Полезно ли инфляционное таргетирование для экономического роста?

Картаев Ф.С.
к.э.н.
доцент экономического факультета
МГУ имени М.В. Ломоносова

Как правило, мерой эффективности монетарной политики считают ее способность достигать ценовой и финансовой стабильности или сглаживать циклические колебания экономики. Стимулирование долгосрочного экономического роста в качестве критерия эффективности обычно не используют. Это связано с тем, что с традиционной точки зрения в долгосрочной перспективе деньги нейтральны, поэтому денежно-кредитная политика (ДКП) не может воздействовать на долгосрочные значения реальных переменных. Однако в современных исследованиях выявлены эмпирические свидетельства в пользу того, что решения, принимаемые денежными властями, могут сказываться на росте экономики. С этим согласны и некоторые центральные банки. Так, в «Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики...» (Банк России, 2015. С. 3) не только указывается, что ценовая стабильность признается основной целью Банка России, но и отмечается, что она «является одним из важнейших условий формирования долгосрочных сбережений в национальной валюте и роста инвестиций в основной капитал». Таким образом, де-факто регулятор утверждает, что монетарная политика важна для обеспечения условий долгосрочного экономического роста.

В стандартном определении инфляционного таргетирования (ИТ)¹ реальный выпуск в качестве целевой переменной не упоминается, но в дискуссиях о целесообразности принятия этого режима вопрос о его воздействии на экономический рост затрагивается постоянно. Критики ИТ указывают, что, концентрируясь на цели по инфляции, центральный банк может допускать чрезмерно высокую волатильность реального выпуска или валютного курса, а также поддерживать излишне высокие процентные ставки, что негативно сказывается на инвестициях и в конечном счете на экономическом росте.

В связи со сказанным важно понять, влияет ли переход к инфляционному таргетированию на долгосрочный экономический рост, и если да, то каков характер этого влияния, а также за счет каких механизмов оно возникает. Наша статья посвящена поиску ответов на эти вопросы.

Инфляционное таргетирование и рост: что говорят данные?

В работе: Sheridan, Ball, 2005, исследуется эффект воздействия выбора инфляционного таргетирования на выпуск в развитых странах при помощи метода разность разностей (difference in differences). Так как авторы используют в качестве зависимой переменной усредненные за несколько лет уровни выпуска (что позволяет сгладить циклические колебания), коэффициент при переменной ИТ в их модели можно интерпретировать как оценку влияния этого режима монетарной политики на экономический рост. Авторы не обнаруживают никакого значимого эффекта и приходят к заключению, что ИТ не имеет значения для долгосрочного выпуска.

К аналогичному выводу приходит и К. Уолш (Walsh, 2009), который также анализирует данные по развитым странам, однако использует в качестве эмпирической стратегии оценку при помощи сопоставления по мере склонности (propensity score matching). У. Фанг с соавторами (Fang et al., 2009) применяют такой же метод и получают аналогичный результат, причем их анализ распространяется и на развивающиеся страны. В работе: Brito, Bystedt, 2010, также не обнаружено никакого позитивного эффекта от перехода к ИТ на рост экономики. Таким образом, авторы ранних работ заключают, что данный режим с точки зрения стимулирования долгосрочного роста не эффективен.

Единственным исключением стало исследование: Ни, 2003, где автор пришел к выводу о том, что переход к ИТ стимулирует рост. Однако в этой работе используется простой дескриптивный анализ (сопоставление изменения средних темпов роста в странах, таргетирующих и не таргетирующих инфляцию), поэтому выводы выглядят менее надежными: возможно, обнаруженный эффект объясняется не монетарной политикой, а другими существенными различиями между сравниваемыми группами стран.

В ряде более современных исследований, включивших в выборку свежие данные, взаимосвязь инфляционного таргетирования и выпуска представлена иначе.

Так, А. Моллик с соавторами (Mollick et al., 2011) оценивают эффект от перехода к ИТ на панельных данных при помощи как статических, так и динамических моделей. Во втором случае для идентификации коэффициентов используется обобщенный метод моментов. Авторы анализируют данные и по развитым, и по развивающимся странам. Хотя эффект ИТ для этих групп стран различается, в обоих случаях авторы делают вывод о наличии значимого и положительного воздействия данного режима ДКП на рост. Ю. Курихара (Kurihara, 2013) также использует обобщенный метод моментов и заключает, что ИТ стимулирует экономический рост. Аналогичный вывод на основе модели с фиксированными эффектами получен в работе: de Guimaräes е Souza et al., 2016.

