Монетарные инструменты регулирования притока иностранного капитала

С началом посткризисного восстановления мировой экономики возобновился приток иностранного капитала в страны с формирующимися рынками. Прежде всего увеличился приток капитала в страны Азии и Латинской Америки, для экономик которых характерны относительно высокие темпы роста. Данный процесс при возможном изменении ряда внешних (углубление кризиса в ЕС, усиление борьбы с уклонением от уплаты налогов) и внутренних (снижение инвестиционных и административных рисков) условий может затронуть и Россию¹. Так, во II квартале 2012 г. наблюдался чистый приток в РФ иностранного капитала в объеме 9,5 млрд долл.² Эта тенденция может возобновиться в 2013—2015 гг., если в стране резко возрастет внутренний спрос на долговое финансирование для обновления основных фондов в промышленности, развития транспортной инфраструктуры и производств с высокой добавленной стоимостью³.

Но, как показал недавний глобальный финансовый кризис, масштабный приток иностранного капитала, наряду с экспортными доходами, для стран-реципиентов сопряжен с факторами системного риска, а также ускорением темпов инфляции и одновременным укреплением национальной валюты (Кудрин, 2013). Поэтому для поддержания макроэкономической и финансовой стабильности странам-реципиентам приходится корректировать внутреннюю финансовую политику, чтобы минимизировать возможный ущерб от реализации системного риска. В статье показано, как органы финансового регулирования стран с формирующимися рынками корректируют рыночные провалы, связанные с притоком иностранного капитала (в форме прямых и портфельных иностранных инвестиций, международных кредитов и трансфертов).

Макропруденциальная политика и капитальный контроль

После завершения острой фазы глобального кризиса возобновился приток иностранного капитала в страны с формирующимися рынками (см. рис. 1). Это потребовало от органов финансового регулирования перехода к использованию инструментов макропруденциальной политики.

Макропруденциальная политика означает, что приоритетной целью деятельности монетарного органа (центрального банка, казначейства или министерства финансов) становится поддержание макроэкономической и финансовой стабильности. Для многих динамично развивающихся стран-экспортеров одной из целей политики макроэкономической стабильности выступает ограничение воздействия агрегированного притока иностранного капитала на обменный курс национальной валюты и темпы инфляции, а также недопущение перегревов или резких спадов экономической активности. Цели политики финансовой стабильности несколько иные: купирование межвременнбго и межсекторного проявлений системного риска, которые могут дестабилизировать положение в реальном секторе (нарушений взаимосвязей между финансовыми институтами, а также между финансовой сферой и реальной экономикой) (см.: Borio, 2011; IMF, 2011; Erlend et al., 2011).

Для реализации указанных целей органы финансового регулирования могут использовать различные инструменты. Выбор конкретных инструментов воздействия зависит от идентификации наиболее значимых для национальной экономики факторов системного риска и институциональных особенностей ее финансовой системы. Учитывая многообразие факторов системного риска и отсутствие универсальных инструментов управления ими, на практике органы финансового регулирования стран с формирующимися рынками применяют комплекс инструментов (Favara, Ratnovski, 2012). Более того, их набор может различаться для разных стран (см. табл. 1).

Таблица 1

Инструменты центральных банков стран с формирующимися рынками для поддержания финансовой стабильности

