«Загадка дивидендов» и российский рынок акций

А. Е. Абрамов
А. Д. Радыгин
М. И. Чернова
Р. М. Энтов

Постановка задачи

В данной работе исследуется дивидендная политика современной российской рыночной корпорации. Известно, что во многих странах общее число акционерных компаний достаточно велико (в США, скажем, оно исчисляется миллионами), однако далеко не все из них можно отнести к числу современных рыночных корпораций. Здесь упомянем лишь два из достаточных условий этого: акции компании систематически котируются на рынке; она более или менее регулярно выплачивает дивиденды по ним. Некоторые аспекты указанной проблемы рассматриваются ниже.

В современной академической литературе проблемам дивидендной политики посвящено много работ. Имеющиеся гипотезы объясняют поведение компаний, как правило, в условиях развитых фондовых рынков, чаще всего США. Развивающиеся рынки, к числу которых относится российский, характеризуются высоким уровнем концентрации собственности у мажоритарных инвесторов и присутствием государства как собственника крупных пакетов акций. Долевые инструменты многих компаний здесь недостаточно ликвидные, а информация об их деятельности ограниченная. Все это затрудняет применение на развивающихся рынках дивидендных теорий, опирающихся на допущения, характерные для развитых рынков капитала. Для российских компаний актуальны следующие вопросы: какую роль играют дивиденды; чем мотивируются решения об их выплатах; влияют ли на особенности дивидендной политики наличие государственной собственности, размер компаний, их финансовая устойчивость и др., а также какая из существующих дивидендных теорий наиболее релевантна для объяснения дивидендной политики компаний на внутреннем рынке.

Ответить на все подобные системные вопросы в рамках одного исследования невозможно, поэтому в настоящей статье мы сосредоточимся на выявлении отдельных эмпирических закономерностей в дивидендной политике российских публичных компаний, свидетельствующих в пользу применимости той или иной дивидендной теории. Особое внимание уделено особенностям приложения дивидендных теорий к развивающимся рынкам капитала на примере российского фондового рынка, а также специфике дивидендной политики в компаниях с государственным участием (КГУ) и в частных организациях. Кроме того, в России распространена косвенная государственная собственность, когда фор-

мально частная компания контролируется через цепочку других государственных структур. В результате в поведении таких компаний и их частных конкурентов возникают отличия. В первой части работы рассматривается роль дивидендов на фондовом рынке, приводится основная статистика по группам компаний и выявляются ключевые тренды в величине выплачиваемых дивидендов и дивидендной доходности. Во второй части будет представлена вербальная интерпретация полученных эмпирических результатов в контексте существующих теорий и подходов к объяснению самого факта выплаты дивидендов.

Проблемы финансовой теории и результаты эмпирических исследований

В теории отсутствует общепринятое понимание целей и задач дивидендной политики компаний. Несмотря на долгую историю существования дивидендных выплат — она насчитывает четыре столетия (Baskin, 1988), мотивация компаний в этой области до сих пор вызывает дискуссии в академическом сообществе. Теоретические модели не дают однозначного ответа на вопрос об оптимальном уровне дивидендных выплат (Радыгин, 2009. С. 139).

К середине 1970-х годов предметом острой теоретической дискуссии стало воздействие дивидендной политики корпорации на рыночную стоимость ее акций. По существу, речь шла об экономической природе дивидендных доходов. Свою небольшую по объему, но весьма содержательную статью, опубликованную в 1976 г., выпускник Гарвардского университета, «восходящее светило» финансовой науки Ф. Блэк озаглавил «Загадка дивиденда» (Black, 1976). В работе ярко обрисован обнаружившийся к тому времени конфликт теоретических интерпретаций.

Господствовавшая финансовая теория, которая рассматривала проблемы формирования рыночной цены акций, всегда выделяла роль ожидаемых дивидендных платежей. Такие платежи позволяют «частичному» собственнику акционерной компании принять непосредственное участие в распределении результатов коммерческого успеха компании; перспектива увеличения ожидаемых прибыли и дивидендов неизменно способствовала расширению рыночного спроса на акции и росту их цены. Во всех учебниках, посвященных корпоративным финансам, предлагались теоретические модели, в которых рыночная цена акций (и «стоимость фирмы») исчислялась как бесконечная во времени сумма дисконтируемых ожидаемых (дивидендных) доходов. Обсуждались обычно более «технические» вопросы, например, должны ли в такой модели использоваться постоянные или меняющиеся вместе с особенностями ожидаемых событий нормы дисконтирования. В подавляющем большинстве эконометрических исследований также выделялась особая роль ожидаемых дивидендных платежей как одного из главных факторов рыночной цены акций.

Ситуация стала меняться после публикации статьи М. Миллера и Ф. Модильяни (Miller, Modigliani, 1961), где рассматривались базовые зависимости в теории корпоративных финансов. Некоторые выводы авторы достаточно строго формулировали как теоремы; один из них был назван «теоремой иррелевантности дивидендной политики». Ее суть сводится к следующему: на «совершенных» рынках капитала (совершенная конкуренция, нулевые трансакционные издержки, отсутствие налогов и проч.) и в ситуации, когда определяется та или иная инвестиционная стратегия компании, частичный или полный отказ фирмы от выплаты дивидендов — разумеется, при прочих равных условиях, — не должен влиять на рыночную стоимость компании. Радикальность подобных выводов, особенно в свете отмечавшегося выше выделения особой роли дивидендных платежей, не могла не вызвать бурю возражений.

Однако новая концепция смогла с честью выдержать все критические испытания, убедительно ответив на большинство упреков (кроме, может быть, упрека в чрезмерной абстрактности и игнорировании реалий современных финансовых рынков). Стремясь в большей мере учесть такие реалии, М. Миллер вместе с М. Шоулзом¹ в 1978 г. опубликовали статью, где представлены теоретические модели, в которых анализировалось влияние некоторых важнейших налогов на последствия различной дивидендной политики (Miller, Scholes, 1978).

Теореме Модильяни—Миллера суждено было стать, по образному выражению лауреата Нобелевской премии по экономике Ж. Тироля, детонатором взрывного развития теории^{1 2}. С этого времени стал обосабливаться мир «чистой» финансовой теории³.

Вместе с тем участники финансового рынка все чаще сталкивались на практике с проблемой спекулятивного роста цен и формирования «ценовых пузырей». И в «реальных» расчетах стали ставить под сомнение тезис, согласно которому цена акции определяется суммой дивидендов, дисконтированных на протяжении длительного периода. Все больше авторов склонялись к тому, что в реальной действительности рыночные цены акций меняются гораздо сильнее, чем в моделях суммы дисконтированных дивидендов (см., например, одну из первых классических статей Р. Шиллера: Schiller, 1981).

В результате дивиденд на глазах приобретал все более «загадочный» характер, и статью о «загадке дивиденда» Блэк завершает следующими словами: «Как же поступит индивидуальный инвестор, учитывая те дивидендные доходы, которые обеспечивает его портфель ценных бумаг? Мы не знаем. Какие же действия в сфере дивидендной политики предпримет компания? Мы не знаем» (Black, 1976. Р. И).

Не ставя перед собой цели описать сложную эволюцию финансовой теории, остановимся на некоторых ключевых идеях, связанных с общей стратегией дивидендных выплат. Начиная с 1920-х годов, исследовате ли приступили к выявлению важнейших динамических характеристик этой политики. Так, еще до публикации статьи Миллера и Модильяни в 1956 г. вышла в свет работа Дж. Линтнера (Lintner, 1956). Ее автор исходил из того, что именно дивидендная политика компаний играет особенно важную роль во взаимоотношениях менеджеров и акционеров (по сравнению, скажем, с движением чистой прибыли и/или инвестиций). Линтнер сформулировал тезис о «сглаживании» дивидендов, согласно которому при принятии решений о выплате дивидендов в каждом периоде фирмы ориентируются на сложившийся уровень дивидендных выплат, допуская их корректировку вокруг определенного («целевого») значения в зависимости от размеров чистой прибыли. По мысли автора, менеджмент в первую очередь принимает решения относительно дивидендной политики, корректируя затем с учетом ее остальные корпоративные решения, а инвесторы готовы платить рыночную премию за стабильность и предсказуемость размера дивидендных выплат. Свои предположения Линтнер проверял, используя результаты эмпирического исследования: он опирался на данные опроса 28 крупнейших американских компаний, выплачивавших дивиденды в 1947—1953 гг. Кроме того, в данной работе отмечалось, что на решения о выплате дивидендов отдельных компаний существенно влияли такие факторы, как особенности показателей самих компаний, различия в стандартах корпоративного управления и внешних правовых условиях их деятельности⁴.

