Денежно-кредитная политика Банка России: стратегия и тактика

Горюнов Е.Л.
научный сотрудник
Института экономической политики имени Е. Т. Гайдара
Дробышевский С.М.
директор по научной работе
Института экономической политики имени Е. Т. Гайдара
завлабораторией макроэкономических исследований РАНХиГС
Трунин П.В.
руководитель научного направления «Макроэкономика и финансы»
Института экономической политики имени Е. Т. Гайдара
ведущий научный сотрудник
Центра изучения проблем центральных банков РАНХиГС

Политика Банка России с 2011 г. претерпела ряд существенных качественных изменений. Среди наиболее значимых новаций можно назвать фактический отказ от вмешательства ЦБ РФ в процесс рыночного ценообразования на валютном рынке¹. Ставка по краткосрочным операциям РЕПО стала основным инструментом денежной политики. Вместе с операциями постоянного действия по предоставлению и абсорбированию ликвидности недельные операции РЕПО на аукционной основе образуют так называемый процентный коридор, посредством которого Банк России управляет денежным рынком. Помимо этого, вышла на первый план задача стабилизации инфляции на низком уровне. Таким образом, за последние годы Банк России сделал решительные шаги по изменению модели своей денежно-кредитной политики.

К сожалению, указанные реформы в сфере денежно-кредитной политики проходят в чрезвычайно неблагоприятных макроэкономических условиях. Падение цен на нефть, повышение геополитических рисков и введение в отношении российских заемщиков ограничений в плане доступа на международные рынки капитала осложняют внедрение новых мер денежной политики. В такой непростой ситуации действия регулятора должны быть особенно взвешенными и продуманными. Чрезмерно рестриктивная денежная политика может подтолкнуть экономику к рецессии, а слишком мягкая угрожает попаданием в ловушку стагфляции на долгие годы. Здесь возникают вопросы о выборе приоритетов денежно-кредитной политики, а также о степени ее жесткости.

Стратегические задачи Банка России

Стратегические задачи, стоящие перед Банком России, определяются текущей стадией развития российской экономики. Россия — вполне типичный представитель группы стран с формирующимся рынком (emerging markets), для которых характерны определенные структурные особенности. Во-первых, такие страны обладают большим потенциалом долгосрочного экономического роста. Они способны устойчиво развиваться темпами, существенно превосходящими темпы роста в развитых странах. Во-вторых, им присуща низкая эффективность институциональной среды в самом широком смысле². Это проявляется не только в слабости национальной финансовой системы и ее сильной зависимости от конъюнктурных потоков капитала, но и в невысоком качестве государственного управления, что выражается в отсутствии должной бюджетной и монетарной дисциплины. Российской экономике также свойственна сильная зависимость от сырьевого экспорта, что делает ее особенно чувствительной к конъюнктурным шокам на глобальном рынке углеводородов. В подобных условиях перед денежными властями стоит непростая задача — обеспечить наиболее полное раскрытие потенциала экономического роста с учетом ограничений и рисков, характерных для стран с формирующимся рынком. С нашей точки зрения, для решения данной задачи денежные власти должны сконцентрировать усилия на трех направлениях:

• обеспечить устойчиво низкие и предсказуемые темпы инфляции;
• содействовать развитию финансового сектора;
• поддерживать устойчивость финансового сектора в условиях высокой волатильности потоков капитала.

Обеспечение устойчиво низких и предсказуемых темпов инфляции

Перейти к низкой инфляции и устойчиво поддерживать ее на данном уровне исключительно за счет мер денежного сжатия нельзя. Хотя сдерживание монетарной экспансии — необходимое условие достижения устойчиво низкой инфляции, но ключевую роль играет фактор фиксации³ инфляционных ожиданий, для чего требуется реальная независимость денежных властей от исполнительной власти.

Центральный банк может эффективно подавлять инфляцию, если у экономических агентов сформированы ожидания низких темпов роста цен в долгосрочной перспективе. В такой ситуации инфляционные всплески будут рассматриваться экономическими агентами как временные, следовательно, они с высокой вероятностью не будут провоцировать длительные периоды повышенных темпов роста цен, что даст возможность денежным властям сдерживать подобные всплески без агрессивного и болезненного для экономики ужесточения денежной политики. Чтобы экономические агенты были рационально уверены в том, что в долгосрочной перспективе динамика покупательной способности национальной валюты будет стабильной, ЦБ должен быть свободен от выполнения функций, вступающих в противоречие с его основной целью. Главным источником давления на него с целью смягчить денежную политику в этой ситуации становятся фискальные власти. В результате вместо повышения налоговой нагрузки или мер по увеличению эффективности бюджетных расходов власти облагают экономических агентов инфляционным налогом. В этом случае на денежные власти фактически возлагаются фискальные функции, вступающие в противоречие с основной задачей монетарной политики, которая состоит в поддержании устойчиво низкой инфляции.

В мировой практике конфликт между задачами фискальной и монетарной политики разрешается через формальное отделение ЦБ от исполнительной власти и наделение его необходимой автономией. Однако наличие формальной независимости денежных властей, предусмотренной действующим законодательством большинства развитых стран и стран с формирующимся рынком, не всегда означает их реальную независимость, что, в свою очередь, транслируется в низкое доверие к проводимой монетарной политике и повышенные инфляционные ожидания. Следовательно, эффективная фиксация инфляционных ожиданий возможна, если денежные власти реально независимы от правительства, а экономические агенты уверены, что монетарная политика действительно автономна от фискальной.

Обеспечить подобную уверенность исключительно административными мерами невозможно. Она может сложиться только в результате накопления опыта, когда рыночным агентам станет очевидно, что ЦБ действует независимо не только де-юре, но и де-факто. Чтобы накопить соответствующий репутационный капитал, требуются не только время, но и активные усилия денежных властей, направленные на повышение прозрачности их политики для рыночных игроков. Не последнюю роль играет и согласованность действий различных экономических властей. Поскольку ЦБ устанавливает уровень процентной ставки, его действия заметно влияют на бюджетную политику, особенно в области управления государственным долгом. Поэтому для ЦБ важно не только научиться взаимодействовать с участниками рынка, но и обеспечить эффективное сотрудничество с министерством финансов, не допуская при этом смешения фискальных и монетарных функций.

Еще одним важным фактором, определяющим действенность денежной политики, то есть ее способность удерживать инфляцию в установленном диапазоне, выступает эффективность трансмиссионного механизма, предполагающая, что управляющие воздействия ЦБ (изменение ключевой ставки, валютные интервенции и публичные заявления его руководства) приводят к предсказуемой реакции финансового и реального секторов экономики, а динамика цен меняется в желаемом направлении. Если финансовые институты недостаточно развиты, то посылаемые ЦБ сигналы будут искажаться и не достигнут своей цели, как следствие, итоговая результативность политики денежных властей окажется низкой.

В развитых странах удается удерживать инфляцию в достаточно узких рамках, но в странах с формирующимся рынком наблюдается повышенная волати л ьность инфляции. Это объясняется в том числе и разным качеством их трансмиссионных механизмов. Таким образом, наличие структурированного развитого финансового сектора выступает необходимым условием достижения устойчиво низких темпов роста цен. Движение в этом направлении выступает важнейшей задачей для центрального банка, особенно если в его функции входят надзор и контроль за развитием финансовых рынков.

Содействие развитию финансового сектора

Роль финансового сектора в обеспечении экономического роста велика, и от того, насколько эффективно он трансформирует сбережения в инвестиции, в конечном счете зависят как сами темпы экономического роста, так и их устойчивость. Центральный банк как регулятор банковского сектора⁴ должен содействовать развитию финансового сектора.

Во-первых, он может участвовать в подготовке и обновлении законодательной базы, чтобы включать возникающие финансовые инновации в легальное поле, делать их доступными для широкого круга участников и контролировать связанные с ними риски, а также осуществлять общее совершенствование законодательства. Во-вторых, ЦБ за счет эффективного регулирования и требований к раскрытию информации способен повысить устойчивость финансового сектора и укрепить взаимное доверие между банками, инвесторами и конечными заемщиками, что усиливает стимулы к инвестициям и содействует экономическому росту. В-третьих, ЦБ может стимулировать конкуренцию в банковском секторе, что также вносит вклад в экономическое развитие, удешевляя фондирование инвестиционных проектов.

Свою роль в развитии финансового сектора как фактора экономического роста играет и достижение устойчиво низкой инфляции. Высокая и волатильная инфляция искажает стимулы к инвестициям в долгосрочные инструменты, поскольку высока неопределенность будущей реальной отдачи от подобных инвестиций. Это удорожает привлечение долгосрочного финансирования и укорачивает горизонт планирования. В таких условиях финансовый сектор не выполняет своей основной функции посредника, осуществляющего качественный отбор инвестиционных проектов и трансформацию краткосрочных сбережений в долгосрочные инвестиции. Возникновение «длинных» денег и становление финансового сектора как элемента экономической системы, который обеспечивает финансирование проектов с длительным сроком окупаемости, позволяют полнее раскрыть потенциал экономического роста, которым обладают страны с формирующимся рынком. Для этого необходима устойчивая покупательная способность национальной валюты.

Поддержание устойчивости финансового сектора в условиях высокой волатильности потоков капитала

Финансовый сектор, с одной стороны, играет роль кровеносной системы в экономике, и поэтому кризисы в нем приводят к большим потерям благосостояния. С другой стороны, в странах с формирующимся рынком он в силу недостаточной развитости оказывается особенно уязвимым к различным макроэкономическим шокам. Среди наиболее опасных для таких стран шоков можно выделить конъюнктурные колебания цен на товары сырьевого экспорта и резкий разворот потоков капитала. Эти шоки приводят к значительным движениям обменного курса и могут закрыть доступ на международные финансовые рынки для внутренних экономических агентов, вызвав кризисы ликвидности и платежеспособности.

В таких условиях центральному банку как регулятору финансового сектора важно сфокусироваться на трех аспектах. Во-первых, регулятор должен следить за тем, чтобы несогласованность между временнбй и валютной структурами активов и пассивов финансовых институтов не становилась чрезмерной. Подобный дисбаланс делает финансовый сектор очень чувствительным к колебаниям обменного курса и конъюнктуре глобального рынка капитала.