В работе: Ayres et al., 2014, в рамках динамической модели на панельных данных исследуется как кратко-, так и долгосрочный эффект инфляционного таргетирования. Авторы выявили, что в краткосрочном периоде переход к ИТ снижает выпуск (что естественно, так как начало использования указанного режима обычно ассоциируется с ограничительной политикой), однако в долгосрочной перспективе эффект от этой меры становится, напротив, позитивным и перекрывает по величине краткосрочное негативное воздействие.

Ф. Картаев с соавторами (2016) не обнаруживают эффекта для развивающихся стран (все переменные монетарной политики значимы не более чем на 10-процентном уровне), однако выявляют значимый и позитивный эффект для развитых стран. Причем, как и в работе: Ayres et al., 2014, этот эффект проявляется не сразу, а в долгосрочной перспективе, с лагом три года.

Можно видеть, что в современных эмпирических работах, в отличие от более ранних, обнаруживается ряд свидетельств в пользу положительного воздействия инфляционного таргетирования на экономический рост. Можно было бы заподозрить, что новые выводы объясняются использованием альтернативной эмпирической методологии (в работах последнего времени применяют обобщенный метод моментов и модели с фиксированными эффектами вместо метода разность разностей или сопоставления по мере склонности). Однако в работе: Hale, Philippov, 2015, авторы используют те же данные, что и в: Картаев и др., 2016, и вместо обобщенного метода моментов применяют сопоставление по мере склонности (как в: Walsh, 2009 и Fang et al., 2009). Они также заключают, что переход к ИТ стимулирует рост экономики с лагом три года. Таким образом, дело, по всей видимости, не в эмпирической стратегии (выводы устойчивы по отношению к выбору эконометрических методов), а в накоплении новых, более полных данных о долгосрочных последствиях смены режима ДКП.

Почему же учет свежих данных важен для идентификации эффекта от ИТ? Период с начала 1980-х до 2007 г. получил в литературе название «Великое успокоение» (Great moderation) в связи с тем, что в это время наблюдались рекордно низкие в исторической перспективе колебания деловой активности. В таких условиях центральные банки могли сравнительно легко стабилизировать выпуск и инфляцию без использования номинального якоря. Более ранние эмпирические исследования, как правило, ограничиваются именно этим периодом, что может быть причиной статистической незначимости эффекта от таргетирования инфляции.

Аргумент о том, что использование ИТ негативно влияет на рост из-за завышения процентных ставок, также не находит эмпирических подтверждений. Снижение инфляционных ожиданий в условиях этого режима вызывает ограничение роста реальных ставок процента ex ante и премии за риск (Дробышевский и др., 2016).

Подводя итог обзора литературы (табл. 1), можно заключить, что при определенных условиях переход к инфляционному таргетированию способен стимулировать долгосрочный экономический рост. В связи с этим важно понять, за счет каких механизмов это происходит.

Таблица 1

Воздействие перехода к инфляционному таргетнрованню на дннамнку выпуска

Источник: здесь и далее составлено автором.

Инфляционное таргетирование и рост: каналы воздействия

Так как непосредственной целью денежных властей в рамках инфляционного таргетирования выступает низкий и стабильный уровень инфляции, то наиболее очевидным потенциальным каналом воздействия этого режима ДКП на долгосрочный реальный выпуск может быть следующий: переход к инфляционному таргетированию снижает уровень инфляции и ее волатильность, а более низкая и менее изменчивая инфляция, в свою очередь, стимулирует рост экономики. Поскольку ключевую роль в снижении инфляции при этом играет снижение инфляционных ожиданий, данный канал можно назвать каналом ожиданий. Для оценки его работоспособности следует проверить две гипотезы: 1) использование режима инфляционного таргетирования способствует снижению уровня инфляции; 2) снижение инфляции само по себе стимулирует рост экономики.

