабость финансового сектора (что также актуально для сегодняшней российской экономики, особенно с учетом санкций) резко ослабляет этот отклик (IMF, 2015. Ch. 3).

Возникает вопрос: как текущая нестабильная ситуация на нефтяном и валютном рынках скажется на состоянии российской экономики? Выступят ли снижение реального курса рубля и сокращение удельных трудовых издержек такими сильными стимулами для роста производства, что смогут компенсировать сжатие спроса и будут способствовать быстрому выходу из рецессии? Как преодолеть отставание в развитии затронутых «голландской болезнью» торгуемых секторов (промышленности и сельского хозяйства); есть ли у них потенциал быстро наращивать выпуск? За счет чего это можно осуществить: путем классического роста чистого экспорта за счет увеличения несырьевого экспорта и импортозамещения или, учитывая сырьевой характер российского экспорта, слабо эластичного по цене, выход из рецессии на фоне валютного шока будет специфическим и растянутым во времени? Какой должна быть при этом макроэкономическая политика?

Анализ влияния девальвации на макропоказатели и выпуск: обзор литературы

Литературу, посвященную анализу влияния девальвации национальной валюты на выпуск и другие макроэкономические показатели, на наш взгляд, надо рассматривать отдельно от источников (гораздо менее многочисленных), посвященных анализу влияния на экономический рост заниженного или приведенного к равновесию (после периода переукрепления) валютного курса⁵. В последней группе работ в качестве индикатора заниженности курса национальной валюты используют своеобразный показатель, комбинирующий его уровень относительно и паритета покупательной способности (ППС), и среднедушевого ВВП развитых стран⁶. Если этот индикатор находится в отрицательной области, это не говорит однозначно, что наблюдается шоковое падение валютного курса, то есть девальвация, влияние которой на экономику мы и рассматриваем в данной статье.

Несмотря на то что девальвацию часто рассматривают как стимул экономического роста, в научной литературе отношение к ней уже давно более скептическое, и позитивный эффект чаще относят к случаям девальвации в развитых странах (см.: Gylfason, Schmid, 1983). Своего рода «девальвационный пессимизм» впервые отмечен в классической работе Р. Купера, где на основе преимущественно дескриптивного анализа, свойственного работам того времени в данной области, рассматривается влияние девальвации на агрегированный спрос (внешнеторговый баланс, расходы бюджета, чистые налоговые поступления), а также на предложение денег в экономике (Cooper, 1969). Автор показывает, что хотя обычно девальвация положительно влияет на экономическую активность, однако в проанализированной им группе из 19 стран, переживших 24 девальвации в 1959-1966 гг., краткосрочный (годовой) эффект девальвации имел преимущественно ограничительный характер.

С. Камин, анализируя данные по 43 странам за 1953-1983 гг., удлиняет горизонт анализа, рассматривая трехлетний период до и после года девальвации (Kamin, 1988). При этом он отмечает, что резкое замедление темпов роста ВВП (на 2 п. п.) начинается за год до девальвации и сохраняется в год, когда она произошла. Далее в течение трех лет темпы роста примерно на 1 п. п. выше, чем в год девальвации, но полной компенсации падения ВВП в этот период не происходит. В данной работе, видимо впервые, был зафиксирован факт преддевальвационного замедления выпуска (см. также: Bussiere et al., 2012).

В работе Г. Кальво и К. Рейнхарт на основе дескриптивного анализа примерно 100 девальваций в период 1970-1990-х годов был сделан вывод, что в развивающихся странах в первый год после девальвации темпы роста ВВП снижаются в среднем примерно на 2 п. п. относительно преддевальвационного уровня, а во второй год фактически не увеличиваются (Calvo, Reinhart, 2000). В ряде других работ также показано, что довольно часто девальвация не служит эффективным методом увеличения выпуска в кратко- и среднесрочном периоде, особенно для стран с низким уровнем развития (Krugman, Taylor, 1978; Sheehey, 1986; Mustafa, 2000; Frankel, 2005).

В частности, в работе П. Кругмана и Л. Тейлора это объясняется следующим образом. С одной стороны, в принципе правительства любой страны имеют теоретически обоснованную возможность использовать меры фискальной и монетарной политики для борьбы с сокращением агрегированного спроса, вызванным девальвацией, и избежать рецессии, но, с другой стороны, правительства менее развитых стран недостаточно гибкие и менее подготовлены для таких действий (Krugman, Taylor, 1978).

Кальво и Рейнхарт отмечают следующие типичные для развивающихся стран проблемы, связанные с девальвацией и негативно влияющие на перспективы их восстановления после валютного шока (Calvo, Reinhart, 2000):

• резкая остановка (sudden stop), когда одномоментное прекращение доступа к международному финансовому рынку негативно влияет на экономику;
• изменение доступа к международному рынку капитала (снижение кредитного рейтинга страны), при этом проблема низкой кредитоспособности часто становится хронической;
• высокая волатильность реального обменного курса, что негативно сказывается на внешней торговле в индустриальных странах;
• девальвация валюты развивающейся страны часто провоцирует взрывной рост инфляции и череду повторных девальваций.

Ограничительный эффект девальвации для развивающихся стран может быть связан с удорожанием импорта оборудования после девальвации. Так, в работе Р. Блекера и А. Разми показано, что девальвация валюты развивающейся страны относительно валют промышленно развитых стран в краткосрочном плане носит ограничительный характер с точки зрения выпуска, а относительно валют других развивающихся стран имеет экспансионистский характер (Blecker, Razmi, 2007). Удорожанием импортируемого оборудования может быть вызван ограничительный эффект девальвации в странах — экспортерах продукции обрабатывающей промышленности, но положительный — в странах — экспортерах продукции сельского хозяйства (Nunnenkamp, Schweickert, 1990).

В работе Л. Домака, посвященной анализу периода валютной нестабильности и девальваций в Турции с 1960 по 1970 г., впервые выделены четыре укрупненных эмпирических подхода к анализу влияния девальвации на выпуск: на основе использования контрольной группы (позволяющий отделить влияние девальвации на выпуск от влияния других факторов); «до и после»; макромодельный симуляционный; эконометрический (Domac, 1997). Автор иллюстрирует разнообразие эмпирических подходов к анализу выбранной им проблемы описанием 22 работ, среди которых на применении эконометрических методов было построено лишь шесть исследований.

В XXI в. внимание исследователей к анализу влияния девальвации на выпуск не ослабло, а спектр используемого инструментария расширился. Авторы часто пытаются на основе современных эконометрических техник оценить не только кратко- и среднесрочное, но и долгосрочное влияние девальвации на выпуск, однако, как и ранее, результаты получены противоречивые. Для стран с низким уровнем развития за период 1970-1990 гг. было выявлено нейтральное влияние номинальной девальвации на выпуск и в краткосрочном, и в долгосрочном плане (Bahmani-Oskooee, 1998), что для азиатских экономик⁷ было подтверждено в ряде работ (см.: Upadhyaya, 1999; Upadhyaya, Upadhyay, 1999; Chou, Chao, 2001). При этом К. Упадхайа для Пакистана и Таиланда выявил даже рестриктивное влияние девальвации на выпуск, которое для панели из 11 азиатских экономик за период 1968-1999 гг. было зафиксировано и Д. Христопоулосом (Christopoulos, 2004). Позднее было показано, что в долгосрочном плане девальвация сдерживает экономический рост в Индонезии и Малайзии, стимулирует его на Филиппинах и в Таиланде, а выпуск в Корее нейтрален к динамике курса (Bahmani-Oskooee еt al., 2002). В качестве общего вывода можно отметить противоречивость близких по времени оценок по одним и тем же странам, что показывает чувствительность результата к используемому инструментарию и говорит о важности учета этого факта при дальнейшем исследовании влияния девальвации на выпуск в целом.

