Российская экономика в контексте мировых трендов

Замараев Б.А.
д. э. н., ведущий научный сотрудник
Института макроэкономических исследований (ФБНУ ИМЭИ)
Киюцевская А.М.
к. э. н., старший научный сотрудник
Центра изучения проблем центральных банков
Российской академии народного хозяйства
и государственной службы при Президенте РФ (РАНХиГС)
эксперт Института экономической политики имени Е.Т. Гайдара

В последнее десятилетие зависимость российской экономики от мирохозяйственных процессов существенно возросла. Возможности и ограничения ее развития стали определяться ситуацией не только на сырьевых, но и на мировых валютных и финансовых рынках, напряженность на которых подорвала внешнюю основу быстрого роста российской экономики в начале и середине 2000-х годов — растущих цен на энергоносители, дешевых и «длинных» финансовых ресурсов. Несмотря на быстрое, уже к концу 2011 г., восстановление докризисного объема производства ВВП, внешние и внутренние изменения после кризиса 2008-2009 гг. трансформировали параметры монетарного финансирования российской экономики, ослабив конкурентные преимущества и инвестиционную привлекательность страны как реципиента отечественных и зарубежных финансовых инвестиций. Это выступило одним из факторов замедления экономического роста, переросшего в стагнацию еще до внешних шоков 2014 г.

Посткризисное монетарное финансирование России

В 2011-2013 гг. условия функционирования российской экономики стали существенно отличаться от условий как докризисных «тучных» лег, гак и периода быстрого, но непродолжительного восстановительного роста. До кризиса экономическая активность в значительной степени была связана с исключительно благоприятной внешней конъюнктурой, а во время кризиса и посткризисного восстановления опиралась на масштабную государственную поддержку, объем которой был позднее значительно сокращен. При этом внешние условия оказались менее комфортными, чем прежде. В российской экономике, где в докризисный период основным источником расширения денежного предложения выступал прирост чистых иностранных активов Банка России, при изменении внешнеэкономической конъюнктуры относительный объем монетарного финансирования экономики сократился, а стоимость кредитования регулятора, напротив, возросла.

Несмотря на растущую потребность кредитных организаций в привлечении финансовых ресурсов Банка России, стоимость его заемных средств постепенно перемещалась в область реально положительных значений. Если по итогам 2010 г. вся кривая реальных процентных ставок регулятора была отрицательной — при росте потребительских цен на 8,8% (декабрь к декабрю) ставка по кредитам «овернайт», формировавшая верхнюю границу коридора процентных ставок Банка России, равнялась 7,75% годовых, — то в последующие годы, вслед за изменением ставок и инфляции, эти соотношения начали меняться. Уже в 2011 г. стоимость большей части заемных средств регулятора переместилась в область положительных значений (рис. 1).

Во второй половине 2013 г. Банк России существенно трансформировал систему процентных ставок. Несмотря на то что ключевая процентная ставка была установлена на уровне 5,5% годовых, что соответствовало ставкам по инструментам абсорбирования и предоставления ликвидности на аукционной основе сроком на 1 неделю, большинство процентных ставок регулятора в реальном выражении осталось в области положительных значений. Заметно, до уровня операций по предоставлению ликвидности постоянного действия сроком на 1 день, была снижена только процентная ставка по кредитам «овернайт». Как следствие, к концу 2013 г. изменился лишь угол наклона кривой процентных ставок Банка России. При значительном снижении краткосрочной ставки «овернайт» на 1,75 п. п. — с 8,25 до 6,5% годовых — ставки по финансовым ресурсам, предоставляемым сроком на 1 год, снизились только на 0,75 п. п. — до 7,25% годовых.

В докризисные годы при масштабном притоке иностранной валюты средняя стоимость кредитных ресурсов банков в реальном выражении располагалась в области отрицательных значений. После кризиса процентные ставки для конечных заемщиков в реальном выражении стали положительными, следуя за основными ставками по инструментам предоставления ликвидности Банком России. Процентная ставка по кредитам, предоставленным организациям на срок до 1 года, скорректированная на динамику потребительских цен, в 2013 г. возросла до 2,8% по сравнению с 1,8% годовых в 2010 г., а на срок свыше 1 года — до 4,7% годовых (2,9% в 2010 г.). Для сравнения: в предкризисном 2007 г. процентные ставки по краткосрочным и долгосрочным кредитам в реальном выражении были отрицательными и равнялись соответственно 1,7 и 0,4% годовых.