Рассмотрение отношений, складывавшихся в сфере корпоративного управления, с середины 1970-х годов все чаще связывали с исследованием проблемы «принципал—агент». Согласно определению в: Jensen, Meckling, 1976, такие отношения включают сложный, внутренне противоречивый комплекс связей между принципалом и агентом, предусматривающий оказание услуг с делегированием определенных полномочий первого второму. При этом в качестве принципала могут выступать собственники (акционеры), а в качестве агентов — менеджеры данной компании. В подобной ситуации вероятен конфликт интересов (акционеры против менеджеров) по поводу распределения свободных денежных средств компании, особенно в ситуациях, когда в процессе ее деятельности создаются значительные свободные денежные потоки (Donaldson, 1963; Jensen, 1986). Менеджмент фирмы может использовать данные ресурсы для финансирования проектов, которые выгодны им, а не акционерам. Дивиденды могут быть использованы в качестве инструмента снижения издержек, связанных с мониторингом решений, которые принимают менеджеры. Так, если у последних отсутствуют возможности инвестировать свободные денежные средства в проекты с положительной избыточной доходностью, то их излишек может быть распределен между акционерами в виде дивидендов⁵.

Необходимо отметить, однако, что и рассмотренные теоретические модели используют ряд существенных упрощений. Предполагается, например, что корпорация не платит налоги, не берет кредиты, не выпускает привилегированные акции и облигации и т. и.

Со второй половины 1980-х годов все более влиятельной становится сигнальная теория дивидендов. В какой-то мере ее, по-видимому, можно рассматривать как дальнейшее развитие теории Миллера-Модильяни с учетом дополнительных предположений об асимметрии информации. Данная теория предполагает, что рост дивидендных выплат может свидетельствовать о наличии благоприятных перспектив развития корпорации-эмитента (Miller, Rock, 1985; Allen et al., 2000). Миллер и Модильяни (Miller, Modigliani, 1961) отмечали, что цены на акции обычно реагируют на объявления о выплате дивидендов⁶.

Другой класс теоретических моделей пытается объяснить динамику дивидендных выплат особенностями поведения инвесторов. В некоторых моделях их стратегия рассматривается как ключевой фактор, определяющий характер дивидендных выплат. В подобных построениях (catering models) корпорации выплачивают дивиденды в случаях, когда инвесторы особенно ценят компании, которые немедленно предлагают высокие дивидендные выплаты. Спрос на акции таких корпораций может предполагать, например, эффект «синицы в руке» (bird-in-hand) или так называемого «ментального учета» (mental accounting)⁷. Так, авторы работ: Shefrin, Thaler, 1988; Baker, Wurgler, 2004, полагают, что личный жизненный цикл инвесторов определяет их склонность к дивидендам, а фирмы учитывают динамические предпочтения первых в отношении вторых. Предпочтения скорой выплаты дивидендов нередко могут определяться и различными институциональными структурами⁸.

Среди наиболее обстоятельных обзоров указанных моделей и эмпирических исследований можно отметить работы: Allen, Michaely, 2003; Frankfurter, Wood, 2006, где отвергаются некоторые из предшествующих теоретических подходов. В обзоре: Mann, 1989, выделены вопросы, которые могут иметь ключевое значение для дальнейшего исследования проблемы. Речь идет о более глубоком изучении различных информационных эффектов, возникающих при реализации финансовой стратегии фирмы.

Из многочисленных эмпирических исследований роли дивидендных выплат следует вывод, что она сильно зависит от действия информационных механизмов рынка. Вместе с тем обнаруживается существенное значение его конкретных характеристик, организационных структур, особенностей циклического развития и др.

Так, в Великобритании информация о совокупных доходах корпорации играет большую роль (чем данные о дивидендных выплатах) в фазе подъема, но сведения о дивидендах становятся особенно важными при неблагоприятной конъюнктуре и резком усилении фактора неопределенности (Bozos et al., 2011). В Японии роль эффекта асимметрии информации несколько меньше, чем, скажем, в Западной Европе, поскольку японские компании во многих случаях представляют собой составную часть более крупной финансово-промышленной группы (keiretsu). Обладание «внутренней» информацией облегчает координацию дивидендной политики сразу нескольких крупных компаний (Dewenter, Warther, 1998).

Определенное влияние на дивидендную политику могут оказывать и политические факторы. Так, в исследовании: Huang et al., 2015, охватывающем 35 государств, в периоды нарастания политических рисков (изучался период с 1990 по 2008 г.) в подавляющем большинстве случаев компании предпочитали ограничить дивидендные выплаты и прибегнуть к накоплению дополнительных денежных средств и/ или ликвидных ресурсов. В недавнем обзоре приводятся результаты исследования дивидендной политики в различных странах. В заключение авторы отмечают: «Финансы представляют собой институциональный феномен...» (Booth, Zhou, 2017. Р. 12) и уделяют особое внимание роли институциональных факторов. В странах с различными экономическими и политическими характеристиками неизбежно модифицируются самые общие закономерности, описывающие формирование дивидендной стратегии и политики.

В работе: La Porta et al., 2000, рассматривалось влияние сложившихся отношений «принципал—агент» на политику выплаты дивидендов в 33 странах и, в частности, влияние господствующей в стране правовой системы. Выяснилось, что в государствах, в которых утвердились нормы «общего права» (common law), обычно обеспечивается лучшая защита интересов миноритарных акционеров.

Иначе складывается ситуация в развивающемся мире. Авторы работы: Aivazian et al., 2003, выявили ситуацию в 8 странах с формирующимися финансовыми рынками, когда более высокие дивиденды выплачиваются в государствах со слабой защитой прав миноритарных акционеров.

В какой мере полученные результаты позволяют сегодня более или менее реалистично прогнозировать дивидендные выплаты? Исследования, проведенные на протяжении последних десятилетий, подводят к довольно любопытному выводу: точность прогнозирования доходности акций (по пяти странам), например, с помощью коэффициента «дивиденд—цена» существенно меняется от страны к стране (см., например: Ang, Bekaert, 2003, и др.). Вместе с тем в прогнозных регрессиях, рассчитываемых на протяжении более длительного периода (по американскому фондовому рынку использовались данные с 1871 г.), при прогнозировании избыточной доходности акций этот коэффициент неизменно оказывался статистически значимым (Campbell, Yogo, 2003).

На выборке компаний из 49 стран авторы работы: Hail et al., 2014, обосновали, что меры по уменьшению информационной асимметрии и предотвращению конфликтов интересов между акционерами и менеджерами привели к тому, что у фирм несколько ослабли стимулы к выплате (или увеличению) денежных дивидендов. Во многих исследованиях выявлены особенности проявления сигнальных функций дивиденда в разных странах. Отчетливая реакция рынка на изменение дивидендов обычно наблюдается в США (Asquith, Mullins, 1983; Grullon et al., 2002; Healy, Palepu, 1988), Германии (Amihud, Murgia, 1997), Австралии (Balachandran et al., 2012) , в континентальной Европе, Новой Зеландии и Канаде (Joliet, Muller, 2015).

В развивающихся странах выявлены более высокая волатильность дивидендов и сравнительно меньшее распространение мер по их сглаживанию по сравнению с развитыми: в Индии, Ю. Корее, Иордании, Малайзии, Пакистане, Таиланде, Турции и Зимбабве (Aivazian et al., 2003; Jinho, 2013). Авторы работы: Aivazian et al., 2003, характеризуют дивидендную политику в этих странах как более близкую к модели иррелевантности дивидендов Модильяни—Миллера, чем к сигнальным моделям.