Истинность указанных гипотез не очевидна и требует тестирования на эмпирических данных. Применительно к первой гипотезе простое сравнение среднего изменения уровня инфляции в таргетирующих и не таргетирующих ее странах показывает, что ИТ снижает темпы роста цен (Neuman, von Hagen 2002; Hu, 2003), однако этот эффект может наблюдаться исключительно из-за эндогенности решения о переходе к ИТ. Если к инфляционному таргетированию переходят страны с высокой инфляцией, то в последующие годы ее снижение в них может быть связано не с применением нового режима ДКП, а с тем, что в момент перехода инфляция была аномально высокой, существенно выше долгосрочного среднего уровня (этот эффект известен как «регрессия к среднему»).

Возможно несколько вариантов решения проблемы эндогенности. Первый состоит в том, чтобы при оценке эффекта воздействия ИТ с помощью метода разность разностей включать в уравнение в качестве контрольной переменной первоначальный уровень инфляции. Если разница в динамике цен объясняется не таргетированием инфляции, а исключительно ее первоначальным уровнем, то при добавлении его в регрессию коэффициент при переменной инфляционного таргетирования должен быть статистически незначимым. Указанный подход применяют в работах: Sheridan, Ball, 2005 (для развитых стран) и Gonsalvez, Salles, 2008 (для развивающихся).

Второй путь подразумевает использование двухшагового метода наименьших квадратов: выбор инструментальных переменных, релевантных (коррелированы с решением о принятии инфляционного таргетирования) и экзогенных (не связаны с первоначальным уровнем инфляции). В этом случае можно получить состоятельную оценку коэффициента при переменной инфляционного таргетирования. Этот подход для проверки результатов (Sheridan, Ball, 2005) на сходной выборке применяется в: Willard, 2006.

Третий вариант решения заключается в том, чтобы сравнивать пары стран, одна из которых приняла решение о переходе к инфляционному таргетированию, а другая — нет, но по всем остальным характеристикам две страны максимально похожи друг на друга. Эта идея используется в рамках метода сопоставления по мере склонности, который при оценке воздействия ИТ на динамику цен применяют в работах: Lin, Ye, 2007; 2009. В первой авторы исследуют воздействие инфляционного таргетирования на инфляцию в развитых странах, а во второй — в развивающихся.

Наконец, четвертая возможная эмпирическая стратегия — оценка динамических моделей на панельных данных при помощи обобщенного метода моментов, который позволяет одновременно учитывать при моделировании и предыдущие уровни инфляции, и специфические страновые особенности. Этот подход используется в работе: Картаев, 2016, где оценивается эффект для под выборок как развитых, так и развивающихся стран. Кроме того, в ней сопоставляется эффективность инфляционного таргетирования с другими режимами монетарной политики, в частности с таргетированием денежной массы, которое оказывается менее эффективным в борьбе с инфляцией.

Выводы всех перечисленных работ не противоречат друг другу. Во всех случаях при оценке воздействия инфляционного таргетирования на уровень инфляции в развивающихся странах оказывается, что ИТ значимо снижает его, уменьшается волатильность уровня цен. В развитых странах в результате перехода к этому режиму инфляция снижается не так сильно, а иногда и незначимо.

Возможное объяснение наблюдаемого различия в результатах состоит в том, что в развивающихся странах применение ИТ способствует росту доверия населения к заявлениям денежных властей по поводу их намерения бороться с инфляцией, что позволяет снизить инфляционные ожидания и, следовательно, инфляцию. В развитых странах репутация центральных банков не вызывает сомнений, что позволяет им успешно стабилизировать уровень цен без использования номинального якоря. Хорошим примером такой стабилизации служит политика ФРС США, которой удается поддерживать низкий уровень инфляции без формального перехода к режиму инфляционного таргетирования. Можно заключить, что первая гипотеза подтверждается (в большей степени для развивающихся стран и в меньшей — для развитых), и перейти к обзору исследований, связанных с тестированием второй гипотезы: снижение инфляции стимулирует экономический рост.

В рамках традиционных макроэкономических моделей общего равновесия в долгосрочной перспективе цены полностью гибкие, поэтому темпы инфляции не влияют на реальный выпуск. В то же время существует ряд содержательных соображений в пользу того, что высокие темпы роста цен, а также их сильная изменчивость негативно сказываются как на инвестициях, так и на сбережениях, что сдерживает накопление капитала и, следовательно, замедляет экономический рост. Отрицательное влияние на уровень инвестиций объясняется тем, что чрезмерная инфляция порождает высокую неопределенность по поводу относительных цен в будущем. Это снижает стимулы к осуществлению инвестиций. Кроме того, быстрый рост цен может повышать издержки меню (издержки фирм на принятие решения о пересмотре цен, а также на его реализацию), что тоже негативно сказывается на реальном выпуске. Низкая волатильность инфляции, напротив, способствует снижению неопределенности, что приводит к сокращению премии за риск. Это, в свою очередь, делает заемные средства более дешевыми и стимулирует инвестиции.

