Потенциальные выгоды и издержки валютной интеграции в Евразийском экономическом союзе

Винокуров Е.Ю.
д. э. н., проф. РАН
директор Центра интеграционных исследований
Евразийского банка развития (ЕАБР)
Демиденко М.В.
к. э. н.
замдиректора Центра интеграционных исследований ЕАБР
Коршунов Д.А.
MBA, руководитель направления Центра
интеграционных исследований ЕАБР

Договор о Евразийском экономическом союзе (ЕАЭС), который вступил в силу в 2015 г., отразил стремление государств-участников перейти к новой стадии регионального сотрудничества — глубокой экономической интеграции на уровне общих рынков и институтов. Договор о ЕАЭС предусматривает углубление экономической интеграции путем создания общих рынков и, в частности, единого финансового рынка. Последнее выступает важным системным фактором расширения экономических связей и торговли между странами, а также роста взаимных инвестиций. В то же время углубление интеграции финансовых рынков предполагает формирование институциональных основ монетарной координации посредством выработки общих целей и подходов к проведению денежно-кредитной политики (ДКП). Для успешности монетарной координации необходимо сблизить структуру экономик государств — участников ЕАЭС, обеспечить синхронизацию их бизнес-циклов на основе интеграции и конвергенции.

Одним из важнейших вызовов для согласованной макроэкономической и в частности монетарной политики в ЕАЭС выступают уровень и волатильность показателя инфляции в государствах-участниках как реакция на внешние и внутренние шоки. Координация их действий в области курсовой политики позволит избежать дисбалансов в результате различной скорости (направления) изменения валютных курсов, синхронно реагировать на внешние шоки. Пристального внимания требуют вопросы дедолларизации экономик, снижения инфляции, повышения эффективности трансмиссионных каналов ДКП.

Важнейшей предпосылкой усиления взаимодействия государств — участников ЕАЭС в области денежно-кредитной и валютной политики выступает создание общего финансового рынка и обеспечение недискриминационного доступа на финансовые рынки государств-участников. Здесь возникают как выгоды, связанные с расширением возможностей для инвестирования и заимствования из-за устранения ограничений на межстрановое движение частного и государственного капитала, так и риски для финансовой стабильности. Масштабные опросы финансовых организаций в странах ЕАЭС свидетельствуют о возможности существенно (на 10-15%) снизить издержки финансового сектора при устранении барьеров, связанных как с входом на рынки, так и с текущей деятельностью банков и страховых компаний (ЦИИ ЕАБР, 2015). Создание единого финансового рынка должно быть сопряжено с проведением согласованной и основанной на системе правил монетарной политики.

В настоящей статье рассматриваются основные преимущества и недостатки глубокой монетарной интеграции в рамках ЕАЭС на примере сценария создания валютного союза. Мы целенаправленно сужаем тему данной работы до крайнего сценария — введения единой валюты, поскольку такой подход позволяет оценить пределы рисков и выгод углубления интеграционных процессов в монетарной сфере.

Обзор литературы

После мирового финансового кризиса 2007-2009 гг. тема координации монетарной политики приобрела особую актуальность не только в рамках интеграционных экономических объединений, но и в целом для развитых и развивающихся стран. Согласно эмпирическим исследованиям, в количественном выражении выгоды от такой координации оказывались значительно меньше, чем от проведения центральными банками независимой денежно-кредитной политики, отвечающей задачам конкретных стран и ориентированной на обеспечение стабильности цен и выпуска (Obstfeld, Rogoff, 2002; Oudiz, Sachs, 1984; Taylor, 2014). Ранее считалось, что, поскольку центральные банки как развитых, так и развивающихся стран проводили ДКП, основанную на таргетировании инфляции и долгосрочной стабильности уровня цен, она обеспечивала монетарную устойчивость на международном уровне. Этот период с начала 1980-х годов до мирового финансового кризиса 2007-2009 гг. получил название «Великое успокоение» (Great Moderation) или NICE (non-inflationary consistently expansionary). Стандартным был вывод о том, что мировая монетарная система находится в состоянии равновесного сотрудничества на международном уровне (internationally cooperative equilibrium).

Однако во время и после кризиса 2007-2009 гг. проблема координации ДКП между странами стала особенно актуальной вследствие негативного влияния действий монетарных властей одних стран на валюты и экономики других. Страны стали обвинять друг друга в «валютных войнах» и девальвациях для повышения конкурентоспособности (competitive devaluations), а также в том, что политика количественного смягчения, проводимая странами G7, негативно отражается на развивающихся странах.

Несмотря на схожие действия, осуществляемые в первую очередь развитыми странами (например, установление Банком Японии цели по инфляции 2%, что близко к уровню, на который ориентированы ЕЦБ и ФРС, а также проведение политики количественного смягчения в 2013 г.), речь о реальной координации ДКП в международном масштабе пока не идет. Об этом свидетельствует заявление министров финансов и руководителей центральных банков стран G7 о том, что их денежно-кредитная политика была и останется ориентированной на достижение соответствующих национальных целей, используя внутренние инструменты монетарного регулирования, но при этом обменные курсы не будут таргетироваться¹.

Данная статья основана на количественном анализе выгод и издержек различных сценариев согласованности ДКП государств — участников ЕАЭС. Он реализован в рамках концепции оптимальной валютной зоны (ОВЗ), разработанной Р. А. Манделлом (Mundeil, 1961), Р. Маккинноном (McKinnon, 1963) и П. Кененом (Кеnеn, 1967). Эта концепция позволяет оценить преимущества и недостатки, связанные с членством в валютном союзе, по трем измерениям: интеграция, симметрия и гибкость (De Grauwe, Mognelli, 2004).

С одной стороны, обменный курс выступает источником шоков. Чем больше объем торговых сделок в реальном и финансовом секторах, тем выше вероятность того, что волатильность обменного курса и связанные с ней факторы неопределенности будут искажать процессы финансового планирования и инвестирования. Следовательно, чем теснее интегрированы экономики, тем больше выгоды от использования единой валюты, поскольку из-за отсутствия волатильности обменного курса могут вырасти объемы производства и торговли (и, как следствие, возникнет более эффективное распределение ресурсов) и повыситься производительность труда под воздействием конкурентного давления и распространения инноваций на более крупном рынке.

С другой стороны, отказ от номинального обменного курса как инструмента корректировки имеет определенные недостатки. Чем сильнее асимметрия экономической структуры, тем они серьезнее, поскольку при значительной асимметрии реакции экономик на один и тот же внешний шок потребуется различная реакция политики с целью нивелировать дисбалансы. Это подводит к третьему измерению в рамках анализа выгод и издержек — гибкости.

