О фундаментальных недостатках современной денежно-кредитной политики

Апокин А.Ю.
к.э.н., ведущий эксперт
Белоусов Д.Р.
к.э.н., руководитель направления
Голощапова И.О.
эксперт
Ипатова И.Б.
эксперт
Солнцев О.Г.
к.э.н , руководитель направления
Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования

С начала года ключевая ставка Банка России была повышена уже на 4 п. п. — с 5,5 до 9,5%. Масштабное ужесточение процентной политики Банка России в 2014 г. стало большой неожиданностью для многих экономических агентов. Более того, Банк не исключает возможности дальнейшего повышения ставок. Целесообразность действий Банка России и их соответствие задачам сдерживать ослабление курса рубля и предотвращать инфляционное давление стали предметом широкой и достаточно поляризованной дискуссии экономистов, которая продолжается до настоящего момента.

Мы выделяем три основных недостатка современной денежно-кредитной политики. Во-первых, с нашей точки зрения, Банк России неверно оценивает ситуацию в экономике и возможные побочные эффекты проводимой монетарной политики. Как следствие, наблюдаемое ужесточение монетарной политики представляется избыточным и приносящим больше вреда, чем пользы. Во-вторых, на практике ЦБ игнорирует цель стабильного функционирования и развития финансовой системы, что прямо противоречит его мандату. В-третьих, Банк России проводит недостаточно прозрачную монетарную политику, что увеличивает и без того высокую неопределенность рынка и создает излишние финансовые риски. Одобрение проекта «Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2015 г. и период 2016 и 2017 гг» (здесь и далее — ОН ЕГДКП) дополнительно понижает прозрачность монетарной политики. Это, в свою очередь, снижает ответственность регулятора за ее результаты — даже в рамках современных, не слишком прозрачных механизмов ответственности.

Неверная оценка ситуации в экономике: позиция ЦБ

Рост ключевой ставки Банка России представляется одним из основных внутренних факторов резкого замедления экономической динамики. С начала года процентные ставки по кредитам предприятиям возросли более чем на 1 п. п., что, с учетом закредитованности производств большинства несырьевых отраслей¹, значительно увеличивает долговую нагрузку. На фоне существенного ужесточения условий банковского кредитования наблюдается реализация кредитного риска, наиболее значимого вида риска для банковского сектора.

Рассмотрим соображения, которыми Банк России руководствовался при проведении данной политики. С точки зрения ЦБ, наблюдаемое замедление экономического роста имеет преимущественно структурный характер, незагруженных мощностей почти не осталось. Аргументируется этот сильный вывод следующим образом: уровень безработицы в России находится на минимальном историческом уровне, некоторые другие показатели рынка труда также свидетельствуют о дефиците рабочей силы, наблюдается высокая загрузка производственных мощностей, определяемая как близость фактического выпуска к оценке потенциального ВВП, рассчитанной по модели ЦБ. На этом фоне в России, по мнению ЦБ, сохраняется высокая инфляция монетарной природы, отчасти порожденная динамикой денежного предложения, отчасти — возникшая опосредованно, через влияние обменного курса рубля на стоимость денег (эффект переноса).

Исходя из приведенной оценки ситуации в экономике, можно предположить, что монетарное стимулирование не будет эффективным, так как созданный стимулированием спрос не приведет к росту, а только ускорит инфляцию². При этом мерами монетарной политики можно добиться существенного снижения инфляции. Последнее будет способствовать позитивным структурным изменениям в российской экономике по аналогии с действиями ФРС США на рубеже 1970-1980-х годов. Можно предположить, что Банк России подобным образом характеризует свой вклад в экономический рост³ — снижение инфляции увеличит стимулы для сбережения и инвестирования, поможет появлению внутренних источников «длинных денег» и, в итоге, развитию финансового рынка. Таким образом, исходя из собственной оценки современной ситуации в экономике, Банк России полагает оптимальным ужесточение монетарной политики.

Внешняя конъюнктура при этом характеризуется внезапными шоками оттока капитала в результате паники инвесторов, которые сильно влияют на курс рубля. Объем и частота таких шоков в ближайшие годы неизвестны, но они, вероятно, продолжатся. При этом нужно «экономить патроны» — резервы ЦБ огромны, но не бесконечны. Хотя эта дополнительная линия аргументации Банка России, связанная с внешним сектором, для целей данной работы не существенна, она позволяет сделать аналогичный вывод для перспектив монетарной политики. Повышение ставок замедляет отток капитала из России, а уход ЦБ с валютного рынка позволяет экономить резервы. Поэтому, когда декларируется режим свободного плавания курса, повышение ставок представляется основным инструментом поддержания стабильности курса рубля в условиях сильных и непредсказуемых шоков платежного баланса.

Критика позиции ЦБ

Почти все аргументы Банка России вызывают серьезные возражения, поскольку содержат ряд неточностей и внутренних противоречий. Уже в силу этого необходима скорее дискуссия, чем «смелое и решительное» продолжение сверхжесткой монетарной политики.

«Загрузка мощностей»

В первую очередь это касается стержневого аргумента о структурном замедлении российской экономики в условиях полной загрузки мощностей. Банк России приводит два основания этого аргумента: первое — низкий уровень безработицы и других индикаторов рынка труда, второе — почти нулевой разрыв выпуска.

Безработица. Мы не видим достаточных оснований для утверждения о выходе российской экономики на предел производственных возможностей. Действительно, наблюдается исторически минимальный уровень безработицы — порядка 5% экономически активного населения (ЭАН) (сезонность устранена). Согласно оценкам экспертов из НИУ ВШЭ, это примерно соответствует «естественному» уровню безработицы 5-6% от состава экономически активного населения. Этот уровень снижается под действием сокращения экономически активного населения и изменений в структуре рабочей силы (Капелюшников, Ощепков, 2014). Снижение уровня безработицы, отражающее изменение ее естественного уровня, не является циклическим и потому не требует реакции со стороны монетарной политики.