Страна	Основные инструменты	Назначение инструментов
Колумбия	Динамические резервы; резервные требования; лимиты на общие позиции банков по дерива-тивам по отношению к невознаграждаемым резервным требованиям (2007 г.)	Снижение темпов роста кредита
Греция	Лимиты скорости роста совокупного кредита (2003, 2007 гг.), нормативы ликвидности (2006-2008 гг.), резервные требования (2004-2007 гг.)	Снижение темпов роста кредита и нехеджированных инвалютных заимствований
Индия	Повышение норматива резервирования наличных (2007 г.)	Снижение темпов роста кредита и цен на активы
Южная Корея	Ужесточение нормативов ликвидности; лимита на инвалютные кредиты резидентам (2008 г.); лимиты на инвалютные форвардные позиции банков (2010 г)	Снижение темпов роста кредита и нехеджированных инвалютных заимствований
Перу	Более жесткая классификация качества выданных кредитов и провизии (2007-2008 гг.); резервные требования по инвалютным депозитам (2008 г.)	Снижение темпов роста кредита
Румыния	Лимиты темпов роста кредитов (2007 г.); повышение резервных требований по инвалютным депозитам (2002-2006 гг.); ужесточение пруденциальных требований по кредитованию недвижимости	Снижение темпов роста кредита и нехеджированных инвалютных заимствований
Источник: Ostry et al., 2011. P. 16.

Отбор и настройка инструментов поддержания макроэкономической стабильности зависят от прогнозируемых последствий реализации системного риска, особенно если он обусловлен масштабным притоком в страну иностранного капитала (например, спекулятивного). Такими негативными последствиями могут быть:

• усиление многосторонней переоценки обменного курса национальной валюты, ведущее, например, к нежелательному изменению условий торговли;
• превышение обоснованных размеров официальных инвалютных резервов (либо их объем уже избыточен, либо затраты центрального банка на стерилизацию соответствующего предложения национальной ликвидности слишком высоки);
• ограничение из-за возможного перегрева экономики эффективности мер денежно-кредитной политики, в частности чтобы удерживать темпы инфляции на целевом уровне;
• отсутствие институционального пространства для ужесточения фискальной политики (например, необходимо поддерживать низкую налоговую нагрузку на бизнес для снижения фактического уровня безработицы).

В ряде указанных ситуаций отдельные центральные банки стран с формирующимися рынками вводят меры косвенного капитального контроля по соображениям либо макроэкономической, либо финансовой стабильности. Особенно широко такие меры применяют в условиях, когда традиционные пруденциальные инструменты не позволяют регулирующим органам эффективно абсорбировать приток иностранного капитала и/или минимизировать его негативные последствия для реального сектора экономики.

На рисунке 2 показано, почему масштабный приток иностранного капитала может потребовать мер прямого (если финансовый счет не либерализован) или косвенного (если он либерализован) капитального контроля для поддержания макроэкономической и финансовой стабильности. Меры макроэкономической политики отнесены к первичным ответам регулирующих органов на риски, порождаемые наплывом иностранного капитала.

Меры пруденциальной политики рассматриваются в качестве первоочередных при ограничении рисков финансовой стабильности. Но на практике возможно сочетание различных инструментов монетарной и фискальной политики. Например, завышение обменного курса национальной валюты можно использовать для сдерживания притока иностранного капитала, способного вызвать повышение цен на рынках недвижимости и национальных активов (то есть для ограничения риска финансовой нестабильности, имеющего макропоследствия).

Контрциклическое регулирование центральным банком норматива LTV (отношения суммы кредита к стоимости обеспечения) может замедлить инвестиционный бум, подпитываемый иностранным капиталом. В результате темпы роста совокупного кредитования в национальной экономике замедлятся и снизится риск ее перегрева (данная мера вводилась в Греции в 2003—2007 гг., Ю. Корее — в 2008 г. и Перу - в 2007-2008 гг.).

На рисунке 2 показано, что меры прямого и косвенного капитального контроля в силу их дискриминационного характера должны применяться в последнюю очередь, только если эффективность других инструментов оказалась низкой. При масштабном притоке иностранного капитала первичными мерами монетарного и фискального регулирования выступают обменный курс, управление официальными резервами, налоги и пруденциальные инструменты. Лишь после выявления их недостаточной действенности можно прибегать к мерам косвенного или прямого капитального контроля. Как показывает практика, органы регулирования обычно обосновывают введение мер капитального контроля либо его экономической целесообразностью, либо политическими мотивами (перенос части издержек поддержания макроэкономической стабильности на страны-партнеры).

