Сокращение спроса и денежного предложения держат инфляцию на минимуме

Инфляционная волна, спровоцированная резкой девальвацией рубля в конце 2014 г., окончательно сошла на нет. Темп роста цен в июне оказался рекордно низким для этого месяца (+0,2%); цены на ряд продовольственных товаров и плодоовощную продукцию снижались. Столь сильное сокращение инфляции стало следствием как резкого сжатия потребительского спроса, так и проводимой монетарной политики (темп прироста денежной базы в мае был отрицательным). Повышение с июля тарифов на услуги естественных монополий спровоцировало инфляционный всплеск в первой неделе месяца (+0,7%), однако уже во второй неделе рост цен вновь не превысил 0,1%. Золотовалютные резервы по итогам июня увеличились на 4,8 млрд долл., что стало следствием политики пополнения резервов, проводимой ЦБ. Однако данная политика повышает инфляционные риски. Это тем более актуально в связи со сменой тренда нефтяных цен (они вновь начали снижаться), в результате в июне рубль несколько ослабел. Неустойчивость ситуации заставляет ЦБ взять паузу после очередного понижения ключевой ставки в июне до 11,5%. Вместе с тем при сохранении тренда низкой инфляции и возможной дефляции в августе 2015 г. ставка до конца года могла бы быть еще понижена на 1-1,5 п.п.

В июне темпы инфляции продолжали снижаться. В первую и четвертую недели месяца цены не росли (впервые с августа 2014 г.), во вторую и третью недели темп инфляции составил 0,1%. напомним, что еженедельные темпы прироста потребительских цен стабилизировалась на уровне 0,1% еще в мае 2015 г. в целом за июнь инфляция составила 0,2% к предыдущему месяцу и 15,3% к июню 2014 г. (15,8% в мае 2015 г. к маю 2014 г.) (рис. 1).

Существенное замедление потребительской инфляции связано с ограничениями со стороны спроса, укреплением рубля в феврале-апреле 2015 г., снижением инфляционных ожиданий и сезонным фактором. Так, в июне наблюдалась дефляция в секторе продовольственных товаров: цены на них снизились в среднем на 0,4%. Лидерами снижения цен оказалась яйца, сахар-песок и плодоовощная продукция; снижение цен на плодоовощную продукцию составило 1% в мае и 5% в июне. Июньский прирост цен в группе непродовольственных товаров составил 0,3% (0,5% в мае). При этом значительно замедлилось удорожание моющих и чистящих средств (с 2,5% в мае до 0,5% в июне) и строительных материалов (с 0,5% в мае до 0,3% в июне). Одновременно цены на автомобильный бензин выросли за июнь на 0,9% в связи с ростом его потребления в летние месяцы, а также увеличением в мае объемов экспортных поставок нефти за рубеж.

Цены и тарифы на платные услуги населению за июнь выросли на 1% (0,5% в мае). Под влиянием сезонного фактора увеличились цены на услуги зарубежного туризма и санаторно-оздоровительные услуги. В то же время замедлился рост цен на услуги страхования (с 1,5% в марте до 0,5% в апреле), где наблюдались исключительно высокие темпы роста: за 12 месяцев цены выросли на 35,3%. Существенное влияние на страховые тарифы оказало повышение цен на запасные части для автомобилей и связанное с ним повышение тарифов ОСАГО.

В июньском докладе о денежно-кредитной политике Банка России отмечается, что, по данным опросов ООО «ИНФОМ», в апреле-мае 2015 г. медианные оценки инфляции, ожидаемой населением через год, были ниже мартовских значений. Майские консенсус-прогнозы профессиональных аналитиков относительно инфляции в декабре 2015 г. также снижаются. Медианное значение ожидаемой инфляции в 2015 г. в мае составило 12,1%.

За первую неделю июля инфляция составила 0,7% (0,5% в целом за июль 2014 г.), что было связано с повышением тарифов на услуги естественных монополий. В частности, тарифы на коммунальные услуги увеличились на 5,4-6,3%. Несмотря на то что увеличение тарифов приведет к замедлению темпов снижения инфляции в годовом выражении данное изменение носит предсказуемый характер и не окажет существенного влияния на ожидания экономических агентов.

Намерение Правительства РФ продлить продуктовое эмбарго также, на наш взгляд, не окажет существенного влияния на динамику цен товаров, попавших под запрет, так как адаптация производителей и торговых сетей к введенным ограничениям уже практически завершилась, о чем свидетельствует замедление роста цен на соответствующие виды товаров.