Не менее важно, что наблюдаемый уровень безработицы отражает не столько высокую загрузку мощностей, сколько сокращение экономически активного населения в отдельных регионах России (СЗФО, ПрФО) при сохранении высокой скрытой безработицы в других (СКФО). Рынки труда регионов России связаны между собой существенно слабее, чем в крупных развитых странах. Кроме того, руководство субъектов РФ несет ответственность за социальную стабильность, а потому заинтересовано в снижении уровня безработицы в краткосрочном периоде, пусть и за счет сохранения экономической неэффективности.

В концепцию «полной загрузки мощностей» также не укладывается резкое замедление роста заработной платы. Последняя, по данным Росстата, за январь-сентябрь 2014 г. выросла на 8,7% (0,6% в реальном выражении) к аналогичному периоду прошлого года. Для сравнения, в 2012 и 2013 гг. рост заработной платы составил 13,6% и 13,1% (6,1% и 6,6% в реальном выражении) соответственно.

Другой важный индикатор, на который ссылается ЦБ, — соотношение зарегистрированных безработных и вакансий. Из-за слабой связанности региональных рынков труда использование соотношения безработных и вакансий в целом по России вызывает обоснованные сомнения, хотя показатель вполне может характеризовать рынок труда в конкретном регионе. Следует учитывать и ограниченную репрезентативность этого индикатора. В 2013 г., по данным Росстата, отношение численности безработных граждан, зарегистрированных в органах службы занятости, к численности безработных граждан (по методологии Международной организации труда) составило 23,5%.

Мы полагаем, что наблюдаемый перегрев рынка труда в отдельных отраслях и регионах (например, в Москве) не может служить индикатором избыточной загрузки мощностей по России в целом. Косвенно это подтверждает показатель загрузки производственных мощностей (рис. 1), который на фоне снижения уровня безработицы в 2014 г. практически не изменился (62% в октябре 2014 г. против 63% годом ранее).

Потенциальный ВВП. Другое основание аргумента Банка России о структурном замедлении в отсутствие свободных мощностей — оценки разрыва выпуска, полученные по расчетам потенциального ВВП. Однако и здесь возникают трудности.

Во-первых, согласно оценкам ЦБ, в 2014 г. наблюдается избыток мощностей, а не их дефицит, то есть уровень фактического ВВП находится ниже потенциального (Банк России, 2014). Величина разрыва выпуска, по оценке ЦБ, составляет от - 0,5 до - 1,5% потенциального ВВП. При этом ситуация с разрывом выпуска в 2014 г. ухудшилась (1,2% роста потенциального ВВП против 0,4% роста фактического ВВП).

Во-вторых, эффективность стимулирования спроса определяется именно разрывом выпуска, а не динамикой потенциального ВВП. Со времен Кейнса и до наших дней предполагается, что стимулирующая политика эффективна, если уровень фактического ВВП ниже своего потенциала (Taylor, Willams, 2010). В этом случае смягчение денежно-кредитной политики приведет к росту спроса (фактического ВВП), ликвидации отрицательного разрыва выпуска и не будет дополнительно стимулировать инфляцию. Поэтому структурное замедление (замедление роста потенциального ВВП) может наблюдаться как при недостатке, так и при избытке свободных мощностей и напрямую на эффективность стимулирования не влияет.

Кроме того, мы полагаем, что оценка свободных мощностей ЦБ в 2014 г. занижена по крайней мере вдвое по сравнению с нашей оценкой разрыва ВВП России. По оценке ЦМАКП, разрыв выпуска в 2014 г. составит около - 4,0% потенциального ВВП, учет динамики экономически активного населения дополнительно увеличивает этот показатель. Следует отметить, что оценки потенциального выпуска весьма чувствительны к выбору метода, факторов, частоты и длины выборки. В литературе нет единого мнения по поводу лучшего метода оценки потенциального ВВП (Andrle, 2013; Cotis et al., 2004). В макроэкономическом анализе используются структурные и неструктурные, одномерные или многомерные способы оценки (Andrle, 2013; Gerlach, 2011, Johnson, 2013).

Оценка потенциального ВВП чувствительна к целому ряду статистических проблем: проблеме края, качеству статистики, высокой чувствительности к размеру выборки и новым точкам, а в некоторых случаях — и к используемым факторам. Наиболее устойчивым к этим недостаткам считается многомерный фильтр Калмана, который позволяет учитывать дополнительные структурные зависимости при сглаживании ВВП. Мы используем оценку двухмерного фильтра с кривой Филлипса⁴, а также два трехмерных фильтра — с кривой Оукена⁵ для уровня безработицы и с видоизмененной кривой Оукена для доли ЭАН в численности трудоспособного населения. Наряду с ним в работе также оценены фильтр Ходрика-Прескотта (HP-фильтр) и одномерный фильтр Калмана для выборок разной длины⁶.

Результаты оценки разрыва выпуска значительно варьируют как по методам, так и по выборкам. К примеру, на рисунке 2 приведены оценки разрыва выпуска в России для трехмерного фильтра Калмана с использованием доли ЭАН для выборок разной длины.

В ОН ЕГДКП используется пять способов расчета разрыва выпуска (Банк России, 2014). Для 2014 г. оценка различается от - 0,5% (разрыв низкий, стимулирование малоперспективно) до - 1,5 потенциального ВВП (стимулирование спроса целесообразно). Однако даже с учетом этого полученные Банком России оценки выглядят заниженными⁷: от - 0,5% до - 1,5% по ЦБ против полученного нами по широкому кругу сочетания выборок⁸, методов и факторов интервала от +0,4 до -7,5% потенциального ВВП.

Высокая монетарная инфляция

Вторым по важности аргументом ЦБ называет высокую монетарную инфляцию. В ОН ЕГДКП отмечается, что в 2014 г. на инфляцию существенное влияние оказывают «специфические факторы» — влияние курсового шока, «низкий урожай отдельных видов овощей, повышение мировых цен на некоторые виды аграрного сырья, меры по защите российского рынка»⁹ (Банк России, 2014. С. 14). Все перечисленное, за исключением курсового шока, — структурные, а не монетарные факторы. Влияние курсового шока является разовым и лишь отчасти носит монетарный характер.