Во-вторых, ЦБ должен контролировать уровень обеспеченности рискованных активов капиталом. На определенном этапе это может стать фактором, ограничивающим кредитование, а значит, и экономический рост, однако позволит смягчить последствия обесценения данных активов при неблагоприятном развитии событий и, возможно, предотвратит масштабный кризис в финансовом секторе.

В-третьих, ЦБ должен осуществлять мониторинг состояния финансового сектора в целом с учетом взаимосвязей различных групп финансовых институтов (коммерческие и инвестиционные банки, взаимные фонды, пенсионные фонды, страховые компании и т. д.). При этом особое внимание следует уделять рискам, связанным с деятельностью небанковских и системно значимых финансовых институтов.

Долгосрочные приоритеты Банка России

Общий вектор политики Банка России, на наш взгляд, определяется перечисленными выше тремя направлениями. Заметим, что они актуальны именно для стран с формирующимся рынком, поскольку в развитых странах соответствующие проблемы в основном уже решены. В связи с этим подчеркнем, что стоящие перед российскими денежными властями среднесрочные и долгосрочные задачи, как и доступные им инструменты, кардинально отличаются от задач и инструментов ЦБ развитых стран. Действительно, если страны с формирующимся рынком нередко сталкиваются с проблемой хронической повышенной инфляции, то для развитых стран большую угрозу представляет возможное попадание в дефляционную спираль по образцу Великой депрессии в США и «потерянного десятилетия» в Японии. Также перед ними не стоит проблема повышения транспарентности и предсказуемости решений монетарных властей, в то время как в странах с формирующимся рынком коммуникация между регулятором и участниками рынка, а значит, и доверие экономических агентов к политике ЦБ, зачастую нарушена.

Помимо указанных выше общих стратегических задач российского регулятора можно сделать более конкретные выводы. Актуальной проблемой для нашей страны до сих пор остается повышенная инфляция. В среднем за 2010—2013 гг. в России она составила 7,0%, а в группе стран с формирующимся рынком медианное значение инфляции за тот же период было равно 3,9%. По темпу роста цен среди стран БРИКС Россия занимает второе место после Индии, при этом руководство Резервного банка Индии расценивает проблему инфляции как весьма серьезную, считая ее снижение своей главной задачей⁵. Таким образом, темпы роста цен в России высоки по меркам не только развитых, но и сопоставимых с Россией стран. Снижение годового темпа роста потребительских цен до 3-5% представляется разумным ориентиром на перспективу пять-семь лет. Инфляционный скачок, в результате которого прирост ИПЦ по итогам 2014 г. превысил 11%, не должен служить основанием для пересмотра целевого ориентира и отказа от цели снижения инфляции.

В связи с сильной зависимостью российской экономики от конъюнктуры международного рынка энергоносителей колебания цен на нем неизбежно повлияют на динамику внутренних потребительских цен. При сдержанной политике ЦБ РФ инфляционные всплески, обусловленные внешними шоками, будут носить краткосрочный характер и не приведут к долговременному сдвигу инфляционных ожиданий. В этих условиях политика регулятора должна быть направлена на удержание инфляции в среднесрочном периоде на низком уровне, допуская краткосрочные отклонения, если они вызваны экзогенными факторами.

В ближайшие годы Банк России должен повысить эффективность трансмиссионного механизма, элементами которого выступают постоянное взаимодействие с финансовым сектором, прозрачность и предсказуемость проводимой денежной политики. Необходимо сформировать процедуры, посредством которых будет происходить диалог между ЦБ РФ как регулятором денежного обращения и финансовыми институтами.

Перед Банком России в среднесрочной перспективе стоит задача добиться гармонизации валютной и процентной политики. При попытке одновременно влиять на динамику обменного курса и управлять объемом рублевой ликвидности через регулирование стоимости краткосрочного кредита в отсутствие ограничений на капитальные трансакции возникает известная проблема. Если рубль находится под давлением, то его поддержка валютными интервенциями должна сопровождаться достаточно высокими ставками денежного рынка. В противном случае если регулятор предоставляет рублевую ликвидность по низким ставкам, то привлеченные у денежных властей дешевые займы попадают на валютный рынок, что усиливает давление на рубль и приводит к дальнейшей потере резервов. Таким образом, важно, чтобы валютная политика не вступала в противоречие с процентной. Причем это касается не только валютных интервенций, но и операций по предоставлению ЦБ срочных валютных кредитов⁶.

Отметим, что Банк России сделал большой, хотя во многом и вынужденный, шаг к гармонизации валютной и процентной политики, когда 5 ноября 2014 г. объявил об отмене политики валютного коридора и переходе к режиму плавающего курса. С этой точки зрения можно было бы считать, что проблема согласования процентной и валютной политики решена за счет упразднения последней. Тем не менее руководство регулятора заявило, что валютные интервенции остаются в арсенале инструментов денежной политики и могут быть использованы в некоторых критических ситуациях⁷. С тех пор ЦБ РФ не раз прибегал к интервенциям с целью повлиять на обменный курс⁸.

С учетом роли обменного курса рубля в российской экономике⁹ его резкие колебания могут спровоцировать масштабный кризис. По этой причине в ситуации стресса активная валютная политика со стороны ЦБ РФ может оказать полезное стабилизирующее воздействие, а готовность регулятора прибегать к интервенциям в особых условиях естественна и оправданна. Но подчеркнем, что валютные интервенции должны использоваться точечно и ограниченно при соответствующей информационной поддержке и не становиться регулярным инструментом, вносящим искажения в процесс управления денежной сферой при помощи основного инструмента — процентных ставок. Следует также избегать попыток удерживать обменный курс на постоянном уровне при изменении определяющих его фундаментальных макроэкономических условий, поскольку это приведет лишь к потере международных резервов и последующей неконтролируемой девальвации.

Российские денежные власти в ближайшие годы должны сформировать новую эмиссионную модель, которая будет устойчиво функционировать в долгосрочной перспективе. До кризиса 2008-2009 гг. ЦБ РФ придерживался политики фиксированного обменного курса, когда основным каналом увеличения денежной базы была покупка валюты. В условиях положительного торгового баланса это привело к накоплению значительных валютных резервов. Подобный адаптивный монетарный режим фактически не позволял использовать ставку как инструмент денежной политики. С учетом перехода Банка России к использованию ставки процента в качестве основного инструмента и отказа от таргетирования обменного курса сохранение прежней эмиссионной модели невозможно. Следовательно, необходимо разработать новую модель формирования денежной базы и обеспечить ее функционирование.

В последнее время главным источником роста денежной базы были операции предоставления ликвидности через аукционное РЕПО, в результате многократно выросла нетто-задолженность банковского сектора перед ЦБ РФ. Но чтобы эта схема могла устойчиво функционировать, требуется достаточное количество качественных, по возможности безрисковых, активов, которые можно использовать как залог в сделках РЕПО. Дефицит данных активов создает угрозу нормальному денежному обращению, поскольку по мере исчерпания свободно обращающихся бумаг из ломбардного списка расширение денежной базы будет ограничиваться не только ставкой ЦБ, но и наличием активов, способных служить залогом. В результате либо ЦБ будет вынужден расширять ломбардный список за счет менее качественных активов и тем самым принимать на себя риски частного сектора¹⁰, либо ему придется предложить некий дополнительный канал предоставления ликвидности.

Российский регулятор осознает проблему ограниченности залоговых активов для основных операций предоставления ликвидности и в настоящее время расширяет операции рефинансирования путем пополнения ломбардного списка и включения в него нерыночных активов, а также использования других активов в качестве залога (золото, поручительства и т.д.). В среднесрочной перспективе Банк России планирует придерживаться действующей эмиссионной модели, но при этом он не оценивает пределы расширения подобного пополнения денежной базы и не рассматривает альтернативные эмиссионные модели.

С нашей точки зрения, эта проблема заслуживает особого внимания регулятора, так как она носит фундаментальный характер и в обозримой перспективе может сдерживать кредитование и экономический рост.

В целом мы согласны с трактовкой руководством ЦБ РФ его долгосрочных задач. В соответствии с «Основными направлениями единой государственной денежно-кредитной политики на 2015 год и период 2016 и 2017 годов»¹¹ в качестве приоритетных целей названы снижение инфляции, переход к режиму инфляционного таргетирования и свободного курсообразования, а также совершенствование инструментов денежной политики. Все поставленные задачи выступают элементами последовательного курса, ориентированного на внедрение современной и наиболее эффективной практики монетарной политики.

Денежные правила: может ли денежная политика ЦБ РФ стимулировать экономический рост?

Политика центрального банка не только играет важную роль в долгосрочной перспективе, обеспечивая стабильность цен, но и оказывает большое влияние на макроэкономическую динамику в кратко-и среднесрочной перспективе. В российской экономической литературе идет активная дискуссия относительно правильности политики, которую ЦБ РФ проводил в последние годы, при этом оценки нередко оказываются прямо противоположными.

Теоретические основания современной монетарной политики

Денежная политика — очень мощный рычаг воздействия на макроэкономическую динамику, но какой эффект окажет на нее конкретное действие регулятора — зависит от характеристик экономики. К ним можно отнести направленность фискальной политики, типы макроэкономических шоков, которым подвержена экономика, степень ее открытости, особенности формирования ожиданий экономических агентов, кредитную нагрузку на предприятия и домохозяйства и др. С теоретической точки зрения, для определения параметров оптимальной денежной политики необходимо сформулировать и решить соответствующую оптимизационную задачу, в рамках которой денежные власти выбирают такой монетарный режим, чтобы максимизировать ожидаемое общественное благосостояние при заданных характеристиках экономики. Проблема в том, что число последних очень велико и постоянно меняется, поэтому едва ли поддается количественной оценке и непосредственному моделированию. Учесть в теоретических построениях все релевантные характеристики экономики и вывести оптимальное монетарное правило на практике невозможно.

Хотя теоретические исследования не позволили в явном виде получить оптимальное монетарное правило, они, тем не менее, помогли сформулировать и обосновать принципы, которые должны лежать в основе монетарного режима, обеспечивающего максимизацию общественного благосостояния. Эти принципы носят достаточно универсальный характер и потому могут успешно применяться в разных экономических условиях.

