Влияние финансовых санкций на российскую экономику

Гурвич Е.Т.
к. физ.-мат. н.
руководитель Экономической экспертной группы (ЭЭГ)
Прилепский И.В.
к. физ.-мат. н.
руководитель направления «Международная экономика» ЭЭГ
старший научный сотрудник Научно-исследовательского
финансового института Министерства финансов РФ

В марте 2014 г. ЕС, США и ряд других стран ввели первые санкции в отношении России в связи с ситуацией вокруг Крыма и Восточной Украины. На первом этапе речь шла об индивидуальных санкциях, направленных против отдельных лиц и компаний, не относящихся к системно значимым. Однако в дальнейшем (с июля 2014 г.) были введены секторальные санкции, ограничившие возможности зарубежного финансирования для ведущих госбанков и компаний нефтегазового сектора, а также затруднившие доступ последних к передовым технологиям добычи. В качестве ответной меры в августе 2014 г. Россия ввела эмбарго на поставки широкого спектра сельхозпродукции из западных стран. Сегодня, несмотря на некоторую стабилизацию ситуации на Украине, говорить о перспективах быстрого снятия санкций не приходится: в июне 2015 г. ЕС заявил об их продлении как минимум до конца года (в декабре было объявлено о продлении их действия до 31 июля 2016 г.), а США даже расширили список компаний, по отношению к которым применяются секторальные санкции. В свою очередь, российская сторона продлила срок действия продовольственного эмбарго на один год.

Хотя санкции действуют уже длительное время, до сих пор не появилось убедительных количественных оценок их эффекта. Более того, нет единого мнения о масштабах последствий даже на качественном уровне. Так, выступая в январе 2015 г. перед Конгрессом, президент США Б. Обама заявил, что после введения санкций «российская экономика разорвана в клочья»¹, в то же время некоторые экономисты считают эффект санкций незначимым. В докладе МВФ о российской экономике указано, что на начальном этапе санкции и контрсанкции могут привести к сокращению ВВП на 1-1,5% , а в среднесрочной перспективе накопленные потери могут достигнуть 9% ВВП (IMF, 2015). При этом, однако, не уточняется, что конкретно понимается под «начальным этапом» и «среднесрочными перспективами». В исследовании А. Широва и др. дана оценка прямого эффекта санкций в диапазоне 8-10% ВВП с указанием, что компенсирующие меры могут привести к его существенному снижению, но также не уточняется временной горизонт, на котором достигается данный эффект (Широв и др., 2015). По оценке экспертов Банка России, санкции приводят к потере ВВП в размере 0,5% в первый год и 0,6% во второй (Синяков и др., 2015). Однако непосредственный эффект санкций оценен достаточно условно: авторы просто принимают, что российский частный сектор полностью теряет доступ к внешним рынкам капитала. Дж. Раутава и Ж. Веркей (2014) рассматривают в целом эффекты неопределенности, связанные с ситуацией на Украине. В первом исследовании (опубликованном еще до введения секторальных санкций) оцениваемый эффект заключается в снижении темпов роста ВВП в 2014 г. на 1,0 п. п. (Rautava, 2014). Во втором указано, что в сценарии «деэскалации» с постепенным снятием финансовых санкций рост ВВП в 2015 г. был бы на 2 п. п. выше по сравнению со сценарием замораживания конфликта в Восточной Украине; методология оценки этого эффекта при этом не приведена. П. Буланже и др. ограничиваются рассмотрением влияния российских контрсанкций на общественное благосостояние: авторы получили оценку его снижения на 0,25% (Boulanger et al., 2015).

Цель данной работы — исследовать финансовый канал влияния санкций на российскую экономику, связанный с ограничением внешних заимствований. По экономической природе такие ограничения аналогичны «остановке притока капитала» (sudden stop) — ситуации резкого снижения ввоза иностранного капитала. Действительно, его величина драматически изменилась: если в 2013 г. внешние обязательства частного сектора увеличились на 115 млрд долл., то в 2014 г. они уменьшились на 37 млрд долл. Важное отличие в том, что обычно разворот потоков капитала происходит в результате решений инвесторов, руководствующихся экономической логикой, а в данном случае — из-за административных запретов.