Наиболее распространенная мера монетарной инфляции, которую использует и Банк России, — показатель инфляции по группе «непродовольственные товары без бензина», составленной так, чтобы исключить товары, динамика цен на которые определяется преимущественно немонетарными факторами. В 2013 г. этот показатель вырос на 4,4%, в 2014 г. рост ожидается на сопоставимом уровне (4-5%). Следовательно, в 2014 г. Банк России реагировал преимущественно на изменения структурной, а не монетарной инфляции.

Какой была бы ставка Банка России при сохранении преемственности принципов монетарной политики?¹⁰ С момента введения ключевой ставки денежно-кредитной политики (сентябрь 2013 г.) - при второстепенной роли ставки рефинансирования — Банк России значительно изменил принципы процентной политики. Это привело к резкому и масштабному ужесточению денежно-кредитной политики в текущем году.

По нашей оценке, ключевая ставка Банка России в 2014 г. примерно на 3,5 п. п. превышает ставку, которую Банк посчитал бы равновесной в предыдущие годы. В случае соблюдения ЦБ преемственности принципов денежно-кредитной политики после объявления реформы процентных инструментов обоснованная макроэкономическими условиями 2014 г. среднегодовая ставка денежно-кредитной политики составила бы около 6% годовых. Максимально возможное, обоснованное ростом инфляции и курсовыми изменениями значение ставки не превысило бы 6,25% годовых, с повышением всего на 0,75 п. п. с начала 2014 г. (рис. 3).

Таким образом, даже с учетом опыта, полученного при регулировании ставки рефинансирования в кризис 2008-2009 гг., реакция регулятора на ослабление обменного курса рубля и соответствующий рост инфляционного давления выглядит необоснованно жесткой.

Вследствие периодического изменения принципов и условий проведения политики эконометрическое моделирование ставки денежно-кредитной политики возможно только на относительно коротких промежутках времени, где ряды гармонизированы. «Реперными точками» для существенного изменения монетарного правила в России можно считать годы наступления локальных и/или глобальных финансовых потрясений: 1998, 2004 и 2008 гг. На протяжении всего исторического периода регулирования ставки рефинансирования (с 1992 г.) в России исследователи оценивали оптимальную форму правила денежно-кредитной политики (рис. 4). Период, используемый для моделирования ставки рефинансирования в настоящей работе, начался в 2009 г. (с наступлением мирового финансово-экономического кризиса) и продолжался до сентября 2013 г. В сентябре 2013 г. Банк России объявил об изменении всей системы процентных инструментов денежно-кредитной политики¹¹.

Проанализировав опыт моделирования учетных ставок процента для указанного периода, мы построили эконометрическую модель ставки рефинансирования для российской экономики, по данным за период с января 2009 г. по сентябрь 2013 г.¹² Важно отметить, что ни в одной из спецификаций не оказался значимым показатель динамики ВВП. По результатам эмпирических оценок, ключевую роль в определении значений ставки денежно-кредитной политики в рассмотренный период играли инфляционное давление и обменный курс рубля¹³.

Мы считаем, что полученная модель отражает основные принципы проведения процентной политики, используемые Банком России в рассматриваемый период, а именно — описывает приблизительное «правило» регулирования ставки денежно-кредитной политики, которым руководствовался Банк России при определении ее будущих значений в 2009-2013 гг.¹⁴

Побочные эффекты сверхжесткой монетарной политики в России

Главный побочный эффект проводимой денежно-кредитной политики может иметь структурный характер. Как упоминалось ранее, Юдаева (2014) соотносит современную ситуацию в России и стоящий перед ЦБ выбор между двумя условными экономическими сюжетами: стагфляцией 1970-х в США и гиперинфляцией 1992 г. в России. Разумно предположить, что ЦБ видит в сложившейся ситуации уникальную возможность покончить с инфляцией, не нанося чрезмерного ущерба росту¹⁵ — по аналогии с монетарной политикой П. Волкера по прекращению стагфляции в 1980-1983 гг. Высокие ставки, по мысли ЦБ, должны сбить инфляционные ожидания до устойчивого уровня 4-5%, а дорогая ликвидность в неограниченных количествах позволит преодолеть любой банковский кризис. Воспользуемся приведенным в статье Юдаевой примером и вспомним несколько фактов о сверхжесткой монетарной политике Волкера, который в 1980-1981 гг. увеличил ключевую ставку ФРС с 11 до 20% (реальная ставка выросла с 0 до 6%) и начал 35-летний тренд низкой инфляции в США.

Во-первых, ФРС США под руководством Волкера реагировала на шок предложения в результате роста цены на нефть с 51 до 101 долл. за баррель в современных ценах. Во-вторых, нефтяной шок в сочетании с политикой Волкера стал для экономики США самым страшным кризисом на следующие 30 лет. Уровень ВВП 1979 г. был восстановлен только в 1982 г. (уровень ВВП 2007 г. США восстановили в 2011 г.); уровень безработицы 1979 г. — только в 1988 г. (уровень безработицы 2007 г. будет восстановлен не ранее 2016 г.); после назначившего Волкера в 1979 г. президента Дж. Картера (один срок) кандидат от Демократической партии выиграл президентские выборы только через 12 лет (три срока), в 1993 г. В-третьих, основой роста ВВП в период «рейганомики» стал темп прироста инвестиций, который в 1983-1984 гг. составил в среднем 18%. Однако он начался только после снижения ставки и сильного снижения налогов на инвестиции. В-четвертых, инфляция понизилась с двухзначного уровня только в 1985 г., когда нефть подешевела со 104 в 1980 г. до 60 долл. за баррель в современных ценах (к 1986 г. она стоила 30 долл.).

И самое главное, в-пятых: политика дорогих денег ФРС косвенно создала условия для структурных сдвигов в экономике, реформ Рейгана и перевода экономики США на новые рельсы, связанные с либерализацией, глобализацией, энергоэффективностью, сектором услуг и высоких технологий.

Если рассмотреть структуру использования ВВП США до и после нефтяного шока и политики Волкера (рис. 5), то можно отметить, что изменения произошли не в лучшую сторону. Вопреки мнению, что рейгановские налоговые и структурные реформы запустили инвестиционный рост, на пятилетнем горизонте после окончания политики высоких ставок и снижения инфляции вклад частных инвестиций в рост был ниже, чем до шока предложения. Напротив, вклад государственного спроса (в том числе государственные инвестиции в инфраструктуру и военную промышленность), финансируемого ростом госдолга (примерно на 7% ВВП за 1983-1987 гг.), в прирост ВВП был существенно больше, чем ранее. При этом, несмотря на активное государственное стимулирование и быстрое падение цены на нефть, накопленный прирост ВВП в 1983-1987 гг. оказался практически таким же, как в 1975-1979 гг.