Более того, в номинальном выражении процентные ставки по кредитам предприятиям превысили рентабельность их активов¹. В таких условиях использовать заемные средства для финансирования хозяйственной деятельности становится невыгодно. В докризисные годы низкие процентные ставки поддерживали привлекательность кредитных ресурсов как источника финансирования потребительского и инвестиционного спроса. Например, в 2006-2007 гг. рентабельность активов превышала стоимость краткосрочных заемных средств соответственно на 1,8 и на 0,4 п. п. В период кризиса уровень процентных ставок превысил рентабельность активов. Несмотря на сокращение этого разрыва после острой фазы кризиса, в 2012 г. при дальнейшем снижении доходности хозяйственной деятельности и возобновившемся удорожании заемных средств он вновь начал увеличиваться (рис. 2).

Аналогичным был вектор движения ставок по долгосрочным рублевым кредитам. В условиях возобновившегося в 2012 г. повышения стоимости кредитных ресурсов, предоставляемых предприятиям на срок свыше 1 года, при снижении рентабельности их активов разрыв между этими показателями в 2013 г. увеличился до 5,4 п. п. (5,1 п. п. в 2012 г. и 3,9 п. п. в 2011 г.). Дороговизна внутренних долгосрочных кредитных ресурсов и в докризисные годы определяла невыгодность их использования для финансирования инвестиционной деятельности. Но тогда величина разрыва была незначительной: в 2006 г. она составляла 0,3 п. п., в 2007 г. — 1,1 п. п. Однако если в «тучные» годы дороговизну внутренних долгосрочных источников финансирования удавалось компенсировать за счет дешевых внешних заимствований, то в посткризисных условиях, когда внешние рынки открылись только для наиболее крупных и надежных российских заемщиков, стоимость заемных ресурсов в экономике стала в большей степени определяться объемами и ценой монетарного финансирования Банка России.

Повышение не только номинальной, но и реальной стоимости заемных средств при сокращении доступа к дешевым внешним источникам фондирования существенно ограничило возможности экономических агентов инвестировать в основные фонды и расширять хозяйственную деятельность. Снижение привлекательности внутренних заимствований стало одним из факторов замедления динамики задолженности нефинансовых корпораций по банковским кредитам, темп роста которой снизился до 13% в 2012-2013 гг. по сравнению с 24% в 2011 г. В 2013 г. замедлилось кредитование населения: выросло на 28,3% по сравнению с 38,9% в 2012 г. (рис. 3).

Ухудшались и условия функционирования российских хозяйствующих субъектов, не только специализирующихся на экспорте товаров и услуг, но и использующих импортные сырье, промежуточные товары и оборудование. Ухудшение условий торговли для России и других развивающихся стран стало следствием снижения как спроса крупнейших развитых стран, так и объемов мировой торговли. Если в 2011-2012 гг. на мировых рынках еще сохранялись позитивные ценовые тренды, то в 2013 г. для развивающихся стран индикатор условий торговли перешел в отрицательную область (-0,3%). Аналогичные тренды характерны и для российской экономики, где соотношение динамики цен и тарифов на экспортируемые и импортируемые товары и услуги, устойчиво снижаясь, в 2013 г. также стало отрицательным (-5,6%). Схожая ситуация в развивающихся странах и России наблюдалась только в кризисном 2009 г., когда индикаторы условий торговли для них также перешли в область отрицательных значений (-4,9 и -29,8% соответственно) (рис. 4).

Нараставший пессимизм российских субъектов хозяйствования отразил и сформировавшийся в 2011 г. нисходящий тренд опережающего индикатора деловой активности в промышленности. Его значение, достигнув максимума 54,8 п. в I квартале, в III квартале опустилось ниже критической отметки 50 п., что предвещало спад деловой активности. С IV квартала 2011 г. началось устойчивое замедление динамики производства, в дальнейшем переросшее в затяжную стагнацию. Если в 2012 г. среднеквартальный темп прироста ВВП достигал почти 0,5% (с исключением сезонности), то в 2013 г. он снизился до 0,4% (в аналогичном измерении). Это торможение было вызвано сначала ослаблением инвестиционной активности, а затем — ее сокращением. Начавшийся в IV квартале 2012 г. инвестиционный спад уже со II квартала 2013 г. принял устойчивый характер. За три последних квартала 2013 г. объем валового накопления основного капитала сократился на 2,4% (рис. 5).

