Перспективы режима таргетирования инфляции в России

Андрюшин С.А.
д. э. н., проф.
завсектором денежно-кредитной
и валютной политики Института экономики РАН

В конце 2014 г. Банк России планирует завершить переход к режиму таргетирования инфляции. Об этом было заявлено в проекте «Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2015 год и период 2016 и 2017 годов» (далее — Проект) (Банк России, 2014). С момента официального провозглашения Банком России данного режима в качестве основной цели денежно-кредитной политики (ДКП) прошло пять лет. Однако существенно снизить уровень инфляции за это время в стране не удалось. По предварительным данным Росстата, темпы инфляции в 2014 г. могут составить 8,3%, а в 2009 г. они были на уровне 8,8%, то есть снизятся всего на 0,5 п. п. Напротив, в других странах с формирующимся рынком, перешедших на аналогичный режим ДКП (таких всего 18), это снижение было более существенным. За весь переходный период (от 1 года до 10 лет в зависимости от страны)¹ в среднегодовом выражении темпы инфляции снизились на 3,5 п. п. — с 6,5 до 3,0% (Freedman, Ötker-Robe, 2009. P. 9, 15).

Таргетирование инфляции

В международной практике под инфляционным таргетированием понимается установление (экзогенно) центральным банком количественного показателя допустимой инфляции и обеспечение роста цен в пределах установленного диапазона с целью воздействовать на инфляционные ожидания хозяйствующих субъектов и населения (см., например: Freedman, Laxton, 2009; Roger, 2009). При этом предполагается, что для успешной реализации режима таргетирования инфляции прежде всего требуются обязательное свободное курсообразование и использование краткосрочной процентной ставки в качестве основного инструмента ДКП. В 2009 г. Банк России начал перестраивать целевые ориентиры ДКП, допуская большую волатильность рубля относительно стоимости бивалютной корзины. Он отказался от использования денежных агрегатов в качестве основного инструмента ДКП в пользу процентного канала.

В 2009-2014 гг. количественные параметры желательных темпов инфляции, обеспечивающие условия для долгосрочного устойчивого экономического роста (за счет снижения инфляционных ожиданий и процентных ставок), не были достигнуты, о чем свидетельствуют официальные документы Банка России². За анализируемый период ему не удалось реализовать политику эффективной дезинфляции. Напротив, наблюдались не снижение, а рост долгосрочных инфляционных ожиданий и процентных ставок, значительный приток/ отток частного (иностранного и отечественного) капитала, сильная волатильность обменного курса рубля и нарастание структурных диспропорций в экономике.

В 2009-2014 гг. Банк России сообщал о намерении подготовить необходимые условия для перехода к режиму таргетирования инфляции (Документы 1-4), а к 2015 г. — завершить окончательный переход к нему (Документы 5 и 6). В Документе 6 Банк России отказался от установления целевого интервала желательного темпа инфляции, отдав предпочтение его точным значениям, измеряемым индексом потребительских цен (ИПЦ). В отличие от предыдущих документов, регулятор в Документе 6 уже не упоминает о базовой инфляции, хотя отмечает, что монетарными методами может влиять не на все цены товаров и услуг, включаемых в потребительскую корзину.

Возможности Банка России воздействовать монетарными методами на будущее ценообразование хозяйствующих субъектов ограничены следующими факторами:

• значительной долей товаров и услуг, цены на которые устанавливаются административно;
• акцентом налоговой политики на доходы от сбора потоварных налогов, акцизов и таможенных пошлин;
• наличием у хозяйствующих субъектов инерционных ожиданий (адаптивных ожиданий, пролонгирующих прежний темп инфляции на предстоящий период);
• значительным уровнем неопределенности и рисков (рисковая надбавка к отпускной цене), порождаемых несогласованными дискретными мерами монетарной и фискальной политики;
• действующими правилами бухгалтерского учета, разрешающими поставщикам относить процентные платежи по банковским кредитам на себестоимость готовой продукции.

Банк России (во всех документах) отмечает, что в российской экономике пока не созданы условия для перехода к режиму таргетирования инфляции, но причины этого не называются. В результате хозяйствующие субъекты воспринимают объявляемые Банком России целевые параметры темпов инфляции как имитацию режима ее таргетирования. Такая политика Банка России не только не сдерживает, но, наоборот, провоцирует инфляционные и девальвационные ожидания хозяйствующих субъектов.

Формальное объявление Банком России перехода к режиму таргетирования инфляции в качестве основной цели ДКП во всех документах не увязано с иными задачами ДКП. Опыт других центральных банков свидетельствует о невозможности одновременно осуществлять таргетирование инфляции и предоставлять банковскому сектору дополнительную ликвидность, проводить оздоровление банков и корпораций реального сектора за счет бюджетных и внебюджетных ассигнований, реализовывать крупномасштабные проекты за счет бюджетных средств, суверенных фондов и льготных банковских кредитов (с субсидированием процентных ставок).

Сначала Банк России (см. Документ 3) признавал наличие этих несоответствий, отмечая, что в 2010 г. не «использовал все имеющиеся в его распоряжении инструменты» ДКП для сдерживания инфляции. Однако позднее (в Документах 4, 5 и 6) он игнорировал их, активно реализуя нетрадиционные меры ДКП за счет кредитной эмиссии, бюджетных и внебюджетных ассигнований.