На первом этапе мы оцениваем воздействие санкций на основные компоненты финансового счета и рассчитываем, как санкции сказываются на чистом оттоке капитала из России. На втором этапе проводится сценарный анализ (на среднесрочную перспективу) влияния, которое дополнительный отток капитала может оказать на макроэкономические и бюджетные показатели.

Представляется, что в среднесрочном периоде эффект «нефтегазовых» (из-за снижения добычи) и «технологических» (из-за замедления роста производительности ввиду проблем с импортом продукции двойного назначения) санкций ограниченный. Таким образом, рассматриваемые в данной работе изменение потоков капитала и соответствующая адаптация платежного баланса в целом, вероятно, будут наиболее значимыми последствиями санкций на обозримый период. Преобладание в первые годы действия санкций их финансовых эффектов (связанных с сокращением инвестиций и потребления) отмечается и в других работах (IMF, 2015; Синяков и др., 2015: Широв и др., 2015). По сравнению с ними наше исследование отличается более детализированным анализом влияния санкций как на компоненты платежного баланса, так и на основные макроэкономические показатели.

Общий подход к оценке воздействия санкций на приток капитала

Основными объектами санкций стали банки (Сбербанк, ВТБ, Газпромбанк, Россельхозбанк, Внешэкономбанк, Банк Москвы) и крупные компании с государственным участием, относящиеся к топливно-энергетическому сектору («Роснефть», «Транснефть», «Газпром нефть») и ВПК («Уралвагонзавод», «Оборонпром», OAK и др.). Финансовые санкции для этих банков и компаний реального сектора выражаются в запрете на заимствования на срок более 30 дней. Вместе с тем, как отмечает Н. Орлова (2014), фактически существует еще две формы санкций. Во-первых, это более жесткие «санкции SDN», запрещающие проведение валютных платежей (под их действие подпали банки и компании, владельцы которых стали объектами персональных санкций). Во-вторых, многие российские банки испытывают так называемые «мягкие» санкции, заключающиеся в ужесточении технического контроля проведения сделок, что обычно замедляет их прохождение, значительно увеличивая трансак-ционные издержки.

Основные каналы влияния санкций на реальный сектор (следующего «этапа» их действия на экономику) рассматривают А. Улюкаев и В. May (2015). Их классификация включает следующие составляющие:

• рост неопределенности (начавшийся еще до введения секторальных санкций) приводит к торможению потребления вследствие увеличения сбережений (часто долларовых) из предосторожности и снижению инвестиций из-за роста премии за риск;
• повышение стоимости заемного финансирования ограничивает доступ к рефинансированию и тем самым уменьшает инвестиционные возможности компаний. Ограничения на экспорт технологий в РФ сокращают потенциальные темпы роста совокупной факторной производительности ;
• производство в секторах экономики, зависящих от импортных комплектующих, страдает из-за резкого ослабления рубля.

Действие финансовых санкций оказалось усилено тем, что в предшествующий период последовательно повышалась открытость российской финансовой системы, она интегрировалась в мировые рынки капитала. В 2006 г. были сняты основные ограничения на операции с капиталом и начался рост его чистого притока. Международный финансовый кризис 2008 г. положил этому конец, однако валовые приток и отток капитала в Россию оставались достаточно высокими — 3-6% ВВП.

В итоге к моменту введения санкций российские заемщики накопили задолженность перед нерезидентами на сумму 733 млрд долл. (эквивалент 35% ВВП 2013 г.) (табл. 1). В структуре этого долга 10% приходилось на госсектор в узком определении, 29 — на банковский и 62% — на нефинансовый сектор. По данным Банка России, 12% общей суммы составлял краткосрочный долг, подлежащий погашению в течение года, причем в банковском секторе на него приходилось свыше 25%. Отметим, что к этому моменту накопленные российскими агентами активы на 15% превышали обязательства. Правда, активы и пассивы были по-разному распределены между секторами: банковский и государственный секторы имели положительные чистые активы (38 млрд и 472 млрд долл. соответственно), а в нефинансовом секторе они были отрицательными (-318 млрд долл.).