Рассматривая широкий класс моделей, экономисты пришли к выводу, что для максимизации общественного благосостояния центральному банку достаточно добиться стабилизации цен и сглаживания циклических колебаний выпуска¹². Примерами монетарных правил, ориентированных на достижение этих целей, служат известные «правило Тейлора» для ключевой процентной ставки (Taylor, 1993) и «правило Маккаллума» для денежных агрегатов (McCallum, 1982). Центральный банк, следующий подобным правилам, принимает решение об ужесточении или смягчении денежной политики с целью стабилизировать колебания индекса, равного взвешенной сумме отклонений инфляции и выпуска от своих целевых значений. В этом случае веса отражают приоритеты центрального банка, то есть задают баланс между целями стабилизации инфляции и выпуска и тем самым фактически определяют режим денежной политики. Если больший вес приписывается отклонению инфляции, то ЦБ будет проводить политику инфляционного таргетирования. В противном случае он будет более восприимчив к шокам выпуска и толерантен к высокой и волатильной инфляции. Особо подчеркнем, что в цели центрального банка входит именно сглаживание конъюнктурных колебаний экономической активности вокруг долгосрочного тренда, но не стимулирование долгосрочного экономического роста как такового, на который денежная политика не оказывает значимого воздействия.

Эмпирические оценки показывают, что оптимальная монетарная политика должна быть в большей степени сфокусирована на контроле динамики цен, а цели поддержания занятости и заданного уровня экономического роста должны играть подчиненную роль. Монетарные режимы с такими характеристиками позволяют эффективнее сглаживать экономические циклы¹³. Эти результаты полностью согласуются с преобладающим сегодня практическим подходом, в соответствии с которым наиболее эффективна политика инфляционного таргетирования, когда денежные власти считают своей основной задачей удержание инфляции около целевого уровня¹⁴. При этом политика, направленная на жесткое удержание инфляции в краткосрочном периоде на целевом уровне при игнорировании макроэкономических условий (так называемое «строгое инфляционное таргетирование»), не оптимальна. Поэтому центральные банки придерживаются «гибкого инфляционного таргетирования», при котором допускается отклонение инфляции от таргетируемого уровня в краткосрочных периодах при условии, что на более длительных временных отрезках темпы роста цен в среднем приближаются к целевым.

Это, с одной стороны, дает денежным властям определенную свободу, в рамках которой они могут влиять на занятость и экономический рост, а с другой — позволяет добиться стабильной динамики цен в долгосрочной перспективе, что повышает устойчивость экономики. Подобная практика сегодня доминирует в развитых странах и активно внедряется в странах с формирующимся рынком¹⁵. Проанализируем, насколько политика ЦБ РФ соответствует описанным выше принципам.

В ряде работ были предприняты попытки установить фактические приоритеты Банка России. Авторы исследований приходят к выводу, что за последние 25 лет монетарный режим менялся несколько раз. В период с дефолта 1998 до кризиса 2009 г. ЦБ РФ ориентировался на обменный курс и в меньшей степени — на инфляцию¹⁶. После кризиса 2009 г. значение обменного курса как фактора денежной политики снизилось¹⁷. При этом до 2014 г. ЦБ РФ не предпринимал активных действий, направленных на подавление инфляции, а ключевая ставка и ставка денежного рынка находились на уровне значительно ниже инфляции.

Однако не исключено, что после назначения на пост главы ЦБ РФ Э. Набиуллиной в марте 2013 г. стратегическое направление монетарной политики было пересмотрено, и от деклараций о важности снижения темпов инфляции российский регулятор перешел к действиям. С начала 2014 г. Банк России несколько раз повышал ключевую ставку, обосновывая это инфляционными рисками, при этом его руководство не исключало дальнейшего повышения ключевой ставки, если инфляционные процессы не замедлятся. Это может свидетельствовать об изменении баланса целей ЦБ с акцентом на стабилизацию темпов роста потребительских цен. Дальнейший опыт покажет, насколько указанная тенденция устойчива, но если регулятор не откажется от данного курса, это будет означать, что российская денежная политика приближается к мировым стандартам.

Монетарная политика и экономический рост

Повышение ключевой ставки до 17% в середине декабря 2014 г. с последующим ее снижением в конце января 2015 г. лишь на 2 п. п. — до 15% (13 марта была снижена до 14%), вероятно, создаст значительные сложности для российских экономических агентов, если в ближайшее время инфляционные риски и обменный курс рубля не стабилизируются, а регулятор и дальше не понизит ставку. Это неизбежно обострит дискуссию о том, в какой мере монетарные власти должны нести ответственность за темпы экономического роста.

Распространена точка зрения, в соответствии с которой денежная политика должна быть в большей степени направлена на стимулирование развития и долгосрочного экономического роста¹⁸. Предполагается, что основным инструментом достижения этих целей должно служить расширенное кредитование Банком России приоритетных отраслей на льготных условиях, а поскольку действующий мандат ЦБ РФ закрепляет за ним исключительно обязанность защищать и поддерживать устойчивость рубля, предлагается изменить законодательство и расширить зону ответственности ЦБ РФ. Один из вариантов модификации законодательства предполагает включение в перечень целей государственной денежной политики и деятельности Банка России создание условий для экономического роста, увеличения инвестиций и занятости¹⁹. Сторонники данного нововведения часто ссылаются на опыт развитых стран, где, как утверждается, центральные банки не замыкаются исключительно на цели стабилизации инфляции, а целенаправленно занимаются стимулированием экономической активности, что им явно предписывается соответствующим законодательством²⁰.

С нашей точки зрения, дополнение мандата Банка России ответственностью за поддержание экономического роста и занятости, как и таргетирование других аналогичных реальных показателей, не даст полезного эффекта, но может поставить под сомнение реальную автономию денежных властей, подорвать доверие к рублю и поэтому будет ошибочным. Более того, сейчас в российской экономике отсутствуют условия, при которых смягчение денежной политики может эффективно поддержать экономический рост и сгладить негативные последствия макроэкономических шоков. Прямые сравнения политики, проводимой сегодня Банком России, со сверхмягкой политикой ФРС, ЕЦБ, Банка Японии и Резервного банка Швейцарии некорректны, поскольку они игнорируют различие макроэкономических условий в России и в указанных странах. Так, в последних, в отличие от России, отсутствуют инфляционные риски и, наоборот, существует опасность попасть в дефляционную ловушку. По этой причине развитые страны могут позволить себе проводить агрессивное монетарное смягчение, не опасаясь, что инфляционные процессы выйдут из-под контроля. В российских условиях такая политика ввергнет экономику в пучину стагфляции²¹.

Как было отмечено выше, монетарная политика не оказывает влияния на реальные переменные, включая безработицу и экономический рост, в долгосрочной перспективе, но выступает определяющим фактором для инфляционных процессов. Эта закономерность обоснована теоретически и многократно подтверждена в эмпирических исследованиях для широкого круга стран²². Следовательно, поскольку меры денежной политики не способны устойчиво повысить темпы экономического роста, возложение на центральный банк ответственности за стимулирование долгосрочного роста не имеет рациональных оснований.

Предлагаемое расширение сферы ответственности Банка России фактически ставит целью создать законодательную базу, обеспечивающую активное использование дискреционного монетарного стимулирования. Однако подобная политика не дает долгосрочных преимуществ, но сдвигает инфляционные ожидания, что приводит к более высоким темпам инфляции (inflation bias)²³. Эти соображения получили подтверждение в 1970-е годы, когда США и ряд европейских стран пережили период стагфляции. Этот опыт послужил основанием для наблюдаемого в последние десятилетия дрейфа к большей автономии денежных властей, которая институционально ограничивает злоупотребление монетарным стимулированием²⁴.И экономисты-теоретики, и управляющие центральными банками признают, что первоочередная задача денежной политики состоит в контроле над ростом цен, а содействие занятости и стимулирование экономической активности считают важными, но подчиненными задачами. Такое понимание сформировалось на основе обобщения и теоретического осмысления мирового опыта проведения денежной политики и сегодня находит отражение в законах, регулирующих деятельность центральных банков. В большинстве стран мандат ЦБ предписывает ему прежде всего обеспечивать стабильность цен. Приоритет ценовой стабильности в перечне официальных целей денежных властей преобладает не только в развитых, но и в развивающихся странах.

Защита национальной валюты от обесценения определяется как главная цель центрального банка в Канаде, Бразилии, Швеции, еврозоне, Перу, Мексике, Индонезии, Чили, Румынии, Болгарии. Распространена формулировка, согласно которой основная задача центрального банка заключается в обеспечении стабильности цен в интересах устойчивого экономического развития. Она предполагает, что доверие к национальной валюте и устойчивость ее покупательной способности — необходимые условия и залог экономического процветания, а обеспечение этих условий входит в сферу ответственности центрального банка как регулятора. Данная формулировка присутствует в мандатах центральных банков таких стран, как Сингапур, Япония, Швейцария, Ю. Корея, Таиланд, ЮАР, Китай и Филиппины. В некоторых странах явно задается иерархия целей денежных властей. В Англии, Турции, Польше и Венгрии главная цель регулятора определена как контроль над инфляцией. При этом центральный банк должен содействовать государственной экономической политике, поддерживая экономический рост и занятость, но только если это не противоречит главной цели, то есть эти задачи второстепенные и в случае их конфликта приоритет отдается стабильности цен.

Апеллировать к закону о ФРС США, где зафиксировано, что целью денежной политики выступает «обеспечение максимальной занятости, стабильных цен и умеренных долгосрочных ставок», некорретно. Соответствующий параграф был добавлен в текст закона в 1977 г., но его наличие не стало препятствием для радикального ужесточения денежно-кредитной политики в начале 1980-х годов, когда руководитель ФРС П. Волкер проводил политику дезинфляции. Последствия повышения ставок включали рост безработицы с 6% в 1979 г. до 10% в 1983 г., торможение экономического роста вплоть до спада в 1982 г. Сегодня ФРС де-факто проводит политику инфляционного таргетирования с целевым уровнем инфляции 2%, хотя это и не отражено в законодательстве. Схожая ситуация в Австралии, где центральный банк придерживается режима инфляционного таргетирования, хотя закон предписывает Резервному банку Австралии стремиться к обеспечению «стабильности покупательной способности национальной валюты, полной занятости и экономического благополучия и богатства народа Австралии».