В ряде исследований изучалось влияние особенностей структуры собственников компаний и уровня концентрации собственности на дивидендную политику. Отрицательная связь между дивидендами и концентрацией собственности прослеживается в Великобритании (Khan, 2006; Short et al., 2002) и Японии (Harada, Nguyen, 2009). Значительные размеры собственности инсайдеров и менеджеров могут негативно влиять на величину выплачиваемых дивидендов в Великобритании (Farinha, 2003), в Бангладеш (Hossain et al., 2014) и в Пакистане (Mirza, Azfa, 2010). Собственность институциональных инвесторов отрицательно влияет на размеры дивидендных выплат в США (Gill, Obradovich, 2012), но оказывает положительное влияние в развивающихся странах: в Иордании (Al-Gharaibeh et al., 2013) , в Бангладеш (Huda, Abdullah, 2014), в Китае (Firth et al., 2016). На примере австрийских компаний показано (Gugler, 2003), что государственные компании чаще сглаживают дивиденды и гораздо реже их снижают.

Изучение особенности дивидендной политики имеет весьма долгую историю. Вместе с тем многие серьезные проблемы еще ждут своего решения. В большой степени это относится к исследованию особенностей дивидендной политики в странах с развивающимся фондовым рынком. Заметим лишь, что для большинства развивающихся рынков, включая российский, характерны высокий уровень концентрации собственности, присутствие государства как мажоритарного собственника крупнейших компаний, низкий уровень диверсификации структуры инвесторов, информационная неэффективность фондового рынка, сложности в правоприменении, слабая защита прав миноритарных акционеров и другие проблемы в сфере инвестиционного климата. Все это неизбежно порождает специфику многих рассматриваемых теоретических вопросов и практических проблем дивидендной политики.

Дивидендная политика российских публичных компаний

За почти 30 лет российские акционерные общества прошли длинный путь от игнорирования целесообразности дивидендной политики на начальном этапе акционирования крупных компаний до ее активного использования в наши дни. Дивидендная доходность выступает одной из наиболее распространенных мер при сопоставлении дивидендной политики компаний. Данный показатель имеет ряд недостатков, связанных с различной частотой изменения числителя (ежегодные, ежеквартальные и прочие виды дивидендов) и знаменателя (как правило, ежедневные котировки цен акций), а также многообразия подходов к измерению и оценке его составляющих. Однако он позволяет проводить сравнительный анализ, правда, его результаты существенно зависят от выбора метода и параметров расчета.

В 2018 г. по уровню дивидендной доходности российский рынок стал третьим в мире, согласно данным информационного агентства Блумберг, которое предоставляет исторические ряды дивидендной доходности портфелей из акций, входящих в рыночные индексы 52 стран. Под дивидендной доходностью подразумевается отношение суммы всех выплаченных дивидендов по акции за последние 12 месяцев к ее текущей цене. По аналогичной методике для сопоставимости рассчитана дивидендная доходность российских компаний, входящих в индексный портфель, за тот же период. По этому показателю Россия с 2016 г. значительно превосходит как ряд развивающихся стран, так и рынок США (рис. 1). Так как дивидендная доходность — относительный показатель, то пик конца 2008 — начала 2009 г. объясняется снижением цен акций на фоне кризисных событий, а рост дивидендной доходности с 2014 г. — комбинацией увеличения размера дивидендов российских компаний и падения цен на акции (выраженных в долларах, так как используется индекс РТС). Дивидендная доходность российских акций не опускалась ниже 4% с конца 2014 г., а к концу 2018 г. достигла 6%.

Наряду с динамикой курсовой стоимости ценных бумаг дивидендная доходность стала играть все большую роль в доходности акций компаний. Более того, в последние годы, для которых характерен отток иностранных инвестиций, роль дивидендного фактора в доходности акций заметно выросла. На рисунке 2 приводятся результаты декомпозиции общей доходности портфелей акций, входящих в индексы МосБиржи и РТС, на курсовую и дивидендную доходность с расчетами эффективной годовой доходности каждой компоненты. Данные расчеты проведены на двух периодах (2006—2011 и 2012—2018 гг.), для которых был характерен соответственно приток и отток средств иностранных портфельных инвесторов.

Для обоих индексов наблюдается значительный рост доли дивидендной доходности в 2012—2018 гг. по сравнению с ее размерами в предшествующий период. Одной из причин повышения значимости дивидендов может быть попытка сохранить иностранных инвесторов на российском рынке на фоне неблагоприятной политической среды и экономических санкций.

Повышение роли дивидендов как фактора доходности отмечено и в акциях крупнейших КГУ. Причем у таких эмитентов, как «Газпром», ВТБ, «РусГидро», «Ростелеком» и ФСК ЕЭС, за период 2012—2018 гг. дивидендная доходность во многом компенсировала отрицательную курсовую доходность, сложившуюся в результате снижения их курсовой стоимости.

Для анализа дивидендной политики на уровне компаний мы использовали выборку из 236 акционерных обществ, акции которых находятся в обращении на Московской бирже, включая частные компании и КГУ. Из них на временном диапазоне 2006—2018 гг. были отобраны 168 компаний, включая 76 КГУ⁹ (суммарная доля государства более 10%), которые производили выплаты дивидендов по обыкновенным акциям хотя бы в одном году за рассматриваемый период. В качестве источника информации о выплатах дивидендов и финансовой отчетности использованы базы данных Investfunds¹⁰ и Bloomberg.

В 2006—2018 гг. наблюдалась позитивная тенденция роста сумм выплачиваемых крупнейшими публичными компаниями дивидендов (рис. 3), рассчитываемых как произведение количества обыкновенных акций в обращении на размер выплаченного дивиденда на одну акцию, с выделением промежуточных дивидендов и дивидендов за предыдущий календарный год по всей выборке частных компаний и КГУ. Высокий размер выплачиваемых дивидендов в 2006 г. был обусловлен стабильным финансовым состоянием компаний до кризиса 2008 г. и стремлением сохранять привлекательность их акций для иностранных портфельных инвесторов в эпоху бурного роста рынка акций. Замедление роста фондового рынка с 2007 г. и кризис 2008 г. существенно ограничили возможности компаний выплачивать дивиденды. Однако с 2010 г. рост дивидендных выплат возобновился и в последующие годы продолжался по нарастающей. В 2014 г. общая сумма начисленных дивидендов превысила уровень 2006 г. и составила 1185 млрд руб., в 2018 г. она увеличилась до 2171 млрд руб.

Рост выплат промежуточных дивидендов, который начался в 2010 г., может свидетельствовать о приближении дивидендной политики публичных компаний к общепринятой практике развитых рынков. В 2018 г. из суммы выплаченных дивидендов 1260 млрд руб., или 58,0%, приходилось на промежуточные дивиденды.

Однако по мере роста сумм годовых и промежуточных дивидендов их стали выплачивать в более поздние сроки. В 2006 г. большинство выплат было произведено в апреле. При этом каждая выплата относилась к предыдущему году, то есть это были дивиденды по итогам предыдущего календарного года. В 2014 г. изменилась временная структура выплаты дивидендов: основные начисления за прошедший год сместились на два месяца и пришлись на июль. Аналогичная структура сохранилась в 2015—2018 гг. В 2014—2018 гг. продолжался плавный рост общей суммы начисленных дивидендов.

Для дальнейшего сопоставления дивидендов с финансовой отчетностью компаний целесообразно перейти к оценке размера выплаченных дивидендов не на дату их выплаты, а по отчетным годам, к которым относятся выплаты. При этом заметим, что после кризиса 2008 г. российские компании резко увеличили выплату дивидендов — с 287,5 млрд руб. за отчетный 2008 г. до 1834,1 млрд за 2017 г., или в 6,4 раза (рис. 4). Особенность дивидендных выплат у КГУ заключалась в том, что основная их часть приходилась на 12 крупнейших государственных компаний (топ-12 КГУ)¹¹. Размер их дивидендных выплат за отчетный 2017 г. составил 819,0 млрд руб., или 44,7% всей суммы дивидендов частных компаний и КГУ и 83,9% общей суммы дивидендов КГУ. Тем не менее доля выплат топ-12 КГУ в общей сумме дивидендов компаний с государственным участием снижалась в 2015—2017 гг., что означало относительный рост выплат прочих КГУ и более равномерное распределение дивидендных требований государства в отношении акций КГУ, в том числе предусмотренных указаниями Минфина России. Вероятно, причиной таких изменений в последние годы стало ужесточение регулирования.