Несмотря на устойчивый инвестиционный спад и погружение российской экономики в стагнацию, экономическая политика и ее монетарная составляющая не смогли оказать стимулирующее воздействие на хозяйственную деятельность. Среднегодовая динамика денежного предложения в 2011-2013 гг. замедлилась более чем в 4 раза — до 8,6% по сравнению с 32,3°о в докризисные 2005-2007 гг. В результате относительная величина активов Банка России снизилась до 33,3% ВВП к концу 2013 г. (максимальное докризисное значение на конец 2008 г. — 41,1% ВВП). Противоположная ситуация складывалась в развитых странах, где регуляторы, запустив механизмы монетарного стимулирования, смогли во многом компенсировать негативные последствия кризиса.

Эффект монетарной политики развитых стран

После преодоления острой фазы кризиса в конце 2008 — начале 2009 г. в развитых экономиках наступила некоторая стабилизация, при этом докризисный уровень производства удалось восстановить только в США — в 2011 г. Но затем и США, и другие ведущие экономики мира — еврозона, Япония и Великобритания вновь ощутили негативные последствия кризиса. Набиравшие силу пессимистические настроения деловых кругов развитых стран отражал нисходящий тренд опережающих индикаторов деловой активности, значения которых уже во второй половине 2011 г. опустились ниже критической отметки 50 п. Так, в ноябре индекс деловой активности в промышленности еврозоны, рассчитываемый HSBC, снизился до минимального за два года значения — 48,9 п. (в ноябре 2009 г. — 48,1 п.), в Великобритании — до 49,4 п. (в октябре 2009 г. — 49,3 п.). Негативные ожидания преобладали и в деловых кругах США. Индекс PMI в промышленности, достигнув в апреле 2011 г. максимума — 58,8 п., за год устойчивого снижения опустился в марте 2012 г. до отметки 52,6 п. (рис. 6).

Стремясь оживить потребительскую и инвестиционную активность, монетарные власти развитых стран, снизив ключевые процентные ставки до реально отрицательных значений и инициировав массированное приобретение долгосрочных финансовых активов, воздействовали не только на стоимость краткосрочных и долгосрочных финансовых ресурсов, но и на цены нефинансовых активов.

Традиционно основным каналом трансмиссионного механизма монетарной политики считается процентный, посредством которого монетарные власти, регулируя ключевые процентные ставки и стоимость денег в Экономикс, воздействуют на воспроизводственные процессы. Изменяя своп краткосрочные процентные ставки, центральные банки влияют на уровень не только краткосрочных, но и долгосрочных ставок В результате регулирующее воздействие монетарных властей сказывается на параметрах воспроизводства, текущей и инвестиционной деятельности. В современных условиях для развитых стран актуальны вопросы, связанные с влиянием монетарной политики па динамику финансовых рынков, рынков недвижимости и покупок товаров длительного пользования (канал цен активов). С увеличением денежного предложения возрастают цены акций корпоративного сектора и соответственно балансовая стоимость активов потенциальных заемщиков, что расширяет их возможности привлекать финансовые ресурсы, в том числе для финансирования инвестиций. При этом, как показывают исследования, проведенные в середине 1990-х годов, то есть в преддверии кредитного бума и формирования «пузыря» на финансовом рынке США, цены активов более чувствительны к изменению динамики денежного предложения, чем процентные ставки (Bernanke, Gcrtler, 1995).

Мягкая монетарная политика, проводившаяся в докризисный и посткризисный периоды и сопровождавшаяся низкими процентными ставками денежного рынка и масштабной денежной экспансией, подстегивала инвесторов к поиску инструментов вне банковской системы, приносящих наибольшую доходность. В таких условиях более привлекательными становятся фондовые рынки и рынки недвижимости, поскольку соответствующие вложения обеспечивают более высокую доходность. Кроме того, выгодны и покупки товаров длительного пользования. Из этих предпосылок исходит стимулирующая монетарная политика развитых стран. Увеличивая дюрацию портфеля ценных бумаг и выкупая долгосрочные финансовые активы, монетарные власти стимулировали инвестиционную активность, которая значительно снизилась в кризис.