Таким образом, расширение зоны ответственности ЦБ РФ будет движением не в сторону более сбалансированного монетарного режима, а в обратном направлении, противоположном мировому тренду. Более предпочтителен, на наш взгляд, курс на последовательный переход к режиму инфляционного таргетирования, которого на данный момент придерживается Банк России²⁵. Затем желательно закрепить задачу стабилизации инфляции в целевом диапазоне в качестве приоритета ЦБ РФ на законодательном уровне, как в ряде стран, где центральные банки придерживаются инфляционного таргетирования. Отметим, что следование такому курсу само по себе не предполагает полный отказ от стимулирующей контрциклической денежной политики, но накладывает на нее ограничения, в соответствии с которыми она не должна дестабилизировать сферу денежного обращения.

Политика Банка России после глобального экономического кризиса

Показатели состояния денежной сферы

Суждения о жесткости или мягкости денежной политики обычно опираются на анализ различных показателей денежного обращения, таких как темпы роста денежной массы, номинальные ставки кредита нефинансовому сектору, отношение денежной массы к номинальному ВВП, темп прироста реальных денежных остатков или уровень ставки рефинансирования. Одна из причин, по которым подобный анализ может приводить к ошибочным выводам, в том, что используемые показатели не всегда репрезентативны. Другими словами, они либо не отражают истинные тенденции в денежной сфере, либо отражают их искаженно²⁶, что имеет большое значение при проведении международных сравнений, поскольку для них важна сопоставимость показателей.

На наш взгляд, состояние денежного рынка наиболее точно отражает стоимость коротких межбанковских кредитов в реальном выражении, поэтому анализ политики денежных властей должен опираться именно на эту переменную. Обычно в таких случаях анализируют динамику номинальной ключевой ставки, но подобный анализ корректен, если центральный банк за счет операций на открытом рынке удерживает ставку денежного рынка на уровне ключевой. При наличии спреда между ключевой и ставкой по коротким кредитам рассмотрение динамики исключительно ключевой ставки может привести к ошибочным выводам.

Если центральный банк устанавливает достаточно широкий процентный коридор, то стоимость ликвидности внутри него может значительно колебаться, отражая избыток или недостаток денег в системе. Но такие колебания останутся вне поля зрения при анализе только динамики ставок центрального банка.

В период с января 2011 по июнь 2012 г. ЦБ РФ последовательно сужал процентный коридор, при этом ставка по депозитам в ЦБ (нижняя граница коридора) увеличилась с 2,75 до 4%, а ставка по операциям РЕПО (верхняя граница) снизилась с 6,75 до 6,5% (рис. 1). В то же время ставку рефинансирования, которую часто рассматривают как ключевую ставку денежной политики, сначала повысили с 7,75 до 8,25%, а затем снизили до 8%. Поведение этих ставок не отражало действительных тенденций на денежном рынке, где ликвидность существенно подорожала. Среднее значение ставки MIACR в январе 2011 г. составило 2,7%, а в июне 2012 г. — 5,8%, достигая в некоторые дни 6,4%. На этом примере видно, что в указанный период избыток ликвидности значительно сократился, но к данному выводу нельзя прийти, если опираться только на анализ динамики ставок центрального банка.

Важно учитывать и фактор инфляции, поскольку одно и то же значение номинальной ставки при различном темпе роста цен означает фактически разную стоимость займов. В 2013 г. среднегодовая ставка денежного рынка в Бразилии составила около 8%, а в Аргентине — около 16%. Но это не говорит о том, что в Аргентине стоимость межбанковских кредитов выше: если принять во внимание инфляцию, которая в тот же период составила соответственно 6 и 21%²⁷, то картина окажется прямо противоположной. Аналогично, несмотря на близкие к 4% значения среднегодовых ставок на российском межбанковском рынке в 2007 и 2011 гг., доступность ликвидности в 2007 г. была значительно больше, поскольку тогда инфляция составляла 11,9%, что существенно превышало показатель 2011 г. — 6,1%. Эти примеры показывают, что учитывать темп обесценения денег необходимо как при межстрановых сравнениях, так и при сравнениях на длительных временных промежутках.

Об излишней жесткости или мягкости монетарной политики также нельзя судить по динамике денежных агрегатов, так как это может привести к неправильным выводам. Согласно данным ЕЦБ, средний прирост денежной массы в 2000-2008 гг. составил 7,8%, а в 2009-2013 г. — лишь 2,7%. Несмотря на это, неверно утверждать, что в посткризисный период ЕЦБ перешел к политике денежного сжатия, поскольку реальные ставки денежного рынка существенно снизились. Усредненная реальная ставка денежного рынка в 2000-2008 гг. составила 1,0%, что заметно выше, чем в 2009-2013 гг. (-1,3%). Нерепрезентативность показателя прироста денежной массы связана с тем, что его величина определяется не только и не столько политикой ЦБ, сколько склонностью банков к кредитованию и динамикой денежного мультипликатора. Эти показатели, помимо политики денежных властей, зависят от широкого круга макроэкономических условий и шоков.

Безусловно, оценку денежной политики нельзя сводить к анализу только одного параметра — реальной стоимости межбанковского кредита. Исследование совместной динамики множества различных индикаторов денежного обращения, включая менее репрезентативные показатели, например прирост денежной массы, обогащает анализ и делает его более содержательным. Но следует с особой осторожностью относиться к выводам, полученным с использованием нерепрезентативных индикаторов.

При оценке денежной политики также часто прибегают к международным сравнениям. Они не позволяют получить окончательный ответ на вопрос о жесткости проводимой в России денежной политики, но тем не менее полезны, поскольку дают представление о том, как политика ЦБ РФ выглядит на фоне других стран. Чтобы межстрановые сравнения были корректными и на их основе можно было делать неискаженные выводы, важно, во-первых, опираться на репрезентативные сопоставимые показатели; во-вторых, учитывать стадию экономического цикла, макроэкономические условия (инфляцию, безработицу, темпы экономического роста) и тип шока, спровоцировавшего данный цикл; в-третьих, проводить сравнение со странами, имеющими сходные характеристики. Если хотя бы одно из этих условий не соблюдается, то полученные результаты сравнений могут оказаться смещенными²⁸.

Мы особо подчеркиваем, что сопоставление денежной политики Банка России и центральных банков других государств имеет смысл, если базой для сравнения выступают страны, находящиеся на той же стадии экономического развития и имеющие те же структурные особенности, что и Россия. Вполне естественно проводить сравнительный анализ монетарного режима в России и Турции, Мексике, Бразилии, Малайзии, Венгрии, ЮАР, входящих в группу стран с формирующимся рынком. Для прямых сравнений российской монетарной политики и политики ФРС, ЕЦБ, Банка Японии, Банка Англии и других центральных банков развитых стран нет оснований, поскольку регуляторы в них действуют в принципиально иных условиях и решают другие стратегические и тактические задачи, чем стоящие перед российскими денежными властями.

Макроэкономические условия и динамика реальных ставок в России

После спада в 2009 г. экономика России вернулась к росту, однако этот восстановительный импульс в дальнейшем постепенно затухал. Если в 2010 г. темпы роста ВВП достигали 4,5%, то в 2013 г. — около 1,3%, а в 2014 г. при значительно осложнившейся геополитической обстановке и падении цен на нефть они снизились до 0,6%. Поскольку торможение роста началось при стабильных ценах на нефть и в отсутствие явных макроэкономических шоков, стали возникать вопросы относительно природы этого замедления. Оптимальная реакция денежных властей на торможение экономического роста зависит от того, какими факторами — структурными или циклическими — оно вызвано. Стимулирующая монетарная политика может помочь преодолеть циклический спад, но она дестабилизирует экономику, если он был вызван фундаментальными тенденциями. Позднее, когда вступили в действие взаимные санкции, началась девальвационная волна, увеличился отток капитала и резко ускорился рост цен, на первый план вышла дискуссия о необходимости реакции ЦБ РФ на данные события, предполагающей смягчение денежной политики для поддержания экономики, которая оказалась под воздействием негативных внешних факторов.

Несмотря на замедлявшийся с 2010 г. экономический рост, безработица в России оставалась рекордно низкой (рис. 2). В период кризиса она выросла с 6 до 8%, но затем по мере восстановления экономики упала до 5,5°о, то есть оказалась ниже докризисного уровня. Как правило, циклический спад сопровождается ростом безработицы, как в 2008-2009 гг., поэтому неизменно высокая занятость говорит скорее о структурной природе торможения. В то же время замедление роста было слишком резким, чтобы его можно было объяснить исключительно структурными причинами.

Традиционным индикатором фазы экономического цикла выступает так называемый производственный разрыв (разрыв ВВП, output gap)²⁹. В развитых странах на регулярной основе оценивают его величину и используют как ориентир для денежной политики. В России эту практику стали внедрять относительно недавно. Оценки производственного разрыва, представленные Банком России в докладе о денежно-кредитной политике (Банк России, 2014b), свидетельствуют о том, что в 2010 г. экономика быстро восстанавливалась и возвращалась на потенциальный уровень, а в 2011-2013 гг. отклонение ВВП от него было близко к нулю (рис. 3). Другими словами, замедление экономического роста было структурным.

Экономисты из Института Гайдара оценили динамику производственного разрыва с учетом так называемой «внешнеторговой» составляющей³⁰. Полученные оценки подтверждают наличие значительного «перегрева» в 2011-2013 гг., что согласуется с чрезвычайно низкой безработицей в этот период. Тогда низкие темпы экономического роста следует интерпретировать как замедление, связанное с исчерпанием возможностей роста в условиях полной загрузки мощностей. Если опираться на эти показатели, то можно заключить, что в указанном периоде политика монетарной экспансии была бы ошибочной, поскольку экономика находилась не в стадии спада, а скорее наоборот.

Отметим, что существует альтернативный взгляд на природу торможения в 2010-2013 гг. Причина кажущегося парадоксальным сочетания сокращающейся безработицы при стагнирующем росте может заключаться в том, что на рынке труда происходил так называемый «дрейф естественного уровня безработицы», объясняемый демографическими факторами (Капелюшников, Ощепков, 2014). Этот эффект выражается в том, что по мере изменения половозрастной структуры населения меняется уровень безработицы, соответствующий состоянию полной занятости³¹.