Гибкость показывает, в какой степени экономики способны адаптироваться к шокам в отсутствие автономной ДКП. Можно говорить о двух ее типах — гибкости других инструментов политики (в первую очередь налогово-бюджетной) и адаптивной гибкости частного сектора. Что касается гибкости первого типа, то налогово-бюджетная политика имеет достаточную свободу маневра, если изначальный уровень государственного долга и дефицита государственного бюджета позволяет правительству проводить контрциклическую политику без риска возникновения у участников рынка сомнений в финансовой устойчивости. Для этого уровень долга и дефицита на начальном этапе должен быть низким. Например, в случае положительного шока цен на нефть давление реального обесценения курса на импортеров нефти приводит к рецессии, а ухудшение условий торговли снижает реальные доходы и ухудшает внешнюю позицию, тем самым приводя к наращиванию внешнего долга. Это рецессивное давление может быть временно нейтрализовано смягчением налогово-бюджетной политики. При этом если повышение цен на нефть оказывается долговременным, то требуется долговременная корректировка в частном секторе.

Для осуществления такой корректировки можно воспользоваться несколькими каналами. Во-первых, чем выше уровень мобильности рабочей силы между государствами-участниками, тем лучше экономика адаптируется к отсутствию возможности изменять номинальный обменный курс. Мобильность рабочей силы может быть дополнена гибкостью номинальной и реальной заработной платы. При возможности корректировать реальную заработную плату в сторону понижения государства-участники могли бы повысить спрос на рабочую силу при условии достаточной эластичности экспортного спроса.

Во-вторых, эффективным адаптивным инструментом может стать мобильность капитала. Если он имеет возможность свободно перемещаться между странами, то в случае асимметричного негативного шока в одной стране капитал может переместиться в регион с лучшими экономическими условиями, что позволит выровнять ставки доходности вложений и соответственно нивелировать последствия применения мер ДКП. Наконец, важную роль в этом отношении играет состояние баланса частного сектора. Наличие глубоко интегрированного финансового сектора может выровнять затраты частного сектора в случае неблагоприятных шоков.

Ряд авторов рассматривают вопрос углубления интеграционных процессов в сфере денежно-кредитной и валютной политики на пространстве СНГ. Так, М. Домбровский (Dabrowski, 2016) приводит подробную историю возникновения и разрешения валютных кризисов на постсоветском пространстве и подчеркивает важность таргетирования инфляции и проведения структурных и институциональных реформ. Одновременно он заключает, что для небольших экономик постсоветского пространства фиксация обменного курса может быть более выгодна в силу низкого доверия экономических агентов к монетарным властям. С. Моисеев (2000) приходит к выводу о том, что экономики России и Белоруссии (работа написана в период формирования Союзного государства) в достаточной степени удовлетворяют критериям оптимальной валютной зоны. С. Дробышевский и Д. Полевой (2004, 2007) приводят расчеты в пользу участия Азербайджана, Казахстана, Молдовы, Таджикистана и Украины в валютной интеграции с Россией для достижения максимального интеграционного эффекта. А. Панкратов (2008) выявляет готовность России, Белоруссии и Украины к валютной интеграции. Д. Балашов (2011), изучая асимметрию макроэкономических шоков, отмечает тесную корреляцию деловых циклов в РФ, Казахстане и Таджикистане. На этом основании сделан вывод о наименьших издержках единой ДКП для этих стран.

В работе А. Кнобеля и А. Миронова (2015) анализируется потенциальная готовность стран СНГ к созданию валютного союза на основе критериев теории оптимальных валютных зон, а также приводятся некоторые выгоды и издержки такой инициативы. В результате сравнительного анализа авторы выделяют ряд стран, для которых валютная интеграция с Россией будет наиболее привлекательна с экономической точки зрения, причем и для России тоже. В список стран, которые соответствуют как минимум половине (7 из 13) анализируемых показателей, входят Молдова, Украина, Таджикистан, Белоруссия и Казахстан. Авторы делают вывод, что при большей синхронизации бизнес-циклов стран рассматриваемого региона реально снизить издержки и увеличить потенциальный выигрыш от валютной интеграции, а также добиться стабильного развития валютного союза в будущем.

В. Кузнецов (2015) описывает возможные этапы формирования евразийского валютного порядка — от создания системы многосторонних расчетов с использованием общей расчетной единицы к введению евразийского валютного союза с единой региональной валютой. Наконец, С. Моисеев (2016) дает подробный обзор эволюции теории оптимальных валютных зон с акцентом как на развитии самого понятия, так и на разработке экспертным и политическим сообществом данной концепции.

Для большинства работ, посвященных теме валютно-финансовой интеграции в рамках ЕАЭС, характерны преимущественно описательный характер, отсутствие детальных расчетов и чрезмерная привязка к опыту еврозоны. Несмотря на то что она представляет единственный реализованный на практике полноценный монетарный союз, выводы на основе прямых аналогий с еврозоной некорректны. Следует отталкиваться прежде всего от структурных характеристик конкретного интеграционного блока.

Начинать анализ перспектив и вариантов углубления интеграционных процессов в ЕАЭС в сфере монетарной политики целесообразно с оценки валютного союза как «предельного» сценария интеграции в валютно-финансовой и денежно-кредитной сфере. Теоретически создание валютного союза дает государствам-участникам определенные выгоды. Главная из них — устранение неопределенности в отношении обменного курса, что ведет к важным последствиям.

Во-первых, это снижает уровень неопределенности в планировании, что повышает эффективность распределения ресурсов и внедрения инноваций, способствуя росту объема внешней торговли и ВВП (торговый эффект). Во-вторых, сокращает рисковую премию, что ведет к снижению уровня процентных ставок и соответственно к росту объема инвестиций и ВВП (эффект риск-премии). В-третьих, демпфирует шоки обменного курса, снижая их роль как источника колебаний бизнес-циклов (эффект от синхронизации последних). Наконец, в-четвертых, устраняет трансакционные издержки, связанные с обменом валюты, а также с необходимостью хеджировать валютные риски (эффект от снижения трансакционных издержек). Высвободившиеся ресурсы могут быть более эффективно использованы в других сферах деятельности, что ведет к росту выпуска продукции.

Первая и наиболее важная выгода от создания валютного союза — его влияние на внешнюю торговлю. Отметим, что эмпирические оценки этого влияния неоднозначны. Изначально оно считалось значительным и позитивным. А. Роуз (Rose, 2008), опираясь на гравитационные модели международной торговли, утверждал, что создание Европейского экономического и валютного союза привело к росту объема торговли в еврозоне на 8-23%. Но в недавнем исследовании Р. Глик и А. Роуз (Glick, Rose, 2015) отмечают, что введение евро оказало лишь умеренный стимулирующий эффект (или вообще не повлияло) на объем экспорта. Они пришли к выводу о невозможности точно оценить влияние валютных союзов на торговлю в рамках гравитационных моделей, поскольку результаты весьма чувствительны к применяемой методике оценки.