Инструменты регулирования притока иностранного капитала

В настоящее время органы финансового регулирования наиболее часто применяют два типа инструментов ограничения масштабного притока иностранного капитала: пруденциальные меры и капитальный контроль.

Пруденциальное регулирование, имеющее целью усиление способности финансового сектора смягчать факторы системного риска или ограничивать вероятность их реализации, обычно осуществляется на двух уровнях: отдельного института (микроуровень) и финансового сектора в целом (макроуровень) (см. табл. 2).

Таблица 2

Инструментарий пруденциальной политики

Пруденциальная политика	Инструментарий
Микропруденциальная политика — политика, направленная на снижение уязвимости отдельных финансовых институтов к рыночным, кредитным и операционным рискам (включая порождаемые потоками международных капиталов); она также может снижать системный риск, уменьшая экстерналии, связанные с поведением отдельных финансовых посредников	• Контрциклическое резервирование на возможные потери по ссудам • повышенные нормы резервирования для покрытия риска, связанного с динамикой рыночных цен на активы • максимальный лимит ограничений на скидки от стоимости обеспечения по отношению к сумме кредита • повышенные веса рисков по особым типам операций (например, ипотечное кредитование) • минимальные требования достаточности капитала, включая более высокое качество собственного капитала (например, в соответствии с Базель-3) • предельные лимиты финансового левериджа • традиционный буферный капитал (Базель-3) • буфер ликвидных активов (Базель-3) • лимиты курсовых разрывов в валютах и валютных разрывов по срочности (Базель-3)
Макропруденциальная политика — политика, нацеленная исключительно на идентификацию, коррекцию рыночных провалов и купирование системного риска	• Максимально допустимые лимиты на соотношение суммы кредита и стоимости обеспечения (LTV), автоматически корректируемые в зависимости от динамики той или иной макроэкономической переменной (например, темпов экономического роста или темпов совокупного кредитования) • максимально допустимые лимиты на соотношение суммы долга и дохода заемщика (DTI), автоматически корректируемые в зависимости от динамики той или иной макроэкономической переменной (например, темпов роста реальных располагаемых доходов, уровня занятости или накопленного совокупного долга домашних хозяйств) • максимальные лимиты на инвалютные кредиты • лимиты на кредиты или темпы роста кредитов • лимиты чистой открытой валютной позиции или валютных разрывов • лимиты валютной ликвидности • лимиты на разрывы в срочности активов и пассивов • повышенные резервные требования • контрциклический буферный капитал (Базель-3) • динамические провизии • ограничения на распределение прибыли • налог на волатильное фондирование • соотношение уровней капитал/ликвидность для системно важных финансовых посредников

Источник: Lim et al., 2011. P. 72.

Как показывает практика центральных банков стран с формирующимися рынками, пруденциальный инструментарий, применяемый для поддержания финансовой стабильности, постоянно совершенствуется и расширяется. Например, для снижения валютных рисков хозяйствующих субъектов в ряде стран действует запрет на предоставле-ие валютных кредитов лицам, не получающим валютных доходов (Бразилия, Индия, Китай, Украина).

Капитальный контроль ограничивает: выход резидентов и/или нерезидентов на рынок капитала; перечень сделок, которые они могут заключать; типы и/или объемы разрешенных трансграничных платежей и трансфертов (общественных и частных). В общем плане к капитальному контролю относятся инструменты, воздействующие на трансграничное движение капитала. Меры капитального контроля могут распространяться на всех хозяйствующих субъектов, или только на институты финансового сектора, или на предприятия стратегически важных отраслей.

К типичным инструментам капитального контроля относятся: налоги на финансовые потоки нерезидентов; невознаграждаемые повышенные резервные требования на валютные пассивы; специальные лицензионные требования, ограничивающие доступ на внутренний финансовый рынок или выход на внешние рынки; прямые лимиты и/или запреты. Инструменты могут применяться унифицированно ко всем трансграничным потокам или дифференцированно по их типам (общественный и частный капитал, прямые и портфельные инвестиции, краткосрочный и долгосрочный потоки).