Вслед за ФРС США, первой инициировавшей масштабное приобретение долгосрочных казначейских облигаций, а затем — и долговых ипотечных ценных бумаг (Gertler, Karadi, 2013), центральные банки Англии и Японии, снизив до предельно низких уровней свои ключевые процентные ставки, были вынуждены прибегнуть к нестандартным мерам монетарной политики. В результате за время кризиса и посткризисного восстановления — с конца 2008 по конец 2013 г. — активы Банка Англии возросли с 12,5 до 23,5% ВВП, а ФРС США - с 15,3 до 24,5% ВВП. Но максимальной отметки среди развитых стран достигли активы Банка Японии, увеличившись за этот период с 25,7 до 49,3% ВВП.

Беспрецедентные по объему программы количественного и кредитного смягчения Банка Японии, помимо традиционного стимулирующего эффекта, были призваны решить и другие задачи. Во-первых, Япония — мировой рекордсмен по величине государственного долга: к концу 2013 г. он достиг 243% ВВП. Накачивая экономику денежными средствами, Банк Японии стремился снизить стоимость обслуживания долгового бремени. Во-вторых, специфической особенностью японской экономики стала дефляция (рис. 7), для преодоления которой требовалось существенно увеличить денежное предложение. В-третьих, монетарная экспансия Банка Японии была призвана сдержать посткризисное укрепление японской иены, что снижало ценовую конкурентоспособность экспортных поставок. В 2011 г., впервые с 1977 г., в Японии сформировалось, хотя и весьма незначительное, отрицательное сальдо торгового баланса (0,08% ВВП). К 2013 г., оставаясь отрицательной, его величина возросла и в номинальном, и в относительном выражении, достигнув 89,6 млрд долл. (1,8% ВВП), несмотря на возобновившееся обесценение японской иены к доллару.

Только в еврозоне активы регулятора за 2013 г. снизились с 51,6 до 38,1% ВВП. Это было обусловлено как возобновлением экономического роста, так и погашением кредитными организациями части задолженности, особенно по долгосрочным заемным средствам (рис. 8).

Как следствие, монетарным властям США и Японии, наиболее активно задействовавшим стимулирующие программы, несмотря на вялый экономический рост, удалось повысить инвестиционную привлекательность национальных экономик и обеспечить опережающие темпы роста валового накопления основного капитала. Так, в США в 2011-2013 гг. при среднегодовом приросте ВВП на 2% объем валового накопления основного капитала увеличивался на 4%. Аналогичная ситуация и в японской экономике: при среднегодовом росте производства в этот период на 0,8% валовое накопление основного капитала возрастало на 2,5%. В российской экономике, напротив, именно сокращение инвестиционной активности, отражающее перспективы долгосрочного вложения финансовых ресурсов, первым отреагировав на негативные процессы и формирующиеся риски, повлекло за собой снижение общеэкономической динамики (рис. 9).

Глобальные последствия монетарной экспансии

В глубоко интегрированной мировой экономике с тесными торговыми и финансовыми взаимосвязями смягчение монетарной политики, в первую очередь ключевым игроком, диктующим «правила игры» на мировой арене (США), воздействовало на все составляющие экономической деятельности других стран. Это обусловило дополнительные требования к их конкурентоспособности и инвестиционной привлекательности.

Реализация мягкой монетарной политики в ведущих западных странах побуждала инвесторов к поиску либо надежных, хотя и с невысокой доходностью, но гарантирующих рост в перспективе, финансовых инструментов, какими выступают активы развитых стран, либо рискованных, но более доходных активов развивающихся стран. Следствием монетарной экспансии в развитых странах стал стремительный рост фондовых индексов, превысивший динамику даже докризисного 2006 г., когда еще не проявились первые признаки будущих проблем, позже переросших в глобальный финансово-экономический кризис. Так, американский Nasdaq в 2012-2013 гг. ежегодно прирастал в среднем на 26,6% по сравнению с 9,5% в 2006 г., японский Nikkei — на 38,8 против 6,9, а германский Dax — на 27,3 против 23,5% соответственно (рис. 10).