Негативное воздействие инфляции на уровень сбережений связано с тем, что она может снижать реальный располагаемый доход домашних хозяйств, например, за счет падения заработной платы работников, труд которых оплачивается из государственного бюджета, и пенсий (в силу их неполной индексации), что, в свою очередь, приводит к сокращению сбережений. Хотя в соответствии с классической теорией их уровень определяется реальной ставкой процента и не должен подвергаться воздействию инфляции, однако в условиях несовершенства финансовых рынков, характерного для развивающихся стран, домохозяйствам трудно защитить свои сбережения от обесценения. Таким образом, при высокой инфляции они предпочитают больше потреблять и меньше сберегать. Кроме того, высокий инфляционный налог может ослаблять стимулы домашних хозяйств к труду, в результате снижаются его предложение и, следовательно, равновесные уровни занятости и реального выпуска. То, что гиперинфляция разрушительно воздействует на экономику в силу указанных причин, достаточно очевидно (см.: Вагго, 1995). Однако остается вопрос о том, проявляется этот негативный эффект только при гиперинфляции или оказывает существенное воздействие на выпуск и при более низких темпах роста цен.

Стандартом эконометрических исследований воздействия инфляции на экономический рост выступают пороговые регрессии (threshold regressions), позволяющие оценить критический уровень инфляции, при превышении которого она начинает негативно сказываться на экономическом росте. В работе: Espinoza et al., 2010, эти критические значения для развитых и развивающихся стран составляют соответственно 1 и 11%, а в: Kremer et al., 2013, — 2,5 и около 17%. В новейших работах, посвященных анализу взаимосвязи инфляции и роста, не только оцениваются пороговые регрессии для инфляции, но и анализируются факторы, которые влияют на уровень порога. Так, в работе: Eggoh, Khan, 2014, на основе анализа динамической модели на панельных данных с мягким пороговым переходом (panel smooth transition regression model) авторы делают вывод, что страны с развитой финансовой системой и открытой экономикой больше страдают от высокой инфляции. В работе: Ibarra, Trupkin, 2016, анализируется, каким образом на пороговый уровень инфляции влияет качество институтов. Авторы обнаружили, что страны с более качественными институтами сильнее страдают от высокой инфляции: для них пороговый уровень инфляции ниже, а негативный эффект от превышения этого уровня численно больше. Результаты двух последних работ могут объяснять более низкий пороговый уровень инфляции в развитых странах по сравнению с развивающимися, так как первые характеризуются более высокими уровнем финансового развития и качеством институтов.

Подробный обзор более ранних исследований воздействия инфляции на экономический рост можно найти в работе: Полтерович, 2006. Их результаты аналогичны: пороговый уровень инфляции составляет около 10% (для развитых стран ниже, чем для развивающихся). Инфляция ниже порогового уровня не влияет на экономический рост (Sarel, 1995; Khan, Senhadji, 2001; Sepehri, Moshiri, 2004) или даже оказывает на него слабое положительное влияние (Ghosh, Phillips, 1998). Если темпы роста цен превышают этот пороговый уровень, то их дальнейшее увеличение негативно сказывается на долгосрочной динамике реального выпуска. Сопоставление результатов оценки пороговых уровней инфляции разными исследователями представлено в таблице 2. Таким образом, вторая гипотеза находит подтверждение (устойчивое к изменению выборки и метода оценивания): излишне высокая инфляция негативно сказывается на долгосрочной динамике реального выпуска.