На практике в силу ряда причин часто сложно разграничить меры пруденциального регулирования и капитального контроля.

1. Так, регулирование, устанавливающее повышенные резервные требования на банковские пассивы, полученные от нерезидентов (инвалютные пассивы), — инструмент косвенного капитального контроля, а применение дифференцированных по критерию валюты резервных Требований — мера пруденциального регулирования, даже если на практике большая часть инвалютных средств поступает от нерезидентов.

Например, Банк России использовал (до 1 марта 2013 г.) дискретное дифференцированное регулирование нормы обязательного резервирования для стерилизации излишней ликвидности, исходя из критерия резидентства/нерезидентства: 5,5% — по обязательствам перед юридическими лицами-нерезидентами (в рублях и иностранной валюте), 4,0% — по обязательствам перед физическими лицами и иным обязательствам кредитных организаций (в рублях и иностранной валюте). Напротив, Народный банк Китая в 2010—2011 гг. применял дискретное дифференцированное регулирование нормы обязательного резервирования, исходя из критерия размера банков: от 15,5 до 21,5% — для крупных и от 13,3 до 19,5% — для мелких банков.

2. Введение налога на оптовые валютные пассивы и невознаграж-даемых резервных требований к банкам считается пруденциальной мерой. Но по своей сути она выступает абсолютным заместителем мер капитального контроля, особенно если большую часть оптового финансирования национальные банки получают из-за рубежа (например, в силу узости национального рынка оптового фондирования или значительного дифференциала между национальными и мировыми процентными ставками). При этом невознаграждаемые резервные требования оказывают сходный с налогами эффект, поскольку часть привлекаемых иностранных инвестиций принудительно размещается на беспроцентный депозит в центральном банке на определенный период. В разных вариантах данную меру применяли Бразилия (2008 г.), Колумбия (2007 г.), Россия (2004 г.) и Таиланд (2006 г.).

3. Нормативы сумма кредита/стоимость обеспечения (LTV) и сумма долга/доход заемщика (DTI) считаются пруденциальными инструментами. Но если национальный регулятор устанавливает разные значения данных нормативов в зависимости от используемых валют, то их следует относить к мерам капитального контроля. При значительных открытых валютных позициях резкие изменения обменного курса могут существенно уменьшить банковский капитал. Для снижения системного риска центральные банки ряда стран регулируют лимиты на LTV и DTI, в том числе используя их для корректировки отраслевой структуры кредитов, например для замедления темпов роста жилищных и ипотечных кредитов (Китай, Гонконг, Ю. Корея, Малайзия, Сингапур, Таиланд и Турция).

4. Практическая настройка применяемых регулятивных мер, прежде всего пруденциальных, часто определяется уровнем институционального развития и глубиной национального финансового рынка. Так, если национальный финансовый рынок неглубокий, а практика применения пруденциальных мер недостаточно эффективна, то для ограничения волатильности трансграничных потоков капиталов больше подходят меры капитального контроля. Но если внутренний финансовый рынок достиг достаточной глубины и гибко функционирует, а использование мер капитального контроля ограничено международными обязательствами (требованиями), то для регулирования трансграничных потоков капиталов эффективнее пруденциальные инструменты.