Расширение торговли может оказать динамическое воздействие на экономику по двум направлениям. Во-первых, расширение международной торговли ведет к росту ВВП (Baldwin, Seghezza, 1996). Во-вторых, оно может влиять на бизнес-цикл: рост объема торговли ведет к большей синхронизации бизнес-циклов государств-участников, что облегчает проведение единой ДКП. Статистическая значимость этого фактора для государств — участников Европейского экономического и валютного союза была доказана в: Rose, 2008. В то же время П. Кругман (Krugman, 1993) заявлял, что валютная интеграция приводит к усилению специализации и таким образом повышает вероятность асимметричных шоков. Эта гипотеза получила весомое эмпирическое подтверждение: было выявлено, что страны еврозоны движутся в направлении большей специализации, особенно если сравнивать центральные и периферийные страны (Caporale et al., 2013).

В литературе существует и другое направление, приверженцы которого вместо оценки результатов возможного создания валютного союза (что даже на уровне концепций в международной практике происходит редко) пытаются оценить влияние волатильности обменного курса на торговлю и экономический рост. К. Гриер и А. Смолвуд (Grier, Smallwood, 2007) отмечают, что неопределенность реального обменного курса оказывает неблагоприятное воздействие на темпы роста объемов экспорта в большинстве сравнительно менее развитых стран, включенных ими в свою выборку, при этом не оказывая значительного влияния на развитые страны.

П. Агион с соавторами (Aghion et al., 2006) выявили негативное воздействие волатильности обменного курса на темпы экономического роста. В странах со сравнительно низким уровнем финансового развития она замедляет рост, а в странах с развитыми финансовыми системами влияние этого фактора незначительно. В среднем рост волатильности обменного курса на 100% может привести к снижению годового роста производительности на 0,66%. Г. Шнабль (Schnabl, 2009) также выявил обратную зависимость между уровнем волатильности обменного курса и темпами экономического роста.

Авторы работы: Höricourt, Poncet, 2012, воспользовавшись данными по отдельным китайским компаниям-экспортерам, также подтвердили негативное воздействие волатильности обменного курса на экспорт. И здесь степень сдерживания экспорта зависит от уровня финансового развития: при более жестких финансовых ограничениях объем экспорта под влиянием волатильности обменного курса сокращается сильнее (например, увеличение среднеквадратического отклонения реального обменного курса на 1% может вызвать снижение стоимости экспорта на 1,5%).

Второе потенциальное преимущество единой валюты — меньшая рисковая премия и, следовательно, более низкий уровень процентных ставок. Это преимущество играет важную роль в странах с длительной историей высокой инфляции или частыми эпизодами девальвации национальной валюты. Снижение процентных ставок ведет к уменьшению издержек заимствования, росту капиталовложений и соответственно объема выпускаемой продукции. Отметим, однако, что этот канал работает, если в соответствующей стране рисковая премия значительно ниже, чем в остальных государствах — участниках союза. Далее, важно помнить, что снижение рисковой премии также выступает потенциальным источником риска и может привести к росту неустойчивости долговой динамики.

Третья потенциальная выгода валютного союза вытекает из устранения шоков обменного курса в качестве источников колебаний бизнес-циклов. Это особенно верно для развивающихся стран с менее продвинутыми и менее ликвидными финансовыми рынками, а также для стран, которые практикуют режим фиксированного обменного курса и могут быть подвержены спекулятивным атакам. Малые и открытые развивающиеся экономики рискуют подхватить «финансовую лихорадку», которая передается через обменные курсы. Эта угроза может быть существенно снижена в валютном союзе (и даже полностью устранена в части внутренних финансовых шоков). В то же время недавние кризисы в еврозоне показали, что распространение нестабильности на финансовых рынках возможно даже в рамках валютного союза, если его институциональная инфраструктура недостаточно прочна.

Наконец, еще одна выгода единой валюты — сокращение трансакционных издержек. Это применимо и к домохозяйствам, и к компаниям. Речь идет об устранении трансакционных издержек, которые обычно возникают при взаимодействии с банками или другими финансовыми посредниками, конверсионных издержек, издержек ведения валютных счетов и т. п. Сюда относятся и подразумеваемые издержки, в том числе дополнительные административные, временные и материальные, связанные с валютными сделками. Если страна отказывается от своей национальной валюты, то эти ресурсы могут использоваться более эффективно, что часто ведет к росту ВВП.

Методология исследования и основные результаты

Для оценки выгод глубокой монетарной интеграции мы используем экономико-математический инструментарий, разработанный Евразийским банком развития и Евразийской экономической комиссией в ходе реализации серии совместных проектов, посвященных анализу и прогнозированию социально-экономического развития государств — участников ЕАЭС. Модельный аппарат объединяет модели DSGE и финансового программирования для пяти стран (ЕЭК, ЕАБР, 2016).

Мы применяем два подхода². Во-первых, напрямую оцениваем перечисленные выше выгоды в соответствии с подходом: Csajbyk, Csermely, 2002. Авторы провели расчет источников экономических выгод первого порядка, возникающих в результате участия в валютном союзе: а) от расширения торговли; 6) от снижения рисковой премии; в) от снижения трансакционных издержек (многошаговый подход). Следует признать, что торговый эффект и эффект риск-премии — не полностью независимые каналы. Первый из них связан с ростом эффективности распределения ресурсов и производительности посредством торговли, второй — с ростом объема капиталовложений, однако они могут влиять друг на друга. При этом поскольку регрессионный анализ в работе: Höricourt, Poncet, 2012, основан на данных по отдельным компаниям с учетом макроэкономических факторов, разумно предположить, что он позволяет исключить из оценки влияние фактора рисковой премии. Тем не менее много- и одношаговые оценки, проводимые в рамках одной модели, подвергаются перекрестной проверке. Второй подход подразумевает единовременную оценку влияния валютного союза на экономический рост (одношаговый подход).

Для количественной оценки влияния неопределенности обменного курса на торговлю мы используем микроуровневый подход в работе: H6ricourt, Poncet, 2012, который, как нам представляется, дает более надежные результаты, чем гравитационные модели. В процессе расчета влияния на ВВП мы сделали следующие шаги.