Другой вывод, возникающий при анализе работ последних лет, — зависимость результата от особенностей страны. В работе П. Гупты и др. описывается изменение выпуска в условиях девальвации в 195 случаях в развивающихся странах за период с 1970 по 2000 г. (Gupta et al., 2007). Авторы показывают, что в 60% случаев валютные кризисы сдерживали динамику выпужа, а в остальных 40% девальвация повлияла на выпуск положительно. Х. Калуонку и др. на основе модели зависимости между реальным выпуском и реальным курсом, ранее предложенной в работе Христопоулоса (Christopoulos, 2004), и методов коинтеграции исследуют долгосрочное влияние девальвации национальной валюты на выпуск в 23 странах ОЭСР в 1985-2005 гг. на квартальных данных (Kalyoncu et al., 2008). Сделан вывод о выраженном долгосрочном влиянии девальвации на выпуск в девяти случаях, при этом в шести оно отрицательное, а в трех — положительное. Столь же разные результаты получены при анализе девальвации в 22 африканских странах на годовых данных за 1971-2009 гг. (Bahmani-Oskooee, Gelan, 2013).

Как показано в литературе, стимулирующий аспект влияния девальвации на экономику основан, в частности, на наличии высокой эластичности экспорта и импорта по изменению курса и на проведении властями девальвирующей страны макроэкономической политики, обеспечивающей устойчивость реальной девальвации, то есть имеющей антиинфляционную направленность. При несоблюдении этих двух условий девальвация с точки зрения динамики выпуска будет иметь в лучшем случае ограничительный, а в худшем — разрушительный характер. Тогда объем ВВП до исчерпания ценового стимулирующего эффекта девальвации либо просто восстановится до докризисного уровня (а кризис, как правило, сопровождает девальвацию), либо останется ниже его.

В целом эмпирические исследования последствий валютных шоков и девальваций на данных 1969-2015 гг. свидетельствуют о том, что в краткосрочном плане они часто оказывают ограничительное влияние на экономический рост. Помимо прочего, это может быть вызвано тем, что девальвация, как правило, приводит к финансовому кризису, проявляющемуся в снижении кредитных рейтингов. Кроме того, она повышает неопределенность и снижает инвестиционную активность из-за, в частности, примерно двукратного увеличения в первый год после девальвации вероятности смены руководителей ключевых финансово-экономических ведомств, а также возможности резкого изменения политического курса страны (см.: Cooper, 1969; Frankel, 2005; Levy-Yeyati, Sturzenegger, 2007).

При этом, как показывает анализ литературы, теоретические аргументы в пользу негативного влияния девальвации на экономический рост связаны, во-первых, с эффектом перераспределения доходов от экономических агентов с высокой склонностью к потреблению к агентам с низкой склонностью, что ведет к снижению совокупного спроса и выпуска (см., например: Diaz-Alejandro,1963); во-вторых, с эффектом опережающей инфляции, когда номинальная девальвация может вести к снижению совокупного спроса из-за неконтролируемого роста цен (Frankel, 2005); в-третьих, с низкой эластичностью экспорта и импорта по цене, когда торговый баланс, выраженный в национальной валюте, может снижаться, вызывая рецессию (Бланк и др., 2006; Kalyoncu et al., 2008). В последнем случае у властей страны, где вероятна девальвация национальной валюты, могут возникать пессимизм относительно возможных последствий и стремление оттянуть ее наступление; в развивающихся странах этот пессимизм часто бывает оправдан.

В-четвертых, в дополнение к негативным эффектам со стороны спроса девальвация может негативно воздействовать и на предложение в силу удорожания импортных товаров промежуточного назначения, увеличения реальных процентных ставок и роста заработной платы из-за ускорения инфляции. На этот аспект обратили внимание, в частности, П. Кругман и Л. Тейлор. Они одними из первых исследовали условия, при которых девальвация не оказывает стимулирующего воздействия на ВВП (Krugman, Taylor, 1978).

Перераспределение доходов и низкая склонность к инвестированию как фактор негативного влияния девальвации на выпуск

Одним из теоретических аргументов в пользу негативного влияния девальвации на выпуск выступает перераспределение доходов от работников к владельцам факторов производства, то есть фактически от труда к капиталу. Учитывая, что у работников, как правило, более высокая склонность к потреблению, чем у владельцев вещественного капитала, девальвация может вести к снижению потребления и сокращению агрегированного спроса (Diaz-Alejandro, 1963; Bahmani-Oskooee, Hajilee, 2014).

Анализ нынешнего кризиса и его сравнение с ситуацией 2008-2009 гг. показывают, что в 2015 г. такого перераспределения доходов в российской экономике в явном виде не происходит, поскольку доля затрат на заработную плату в выпуске не снижается. С этой точки зрения нынешний кризис значительно отличается от кризиса 2008-2009 гг. Тогда численность занятых в промышленности на пике снизилась почти на 10% год к году, что привело к заметному сокращению доли оплаты труда в выпуске, но сейчас такое снижение не превышает 2%.

Можно ли говорить, что резервы снижения численности занятых исчерпаны или что произошел возврат к обычной для многих стран ситуации, когда в ходе рецессии занятых сокращают в последнюю очередь? В любом случае, поскольку значительный вклад в снижение удельных трудовых издержек в валютном выражении вносит падение валютного курса рубля, предприятиям пока не приходится проводить «внутреннюю девальвацию», то есть массово увольнять работников и/или резко тормозить рост заработной платы в номинальном выражении относительно роста отгрузки. В отличие от 2009 г., когда доля фонда оплаты труда в общем объеме отгруженной продукции в промышленности стабилизировалась после многолетнего роста, а в обрабатывающей промышленности даже временно существенно сократилась, сейчас она по-прежнему медленно, но стабильно растет (см. рис. 3).

Отличительная черта текущей российской ситуации — заметный рост в 2015 г. балансовой прибыли экономики, что на фоне стабильной доли фонда оплаты труда в выпуске промышленных секторов выглядит парадоксально. Очевидно, свою роль могли сыграть валютная переоценка остатков на счетах экспортеров, а также двукратное снижение в 2015 г. в валютном выражении цен на электроэнергию и газ для промышленных потребителей, что сделало их самыми дешевыми в мире, по крайней мере среди крупных экономик. Согласно данным Росстата, в январе-июле 2015 г. наблюдался 40-процентный прирост балансовой прибыли в промышленности в номинальном выражении относительно того же периода 2014 г. — с примерно 4170 млрд до 5730 млрд руб. В результате, по нашим расчетам, рентабельность отгрузки (соотношение балансовой прибыли и объема отгруженных товаров) повысилась до 13,3% в первом полугодии 2015 г. по сравнению с 9,7% в аналогичном периоде 2014 г. При этом на возможность сценария, основанного на восстановлении роста инвестиций за счет самофинансирования предприятий, казалось бы, указывает и то, что в начале 2015 г. на фоне девальвации рентабельность отгрузки в обрабатывающей промышленности приблизилась к уровню ставки по банковским кредитам (рис. 5).