У компаний всех форм собственности, включая топ-12 КГУ, в 2006—2017 гг. наблюдалась устойчивая тенденция к росту средней дивидендной доходности и доли распределенной чистой прибыли на цели дивидендных выплат (табл. 1)¹². Коэффициент дивидендных выплат служит еще одной относительной количественной характеристикой дивидендной политики, которая рассчитывается как доля распределенной прибыли, или отношение размера всех выплаченных дивидендов к чистой прибыли компании¹³.

Таблица 1

Средняя дивидендная доходность и доля распределенной прибыли по выборкам частных компаний и КГУ, 2006—2017 гг. (в %)

Источник: расчеты авторов по данным ежеквартальной отчетности компаний, Investfunds и Bloomberg.

В среднем дивидендная доходность КГУ до 2015 г. была меньше, чем аналогичный показатель по частным компаниям. Начиная с 2015 г. данная тенденция прервалась. Это может быть связано с тем, что в этот период по ряду внутренних и внешних причин у компаний возникли затруднения с привлечением иностранного капитала, КГУ столкнулись со снижением цен на свои акции, а дивиденды и их рост стали служить инструментом привлечения инвесторов. Дивидендная доходность частных компаний показывает более стабильную тенденцию.

Абсолютные величины дивидендной доходности и коэффициента дивидендных выплат позволяют выявить схожую динамику в этих показателях по всем пяти наборам компаний (см. табл. 1). Как и ожидалось, наибольшая средняя доля распределенной прибыли оказалась у 12 КГУ с крупнейшими дивидендами, в то время как у прочих КГУ рост данного показателя выявлен лишь в последние годы. В среднем у всех КГУ более высокие коэффициенты выплат по сравнению с частными компаниями. В целом как по всей выборке, так и по отдельным категориям компаний отмечается рост коэффициента дивидендных выплат с краткосрочным снижением в кризисные годы, что отражает некоторую цикличность данного показателя.

Чаще всего относительные размеры дивидендов характеризуются с помощью коэффициентов дивидендных выплат как доли распределенной чистой прибыли и свободного денежного потока¹⁴. Диаграммы рассеяния коэффициентов дивидендных выплат относительно чистой прибыли и свободного денежного потока (рис. 5^а) и долговой нагрузки¹⁵ и коэффициента выплат относительно чистой прибыли (рис. 5^б) отчасти помогают понять источники дивидендных выплат. Каждая точка отражает наблюдение для одной компании за один год по всей выборке частных компаний и КГУ.

Большая часть точек на левом рисунке лежит внутри диапазона от 0 до 100% по свободному денежному потоку и чистой прибыли. Достаточно много наблюдений находится выше отметки 100% или ниже 0 по свободному денежному потоку, оставаясь, однако, в границах от 0 до 100% по чистой прибыли. Это косвенно выявляет компании, которые при принятии решений о выплате дивидендов ориентировались меньше на денежный поток, а больше — на чистую прибыль. Аналогичным образом можно выявить компании, которые выплачивают дивиденды при отрицательной прибыли или в размере, превышающем чистую прибыль, но которые остаются в пределах до 0 до 100% от размеров свободного денежного потока. Вероятно, именно свободный денежный поток или некоторый другой, схожий с ним по поведению, показатель определял принятие решений о размере выплат¹⁶.

Стандартные схемы распределения прибыли или свободного денежного потока могут быть не применимы в ряде случаев, когда решение о выплате вынужденное и не полностью опирается на текущий финансовый результат. Ограниченность такой схемы проявляется, когда финансовые рынки могут оказывать сильное влияние на дивидендные решения, как правило, с помощью двух основных механизмов. Один из них заключается в том, что у фирмы одновременно могут присутствовать как обязательства по текущей задолженности, так и мотивы поддерживать репутацию с помощью дивидендов. Второй связан с тем, что по мере роста роли финансового рынка усиливается мотив использовать дивиденды как инструмент поддержания стоимости акций и защиты от потери контроля над публичными, особенно крупнейшими, компаниями. В России второй фактор менее значим, чем на развитых рынках, так как в большинстве компаний нередко присутствует один собственник, который обладает контрольным пакетом акций и не потеряет контроль над компанией даже в случае резкого снижения ее стоимости. Тем не менее можно ожидать, что по мере развития финансового рынка и усиления конкуренции роль данного фактора будет расти.

На рисунке 5 выделены три особых случая, характеризующих аномальные ситуации, когда компании выплачивают дивиденды, не располагая для этого достаточными средствами. Первый случай объединяет наблюдения с отрицательной долговой нагрузкой при отрицательном показателе операционной прибыли EBITDA. Доля таких наблюдений «компания—год» невелика — около 1% всей выборки. Данный случай примечателен тем, что при анализе только правой части графика не ясны источник и причины выплаты дивидендов, которая была произведена в этом наблюдении. Однако левая часть дает однозначный ответ о том, что выплата дивидендов была произведена за счет свободного денежного потока, причем выплачено было менее 50% во всех выделенных случаях. Таким образом, можно сделать вывод, что компании с отрицательной прибылью и высокой долговой нагрузкой могут выплачивать дивиденды. Причиной может быть, например, увеличение заемного капитала с целью сгладить дивидендные выплаты или нарастить инвестиционные вложения, остатки денежных средств которых фиксируются в свободном денежном потоке и выплачиваются в форме дивидендов.

Вторым особым случаем можно считать наблюдения (3,5% всех наблюдений в выборке), для которых оба коэффициента дивидендных выплат меньше нуля. Значение долговой нагрузки для них высокое и положительное. Вероятно, на выплату дивидендов привлекалась часть заемного капитала, которая легла в основу показателя долговой нагрузки.

Третьим особым случаем с наибольшим количеством наблюдений (4,1% выборки) можно считать превышение сразу двумя коэффициентами дивидендных выплат уровня 110%. Данный уровень намеренно выбран несколько более 100% в силу возможной погрешности в расчетах и/ или предоставляемой отчетности в базе Блумберг. Такие компании могли выплатить дивиденды из накопленной нераспределенной прибыли в предыдущие годы или из денежных средств на балансе.

Количество наблюдений, относящихся к выделенным особым случаям, существенно и составляет 8,6% всей выборки. Это дает основание предположить, что к российским компаниям в несколько меньшей степени применимы стандарты корпоративных финансов, разработанные для компаний на развитых рынках. По-видимому, эти наблюдения относятся к проявлениям мотива поддерживать в большей мере цены акций компаний, чем сглаживать коэффициент выплат или распределять полученную чистую прибыль между акционерами.

Ряд исследований на данных американского рынка показывает, что фирмы преимущественно отказывались от сокращения дивидендов. Авторы делали вывод о восприятии дивидендов как одного из важнейших источников информации и соответственно о стремлении компаний поддерживать их стабильность. Если рассматривать эту ситуацию в рамках проблемы «принципал—агент», то отказ от снижения дивидендных выплат в первую очередь соответствует интересам большинства акционеров, поддерживая котировки акций в рыночных условиях.

Сопоставление изменчивости дивидендных решений в России и на развитых рынках осложняется большими различиями, в частности, в периодичности выплат. Однако можно сделать вывод, что у российских компаний наблюдается достаточно высокая волатильность решений о выплате дивидендов (рис. 6). В то время как доля компаний, совершивших выплаты, от общего количества фирм в выборке колеблется от 22 до 36%, в среднем 10% компаний из нее снижали дивиденды (за исключением 2010 и 2015 гг.). Причем доля таких компаний нестабильна: в 2008 г. количество компаний, отменивших выплаты дивидендов, в три раза превысило число компаний, которые их ввели. В остальные годы, напротив, наблюдался перевес ввода дивидендных выплат по сравнению с их отменой. Это говорит о том, что политика дивидендов у российских компаний не отличается стабильностью. Кроме того, в России наблюдается сильная зависимость дивидендов от изменения конъюнктуры рынка, на котором ведут свою деятельность компании. Наступление кризисной ситуации на рынках сопровождается ростом числа компаний, отказавшихся совершать выплаты за отчетный год. Циклическая неустойчивость дивидендных решений российских компаний выражена не менее отчетливо, чем на развитых рынках.