Как показывает современная практика ряда стран с формирующимися рынками, меры прямого и косвенного капитального контроля чаще всего применяют для ограничения притока иностранного капитала на рынок облигаций (долгового финансирования). Основная цель сфокусированного регулирования — стимулировать приток прямых иностранных инвестиций и одновременно оградить национальные предприятия от последствий спекулятивных сделок на рынке долгового финансирования. Для регулирования объемов валютообменных операций регуляторы стран с формирующимися рынками чаще всего используют следующие пруденциальные меры: лимиты открытых валютных позиций; нормативы инвалютной ликвидности; нормативы LTV и DTI; прямые ограничения кредитования в иностранной валюте (например, как доля инвалютных кредитов предприятиям определенных отраслей в кредитном портфеле банка или совокупном кредитном портфеле банковского сектора). Банковские регуляторы также применяют прямые административные ограничения, в частности устанавливая минимально допустимые сроки хранения иностранных инвестиций на счетах национальных банков.

Управление потоками иностранного капитала: риски и инструменты

Эффективность управления трансграничными потоками капитала во многом определяется реализацией трех групп мер купирования рисков, порождаемых его притоком.

1. Меры макроэкономической политики, разграничивающие потоки иностранного капитала, которые проходят через национальную банковскую систему и через небанковский финансовый сектор, в том числе теневые структуры. Первый тип потоков иностранного капитала центральный банк может регулировать посредством пруденциальных мер, а второй тип находится вне сферы его регулирования. На него можно воздействовать мерами фискальной политики или прямыми административными ограничениями.

2. Комплекс наиболее приемлемых пруденциальных инструментов, учитывающих институциональные особенности национального финансового посредничества, применение которых наиболее эффективно с точки зрения целей деятельности мегарегулятора или/и центрального банка.

3. Меры прямого капитального контроля, использование которых возможно при следующих условиях: а) воздействие пруденциальных мер (косвенного контроля) запаздывает; б) объем притока иностранного капитала волатильный; в) основной приток иностранного капитала направлен в нерегулируемый центральным банком сегмент финансового сектора.

Обычно предпочтительнее использовать пруденциальные меры, но их действенность зависит от: а) степени эффективности банковского надзора; б) организации банковского регулирования по отраслевому или функциональному признаку. Если на практике банковский надзор носит дифференцированный характер (например, степень обязательности исполнения банком нормативных требований связана с системной или политической значимостью финансового посредника), то более эффективны меры прямого капитального контроля, в равной степени обязательные для всех банков. Если пруденциальное регулирование построено по отраслевому признаку, то основной приток иностранного капитала будет направлен в нерегулируемые финансовые институты⁴, и пруденциальное регулирование центрального банка станет неэффективным из-за использования хозяйствующими субъектами регулятивного арбитража. Если приоритетом макроэкономической политики выступает доступность финансирования для крупных (стратегических) предприятий, то финансирование малых и средних компаний будут осуществлять малые и средние банки и институты теневого банкинга. В этом случае системный риск будет усиливаться вне зависимости от масштабности и жесткости пруденциального регулирования.

Даже если приток иностранного капитала эффективно регулируется пруденциальными мерами и мерами капитального контроля, он, тем не менее, порождает чрезмерные риски для частных фирм и домашних хозяйств. Наибольшее значение среди них имеют:

• риски, связанные с особенностями структуры валютных пассивов частных нефинансовых организаций (разрывы в срочности инвалютных пассивов и активов). Их реализация приводит к банкротству предприятий и домашних хозяйств, если направления потоков иностранного капитала неожиданно изменяются. Пруденциальные инструменты слабо влияют на структуру балансов нефинансового сектора, поэтому для снижения подобных рисков их применение менее эффективно, чем мер прямого капитального контроля. К тому же надзор за соблюдением предприятиями нефинансового сектора пруденциальных требований требует дополнительных и значительных затрат органов государственного управления и на практике редко бывает столь жестким, как в отношении кредитных организаций;
• валютные риски частных нефинансовых организаций. Их источниками, как показывает практика стран с формирующимися рынками, выступают избыточный инвалютный финансовый леве-ридж и процентный дифференциал. Если первый можно ограничить пруденциальными мерами, то второй — нет. Даже если предприятия нефинансового сектора не накопили значительных инвалютных заимствований, они могут нести чрезмерный валютный риск в силу большого процентного дифференциала. Для его ограничения в отношении заемщиков, не получающих достаточных инвалютных доходов, предпочтительнее использовать меры капитального контроля;
• риск чрезмерного роста цен на активы и образования финансовых пузырей вследствие масштабных прямых заимствований из-за рубежа. Подобные риски, даже если приток иностранного капитала проходит через национальную банковскую систему, невозможно эффективно купировать ни монетарными, ни пруденциальными мерами. Для их ограничения лучше использовать меры прямого капитального контроля.