Однако, несмотря на рост прибыли и рентабельности продаж, рост инвестиций не ускоряется. Наоборот, по нашим оценкам, во II квартале 2015 г. темпы падения инвестиций в крупных и средних компаниях увеличились относительно соответствующего периода 2014 г. примерно в пять раз: с 2 до почти 11%. В сельском хозяйстве и обрабатывающей промышленности, где, казалось бы, есть надежда на импортозаме-щение, инвестиции во II квартале сократились более чем на 5 и 8% в реальном выражении (после положительного прироста в I квартале).

При этом склонность к инвестированию — соотношение номинального объема инвестиций и объема балансовой прибыли (см. табл.) — в большинстве секторов экономики резко упала: в первом полугодии 2015 г. в экономике в целом — с примерно 200% в 2013-2014 гг. до 50%, в добыче полезных ископаемых — с примерно 100 до 67%, в торговле — со 43 до 6% и т. д. Означает ли это, что прибыль, не направленная на инвестиции, аккумулируется в резервных фондах компаний? Не обязательно, так как она могла быть источником погашения (по крайней мере, частично) в текущем году внешних долгов российских компаний. По нашим расчетам, в 2015 г. цифры прироста номинальной балансовой прибыли за вычетом номинального прироста инвестиций в основной капитал близки к объемам погашения валютных долгов российских компаний (в соответствии с графиком платежей на сайте Банка России) в их текущем рублевом эквиваленте.

Таблица

Соотношение номинального объема инвестиций в основной капитал и балансовой прибыли за период (в %)

Отрасль	2003	2007	2009	2010	2011	2012	2013	2014	20 I кв.	15 II кв.
Всего по экономике	150	117	183	151	152	163	207	229	62	41
Сельское хозяйство	-1261	366	559	421	441	376	694	274	74	59
Добыча полезных ископаемых	178	103	125	92	77	101	117	82	71	46
Обрабатывающие производства	98	57	117	76	75	81	126	229	39	25
химическое производство	189	96	194	79	66	77	149	1505	36	25
металлургия	38	32	108	50	65	73	106	98	13	10
производство машин и оборудования	152	162	151	155	133	128	179	492	169	100
производство электрооборудования, электронного и оптического оборудования	59	92	141	67	70	89	100	87	88	31
производство транспортных средств и оборудования	120	-453	-104	748	133	155	215	-1574	127	71
Электро- и теплоэнергетика	261	389	311	221	843	579	919	719	86	99
Торговля	26	29	22	26	17	25	28	43	7	5
Транспорт и связь	221	226	375	325	405	360	421	996	153	90

Источники: Росстат; CEIC Data; расчеты автора.

Ухудшение финансового состояния компаний из-за утяжеления бремени выплаты валютных долгов и снижения страновых кредитных рейтингов типично для постдевальвационного периода и негативно влияет на выпуск в краткосрочном периоде⁸. В отличие, например, от эффекта переноса девальвации в цены, его влияние на экономику девальвирующих стран в последние десятилетия не ослабло, а по-прежнему очень значимо (см.: Frankel, 2005). В России в 2015 г. постдевальвационный синдром «финансового голода» проявляется, в частности, в значительно более сильном сокращении объема валютной задолженности компаний реального сектора, чем в ходе девальвации 2008-2009 гг. Это можно объяснить как более резким падением валютного курса и ростом рисков на фоне перехода к свободному плаванию рубля, так и воздействием финансовых санкций, препятствующих рефинансированию долгов и вынуждающих компании использовать для этого собственные валютные резервы или займы Банка России.

Согласно данным Банка России, общая валютная задолженность российских компаний, банков и государства на начало июля 2015 г. (всего около 556,2 млрд долл.) по сравнению с ее пиком в начале июля 2014 г. сократилась почти на 177 млрд долл., в том числе в банковском секторе — на 60 млрд, а у предприятий нефинансового сектора экономики — на 89 млрд долл. В период между 1 апреля 2009 и 1 июля 2008 г. валютная задолженность сократилась на 89 млрд, 46 млрд и 34 млрд долл. соответственно. Таким образом, сейчас отток валютных ресурсов из экономики оказался почти на 90 млрд долл. больше, чем в ходе предыдущего валютного шока.

Угроза формирования девальвационно-инфляционной спирали и макроэкономическая политика после валютного кризиса

В экономической литературе влияние девальвации на рост ВВП, помимо описанного в предыдущем разделе эффекта перераспределения доходов между владельцами труда и капитала, анализируется с точки зрения ряда других микро- и макроэкономических последствий. При этом если на микроуровне влияние девальвации рассматривается на основе выполнения условия Маршалла-Лернера, то есть определенного соотношения эластичности экспорта и импорта по цене (о чем подробнее ниже), то на макроуровне — на основе выполнения двух других важных принципов экономической политики, которые требуют уделять особое внимание антиинфляционным мерам и мерам по повышению инвестиционной привлекательности экономики.

Выполнение этих принципов призвано удерживать инфляцию после девальвации на относительно низких (по сравнению с динамикой номинального валютного курса) уровнях в течение длительного времени, что делает реальную девальвацию устойчивой и эффективной, то есть достаточной для наращивания реальным сектором экспорта и импортозамещения (Катаранова, 2010). Кроме того, для поддержания положительного влияния девальвации на выпуск на макроуровне важно обеспечить ее положительное влияние на приток капитала, в частности, с учетом того факта, что рост при девальвации номинального ВВП, вызывая повышение спроса на деньги, способствует росту процентных ставок, а значит, и (при прочих равных условиях) притоку капитала извне и улучшению платежного баланса в целом.

Поскольку выполнение последнего условия на фоне финансовых санкций проблематично, особенно важным становится условие, в соответствии с которым прирост номинального выпуска должен превышать прирост так называемой «абсорбции», то есть суммарных внутренних расходов (потребления домохозяйств, инвестиций и госрасходов), что позволит удерживать инфляцию на стабильном уровне и в конечном счете улучшить торговый баланс. Это возможно, если девальвация происходит, когда экономика находится на уровне разрыва выпуска, близком к нулю, то есть при полной загрузке факторов производства. Если имеются незагруженные производственные мощности, то внутренний выпуск и абсорбция могут расти одинаковым темпом.

Для российской экономики в настоящее время с точки зрения загрузки мощностей, на наш взгляд, надо использовать более жесткие условия, то есть исходить из отсутствия свободных факторов производства. Это объясняется тем, что хотя данные о загрузке производственных фондов в промышленности могут свидетельствовать о наличии циклического спада, однако данные о загрузке рабочей силы не позволяют поддержать эту гипотезу. Иными словами, с одной стороны, по нашим расчетам с учетом публикуемых выборочных данных Росстата о загрузке мощностей по 59 видам продукции в 2013 г., ее средневзвешенный уровень в промышленности⁹ по этой выборке составлял лишь 74%, а в 2014-2015 гг. кумулятивный выпуск в промышленности был отрицательным¹⁰. С другой стороны, при фактическом уровне безработицы летом 2015 г. 5,3% и учитывая, что показатель полной занятости для российской экономики находится примерно на этом же уровне (Горюнов и др., 2015), уверенно говорить о наличии свободных факторов производства на рынке труда не представляется возможным.