Так как выборка состоит из разного количества частных компаний и КГУ, для их сопоставления необходимо перейти к относительным показателям. Выделение доли компаний, начавших или отменивших выплаты, среди частных компаний и КГУ и расчет коэффициента ее вариации¹⁷ (0,28 и 0,42 соответственно) позволяют сделать вывод о большей волатильности таких дивидендных решений у КГУ. Причем цикличность, наблюдаемая для всей выборки компаний, усиливается неустойчивостью дивидендной политики КГУ, которая может быть связана не с рыночной моделью поведения, а со множественностью решений административных органов, регулирующих дивидендные выплаты.

Факторы принятия решения о выплате дивидендов

На решение о выплате дивидендов, помимо финансовых показателей за прошедший период, могут влиять как настроения инвесторов на рынке, инвестиционная программа, финансовые показатели, так и целевая дивидендная политика, законодательные рекомендации для государственных компаний и правило поддержания постоянного или растущего дивидендного потока. Для оценки факторов, оказывающих влияние на вероятность принятия решения о выплате дивидендов на российском фондовом рынке, в выборках как частных компаний, так и КГУ, использована пробит-модель регрессии, в левой части которой стоит бинарная переменная, рассчитанная на годовых данных за 2006—2017 гг. Она принимает значение 1, если в некоторый период в компании была произведена любая выплата дивидендов (сумма выплаченных дивидендов за год больше нуля), и 0 — иначе. Применение данной модели ограничено тем, что она разработана для развитых рынков с более полной информацией и не может предоставить точные количественные оценки для ответа на вопрос о различиях дивидендной политики в КГУ и частных компаниях. Однако даже с учетом ограничений проведенной оценки достаточно, чтобы выявить особенности обеих выборок компаний и проверить гипотезу о наличии существенных различий в их дивидендной политике, а также обнаружить наиболее важные факторы, ее определяющие.

В качестве регрессоров использован набор переменных, часть из них выступает классическими факторами в исследовании международной практики дивидендной политики: размер компании, выраженный логарифмом размера активов, характеристики финансовой эффективности компании (рентабельность собственного капитала и рентабельность активов). Кроме того, использована дамми-переменная, которая принимает значение 1, если за отчетный период компания получила положительный свободный денежный поток, и 0 — иначе, так как наибольший интерес представляет не относительный показатель размера потока, а именно наличие или отсутствие ресурсов, образующих потенциальные дивиденды.

Для характеристики финансовой зависимости компании использованы показатель финансового рычага, рассчитанный как отношение общей суммы краткосрочных и долгосрочных обязательств к размеру активов, и показатель долговой нагрузки. В список регрессоров вошла доля государства, причем отдельно анализируется сначала влияние прямой и косвенной доли государства, а затем совместно оценивается присутствие государственных органов в собственности. Результаты оценки подобранных модификаций моделей представлены в таблице 2. Проблема мультиколлинеарности в моделях не выявлена, оценки коэффициентов при факторах устойчивы¹⁸.

Таблица 2

Факторы принятия решения о выплате дивидендов (зависимая переменная — выплата дивидендов: 1 — да, 0 — нет)

Примечание. В скобках указано стандартное отклонение оценок коэффициентов. Уровни значимости коэффициентов: * р < 0,1, ** р < 0,05, *** р < 0,01.

Источник: расчеты авторов по данным ежеквартальной отчетности компаний, Investfunds и Bloomberg.

Индикатор качества модели бинарного выбора — коэффициент детерминации МакФаддена¹⁹ — показывает, что построенные модели достаточно правдоподобны. Интерпретация самих коэффициентов пробит-модели напрямую может привести к ложным выводам, поэтому в первую очередь стоит обратить внимание на значимость и направление влияния факторов.

Размер активов компании оказывает положительное влияние на принятие решения о выплате дивидендов. Оно значимо и положительно во всех модификациях. Большой размер активов, как правило, служит признаком современной рыночной корпорации, для которой выплата дивидендов — более распространенная практика и инструмент поддержания котировок своих акций. Связь между размером активов и выплатами обнаруживается в большинстве исследований дивидендной политики в разных странах и соответствует институциональным особенностям российской экономики²⁰.

Долговая нагрузка и финансовый рычаг значимо и отрицательно влияют на принятие решения о выплате дивидендов, что можно считать ожидаемым результатом, предсказанным классической теорией. Уровень рентабельности собственного капитала и активов значимо и положительно влияет на вероятность дивидендных выплат.

Положительное значение свободного денежного потока увеличивает вероятность выплаты дивидендов достаточно сильно (если судить по маржинальным эффектам). Это не противоречит исходной гипотезе, согласно которой финансовая эффективность и наличие притока свободных денежных средств ведут к росту вероятности дивидендных выплат.

Влияние государственной доли оказалось значимым и положительным для различных характеристик этого показателя. Наличие государственной собственности определяет некоторые особенности модели, а государство в той или иной мере может контролировать управление КГУ. Государственное владение позволяет получать выплаты дивидендов в первую очередь от компаний с косвенным участием (наиболее сильный и значимый эффект), которые отличаются более эффективным управлением и финансовой устойчивостью, как показали результаты предыдущих исследований (Абрамов и др., 2017). Мотивы такого поведения, вероятно, обусловлены действием несколько иных факторов, например столкновением интересов отдельных групп и их административного ресурса или других политических и бюджетных интересов, и лежат за пределами нашего анализа.

Выявленное в моделях положительное влияние доли государственной собственности на вероятность дивидендных выплат, по-видимому, не универсальное для различных рыночных ситуаций. Проведенные расчеты отражают лишь один из вариантов, когда государство, руководствуясь собственными интересами, стремится увеличить частоту, регулярность или размеры дивидендных выплат. Возможны и иные взаимодействия компаний и их собственников в лице представителей государственных органов. В качестве примера можно привести случай, когда при неплохом финансовом положении бюджета государство может не оказывать давление на компании, вынуждая их совершать дивидендные выплаты.

Заключение

Для российской экономики дивидендный доход — явление сравнительно новое (или хорошо забытое старое). Переход наших компаний к более или менее регулярным выплатам дивидендов может служить важным проявлением наблюдаемого на протяжении последних десятилетий процесса формирования в России финансовых рынков. К настоящему времени на этом пути достигнуты существенные результаты. Значительная часть российских корпораций за сравнительно короткий период перешла от полного игнорирования дивидендных обязательств к систематической выплате весьма солидных (по стандартам мировых финансовых рынков) дивидендов. С начала 2010-х годов наблюдается устойчивый рост дивидендных выплат государственными и частными компаниями как по итогам года, так и промежуточных. По указанным компаниям росли не только дивидендная доходность акций, что часто может быть лишь следствием их фундаментальной недооцененности, но и доля дивидендных выплат в чистой прибыли. Дивидендный фактор стал основным в совокупной доходности от владения акциями крупнейших российских компаний.

Вместе с тем приводимые в работе цифры и факты могут свидетельствовать о том, что в российской экономике и в наши дни можно обнаружить многие проблемы, обычно присущие «нарождающимся» (emerging) финансовым рынкам. Достаточно сослаться на слабую защиту прав собственности и высокую степень их концентрации (особенно прав контроля в крупных корпорациях), острые проблемы правоприменения (enforcement), низкую информационную эффективность соответствующих рынков. Особого внимания исследователей, по-видимому, заслуживает значительное присутствие государства как участника в капиталах эмитентов, а во многих случаях — и в качестве контролирующего агента. Это соответствует длительным традициям развития российской экономики. Финансовая политика государственных компаний, разумеется, подчинена прежде всего общенациональным целям и критериям; вместе с тем она не может игнорировать и события на мировых финансовых рынках.