В последние годы в совокупной рабочей силе увеличилась доля половозрастных групп населения, для которых характерна высокая экономическая активность. В результате подобных структурных изменений естественная норма безработицы сместилась из диапазона 6-7%, где она находилась в докризисный период, в диапазон 5-6%, то есть сокращение безработицы, наблюдаемое после 2009 г., в значительной степени обусловлено структурными факторами.

Если принять во внимание этот эффект, то можно прийти к выводу, что рекордно низкая безработица в 2012 и 2013 гг. не обязательно отражает сильный «перегрев» на рынке труда³², а значит, имело место циклическое замедление. Включив эффект дрейфа естественной нормы безработицы в свои расчеты, экономисты из ЦМАКП получили оценки производственного разрыва, согласно которым в течение 2010-2013 гг. экономика России находилась в глубоком циклическом спаде (Апокин и др., 2014).

Какой была политика Банка России в это время? Анализ динамики реальных ставок российского денежного рынка показывает, что в посткризисный период они постепенно повышались — с -5,8% в 2010 г. до -0,4% по итогам 2013 г. (рис. 4). Большое отрицательное среднегодовое значение реальной ставки в 2010 г. объяснялось тем, что номинальная ставка межбанковского рынка была низкой в течение всего года и находилась около нижней границы процентного коридора ЦБ РФ, составив 3% в среднем за год, а инфляция по итогам 2010 г. была зафиксирована на уровне 8,8%. По мере увеличения так называемого «структурного дефицита»³³ ликвидности и сужения процентного коридора ЦБ РФ ставка денежного рынка росла, а инфляция снижалась, что в итоге привело к росту реальной ставки. В 2014 г. реальная ставка денежного рынка снизилась до — 2,8%.

Турбулентный период начался во II квартале 2013 г., когда российский рубль одновременно с валютами других стран с формирующимся рынком оказался под давлением. Его причиной стала волна оттока капитала, вызванная завершением сверхмягкой денежной политики в США. В мае 2013 г. руководство ФРС объявило, что в скором времени планирует приступить к постепенному выходу из программы «количественного смягчения», а с января 2014 г. объем покупки казначейских облигаций начал ежемесячно сокращаться. В результате оттока капитала из развивающихся стран их валюты стали испытывать сильное понижательное давление (см.: BIS, 2014; Nechio, 2014; IMF, 2014). Центральные банки оказались в сложном положении: им пришлось выбирать между поддержанием экономического роста, с одной стороны, и контролем над инфляцией и противодействием ослаблению национальной валюты — с другой.

Поддержание экономической активности, сокращающейся под влиянием оттока капитала, требовало от денежных властей монетарной экспансии. Но она привела бы к усилению девальвационного давления и значительному падению обменного курса национальной валюты, следствием чего могли стать дестабилизация финансового сектора, вызванная ростом стоимости обслуживания внешних займов, а также ускорение инфляции из-за увеличения цен импортных товаров. Альтернативой такому выбору было сдерживание оттока капитала и обесценения национальной валюты, обеспеченное комбинацией валютных интервенций и повышения учетной ставки. Такие действия неминуемо привели бы к потере валютных резервов и денежному сжатию, что, в свою очередь, угрожало значительным падением темпов экономического роста. Центральные банки Индии, Турции, ЮАР, Бразилии и России предпочли промежуточный вариант. В итоге за период с мая 2013 по апрель 2014 г. в ряде стран обменный курс национальной валюты заметно снизился на фоне ограниченных интервенций и повышения ключевых ставок (рис. 5).

Эффект от монетарного ужесточения в США был исчерпан к апрелю 2014 г., но, в отличие от других стран с формирующимся рынком, в России усилилось девальвационное давление на обменный курс, источниками которого стали эскалация конфликта на Украине (повлекшая повышение рисков, связанных с введением взаимных санкций) и стремительное падение цен на нефть (с 110 долл./барр. нефти марки Brent в середине лета 2014 г. до 60 долл./барр. к концу года). Девальвация привела к ускорению роста потребительских цен и усилению инфляционных ожиданий. Реагируя на это, Банк России несколько раз повышал ключевую ставку, что закономерно вызвало рост ставок межбанковского рынка. Однако ЦБ РФ предпочел действовать осторожно, поэтому общее повышение ставок оказалось ниже, чем прирост инфляции, в результате в среднем за 2014 г. реальная ставка межбанковского рынка снизилась и составила -2,8%.

Отметим, что в ноябре 2014 г. рост цен значительно ускорился, после чего ЦБ РФ, противодействуя панике на валютном рынке, пошел на значительное повышение ставки до 17% в декабре, что существенно изменило состояние денежного рынка. Поскольку данное ужесточение произошло в самом конце 2014 г., оно практически не отразилось на итоговом значении средней ставки межбанковского рынка. Объективно в 2010-2013 гг. доступность ликвидности снижалась. При этом если оценивать 2014 г. в целом, то, несмотря на поэтапное повышение ключевой ставки, дефицита ликвидности на межбанковском рынке не наблюдалось. Само решение российского регулятора повысить ставку в ответ на негативные шоки по торговому (падение цен на нефть) и капитальному (волна оттока капитала) счетам не выглядит исключительным и вполне соответствует международной практике. Тем не менее возникает вопрос, насколько оправданным было повышение ставки сначала до 10,5%, а затем до 17% в условиях, когда экономический рост практически остановился.

Если сравнить ситуацию в России с положением в других странах с формирующимся рынком, то окажется, что в последние годы значение ставки в России постепенно приближалось к медианному значению для этой группы, но в 2014 г. вновь снизилось (рис. 6). На протяжении 2010-2013 гг. по показателю реальной стоимости займов на денежном рынке среди стран с формирующимся рынком Россия перемещалась вверх, однако по итогам 2014 г. вернулась в нижнюю часть списка (см. таблицу), то есть стоимость денег на российском денежном рынке в указанный период была скорее низкой, чем высокой.

Таблица

Реальные ставки денежного рынка в странах с формирующимся рынком

Среднее значение за 2011-2013 гг.			Среднее значение за 2014 г.
1	Украина	3,46	1	Пакистан	4,62
2	Бразилия	3,38	2	Бразилия	4,45
3	Венгрия	1,96	3	Польша	2,29
4	Чили	1,89	4	Турция	1,82
5	Колумбия	1,45	5	Венгрия	1,81
6	Польша	1,15	6	Румыния	1,38
7	Румыния	0,78	7	Индия	1,04
8	Перу	0,75	8	Перу	0,72
9	Пакистан	0,74	9	Китай	0,47
10	Мексика	0,53	10	Таиланд	0,36
11	Малайзия	0,48	11	Колумбия	0,18
12	Китай	0,10	12	Мексика	0,05
13	Филиппины	-0,09	13	Малайзия	-0,10
14	Таиланд	-0,11	14	Чили	-0,65
15	Индонезия	-0,32	15	ЮАР	-0,70
16	ЮАР	-0,67	16	Филиппины	-2,19
17	Турция	-0,72	17	Индонезия	-2,53
18	Индия	-1,19	18	Россия	-2,81
19	Россия	-1,20	19	Украина	-14,06
20	Аргентина	-8,73	20	Аргентина	-14,76
21	Венесуэла	-18,24	21	Венесуэла	-43,49

Источники: см. рис. 6.

К аналогичному заключению можно прийти, если посмотреть, какое место по стоимости кредитов на денежном рынке занимает Россия среди стран с формирующимся рынком из «группы двадцати» и стран БРИКС (рис. 6-7). По отношению к сопоставимым странам в рассматриваемом периоде в России не наблюдалось ни избытка, ни недостатка ликвидности. Среднее значение реальной ставки в 2014 г. было заметно выше в Индии и Бразилии (1,0 и 4,5% соответственно — см. таблицу), где также произошло значительное торможение экономического роста. При этом в ЮАР реальная ставка денежного рынка была отрицательной (-0,7°о), а в Аргентине и Венесуэле на фоне галопирующей инфляции ставки были намного ниже (-14,8 и -43,5% соответственно), что свидетельствует не о высокой доступности кредита, а о разрушении нормального механизма денежного обращения.

Подчеркнем, что в рассматриваемом периоде динамика российских экономических показателей следовала общему с другими странами с формирующимся рынком тренду (рис. 8). В странах этой группы завершилось активное посткризисное восстановление, темпы экономического роста замедлились. Торможение роста наблюдалось во всех странах БРИКС: в Китае рост ВВП с 10,4% в 2010 г. упал до 7,7% в 2013 г.; в Индии — с 10,3 до 4,4%; в Бразилии — с 7,5 до 2,3%. В среднем по группе стран с формирующимся рынком темп экономического роста снизился с 5,8% в 2010 г. до 3,4% в 2013 г.

Реальные ставки кредитования нефинансового сектора экономики

Политику Банка России часто критикуют за то, что она не обеспечивает условия, при которых предприятия реального сектора могли бы получить доступные кредиты, а значит, искусственно тормозит экономический рост. Данный тезис, помимо всего прочего, основан на утверждении об исключительно высокой стоимости кредитов для конечных заемщиков в России. Мы не рассматриваем вопрос о том, должен ли регулятор в условиях несовершенств рынка и низкой конкуренции в финансовом секторе намеренно удерживать ставки межбанковского рынка на заниженном уровне. Вызывает сомнение сама возможность обеспечить умеренные реальные ставки для конечных заемщиков в долгосрочной перспективе при помощи инструментов денежной политики. Так или иначе, утверждение о неприемлемо высокой стоимости кредитов в России не подтверждается, если сравнивать ситуацию в России и других странах с формирующимся рынком.

Опираясь на данные о номинальных ставках кредитования, предоставленных Всемирным банком, и сделав поправку на инфляцию, мы получили сопоставимые показатели реальной стоимости кредита для предприятий нефинансового сектора (рис. 9). Анализ показывает, что ставки, по которым российские предприятия занимали у банков, были вполне умеренными. Распределение ставок по кредитам реальному сектору среди стран с формирующимся рынком в посткризисном периоде говорит о том, что по стоимости заимствований Россия находилась в нижней трети списка. Таким образом, утверждение о хронически высокой стоимости кредита в российской экономике не подтверждается.