Закономерным следствием относительного сокращения объема монетарного финансирования в результате проведения «умеренно жесткой» (Банк России, 2014) политики Банка России на фоне масштабной монетарной экспансии органов денежно-кредитного регулирования крупнейших развитых стран стало ослабление инвестиционной привлекательности российской экономики. Если в 2007-2010 гг. взлеты и падения российского индекса РТС, двигавшегося в русле мировых трендов, существенно превышали амплитуду колебаний зарубежных аналогов, то уже в 2011 г. российский фондовый рынок утратил свою привлекательность даже для высокорискованных вложений. РТС снизился на 21,9%, уступив динамике только индийского BSE 30 (падение на 24,6%). В дальнейшем на фоне ускорения роста фондовых индексов развитых стран крупнейшие развивающиеся страны также утратили свою привлекательность. Позитивную динамику удалось сохранить только индийскому BSE 30, прибавившему 9% за 2013 г. (бразильский Bovespa и китайский Shanghai Comp, снизились соответственно на 15,8 и 7%, а российский РТС — на 5,5%).

Аналогичные тенденции характеризуют и состояние рынка недвижимости. В России рост цен на жилье, достигнув в 2012 г. посткризисного максимума (11,4%), в 2013 г. вновь замедлился (4,2%). В США благодаря масштабным стимулирующим мерам он продолжил ускоряться в 2013 г. (7,7%). Восходящие тренды сформировались и в Японии, где цены на жилье в 2013 г. выросли на 5,6% (рис. 11).

Устойчивость восходящего ценового тренда на рынке недвижимости в США, Японии и Германии служила значимым индикатором, определяющим привлекательность инвестирования не только в эту сферу, но и в экономику страны в целом. В условиях высокой мобильности международного капитала более низкий рост цен на недвижимость и акции крупнейших корпораций в России по сравнению с другими странами в совокупности с устойчивым замедлением общеэкономической динамики побудил инвесторов к поиску более доходных или более надежных инструментов вложения финансовых средств. Поэтому масштабный вывоз капитала из России и вложение его в зарубежные активы оказались закономерной реакцией на происходящие в российской и мировой экономике процессы.

Одним из факторов, обусловивших эти различия в движении капитала и динамике производства, стало относительное сокращение объема монетарного финансирования российской экономики в посткризисный период, что принципиально отличается от ситуации в развитых странах. За три года рост российской экономики замедлился с 4,5% в 2010 г. до 1,3% в 2013 г., что уступает динамике не только развитых стран, но и мировой экономики в целом. Уже в 2013 г. Россия существенно отставала по темпам экономического роста и от крупнейших развивающихся стран. Так, в 2013 г. ВВП Бразилии увеличился на 2,5%, Индии — на 4,7, Китая — на 7,6% (рис. 12).

В условиях сохраняющейся на мировых финансовых рынках высокой неопределенности, возросшей волатильности российского рубля и его обесценения относительно мировых валют (за 2012 г. на 5,5% и за 2013 г. на 2,4%) инвестирование в российскую экономику стало неоправданно рискованным. В результате при сохранении российской экономикой позиции чистого кредитора остального мира основными его донорами с 2011 г. выступают банки и нефинансовые корпорации. Напротив, в докризисный период именно эти секторы обеспечивали чистый приток внешних заимствований, а чистый вывоз был связан с масштабными валютными интервенциями, проводившимися в рамках управляемого плавающего валютного курса, то есть подавляющая часть оттока ресурсов в разрезе секторов происходила по каналу Банка России. Подчеркнем, что чистый вывоз финансовых средств как нефинансовыми корпорациями, так и банками обусловлен не столько изменениями курсовой политики Банка России (хотя и это имело место), сколько значительным снижением инвестиционной привлекательности российской экономики, в том числе для ее резидентов.

В развивающихся странах стремление инвесторов минимизировать уровень риска привело лишь к сокращению чистого притока финансовых ресурсов (без учета изменения резервных активов). Его величина снизилась с посткризисного максимума 659 млрд долл. в 2010 г. до 475 млрд и 272 млрд долл. соответственно в 2011 и 2012 гг. Опасения относительно скорого сворачивания программ монетарного стимулирования, прежде всего ФРС США, повысили доходность инвестирования, в том числе в высокорискованные развивающиеся экономики. Как следствие, в 2013 г. величина чистого ввоза капитала в эти страны вновь возросла, достигнув 494 млрд долл. (рис. 13).