Таблица 2

Оценки порогового уровня инфляции, при превышении которого ее дальнейшее увеличение негативно сказывается на экономическом росте (в %)

Выделим группу публикаций, авторы которых оценивают воздействие на выпуск не уровня инфляции, а ее волатильности. Наиболее распространенным подходом выступает использование модели EGARCH-M, что позволяет учесть асимметричный эффект роста и уменьшения изменчивости инфляции на реальный выпуск. Б. Уильсон (Wilson, 2006) оценивает воздействие волатильности инфляции на рост в Японии и приходит к выводу, что ее увеличение негативно сказывается на реальном выпуске. Другие авторы (Neanidis, Savva, 2013) приходят к такому же выводу, используя аналогичную методологию для стран G7. В работе: Bhar, Mallik, 2010, анализируются данные по США и также сделан вывод, что усиление волатильности инфляции сдерживает рост выпуска. Дополнительным результатом этой группы исследований стал вывод, что большая волати л ьность инфляции связана с ее высоким уровнем. Поэтому если денежные власти допускают высокие темпы роста цен, то это неизбежно приведет к высокому уровню неопределенности по поводу инфляции.

Альтернативным каналом воздействия выбора номинального якоря монетарной политики на рост может быть валютный. Скептики указывают, что при переходе к политике ИТ нужно принять режим плавающего валютного курса, что потенциально связано с негативными последствиями. Во-первых, это решение может привести к усилению волатильности валютного курса, порождающей высокие риски для фирм, вовлеченных в международную торговлю, что может снижать их выпуск. Во-вторых, резкие курсовые колебания будут приводить к высокой волатильности инфляции в силу механизма эффекта переноса валютного курса (exchange rate pass-through), что будет делать инфляционное таргетирование неэффективным. Сторонники инфляционного таргетирования, в свою очередь, указывают, что использование этого режима не обязательно предполагает полный отказ от контроля валютного курса. В качестве примера они приводят Чехию, которая успешно реализует политику инфляционного таргетирования в условиях режима мягкой привязки (soft peg) валютного курса (IMF, 2015. Р. 6). Режим ДКП, при котором, помимо инфляции, в целевую функцию центрального банка входит также валютный курс, называют гибридным (или смешанным) инфляционным таргетированием.

В связи со сказанным представляются важными ответы на два вопроса: меняется ли сила эффекта переноса валютного курса в экономике, перешедшей к инфляционному таргетированию? Способствует ли управление валютным курсом эффективности этого режима ДКП? В пользу положительного ответа на первый вопрос говорят исследования: Edwards, 2006; Nogueira Junior, 2007; Prasertnukul et al., 2010. Они указывают на снижение эффекта переноса валютного курса в странах, использующих инфляционное таргетирование. В рамках ответа на второй вопрос важные результаты получены в работе: Pourroy, 2012. Используя методологию из: Sheridan, Ball, 2005, автор сравнивает результаты двух групп стран, таргетирующих инфляцию, причем первая группа использует управление валютным курсом, а вторая — нет. Было выявлено, что управление валютным курсом сокращает среднее отклонение фактической инфляции от заявленного денежными властями целевого ориентира, уменьшает разрыв между ним и инфляционными ожиданиями и в целом способствует более сильному снижению темпов роста цен, не сказываясь при этом на волатильности выпуска. В работе: Картаев, 2017, анализируются панельные данные по экономике 176 стран с помощью модели с фиксированными эффектами и сделан вывод, что управление валютным курсом в рамках режима ИТ лучше стимулирует экономический рост по сравнению и с чистым инфляционным таргетированием (не предполагающим валютные интервенции), и с режимом фиксированного валютного курса (не предполагающим таргетирование инфляции). Вывод о негативном воздействии режима фиксированного валютного курса на экономической рост также получен в работе: Levy-Yeyati, Sturzenegger, 2003. Ее авторы отмечают, что жесткая фиксация курса не обеспечивает эффективного приспособления экономики к внешним шокам и искажает стимулы: содействует протекционистскому поведению и смещает ценовые сигналы. По мнению авторов, это может приводить к снижению темпов экономического роста.

Хотя экономический рост определяется в первую очередь динамикой основных факторов производства (численности населения, физического и человеческого капитала), а также нормой сбережения и качеством институтов, способствующих защите прав собственности, снижению политических рисков и финансовому развитию, но результаты современных эмпирических исследований говорят о том, что деньги не полностью нейтральны даже при гибких ценах. Поэтому, выбирая режим монетарной политики, денежные власти в долгосрочной перспективе могут воздействовать не только на номинальные, но и на реальные переменные. Механизм этого воздействия состоит из двух ступеней:

• изменяя режим монетарной политики, центральный банк влияет на уровень инфляции и ее волатильность, а также на уровень и волатильность валютного курса;
• динамика этих переменных, в свою очередь, может сказываться на потенциальном выпуске.