Но хотя в ряде случаев при регулировании прямых иностранных заимствований предпочтительнее применять меры капитального контроля, на практике это может оказаться нереальным в силу международных обязательств страны (например, устава МВФ или различных двусторонних инвестиционных соглашений). Если возможности страны использовать меры капитального контроля ограничены, то применяют пруденциальное регулирование при условии, что оно не дискриминирует резидентов или нерезидентов.

Как показывает практика стран с формирующимися рынками, выбор между мерами капитального контроля и пруденциальными инструментами зависит от конкретных условий. Хотя нет универсального правила, но есть базовый принцип выбора: следует использовать тот инструмент (или сочетание инструментов), который позволяет наилучшим образом достичь целей макропруденциальной политики при минимальных национальных и трансакционных издержках. Например, если для поддержания финансовой стабильности необходимо снизить системный риск без существенного ограничения притока иностранного капитала, то лучше использовать меры капитального контроля, хотя они могут порождать искажения в национальной экономике⁵. Если макроэкономической целью выступает снижение совокупного объема притока иностранного капитала без воздействия на его структуру, то выбор между мерами капитального контроля и пруденциальными инструментами зависит от их относительной эффективности и серьезности порождаемых ими искажений в национальной экономике.

Первые результаты эмпирического анализа зависимости между объемом притока иностранного капитала и применяемыми мерами регулирования

Вопрос о зависимости между объемом притока в страну иностранного капитала и применяемыми мерами регулирования привлек внимание экспертов только в 2000-е годы. Особенно актуальна эта проблема для стран с формирующимися рынками, сталкивающихся со значительным притоком различных типов иностранных инвестиций (см. рис. 3).

Результаты первых эмпирических исследований выявили несколько тенденций в формировании зависимости между объемом притока в страну иностранного капитала и применяемыми мерами регулирования.

1. Масштабный приток иностранного капитала порождает кредитный бум в стране-реципиенте, а после его оттока резиденты резко увеличивают спрос на инвалютное кредитование. Данные выборки из 41 страны с формирующимися рынками за 2003—2007 гг. показали, что половина кредитных бумов на внутренних рынках была обусловлена наплывом иностранного капитала, внезапное прекращение которого вело к краху финансового рынка страны-реципиента (Ostry et al., 2011. P. 21).
2. Реализация страной-реципиентом мер капитального контроля, жестко ограничивающих иностранные инвестиции во внутренние облигации и зарубежные заимствования финансового сектора, стимулировала национальных хозяйствующих субъектов формировать менее рискованную структуру внешних долговых пассивов.
3. В странах, где применяют меры капитального контроля и пруденциальное регулирование валютных операций, действуют строгие лимиты открытых валютных позиций банков и установлены ограничения на выделение национальными банками инвалютных кредитов, хозяйствующие субъекты в меньшей степени зависят от зарубежных кредитов.
4. Пруденциальные меры, направленные на сдерживание кредитных бумов (например, лимиты совокупного кредитного портфеля, обеспеченности долгосрочных кредитов стабильными пассивами, дифференцированные резервные требования), не оказывают существенного влияния на удельный вес инвалютных кредитов в совокупном кредитном портфеле.
5. Странам, одновременно практикующим капитальный контроль и пруденциальное регулирование притока (оттока) иностранного капитала, сложно купировать нарастающие риски во время финансового кризиса.