Как видно на рисунке 6, принцип непревышения выпуском абсорбции соблюдается, что обеспечивает ускоренный рост внешнеторгового сальдо в номинальном выражении и позволяет контролировать инфляцию. Проводимая российскими властями жесткая макроэкономическая политика, не спасая экономику от рецессии, способствует стабилизации ситуации: в 2015 г. госрасходы в реальном выражении стагнировали, расходы домохозяйств и инвестиции падали быстрее, чем снижался выпуск в промышленности, но темпы падения производства к середине лета резко замедлились относительно аналогичного периода прошлого года (рис. 7) или приблизились к нулю с устранением сезонного фактора.

Однако, как показывает опыт стран, переживших валютно-финансовый кризис, сама по себе жесткая макроэкономическая политика — необходимое, но недостаточное условие для преодоления его последствий с точки зрения объемов выпуска и устранения угрозы перехода от рецессии к депрессии. Для максимально быстрого преодоления рецессии, помимо жесткой налогово-бюджетной политики и таргетирования совокупных расходов (на основе принципа непревышения выпуском абсорбции), важна релевантная денежно-кредитная политика.

С одной стороны, в силу высокой по мировым меркам инфляции в 2000-е годы, что резко снижало конкурентоспособность российских товаров и формировало предпосылки для девальвации, российские монетарные власти декларировали переход от таргетирования валютного курса к таргетированию инфляции и соответственно к режиму плавающего курса рубля, чтобы ограничить искажающее влияние целенаправленной курсовой политики на инфляцию. С другой стороны, в сырьевой российской экономике прогнозируемое на ближайшее время снижение притока валюты до близких к нулю относительно ВВП значений (при сохранении заметного оттока капитала) чревато ростом волатильности на валютном рынке, что продемонстрировала ситуация второй половины 2013 — середины 2015 г. Можно ли совместить таргетирование инфляции и быстрый выход из рецессии в условиях высокой волатильности экономики России, учитывая, что макроэкономическую волатильность многие специалисты и так считают основным негативным проявлением «ресурсного проклятия» для реального сектора сырьевых экономик даже в относительно стабильных условиях (см., в частности: van der Ploeg, 2011)?

На наш взгляд, при переходе к таргетированию инфляции в экспортно-сырьевой экономике нужно учитывать также то, что таргетирование индекса потребительских цен (ИПЦ), включающего цены импортных товаров, усилит процикличность, имманентно присущую сырьевой экономике. В таком случае Банк России будет вынужден ужесточать денежную политику, то есть повышать ключевую процентную ставку в период, когда компании реального сектора будут особенно нуждаться в ее снижении, поскольку весьма вероятно, что экономика в этот момент будет находиться в состоянии рецессии. Дело в том, что скачка инфляции и соответственно повышения Банком России процентных ставок можно ожидать при резком ухудшении условий торговли, а именно снижении мировых цен на нефть. Вслед за нефтяными котировками снизится курс рубля, вырастут цены импортных товаров, доля которых в потребительской корзине велика из-за «голландской болезни», повысится потребительская инфляция, а вместе с ней — и процентные ставки. Таким образом, реальный сектор испытает двойное негативное воздействие — и со стороны падения нефтегазовых доходов, и со стороны денежно-кредитных ограничений, введенных монетарными властями для борьбы с потребительской инфляцией в рамках ее таргетирования (рис. 8).

В экономической литературе отмечается, что для сырьевых экономик не существует единого, верного для всех стран валютного режима и подхода к денежно-кредитной политике в целом (Frankel, 2012). Следовательно, таргетирование инфляции можно использовать в сырьевых экономиках, но надо учитывать, что и государственная политика (как фискальная, так и монетарная), и притоки частного капитала имеют тенденцию к большей процикличности в богатых ресурсами странах (van der Ploeg, Venables, 2012). При этом стандартное для несырьевых стран таргетирование ИПЦ в сырьевых экономиках эту процикличность еще больше усиливает.

Какой же выход из этой ситуации? Во-первых, можно обсуждать замену таргетирования ИПЦ количественным регулированием другого ценового агрегата, не включающего ценовую компоненту импортных товаров. Таким агрегатом может быть, например, индекс цен производителей (ИЦП), что, правда, потребует перестройки деятельности Росстата, так как этот индекс, в отличие от ИПЦ, рассчитывается не еженедельно, а раз в месяц, и его использование в качестве «таргета» резко снизит оперативность мер денежно-кредитной политики.

Во-вторых, можно сохранить ориентир на таргетирование Банком России ИПЦ, а для элиминирования фактора процикличности использовать механизм обязательных бюджетных интервенций, что предполагает автоматическую увязку повышения ключевой ставки Банком России и включения своего рода автоматических стабилизаторов экономики на основе, например, снижения ставки важнейших налогов или увеличения бюджетных закупок. Здесь можно учесть опыт Южной Африки, где в первой половине 2000-х годов денежно-кредитная политика была нацелена на повышение доверия экономических агентов за счет акцента на цели снижения и стабилизации инфляции, а решение задачи стабилизации выпуска перекладывали на министерство финансов (Frankel et al., 2008). Но возможность бюджетной поддержки обрабатывающей промышленности сохраняется лишь при наличии бюджетных страховых фондов, которые важно сохранить на длительный период, чтобы гарантировать реальному сектору бюджетную компенсацию последствий вмешательства Банка России, направленного на снижение инфляции.

Кроме того, как отмечается в литературе, таргетирование инфляции — это процесс поддержания на стабильно низком уровне уже снизившейся инфляции, а ее снижение (дезинфляция) — качественно иной процесс, требующий иных методов. Низкую инфляцию часто считают предпосылкой инфляционного таргетирования из-за «сложности прогнозирования инфляции и достижения инфляционного таргета в условиях высокой и волатильной инфляции» (Хэммонд, 2012).

Мировой опыт говорит о том, что для таргетирования уже низкой инфляции режим плавающего валютного курса — атрибут, а на стадии снижения инфляции до таргетируемого уровня плавающий курс может быть неприемлемым, так как затруднит дезинфляцию, особенно в экономике сырьевого типа, поскольку частые и непредсказуемые изменения цен на сырье будут приводить к скачкам курса и росту инфляции. Таким образом, для сегодняшней российской экономики, переживающей период дезинфляции, свободно плавающий курс может быть далеко не самым оптимальным режимом.