Политика без явного номинального якоря приводит к инфляционному смещению (Вагго, Gordon, 1983) и, следовательно, к чрезмерно высокому уровню инфляции, а также к ее излишне сильной волатильности, что негативно сказывается на долгосрочном экономическом росте. Также эта политика вызывает сравнительно более высокую волатильность валютного курса. Особенно этот эффект существен для развивающихся стран, в которых инфляционное смещение оказывается более сильным из-за недостаточно хорошей репутации центральных банков, что не позволяет управлять инфляционными ожиданиями в условиях дискреционной политики. Поэтому денежным властям развивающихся стран не следует выбирать указанный режим. Для развитых стран его использование допустимо в условиях полной независимости центрального банка и его безупречной репутации, что может обеспечить низкие инфляционные ожидания без использования номинального якоря.

Режим таргетирования денежных агрегатов в настоящее время не может быть рекомендован ни развитым, ни развивающимся странам, так как он эффективен при выполнении следующих условий:

1. таргетируемый денежный агрегат должен хорошо контролироваться центральным банком;
2. должна наблюдаться стабильная связь между денежным агрегатом и динамикой цен. В современной ситуации одновременное выполнение обоих требований маловероятно.

В условиях быстрого технологического и финансового развития скорость обращения денег нестабильна, что делает связь между денежными агрегатами и инфляцией неустойчивой. Более тесная связь с динамикой основных макропеременных у агрегата МЗ, но, в отличие от агрегатов M1 и М2, денежным властям его трудно контролировать, так как величина МЗ существенно зависит не только от действий ЦБ, но и от решений прочих экономических агентов. Тот факт, что денежная масса по-прежнему используется в качестве целевого ориентира в ряде развивающихся стран, связан с относительной технической простотой реализации этого режима.

Режим инфляционного таргетирования может быть рекомендован как развитым, так и развивающимся странам. В соответствии с имеющимися эконометрическими оценками выбор этого номинального якоря в большей степени способствует долгосрочному экономическому росту по сравнению с альтернативными вариантами целевых ориентиров (валютным курсом и денежными агрегатами). Однако чистое инфляционное таргетирование приводит к чрезмерной волатильности валютного курса, что может снижать эффективность этого режима с точки зрения стимулирования долгосрочного роста. Особенно важен данный эффект для развивающихся стран, характеризующихся высоким уровнем эффекта переноса. Для их экономик оптимальным режимом монетарной политики будет гибридное инфляционное таргетирование, при котором денежные власти принимают во внимание не только достижение цели по инфляции, но и сглаживание колебаний валютного курса.

Подчеркнем, что для долгосрочного роста вредна только чрезмерно высокая инфляция, превышающая некоторый пороговый уровень, оценка которого близка к 3% в развитых странах и к 10-12% в развивающихся. По мере снижения уровня инфляции предельные выгоды борьбы с ней уменьшаются. В то же время в краткосрочной перспективе снижение инфляции связано с издержками, выражающимися в росте безработицы и циклическом спаде выпуска. Поэтому принимать меры, направленные на борьбу с инфляцией, следует, если она достаточно высокая. В противном случае экономика столкнется с краткосрочными издержками борьбы с инфляцией, но не получит существенных долгосрочных выгод. При использовании инфляционного таргетирования целевой уровень инфляции должен быть на несколько процентных пунктов ниже указанного порога. Это связано с тем, что в соответствии с результатами эмпирических исследований при уровне инфляции, близком к двузначным числам, ее волатильность также достаточно высока, поэтому возникает значительный риск отклонения от цели и превышения порогового уровня.

¹ Под инфляционным таргетированием понимается режим денежно-кредитной политики, при котором выполнены следующие условия (Mishkin, Schmidt-Hebbel, 2001):

1. центральный банк публично оглашает среднесрочные целевые показатели инфляции, которых он намеревается достичь;
2. ценовая стабильность признается первоочередной целью монетарной политики;
3. схема принятия решений по установлению конкретных параметров для инструментов ДКП включает больше информации, чем просто валютный курс или денежные агрегаты (учитываются показатели рынка труда, фискальная политика, реальная и номинальная ставки процента и т. д.);
4. денежные власти постоянно информируют общественность о своих решениях и их причинах;
5. денежные власти несут ответственность перед обществом по обязательствам, связанным с достижением целевых показателей инфляции.