Какую часть политики Волкера и последовавшей за ней «рейганомики» можно отнести именно к вкладу монетарной политики в рост? Исследователи, занимающиеся оценкой политики Волкера, сталкиваются с проблемой идентификации при корректном разделении вклада резких изменений нескольких показателей — роста ключевой ставки, курсового шока и шока предложения (нефтяных цен) — в динамику выпуска (Christiano et al, 1999). В более ранней литературе на основе неструктурных моделей вклад монетарной политики ограничивается 20% колебаний выпуска. Использование структурных ограничений в модели векторной авторегрессии позволяет получить другие результаты. В частности, предполагая, что регулятор следует известному монетарному правилу, исследователи показали, что в период шоков предложения именно ответная реакция ФРС (резкий рост ключевой ставки) объясняла от % до ³/₄ колебания выпуска (Bernanke et al., 1997).

Продолжительная жесткая монетарная политика в период экономической стагнации запустит процесс структурных изменений в российской экономике. Мы полагаем, что эти изменения будут преимущественно негативными. При современных ставках банковские кредиты доступны в основном заемщикам из сырьевых отраслей. Предприятия обрабатывающих отраслей, имеющие банковские кредиты, уже сегодня отдают порядка 40% прибыли от продаж в уплату по кредитам (по сравнению с 25% в 2011 г.), а для добычи полезных ископаемых это соотношение составляет всего около 15%. Несложно представить, какие предприятия почти не почувствуют ужесточения политики, а какие не смогут рефинансировать кредиты и будут вынуждены повышать эффективность путем банкротства и высвобождения рабочей силы.

Направлена ли текущая политика ЦБ на достижение финансовой стабильности?

Заявляя о двух равноправных целях своей политики — снижать инфляцию и сохранять финансовую стабильность¹⁶, на практике ЦБ игнорирует последнюю цель. На примере текущей ситуации попытаемся проанализировать, какими могут быть последствия игнорирования цели финансовой стабильности в среднесрочной перспективе.

В специфических условиях 2014 г. одновременно снижать инфляцию и обеспечивать финансовую стабильность непросто. С одной стороны, валютные интервенции проводятся все реже, и сдерживание девальвационного и соответственно инфляционного давления требовало повысить процентные ставки. С другой стороны, такое повышение создавало угрозу резкого расширения сферы неплатежей по долгам (ЦМАКП, 2014), которая охватит не только розничный, но и корпоративный сегмент, и возможной последующей дестабилизации банковского сектора:

• негативный внешний шок сам по себе создавал риски для доходов предприятий и, как следствие, для их платежеспособности по долгам;
• платежеспособность значимой части нефинансовых компаний существенно зависела от возможности рефинансирования ранее привлеченных (в том числе внешних) заимствований;
• показатели достаточности капитала российских банков находились на исторически минимальных к тому моменту уровнях, близких к предельно допустимым, что означало их низкую защищенность перед кредитными рисками;
• банки столкнулись с необходимостью замещать дешевые внешние заимствования более дорогими средствами, привлеченными на внутреннем рынке, в том числе кредитами Банка России. Даже при существовавших на начало года ставках ЦБ это заметно ограничивало возможности их капитализации.

Сразу после первого (мартовского) повышения ключевой ставки ЦБ РФ, приведшего к соразмерному увеличению ставок по банковским кредитам предприятиям, начался ускоренный рост объема корпоративной просроченной задолженности. Еще на начало 2014 г. годовые темпы увеличения этой задолженности были нулевыми, но после первого решения ЦБ по ставке они выросли до 5-6%, после второго решения (апрель) - до 7-8%, после третьего решения (июль) - до 14-15% (рис. 6).

С проблемами обеспечения платежей по кредитам столкнулись компании строй индустрии, металлургические компании, сельхозпроизводители, авиаперевозчики. Ужесточение условий банковского кредитования, включая процентные ставки, похоже, стимулировало увеличение числа корпоративных банкротств (рис. 7).

Дополнительные потери банковского сектора от формирования резервов под проблемные ссуды с начала года всемеро превзошли выгоды, полученные им от более высоких кредитных ставок. Средний по банковской системе показатель достаточности капитала упал до новых исторических минимумов (12,7% в июле текущего года против 13,5% в январе и 21% в октябре кризисного 2009 г.). На банки с показателями достаточности капитала, близкими к минимально допустимым (значение норматива Н1.0 менее 12, но более 10%), приходится уже 44% совокупных активов банковской системы (на начало года — 19%). При этом, судя по результатам оценки Агентством по страхованию вкладов действительного качества активов в банках, проходящих процедуры банкротства/ оздоровления, даже эти показатели в официальной отчетности банков завышены.

Ни в заявлениях руководства, ни в ключевых документах Банка России (включая проект ОН ЕГДКП) до сих пор не обозначена готовность действительно учитывать эти тревожные тенденции при формировании денежно-кредитной политики. Мы надеемся, что анонсированные в ОН ЕГДКП (Банк России, 2014) «Основные направления развития и обеспечения стабильности функционирования финансового рынка» существенно изменят сложившуюся ситуацию.

Отсутствие прозрачности монетарной политики

Переход Банка России к режиму инфляционного таргетирования сопровождается недостаточно прозрачной монетарной политикой. Сегодня экономические агенты не могут оценить перспективы даже краткосрочного поведения ЦБ в современной макроэкономической ситуации.

До 2013 г. роль ориентира монетарной политики выполнял коридор валютного курса. Он позволял прогнозировать политику Банка России в ответ на изменение средне- и краткосрочной экономической динамики (см., например, Сухарева, 2012). Новые ОН ЕГДКП предполагают прекращение интервенций на валютном рынке с 2015 г. (Банк России, 2014). Что приходит на замену курсовому ориентиру?