К вопросу о девальвационном пессимизме и влиянии девальвации на выпуск

Очень часто в развивающихся странах у политиков наблюдается так называемый «девальвационный пессимизм», когда, опасаясь негативного воздействия девальвации валюты на экономическую ситуацию, они всячески сопротивляются снижению ее курса, оттягивая неизбежную развязку. Причинами этого пессимизма выступают не только стандартные политико-экономические последствия валютного шока, но и слабая реакция экспорта и импорта на изменение относительных цен, то есть их невысокая эластичность по цене. В стандартном случае (при стабильных условиях внешней торговли) девальвация считается эффективной, то есть улучшающей внешнеторговое сальдо, если при условии сбалансированного торгового баланса эластичность экспорта и импорта по цене по модулю больше 1 (условие Маршалла-Лернера). Поэтому девальвационный пессимизм политиков называют еще «эластичностным пессимизмом».

В российском случае влияние девальвации на торговое сальдо в рублевом выражении определяется, помимо курса, условиями торговли (фактически ценой на нефть), которые ухудшились вдвое. В силу этого при снижении за первое полугодие 2015 г. валютного объема российского товарного экспорта почти на 30% и импорта примерно на 40% номинальный чистый экспорт в рублевом выражении с учетом фактора девальвации вырос не менее чем на 40% (средний курс рубля к доллару в этот период изменился с 34,7 до 57 руб./долл.), что, несомненно, должно поддержать рост ВВП. Однако это не может само по себе обеспечить выход из рецессии в ближайшее время, так как вклад чистого экспорта в ВВП невелик (менее 10%), а дефлятор высокий (в силу значительного подорожания импортных товаров).

Количественно степень влияния роста экспорта и импорта на динамику ВВП после девальвации, как известно, определяется, с одной стороны, их эластичностью по цене, а с другой — наличием так называемой J-curve, то есть отсрочкой начала роста экспорта в связи с необходимостью адаптации производителей к новым условиям и новым рынкам. Для расчета ценовой эластичности экспорта и импорта России мы использовали квартальные данные ОЭСР по национальным счетам со снятой сезонностью за период 1995-2014 гг., а также данные Банка международных расчетов (BIS) о динамике номинального и реального эффективного курса национальной валюты (рис. 9). Расчеты эластичности проводились в нормированных первых разностях, то есть в темпах прироста к предыдущему кварталу¹¹.

Хотя расчеты показали, что условие Маршалла-Лернера с учетом динамики физических объемов экспорта и импорта не выполняется (сумма ценовых эластичностей по модулю меньше 1 и равна 0,6), однако «эластичностный пессимизм» в России должен отсутствовать, так как в условиях положительного внешнеторгового сальдо до девальвации влияние чистого экспорта на рост ВВП после нее будет также положительным, и при снижении реального эффективного курса рубля в среднем за год на 20% его можно оценить примерно на уровне 3,5 п. п. ВВП в годовом выражении. Это значит, что изменение курса объясняет в 2015 г. примерно половину фактического положительного вклада чистого экспорта в ВВП (в первой половине 2015 г., по нашим оценкам, около 7 п. п.).

При этом в первой половине 2015 г. экспорт в физическом выражении вырос примерно на 3% год к году, что хотя и говорит о достаточно быстрой реакции экспорта на девальвацию, однако значительно ниже прироста, наблюдавшегося в России после девальвации в 1998 и 2008-2009 гг.¹² В то же время о заметном росте в России несырьевого экспорта высокой степени обработки говорить пока не приходится¹³, а из-за доминирования в российском экспорте сырья сам по себе рост чистого экспорта не обеспечит быстрого выхода из рецессии.

Важным фактором торможения экономического роста в докризисный период стало значительное превышение ставками банковского кредита уровня рентабельности как отгрузки¹⁴, так и активов¹⁵ в большинстве секторов промышленности. В силу этого потенциально положительное влияние девальвации на рентабельность экспорта и импортозамещающую активность трудно переоценить, особенно на фоне роста кредитных ставок в 2015 г. до 16% годовых (по кредитам в рублях, по данным РЭБа) и финансовых санкций.

Наши расчеты на основе данных Росстата за январь-сентябрь 2014 г. показывают, что девальвация положительно влияет на валютную экспортную рентабельность большинства секторов обрабатывающей промышленности (рис. 10), так как доля импорта в затратах в среднем по обрабатывающей промышленности не превышала 9%. Если исходить из 50-процентного падения номинального курса рубля, то в предельном, самом благоприятном случае, то есть с учетом двукратного сокращения в валютном выражении издержек, формируемых в России (и одновременно двукратного роста валютных затрат на импортные сырье, материалы и комплектующие), можно говорить о росте рентабельности в валютном выражении по экспортируемым товарам в среднем по обрабатывающим производствам на 38 п. п. (с 8,8% в январе-сентябре 2014 г. до 47% после девальвации). Этот вывод следует из расчетов по данным формы 5з при гипотетической предпосылке о полной взаимозаменяемости российских и иностранных товаров и равенстве внутренних и внешних цен и объемов реализации в валюте до и после девальвации. При этом число товарных позиций с отрицательной валютной рентабельностью на экспортных рынках до и после девальвации резко сокращается — с 36 (левые верхний и нижний квадранты на рис. 10) до 3 (два нижних квадранта на рис. 10).

С точки зрения потребностей реального сектора валютный курс фактически стал равновесным, так как он обеспечивает положительную рентабельность экспорта для абсолютного большинства секторов обрабатывающей промышленности, снижая потребность в селективной бюджетной поддержке. В трех секторах доля импорта составляет более 50% затрат и рентабельность экспорта отрицательная даже при двукратной девальвации рубля — это производство аппаратуры для приема, записи и воспроизведения звука и изображения, химических средств защиты растений (пестицидов) и прочих агрохимических продуктов, а также машин и оборудования для сельского и лесного хозяйства. Однако нельзя забывать, что даже при таком росте валютной рентабельности экспорта и малом числе проигравших от удорожания импортных сырья и комплектующих реальное положительное влияние девальвации на выпуск невелико, поскольку доля несырьевых товаров в совокупном российском экспорте невысокая (около 10%) и для ее увеличения требуются инвестиции и время.

Говоря о положительном влиянии девальвации на импортозамещение, важно осознавать, что она сопровождается усилением инфляции и снижением покупательной способности населения и предприятий, что частично нивелирует положительный эффект от роста ценовой конкурентоспособности российских товаров на внутреннем рынке. Несмотря на сильный девальвационный стимул, в январе-августе 2015 г. лишь в четырех крупных секторах промышленности объем выпуска увеличился относительно аналогичного периода 2014 г. На уровне более мелких подотраслей ускоренные темпы роста (более 3% год к году) наблюдались в 14. Из них в 8 (из примерно 100 выделяемых на этом уровне классификации) отечественные производители конкурировали с импортом, а остальные ориентированы на экспорт. Это позволяет предположить, что интенсивность роста несырьевого экспорта и импортозамещения пока невысокая. Важно поддержать положительный вклад со стороны чистого экспорта, повышательный импульс которого после девальвации в России обычно быстро сходит на нет (см. рис. 9), ростом инвестиций, начавших сокращаться еще в докризисный период; следовательно, причины их замедления связаны не только с девальвацией. Процесс восстановления личных доходов и потребления домохозяйств, доля которого в ВВП почти в 2,5 раза выше, чем инвестиций, быстрым не будет и должен следовать за улучшением экономической конъюнктуры и структурной перестройкой производства. По крайней мере, раньше в российской экономике, судя по нашим расчетам¹⁶, именно рост ВВП «вел» личное потребление, а не наоборот (при внешне очень похожей траектории этих показателей).