Список литературы / References

Банк России (2015). Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2016 год и период 2017 и 2018. М.: Центральный банк Российской Федерации. [Bank of Russia (2015). Guidelines for the single state monetary policy in 2016 and for 2017 and 2018. Moscow. (In Russian).]

Дробышевский С. M., Трунин П. В., Божечкова А. В., Синельникова-Мурылева Е. В. (2016). Влияние ставок процента на экономический рост // Деньги и кредит. № 9. С. 29 — 40. [Drobyshevskiy S. М., Trunin P. V., Bozhechkova А. V., Sinelnikova-Muryleva Е. V. (2016). The impact of interest rates on economic growth. Dengi і Kredit, No. 9, pp. 29 — 40. (In Russian).]

Картаев Ф. С. (2016). Влияет ли выбор режима монетарной политики на инфляцию? // Вестник Московского университета. Сер. 6: Экономика. № 5. С. 39—51. [Kartaev Ph. S. (2016). Does monetary policy regime affect inflation? Vestnik Moskovskogo Universiteta. Seria 6: Ekonomika, No. 5, pp. 39 — 51. (In Russian).]

Картаев Ф. С. (2017). Увеличивает ли управление валютным курсом эффективность инфляционного таргетирования? // Деньги и кредит (в печати). [Kartaev Ph. S. (2017). Does exchange rate control improve inflation targeting efficiency? Dengi і Kredit (forthcoming). (In Russian).]

Картаев Ф. С., Филиппов А. П., Хазанов А. А. (2016). Эконометрическая оценка воздействия таргетирования инфляции на динамику ВВП // Журнал Новой экономической ассоциации. № 1. С. 107 — 129. [Kartaev Ph. S., Filippov A. P., Khazanov A. A. (2016). The econometric estimation of the impact of inflation targeting on the dynamics of GDP. Zhurnal Novoy Ekonomicheskoy Assotsiatsii, No. 1, pp. 107-129. (In Russian).]

Полтерович В. М. (2006). Снижение инфляции не должно быть главной целью экономической политики правительства России // Экономическая наука современной России. № 2. С. 40-49. [Polterovich V. М. (2006). Reducing inflation should not be the main goal of economic policy of the Russian government. Ekonomicheskaya Nauka Sovremennoy Rossii, No. 2, pp. 40 — 49. (In Russian).]

Ayres K., Belasen A. R., Kutan A. M. (2014). Does inflation targeting lower inflation and spur growth? Journal of Policy Modeling, Vol. 2, No. 36, pp. 373—388.

Barro R. J. (1995). Inflation and economic growth. NBER Working Paper, No. 5329.

Barro R. J., Gordon D. B. (1983). Rules, discretion, and reputation in a model of monetary policy. Journal of Monetary Economics, Vol. 12, No. 1, pp. 101 — 121.

Bhar R., Mallik G. (2010). Inflation, inflation uncertainty and output growth in the USA. Physica A: Statistical Mechanics and Its Applications, Vol. 389, No. 23, pp. 5503-5510.

Brito R., Bystedt B. (2010). Inflation targeting in emerging economies: Panel evidence. Journal of Development Economics, Vol. 91, No. 2, pp. 198—210.

Burdekin R. C., Denzau А. Т., Keil M. W., Sitthiyot Т., Willett Т. D. (2004). When does inflation hurt economic growth? Different nonlinearities for different economies. Journal of Macroeconomics, Vol. 26, No. 3, pp. 519 — 532.

Edwards S. (2006). The relationship between exchange rates and inflation targeting revisited. NBER Working Paper\ No. 12163.

Eggoh J. C., Khan M. (2014). On the nonlinear relationship between inflation and economic growth. Research in Economics, Vol. 68, No. 2, pp. 133 — 143.

Espinoza R., Leon H., Prasad A. (2010). Estimating the inflation-growth nexus — a smooth transition model. IMF Working Paper, No. 10-76.

Ghosh A. R., Phillips S. (1998). Warning: Inflation may be harmful to your growth. IMF Staff Papers, Vol. 45, No. 4, pp. 672-710.

Fang W., Miller S., Lee C. (2009). What can we learn about inflation targeting? Evidence from time-varying treatment effects. University of Connecticut Working Paper, No. 14R.