На предстоящий среднесрочный период — 2015-2017 гг. — Банк России установил новые целевые ориентиры по инфляции в следующем диапазоне: 4,5-5,0% в 2015 г., 4,0-4,5% — в 2016 г. и 3,7-4,2% — в 2017 г. Одновременно он предусмотрел допустимое краткосрочное отклонение темпов инфляции от целевого диапазона в пределах 1,5 п. п. вверх и вниз, то есть по-прежнему ориентируется не на фиксированную величину, а на расширенный коридор допустимых темпов инфляции.

В качестве обоснования таких показателей инфляции был использован прогноз по снижению темпов роста потребительских цен. Планируется, что после сохранения на повышенном уровне в 2014 г. инфляция значительно снизится в предстоящий среднесрочный период. Это будет сопровождаться уменьшением негативного влияния возросших цен на отдельные группы продовольственных товаров из-за введенных в 2014 г. ограничений на импорт. После прекращения их действия (в III квартале 2015 г.), по прогнозу Банка России, ожидаются компенсационный рост предложения со стороны ранее ушедших с рынка импортеров и заметное замедление роста цен на соответствующие товарные группы.

В своем Проекте Банк России выделяет как внешние факторы, воздействующие на темпы инфляции в стране (ухудшение геополитической ситуации, ослабление рубля, введение внешнеторговых ограничений, неблагоприятная конъюнктура на рынках основных экспортных товаров, характер ДКП ведущих мировых центральных банков), так и внутренние. Перечень последних достаточно обширный. Наиболее важны замедление темпов экономического роста, отток капитала, сокращение инвестиций в основной капитал, снижение склонности населения к организованным сбережениям, а также структурные факторы: сокращение предложения рабочей силы в условиях высокой загрузки производственных мощностей (Юдаева, 2014).

Как и в прежних документах, в Проекте сохранились серьезные противоречия в мерах (предложениях), касающихся таргетирования инфляции. Во-первых, Банк России не указывает тип режима (ограниченный, гибкий, полный), к которому предполагает завершить переход. Международная практика свидетельствует о том, что возможны различные варианты (типы) режима таргетирования инфляции, прежде всего характерные для стран с формирующимся рынком, переживающих период структурной перестройки экономики (Bank for International Settlements, 2010).

Во-вторых, Банк России отмечает, что предполагает таргетировать инфляцию, измеряемую ИПЦ³, поскольку именно этот показатель влияет на формирование инфляционных ожиданий субъектов экономики. Хотя, по его же оценкам, ИПЦ присущ серьезный недостаток: в его структуре 50% компонентов регулируется административными методами, то есть находится вне контроля Банка России и воздействовать на них монетарными методами он не может.

В-третьих, регулятор утверждает, что он может влиять на темпы инфляции, проводя процентную политику: устанавливая ключевую процентную ставку и коридор процентных ставок краткосрочного сегмента денежного рынка. Тем самым Банк России абстрагируется от глубины и эффективности внутреннего межбанковского рынка, его структуры, распространенных на национальном рынке моделей фондирования кредитных организаций.

В-четвертых, таргетирование инфляции, как утверждается в Проекте, выступает «естественным выбором режима денежно-кредитной политики в непростое время». Это утверждение достаточно спорное. Более того, как показывают исследования Банка международных расчетов, центральные банки ведущих стран не рассматривают ценовую стабильность как единственную цель ДКП (Bank for International Settlements, 2011). К тому же Банк России не учитывает, что режим таргетирования инфляции может быть серьезным источником макроэкономической и финансовой нестабильности, особенно в условиях кризиса (Aydin, Volkan, 2011), и/или замедлять посткризисное восстановление экономики (Frankel, 2012).

В-пятых, Банк России в сентябре 2013 г. приобрел дополнительный мандат мегарегулятора — органа регулирования, ответственного за поддержание стабильности всего финансового рынка. Но, как свидетельствует мировая практика, особенно в условиях отклонения от целевой траектории номинального ВВП (наличия отрицательного «разрыва выпуска», переживаемого в настоящее время российской экономикой), цель таргетирования инфляции вступает в противоречие с целью поддержания макроэкономической и финансовой стабильности (Юдаева, 2014; Ueda, Valencia, 2012).

В Проекте не определено, как Банк России намерен реализовывать противоречивые меры ДКП, касающиеся таргетирования инфляции. В результате есть вероятность, что ни одна из них не будет осуществлена, и вместо сдерживания потребительских цен и инфляционных ожиданий намеченные меры будут усиливать их.

Инструменты процентного канала денежно-кредитной политики

В 2009-2014 гг. Банк России пытался трансформировать процентную политику так, чтобы краткосрочные ставки по его операциям стали определяющими при ценообразовании на денежном рынке, то есть основным инструментом реализации ДКП. При этом в анализируемых документах можно увидеть определенную вариативность.