Сначала мы использовали показатели эластичности экспорта в отношении волатильности обменного курса и исторические данные по волатильности обменных курсов валют различных стран по отношению друг к другу, чтобы узнать, как изменилась бы взаимная торговля, если бы двусторонняя волатильность номинального обменного курса стала равна нулю (допущение о валютном союзе). При этом мы не делали допущение о том, что рост взаимной торговли перенаправляет или генерирует торговые потоки за пределами союза. Используя данные о структуре двусторонней торговли, мы оценили изменение совокупного объема торговли. Мы также исходили из допущения о том, что отсутствие волатильности номинального обменного курса уменьшает волатильность реального на 90%. Это допущение соответствует данным статистических наблюдений, в соответствии с которыми уровень корреляции динамики номинального и реального обменных курсов на большой страновой выборке составляет 90%.

На втором этапе мы рассчитали влияние валютного союза на ВВП, исходя из допущения о том, что увеличение открытости (отношение суммы экспорта и импорта к ВВП) на 1 п. п. ведет к росту ВВП на У₃ п. п. (см: Frankel, Rose, 2000). Данное предположение не учитывает так называемую проблему эндогенности — двустороннее влияние торговли на открытость. Чтобы получить количественную оценку открытости, мы сделали допущение о том, что рост объема экспорта на 1% связан с аналогичным ростом импорта в силу высокой корреляции этих рядов данных. Основные результаты представлены на рисунке 1.

Из расчетов видно, что Белоруссия может рассчитывать на наибольшие выгоды в терминах роста экспорта и ВВП в силу большей доли торговли с государствами — участниками ЕАЭС и высокого уровня волатильности обменного курса. Впрочем, даже в этом случае величины не представляются чрезмерно большими. Выгоды для Армении и Киргизии примерно в два раза меньше выгод для Белоруссии, а для России и Казахстана они вообще ничтожно малы. Последнее объясняется тем, что эти два государства экспортируют малую долю своей продукции в другие страны ЕАЭС.

Как отмечалось выше, важным следствием членства в валютном союзе выступает сокращение рисковой премии. Если центральная страна региона имеет более низкую рисковую премию и ее ДКП пользуется более высоким доверием, чем остальных стран, то страны меньшего размера могут импортировать это доверие, присоединившись к союзу. Следовательно, чтобы этот эффект сработал, центральная страна или часть союза должны иметь более низкую равновесную процентную ставку, чем остальные страны.

В случае присоединения к еврозоне в 1999 г. периферийным странам удалось избавиться от превышения действовавших в них процентных ставок на 5 п. п. по сравнению со ставками в центральных странах. Уровень долгосрочных процентных ставок на периферии снизился примерно на 10 п. п. (за исключением Греции), поскольку на протяжении десятилетия, предшествовавшего созданию еврозоны, в центральных странах также снижались процентные ставки (примерно на 5 п. п.). Тем не менее отметим, что после финансового кризиса сформировалась новая норма, поскольку инвесторы начали дифференцированно подходить к разным государствам — участникам еврозоны. Это означает, что в среднесрочной перспективе некоторые различия в стоимости заимствования, по всей вероятности, сохранятся.

Чтобы оценить различия между долгосрочными процентными ставками в ЕАЭС, мы собрали сведения об облигациях, номинированных как в национальных, так и в иностранных валютах³. Анализ показывает, что для стран — экспортеров нефти (России и Казахстана) характерна значительно более низкая стоимость заемных ресурсов, чем для остальных стран, хотя доходность российских рублевых облигаций в последнее время значительно возросла. Если исходить из того, что эти различия уменьшатся до половины своих значений в 2010-2015 гг. в рамках валютного союза (по сравнению с уровнем России), то можно рассчитать соответствующее расширение выпуска продукции. Как отмечалось выше, с учетом опыта еврозоны мы предполагаем, что различия в стоимости финансирования не будут полностью нивелированы.

В процессе расчета влияния рисковой премии мы использовали допущения, сделанные в отношении производственных функций Кобба—Дугласа для всей экономики. В соответствии с теорией мы допустили, что снижение цены используемого капитала (сообразно предполагаемому сокращению рисковой премии) приведет к увеличению капитала и выпуска до уровня, при котором предельный продукт капитала будет равен затратам на него. Мы получили данные по коэффициентам капиталоемкости и долям рабочей силы/капитала в стоимости выпускаемой продукции из таблиц Penn World (см.: Feenstra et al., 2015); реальные затраты пользователей в начальном периоде могут быть выведены из этих двух показателей.

Используя снижение рисковой премии и представленные выше допущения относительно производственной функции, можно получить следующие результаты (рис. 2). Наибольшее влияние на уровень ВВП по этому каналу можно ожидать в Белоруссии (снижение стоимости используемого капитала на 5 п. п. и соответствующий кумулятивный эффект для уровня ВВП 30% за 40 лет), затем идут Армения (3 п. п. и 14%) и Киргизия (3 п. п. и 11%) с учетом различий в первоначальных значениях долгосрочной доходности. В данных расчетах мы исходим из допущения, согласно которому выгоды от снижения рисковой премии будут реализованы в течение 40 лет в соответствии с наблюдением о том, что в случае применения обоснованных параметров пол у период выхода на устойчивую траекторию развития в модели экономического роста Р. Солоу приближен к 20 годам (см., например: Weil, 2006). Учитывая, что Россия и Казахстан имеют сопоставимые уровни доходности, мы не допускаем снижение их рисковой премии в валютном союзе и, как следствие, не ожидаем рост объема выпускаемой продукции через этот канал.

Одно из преимуществ единой валюты — сокращение издержек, связанных с использованием разных валют. В работе: Csajbyk, Csermely, 2002, такие издержки делятся на две категории: издержки конвертации одной валюты в другую; внутренние административные издержки, связанные с возникновением у компаний, участвующих в валютных сделках, необходимости управлять дополнительными рисками. Обычно исходят из допущения, что более эффективное распределение средств позволяет генерировать дополнительный объем ВВП. При этом расчетная сумма трансакционных издержек не может быть полностью отнесена на прирост ВВП, поскольку они выступают доходами для банковского и связанных с ним секторов. Следовательно, рост ВВП может признаваться только в степени, в которой ресурсы, связанные с управлением валютообменными операциями, могут быть более эффективно/производительно использованы на других направлениях деятельности.

Конверсионные издержки можно рассчитать на основе данных о валютном обороте и соответствующих ему котировках валют, то есть о спредах между ценами их продавцов и покупателей. Однако во избежание двойного счета следует принимать во внимание только сделки между банками и небанковскими клиентами, поскольку большинство межбанковских сделок проводятся с целью хеджирования. К сожалению, сведения такого рода по сделкам между государствами — участниками ЕАЭС отсутствуют.