Структурные проблемы как фактор девальвации 2014-2015 гг. в России

К явно выраженному замедлению российской экономики на фоне стабильной конъюнктуры на мировом рынке нефти в 2011-2013 гг. могли привести структурные проблемы. Такого рода замедление, согласно стилизованным фактам, описанным выше, могло быть своего рода опережающим индикатором, предвещающим с лагом 1-2 года девальвацию валюты и замедление темпов экономического роста после нее примерно на 2 п. п. относительно преддевальвационного уровня. Таким образом, замедление динамики российского ВВП в 2013 г., когда темпы роста упали до 1,3% против 3,4 и 4,3% в предшествующие два года, могло стать предвестником девальвации, которая в той или иной форме все равно произошла бы, независимо от падения цен на нефть и введения санкций. В принципе при стабильных ценах на нефть рецессии могло и не быть, поскольку в таких случаях падение ВВП в год девальвации в целом в два раза менее вероятно, чем его рост (Bussiere et al., 2012). Тем более вероятен рост экономики на следующий год после валютного шока. Дополнительно в пользу гипотезы о наличии структурных и институциональных причин замедления российской экономики говорит то, что в других ресурсно-ориентированных странах с рыночным курсообразованием, где курс искусственно не фиксируется (в отличие от многих стран Ближнего Востока), после резкого падения в 2014 г. цен на нефть номинальный и реальный эффективный валютные курсы снизились гораздо меньше, чем в России¹⁷.

Обеспечить восстановление темпов роста российского ВВП на фоне снизившихся цен на нефть, по нашему мнению, сложно без ускорения роста обрабатывающей промышленности, так как сектор услуг, вносивший основной вклад в рост российской экономики в 2000-е годы, потерял «подпитку» от сырьевой ренты надолго (если не навсегда) и не может оставаться самостоятельным фактором экономического роста (рис. 11). В любом случае для России, богатой сырьем, именно его глубокая переработка и развитие комплементарной сферы услуг выступают естественными направлениями диверсификации экономики, увеличения спроса на инновации и ослабления сырьевой зависимости.

Но восстановить конкурентоспособность обрабатывающей промышленности в сжатые сроки непросто. Хотя последняя и развивалась быстро в первой половине 2000-х годов после провала в 1990-е годы, но уже после кризиса 2008-2009 гг. стала демонстрировать явные признаки замедления. Данные за 2015 г. подтверждают факт деиндустриализации. Если объем всего промышленного производства за январь-август упал на 3,2% год к году, а добывающая промышленность и электроэнергетика практически сохранили свой выпуск (0,1% и — 0,3% соответственно), то в обрабатывающей промышленности он снизился на 4,5%.

Иногда говорят, что «сырьевое проклятие» и «голландская болезнь» означают на самом деле переход экономики из одного равновесного состояния в другое (Graham, 1995). С этим можно было бы согласиться, если бы экспортный бум был вечным. В реальности в начале экспортного бума появляются одни проблемы — деиндустриализация экономики и деградация сельского хозяйства, а по его окончании — другие, в частности невозможность из-за технологического отставания быстро восстановить пришедшие в упадок обрабатывающую промышленность и сельское хозяйство, при этом вклад сырьевого сектора в экономический рост резко снижается. Таким образом, экономическое отставание может закрепиться надолго, даже несмотря на наличие значительных природных ресурсов (Sheng, 2011).

Как было показано еще задолго до нынешнего кризиса на основе расчета долгосрочного коинтеграционного соотношения для российской экономики, повышение цен на нефть на 10% обеспечивает прирост российского ВВП примерно на 0,175 п. п. (Algieri, 2011). При этом положительное влияние прироста цен на нефть на динамику ВВП за счет увеличения спроса перевешивает негативное влияние на экономику из-за укрепления реального валютного курса рубля и снижения конкурентоспособности обрабатывающей промышленности. Если предположить симметричность реакции макропоказателей на изменение цен на нефть, то падение последних может привести к рецессии, поскольку снижение спроса не будет полностью компенсировано ростом конкурентоспособности за счет снижения реального эффективного курса рубля. Кумулятивное снижение ВВП может составить 8,5-9% ВВП вне зависимости от влияния фактора запасов, который объяснял примерно ²/₃ падения российского ВВП на 7,8% в 2009 г. Поэтому нельзя уповать на автоматический стимулирующий эффект девальвации российского рубля в 2014-2015 гг. При инерционном развитии событий, дальнейшем откладывании структурных реформ, направленных на дебюрократизацию и демонополизацию экономики, снижение ригидности рынка труда, рецессия в российской экономике может длиться не менее двух-трех лет.

Данная оценка качественно соответствует нашим расчетам на основе среднесрочной эконометрической модели российской экономики, которая в варианте прогноза по состоянию на конец сентября 2015 г. свидетельствует о продолжении рецессии в 2016-2017 гг. (правда, с меньшими, чем в 2015 г., темпами падения ВВП)¹⁸. При этом снизится заработная плата, которая пока (даже на фоне рецессии) растет в номинальном выражении, более значительно (чем в первой половине 2015 г.) сократится численность занятых, что может иметь негативные социальные последствия.

Чтобы наращивать экспорт и развивать импортозамещение даже при самых благоприятных ценовых соотношениях, возникших после девальвации, промышленность нуждается в дополнительных трудовых ресурсах, новых производственных мощностях и инфраструктуре. Их скорее всего нет, что связано с негибкостью рынка труда, слабой интенсивностью инвестиционного процесса в докризисный период, несовершенными «правилами игры» в российской экономике. Не решив эти проблемы, нельзя создать более устойчивую и менее подверженную ценовым и валютным шокам экономическую систему.

---

В статье на основе анализа литературы о влиянии девальвации на выпуск и другие макропоказатели выявлено четыре условия, при которых она может носить ограничительный характер с точки зрения динамики ВВП. Три из них связаны с влиянием девальвации на совокупный спрос, одно — с ее влиянием на совокупное предложение. К первым трем относятся: перераспределение в ходе девальвации доходов от экономических субъектов с высокой склонностью к потреблению к субъектам с низкой склонностью (от владельцев труда к владельцам вещественного капитала); эффект опережающей инфляции, когда номинальная девальвация может вести к снижению совокупного спроса из-за неконтролируемого роста цен; эффект низкой эластичности экспорта и импорта по цене, когда торговый баланс, выраженный в национальной валюте, под влиянием девальвации может снижаться, вызывая рецессию. Четвертое условие: девальвация может негативно воздействовать на предложение через удорожание импортных товаров промежуточного назначения, а также за счет роста внутренних процентных ставок и заработной платы в силу ускорения инфляции.

В работе показано, что хотя из четырех условий, придающих девальвации ограничительный характер, в российской экономике присутствуют в той или иной форме только два — перераспределение доходов от труда к капиталу и низкая эластичность экспорта и импорта по цене, однако девальвация все равно может привести к рецессии, по крайней мере в 2015-2016 гг. Причинами этого выступают низкая склонность экономических агентов — владельцев вещественного капитала к инвестированию, а также структурные проблемы экономики, индикатором наличия которых, возможно, и была девальвация российского рубля в 2014-2015 гг. Часто цитируемый в литературе (см., например: Frankel, 2005) сюжет о том, что после девальвации английского фунта в 1992 г. британский министр финансов был так рад, что пел в ванной, к сегодняшней российской ситуации скорее всего не относится.