Согласно ОН, «равнозначными целями» политики ЦБ называются «обеспечение ценовой стабильности» (4± 1,5% по инфляции к 2016 г.) и «стабильное функционирование и развитие банковского сектора, финансового рынка и платежной системы». Ни одна из этих целей не помогает рынку понять политику ЦБ на горизонте менее года, по крайней мере, по следующим причинам.

Во-первых, Банк России не разъясняет, как монетарная политика будет реагировать на шоки инфляции, ограничиваясь расплывчатыми формулировками. В частности, отсутствует принцип отделения «краткосрочных» шоков¹⁷ от перманентных. На временное непродолжительное изменение инфляции, как и на изменение под воздействием немонетарных факторов, Банк России может как реагировать, так и не реагировать — по своему усмотрению.

Во-вторых, непонятно, как при принятии решений будет учитываться возможность поддерживать экономический рост, если это не противоречит достижению целевых ориентиров по инфляции. ЦБ обещает¹⁸ в случае превышения инфляцией целевого уровня проводить антиинфляционную политику так, чтобы не допустить чрезмерного охлаждения экономики. Но какое охлаждение будет считаться чрезмерным? Будет ли это, например, случай «технической рецессии» (снижение ВВП со снятой сезонностью на протяжении двух кварталов)?

Таким образом, правила, по которым ЦБ принимает решения на горизонте менее года, в ОН отсутствуют. Более того, реализуемая политика прозрачности ЦБ привела к парадоксальной ситуации: в научной статье (Юдаева, 2014) правила политики ЦБ сформулированы его руководством более внятно, чем в представляемых в Государственную думу официальных документах. Наблюдаемая расплывчатость в формулировках позволяет предположить, что регулятор не заинтересован в компетентной независимой оценке обоснованности своих действий.

Международная практика введения инфляционного таргетирования, forward guidance и монетарные правила

Соответствует ли подобная реализация режима инфляционного таргетирования (ИТ) международной практике, сложившейся за 25 лет¹⁹ применения этого подхода? По состоянию на 2013 г. механизм инфляционного таргетирования использовался уже в 28 странах. Мы выделили три основных вывода из международного опыта²⁰.

Первое. Значительная часть стран, применяющих механизм инфляционного таргетирования, используют также правила денежно-кредитной политики - формулы, которые явным образом задают связь процентной ставки, регулируемой центральным банком, с динамикой ключевых макроэкономических показателей.

Авторы обзора Банка Англии указывают, что ¹/₃ стран, применяющих механизм инфляционного таргетирования, формируют прогноз ключевой ставки денежно-кредитной политики в соответствии с формально заданными правилами (Хэммонд, 2012). При этом более половины из них публикуют прогноз в официальных отчетах о денежно-кредитной политике (Новая Зеландия — с 1997 г., Норвегия — с 2005 г., Швеция — с 2007 г., Чехия — с 2008 г., Израиль — с 2009 г.).

Используемые регуляторами правила монетарной политики представляют собой упрощенную форму процесса принятия решений и допускают ситуативные отклонения, однако в большинстве случаев позволяют получить достаточно полное представление о будущей траектории монетарной политики в стране, то есть сделать действия регулятора более прозрачными и понятными рынку. В перспективе одного года публикуемый в соответствии с правилом прогноз обладает очень высокой точностью. К примеру, в Норвегии на этом горизонте в 2011-2013 гг. средняя ошибка прогноза составляла 1%, в Израиле и Швеции - около 18% (при крайне низких значениях ставку в этих странах такая ошибка несущественна — в среднем 0,2 б. п. в абсолютном выражении).

Необходимость следовать формально заданному правилу денежно-кредитной политики (здесь и далее — ДКП) поддерживается научным сообществом, мнение которого в международной практике принято учитывать. По результатам ряда эмпирических исследований (Ferrero, Secchi, 2009; Holmsen et al., 2008, и др.), любое (как количественное, так и качественное) определение будущей траектории монетарной политики со стороны центрального банка существенно повышает ее предсказуемость и значимо снижает волатильность краткосрочных ставок денежного рынка. При этом отсутствие объяснений регулятором принципов принятия решений по достижению инфляционных ориентиров в среднесрочном периоде (правило ДКП или forward guidance) ведет к значительному снижению доверия экономических агентов к монетарной политике в «спокойный» период и к полному его исчезновению в случае шока (Вудфорд, 2014).

Второе. Большинство правил денежно-кредитной политики, используемых центральными банками в рамках режима инфляционного таргетирования, помимо учета инфляционного давления подразумевает реакцию на отклонение экономического роста от фундаментального тренда.

Авторы ряда современных теоретических и эмпирических работ наиболее успешным режимом денежно-кредитной политики считают гибкое инфляционное таргетирование (Svensson, 2000; Gambacorta, Signoretti, 2013, и др.). Речь идет о сосуществовании приоритетной цели по поддержанию низкого и стабильного уровня инфляции и второстепенной цели вклада в стабильную динамику реальной экономики (выпуска и/или занятости). Критерием успешности (оптимальности) здесь выступает главная миссия денежно-кредитной политики - возможность обеспечить устойчивый экономический рост в долгосрочном периоде при различных макроэкономических условиях (включая шоки).

По состоянию на 2013 г. поддержание стабильности экономического роста было одной из официальных целей центральных банков в 14 странах из 28 (ИКСИ, 2013) Официальные документы ряда стран также предполагают ответственность за экономический рост, хотя это не закреплено в законе о ЦБ (Япония, Новая Зеландия).

В качестве правила ДКП центробанки различных стран используют модификации правила Тейлора, функцию минимизации потерь, условные ограничения и др.

Классическое правило Тейлора (Taylor, 1993), где оперативной целью выступает учетная ставка процента, представляет собой следующую формулу:

По результатам исследования Банка международных расчетов, в случае шока предложения (рост уровня цен, снижение выпуска) режим строгого инфляционного таргетирования (когда уровень инфляции выступает единственным целевым параметром монетарной политики) всегда приводит к чрезмерному ужесточению ДКП, обусловленному желанием снизить рост цен (Gambacorta, Signoretti, 2013). Волатильность цен в результате такой политики снижается меньше, чем растет волатильность выпуска. При этом негативное влияние на выпуск оказывается тем сильнее, чем выше уровень долговой нагрузки частного сектора.