Аналогично, прямая оценка внутренних трансакционных издержек невозможна в силу отсутствия данных. Мы можем лишь предположить, что общие трансакционные издержки аналогичны издержкам, рассчитанным для ЕС, то есть находятся и диапазоне от 0,3 до 0,9% ВВП. М. Эмерсон с соавторами (Emerson et al., 1992) пришли к выводу, что и малых открытых экономиках со сравнительно менее развитыми финансовыми рынками издержки находятся на верхней границе указанного диапазона. При этом, как уже отмечалось, снижение издержек не равносильно созданию новой добавленной стоимости на аналогичную сумму. С учетом общей неопределенности, связанной с этим каналом влияния на ВВП, мы не включаем полученные результаты в итоговую оценку. Но в силу их небольшого влияния на рост ВВП (при условии, что они распределены на несколько лет) это не должно оказать существенного воздействия на наши выводы.

Что касается од пошаговой оценки экономических выгод, мы полагались на результаты исследования: Aghion et al., 2006, в рамках которого оценивалось влияние волатильности обменного курса на рост производительности на большой выборке. Поскольку его авторы рассматривали влияние волатильности обменного курса непосредственно на рост производительности, полученные ими расчетные показатели эластичности включают торговый канал и канал рисковой премии в степени, в которой она представляет неопределенность обменного курса. В теории рисковая премия отражает два типа риска: реального обменного курса и дефолта. Как следствие, существенная часть изменений рисковой премии имеет высокий уровень корреляции с волати л ьностью обменного курса. Но одношаговая оценка не учитывает изменение риска дефолта вследствие вступления в валютный союз, соответственно ее результаты (предполагаемые выгоды) находятся на нижней границе диапазона. При этом результаты не учитывают влияние трансакционных издержек, поскольку они могут быть устранены только в момент прекращения обращения валюты. Вместе с тем, ввиду предполагаемого скромного влияния трансакционных издержек, это не должно существенно изменить общий результат.

Оценивая влияние волатильности обменного курса на экономический рост, мы сделали следующие шаги. Во-первых, рассчитали для всех стран показатели эластичности обменного курса на основе уровня их финансового развития в соответствии с вышеупомянутым исследованием. По данным авторов, чем выше уровень финансового развития, тем слабее реакция роста на волатильность реального обменного курса. Поворотным пунктом выступает отношение кредитов к ВВП на уровне 90%. Когда этот уровень превышен, волатильность реального обменного курса больше не оказывает неблагоприятного воздействия на рост.

Как видно из данных таблицы, на уровне государств — участников ЕАЭС волатильность обменного курса неблагоприятно воздействует на экономический рост. С учетом низкого уровня развития финансовых посреднических услуг волатильность реального обменного курса наиболее сильно негативно сказывается на росте в Киргизии с эластичностью выше 1 в абсолютном выражении. Для других стран показатель эластичности находится в диапазоне от 0,4 до 0,7. Затем мы сделали допущение, что после создания валютного союза 90% волатильности двусторонних реальных обменных курсов исчезнет. Как отмечалось выше, это соответствует эмпирическому наблюдению, в соответствии с которым коэффициент корреляции изменений реального и номинального обменного курса в странах ОЭСР находится на уровне приблизительно 0,9. Во-вторых, мы взвесили соответствующее снижение волатильности реального обменного курса на долю экспорта в ЕАЭС в общем объеме экспортных поставок соответствующих стран, исходя из допущения об отсутствии изменения волатильности по другим параметрам.

Таблица

Одношаговая оценка экономических выгод валютного союза

Источники: базовая эластичность по данным: Aghion et al., 2006; уровень финансового развития по данным Всемирного банка за 2014 г.; расчеты авторов.

Из данных таблицы видно, что в случае применения этого подхода наибольшее воздействие на рост можно ожидать в Киргизии, поскольку эта страна имеет самый высокий уровень эластичности и вторую по величине долю торговли с государствами — участниками ЕАЭС. Похожую картину можно наблюдать и в отношении Белоруссии и Армении, также имеющих значительную долю торговли с ними. В то же время в России и Казахстане это влияние незаметно в силу размера их экономик и низкого уровня торговли с другими государствами — участниками ЕАЭС.

Чтобы резюмировать результаты применения обоих методов, мы преобразовали результаты многошагового метода оценки эффекта для уровня ВВП в соответствующий эффект для темпов роста. Для этого, как было описано выше, мы использовали предположение о том, что выгоды от снижения рисковой премии будут реализованы в течение 40 лет, а благоприятное влияние на торговлю — в течение 10 лет (торговые эффекты проявляются быстрее).

На рисунке 3 представлены результаты оценок с использованием обоих методов. Несмотря на сохранение значительной неопределенности, на которую указывают расхождения в результатах оценок, можно сделать вывод, что членство в валютном союзе принесет трем странам — импортерам нефти ощутимые выгоды в виде дополнительного долгосрочного роста ВВП в диапазоне 0,1-0,4 п. п. для Армении, 0,25-0,9 п. п. для Белоруссии и 0,3 п. п. для Киргизии. Выгоды членства в валютном союзе для них обусловлены в основном сравнительно высокой долей торговли с другими государствами — участниками ЕАЭС, низким уровнем финансового развития и высокими ставками рисковой премии по их активам. В случае России и Казахстана эти выгоды не так очевидны в силу менее активной торговли с остальными участниками союза, а также из-за довольно низких показателей долгосрочной доходности.

Однако, несмотря на многообещающие оценки выгод валютного союза, данная инициатива сопряжена со значительными издержками и рисками. Существенной проблемой для монетарной координации в ЕАЭС остается высокая долларизация экономик союза. Она уменьшает действенность и эффективность ДКП, ограничивая возможности правительства управлять макроэкономическими показателями. Поскольку снижение обменного курса увеличивает долговое бремя валютных заемщиков, это может породить эффект сжатия, характерный для жесткой ДКП. Более того, изменение ключевой процентной ставки не влияет на ставки валютных кредитов и депозитов, что принципиально затрудняет функционирование каналов трансмиссии денежно-кредитной политики.

К числу наиболее очевидных издержек (с точки зрения отдельных государств) относится необходимость передать эмиссионный доход (сеньораж) со странового уровня на региональный. Данные издержки не выступают абсолютными потерями, поскольку при функционировании валютного союза эти средства перераспределяются между странами в соответствии с размером их экономики. В еврозоне, например, в качестве критериев такого распределения используют средневзвешенный уровень ВВП и численность населения.