Так, в Документах 1 и 2 процентная политика в основном увязывается с возможностью экстренного краткосрочного рефинансирования коммерческих банков. В Документе 3 намечалось переориентировать политику на постепенное сужение коридора процентных ставок, но не раскрывалось, как следует определять его границы. В Документе 4 в качестве операционного ориентира процентной политики ДКП была выбрана краткосрочная процентная ставка рынка межбанковских кредитов. В Документе 5 упор был сделан на управление краткосрочными процентными ставками денежного рынка с помощью инструментов предоставления и изъятия ликвидности.

В Документе 6 предполагается совершенствовать всю систему процентных инструментов с целью усилить действенность ДКП посредством введения ключевой ставки (процентной ставки по операциям Банка России на срок 1 неделя на аукционной основе), завершить формирование границ процентного коридора и снизить процентные ставки по межбанковским кредитам и кредитам нефинансовому сектору. Нижнюю границу процентного коридора формируют процентные ставки по депозитам коммерческих банков, а верхнюю — ставки по банковским кредитам. При этом границы процентного коридора будут задаваться процентными ставками по операциям постоянного действия при предоставлении или изъятии ликвидности на срок 1 день, с колебаниями в диапазоне ±1 п. п. относительно ключевой процентной ставки.

Представленное разнообразие подходов к процентной политике свидетельствует о следующем:

• Банк России не может определить, какие программы рефинансирования в наибольшей степени определяют динамику краткосрочных процентных ставок на межбанковском рынке;
• процентные ставки по операциям Банка России не оказывают определяющего воздействия ни на ставки на межбанковском рынке, ни тем более на ставки по кредитам нефинансовому сектору и населению;
• введение ключевой ставки вряд ли будет результативным, так как ее выбор определяется исходя из практики ведущих зарубежных центральных банков, а не из опыта функционирования межбанковского рынка стран с формирующимся рынком (российского, в частности).

Процентная политика Банка России основана на теоретическом положении, согласно которому долго- и среднесрочные процентные ставки на внутреннем рынке определяются краткосрочными ставками денежного рынка. Но в условиях финансовой глобализации и выхода российских банков на мировые рынки капитала сложилась обратная зависимость (Callum, Kulish, 2011). Теперь долгосрочные процентные ставки на российском рынке формируются под влиянием не столько текущих краткосрочных ставок Банка России, сколько долгосрочных ставок на ведущих мировых финансовых рынках, в первую очередь тех, где фондируются крупнейшие российские финансовые (банковские) организации.

Как видно из Проекта, Банк России в качестве основного инструмента достижения прогнозируемых целевых показателей инфляции ориентируется на ключевую процентную ставку, стремясь приблизить к ней все процентные ставки денежного рынка. При этом границы процентного коридора должны автоматически сдвигаться на величину изменения ключевой ставки. Например, в марте-июле 2014 г. после повышения Банком России ключевой ставки (с 5,5 до 8,0%) произошел соответствующий рост ставок денежного рынка, а потом усилились инфляционные ожидания. Таким образом, Банк России спровоцировал их рост не за счет изменения диапазона границ процентного коридора (он остался прежним — ±1 п. п.), а путем резкого повышения ключевой ставки, что привело к росту всех ставок денежного рынка⁴.

В последнее время в условиях резкого роста потребности банковского сектора в дополнительной ликвидности и наличия у отдельных кредитных организаций проблем с обеспечением дневная ставка денежного рынка преимущественно находилась вблизи верхней границы процентного коридора Банка России. При этом в среднем за девять месяцев 2014 г. величина спреда между дневной ставкой денежного рынка MIACR и ключевой ставкой Банка России колебалась в пределах +0,65 п. п. Восходящая траектория процентных ставок денежного рынка не желательна для регулятора, так как приводит к росту инфляционных ожиданий в экономике. Для инфляционного таргетирования, по мнению М. Вудфорда, лучше, если краткосрочные процентные ставки денежного рынка находятся вблизи нижней границы процентного коридора (Вудфорд, 2014).

Дополнительные риски связаны с неопределенностью (рисковые премии), которую коммерческие банки закладывают в свои процентные ставки, прежде всего по кредитам нефинансовому сектору. Коэффициент утилизации рыночных активов⁵ российских банков достиг высокого уровня (около 70% на май 2014 г.), поэтому вероятно, что в ближайшее время вырастет спрос кредитных организаций на среднесрочное рефинансирование — кредиты под залог нерыночных активов и поручительств. В этом случае заметно возрастут и процентные ставки денежного рынка, так как банки, исчерпав возможность привлечь средства под рыночные активы от центрального банка, увеличат спрос на ликвидность межбанковского рынка.

При планировании мероприятий процентной политики Банк России не учитывает, как на российский банковский сектор влияет формирование цен долговых и краткосрочных обязательств. Покупая госдолг государства (Минфина) и участвуя в программах рефинансирования, Банк России часто оказывается в ситуации, когда долгосрочная процентная ставка может быть ниже краткосрочной (например, доходность ОФЗ ниже ставки MIACR), а значит, на денежном рынке возникает отрицательная срочная премия. Это свидетельствует о том, что процентный канал трансмиссионного механизма ДКП перестает работать, инфляционные ожидания инвесторов резко усиливаются, проведение политики таргетирования инфляции оказывается под вопросом, в ДКП начинают действовать меры административного характера, экономика страны «вползает» в состояние ликвидной и инвестиционной ловушки (по Дж. М. Кейнсу). Иными словами, постулаты стандартной неоклассической модели, доминирующие в ДКП Банка России, перестают действовать. Тогда остается единственный метод стимулирования совокупного спроса — регулировать не столько текущие процентные ставки на межбанковском рынке, сколько денежные агрегаты (кредитную эмиссию) в качестве основного инструмента ДКП. Таким образом, нарушается взаимосвязь между краткосрочными процентными ставками Банка России и средне- и долгосрочными процентными ставками. Данные о волатильности чистой международной инвестиционной позиции банковского сектора России⁶ подтверждают это.