Для применяющей режим инфляционного таргетирования малой открытой экономики, ориентированной на экспорт сырья, оптимальным, с точки зрения устойчивости к различным стрессам, можно считать правило ДКП, включающее инфляцию, выпуск и процентную ставку в предшествующий период (для сглаживания излишних колебаний) (Brunborg Hoen, 2012). Причем влияние инфляции на динамику ключевой ставки должно быть сопоставимо с влиянием выпуска - наиболее эффективное соотношение коэффициентов составляет примерно 2 к 1. Это объясняется тем, что в экономиках экспортно-сырьевого типа инфляционный шок и шок производства часто возникают синхронно из-за ухудшения внешнеэкономической конъюнктуры (рис. 8). Последнее, как правило, сопровождается одновременным снижением объема экспорта (сильно ухудшает динамику выпуска) и курса национальной валюты (стимулирует инфляцию).

Необходимо отметить, что в условиях плавающего курса может возникать эффект «перелета», что сделает инфляционные последствия даже более сильными. Однако это не повод отказываться от политики плавающего курса, поскольку в условиях фундаментальных сдвигов нецелесообразно препятствовать курсовой подстройке экономики. Но нужно отказаться от практики повышения ставки в ответ на структурные изменения в платежном балансе.

Этим принципам вполне соответствует практика стран, публикующих правило ДКП. Например, в правиле ДКП Банка Норвегии коэффициенты при инфляции и выпуске составляют 1 и 0,75 соответственно Сопоставимое влияние факторов инфляции и роста на монетарную политику уже трижды в 2001, 2003 и 2008 гг. помогало Банку Норвегии избежать чрезмерного ужесточения процентной политики в условиях падения курса кроны и соответствующего скачка инфляции С целью смягчить удар внешней конъюнктуры по экономике Банк Норвегии допускал временный выход инфляции за границы целевого диапазона

Третье. Применение правил обеспечивает оптимальное сочетание предсказуемости и гибкости денежно-кредитной политики, создает механизмы реальной ответственности регулятора.

Повторим, что использование регуляторами правил ДКП не означает невозможность ситуативных отклонений от правила при принятии решений Однако необходимость таких отклонений впоследствии должна быть публично обоснована Так, важной чертой режима инфляционного таргетирования в международной практике является обязанность центральных банков большинства стран комментировать в регулярных отчетах о ДКП любые изменения как в прогнозе процентной ставки, так и в форме правила принятия решений (Brunborg Hoen, 2012). При этом некоторые страны (Норвегия, Новая Зеландия) не только декларируют правила ДКП, но и проводят независимый экспертный аудит формы и порядка применения центральным банком собственных правил.

Так, Банк Норвегии ежегодно публикует на своем сайте отчет независимых экспертов о проводимой банком денежно-кредитной политике (Norges Bank Watch), который дает оценку ее эффективности, в том числе с позиций стимулирования экономического роста. При этом Банк Норвегии обязан давать экспертам свои объяснения, например представители исполнительного комитета Банка Норвегии участвуют в экспертных обсуждениях данного отчета.

В частности, в рамках дискуссии о необходимости повысить роль фактора финансовой стабильности в принципах принятия решений по процентной политике Банк Норвегии внес ряд изменении в правило ДКП в 2012 г.: выросло значение динамики экономического роста (коэффициент увеличен с 0,5 до 0,75) и модифицирована процедура сглаживания изменений ключевой процентной ставки во времени.

Предложения по повышению прозрачности монетарной политики Банка России

Для формирования адекватных целям Банка России ожиданий и обеспечения прозрачности монетарной политики предлагается осуществить следующие шаги.

Во-первых, опубликовать ожидаемую траекторию ставок Банка России на среднесрочном горизонте, а также упрощенное правило денежно-кредитной политики, описывающее реакцию ключевой ставки на отклонение инфляции и выпуска от целевых долгосрочных уровней.

Во-вторых, проводить регулярный мониторинг соответствия ДКП упрощенному правилу, отдельно поясняя необходимость реагировать на масштабные отклонения инфляции от целевого диапазона (±1 п. п.). Это существенно повысит предсказуемость реакции Банка России на изменение экономической динамики.

В-третьих, создать независимую экспертную группу для мониторинга исполнения правила денежно-кредитной политики. (Как и в случае независимого аудита политики Банка Норвегии, это не угрожает независимости центрального банка.) Подобный механизм общественного контроля должен предполагать регулярные заседания, посвященные оценке соблюдения Банком России выработанного им правила и предложениям по его корректному применению. Отчет об этих заседаниях должен размещаться на сайте Банка России.

Реализация этих шагов не ограничит независимость ЦБ, но позволит как избежать ряда ошибок, так и повысить доверие к регулятору со стороны участников рынка.

---

Проведенный нами анализ позволяет сделать вывод, что замедление российской экономики обусловлено структурными и циклическими (значительный масштаб скрытой безработицы, наличие свободных мощностей) факторами. Разумеется, стимулировать спрос в этой ситуации надо осторожно, но и охлаждать его нельзя.

Политика Банка России в сложной ситуации 2014 г. создала три группы рисков. Первая связана с избыточным ужесточением монетарной политики. По нашей оценке, равновесная ключевая ставка составляет в настоящее время около 6% годовых, и Банку России следует вернуть ключевую ставку на равновесный уровень. Вторая группа рисков связана с последовательным игнорированием Банком России одной из двух заявленных целей монетарной политики — цели финансовой стабильности. Третья группа рисков связана со значительным изменением принципов осуществления монетарной политики, ее несоответствием ожиданиям экономических агентов. Сегодня у экономических агентов нет четких ожиданий по поводу правил принятия решений ЦБ, и именно ЦБ должен эти ожидания сформировать.

В кризис и посткризисный период, когда рынки плохо понимали политику ЦБ, широкое распространение получили публичные обещания, касающиеся будущей политики (forward guidance) Центробанка после кризиса. Внедрение различных форм публичных обещаний (включая правила монетарной политики) и общественный монетарный аудит позволят ликвидировать разрыв ожиданий и повысить доверие к регулятору со стороны участников рынка. Дополнительным инструментом восстановления доверия может стать проведение независимого общественного аудита следования Банком России принципам декларируемой им денежно-кредитной политики.