Происходившее в последние годы монетарное ужесточение действительно сопровождалось повышением стоимости кредитов для реального сектора. Ставка денежного рынка с 2010 по 2013 г. выросла больше чем на 3 п. п., а ставка по кредитам нефинансовому сектору на срок свыше 1 года — всего на 1,75 п. п. Если в 2010 г. данный показатель составил 3,2%, то по итогам 2013 г. он увеличился до 5,0%. В 2014 г. в условиях обесценения рубля и роста инфляции происходило повышение ключевой ставки, но это не привело к росту реальной стоимости заимствований для предприятий реального сектора. Номинальная ставка по кредиту нефинансовым организациям с января по декабрь 2014 г. увеличилась только на 2 п. п. — с 10,6 до 12,6%, поэтому в условиях ускорения инфляции на 5 п. п. мы фиксируем падение реальной ставки по кредитам практически до нулевого уровня (рис. 10). Данные оценки не отражают последствий декабрьского ужесточения денежной политики. Если ключевая ставка сохранится на текущем уровне (14%), то следует ожидать значительного роста реальной стоимости кредитов для предприятий, но лишь при условии торможения инфляции в 2015 г.³⁴

Можно сделать вывод, что в посткризисный период политика ЦБ РФ не была излишне жесткой. Сужение процентного коридора и постепенное повышение ставок действительно привели к удорожанию кредита на межбанковском рынке, но это, учитывая низкий исходный уровень, не носило критического характера. В данном случае уместно говорить не об излишней жесткости, а о переходе к нормальному функционированию финансового рынка, когда стоимость коротких займов из области отрицательных значений вышла на уровень, соответствующий медианному на денежных рынках в странах с формирующимся рынком.

Снижение ставки в 2010-2013 г. могло быть целесообразным, если бы снижение темпов роста ВВП было вызвано циклическими факторами. Однако, поскольку оно носило скорее структурный характер, отказ от монетарной экспансии со стороны Банка России можно считать верным решением. Никаких признаков излишне высокой стоимости заимствований для заемщиков реального сектора не обнаружено, поэтому данный аргумент в пользу снижения ставок нельзя назвать состоятельным. Повышение ставок в первых трех кварталах 2014 г. как ответ на отток капитала и давление на рубль также нельзя считать ошибочным. Это естественная реакция денежных властей на возросшие инфляционные риски, причем, если судить по уровню реальных ставок денежного рынка, денежное ужесточение не привело к дефициту денег на межбанковском рынке.

Денежная политика в условиях кризиса на валютном рынке

Как уже отмечалось, вывод об отсутствии излишней жесткости денежной политики относится к периоду до декабря 2014 г., когда возникли кризисные явления на валютном рынке и рубль начал быстро дешеветь. В таких условиях руководство ЦБ РФ в экстренном порядке приняло решение повысить ставку на 6,5 п.п. — с 10,5 до 17%. В целом ужесточение денежной политики в ответ на нестабильность обменного курса представляется правильной мерой, однако сейчас сложно судить о том, насколько эффективным окажется это действие ЦБ РФ.

С нашей точки зрения, перед Банком России стоят две основные задачи на краткосрочную перспективу. Прежде всего следует стабилизировать инфляционные ожидания и подавить панические настроения на валютном рынке. Сегодня очевидно, что ЦБ РФ не сможет довести инфляцию до целевых уровней в среднесрочной перспективе, поэтому как минимум в текущем году темпы роста потребительских цен будут на повышенном, вероятно двухзначном, уровне. Но важно, чтобы данный инфляционный всплеск не носил длительного характера. Для этого следует поддерживать умеренно жесткую денежную политику, чтобы не допустить новой волны девальвации и роста цен на импортные товары. Если ЦБ РФ не сможет сдержать рост потребительских цен, то российская экономика рискует на долгие годы попасть в ловушку стагфляции. Иными словами, ЦБ РФ должен сохранить приверженность политике перехода к таргетированию инфляции, в результате инфляция в России за три года может снизиться с 13-15% в 2015 г. до 4-5% в 2017 г. Ее будет дополнительно сдерживать прогнозируемый спад экономической активности.

При этом в краткосрочном периоде необходимо стабилизировать курс без значительного расходования золотовалютных резервов, что можно осуществлять лишь в острый период паники. Регулярное проведение незначительных интервенций не оправданно, так как не оказывает продолжительного влияния на валютный рынок, а резервы постепенно расходуются. Важнейшей краткосрочной стабилизационной мерой денежно-кредитной политики должно стать поддержание высокой ключевой процентной ставки до начала снижения инфляционных ожиданий. При этом Банку России необходимо разработать критерии для определения условий ее снижения. Они не должны публиковаться (по крайней мере, до стабилизации ситуации на валютном рынке), чтобы не формировать девальвационные ожидания к моменту снижения ставки.

Помимо сохранения высоких процентных ставок, важным элементом стабилизационной политики выступает установление жестких лимитов на предоставление рублевой ликвидности. Причем необходимо принимать во внимание, что вследствие ограничения рублевой ликвидности могут возникнуть проблемы у ряда банков, в том числе крупных. Поэтому возможно замещение рублевой ликвидности валютной за счет расширения операций валютного рефинансирования и, возможно, смягчения ряда обязательных нормативов, в том числе достаточности капитала и открытой валютной позиции.

Вторым приоритетом Банка России должно стать предотвращение масштабного кризиса финансовой системы. Монетарное ужесточение, направленное на сдерживание инфляционного всплеска, отразится не только на экономической активности предприятий реального сектора, но и на состоянии банковского сектора. Рецессия, а тем более экономический спад, вызовет волну дефолтов заемщиков, что негативно скажется на устойчивости банковского сектора. В этих обстоятельствах Банк России обязан принять все необходимые меры, чтобы избежать кризиса доверия к финансовому сектору и массового изъятия вкладов из банков. Денежный рынок должен продолжать функционировать и обеспечивать займами нуждающиеся в ликвидности финансовые институты, возможно, по достаточно высоким ставкам.

Ввиду большой разрушительной силы системных кризисов в банковском секторе регулятор должен гарантировать его стабильность. С этой точки зрения, если ситуация окажется настолько неблагоприятной, что регулятору придется фактически выбирать между стагфляцией и коллапсом финансовой системы, первое будет предпочтительнее³⁵. Это означает, что если монетарное сжатие с целью не допустить раскручивание инфляционной спирали начнет выводить финансовую систему из равновесия, правильнее будет либо оказать адресную поддержку системообразующим финансовым институтам, испытывающим затруднения, либо пойти на смягчение денежной политики и спасти банковский сектор от разрушения ценой новой волны девальвации и роста цен. Если события будут развиваться по благоприятному сценарию, то курс рубля стабилизируется в некотором диапазоне, финансовый сектор удастся удержать в равновесии, а инфляция постепенно вернется к умеренным значениям. В этом случае Банк России сможет в короткие сроки вернуть ставку на умеренный уровень.

Наконец, несмотря на кажущуюся привлекательность введения ограничений на потоки капитала, такой шаг представляется крайне нежелательным. Подобные ограничения прежде всего снижают благосостояние сберегающих экономических субъектов, поскольку их возможности инвестировать в иностранные активы сужаются. Это не только лишает их дополнительной доходности, которую они могли бы получить на внешних рынках, но и не позволяет диверсифицировать риски, связанные с инвестициями в национальные активы. Есть и другие опосредованные негативные эффекты. В условиях недостаточной защиты прав собственности возможность беспрепятственно выводить капитал служит косвенной гарантией прав инвестора на полученную прибыль. Инвестиции в российские активы рискованны, поскольку могут стать объектом непредвиденных финансовых репрессий. Возможность вывести в другую юрисдикцию полученный доход отчасти компенсирует этот риск для инвестора. В случае введения ограничений на вывод капитала вложенные средства оказывается сложнее застраховать от оппортунистического поведения других экономических агентов, что снижает привлекательность инвестиций в российские активы.

Другим следствием введения ограничений на приобретение иностранных активов может стать дополнительный рост инфляционных ожиданий. Инвестирование в такие активы служит стандартным инструментом защиты от рублевой инфляции. Наличие у экономических субъектов возможности защитить свои сбережения от обесценения ограничивает эффективность использования государством инфляционного налога. Поэтому введение ограничений на конвертацию национальных активов в иностранные может быть интерпретировано экономическими субъектами как упреждающая мера со стороны государства, предваряющая активную эмиссионную политику и направленная на повышение ее эффективности. Таким образом, введение капитальных ограничений может быть воспринято как сигнал о будущем монетарном смягчении, что, в свою очередь, спровоцирует рост инфляционных ожиданий.

По нашему мнению, введение ограничений на вывоз капитала не должно быть реакцией на его бегство в условиях плохого инвестиционного климата и роста рисков инвестирования. Полезный эффект от такой политики сомнителен при значительных негативных последствиях. В подобной ситуации фактически делается попытка подменить политику проведения реформ, направленных на системное повышение привлекательности инвестиций внутри страны, конъюнктурными мерами. Даже если эти шаги приведут к росту инвестиций внутри страны, эффект будет краткосрочным. В долгосрочной перспективе подобная политика обусловит потерю благосостояния. Отказ от системного улучшения инвестиционного климата в пользу финансовых репрессий может еще больше стимулировать капитал к бегству, порождая опасный замкнутый круг. Именно благоприятный инвестиционный климат служит залогом устойчивого экономического развития, а введение ограничений на движение капитала как меры принуждения к инвестированию внутри страны будет воспринято как ущемление интересов инвесторов и подорвет их доверие к проводимой государством экономической политике.

---

Мы считаем, что и в условиях разворачивающегося кризиса Банк России не должен отказываться от задач, сформулированных его новым руководством в 2013-2014 гг. Во-первых, необходимо сохранить режим инфляционного таргетирования в денежно-кредитной политике, хотя, действительно, внешние условия и кризис в российской экономике накладывают ряд ограничений. В частности, на наш взгляд, ЦБ РФ, несмотря на переход к плавающему курсу рубля, не должен допускать излишней волатильности обменного курса, поскольку вследствие его масштабного переноса в цены резкие колебания курса рубля могут поставить под угрозу достижение целевых значений по инфляции. Таким образом, от ситуации на валютном рынке непосредственно зависит доверие к политике ЦБ РФ по ее снижению.