Сдерживающее влияние на инфляцию продолжают оказывать монетарные факторы. В мае темп прироста денежной базы оказался отрицательным и составил -1,3% к маю 2014 г. Основной вклад в сокращение денежной базы внесло снижение объемов предоставления Банком России ликвидности коммерческим банкам, что обусловлено стабилизацией ситуации на денежном рынке и некоторым снижением спроса коммерческих банков на рублевую ликвидность. Анализ динамики факторов формирования ликвидности в июне 2015 г. говорит о некотором увеличении денежной базы, связанном с интервенциями банка России на валютном рынке (208,1 млрд руб.) и изменением остатков средств на счетах расширенного правительства в Банке России (190,9 млрд руб.). Темп прироста денежной массы в мае 2015 г. составил 6,8% к маю 2014 г. (рис. 2), что, несмотря на увеличение по сравнению с концом 2014 г. (2,2% в декабре 2014 г.), является относительно невысоким уровнем, сопоставимым с серединой 2014 г. Относительно низкие темпы роста денежной массы М2 обусловлены прежде всего замедлением экономического роста.

Величина валютных интервенций Банка России в июне 2015 г. составила 3,8 млрд долл., достигнув рекордных значений с апреля 2012 г. В результате международные резервы ЦБ РФ увеличились с 356,8 млрд долл. до 361,6 млрд долл. (на 1 июля 2015 г.). Намерение Банка России нарастить международные резервы выглядит оправданным в условиях низкой прогнозируемости цен на нефть и ограниченного доступа российских компаний к международным рынкам капитала. Однако следует учитывать инфляционные риски такой политики. Банку России необходимо внимательно следить за ситуацией на валютном рынке и переходить от изъятия валютной ликвидности к ее предоставлению в случае появления рисков возникновения паники на валютном рынке. Отметим, что валютные интервенции не противоречат режиму таргетирования инфляции, пока именно инфляция остается главным целевым ориентиром ЦБ. Международный опыт показывает, что центральные банки большинства стран, придерживающихся режима таргетирования инфляции, в той или иной мере присутствуют на валютном рынке.

Следует отметить также, что после значительного весеннего укрепления рубль начал слабеть, прежде всего в связи с коррекцией цен на нефть и мерами ЦБ РФ, направленными на удорожание валютной ликвидности и смягчение денежно-кредитной политики. В июне курс доллара к рублю увеличился на 5,7% до 55,8 руб. за долл., а курс евро вырос на 8,1% до 62,4 руб. за евро, в результате стоимость бивалютной корзины возросла на 6,8% до 58,8 руб. (рис. 3).

В целом, о более стабильной ситуации на валютном рынке по сравнению с началом года свидетельствует не только приближение курса рубля к своему фундаментально обоснованному уровню (см. омэс №9), но и продолжающееся снижение внутримесячной курсовой волатильности.

Валютная задолженность банков перед ЦБ РФ в мае-июне снижалась. По нашим оценкам, на 13 июля задолженность банков перед ЦБ РФ по операциям валютного РЕПО составляла 33,4 млрд долл., в том числе 26,0 млрд долл. - по операциям сроком 1 год и 7,4 млрд долл. - по операциям сроком 28 дней. В целом за июнь задолженность банков по операциям валютного РЕПО снизилась на 2,3% (в мае снижение составило 6,6%). Сокращение задолженности банков перед регулятором в иностранной валюте обусловлено приостановлением проведения аукционов валютного РЕПО сроком на 1 год, являвшегося наиболее востребованным, ростом стоимости валютного фондирования, а также снижением спроса на иностранную валюту в связи со стабилизацией ситуации на валютном рынке.

Стабилизация инфляции и курса позволили совету директоров Банка России 15 июня 2015 г. в очередной раз снизить ключевую ставку до 11,50% годовых. Это уже четвертый этап смягчения монетарной политики после резкого увеличения ключевой ставки до 17% в декабре 2014 г. Основанием для снижения ставки стало сохранение существенных рисков дальнейшего охлаждения экономики. Так, если в I квартале индекс выпуска товаров и услуг по базовым видам экономической деятельности снизился на 2,3% по сравнению с I кварталом 2014 г., то в апреле падение составило 5,8%, а в мае - 6,8%. В условиях приближения реального валютного курса рубля к фундаментально обоснованным значениям, а также преодоления инфляционного пика (16,9% в марте 2015 г.) смягчение денежно-кредитной политики представляется оправданным. При этом в комментариях к последнему решению о снижении ключевой ставки Банк России весьма осторожно говорит о перспективах ее дальнейшего понижения, что вполне объяснимо в условиях все еще достаточно высоких (хотя и снижающихся) инфляционных ожиданий, а также рисков ухудшения внешнеэкономической и политической конъюнктуры, например, в связи с событиями в Греции, Китае или Иране. В то же время мы полагаем, что в случае продолжения снижения инфляции и возможной дефляции в августе ключевая ставка может быть снижена до конца года еще как минимум на 1-1,5 п.п.