Настройка инструментов капитального контроля

Среди экспертов пока не сложился консенсус по вопросам: а) допустимо ли использовать меры капитального контроля; б) если да, то какие из них предпочтительнее? Выбор таких мер в первую очередь определяется целями и задачами национальной макроэкономической политики, характером привлекаемых иностранных инвестиций, возможностями центрального банка применять пруденциальные инструменты.

Одни исследователи доказывают, что меры капитального контроля допустимы, если страна сталкивается с временным притоком иностранного капитала. Это объясняется тем, что пруденциальные меры и колебания обменного курса нацелены на регулирование относительно постоянного притока (Ostry et al., 2010), а потому не могут лимитировать риски, порождаемые временным притоком иностранного капитала или притоком капитала определенного типа.

Другие эксперты, наоборот, утверждают, что капитальный контроль должен носить широкий характер и не оставлять лакун, чтобы его обойти. Это объясняется тем, что на внутреннем рынке тип приходящего в страну иностранного капитала может трансформироваться.

Например, для поддержания финансовой стабильности в стране действуют меры капитального контроля, ограничивающие привлечение краткосрочного инвалютного долга или некоторых разновидностей портфельных инвестиций, но при этом проводится политика привлечения прямых иностранных инвестиций (IMF, 2008). В этом случае хозяйствующие субъекты могут обойти меры капитального контроля. Так, иностранные инвесторы могут выходить на внутренний рынок, приобретая объекты собственности (прямые инвестиции), а затем, уже как резиденты, инвестировать во внутренние долговые инструменты, избегая мер капитального контроля.

Иной способ обойти меры капитального контроля — использовать рынки деривативов. Первоначально на выделенную сумму для инвестирования в активы данной страны иностранный инвестор приобретает производный инструмент. Местный контрпартнер по сделке с этим инструментом (например, национальный банк) хеджирует свою позицию, заключая встречную сделку уже с национальным банком и/или другим иностранным партнером. Если последняя сделка не подпадает под капитальные ограничения, то комбинация производных контрактов позволяет инвесторам обходить меры капитального контроля притока иностранного капитала⁶.

Меры капитального контроля могут быть прямыми (основанными на количестве) или косвенными (основанными на цене). К числу первых относятся, например, прямой запрет определенных типов инвестиций, требования получать особые разрешения регулирующих органов, обязательные нормативы (доля инвалютных пассивов в собственном капитале и др.). Спектр мер косвенного капитального контроля тоже достаточно широк — от налогообложения определенных типов привлекаемых иностранных инвестиций до повышенных невознаграждаемых резервных требований. Первый тип мер проще администрировать, но ответную реакцию частного сектора и порождаемые ею экстерналии сложнее прогнозировать. Второй тип мер легче настроить контрциклически, но контролировать их соблюдение сложнее и дороже. Но в целом меры, основанные на цене, предпочтительнее мер, основанных на количестве.

---

Меры макропруденциальной политики и капитальный контроль составляют основу политического инструментария для управления притоком иностранного капитала в странах с формирующимися рынками. Они применяются и в целях макроэкономической политики, и для поддержания финансовой стабильности, в отношении как отдельных финансовых посредников, так и финансовой системы в целом. Выбор конкретных мер зависит от преобладающих каналов притока иностранного капитала, их масштабов, особенностей национального финансового посредничества, характера денежно-кредитной и фискальной политики.

Если страна сталкивается с масштабным притоком иностранного капитала, поступающего в обход регулируемого финансового сектора, то применение мер капитального контроля более эффективно, чем мер пруденциального регулирования. Если иностранный капитал поступает в страну при посредничестве национальных финансовых институтов, то для предотвращения реализации рыночных, кредитных, операционных, валютных рисков, рисков банковских балансов и общих экономических рисков эффективнее применять меры пруденциального регулирования. В странах с развитыми финансовыми рынками для закрытия возможных брешей в регулировании и предотвращения экстерналии, связанных с регулятивным арбитражем, можно одновременно использовать и капитальный контроль, и меры пруденциального регулирования.