Банк России оказывается перед сложным выбором: с одной стороны, для компенсации расширяющегося отрицательного разрыва выпуска⁷ ему необходимо снижать ключевую процентную ставку, а с другой — для стабилизации темпов инфляции и обменного курса рубля, наоборот, ее повышать. Но если процентные ставки денежного рынка находятся вблизи верхних границ процентного коридора, а на денежном рынке существует отрицательная срочная премия и растет утилизация рыночных активов российских банков, то ключевую ставку нельзя рассматривать в качестве основного инструмента ДКП Банка России.

Политика валютного курса

Динамика курса рубля — важнейший фактор формирования инфляционных ожиданий в российской экономике. Данное обстоятельство радикально отличает макроэкономическую ситуацию в России от условий в странах, использующих инфляционное таргетирование (например, Австралии или Канаде). В последние десятилетия в таких странах не наблюдалось интенсивных инфляционных процессов, а динамика валютных курсов не оказывала заметного влияния на процессы ценообразования. В России фактор ослабления рубля приводит к росту инфляции (инфляционных ожиданий) и стремительным изменениям ценовой динамики в стране.

В 2009-2014 гг. Банк России ставил задачу подготовить условия для перехода к режиму гибкого обменного курса рубля, определяемого фундаментальными макроэкономическими факторами. Но фактически вместо «сокращения прямого вмешательства в механизм курсообразования» он продолжал таргетировать эффективный курс рубля, постоянно проводя масштабные прямые или косвенные (через операции Сбербанка РФ и других государственных банков) валютные (рублевые) интервенции. В соответствии с международными правилами Банк России обязан раскрывать объем прямых валютных интервенций на внутреннем рынке, а объем косвенных — не обязан. Поэтому публикуемые данные не позволяют точно оценить степень административного воздействия операций Банка России на текущий номинальный курс рубля.

В Документах 5 и 6 Банк России фактически признал, что не достигнута поставленная цель — создать условия для перехода к плавающему курсу рубля. Поэтому он намерен продолжить политику повышения гибкости обменного курса рубля и к 2015 г. завершить переход к режиму плавающего валютного курса, ограничив присутствие на внутреннем валютном рынке операциями по сглаживанию чрезмерных колебаний рублевой стоимости бивалютной корзины. Но в Документе 6 не разъяснено, что следует понимать под «чрезмерными» колебаниями обменного курса рубля. Остается неясным, каким образом Банк России собирается регулировать обменный курс рубля в случае внезапного притока и оттока иностранного капитала или что может стать причиной проведения валютных интервенций на внутреннем рынке для сглаживания излишней волатильности курса рубля.

В Проекте отмечается, что до конца 2014 г. Банк России завершит переход к режиму плавающего валютного курса, а значит, прекратит использовать интервал допустимых значений рублевой стоимости бивалютной корзины (операционный интервал) и откажется от проведения регулярных валютных интервенций, направленных на сглаживание колебаний курса национальной валюты. Вместе с тем Банк России отмечает, что в случае угрозы финансовой нестабильности валютные интервенции, направленные на поддержку рубля, могут быть возобновлены для стабилизации курса национальной валюты. Но они будут, как правило, носить лишь временный характер и применяться в особых случаях.

В Проекте говорится, что волатильность национальной валюты определяется как интенсивностью трансграничных потоков капитала, так и трудно прогнозируемыми изменениями в действиях участников финансовых рынков. При подобном подходе остаются за рамками анализа факторы и возможности широкого спекулятивного давления на рубль. Соответственно не принимаются во внимание риски спекулятивных атак, не рассматриваются методы нейтрализации негативного влияния роста и падения курса рубля на национальную экономику. Но в сложившейся геополитической ситуации особое значение приобретает управление рисками, которые в том числе связаны с курсообразованием и его воздействием на процессы в национальной экономике.

Отказ Банка России от управления рисками курсообразования, видимо, обусловлен общим методологическим подходом к регулированию валютного курса, который превалирует в современной экономической теории. Поэтому в Проекте отмечается, что «плавающий валютный курс полноценно действует как встроенный стабилизатор экономики». Но данный стабилизатор, по нашему мнению искусственно созданный, не позволяет минимизировать падение платежеспособного спроса в кризисных условиях. В определенной степени логично относить к стабилизаторам экономической политики, например, управляемый валютный курс⁸. Но нет оснований, особенно в условиях российской экономики, считать стабилизатором режим свободного плавания, предполагающий полную свободу движения спекулятивного капитала. Утверждать, что «укрепление национальной валюты... снижает риски „перегрева" экономики» (Банк России, 2014), значит не принимать во внимание, например, значение импортных поставок для модернизации национальной экономики. В управлении этими процессами курсовая политика играет заметную роль. Причем ее стратегическое значение состоит в нейтрализации мерами ДКП активной игры биржевых (внебиржевых) спекулянтов против национальной валюты.