В крупнейших развивающихся странах после кризиса были превышены докризисные объемы чистого притока иностранного капитала. В число этих стран входят не только Китай, где монетарный регулятор поддерживает низкий обменный курс, но и такие крупные страны, как Бразилия, Индия и Южная Африка, обменные курсы которых формируются в рамках плавающего режима.

В Бразилии чистые поступления по финансовому счету (без учета резервных активов) платежного баланса, в предкризисном 2007 г. превышавшие 88 млрд долл., в 2011 г. возросли до максимального значения 110,8 млрд долл. Аналогичная ситуация в Индии: посткризисного максимума чистый приток финансовых ресурсов достиг в 2012 г., составив 85,6 млрд долл., что лишь незначительно уступает уровню 2007 г. (94,4 млрд долл.) (рис. 14).

Чистый вывоз финансовых ресурсов из российской экономики в 2013 г. увеличился до 45 млрд долл., что не только превышает показатели предыдущего года (25,7 млрд долл.), но и принципиально отличается от направления его движения в предкризисный год. Размер чистого ввоза иностранного капитала в 2007 г. был максимальным за всю историю российской экономики, составив 97,1 млрд долл. Таким образом, Россия даже через пять лет после острой фазы кризиса единственная из крупных развивающихся экономик оставалась нетто-кредитором остального мира (без учета валютных операций монетарных властей) (см. рис. 14).

Такая ситуация сохранилась вплоть до 2014 г., когда негативные тенденции в российской экономике были усугублены внешними шоками.

Первый шок — влияние санкций Запада, вызванных геополитической напряженностью в связи с событиями на Украине. Санкции нацелены не только на осложнение производства в топливно-энергетическом комплексе, что вполне ожидаемо, но и на создание финансовых преград. Это, во-первых, санкции против нефтегазовых гигантов («Роснефть», «Транснефть», «ЛУКойл», «Газпром», «Газпром нефть» и «Сургутнефтегаз»), ограничивающие не только поставки товаров и технологий, необходимых для разработки нефтяных месторождений, но и доступ к внешним источникам фондирования. Во-вторых, запрет на операции с ценными бумагами, выпущенными российскими банками, в капитале которых на долю государства приходится более 50% (Сбербанк, ВТБ, Внешэкономбанк, Газпромбанк, Россельхозбанк). Ограничительные меры наложены на финансовые инструменты сроком обращения свыше 90 дней, а в отдельных случаях — даже свыше 30 дней.

Таким образом, крупнейшим российским банкам закрыт доступ не только к долго-, но и отчасти к краткосрочным внешним финансовым ресурсам. Этим был нанесен существенный ущерб инвестиционной привлекательности страны, что усилило опасения инвесторов относительно перспектив развития российской экономики. Как следствие, только за 2014 г. банки и прочие секторы изъяли из российской экономики 130,5 млрд долл., что лишь незначительно уступает максимальным показателям в кризисном 2008 г. (133,6 млрд долл.).

Вторым внешним шоком стало падение цен на нефть на мировых рынках. Ожидания негативных последствий снижения нефтяных котировок, подрывающего финансовую устойчивость российской экономики и ухудшающего перспективы ее дальнейшего развития, оказали существенное давление на национальную валюту. Опасения дальнейшего ослабления рубля в совокупности с инфляционными ожиданиями спровоцировали ажиотажный всплеск внутреннего спроса, в первую очередь потребительского. Так, в III квартале 2014 г. расходы на конечное потребление домашних хозяйств (с исключением сезонного фактора) возросли на 1,9% к предыдущему кварталу, после снижения во II квартале на 2,4% в аналогичном исчислении. После падения в I квартале 2014 г. на 1,7% к предыдущему периоду (с исключением сезонного фактора) во II-III кварталах приостановилось снижение валового накопления основного капитала, которое продолжалось на протяжении целого года, начиная со II квартала 2013 г. (рис. 15).

Всплеск панических настроений на валютном рынке, вызванный стремительным обесценением национальной валюты, произошел в декабре 2014 г., когда обменный курс рубля снизился на 17,2°о к доллару и 16,2% — к евро. Пик пришелся на середину декабря, когда официальный курс доллара США превысил 67 руб., евро 76 руб., а рыночные котировки достигли 80 и 100 руб. соответственно.