Во-вторых, снижение инфляции до уровня 4-5% в год должно оставаться основной стратегической целью Банка России, выступая и необходимым (хотя, разумеется, не достаточным) условием восстановления устойчивых положительных темпов роста ВВП. Возможность стимулировать экономическую активность при сохранении относительно высокой инфляции представляется сомнительной, так как номинальные процентные ставки для кредитов реальному сектору будут оставаться высокими, либо при их искусственном ограничении снизится устойчивость финансового сектора, сократятся сбережения населения внутри банковской системы.

В-третьих, политика ЦБ РФ по расчистке банковской системы косвенно способствует повышению ее устойчивости в условиях кризиса. Более того, на наш взгляд, в текущей ситуации еще больше возрастает потребность в быстрой реакции банковского надзора на возникновение проблем в отдельных банках и в отзыве лицензии или санации банковских учреждений до того, как они станут источниками серьезных проблем и для других банков или спровоцируют панику и «набег» вкладчиков.

В-четвертых, введенные против российских банков и компаний финансовые санкции дают Банку России время на разработку системы мер, направленных на стабилизацию платежного баланса в условиях высокой волатильности капитальных потоков и соответствующих современным представлениям о роли и характере капитального контроля.

---

¹ См. пресс-релиз ЦБ РФ от 10.11.2014 г. «О параметрах курсовой политики Банка России*, http://www.cbr.ru/press/PR.aspx?file=10112014_115454dkp2014-ll-10Tll_52_10.htm.

² Особенности институциональной среды в странах с формирующимся рынком обсуждаются в: Calvo, Mishkin, 2003; Fraga et al., 2004.

³ В мировой литературе используется англоязычный термин «anchoring», то есть «заякоре-ние», «привязка».

⁴ В некоторых странах ЦБ регулирует не только денежное обращение, но и деятельность широкого круга финансовых институтов. Например, Банк России осуществляет надзор за финансовыми рынками и страховыми компаниями.

⁵ См.: Rajan, 2014.

⁶ См. пресс-релиз ЦБ РФ от 5.11.2014 г. «О сделках РЕПО в иностранной валюте». http://www.cbr.ru/press/PR.aspx?file=05112014_095709dkp2014-ll-05T09_55_14.htm.

⁷ См. пресс-релиз ЦБ РФ от 5.11.2014 г. «О параметрах курсовой политики Банка России». http://www.cbr.ru/press/PR.aspx?file=10112014_115454dkp2014-l l-10Tll_52_10.htm.

⁸ См. пресс-релиз БЦ РФ от 4.11.2014 г. «О ситуации на валютном рынке и сделках РЕПО в иностранной валюте», http://www.cbr.ru/press/PR.aspx?file=04l220l4_0930l7dkp20l4-12-04T09_27_16.htm.

⁹ Средства, привлеченные российским банковским сектором, более чем на 1/3 состоят из валютных обязательств.

¹⁰ Возможен вариант, когда ломбардный список будет расширен за счет включения частных обязательств, по которым государство в явном виде будет предоставлять гарантии.

¹¹ См.: Банк России, 2014а.

¹² Теоретическое обоснование этого результата см. в: Woodford, 2003.

¹³ К таким результатам приходят ряд авторов: Rudenbusch, Svensson, 1999; Giannoni, Woodford, 2003, 2004; Blanchard, Gali, 2010; Schmidt-Grohe, Uribe, 2007. Первые оценки оптимального денежного правила подтверждают этот вывод (см.: Сосунов и др., 2009).

¹⁴ Теоретическое обоснование и обсуждение этого подхода см. в: Svensson, 1999.

¹⁵ Положительный эффект от введения инфляционного таргетирования в странах с формирующимся рынком выявлен в: Gon^alves, Salles, 2008.

¹⁶ См.: Дробышевский, 2011; Дробышевский, Козловская, 2002; Вдовиченко, Воронина, 2004.

¹⁷ См.: Иванова и др., 2010.

¹⁸ См.: Глазьев и др., 2011; Маневич, 2010.

¹⁹ См.: Глазьев, 2014.

²⁰ См.: Аганбегян, Ершов, 2013; Некипелов и др., 2013.

²¹ Подробнее о сравнении денежной политики в России и в развитых странах см. в: Горюнов, Трунин, 2013.

²² Эмпирические исследования совместной динамики инфляции и темпов роста денежной массы и ВВП показывают, что существует тесная связь между инфляцией и темпом роста денежной массы, однако связь между экономическим ростом и темпом роста денежного предложения отсутствует либо неустойчива (см.: Lucas, 1980; Вагго, 1996; 2013; Kormendi, Meguire, 1984; 1985; Rolnick, Weber, 1994; McCandless, Weber, 1995; Banati, 2009). Обзор эмпирических работ, где исследована долгосрочная связь между темпами роста денежной массы и ВВП, см. также в: Bullard, 1999.

²³ Причины неэффективности дискреционной стимулирующей политики раскрыты в классических работах (см.: Вагго, Gordon, 1983; Kydland, Prescott, 1977). В статье К. Рогоффа показано, что преодолеть проблему сдвига инфляционных ожиданий можно, если регулятор признает особый приоритет стабилизации инфляции и толерантен к колебаниям выпуска (Rogoff, 1985).

²⁴ См.: BIS, 1997; Cukierman, 2008; Alesina, Summers, 1993.

²⁵ См.: Юдаева, 2014.

²⁶ Пример такого анализа, основанного на нерепрезентативных показателях, можно найти в публикациях М. Ершова (2012; 2014), где используются уровень реальной ставки рефинансирования и номинальные ставки по кредитам нефинансовым организациям.

²⁷ Ввиду недостаточной достоверности данных о темпах роста потребительских цен, предоставляемых официальными статистическими ведомствами, оценка инфляции в Аргентине получена на основе данных портала: http://statestreetglobalmarkets.com/.

²⁸ Примеры подобного некорректного анализа, при котором нарушаются все три требования, многочисленны. В частности, в работе Ершова тезис об излишне жесткой денежной политике в России обосновывается сравнением прироста денежной базы в России, США и Швейцарии за период с 2008 по июль 2014 г. (Ершов, 2014). При этом игнорируется не только то, что прирост денежной базы не в полной мере репрезентативный показатель жесткости денежной политики. Российская экономика, которую нельзя отнести к развитым, сопоставляется с развитыми странами — США и Швейцарией. Таким образом, игнорируются структурные различия экономик, имеющие большое значение с точки зрения проведения денежной политики. Более того, при таком сравнении не учитывается, что российская экономика находилась в принципиально другой фазе экономического цикла с иной динамикой макропеременных (безработица, инфляция, темпы экономического роста). Фактически точкой отсчета для оценки российской монетарной политики выступила сверхмягкая, даже по меркам развитых стран, политика «количественного смягчения» ФРС и Резервного банка Швейцарии, реализованная в условиях дефляции и нулевых ставок денежного рынка. Оценки жесткости политики ЦБ РФ, полученные на основе подобных рассуждений, будут давать заведомо смещенный результат.

²⁹ Стабилизация динамики производственного разрыва (сглаживание его колебаний) наряду со стабилизацией индекса цен составляют две теоретически обоснованные цели денежных властей (см.: Woodford, 2003).

³⁰ Внешнеторговая компонента производственного разрыва определяется отклонением выпуска от потенциального, вызванного колебаниями конъюнктуры рынка товаров сырьевого экспорта (см.: Синельников-Мурылев и др., 2014).

³¹ Полная занятость определяется как состояние рынка труда, при котором отсутствует циклическая компонента безработицы, то есть общая безработица имеет только фрикционную и структурную компоненты.

³² Авторы делают вывод, что в отсутствие структурных изменений рабочей силы безработица в 2012 г. составила бы 6,2%, а не 5,5%, как зафиксировал Росстат.

³³ Структурным дефицитом называется задолженность банковского сектора перед ЦБ РФ по операциям рефинансирования, включая сделки РЕПО. Поскольку Банк России перешел к политике увеличения денежной базы преимущественно по каналу рефинансирования банковского сектора, задолженность банков перед ЦБ увеличилась, то есть сформировался структурный дефицит.

³⁴ ЦБ РФ прогнозирует сокращение инфляции в 2015 г. (см.: Банк России, 2014b).

³⁵ В работе Дж. Кальво рассматриваются особенности реализации денежной политики в странах с формирующимся рынком, для которых характерны нестабильные потоки капитала (Calvo, 2006). Автор обосновывает точку зрения, согласно которой центральный банк должен уделять самое пристальное внимание обеспечению устойчивости финансовой системы, поскольку кризисы в финансовом секторе связаны со значительными потерями общественного благосостояния.

---

Список литературы

Аганбегян А., Ершов М. (2013). О связи денежно-кредитной и промышленной политики в деятельности банковской системы России // Деньги и кредит. М? 6. С. 3 — 11. [Aganbegyan A., Ershov М. (2013). On the relationship of monetary and industrial policy in the operation of Russian banking system. Dengi і Kredit, No. 6, pp. 3 — 11. (In Russian).]

Апокин А., Белоусов Д., Голощапова И., Ипатова И., Солнцев О. (2014). О фундаментальных недостатках современной денежно-кредитной политики // Вопросы экономики. М? 12. С. 80 — 100. [Apokin A., Belousov D., Goloshchapova I., Ipatova I., Solntsev O. (2014). On the fundamental deficiencies of current monetary policy. Voprosy Ekonomiki, No. 12, pp. 80 — 100. (In Russian).]

Банк России (2014a). Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2015 год и период 2016 и 2017 годов. Москва. URL http:// www.cbr.ru/today/publications_reports/on_2015(2016-2017).pdf. [Bank of Russia (2014a). Guidelines for the single state monetary policy in 2015 and for 2016 and 2017. Moscow. (In Russian).]