При переходе к режиму таргетирования инфляции Банку России придется все чаще прибегать к валютным интервенциям. Причем их размер будет с каждым годом нарастать⁹. Например, за период с 1 июля по 30 сентября 2013 г. для сглаживания излишней волатильности курса рубля Банк России продал на внутреннем рынке иностранной валюты на 14,2 млрд долл., но через полгода, 3 марта 2014 г., то есть за один день, было продано валюты на сумму 11,3 млрд долл. В целом за январь-июль 2014 г. нетто-продажа иностранной валюты Банком России составила 40,9 млрд долл., что, по мнению разработчиков Проекта, «способствовало смягчению инфляционных последствий ослабления национальной валюты» (Банк России, 2014). Однако подобные ситуации в условиях свободного курсообразования без соответствующих мер контроля за движением спекулятивного капитала будут только усиливать инфляционные и девальвационные ожидания хозяйствующих субъектов, вызывать рост процентных ставок на рынке кредитования и приводить к значительному расходованию валютных резервов страны (за 9 месяцев и 17 дней 2014 г. валютные резервы России сократились на 65,8 млрд долл.).

Политика управления финансовым счетом

В современных условиях центральным банкам (особенно в странах с формирующимся рынком) становится все труднее проводить независимую ДКП без изменения режима управления финансовым счетом платежного баланса¹⁰. Чем быстрее будет осознана такая необходимость, тем эффективнее и быстрее Банк России сможет перейти к режиму таргетирования инфляции.

Общепризнано, что приток частного иностранного капитала в страну способствует экономическому росту. Но ни в одном эмпирическом исследовании до сих пор не доказано, что стабильное экономическое развитие возможно только при наличии открытого финансового счета (Rey, 2013). Все существующие эконометрические модели допускают (принимая как данность), что открытость финансового счета способствует развитию финансового сектора, низкой волатильности валютного курса и макроэкономической стабильности (Al-Sadig, 2013; Arellano, Bover, 1995; Blundell, Bond, 1998). Подобное допущение расходится с реальностью, затушевывая причинную связь между этими макроэкономическими явлениями. Действительно ли открытие финансового счета ведет к этим результатам или сначала каждая страна должна развить внутренний финансовый рынок, а затем проводить постепенную либерализацию своего финансового счета для внешних инвесторов?

Страны с формирующимся рынком, имеющие ограничения на приток капитала (особенно на рынке долговых обязательств), лучше развивались в докризисные годы. Ужесточение ограничений позволяло центральным банкам проводить более независимую ДКП и направлять полученные инвестиции в долгосрочные проекты (Ostry et al., 2011). Некоторые исследования показывают, что чрезмерная мобильность капитала в странах с формирующимся рынком нежелательна (Korinek, 2011). Более того, контроль за оттоком капитала в таких странах просто необходим, даже когда монетарные власти проводят политику гибкого обменного курса. Например, в Малайзии после введения жестких ограничений (закрытия всех легальных каналов офшорной торговли национальной валютой) в сентябре 1998 г. отток капитала приостановился, что позволило быстро восстановить валютные резервы, стабилизировать обменный курс и снизить процентные ставки (Sharma, 2003). Поэтому, как утверждают эксперты, странам с формирующимся рынком целесообразно рассматривать формы контроля за потоками капитала как субсидии на его приток или налоги на его отток, выравнивая масштабные потоки капитала в своих экономиках с учетом бизнес-цикла (Farhi, Werning, 2013).

В середине 2006 г. в России произошла либерализация финансового счета: контроль за притоком и оттоком капитала был отменен. Повышенные процентные ставки на российском финансовом рынке способствовали большему притоку капитала в российскую экономику в докризисный (2006-2008 гг.) и посткризисный (2010 — середина 2013 г.) периоды, приводя к значительному укреплению реального обменного курса рубля, кредитному буму, росту денежных агрегатов и цен на активы. В период кризиса, наоборот, отсутствие контроля за потоками капитала привело к его значительному оттоку, в результате чистая международная инвестиционная позиция (ЧИП) банковского сектора России стала стремительно сокращаться.

До кризиса, на 1 июля 2008 г., она составляла — 3048 млрд руб., а на 1 октября 2009 г. (в период завершения финансового кризиса) только — 42,1 млрд руб. В 2010 и 2011 гг. ЧИП банковского сектора вновь стала расти (но не так быстро, как до кризиса): максимальное значение (на 1 января 2011 г.) составило — 1049 млрд руб. Весь 2012 г. и с июня 2013 г. по настоящее время отрицательная и положительная ЧИП банковского сектора чередовались. Например, на 1 января 2012 г. она была — 25,7 млрд руб., а на 1 июля 2013 г. составила 3,3 млрд руб.