Gonsalves С. E. S., Salles J. M. (2008). Inflation targeting in emerging economies: What do the data say? Journal of Development Economics, Vol. 85, No. 1—2, pp. 312—318.

de Guimaräes e Souza G. J., de Mendon$a H. F., de Andradec J. P. (2016). Inflation targeting on output growth: A pulse dummy analysis of dynamic macroeconomic panel data. Economic Systems, Vol. 40, No. 1, pp. 145 — 169.

Hale G., Philippov A. (2015). Is transition to inflation targeting good for growth? FRBSF Economic Letter, No. 2015-14.

Hu Y. (2003). Empirical investigations of inflation targeting. Institute for International Economics Working Paper, No. 03-6.

Ibarra R., Trupkin D. R. (2016). Reexamining the relationship between inflation and growth: Do institutions matter in developing countries? Economic Modelling, Vol. 52, Part B, pp. 332-351.

IMF (2015). Annual report on exchange arrangements and exchange restrictions. Washington, DC: International Monetary Fund.

Khan M., Senhadji A. (2001). Threshold effects in the relationship between inflation & growth. IMF Staff Papers, Vol. 48, No. 1, pp. 1-21.

Kremer S., Bick A., Nautz D. (2013). Inflation and growth: New evidence from a dynamic panel threshold analysis. Empirical Economics, Vol. 44, No. 2, pp. 861—878.

Kurihara Y. (2013). Does adoption of inflation targeting reduce exchange rate volatility and enhance economic growth? Journal of World Economic Research, Vol. 2, No. 6, pp. 104-109.

Levy-Yeyati E., Sturzenegger F. (2003). To float or to fix: Evidence on the impact of exchange rate regimes on growth. American Economic Review, Vol. 93, No. 4, pp. 1173-1193.

Lin S., Ye H. (2007). Does inflation targeting really make a difference? Evaluating the treatment effect of inflation targeting in seven industrial countries. Journal of Monetary Economics, Vol. 54, No. 8, pp. 2521-2533.

Lin S., Ye Н. (2009). Does inflation targeting make a difference in developing countries? Journal of Development Economics, Vol. 89, No. 1, pp. 118 — 123.

Mishkin F. S., Schmidt-Hebbel К. (2001). One decade of inflation targeting in the world: What do we know and what do we need to know? NBER Working Paper, No. 8397.

Mollick A., Cabral R., Carneiro F. (2011). Does inflation targeting matter for output growth? Evidence from industrial and emerging economies. Journal of Policy Modeling, Vol. 33, No. 4, pp. 537—551.

Neanidis К. C., Savva C. S. (2013). Macroeconomic uncertainty, inflation and growth: Regime-dependent effects in the G7. Journal of Macroeconomics, Vol. 35, No. C, pp. 81-92.

Neuman M. J. M., von Hagen J. (2002). Does inflation targeting matter? Federal Reserve Bank of St. Louis Review, Vol. 84, No. 4, pp. 127—148.

Nogueira Junior R. P. (2007). Inflation targeting and exchange rate pass-through. Economia Aplicada, Vol. 11, No. 2, pp. 189-208.

Pourroy M. (2012). Does exchange rate control improve inflation targeting in emerging economies? Economics Letters, Vol. 116, No. 3, pp. 448 — 450.

Prasertnukul W., Kim D., Kakinaka M. (2010). Exchange rates, price levels, and inflation targeting: Evidence from Asian countries. Japan and the World Economy, Vol. 22, No. 3, pp. 173-182.

Sarel M. (1995). Non-linear effects of inflation on economic growth. IMF Working Paper, No. 96.

Sepehri A., Moshiri S. (2004). Inflation-growth profiles across countries: Evidence from developing and developed countries. International Review of Applied Economics, Vol. 18, No. 2, pp. 191-207.

Sheridan N., Ball L. M. (2005). Does inflation targeting matter? In: B. S. Bernanke, M. Woodford (eds.). The inflation targeting debate. Chicago: University of Chicago Press for the National Bureau of Economic Research, pp. 249—276.

Walsh С. E. (2009). Inflation targeting: What have we learned? International Finance, Vol. 12, No. 2, pp. 195-233.

Willard L. B. (2006). Does inflation targeting matter? A reassessment. Princeton University CEPS Working Paper, No. 120.

Wilson В. K. (2006). The links between inflation, inflation uncertainty and output growth: New time series evidence from Japan. Journal of Macroeconomics, Vol. 28, No. 3, pp. 609-620.