---

¹ В секторе обрабатывающей промышленности, согласно оценке ЦМАКП по данным Росстата, платежи по кредитам (для предприятий, имеющих кредиты в банках) в 2014 г. составят около 40% прибыли от продаж против 25% в 2011 г.

² «Поскольку перечисленные в начале статьи тенденции свидетельствуют о структурном характере замедления роста, с которым можно бороться только с помощью структурных реформ. выбор сценариев на основе использования денежно-креднтной политики у России сейчас небольшой, это либо низкий рост и низкая инфляция, либо стагфляция, то есть низкий рост и высокая и растущая инфляция Сценарий с высоким ростом и ограниченной инфляцией методами денежно-кредитной политики не реализуем» (Юдаева, 2014. С 11)

³ Первый заместитель председателя Банка России К. В. Юдаева проводит четкую аналогию между современной ситуацией в России и условным выбором ЦБ между стагфляцией 1970-х в США и гиперинфляцией 1992 г. в России. «Если рассматривать его как структурное замедление, сопровождающееся ограничениями со стороны производства - в пашем случае демографическими тенденциями на фоне проблем с бизнес-климатом, то монетарное стимулирование будет вредным, так как вызовет стагфляцию, то есть разгонит инфляцию без ускорения экономического роста. Соответствующих примеров много. Классический случай - стагфляция в США в 1970-е годы, когда и возник этот термин Выход из стагфляции был показательным. Президент ФРС П Волкер в 1980 г резко ужесточил денежно-кредитную политику, н через два года, пережив серьезный кризис, экономика США вошла в фазу низкой инфляции После этого начался 25-летннй период бурного экономического роста, который принято связывать со структурными реформами Р Рейгана „Рейганомнка" включала существенную экономическую либерализацию, в том числе финансового рынка» (Юдаева, 2014 С. 5)

⁷ Динамика загрузки производственных мощностей (см. рис. 1) подтверждает эту гипотезу,

⁸ На графике показаны не все выборки, участвовавшие в расчете интервала оценок.

⁹Только прямой вклад повышения регулируемых тарифов в инфляцию составил около 1 п.в

¹⁰ Подробнее см Голощапова, 2014а.

¹¹ В качестве основного индикатора, определяющего направленность процентной политики, была введена ключевая ставка Банка России, равная минимальной (стартовой) ставке по недельным аукционам прямого РЕПО и одновременно максимальной (стартовой) ставке по недельным депозитным аукционам При этом ставка рефинансирования Банка России была признана второстепенной с обязательством регулятора привести ее к значению ключевой к 01.01.2016 г.

¹² Эконометрическая модель была оценена па периоде с января 2009 г. по сентябрь 2013 г. по процедуре, аналогичной детально рассмотренной в. Сухарева, 2012

¹³ Построенная модель содержит константу и три объясняющие переменные. Кроме лагированной зависимой переменной в состав объясняющих факторов модели входят отклонение базисного индекса потребительских цен от долгосрочного тренда в предшествующем месяце (с лагом -1) и прогнозируемое значение аналогичного показателя для курса бивалютной корзины на месяц вперед (с лагом +1) (правило Тейлора для открытой экономики; Вдовиченко, Воронина, 2004). Расчет долгосрочных трендов основан на методике Ходрика—Прескотта. При этом, поскольку в модели становится возможным одновременное взаимное влияние ставки рефинансирования и курса бивалютной корзины (проблема эндогенности), для оценки прогнозируемых па месяц вперед значений отклонения курса бивалютной корзины от долгосрочного тренда используется метод инструментальных переменных. Последний позволяет преодолеть проблему несостоятельности результирующих оценок MHK за счет устранения эндогенных связей в модели В качестве инструментов выступают лагированные показатели курса бивалютной корзины, изменения цен на нефть Urals за полгода, доли чистого экспорта товаров в ВВП.

¹⁴ В соответствии с полученной моделью осуществлен расчет помесячных значений ключевой ставки па 2014 г Объясняющие факторы модели на I — III кв 2014 г. рассчитаны на основе доступных фактических данных, па IV кв. 2014 г - па основе оценок ЦМАКП.

¹⁵ «Поскольку долговая нагрузка у многих компаний и так высока, необеспеченное потребительское кредитование достигло уровня насыщения, новые бизнесы создают редко, а интерес иностранных инвесторов к России снижается, низкие процентные ставки обусловят отток капитала. Причем на фоне санкций он скорее всего примет фирму не вложений на валютные счета в российских и зарубежных банках, а перевода сбережений и наличную валюту Это вызовет новый виток инфляционно-девальвационной спирали, которая, в свою очередь, чревата негативными последствиями для экономического роста инвестиций» (Юдаепа, 2014 С 11)

¹⁶ «Наряду с ценовой стабильностью Банк России также обеспечивает стабильное функционирование и развитие банковского сектора, финансового рынка и платежной системы. Данная цель и цель по инфляции являются равнозначными и в долгосрочной перспективе взаимодополняющими» (Банк России, 2014. С. 8)

¹⁷ «Основанием для изменения ключевой ставки является прогнозируемое отклонение инфляции от цели в среднесрочной перспективе... Если в среднесрочной перспективе (на горизонте 1,5-3 лет) прогнозируется возвращение инфляции к целевому уровню, то Банк России не реагирует па текущее ускорение или замедление инфляции, обусловленные воздействием краткосрочных или специфических для отдельных сегментов потребительского рынка факторов (Банк России, 2014. С. 7).

¹⁸ «В частности, в случае превышения инфляцией целевого уровня скорость ее снижения будет определяться таким образом, чтобы не допустить существенного охлаждения экономики» (Банк России, 2014. С. 6).

¹⁹ Впервые режим ИТ введен в Новой Зеландии в 1990 г.

²⁰ Материалы данного раздела частично представлены в: Голощапова, 2014b.

---

Список литературы

Апокин А., Ипатова И. (2014). Оценка потенциального ВВП России: произошел ли в кризис 2008-2009 гг. структурный сдвиг? Рукопись. [Apokin A, Ipatova I. (2014). Potential GDP of Russia: is there a Great Recession structural break? Mimeo].