Централизованное регулирование пропорций, в которых доход государственных компаний делится на дивиденды и нераспределенную прибыль, безусловно, может существенно влиять на экономическую эффективность всей хозяйственной деятельности. Вместе с тем в случаях, когда в капитале госкомпаний (и/или КГУ) присутствуют частные инвесторы, такое регулирование может оказаться важнейшим инструментом защиты их интересов. Согласно расчетам, приводимым в статье, присутствие государства в качестве прямого или косвенного собственника акций в компаниях повышает вероятность выплаты дивидендов. Однако связь между этой вероятностью и государственным участием в структуре собственности не универсальная и может объясняться специфическими факторами, отличающимися от часто рассматриваемых в классических дивидендных теориях.

Во второй части исследования анализируется ряд ключевых мотивов роста дивидендных выплат, включая макроэкономические факторы, фискальные интересы бюджета и стремление компаний в условиях более высокой рыночной волатильности и санкций сохранять инвестиционную привлекательность в глазах иностранных инвесторов. Кроме того, будут рассмотрены сходства и различия дивидендной политики государственных и частных компаний.

¹ Соавтор Ф. Блэка в их классической работе, где анализировалось формирование рыночных цен на опционы (Black, Scholes, 1973).

² «Поскольку нам почти ничего не известно о том, как фирма принимает финансовые решения и как ею управляют в том мире, в котором применяется теорема Модильяни—Миллера, именно данная теорема стала детонатором взрывного развития теории корпоративных финансов» (Тироль, 2017. С. 24).

³ Л. Вальрас, вынесший слова о «чистой политической экономии» в заглавие одной из своих главных работ, полагал, что «эта чистая политическая экономия является наукой, совершенно похожей на физико-математические науки» (Вальрас, 2000. С. 23).

⁴ В дальнейшем на эмпирическом уровне «теория сглаживания» рассматривалась в работах: Baker et al., 1985; Kumar, 1988; Brennan, Thakor, 1990; Loderer, Mauer, 1992; Nissim, Ziv, 2001; Denis, Osobov, 2008; Guttman et al., 2010; Andres et al., 2015, и др.

⁵ Эмпирические свидетельства проявления подобных конфликтов представлены, например, в работах: Allen et al., 2000; La Porta et al., 2000; Lie, 2000; Grullon et al., 2002; Borokhovich et al., 2005; Grullon, Michaely, 2012; Crane et al., 2013; Hoberg et al., 2014; Farre-Mensa et al., 2014, и др.

⁶ Авторы ряда более поздних работ по сигнальной теории исходят из того, что компании используют дивиденды в качестве сигнала о перспективах увеличения будущих доходов (Bernheim, 1991; Bhattacharya, 1979; Rose, Williams, 1985; Miller, Rock, 1985; Allen et al., 2000; Guttman et al., 2010).

⁷ Термин «mental accounting» чаще всего использует один из основателей «поведенческой» экономической теории Р. Талер для характеристики (не всегда последовательных) соображений, используемых в процессе принятия решений, например, сопоставление не вполне сравнимых ситуаций, игнорирующих фактически существующие различия масштабов цен.

⁸ Последующие эмпирические работы по теории клиентуры показали, что дивидендные выплаты растут в период положительной «дивидендной премии» (Wang et al., 2016). Роль поведенческих характеристик прослеживается для институциональных инвесторов (Allen et al., 2000; Brav, Heaton, 1997; Hotchkiss, Lawrence, 2002), инвесторов из разных налоговых групп (Dhaliwal et al., 1999; Seida, 2001; Perez-Gonzalez, 2002) и из разных возрастных или доходных категорий (Graham, Kumar, 2006). Другие исследования не нашли доказательства проявления эффекта клиентуры (Grinstein, Michaely, 2005; Barclay et al., 2009; Brav et al., 2005; Kim et al., 2018). Г. ДеАнджело и др. (DeAngelo et al., 2009) показали, что объем дивидендов увеличивался монотонно со временем, но спрос инвесторов не объяснял эту тенденцию.

⁹ В выборку не включены государственные корпорации (ГК) в силу специфики правовой основы деятельности, непубличности и отсутствия информации о выплатах ими дивидендов, однако включены публичные компании, входящие в их состав и выплачивающие дивиденды (например, Объединенная авиастроительная корпорация).

¹⁰ http: investfunds.ru

¹¹ Большинство этих компаний имеют суммарную государственную долю более 50°о, а одна компания вошла в состав КГУ лишь в последние годы. Они подпадают под требование Министерства финансов РФ о выплате 50°о или более от размера полученной консолидированной прибыли. Однако фактические коэффициенты дивидендных выплат по этой выборке лишь несколько раз за все рассматриваемые годы, включая последние, превысили это пороговое значение.

¹² В процессе очистки от выбросов было отсеяно около 8°о наблюдений с аномальными значениями коэффициентов дивидендных выплат и показателя долговой нагрузки.

¹³ В качестве источника данных выбрана финансовая отчетность компаний по МСФО, поскольку общепринятая практика международных исследований подразумевает использование консолидированной отчетности, которая также служит базой для расчета целевых дивидендов государственных компаний Минфином России.

¹⁴ Под свободным денежным потоком понимается разница операционного денежного потока и компоненты капитальных затрат в инвестиционном потоке, рассчитываемая на основе консолидированной отчетности по МСФО в соответствии с методологией Bloomberg.

¹⁵ Показатель долговой нагрузки рассчитан как отношение чистого долга (с учетом денежных средств на балансе компании) к прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации (EBITDA).

¹⁶ В академической литературе также не существует однозначного ответа на вопрос, на что в большей мере должна ориентироваться дивидендная политика компаний: на чистую прибыль или на свободный денежный поток. Так, ряд исследований косвенно опирается на свободный денежный поток, называя его потенциальными дивидендами (Copeland et al., 2000; Damodaran, 2008; Magni, Velez-Pareja, 2009), что подчеркивает важность расчета данного коэффициента для оценки дивидендной политики компании.

¹⁷ Коэффициент вариации выступает мерой относительного разброса величины и показывает, какую долю среднего значения составляет ее средний разброс, выраженный стандартным отклонением.

¹⁸ Аналогичные модели тестировались с учетом различных, в том числе групповых, фиксированных эффектов, однако значительных изменений в оценках не наблюдается, поэтому результаты не приводятся.

¹⁹ Он называется псевдо-R² и оценивает правдоподобность предположений, лежащих в основе расчетов, характеризует качество подгонки моделей (Сток, Уотсон, 2015. С. 835).

²⁰ Особенно это выражено для крупнейших компаний с государственным участием, для которых обязательны требования дивидендных выплат Минфина России.

Список литературы / References

Абрамов А., Радыгин А., Чернова М., Энтов Р. (2017). Государственная собственность и характеристики эффективности. Вопросы экономики. № 4. С. 5 — 37. [Abramov A., Radygin A., Chernova М., Entov R. (2017). State ownership and efficiency characteristics. Voprosy Ekonomiki, No. 4, pp. 5 — 37. (In Russian).] https: doi.org 10.32609 0042-8736-2017-4-5-37

Вальрас Л. (2000). Элементы чистой политической экономии. М.: Изограф. [Valras L. (2000). Elements of pure political economy. Moscow: Izograf. (In Russian).]

Радыгин А. Д. (ред.) (2009). Внутренние механизмы корпоративного управления: некоторые прикладные проблемы. М.: Дело. [Radygin A. D. (ed.) (2009). Internal corporate governance mechanisms: Some applied issues. Moscow: Delo. (In Russian).]

Сток Д., Уотсон M. (2015). Введение в эконометрику. Учеб, издание Под ред. М. Ю. Турунцевой. М.: Дело. [Stock J. Н., Watson М. W. (2015). Introduction to econometrics. Moscow: Delo. (In Russian).]

Тироль Ж. (2017). Теория корпоративных финансов: в 2 кн. Кн. 1. М.: Дело. [Tirole J. (2017). The theory of corporate finance, in 2 books, Book 1. Moscow: Delo. (In Russian).]