По нашим оценкам, эмиссионный доход в государствах — участниках ЕАЭС составлял приблизительно 0,6-1,9% ВВП. Если исходить из допущения о том, что центральный банк уплачивает проценты по резервным денежным средствам по ключевой ставке, то есть он имеет возможность реализовать эмиссионный доход только в наличной части сделки, то расчетная сумма эмиссионного дохода существенно сокращается — приблизительно до 0,3-1,1% ВВП. Эти показатели следует сопоставить с расчетными показателями развитых стран (0,4-0,5% ВВП) (Neumann, 1992).

В то же время экономики постоянно сталкиваются с шоками. Иногда они носят внутренний характер (например, бюджет в предвыборное время), иногда — внешний (например, резкое снижение цен на нефть). Влияние шоков на экономику можно смягчить мерами ДКП. Между тем проводимая в валютном союзе денежно-кредитная политика будет затрагивать всех его участников, независимо от того, какой стране пришлось первой столкнуться с шоком. Соответственно эффективность валютного союза повышается, если внешние шоки влияют на его участников аналогичным образом. В противном случае оптимальная ДКП будет сильно различаться по странам.

Как отмечалось выше, источником наиболее существенных издержек в валютном союзе выступает вероятность асимметричных шоков, требующих корректировки реального обменного курса. В отсутствие возможности использовать номинальный обменный курс эта корректировка может оказаться весьма дорогостоящей.

Чтобы оценить вероятность асимметричных шоков, надо проанализировать уровень развития государств-участников. Более бедные страны, вероятно, будут иметь больший потенциал роста производительности и, следовательно, станут расти быстрее, чем более богатые. Этот избыточный рост обычно сопровождается повышением реального обменного курса (эффект Балассы—Самуэльсона). В случае фиксации обменных курсов реальное укрепление валюты проявится через больший сравнительный уровень цен, то есть сближающиеся экономики будут иметь избыточную инфляцию по сравнению с более богатыми участниками. Это может снизить эффективность единой ДКП, поскольку, несмотря на равенство номинальных процентных ставок, реальные процентные ставки будут различаться.

На протяжении последних 20 лет во всех пяти государствах — участниках ЕАЭС отмечался рост ВВП на душу населения. В то же время очевидны значительные различия в уровне производительности и темпах ее повышения. Разница между самой богатой страной (Россия) и самой бедной (Киргизия) приблизительно семикратная.

В идеальном случае страны, образующие валютный союз, должны иметь сравнительно схожие уровни экономического развития, то есть показатель сравнительной дисперсии их подушевого ВВП должен быть низким. Если взять за ориентир еврозону, то можно увидеть, что расхождения в уровне экономического развития между государствами — участниками ЕАЭС значительно больше, чем между нынешними государствами — участниками еврозоны. Даже при уменьшении этих расхождений со временем они будут далеки от ориентира.

Однако нас интересует не столько абсолютный уровень развития, сколько сравнительные темпы роста государств-участников по отношению друг к другу. На рисунке 4 представлены данные об относительном подушевом ВВП государств — участников ЕАЭС в процентах от подушевого ВВП России. Три страны уверенно сближаются с Россией, сокращая разрыв в уровне развития примерно на 0,7-1,4 п. п. в год. Только в Киргизии такая динамика полностью отсутствует.

На рисунке 5 показаны результаты конвергенции государств — участников ЕАЭС в период с 2000 по 2014 г. Мы видим, что она имеет место только для трех из пяти стран союза. Это свидетельствует о том, что процесс выхода государств — участников ЕАЭС на единый уровень производительности идет медленно и не синхронно.

Согласно консенсус-прогнозу основных исследовательских организаций на следующие пять лет, в государствах ЕАЭС будут более высокие темпы роста, чем в России. При этом только в Армении и Киргизии существует вероятность повышения реального обменного курса их валют к рублю примерно на 1,5% в год. В Белоруссии, скорее всего, он останется неизменным, а Казахстан столкнется с его обесценением. В будущем государства — участники ЕАЭС могут ожидать значительного изменения реальных обменных курсов своих валют по отношению друг к другу, но общая ДКП может оказаться для некоторых стран не самой оптимальной: слишком мягкой в случае Киргизии и Армении и слишком жесткой в случае Казахстана.

Для количественной оценки сходства экономических структур любых двух стран используют структурный индекс Ландесманна, характеризующий вклад различных отраслей в общую добавленную стоимость. Значение индекса находится в диапазоне от 0 до 100, и чем оно ниже, тем больше сходство двух структур. Значение индекса Ландесманна для государств — участников ЕАЭС находится в диапазоне от 11 до 18. И в этом случае в качестве объекта сравнения используется еврозона. Так, среднее значение индекса Ландесманна для ЕАЭС (14,6) более чем на 4,5 п. превышает аналогичный показатель еврозоны. Экономики государств — участников ЕАЭС сильно различаются по своим структурным характеристикам. Это означает, что в ЕАЭС внешний шок с большей вероятностью примет асимметричный характер и по-разному повлияет на участников союза. В то же время еврозона отличается более высоким уровнем дисперсии (3,8 против 2,5 в ЕАЭС), что указывает на наличие в ней стран (Люксембург, Греция, Кипр и Ирландия), показатели которых существенно отклоняются от средних значений.

Помимо отраслевого сходства, важную роль играет совпадение или несовпадение фаз экономического цикла различных экономик. Текущая фаза экономического цикла имеет большое значение для определения денежно-кредитной политики. В этом отношении показатели ЕАЭС не намного хуже показателей еврозоны (по нашим оценкам, средняя корреляция показателей разрыва выпуска участников двух союзов за период с 2001 по 2014 г. отличается на 0,1).

До сих пор мы говорили о влиянии реальных шоков на группу стран, а именно на ЕАЭС. Следует также сказать несколько слов о реакции этих экономик на номинальные шоки. Как мы уже отмечали, низкая и стабильная инфляция выступает важным условием нормального функционирования валютного союза. В Белоруссии исторически отмечались периоды исключительно высокой инфляции. Остальным государствам — участникам ЕАЭС удавалось большую часть времени удерживать инфляцию на уровне примерно 10% или ниже.

Если уровень волатильности инфляции в стране А сильно отличается от соответствующего показателя в стране В, то одинаковая ДКП будет неэффективной, поскольку волатильность инфляции обусловит волатильность реальных процентных ставок. Если сравнить данные по инфляции в государствах — участниках ЕАЭС и нынешних государствах еврозоны на протяжении пяти лет до создания соответствующих союзов (1996-2000 гг. для еврозоны и 2010-2015 гг. для ЕАЭС), то можно заметить, что в ЕАЭС волатильность инфляции значительно выше (в среднем 19 п. п. против 2,9 п. п. в еврозоне) и ее показатели существенно различались по странам. Так, в Белоруссии исторически волатильность инфляции почти в десять раз выше, чем в Казахстане. Как следствие, общий результат, более чем в шесть раз превышающий средний уровень еврозоны, сформировался под доминирующим воздействием высокой волатильности инфляции в Белоруссии.