Банк России (2014). Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2015 год и период 2016 и 2017 годов. [Bank of Russia (2014). Guidelines for the Single State Monetary Policy in 2015 and for 2016 and 2017.]

Вдовиченко А., Воронина В. (2004). Правила денежно-кредитной политики Банка России. М.: EERC. [Vdovlchenko A., Voronina V. (2004). Monetary policy rules and their application in Russia. Moscow: EERC.)

Вудфорд М. (2014). Таргетирование инфляции: совершенствовать, а не списывать в утиль // Вопросы экономики. N9 10. С. 44—55. [Woodford М. (2014). Inflation Targeting: Fix It, Don't Scrap It // Voprosy Ekonomiki No 10. P 44-55 ]

Голощапова И. (2014a). Процентная политика Банка России в контексте международного опыта: эффективность и устойчивость. Рукопись. [Goloshchapova I. (2014а). Bank of Russia Monetary Policy in the Context of the International Experience: efficiency and robustness. Mimeo.J

Голощапова И. (2014b). Как регулировать регулятора // Эксперт. .Ne 45. С. 38-42. [Goloshchapova I. (2014b). How to Regulate the Regulator // Expert. No 45. P. 38-42.]

Дробышевский С., Трунин П., Каменских М. (2009). Анализ правил денежно-кредитной политики Банка России в 1999-2007 гг. // Научные труды ИЭПП. № 127Р. [Drobyshevskiy S., Trunin P., Kamensklkh M. (2009). Analysis of the Rules of Monetary and Credit Policy of Russia in 1999-2007 // Gaidar Institute for Economic Policy Working Papers. No 127P.]

ИКСИ (2013). Цели денежно-кредитной политики: обзор законодательства центральных банков // Аналитическая серия ИКСИ. Вып. 60. [Institute for Complex Strategic Studies (2013). Monetary Policy Goals: Review of Legislation of Central Banks // Analytical Papers of ICSS. Iss. 60.]

Капелюшников P., Ощепков A. (2014). Российский рынок труда: парадоксы посткризисного развития // Вопросы экономики. N9 7. С. 66—92. [Kapeliushnikov R , Oshchepkov А. (2014). The Russian Labor Market: Paradoxes of Post-crisis Performance // Voprosy Ekonomiki. No 7. P. 66-92.]

Моисеев С. (2009). Конструкция процентной политики центрального банка: международные нормы и практика Банка России // Банковское дело. N9 12. С. 17-22. [Moiseev S. (2009). The Design of the Central Bank's Interest Rate Policy: International Standards and the Bank of Russia Practices // Bankovskoe Delo. No 12. P. 17-22.]

Сухарева И. (2012). Процентные риски в 2012—2013 гг.: стабильность или предгрозовое затишье? // Банковское дело. № 8. С. 10 — 18. [Sukhareva I. (2012). Interest Rate Risks in 2012-2013: Stability or Lull Before the Storm? // Bankovskoe delo. No 8. P. 10-18.]

Хэммонд Дж. (2012). Практика инфляционного таргетирования — 2012 , Банк Англии. Центр исследований деятельности центральных банков. Руководство № 29. [Hammond G. (2012). State of the Art of Inflation Targeting - 2012 / Bank of England. Centre for Central Banking Studies. Handbook. No 29.]

ЦМАКП (2014). Россия: новые источники роста / Красноярский экономический форум. Февраль. [CMASF (2014). Russia: New Sources Of Growth Krasnoyarsk Economic Forum. February.]

Юдаева К. (2014). О возможностях, целях и механизмах денежно-кредитной политики в текущей ситуации // Вопросы экономики. № 9. С. 4-12. [Yudaeva К. (2014). On the Opportunities, Targets and Mechanisms of Monetary Policy under the Current Conditions // Voprosy Ekonomiki. No 9. P. 4-12.]

Andrle M. (2013). What is in Your Output Gap? Unified Framework & Decomposition into Observables // IMF Working Paper. No WP/13/105. Bernanke В., Gertler M., Watson М. (1997). Systematic Monetary Policy and the Effects of Oil Price Shocks // Brookings Papers on Economic Activity. No 1. P. 91-157.

Brunborg Hoen M. (2012). The Golden Interest Rule // Norges Bank Staff Memo. No 16. Christiano L., Eichenbaum M., Evans C. (1999). Monetary policy shocks: What have we learned and to what end? // Handbook of Macroeconomics. Vol. 1, Part A. P. 65-148.

Cotis, J. P., ElmeskovJ., Mourougane A. (2004). Estimates of Potential Output: Benefits and Pitfalls from a Policy Perspective // The Euro Area Business Cycle: Stylized Facts and Measurement Issues / L. Reichlin (ed.). London: CEPR.

Ferrero G., Secchi A. (2009). The Announcement of Monetary Policy Intentions /Bank of Italy Working Paper. No 720.

Gambacorta L., Signoretti F. M. (2013). Should Monetary Policy Lean Against the Wind? An Analysis Based on a DSGE Model with Banking BIS Working Papers. Monetary and Economic Department. No 418. July.

Gerlach P. (2011). The Global Output Gap: Measurement Issues and Regional Disparities // BIS Quarterly Review. June.

Helmsen A., QvigstadJ. F., Raisland 0., Solberg Johansen К. (2008). Communicating Monetary Policy Intentions: The Case of Norges Bank / / Norges Bank Working Paper. No 20.

Johnson C. A. (2013). Potential Output and Output Gap in Central America, Panama and Dominican Republic IMF Working Paper. No WP 13, 145.

Kastrati A. (2014). Estimanting Potential Output and the Output Gap in Kosovo // CBK Working Paper. No 05.

Svensson L. E. O. (2000). Open-Economy Inflation Targeting // NBER Working Paper. No 6545.

Taylor J. B. (1993). Discretion versus Policy Rules in Practice // Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy. Vol. 39, No 1. P. 195-214.

Taylor J. В., Williams J. C. (2010). Simple and Robust Rules for Monetary Policy // Handbook of Monetary Economics. Vol. 3B / В. M. Friedman, M. Woodford (eds.). Amsterdam: Elsevier. P. 829-859.