Aivazian V., Booth L., Cleary S. (2003). Dividend policy and the organization of capital markets. Journal of Multinational Financial Management, Vol. 13, No. 2, pp. 101-121. https: doi.org 10.1016 S1042-444X(02)00038-5

Al-Gharaibeh M., Zurigat Z., Al-Harahsheh Z. (2013). The effect of ownership structure on dividends policy in Jordanian companies. Interdisciplinary Journal of Contemporary Research in Business, Vol. 4, No. 9, pp. 769—796.

Allen E, Bernardo A. E., Welch I. (2000). A theory of dividends based on tax clienteles. Journal of Finance, Vol. 55, No. 6, pp. 2499—2536. https: doi.org 10.1111 0022-1082.00298

Allen E, Michaely R. (2003). Payout policy. In: G. M. Constantinides, M. Harris, R. Stulz (eds.). Handbook of the economics of finance, Vol. 1. Amsterdam: North-Holland, pp. 337—429.

Amihud Y., Murgia M. (1997). Dividends, taxes, and signaling: Evidence from Germany. Journal of Finance, Vol. 52, No. 1, pp. 397 — 408. https: doi.org 10.1111 j.1540-6261.1997.tb03822.x

Andres C., Doumet M., Fernau E., Theissen E. (2015). The Lintner model revisited: Dividends versus total payouts. Journal of Banking and Finance, Vol. 55, pp. 56 — 69. https: doi.org 10.1016 j.jbankfin.2015.01.005

Ang A., Bekaert G. (2003). How do regimes affect asset allocation? NBER Working Paper, No. wl0080. https: doi.org 10.3386 wl0080

Asquith P., Mullins D. (1983). The impact of initiating dividend payments on shareholders’ wealth. The Journal of Business, Vol. 56, No. 1, pp. 77—96. https: doi.org 10.1086 296187

Baker H. K., Farrelly G. E., Edelman R. B. (1985). A survey of management views on dividend policy. Financial Management, Vol. 14, No. 3, p. 78 — 84. https: doi.org 10.2307 3665062

Baker M., Wurgler J. (2004). A catering theory of dividends. Journal of Finance, Vol. 59, No. 3, pp. 1125-1165. https: doi.org 10.1111 j.1540-6261.2004.00658.x

Balachandran B., Krishnamurti C., Theobald M., Vidanapathirana B. (2012). Dividend reductions, the timing of dividend payments and information content. Journal of Corporate Finance, Vol. 18, No. 5, pp. 1232 — 1247. https: doi.org 10.1016 j.jcorpfin.2012.08.002

Barclay M. J., Holderness C. G., Sheehan D. P. (2009). Dividends and corporate shareholders. Review of Financial Studies, Vol. 22, No. 6, pp. 2423—2455. https: doi.org 10.1093 rfs hhn060

Baskin J. B. (1988). The development of corporate financial markets in Britain and the United States, 1600 — 1914: Overcoming asymmetric information. Business History Review, Vol. 62, No. 2, pp. 199—237. https: doi.org 10.2307 3115999

Bernheim B. D. (1991). Tax policy and the dividend puzzle. Rand Journal of Economics, Vol. 22, pp. 455 — 476. https: doi.org 10.2307 2600982

Bhattacharya S. (1979). Imperfect information, dividend policy, and “the bird in the hand” fallacy. Bell Journal of Economics, Vol. 10, No. 1, pp. 259—270. https: doi.org 10.2307 3003330

Black F. (1976). The dividend puzzle. Journal of Portfolio Management, Vol. 2, No. 2, pp. 5 — 8. https: doi.org 10.3905 jpm.1976.408558

Black Е, Scholes М. (1973). The pricing of options and corporate liabilities. Journal of Political Economy, Vol. 81, No. 3, pp. 637—654. https: doi.org 10.1086 260062

Booth L., Zhou J. (2017). Dividend policy: A selective review of results from around the world. Global Finance Journal, Vol. 34, pp. 1 — 15. https: doi.org 10.1016 j.gfj.2017.07.002

Borokhovich K. A., Brunarski K. R., Harman Y., Kehr J. B. (2005). Dividends, corporate monitors and agency costs. The Financial Review, Vol. 40, No. 1, pp. 37—65. https: doi.org 10.1111 j.0732-8516.2005.00092.x

Bozos K., Nikolopoulos K., Ramgandhi G. (2011). Dividend signaling under economic adversity: Evidence from the London Stock Exchange. International Review of Financial Analysis, Vol. 20, No. 5, pp. 364 — 374. https: doi.org 10.1016 j.irfa.2011.07.003

Brav A., Graham J. R., Campbell R. H., Michaely R. (2005). Payout policy in the 21st century. Journal of Financial Economics. Vol. 77, No. 3, pp. 483 — 527. https: doi.org 10.1016 j.jfineco.2004.07.004

Brav A., Heaton J. B. (1997). The economic effects of prudent man laws: Empirical evidence from stock ownership dynamics. Unpublished manuscript, Duke University.

Brennan M. J., Thakor A. V. (1990). Shareholder preferences and dividend policy. Journal of Finance, Vol. 45, No. 4, pp. 993 — 1018. https: doi.org 10.1111 j.1540-6261.1990. tb02424.x

Campbell J., Yogo M. (2003). Efficient tests of stock return predictability. NBER Working Paper, No. 10026. https: doi.org 10.3386 wl0026

Copeland T., Koller T., Murrin J. (2000). Valuation — Measuring and managing the value of companies. 3^rd ed. New York: Wiley & Sons.

Crane A. D., Michenaud S., Weston J. (2013). The effect of institutional ownership on payout policy: A regression discontinuity design approach. Unpublished manuscript, Rice University.

Damodaran A. (2008). Dealing with risk: Investment analysis. Lecture Notes, New York University, Leonard N. Stern School of Business.

DeAngelo H., DeAngelo L., Skinner D. J. (2009). Corporate payout policy. Foundations and Trends in Finance, Vol. 3, No. 2 — 3, pp. 95—287. https: doi.org 10.1561 0500000020

Denis D. J., Osobov I. (2008). Why do firms pay dividends? International evidence on the determinants of dividend policy. Journal of Financial Economics, Vol. 89, No. 1, pp. 62 — 82. https: doi.org 10.1016 j.jfineco.2007.06.006

Dewenter K. L., Warther V. A. (1998). Dividends, asymmetric information, and agency conflicts: Evidence from a comparison of the dividend policies of Japanese and U.S. firms. Journal of Finance, Vol. 53, No. 3, pp. 879 — 904. https: doi.org 10.1111 0022-1082.00038

Dhaliwal D., Erickson M., Trezevant R. (1999). A test of the theory of tax clienteles for dividend policies. National Tax Journal, Vol. 52, No. 2, pp. 179 — 194.

Donaldson G. (1963). Financial goals: Management versus stockholders. Harvard Business Review, Vol. 41, pp. 116 — 129.

Farinha J. (2003). Dividend policy, corporate governance and the managerial entrenchment hypothesis: An empirical analysis. Journal of Business Finance & Accounting, Vol. 30, No. 9 — 10, pp. 1173 — 1209. https: doi.org 10.1111 j.0306-686X.2003.05624.x

Farre-Mensa J., Michaely R., Schmalz M. (2014). Payout policy. In: A. W. Lo, R. C. Merton (eds.). Annual review of financial economics, Vol. 6. Palo Alto, CA: Annual Reviews, pp. 75-134.

Firth M., Gao J., Shen J., Zhang Y. (2016). Institutional stock ownership and firms’ cash dividend policies: Evidence from China. Journal of Banking & Finance, Vol. 65, No. C, pp. 91 — 107. https: doi.org 10.1016 j.jbankfin.2016.01.009

Frankfurter G. M., Wood B. G. (2006). Dividend policy: Theory and practice. London: Academic Press.

Gill S., Obradovich D. J. (2012). Corporate governance, institutional ownership, and the decision to pay the amount of dividends: Evidence from USA. International Research Journal of Finance and Economics, Issue 97, pp. 60—71.

