МОДЕЛЬ ДИНАМИКИ КУРСА "ДОЛЛАР/ЕВРО"

Девальвация доллара: что дальше? Не будет преувеличением утверждение, что весь мир озабочен курсообразованием "доллар/евро". Происходящее на протяжении длительного времени обесценение американского доллара по отношению к европейской валюте не может не настораживать. Устойчивое колебание курса вокруг отметки 1,3 свидетельствует о том, что доллар не может возвратить свои прежние позиции. Если девальвация его относительно евро продолжится, то это рано или поздно поставит вопрос о "дееспособности" главной мировой валюты со всеми вытекающими негативными последствиями.

Ослабление доллара привело к серьезным проблемам в области европейского экспорта. Состоявшийся 7 февраля 2004 г. саммит "большой семерки", посвященный проблеме чрезмерного усиления евро, закончился безрезультатно. Между тем подобное усиление евро настолько губительно сказывается на европейской экономике, что Европейский центральный банк (ЕЦБ), будучи не в состоянии в одиночку изменить ситуацию, обратился к Федеральной резервной системе (ФРС) США с просьбой о координации совместных действий по поддержанию более высокого курса доллара. Однако даже такие меры пока не привели к перелому в динамике валютного курса. Следует заметить, что в ослаблении евро заинтересованы не только европейские монетарные органы, но и американские. Дело в том, что хроническое обесценение доллара подрывает его позиции в качестве мировой валюты, а также международного валютного резерва. Последний момент проявляется в том, что Европейский центральный банк, а также монетарные власти России и Китая перешли к диверсификации золотовалютных резервов и увеличивают свои резервные евро-активы. США постоянно осуществляют специфические меры по поддержке своей валюты. Считается, что эту цель преследовала американская администрация при осуществлении бомбежек Югославии.Небезосновательны предположения, что военные действия США в Афганистане и вторая война в Ираке также были направлены, хотя бы косвенно, на поддержание американского доллара. Результаты пока не позволяют говорить об успехе.

Не менее противоречивыми выглядят и действия Европы. Так, она пошла на то, что готова как бы не замечать превышения трехпроцентного лимита бюджетного дефицита в странах Евросоюза. Однако это неявное попустительство инфляционных процессов не меняет положения дела. Между тем май 2005 г. ознаменовался отказом Франции и Голландии от Европейской конституции, что привело к заметному падению евро. Таким образом, если курс евро и сдвигается в нужном для всех направлении, то стихийно, за счет сбоев в "европейской демократии".

Сказанное наводит на мысль о закате эпохи доллара. Высказываются идеи, что в ближайшие годы миру грозит глобальная перестройка мировой валютной системы. Вполне убедительно звучит довод о циклах в развитии мировой валютной системы продолжительностью в 30-40 лет. Так, с начала 1870-х гг. действовала золотомонетная система, продолжительность которой составила чуть более 40 лет; с 1914 г. - система золотодевизного стандарта (30 лет); в 1944 г. в Бреттон Вудсе был принят золотовалютный стандарт, который продержался 34 года.; с 1978 г. и по сей день существует Ямайская (Кингстонская) мировая валютная система, основанная на свободном плавании валютных курсов(1). Ее возраст приближается к тридцати годам, что соответствует если и не критической, то "нормативной" точке, за пределами которой можно ожидать краха в любой момент. Многими аналитиками подчеркивается проблема накопления США огромного дисбаланса в сфере внешней торговли и государственного долга. Не исключено, что приведение экономики страны к некоему новому равновесию потребует краха современной валютной системы.

Таким образом, проблема определения будущего валютного курса "доллар/евро" чрезвычайно актуализируется. Многие неотложные вопросы ждут конкретного ответа. Например, куда будет двигаться обменный курс "доллар/евро"? И если девальвация доллара продолжится, то как долго? До какого уровня может упасть доллар? Восстановят ли монетарные власти США и Европы, хотя бы совместными усилиями, паритет двух мировых валют? Что для этого необходимо? И наконец, главный вопрос: то, что происходит с долларом и евро, вполне нормально или это начало конца? Попытаемся ответить на поставленные вопросы.

Эконометрическая модель динамики валютного курса "доллар/евро". Для более предметного рассмотрения поставленной проблемы воспользуемся возможностями эконометрического моделирования. К настоящему времени уже накоплена история о валютном курсе "доллар/евро", начало которой восходит к началу 2000 г., когда евро был введен в качестве единицы безналичного расчета.

Имеется множество модельных схем, учитывающих различные аспекты формирования валютных курсов(2). Одной из хорошо себя зарекомендовавших является модифицированная модель капитальных активов, предполагающая зависимость курса от процентных ставок соответствующих стран. Дальнейшее развитие этой схемы может быть чрезвычайно плодотворным.