---

Работа подготовлена в рамках проектов Фонда фундаментальных исследований НИУ ВШЭ за 2015 г. В расчетах и подготовке обзора литературы принимали участие В. Канофьев (Пенсильванский университет, Филадельфия, США) и А. Немчик (Институт «Центр развития» НИУ ВШЭ).

---

¹ Далее под термином «девальвация» мы будем понимать как собственно девальвацию, связанную с резким падением номинального курса национальной валюты при переходе от фиксированного режима валютного курса к плавающему, так и ее обесценение из-за снижения номинального курса валюты в условиях режима свободного плавания.

² В ходе предыдущих российских кризисов около ³/₄ совокупного падения ВВП было связано не с сокращением спроса как такового, а с распродажей созданных ранее избыточных товарных запасов. Например, уровень запасов готовой продукции в начале 2009 г., судя по данным опросов Росстата, обрабатываемых ИСИЭЗ НИУ ВШЭ, большинство опрошенных оценивали как избыточный. Сейчас ситуация, судя по тем же опросам, прямо противоположная. Этот факт, при прочих равных условиях, может говорить о потенциально менее глубокой рецессии сейчас, чем в предшествующие два кризиса. Впрочем, здесь есть и оборотная сторона: возможное отсутствие отрицательного «акселератора запасов» может отменить и традиционно высокие для России темпы посткризисного восстановления (рецессию в форме латинской буквы V).

³ См. об этом, например: Rodrik, 2005.

⁴ В работе М. Буссиере и др., обобщающей опыт девальваций в более чем 100 странах в период с 1960 по 2006 г., было показано, что потери выпуска от преддевальвационного замедления в форме отклонения от тренда составляют в среднесрочном периоде от 5 до 7% ВВП для случая одномоментной и около 6,3% — для двухшаговой девальвации национальной валюты (Bussiere et al., 2012).

⁵ Как показывают исследования, проведенные на большой панели стран, снижение переукрепленного курса национальной валюты (не обязательно шоковое) до уровня ниже равновесного в развивающихся странах в конечном счете приводит к ускорению экономического роста, но не столько за счет быстрого наращивания экспорта и сокращения импорта, как можно было бы ожидать по аналогии с девальвацией и валютным шоком, сколько благодаря росту сбережений, депозитов в национальной банковской системе и инвестиций, а также снижению безработицы (см.: Gluzmann et al., 2012; Levy-Yeyati, Sturzenegger, 2007). При этом важно, как подчеркивают авторы, чтобы из-за внутренних проблем страны (плохой инвестиционный климат, политическая нестабильность и проч.) выросшие сбережения не ушли за границу в виде оттока капитала и приобретения иностранных активов, как, например, в Аргентине в середине 1960-х годов.

⁶ Такого рода индикатор ранее использовал Д. Родрик (Rodrik, 2008).

⁷ Индия, Шри Ланка, Малайзия и Филиппины.

⁸ Видимо, впервые, по нашему мнению, на это было указано в: Gylfason, Risager, 1984.

⁹ Взвешивание производилось с учетом доли производства каждого из 59 отдельных товаров в добавленной стоимости промышленности в целом.

¹⁰ При этом, согласно доступным данным Росстата за 2013 г., из 59 видов продукции по 55 видам уровень загрузки производственных мощностей был ниже 85% (что можно считать полной загрузкой), причем по 22 из них он был ниже 50%. Однако совокупная доля всех 59 товарных позиций, по которым есть данные, составляет, по нашим оценкам, лишь около 27% совокупной добавленной стоимости промышленности, а доля позиций, где загрузка менее 85%, не превышает 15%. Таким образом, тезис о низкой загрузке мощностей в промышленности можно рассматривать лишь как гипотезу, нуждающуюся в дальнейшей проверке.

¹¹ Тестирование данных в абсолютных уровнях показало, что они нестационарны и не имеют коинтеграции.

¹² В World Economic Outlook (октябрь 2015 г.) отмечается, что в России в 1998 г. наблюдался нетипично сильный для случаев большой девальвации, сопровождающейся банковским кризисом, положительный отклик реального объема экспорта на динамику валютного курса рубля. В типичном случае экспорт в таких условиях практически не увеличивается (IMF, 2015).

¹³ Анализ данных ФТС показывает, что в первом полугодии 2015 г. относительно аналогичного периода 2014 г. экспорт в физическом выражении увеличился по 20 товарным позициям. При этом по пяти наблюдался рост как физических, так и стоимостных объемов, причем в значительной мере это сырьевые товары: рафинированная медь, необработанный алюминий, калийные удобрения, а также кокс и электроэнергия.

¹⁴ По нашим расчетам на основе данных Росстата, рентабельность отгрузки в целом по промышленности составляла в 2014 г. 8,6%, в добыче полезных ископаемых — почти 24,8, в обрабатывающей промышленности — 3,1, в производстве и распределении электроэнергии, газа и воды — 3,7%.

¹⁵ Рентабельность активов в обрабатывающей промышленности России в 2014 г. составила, по данным Росстата, 2,3% (против 4,9% в 2013 г.); в добыче полезных ископаемых — 14,6 и 12,7% соответственно; в производстве и распределении электроэнергии, газа и воды — 1,4 и 1,3%.

¹⁶ В частности, с учетом проведенного нами теста Грейнджера.

¹⁷ Так, по данным Банка международных расчетов, если в августе 2015 г. номинальный эффективный курс российского рубля упал относительно июня 2014 г. на 39,4%, а реальный эффективный курс — на 29,4%, то аналогичные показатели для Австралии, Норвегии и Мексики составили соответственно — 13,7%, —16,5 и — 16%; —11,7%, — 11,8 и — 14,1%.

¹⁸ См. среднесрочный прогноз развития российской экономики Института «Центр развития» НИУ ВШЭ. http://dcenter.ru/category/periodicheskie-obzory/nep/.

---

Список литературы

Бланк А., Гурвич Е., Улюкаев А. (2006). Обменный курс и конкурентоспособность отраслей российской экономики // Вопросы экономики. № 6. C. 4—24. [Blank A., Gurvich E., Ulyukaev A. (2006). Exchange rate and competitiveness of Russia's industries. Voprosy Ekonomiki, No. 6, pp. 4—24. (In Russian).]

Горюнов Е., Дробышевский С., Трунин П. (2015). Денежно-кредитная политика Банка России: стратегия и тактика // Вопросы экономики. № 4. C. 53 — 85. [Goryunov E., Drobyshevsky S., Trunin P. (2015). Monetary policy of Bank of Russia: Strategy and tactics. Voprosy Ekonomiki, No. 4, pp. 53 — 85. (In Russian).]

Катаранова М. (2010). Связь между обменным курсом и инфляцией в России // Вопросы экономики. № 1. С. 44—63. [Kataranova M. (2010). Correlation between exchange rate and inflation in Russia. Voprosy Ekonomiki, No. 1, pp. 44 — 63. (In Russian).]