Graham J. R., Kumar A. (2006). Do dividend clienteles exist? Evidence on dividend preferences of retail investors. Journal of Finance, Vol. 61, No. 3, pp. 1305 — 1336. https: doi.org 10.1111 j.1540-6261.2006.00873.x

Grinstein Y., Michaely R. (2005). Institutional holdings and payout policy. Journal of Finance, Vol. 60, No. 3, pp. 1389 — 1426. https: doi.org 10.1111 j.1540-6261.2005.00765.x

Grullon G., Michaely R. (2012). Payout policy and product market competition. Unpublished manuscript, Cornell University.

Grullon G., Michaely R., Swaminathan B. (2002). Are dividend changes a sign of firm maturity? Journal of Business, Vol. 75, No. 3, pp. 387—424. https: doi.org 10.1086 339889

Gugler K. (2003). Corporate governance, dividend payout policy, and the interrelation between dividends, R&D, and capital investment. Journal of Banking & Finance, Vol. 27, No. 7, pp. 1297 — 1321. https: doi.org 10.1016 S0378-4266(02)00258-3

Guttman I., Kadan O., Kandel E. (2010). Dividend stickiness and strategic pooling. Review of Financial Studies, Vol. 23, No. 12, pp. 4455 — 4495. https: doi.org 10.1093 rfs hhq096

Hail L., Tahoun A., Wang C. (2014). Dividend payouts and information shocks. Journal of Accounting Research, Vol. 52, No. 2, pp. 403 — 456. https: doi.org 10.1111 1475-679X.12040

Harada K., Nguyen P. (2009). Ownership concentration and dividend policy in Japan. Managerial Finance, Vol. 37, No. 4, pp. 362 — 379. https: doi.org 10.1108 03074351111115313

Healy P. M., Palepu K. G. (1988). Earnings information conveyed by dividend initiations and omissions. Journal of Financial Economics, Vol. 21, No. 2, pp. 149 — 176. https: doi.org 10.1016 0304-405X(88)90059-l

Hoberg G., Phillips G., Prabhala N. (2014). Product market threats, payouts, and financial flexibility. Journal of Finance, Vol. 69, No. 1, pp. 293 — 324. https: doi. org 10.1111 jofi.12050

Hossain F., Rashel S., Akterujjaman S. M. (2014). Impact of firm specific factors on cash dividend payment decisions: Evidence from Bangladesh. International Review of Business Research Papers, Vol. 10, No. 2, pp. 62 — 80. https: doi.org 10.21102 irbrp.2014.09.102.05

Hotchkiss E. S., Lawrence S. (2002). Empirical evidence on the existence of dividend clienteles. Unpublished manuscript, Boston College.

Huang T., Wu F., Yu J., Zhang B. (2015). Political risk and dividend policy: Evidence from international political crises. Journal of International Business Studies, Vol. 47, No. 1, pp. 574 — 595. https: doi.org 10.1057 jibs.2015.2

HudaN., Abdullah M. N. (2014). Relationship between ownership structure and dividend policy: Empirical evidence from Chittagong Stock Exchange. World Review of Business Research, Vol. 4, No. 3, pp. 14 — 34.

Jensen M. C., Meckling W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, Vol. 3, No. 4, pp. 305-360. https: doi.org 10.1016 0304-405X(76)90026-X

Jensen M. C. (1986). Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers. American Economic Review, Vol. 76, No. 2, pp. 323 — 329.

Jinho J. (2013). Determinants of dividend smoothing in emerging market: The case of Korea. Emerging Markets Review, Vol. 17, pp. 76 — 88. https: doi.org 10.1016 j. ememar.2013.08.007

Joliet R., Muller A. (2015). Dividends and foreign performance signaling. Multinational Finance Journal, Vol. 19, No. 2, pp. 77—107. https: doi.org 10.17578 19-2-1

Khan Т. S. (2006). Company dividends and ownership structure: Evidence from UK panel data. Economic Journal, Vol. 116, No. 510, pp. 172 —189. https:  doi.org 10.1111 j.1468-0297.2006.01082.x

Kim S., Park S. H., Suh J. (2018). A J-shaped cross-sectional relation between dividends and firm value. Journal of Corporate Finance, Vol. 48, pp. 857—877. https: doi.org 10.1016 j.jcorpfin.2016.09.010

Kose J., Williams J. (1985). Dividends, dilution, and taxes: A signalling equilibrium. Journal of Finance, Vol. 40, No. 4, pp. 1053 — 1070. https: doi.org 10.1111 j.1540-6261.1985.tb02363.x

Kumar P. (1988). Shareholder-manager conflict and the information content of dividends. Review of Financial Studies, Vol. 1, No. 2, pp. 111 — 136. https: doi.org 10.1093 rfs 1.2.111

La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., Vishny R. (2000). Agency problems and dividend policy around the world. Journal of Finance, Vol. 55, No. 1, pp. 1 — 33. https: doi.org 10.1111 0022-1082.00199

Lie E. (2000). Excess funds and agency problems: An empirical study of incremental cash disbursements. Review of Financial Studies, Vol. 13, No. 1, pp. 219—248. https: doi.org 10.1093 rfs 13.1.219

Lintner J. (1956). Distribution of incomes of corporations among dividends, retained earnings and taxes. American Economic Review, Vol. 46, No. 2, pp. 97—113.

Loderer C., Mauer D. C. (1992). Corporate dividends and seasoned equity issues: An empirical investigation. Journal of Finance, Vol. 47, No. 1, pp. 201—225. https: doi.org 10.1111 j.1540-6261.1992.tb03983.x

Magni C., Velez-Pareja I. (2009). Potential dividends versus actual cash flows in firm valuation. The ICFAI Journal of Applied Finance, Vol. 15, No. 7, pp. 51 — 66.

Mann S. V. (1989). The dividend puzzle: A progress report. Quarterly Journal of Business and Economics, Vol. 28, No. 3, pp. 3 — 35.

Miller M., Modigliani F. (1961). Dividend policy, growth and the valuation of shares. Journal of Business, Vol. 34, No. 4, pp. 411 — 433. https: doi.org 10.1086 294442

Miller M., Rock K. (1985). Dividend policy under asymmetric information. Journal of Finance, Vol. 40, No. 4, pp. 1031-1051. https: doi.org 10.1111 j.1540-6261.1985. tb02362.x

Miller M., Scholes M. (1978). Dividends and taxes. The Journal of Financial Economics, Vol. 6, No. 4, pp. 333-364. https: doi.org 10.1016 0304-405X(78)90009-0

Mirza H. EL, Azfa T. (2010). Ownership structure and cash flows as determinants of corporate dividend policy in Pakistan. International Business Research, Vol. 3, No. 3, pp. 210—221. https: doi.org 10.5539 ibr.v3n3p210

Nissim D., Ziv A. (2001). Dividend changes and future profitability. Journal of Finance, Vol. 55, No. 6, pp. 2111-2133. https: doi.org 10.1111 0022-1082.00400

Perez-Gonzalez F. (2002). Large shareholders and dividends: Evidence from U.S. tax reforms. Available at SSRN: http: dx.doi.org 10.2139 ssrn.337640

Schiller R. J. (1981). Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends? American Economic Review, Vol. 71, No. 3, pp. 421 — 436. https: doi.org 10.3386 w0456

Seida J. A. (2001). Evidence of tax-clientele-related trading following dividend increases. Journal of the American Taxation Association, Vol. 23, No. 1, pp. 1—21. https: doi.org 10.2308 jata.2001.23.s-l.l

Shefrin H. M., Thaler R. H. (1988). The behavioral life-cycle hypothesis. Economic Inquiry, Vol. 26, No. 4, pp. 609 — 643. https: doi.org 10.1111 j.1465-7295.1988. tb01520.x

Short EL, Zhang EL, ICeasey K. (2002). The link between dividend policy and institutional ownership. Journal of Corporate Finance, Vol. 8, No. 2, pp. 105 — 122. https: doi.org 10.1016 S0929-1199(01)00030-X

Wang M.-EL, Ke М.-C., Lin F.-Y., Huang Y.-S. (2016). Dividend policy and the catering theory: Evidence from the Taiwan Stock Exchange. Managerial Finance, Vol. 42, No. 10, pp. 999-1016. https: doi.org 10.1108 MF-05-2015-0132