Графический анализ показывает, что до мая 2001 г., на протяжении восьми месяцев с момента введения евро, ставка ФРС была выше ставки ЕЦБ, после чего произошла рокировка и ставка ЕЦБ до октября 2004 г. удерживалась на более высоком уровне, чем ставка ФРС; с ноября 2004 г. американские ставки снова взлетели вверх и превзошли по величине европейские ставки. Наложение динамики процентных ставок и курса "доллар/евро" создает довольно сложный, если не сказать причудливый, фазовый портрет изучаемого явления. Таким образом, если связь между валютным курсом и процентными ставками и существует, то она отнюдь не так проста, как это постулируется традиционными экономическими теориями.

Другая особенность данной модели состоит в том, что зависимость валютного курса от процентных ставок также оказывается весьма далекой от той, которая предписывается различными вариантами теории капитальных активов. Так, здесь действительно присутствует разрыв в процентных ставках, однако он опять-таки межвременной, а не синхронизированный. По сути, модель воспроизводит довольно интересный адаптивный механизм формирования валютного курса, когда он реагирует на отклонение текущей ставки рефинансирования одного монетарного ведомства (ФРС или ЕЦБ) от ставки другого ведомства в предыдущий период. Несмотря на свою сложность, такая симметричная схема адаптации курса на разрывы в процентных ставках должна быть признана как чрезвычайно логичная и в высшей степени элегантная.

В дальнейшем эконометрическая модель (2) может быть продуктивно использована для анализа и прогнозирования валютного курса "доллар/евро". Однако ее применение требует определенных методических комментариев. Дело в том, что по составу переменных, входящих в уравнение (2), построенная модель является монетарной, так как аккумулирует только основные монетарные инструменты национальных властей - ставки рефинансирования. Такие же фундаментальные факторы, как платежный (торговый) баланс, уровень бюджетного дефицита, уровень безработицы, темпы экономического роста, уровень цен и темпы инфляции, степень открытости национальной экономики, уровень технологического развития страны и т. п., в ней не отражены. Оправданием подобного игнорирования тех факторов, которые традиционно считаются определяющими, является то, что в процессе построения прикладной модели (2) включение в ее состав указанных факторов только ухудшало ее статистические характеристики, а сами факторы, как правило, оказывались незначимыми. Таким образом, можно констатировать, что в настоящее время динамика валютного курса "доллар/евро" определяется именно ставками рефинансирования центральных монетарных ведомств, а фундаментальные факторы, если и оказывают влияние на курсообразование, то лишь в весьма долгосрочной перспективе.

Алгоритм анализа прост. Разностному уравнению (3) при G=0 соответствует характеристическое уравнение вида [формула]. Данному уравнению соответствует дискриминант [формула]. Если D<0, то в системе генерируются циклические колебания; в противном случае траектория решения может быть любой - монотонно убывающей, монотонно возрастающей и горбообразной (иррегулярный режим). Для нас принципиально важно определить режим развития системы на качественном уровне. Если D>0, то валютный курс "доллар/евро" скорее всего будет все время либо возрастать, либо убывать. В этом случае в долгосрочной перспективе можно ожидать краха существующей валютной системы из-за слишком сильного падения или роста курса. Если же D<0, то валютная система функционирует в колебательном режиме и нынешний рост котировок евро рано или поздно сменится их падением. Идентификация того, какой именно режим сложился, и является нашей задачей. Решается она на основе коэффициентов модели (2): [формула]. Таким образом, получаем эмпирическое подтверждение того факта, что валютная система функционирует в колебательном режиме (D<0). Следовательно, можно сделать предварительный, но очень важный вывод: опасения, что доллар США окончательно утратил свои позиции и мировая валютная система стоит на пороге краха, необоснованны. Статистическая отчетность на рис. 1 показывает только половину цикла "доллар/евро"; проведенные же модельные расчеты говорят о том, что вторая половина цикла существует, и скорее всего через некоторое время ее можно будет наблюдать в реальности.

Сразу оговоримся: наши выводы справедливы для генеральной линии развития системы, задаваемой трендовым компонентом уравнения (3). В реальности еще остается компонент G, который способен весьма сильно исказить генеральный тренд: он может его "распрямить" в определенном направлении, а может усилить колебательные тенденции. Учитывая, что компонент G зависит от ставок рефинансирования ФРС и ЕЦБ, можно утверждать следующее: межвременная структура валютного курса "доллар/евро" такова, что его движение тяготеет к циклическому колебанию; искажение теоретической картины цикла на практике зависит от деятельности центральных монетарных властей США и Европы. Следовательно, очередной вопрос, который нам предстоит выяснить, заключается в определении возможностей ФРС и ЕЦБ в деле корректировки валютного курса "доллар/евро".