Высокая волатильность инфляции указывает на наличие сильных инфляционных ожиданий или повторяющихся инфляционных шоков. Устойчиво высокая инфляция затрудняет проведение ДКП в силу затяжного воздействия шоков на реальную экономику. Удивительно, но, как видно на рисунке 6, средние показатели автокорреляции квартальной инфляции для государств — участников ЕАЭС и еврозоны (до введения единой валюты) близки.

Мы рассмотрели выгоды и издержки возможного валютного союза государств — участников ЕАЭС. Результаты анализа показывают, что создание валютного союза требует от государств-участников серьезной предварительной подготовки и представляется целесообразным только в долгосрочной перспективе.

На данном этапе экономики государств — участников ЕАЭС недостаточно интегрированы друг с другом, за исключением экономик Белоруссии и России. Этот факт нивелирует потенциальные выгоды единой денежно-кредитной политики. Текущий уровень интеграции низкий в терминах как взаимной торговли, так и объема ПИИ. В то же время по показателю мобильности рабочей силы он довольно высокий.

Структура экономик государств-участников характеризуется существенными различиями, что повышает вероятность асимметричных шоков. Применительно к реальной экономике наблюдается большая дисперсия показателей уровня экономического развития, что в случае монетарного сближения может обусловить различное давление на реальный обменный курс и, как следствие, разные уровни инфляции в валютном союзе. Это может привести к расхождению реальных процентных ставок, несмотря на проведение единой ДКП. В то же время из-за разного исходного уровня развития получают шанс экономики Киргизии и Армении, поскольку может ускориться процесс сближения страновых показателей ВВП на душу населения. Экономические структуры некоторых стран также сравнительно разнородны, причем основное различие наблюдается между экспортерами нефти (Россия и Казахстан) и ее импортерами (Армения и Киргизия). Белоруссия и в этом случае исключение, поскольку она получает сырую нефть из России, а затем перерабатывает ее и экспортирует в виде нефтепродуктов. В силу этих различий изменение цен на нефть может повлиять на динамику реального обменного курса в среднесрочной перспективе.

В разных странах существуют отличия в механизмах трансмиссии денежно-кредитной политики. Высокие и разные уровни инфляции могут спровоцировать расхождение уровней реальных процентных ставок. Отличаются также объем и структура финансового посредничества, а также механизмы преобразования ключевой ставки в ставки по кредитам и депозитам, что также может обусловить различия в уровне эффективности ДКП.

Государства — участники ЕАЭС имеют сравнительно неплохой уровень адаптивной гибкости, но для создания успешного валютного союза необходимо его повысить. Во всех странах наблюдается высокий уровень мобильности рабочей силы по отношению к России, что ведет к усилению синхронизации бизнес-циклов и может рассматриваться как важный инструмент корректировки в случае асимметричных шо-ков. Показатель гибкости товарного рынка улучшается, но все еще ниже среднего уровня в еврозоне. В налогово-бюджетной политике сохраняется достаточная свобода маневра, что подтверждается низким уровнем государственного долга и бюджетного дефицита, однако валютная структура долга в Белоруссии, Армении и Киргизии вызывает определенную озабоченность.

Финансовый сектор справляется с задачей смягчения шоков с учетом достаточного капитала и ликвидности и сравнительно высокого уровня качества и прибыльности активов. Однако заметим, что высокий уровень долларизации выступает фактором риска и может оказать неблагоприятное воздействие на финансовую стабильность и эффективность трансмиссии денежно-кредитной политики.

Чтобы создать успешный валютный союз, государства — участники ЕАЭС должны принять во внимание ряд факторов. Здесь мы ограничимся перечислением ключевых направлений:

• существенно снизить уровень долларизации. Можно предложить применять к валютным займам запретительные правила расчета показателей достаточности капитала, ликвидности и качества кредитного портфеля;
• совершенствовать механизм трансмиссии процентных ставок, возможно, путем применения режимов таргетирования инфляции;
• ужесточить надзорную и макропруденциальную политику с целью сохранить на высоком уровне адаптивную способность финансового сектора и минимизировать риск развития циклов подъем—спад в валютном союзе. Высокий уровень конкуренции в банковском секторе позволит повысить эффективность преобразования ключевых ставок в ставки по кредитам и депозитам;
• сформулировать набор критериев конвергенции, с помощью которого можно периодически оценивать степень структурного сходства и экономической конвергенции государств — участников ЕАЭС и возможности корректировки экономической политики;
• реализовать систему финансовых гарантий и другие механизмы регулирования налогово-бюджетной политики. В пользу этого предложения свидетельствует не только опыт еврозоны, но и сохранение существенных различий в экономической структуре ЕАЭС и хронических финансовых проблем в государствах-участниках.

В заключение подчеркнем важный аспект. Ни в теоретическом, ни в практическом плане валютный союз не выступает самоцелью для государств — участников ЕАЭС. Цели — извлечь разнообразные выгоды из согласования монетарной политики, снизить издержки для бизнеса, получить положительный эффект для благосостояния и общий системный эффект для повышения прочности ЕАЭС. Полный монетарный союз — это «венец» интеграции, который не обязательно должен быть достигнут. Меры и механизмы межстрановой координации решений в области денежно-кредитной политики многообразны. Экспертная дискуссия по их применимости в ЕАЭС только начинается.

¹ Statement by G-7 Finance Ministers and Central Bank Governors. Toronto, 2013. http: www.g8.utoronto.ca/finance/fm130212.htm

² Статистические данные и результаты оценок могут быть предоставлены по запросу.

³ Данные по белорусским облигациям, номинированным в национальной валюте, отсутствуют. Кроме того, в базах данных Bloomberg нет сведений о валютных облигациях, размещенных Киргизией.

Список литературы / References

Балашов Д. (2011). Формирование валютного союза в рамках региональной экономической интеграции. Дисс. ... канд. экон. наук: 08.00.10. М.: Московская финансово-промышленная академия. [Balashov D. (2011). Establishment of a currency union within the regional economic integration. PhD thesis. Moscow: Moscow University for Industry and Finance. (In Russian).]

Дробышевский С., Полевой Д. (2004). Проблемы создания единой валютной зоны в странах СНГ. М.: ИЭПП. (Научные труды ИЭПП, № 80Р). [Drobyshevsky S., Polevoy D. (2004). Issues of creation of a single currency area in the CIS countries (Research Paper No. 80P). Moscow: Institute for Economy in Transition. (In Russian).]