---

¹ В 2007 г. в Европу поступила половина общего притока мирового капитала. Из нее более 50% приходилось на Великобританию и около У3 — на зону евро (см.: Borio, Disyatat, 2011. P. 15).

² Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2013 год и период 2014 и 2015 годов / ЦБ РФ. www.cbr.ru.

³ Стратегия долгового рынка 2013 г.: год больших возможностей / Департамент анализа рыночной конъюнктуры Газпромбанка. 28.12.2012 г. http://st.finam.ru/ipo/comments/_GPB_ FI_strategy%202013.pdf.

⁴ В последнее время в отношении таких финансовых институтов стали применять термин «теневая банковская система». В 2011 г. объем теневого банкинга составил 65 трлн долл., или 25% активов всего глобального финансового сектора (см.: Claessens et al., 2012. P. 6).

⁵ Например, пруденциальная мера, ограничивающая банковские кредиты в инвалюте нехеджированным заемщикам (вместе с лимитами на открытые валютные позиции), может снижать риски без воздействия на объем внешнего притока (если иностранные кредиторы готовы брать на себя валютный риск). Определенные типы капитального контроля (например, по структуре срочности притока капитала) также могут снижать риск возникновения финансовой нестабильности без уменьшения совокупного объема притока иностранного капитала.

⁶ Заметим, что если банковские заимствования (например, у материнского или дочернего подразделения) не подлежат налогообложению, это само по себе открывает брешь в капитальном контроле. Но возможности банка воспользоваться ею поддаются ограничению при помощи регулирования открытой валютной позиции.

---

Список литературы

Кудрин А. (2013). Влияние доходов от экспорта нефтегазовых ресурсов на денежно-кредитную политику России // Вопросы экономики. № 3. С. 4 — 19. [Kudrin А. (2013). The Influence of Oil and Gas Exports on Russia's Monetary Policy // Voprosy Ekonomiki. No 3. P. 4 — 19.]

Borio C, Disyatat P. (2011). Global Imbalances and the Financial Crisis: Link or no Link? // BIS Working Papers. No 346.

Borio C. (2011). Rediscovering the Macroeconomic Roots of Financial Stability Policy: Journey, Challenges and a Way forward // BIS Working Papers. No 354.

Claessens S., Pozsar Z., Ratnovski L., Singh M. (2012). Shadow Banking: Economics and Policy //IMF Staff Discussion Note. No 12.

Erlend W.N., Osinski J., Jacome L.I., Madrid P. (2011). Towards Effective Macroprudential Policy Frameworks: An Assessment of Stylized Institutional Models // IMF Working Paper. No 250.

Favara G. Ratnovski L. (2012). Market Failures and Macroprudential Policy // IMF Research Bulletin. Vol. 4. P. 1-2.

IMF (2008). Reaping the Benefits of Financial Globalization // IMF Occasional Paper. No 264.

IMF (2011). Macroprudential Policy: An Organizing Framework / Prepared by the Monetary and Capital Markets Department. In consultation with Research and other Departments. Approved by Jose Vinals. March 14.

IMF (2012). Pilot External Sector Report. July 2.

Lim C, Columba F., Costa A. et al. (2011). Macroprudential Policy: What Instruments and How to Use Them? Lessons from Country Experiences // IMF Working Paper. No 238.

Ostry J., Ghosh A., Habermeier K., Chamon M., Qureshi M., Reinhardt D. (2010). Capital Inflows: The Role of Controls // IMF Staff Position Note. No 4.

Ostry J. D., Ghosh A. R., Habermeier K., Laeven L., Chamon M., Qureshi M. S., Kokenyne A. (2011). Managing Capital Inflows: What Tools to Use? // IMF Staff Discussion Note. No SDN/11/06.