Хэммонд Д. (2012). Практика инфляционного таргетирования (Руководство № 29). Лондон: Центр исследований деятельности центральных банков, Банк Англии. [Hammond D. (2012). State of the art of inflation targeting — 2012 (Handbook No. 29). London: Centre for Central Banking Studies, Bank of England.]

Algieri B. (2011). The Dutch disease: Evidences from Russia. Economic Change and Restructuring, Vol. 44, pp. 243—277.

Bahmani-Oskooee M. (1998). Are devaluations contractionary in LDCs? Journal of Economic Development, Vol. 23, No. 1, pp. 131 — 144.

Bahmani-Oskooee M., Chomsisengphet S., Kandil M. (2002). Are devaluations contractionary in Asia? Journal of Post Keynesian Economics, Vol. 25, No. 1, pp. 69—82.

Bahmani-Oskooee M., Gelan А. (2013). Are devaluations contractionary in Africa? Global Economic Review: Perspectives on East Asian Economies and Industries, Vol. 42, No. 1, pp. 1 — 14.

Bahmani-Oskooee M., Hajilee M. (2014). On the relation between currency depreciation and domestic investment. Journal of Post Keynesian Economics, Vol. 32, No. 4, pp. 645 — 660.

Blecker R. A., Razmi A. (2007). The fallacy of composition and contractionary devaluations: The output impact of real exchange rate shocks in developing countries that export manufactures (Working Paper No. 2007-02). American University, Department of Economics.

Bussiere M., Saxena S. C., Tovar C. E. (2012). Chronicle of currency collapses: Re-examining the effects on output. Journal of International Money and Finance, Vol. 31, No. 4, pp. 680—708.

Calvo G., Reinhart C. (2000). Fixing for your life. NBER Working Paper, No. 8006.

Chou W. L., Chao C. C. (2001). Are currency devaluations effective? A panel unit root test. Economics Letters, Vol. 72, No. 1, pp. 19—25.

Christopoulos D. K. (2004). Currency devaluation and output growth: New evidence from panel data analysis. Applied Economics Letters, Vol. 11, No. 13, pp. 809—813.

Cooper R. N. (1969). Currency devaluation in developing countries: Prelimlinary assessment (A.I.D. Research Paper). Yale University.

Diaz-Alejandro C. F. (1963). A note on the impact of devaluation and the redistributive effect. Journal of Political Economy, Vol. 71, No. 3, pp. 577—580.

Domac I. (1997). Are devaluations contractionary? Evidence from Turkey. Journal of Economic Development, Vol. 22, No. 2, pp. 145 — 163.

Dülger F., Lopcu K., Burgaj A., Balli E. (2013). Is Russia suffering from Dutch disease? Cointegration with structural breaks. Resources Policy, Vol. 38, No. 4, pp. 605 — 612.

Egert B. (2012). Dutch disease in the post-Soviet countries of Central and South-West Asia: How contagious is it? Journal of Asian Economics, Vol. 23, No. 5, pp. 571—584.

Frankel J. (2005). Contractionary rarrency CTashes in developing countries. NBER Working Paper, No. 11508.

Frankel J. (2012). The natural resource curse: A survey of diagnoses and some prescriptions. In: R. Arezki et al. (eds.). Commodity price volatility and inclusive growth in low-income countries. Washington, DC: International Monetary Fund.

Frankel J., Smith B., Federico S. (2008). Fiscal and monetary policy in a commodity-based economy. Economics of Transition, Vol. 16, No. 4, pp. 679—713.

Gluzmann P. A., Levy-Yeyati E., Sturzenegger F. (2012). Exchange rate undervaluation and economic growth: Diaz Alejandro (1965) revisited. Economics Letters, Vol. 117, No. 3, pp. 666 — 672.

Graham D. A. (1995). Learning to love the Dutch disease: Evidence from the mineral economies. World Development, Vol. 23, No. 10, pp. 1765 — 1779.

Gupta P., Mishra D., Sahay R. (2007). Behavior of output during currency crises. Journal of International Economics, Vol. 72, No. 2, pp. 428—450.

Gylfason T., Risager O. (1984). Does devaluation improve the current account? European Economic Review, Vol. 25, No. 1, pp. 37—64.

Gylfason T., Schmid M. (1983). Does devaluation cause stagflation? Canadian Journal of Economics, Vol. 16, No. 4, pp. 641 — 654.

IMF (2015). World economic outlook: Adjusting to lower commodity prices. Washington, DC: International Monetary Fund.

Kalyoncu H., Seyfettin A., Tezekici S., Ozturk I. (2008). Currency devaluation and output growth: An empirical evidence from OECD countries. International Research Journal of Finance and Economics, Vol. 14, No. 2, pp. 232—238.

Kamin S. B. (1988). Devaluation, external balance, and macroeconomic performance: A look at the numbers. Princeton Studies in International Finance, No. 62.

Krugman P., Taylor L. (1978). Contractionary effects on devaluation. Journal of International Economics, Vol. 8, No. 3, pp. 445—456.

Levy-Yeyati E., Sturzenegger F. (2007). Fear of appreciation. World Bank Policy Research Working Paper Series, No. 4387.

Mustafa A. (2000). Devaluation in developing countries: Expansionary or contractionary? Journal of Economic and Social Research, Vol. 2, No. 1, pp. 59 — 83.

Nunnenkamp P., Schweickert R. (1990). Adjustment policies and economic growth in developing countries — Is devaluation contractionary? Weltwirtschaftliches Archiv, Vol. 126, No. 3, pp. 474 — 493.

Rodrik D. (2005). Growth strategies. In: P. Aghion, S. Durlauf (eds.). Handbook ofeconomic growth. 1^st ed. Vol. 1, Ch. 14, pp. 967—1014.

Rodrik D. (2008). The real exchange rate and economic growth. Brookings Papers on Economic Activity, Vol. 39, No. 2, pp. 365 — 439.

Sheehey E. J. (1986). Unanticipated inflation, devaluation and output in Latin America. World Development, Vol. 14, No. 5, pp. 665 — 671.

Sheng L. (2011). Taxing tourism and subsidizing non-tourism: A welfare-enhancing solution to 'Dutch disease'? Tourism Management, Vol. 32, No. 5, pp. 1223 — 1228.

Tabata S. (2013). Observations on Russian exposure to Dutch disease. Eurasian Geography and Economics, Vol. 53, No. 2, pp. 231—243.

Upadhyaya K. P. (1999). Currency devaluation, aggregate output, and the long run: An empirical study. Economics Letters, Vol. 64, No. 2, pp. 197—202.

Upadhyaya K. P., Upadhyay M. P. (1999). Output effects of devaluation: Evidence from Asia. Journal of Development Studies, Vol. 35, No. 6, pp. 89 — 103.

Van der Ploeg F. (2011). Natural resources: curse or blessing? Journal of Economic Literature, Vol. 49, No. 2, pp. 366 — 420.

Van der Ploeg F., Venables A.J. (2012). Natural resource wealth: The challenge of managing a windfall. The Annual Review of Economics, Vol. 4, No. 4, pp. 315—337.