Дробышевский С., Полевой Д. (2007). Финансовые аспекты валютной интеграции на территории СНГ. М.: ИЭПП. (Научные труды ИЭПП, М? 190Р). [Drobyshevsky S., Polevoy D. (2007). Financial aspects of monetary integration on the territory of the CIS (Research Paper No. 180P). Moscow: Institute for Economy in Transition. (In Russian).]

ЕЭК, ЕАБР (2016). Система анализа и макроэкономического прогнозирования Евразийского экономического союза. М.; СПб.: Евразийская экономическая комиссия; Евразийский банк развития. [Eurasian Economic Commission, Eurasian Development Bank (2016). The system of analysis and macroeconomic forecasting for the Eurasian Economic Union. Joint Report. Moscow and St. Petersburg. (In Russian).]

Кнобель А. Ю., Миронов A. K. (2015). Оценка готовности стран СНГ к созданию валютного союза // Журнал Новой экономической ассоциации. JM? 1. С. 76 — 101. [Knobel A. Yu., Mironov А. К. (2015). Assessment of CIS countries readiness for the creation of a currency union. Zhurnal Novoy Ekonomicheskoy Assotsiatsii, No. 1, pp. 76-101. (In Russian).]

Кузнецов В. С. (2015). Валютный союз - будущее ЕАЭС // Вестник МГИМО. JM? 2. С. 171 — 179. [Kuznetsov V. S. (2015). Eurasian monetary union: The future of EAEU. Vestnik MGIMO, No. 2, pp. 171-179. (In Russian).]

Моисеев С. (2000). Российско-белорусская валютная интеграция: парадигма оптимальной валютной зоны. М.: ММВБ. [Moiseev S. (2000). Russia—Belarus currency integration: The paradigm of a currency area. Moscow: MICEX. (In Russian).]

Моисеев С. (2016). Приключения теории оптимальных валютных зон // Вопросы экономики. JM? 2. С. 56—76. [Moiseev S. (2016). Adventures of the optimum currency areas theory. Voprosy Ekonomiki, No. 2, pp. 56—76. (In Russian).]

Панкратов A. (2008). Математическое моделирование интеграции валютных рынков стран СНГ: Дисс. ... канд. экон. наук: 08.00.13. Ростов-на-Дону: Южно-Российский государственный технический университет. [Pankratov А. (2008). Modeling integration of currency markets in the CIS. PhD thesis. Rostov-on-Don: South-Russian State Technical University. (In Russian).]

ЦИИ ЕАБР (2015). Оценка эффекта нетарифных барьеров в ЕАЭС: результаты опросов предприятий (Доклад JM? 30). СПб.: Центр интеграционных исследований ЕАБР. [EDB Centre for Integration Studies (2015). Estimating the effect of non-tariff barriers in EAEU: The results of enterprises surveys (Report No. 30). St. Petersburg. (In Russian).]

Aghion P., Bacchetta P., Ranciere R., Rogoff К. (2006). Exchange rate volatility and productivity growth: The role of financial development. NBER Working Paper, No. 12117.

Baldwin R. E., Seghezza E. (1996). Growth and European integration: Towards an empirical assessment. CEPR Discussion Paper, No. 1393.

Caporale G. M., De Santis R., Girardi A. (2013). Trade intensity and output synchronisation: On the endogeneity properties of EMU. DIW Discussion Papers, No. 1277.

Csajbyk A., Csermely A. (2002). Adopting the euro in Hungary: Expected costs, benefits and timing (Occasional Paper No. 24). Budapest: National Bank of Hungary.

Dabrowski M. (2016). Currency crises in post-Soviet economies — a never ending story? Russian Journal of Economics, Vol. 2, No. 3, pp. 302 — 326.

De Grauwe P., Mognelli F. (2004). The enlargement of the euro area and optimum currency areas. Paper presented on the conference "EMU Enlargement to the East and the West," 24—25 September, Budapest.

Emerson M., Gros D., Italianer A., Pisani-Ferry J., Reichenbach H. (1992). One market, one money. An evaluation of the potential benefits and costs of forming an economic and monetary union. Oxford: Oxford University Press.

Feenstra R. C., Inklaar R., Timmer M. P. (2015). The next generation of the Penn World Table. American Economic Review, Vol. 105, No. 10, pp. 3150 — 3182.

Frankel J. A., Rose A. K. (2000). Estimating the effects of currency unions on trade and output. NBER Working Paper, No. 7857.

Glick R., Rose A. (2015). Currency unions and trade: A post-EMU mea culpa. CEPR Discussion Paper, No. 10615.

Grier K., Smallwood A. (2007). Uncertainty and export performance: Evidence from 18 countries. Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 39, No. 4, pp. 965—979.

H6ricourt J., Poncet S. (2012). Exchange rate volatility, financial constraints and trade: Empirical evidence from Chinese firms. CEPII Working Papers, No. 35.

Kenen P. B. (1967). The theory of optimal currency areas: An eclectic view. In: R. A. Mundell, A. K. Swoboda (eds.). Monetary problems of the international economy. Chicago: University of Chicago Press, pp. 41-60.

Krugman P. (1993). What do we need to know about the international monetary system? (Essays in international finance, No. 190). Princeton, NJ: Princeton University Press.

McKinnon R. (1963). Optimal currency areas. American Economic Review, Vol. 53, No. 4, pp. 717-725.

Mundell R. A. (1961). Theory of optimum currency areas. American Economic Review, Vol. 51, No. 4, pp. 657-665.

Neumann M. J. M. (1992). Seigniorage in the United States: How much does the U.S. government make from money production? Federal Reserve Bank of St. Louis Review, Vol. 74, No. 2, pp. 29-40.

Obstfeld М., Rogoff К. (2002). Global implications of self-oriented national monetary rules. Quarterly Journal of Economics, Vol. 117, May, pp. 503 — 536.

Oudiz G., Sachs J. (1984). Macroeconomic policy coordination among the industrial economies. Brookings Papers, Vol. 15, No. 1, pp. 1 — 64.

Rose A. (2008). Is EMU becoming an optimum currency area? The evidence on trade and business cycle synchronization. Unpublished manuscript, University of California, Berkeley.

Schnabl G. (2009). Exchange rate volatility and growth in emerging Europe and East Asia. Open Economies Review, Vol. 20, No. 4, pp. 565 — 587.

Taylor J. (2014). The Federal Reserve in a globalized world economy. Globalization and Monetary Policy Institute Working Paper, No. 200. Federal Reserve Bank of Dallas.

Weil D. N. (2006). Lecture notes on macroeconomics. Unpublished manuscript.