Начиная с апреля 2014 г. капитал из российских банков стали активно выводить. Так, если на 1 января 2014 г. ЧИП банковского сектора составляла — 353 млрд руб., то на 1 апреля уже 690 млрд руб., то есть вывоз капитала за три месяца превысил 1 трлн руб. Это вынудило Банк России осуществить значительные валютные интервенции на валютном рынке, вызвало обесценение рубля (в I квартале 2014 г. он девальвировался на 9%, а индекс РТС потерял около 16%) и стремление российских банков и корпораций погашать внешнюю задолженность не за счет размещения долговых бумаг на внешнем рынке (как до середины 2013 г.), а путем заимствований на денежном рынке внутри страны. Так, на 25 марта 2014 г., по данным Банка России, лимит на дополнительную ликвидность, сформированный за счет операций «валютный своп» (493 млрд руб.), «необеспеченных кредитов» (1555,4 млрд руб.) и «операций РЕПО на аукционной основе» (2560 млрд руб.), составил 4608,4 млрд руб. (около 130 млрд долл.).

Все это свидетельствует о необходимости контроля за притоком и оттоком частного капитала в таких странах, как Россия, даже когда центральный банк строго придерживается политики гибкого обменного курса. Более того, контроль нужен в период, когда замедление роста ВВП в России носит явно выраженный структурный характер.

Конъюнктурные факторы могут расширить или сузить циклический разрыв, но структурный разрыв (вызванный замедлением роста), вероятно, сохранится. Соответственно требуются длительные меры управления финансовым счетом, особенно на облигационном рынке, при этом показатели экономического роста, инфляции и различия в процентных ставках могут долго сохраняться неизменными. Поэтому утверждения, что меры управления финансовым счетом должны быть только временными или использоваться в качестве вынужденного варианта, как утверждают эксперты МВФ (Saborowski et al., 2014), представляются спорными.

Более того, использование рекомендаций традиционной ДКП может усилить напряженность фискальной политики в качестве реакции на приток капитала. Помимо законодательных и других юридических актов, фискальный ответ, связанный с управлением потоками капитала, имеет сильные распределительные эффекты: напряженная фискальная политика может подразумевать сокращение социальных расходов, чтобы позволить потокам капитала «поработать» на более обеспеченные слои общества. Одновременно такая политика может привести к сокращению внутренних государственных инвестиций, что неблагоприятно скажется на перспективах долгосрочного экономического роста. Чтобы это предотвратить, необходим постоянный контроль за притоком и оттоком частного и общественного капитала.

Меры контроля за притоком и оттоком капитала

Меры контроля за масштабным притоком или оттоком капитала позволяют ограничить выход резидентов и/или нерезидентов на рынок международного капитала, перечень сделок, которые они могут заключать, а также тип и/или объем разрешенных трансграничных платежей и трансфертов (общественных и частных). В общем плане к мерам контроля за потоками капитала относятся инструменты, воздействующие на его трансграничное движение. Эти меры могут распространяться либо на всех хозяйствующих субъектов, либо только на институты финансового сектора, либо на предприятия стратегически важных отраслей.

К типичным инструментам контроля за потоками капитала относятся: налоги на финансовые потоки нерезидентов; невознаграждаемые повышенные резервные требования на валютные пассивы; специальные лицензионные требования, ограничивающие доступ на внутренний финансовый рынок или выход на внешние рынки; прямые лимиты и/или запреты на те или иные операции, связанные с движением капитала. Инструменты могут применяться унифицированно ко всем трансграничным потокам или дифференцированно по их типам (общественный и частный капитал, прямые и портфельные инвестиции, кратко- и долгосрочный потоки).

В настоящее время для снижения излишней волатильности на внутреннем финансовом рынке Банку России целесообразно использовать следующие инструменты контроля за движением трансграничного капитала:

• повышенные резервные требования на банковские пассивы, полученные от нерезидентов (инвалютные пассивы) и дифференцированные по критерию валюты резервных требований;
• налог на оптовые валютные пассивы и невознаграждаемые резервные требования банков;
• нормативы сумма кредита/стоимость обеспечения (LTV) и сумма долга/доход заемщика (DTI), корректируемые в зависимости от используемых валют и отраслевой структуры производства;
• лимиты курсовых разрывов в валютах и валютных разрывов по срочности;
• максимальные лимиты на инвалютные кредиты;
• лимиты на кредиты или темпы роста кредитов по видам деятельности;
• лимиты чистой открытой валютной позиции или инвалютных разрывов для финансовых посредников;
• налог на волатильное (спекулятивное) фондирование.

Опыт использования некоторых из названных инструментов у Банка России имеется. Он их активно применял в период финансового кризиса с августа 2008 г., чтобы остановить масштабный отток капитала из страны.

В условиях затруднения привлечения средств на рынке межбанковских кредитов (в том числе формирования цепочек неплатежей по операциям междилерского РЕПО) в совокупности с критическим ухудшением ситуации на рынке ценных бумаг (резкое снижение котировок акций и облигаций российских эмитентов и основных фондовых индексов, приостановка торгов на российских биржах) Банк России был вынужден осуществить ряд мер, направленных на дестимулирование оттока капитала: на 2 п. п. были повышены процентные ставки по сделкам «валютный своп» (рублевая часть) сроком на 1 день — до 10% годовых; на 0,5 п. п. — по депозитным операциям Банка России на стандартных условиях «том-некст», «спот-некст», «до востребования» (до 4,25% годовых), на стандартных условиях «1 неделя», «спот-неделя» (до 4,75% годовых).