Банк России (2014b). Доклад о денежно-кредитной политике. Москва. Декабрь. URL http://www.cbr.ru/publ/ddcp/2014_04_ddcp.pdf. [Bank of Russia (2014b). The report on monetary policy. December. Moscow. (In Russian).]

Вдовиченко А., Воронина В. (2004). Правила денежно-кредитной политики Банка России. М.: EERC. [Vdovichenko A., Voronina V. (2004). Bank of Russia's monetary policy rules. Moscow: EERC. (In Russian).]

Глазьев С. (2014). Санкции США и политика Банка России: двойной удар по национальной экономике // Вопросы экономики. М? 9. С. 13—29. [Glazyev S. (2014). Sanctions of the USA and the policy of the Bank of Russia: Double blow to the national economy. Voprosy Ekonomiki, No. 9, pp. 13—29. (In Russian).]

Глазьев С., Ивантер В., Макаров В., Некипелов А., Татаркин А., Гринберг Р., Фетисов Г., Цветков В., Батчиков С., Ершов М., Митяев Д., Петров Ю. (2011). О стратегии развития экономики России // Экономическая наука современной России. Mb 3. С. 1—26. [Glazyev S., Ivanter V., Makarov V., Nekipelov A., Tatarkin A., Grinberg R., Fetisov G., Tsvetkov V., Batchikov S., Ershov M., Mityaev D., Petrov Yu. (2011). On the strategy of economic development of Russia. Ekonomicheskaya Nauka Sovremennoi Rossii, No. 3, pp. 1—26. (In Russian).]

Горюнов E., Трунин П. (2013). Банк России на перепутье: нужно ли смягчать денежно-кредитную политику? // Вопросы экономики. Mb 6. С. 29 — 44. [Goryunov Е., Trunin P. (2013). Bank of Russia at the crossroads: Should monetary policy be eased? Voprosy Ekonomiki, No. 6, pp. 29 — 44. (In Russian).]

Дробышевский С. (2011). Количественные измерения денежно-кредитной политики Банка России. Москва: Дело. [Drobyshevsky S. (2011). Quantitative measurements of Bank of Russia's monetary policy. Moscow: Delo. (In Russian).]

Дробышевский С., Козловская A. (2002). Внутренние аспекты денежно-кредитной политики России // Научные труды ИЭПП. Mb 45. [Drobyshevsky S., Kozlovs-kaya A. (2002). Internal aspects of monetary policy in Russia. (Working Papers No. 45). Moscow: Institute for the Economy in Transition. (In Russian).]

Ершов M. (2012). Мировая экономика: перспективы и препятствия для восстановления // Вопросы экономики. Mb 12. С. 61—84. [Ershov М. (2012). World economy: Prospects and barriers for recovery. Voprosy Ekonomiki, No. 12, pp. 61 — 84. (In Russian).]

Ершов M. (2014). Какая экономическая политика нужна России в условиях санкций? // Вопросы экономики. Mb 12. С. 37—53. [Ershov М. (2014). What economic policy does Russia need under sanctions? Voprosy Ekonomiki, No. 12, pp. 37—53. (In Russian).]

Иванова H., Каменских M., Юдаева К. (2010). Что таргетирует Банк России. Обзор Центра макроэкономических исследований Сбербанка России. Москва. [Ivanova N., Kamenskikh М., Yudaeva К. (2010). What does Bank of Russia target? Survey of the Center for Macroeconomic Research of Sberbank of Russia. Moscow. (In Russian).]

Капелюшников P., Ощепков A. (2014). Российский рынок труда: парадоксы посткризисного развития // Вопросы экономики. Mb 7. С. 66—92. [Kapeliushnikov R., Oshchepkov A. The Russian labor market: Paradoxes of post-crisis performance. Voprosy Ekonomiki, No. 7, pp. 66—92. (In Russian).

Маневич В. (2010). О роли монетарной и финансовой политики в России в период кризиса и после него // Вопросы экономики. Mb 12. С. 17—32. [Manevich V. (2010). On the role of monetary and fiscal policies in Russia at the crisis and post-crisis periods. Voprosy Ekonomiki, No. 12, pp. 17—32. (In Russian).]

Некипелов А., Ивантер В., Глазьев С. (2013). Россия на пути к современной динамичной и эффективной экономике. М.: PAH. [Nekipelov A., Ivanter V., Glazyev S. (2013). Russia on the way to modern dynamic and efficient economy. Moscow: RAS. (In Russian).]

Синельников-Мурылев С., Дробышевский С., Казакова М. (2014). Декомпозиция темпов роста ВВП России в 1999—2014 годах // Экономическая политика. Mb 5. С. 7—37. [Sinelnikov-Murylev S., Drobyshevsky S., Kazakova M. (2014). Decomposition of GDP growth rates in Russia in 1999—2014. Ekonomicheskaya Politika, No. 5, pp. 7—37. (In Russian).]

Сосунов К., Малаховская О., Громова Е. (2009). Эмпирический анализ оптимальной монетарной политики в России: новый кейнсианский подход (Препринт WP12/2009/01). М.: ГУ-ВШЭ. [Sosunov К., Malakhovskaya О., Gromova Е. (2009). Empirical research of optimal monetary policy in Russia: A new Keynesian approach (Preprint No. WP12/2009/01). Moscow: SU-HSE. (In Russian).]

Юдаева К. (2014). О возможностях, целях и механизмах денежно-кредитной политики в текущей ситуации // Вопросы экономики. Mb 9. С. 4 — 12. [Yudaeva К. (2014). On the opportunities, targets and mechanisms of monetary policy under the current conditions. Voprosy Ekonomiki, No. 9, pp. 4 — 12. (In Russian).]

Alesina A., Summers L. (1993). Central bank independence and macroeconomic performance: Some comparative evidence. Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 25, No. 2, pp. 151-162.

Banati L. (2009). Long run evidence on money growth and inflation. ECB Working Paper Series у No. 1027.

Barro R., Gordon D. (1983). Rules, discretion and reputation in a model of monetary policy. Journal of Monetary Economics, Vol. 12, No. 1, pp. 101 — 121.

Barro R. (1996). Inflation and growth. Federal Reserve Bank of St. Louis Review, Vol. 78, No. 3, pp. 153-169.

Barro R. (2013). Inflation and economic growth. Annals of Economics and Finance, Vol. 14, No. 1, pp. 85-109.

BIS (1997). Evolution of central banking. 67^th Annual report.

BIS (2014). Emerging economies respond to market pressure. BIS Quarterly Review, March.

Blanchard O., Gali J. (2010). Labor markets and monetary policy: A new Keynesian model with unemployment. American Economic Journal: Macroeconomics, Vol. 2, No. 2, pp. 1-30.

Bullard J. (1999). Testing long-run monetary neutrality propositions: Lessons from the recent research. Federal Reserve Bank of St. Louis Review, Vol. 81, No. 6, pp. 57-78.

Calvo G. (2006). Monetary policy challenges in emerging markets: Sudden stop, liability dollarization, and lender of last resort. NBER Working Paper, No. wl2788.

Calvo G., Mishkin F. (2003). The mirage of exchange rate regimes for emerging market countries. Journal of Economic Perspectives, Vol. 17, No. 4, pp. 99—118.

Cukierman A. (2008). Central bank independence and monetary policymaking institutions — Past, present and future. European Journal of Political Economy, Vol. 24, No. 4, pp. 722-736.

Fraga A., Goldfajn I., Minella A. (2004). Inflation targeting in emerging market economies. NBER Working Paper, No. wl0019.

Giannoni M., Woodford M. (2003). Optimal interest-rate rules: II. Applications. NBER Working Paper, No. w9420.

Giannoni M., Woodford M. (2004). Optimal inflation-targeting rules. In: The inflation-targeting debate. Chicago: University of Chicago Press, pp. 93 — 172.

Gonsalves C., Salles M. (2008). Inflation targeting in emerging economies: What do the data say? Journal of Development Economics, Vol. 85, No. 1, pp. 312—318.

IMF (2014). Financial stability report. Washington, April.

Kormendi R., Meguire P. (1984). Cross-regime evidence of macroeconomic rationality. Journal of Political Economy, Vol. 92, No. 5, pp. 875 — 908.

Kormendi R., Meguire P. (1985). Macroeconomic determinants of growth: Cross-country evidence. Journal of Monetary Economics, Vol. 16, No. 2, pp. 141 — 163.

Kydland F., Prescott E. (1977). Rules rather than discretion: The inconsistency of optimal plans. Journal of Political Economy, Vol. 85, No. 3, pp. 473 — 491.

Lucas R. (1980). Two illustrations of the quantity theory of money. American Economic Review, Vol. 70, No. 5, pp. 1005-1014.

McCallum B. (1982). Money stock control with reserve and interest rate instruments under rational expectations. NBER Working Papers, No. w0893.

McCandless G., Weber W. (1995). Some monetary facts. Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, Vol. 19, No. 3, pp. 2 — 11.

Nechio F. (2014). Fed tapering news and emerging markets. FRBSF Economic Letter; No. 2014-06.

Rajan R. (2014). Fighting inflation. Inaugural Speech at the 15^th FIMMDA PDAI Annual Conference 2014, Mumbai, February 26.

Rogoff К. (1985). The optimal degree of commitment to an intermediate monetary target. Quarterly Journal of Economics, Vol. 100, No. 4, pp. 1169 — 1189.

Rolnick A., Weber W. (1994). Inflation, money, and output under alternative monetary standards. Federal Reserve Bank of Minneapolis Staff Report, No. 175.

Rudebusch G., Svensson L. (1999). Policy rules for inflation targeting. In: J. B. Taylor (ed.). Monetary policy rules. Chicago: University of Chicago Press, pp. 203—246.

Schmitt-Grohe S., Uribe M. (2007). Optimal simple and implementable monetary and fiscal rules. Journal of Monetary Economics, Vol. 54, No. 6, pp. 1702 — 1725.

Svensson L. (1999). Inflation targeting as a monetary policy rule. Journal of Monetary Economics, Vol. 43, No. 3, pp. 607—654.

Taylor J. (1993). Discretion versus policy rules in practice. Carnegie —Rochester Conference Series on Public Policy, Vol. 39, pp. 195—214.

Woodford M. (2003). Interest and prices: Foundations of a theory of monetary policy. Princeton, NJ: Princeton University Press.