В этих условиях под действием как фундаментальных, так и конъюнктурных факторов, в числе которых не только устойчивое укрепление позиций доллара США на мировом валютном рынке и снижение цен на различные виды сырья, но и крайне низкие темпы роста российской экономики, в сочетании с растущим оттоком капитала, монетарный регулятор существенно трансформировал проводимую денежно-кредитную и курсовую политику. В дополнение к расширению перечня инструментов предоставления валютной, а также долгосрочной рублевой ликвидности и фактически неизбежному, но осуществленному ранее заявленных сроков переходу к плавающему валютному курсу Банк России 16 декабря принял решение о значительном одномоментном повышении ключевой процентной ставки на 6,5 п. п. В результате в конце 2014 г. она равнялась 17% годовых по сравнению с 5,5% на начало года. (На своем заседании 30 января 2015 г. Совет директоров Банка России принял решение снизить ключевую ставку до 15% годовых).

Совокупность принятых монетарным регулятором мер позволила предотвратить банковский кризис. Но негативные последствия внешних шоков и в первую очередь разрыва сложившихся финансовых и торговых взаимосвязей с крупнейшими развитыми странами и повышения рисков ведения хозяйственной деятельности и инвестиционной привлекательности проявятся за пределами 2014 г. Так, уже в самом начале 2015 г. международное рейтинговое агентство Fitch снизило кредитный рейтинг России с «ВВВ» до «ВВВ-», сохранив при этом негативный прогноз. Позже о снижении рейтинга российских государственных облигаций на одну ступень — с «Ваа2» до «ВааЗ» — объявило и агентство Moody's, заявив о готовности перевести и суверенный рейтинг России в категорию неинвестиционных. В конце января 2015 г. агентство Standard & Poor's снизило суверенный кредитный рейтинг России до спекулятивного уровня «ВВ+» с негативным прогнозом. Последствием подобных действий станет как дальнейшее удорожание внешних заимствований, так и повышение рискованности не только инвестиционных вложений, но и ведения в России хозяйственной деятельности. Такое видение будущего существенно осложнит дальнейшее развитие российской экономики, усилит ее уязвимость, проявившуюся задолго до внешних шоков 2014 г.

---

После кризиса 2008-2009 гг. в развитых странах, несмотря на слабые макроэкономические показатели, увеличение объема монетарного финансирования со стороны центральных банков поддержало экономическую активность и инвестиционную привлекательность. В России, напротив, «умеренно жесткая» монетарная политика ЦБ РФ стала одним из факторов ослабления инвестиционной и потребительской активности. Параметры денежного предложения в сочетании с нисходящими трендами ключевых макроэкономических характеристик национального хозяйства оказались объективной основой снижения конкурентных преимуществ российской экономики как для внутренних, так и для иностранных инвесторов и сохранения масштабного чистого вывоза капитала частным сектором. Для выхода российской экономики из стагнации, усугубленной геополитическими последствиями событий вокруг Украины и резким падением цен на нефть на мировых рынках, потребуется существенно скорректировать проводимую экономическую политику. Отметим, что, хотя и с существенным опозданием, монетарная политика уже была модернизирована с учетом необходимости поддерживать инвестиционную активность и преодолевать внешние шоки.

---

¹ Рентабельность активов, характеризующая эффективность их использования, или, другими словами, доходность хозяйственной деятельности, рассчитывается как отношение прибыли (убытка) организации до уплаты налога и стоимости активов организации (Росстат).

---

Список литературы

Банк России (2014). Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2015 год и период 2016 и 2017 годов. Москва. [Bank of Russia (2014). Guidelines for the Single State Monetary Policy for 2015 and the Period of 2016 and 2017. Moscow. (In Russian).]

Bernanke В. S., Gertler M. (1995). Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission. Journal of Economic Perspectives, Vol. 9, No. 4, pp. 27-48.

Gertler M., Karadi P. (2013). QE1 vs. 2 vs. 3. A Framework for Analyzing Large Scale Asset Purchases as a Monetary Policy Tool. International Journal of Central Banking, Vol. 9, No. SI, pp. 5-53.