---

В ситуации возросших геополитических и макроэкономических рисков переход Банка России к режиму таргетирования инфляции (особенно в его полной версии) невозможен, так как отсутствует корреляция между низкими инфляционными ожиданиями хозяйствующих субъектов, с одной стороны, и обеспечением роста цен в пределах установленного диапазона, наличием свободного курсообразования и ключевой процентной ставкой — с другой.

Недельная аукционная процентная ставка РЕПО не может выступать в качестве основного инструмента ДКП Банка России. Она не способна регулировать краткосрочные процентные ставки вблизи нижних границ процентного коридора, устранять отрицательную срочную премию на денежном рынке и ограничивать рост утилизации рыночных активов российских банков. В настоящее время Банку России не следует стремиться завершить переход к режиму плавающего обменного курса. Данный режим ДКП как искусственно встроенный стабилизатор экономики в условиях установленного количественного показателя допустимой инфляции не сможет одновременно обеспечивать ценовую и валютную стабильность.

Для снижения излишней волатильности на потребительском, денежном, кредитном и валютном рынках Банку России целесообразно перейти к политике управления финансовым счетом. Для этого можно использовать прямые и косвенные (пруденциальные) инструменты контроля за потоками частного и общественного капитала.

---

¹ Например, для перехода к режиму полного таргетирования инфляции Чили потребовалось 10 лет, Венгрии и Израилю — 8, Турции — 5 лет. В Польше и Чехии переход был осуществлен практически сразу, в течение года, когда центральные банки этих стран отказались от фиксированного режима обменного курса национальной валюты.

² В данном случае речь идет об «Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2009 год и на период 2010 и 2011 годов» (далее — Документ 1), «Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2010 год и на период 2011 и 2012 годов» (далее — Документ 2), «Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2011 год и на период 2012 и 2013 годов» (далее — Документ 3), «Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2012 год и на период 2013 и 2014 годов» (далее — Документ 4), «Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2013 год и на период 2014 и 2015 годов» (далее — Документ 5), «Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2014 год и на период 2015 и 2016 годов» (далее — Документ 6).

³ Индекс потребительских цен (ИПЦ) — широко применяемый и признанный измеритель инфляции. Его значение рассчитывается на регулярной основе и обычно не пересматривается. Общий ИПЦ отражает стоимость корзины товаров потребления и услуг средней городской семьи и применяется как официальный показатель. Обычно при измерении инфляции по ИПЦ для промышленно развитых стран наблюдается ее завышение на 0,5-1 п. п. Этот факт объясняется следующим: индекс Ласпейреса учитывает изменение стоимости прежней потребительской корзины, не отражает качественные изменения, с отставанием включает в расчет новые товары, которые со временем замещают прежние. Некоторые специалисты ставят под сомнение правомерность использования ИПЦ при таргетировании инфляции, так как данный режим отражает только текущие цены и игнорирует будущие. Они считают, что в потребительской корзине следует учитывать и цены активов, которые содержат информацию о будущих ценах на товары и услуги.

⁴ По нашему мнению, если границы процентного коридора задавать не дневными процентными ставками по операциям постоянного действия при предоставлении или изъятии ликвидности, а недельными ставками, то будет наблюдаться репрезентативная корреляция между всеми ставками денежного рынка и ключевой ставкой Банка России.

⁵ Коэффициент утилизации обеспечения — отношение задолженности банков перед Банком России по определенному инструменту рефинансирования ко всему объему обеспечения, имеющемуся в распоряжении банков и который можно использовать для рефинансирования с применением данного инструмента. В настоящее время Банк России рассчитывает два коэффициента утилизации: рыночных активов (используемых для рефинансирования посредством операций прямого РЕПО с Банком России) и нерыночных активов и поручительств (используемых для рефинансирования посредством обеспеченных кредитов ЦБ РФ).

⁶ Обзор кредитных организаций. 2014 / Банк России, www.cbr.ru/statistics/print. aspx?file=credit_statistics/survey_ci_14.htm&pid=dkfs&sid=MN_53371.

⁷ В 2014 г. снижение объемов производства, связанное с падением инвестиционного спроса, в середине года привело к увеличению отрицательного разрыва выпуска до 1,5%.

⁸ До финансового кризиса 2007-2009 гг. страны с формирующимся рынком, как правило, сдерживали укрепление курса своих валют, чтобы стимулировать экспорт. Но общим трендом была постепенная либерализация режимов валютного курса. Во время кризиса в силу резкого оттока частного капитала валютные интервенции в этих странах были направлены на смягчение темпа обесценения национальных валют. В посткризисный период страны с формирующимся рынком в основном перешли к менее гибким режимам обменного курса (32% — управляемое плавание, 20 — жесткая привязка, 17 — ползучая привязка, 14 — привязка к корзине валют и т. д. и только 10% — свободное плавание). Это было во многом обусловлено рецессией балансовых счетов финансовых и нефинансовых организаций (см., например: Bech, Sobrun, 2013; Bank for International Settlements, 2013).

⁹ Объем ежедневных валютно-обменных сделок во всем мире за последние 33 года вырос в 106 раз — с 50 млрд в 1980 г. до 5,3 трлн долл. в 2013 г. (Rime, Schrimpf, 2013).