Прогнозные сценарии динамики курса "доллар/евро"; роль центральных монетарных ведомств. Построенная модель (2) представляет собой рекуррентное соотношение, в котором текущий валютный курс зависит от самого себя в предыдущие моменты времени. Это означает, что, отталкиваясь от нынешнего положения дел на мировых валютных рынках и фиксируя последние значения валютного курса, можно пересчитать его значения на сколь угодно длительный срок. Данный факт дает огромные возможности с точки зрения осуществления прикладных прогнозов. Основная же проблема, как уже указывалось, состоит в том, чтобы определить на будущее действия центральных монетарных властей в части манипулирования процентными ставками. Для решения этой проблемы рассмотрим несколько наиболее репрезентативных сценариев, общая идея которых состоит в том, чтобы на выявленный циклический тренд в динамике валютного курса наложить различные стратегии ФРС и ЕЦБ в отношении регулирования процентных ставок.

Базовым сценарием анализа является вариант развития, характеризующийся на протяжении всего прогнозного периода неизменными ставками рефинансирования: r = 2,5%; r* = 2,0%. Данный сценарий можно охарактеризовать как пассивный прогноз, когда нынешние действия монетарных ведомств США и Европы переносятся на весь последующий период. Расчеты показывают, что при таком развитии событий доллар медленно крепнет, но "победить" евро все равно не может - евро по-прежнему будет дороже доллара (рис. 3). Иными словами, при пассивной политике монетарных властей США и Евросоюза доллар может надолго "зависнуть" в качестве дешевой мировой валюты.

Второй сценарий представляет собой наибольший интерес и характеризуется следующей структурой процентных ставок: r = 2,5% в течение 2005 г., после чего в каждом следующем году г повышается на 0,25 процентных пункта; r* = 2,0% в течение всего прогнозного периода. Данный вариант развития предполагает некоторую (но не слишком сильную) экспансию процентных ставок со стороны США. Американские ставки на протяжении всего прогнозного периода превышают европейские, и на последней стадии прогнозируемого цикла разрыв в ставках рефинансирования в пользу США составляет 1,5 процентных пункта. Согласно расчетам такой ход событий приведет к девальвации евро. Причем в марте 2008 г. между долларом и евро будет достигнут полный паритет, после чего доллар станет дороже евро и дальше эта тенденция примет системный характер. Таким образом, полный цикл динамики валютного курса "доллар/евро" (от одного состояния паритета до следующего аналогичного состояния) составляет примерно 5,5 лет. Подобная длительность идентифицированного цикла недвусмысленно показывает, что любые попытки прогнозирования курса двух мировых валют на основе краткосрочных эффектов и моделей заведомо обречены на неудачу. Значимые сдвиги для обменного курса "доллар/евро" проявляются на таких временных интервалах, которыми ни практики, ни аналитики, как правило, не оперируют.

Четвертый сценарий предполагает синхронные изменения процентных ставок ФРС и ЕЦБ: r = 2,5% и r* = 2,0% в течение 2005 г., после чего в каждом следующем году r и r* повышаются на 0,25 процентных пункта. Подобная схема развития предполагает сохранение за США в течение всего периода прогнозирования незначительного приоритета в процентных ставках. Прогнозные оценки демонстрируют похожесть данного сценария на предыдущий с той лишь разницей, что в данном случае все негативные тенденции для доллара проявляются не так ярко.

Главный стратегический вывод, вытекающий из проведенных прогнозных расчетов, состоит в следующем: если ФРС США заинтересована в укреплении доллара, то она должна поддерживать свои процентные ставки на более высоком уровне, чем ЕЦБ. При сложившихся закономерностях формирования курса "доллар/евро" и при прочих равных условиях европейская валюта стоит дороже американской. В связи с этим даже поддержание паритета между ставками рефинансирования ФРС и ЕЦБ приведет к тому, что евро будет укрепляться по отношению к доллару. Проведенные расчеты показывают, что в перспективе для "победы" доллара над евро ФРС должна поддерживать свои процентные ставки примерно на 1,5 процентных пункта выше, чем ЕЦБ. Генерируя таким образом более высокую отдачу долларовых активов, США вполне могут реанимировать свою национальную валюту. Данный вывод согласуется с мнением специалистов о том, что основной целью валютной политики США является прибыль, в то время как в основе европейской стратегии лежит иной принцип - стабильность. Соответственно США должны обеспечить большую прибыльность доллара для того, чтобы достичь разумного паритета с европейской валютой.

Проведенное модельное исследование и, прежде всего, прогнозные расчеты валютного курса "доллар/евро" убедительно показывают, что опасения по поводу возможного крушения доллара безосновательны. Разумеется, в мировой экономике могут возникнуть такие события, которые нарушат сложившиеся закономерности формирования валютных курсов и тем самым приведут к незапланированным результатам. Однако такого рода эффекты учесть нельзя. Вместе с тем в пользу серьезности сделанных прогнозов служит тот факт, что в их основе лежит статистика курса "доллар/евро" и процентных ставок ФРС США и ЕЦБ за всю "жизнь" европейской валюты, т. е. за 62 месяца. "Поломать" установленную зависимость смогут, скорее всего, только очень серьезные сдвиги в мировой экономике. Если же таких сдвигов не произойдет, то будущее американского доллара следует признать не таким уж и мрачным.