¹⁰ Финансовый счет показывает баланс между чистыми покупками и продажами финансовых активов и чистыми обязательствами, принятыми резидентами и нерезидентами. Данные, учитываемые в финансовом счете, классифицируются по двум критериям: по функциональному назначению сделок (прямые и портфельные инвестиции, финансовые деривативы (за исключением резервов), опционы на покупку акций персоналом, прочие инвестиции и резервные активы) и по финансовым инструментам (монетарное золото и СДР, денежные средства и депозиты, долговые ценные бумаги и займы, акции уставного капитала и инвестиционного фонда, страхование, пенсионные накопления и стандартизированные схемы гарантий, финансовые деривативы и опционы на покупку акций персоналом, прочие счета к получению/выплате) (IMF, 2008).

---

Список литературы

Банк России (2014). Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2015 год и на период 2016 и 2017 годов (Проект). Москва. [Bank of Russia (2014). Guidelines for the Single State Monetary Policy in 2015 and for 2016 and 2017 (Draft). Moscow.]

Вудфорд M. (2014). Таргетирование инфляции: совершенствовать, а не списывать в утиль // Вопросы экономики. № 10. С. 44—55. [Woodford М. (2014). Inflation Targeting: Fix It, Don't Scrap It // Voprosy Ekonomiki. No 10. P. 44 — 55.]

Юдаева К. (2014). О возможностях, целях и механизмах денежно-кредитной политики в текущей ситуации // Вопросы экономики. № 9. С. 4 — 12. [Yudaeva К. (2014). On the Opportunities, Targets and Mechanisms of Monetary Policy under the Current Conditions // Voprosy Ekonomiki. No 9. P. 4 — 12.]

Al-Sadig Ali J. (2013). Outward Foreign Direct Investment and Domestic Investment: The Case of Developing Countries // IMF Working Paper. No 52.

Arellano M., Bover O. (1995). Another Look at the Instrumental Variable Estimation of Error-Components Models // Journal of Econometrics. Vol. 68. P. 29 — 52.

Aydin В., Volkan E. (2011). Incorporating Financial Stability in Inflation Targeting Frameworks // IMF Working Paper. No 224.

Bank for International Settlements (2010). Perspectives on Inflation Targeting, Financial Stability and the Global Crisis // BIS Papers. No 51. Bank for International Settlements (2011). Central Bank Governance and Financial Stability. Basel, Switzerland.

Bank for International Settlements (2013). Market Volatility and Foreign Exchange Intervention in EMEs: What Has Changed? // BIS Papers. No 73.

Beck M., Sobrun J. (2013). FX Market Trends Before, Between and Beyond Triennial Surveys // BIS Quarterly Review. December. P. 45 — 54.

Blundell R., Bond S. (1998). Initial Conditions and Moment Restrictions in Dynamic Panel Data Models // Journal of Econometrics. Vol. 87. P. 115 — 143.

CallumJ., Kulish M. (2011). Long-term Interest Rates, Risk Premia and Unconventional Monetary Policy // Reserve Bank of Australia. Research Discussion Paper. April.

Farhi E., Werning I. (2013). Dilemma not Trilemma? Capital Controls and Exchange Rates with Volatile Capital Flows / Paper presented at the 14^th Jacques Polak Annual Research Conference hosted by the International Monetary Fund.

Frankel J. (2012). The Death of Inflation Targeting // VoxEU. June 19. www.voxeu. org/article/inflation-targeting-dead-long-live-nominal-gdp-targeting.

Freedman Ch., Laxton D. (2009). Why Inflation Targeting? // IMF Working Paper. No 86.

Freedman Ch., Ötker-Robe I. (2009). Country Experiences with the Introduction and Implementation of Inflation Targeting // IMF Working Paper. No 161.

IMF (2008). Balance of Payments and International Investment Position Manual. 6^th ed. (BPM6). Washington, DC: International Monetary Fund.

Korinek A. (2011). The New Economics of Prudential Capital Controls // IMF Economic Review. Vol. 59, No 3. P. 523-561.

Ostry J. D., Ghosh A. R., Habermeier K., Chamon M., Qureshi M. S., Laeven L., Kokenyne A. (2011). Managing Capital Inflows: What Tools to Use? // IMF Staff Discussion Note. No 6.

Rey H. (2013). Dilemma not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence / Paper presented at the Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Policy Symposium. Jackson Hole, Wyoming.

Rime D., Sehr impf A. (2013). The Anatomy of the Global FX Market through the Lens of the 2013 Triennial Survey // BIS Quarterly Review. December. P. 27—43.

Roger S. (2009). Inflation Targeting at 20: Achievements and Challenges // IMF Working Paper. No 236.

Saborowski C., Sanya S., Weisfeld H., Yepez J. (2014). Effectiveness of Capital Outflow Restrictions // IMF Working Paper. No 8.

Sharma S. D. (2003). The Malaysian Capital Control Regime of 1998: Implementation, Effectiveness, and Lessons // Asian Perspective. Vol. 27, No 1. P. 77—108.

Ueda K., Valencia F. (2012). Central Bank Independence and Macroprudential Regulation // IMF Working Paper. No 101.