Таблица 1

Баланс внешних активов и обязательств по секторам российской экономики (млрд долл.)

	на 01.07.2014 г.
Всего	192
активы	1513
обязательства	1321
в том числе внешний долг	733
из него краткосрочный	86
Органы госуправления и ЦБ	472
активы	548
обязательства	76
в том числе внешний долг	73
из него краткосрочный	8
Банковский сектор	38
активы	309
обязательства	272
в том числе внешний долг	209
из него краткосрочный	54
Прочие секторы	-318
активы	656
обязательства	973
в том числе внешний долг	451
из него краткосрочный	24

Источник: Банк России.

В данной работе рассматриваются эффекты только для первой группы санкций (финансовых), как наиболее значимой. Вместе с тем дальнейший анализ показывает, что ограничения на кредитование российских заемщиков имеют масштабные дополнительные последствия, которые также важно учитывать для оценки полного эффекта санкций. Мы предлагаем следующую классификацию каналов воздействия финансовых санкций.

Прямой эффект — введенные ограничения на внешние заимствования российских эмитентов. Теоретически российские банки и компании могут найти альтернативных кредиторов, однако в условиях глобализации финансовой системы, ее фактического превращения в единый рынок возможности для этого ограничены. Так, вероятность переориентации заимствований на финансовые рынки Восточной и Юго-Восточной Азии невелика в силу как слабых начальных позиций российских заемщиков на азиатских рынках, так и опасений азиатских инвесторов относительно возможной реакции финансовых регуляторов в США.

Косвенный эффект. Сохраняющаяся геополитическая напряженность, возможность введения новых санкций или расширительной трактовки действующих со стороны регуляторов США и ЕС, опасность изменения «правил игры» российской стороной (например, введение ограничений на операции с капиталом) воспринимаются инвесторами как важный источник дополнительных экономических рисков. Тем самым кардинально снижается привлекательность российской экономики для российских и иностранных инвестиций. В результате к прямому действию ограничений на доступ к иностранным заимствованиям добавляются косвенные эффекты снижения чистого притока капитала, объясняемые повышением финансовых рисков. Если прямой эффект ограничивает внешние заимствования эмитентов, против которых введены санкции, то косвенный имеет больше составляющих: сокращение заимствований всех остальных эмитентов, уменьшение притока прямых иностранных и портфельных инвестиций, а возможно — увеличение оттока российского капитала.

Реакция на санкции. Прямые и косвенные эффекты, не позволяющие рефинансировать внешний долг, отличаются от остальных тем, что носят «персонифицированный» характер — от них страдают не только экономика в целом, но и конкретные эмитенты. «Пострадавшие» эмитенты могут реагировать на это различными способами: начиная от покупки на внутреннем валютном рынке средств для погашения долга до продажи накопленных валютных активов в необходимом для проведения внешних выплат объеме. Как показывает дальнейший анализ, данный канал играет важную роль в общей оценке эффекта санкций.

Эффекты второго порядка относятся к изменению ключевых макроэкономических показателей (обменного курса, цен, объемов экспорта и импорта и т. д.) в ответ на сокращение чистого притока капитала. За подобным шоком должна следовать адаптация платежного баланса за счет сочетания увеличения счета текущих операций и расходования валютных резервов ЦБ. Механизмы такой адаптации были рассмотрены в: Гурвич, Прилепский, 2013. В частности, в этой работе отмечено, что в развивающихся странах приток капитала зависит в основном от внешнего предложения, а не от внутреннего спроса.

Действие санкций не всегда можно однозначно распределить по перечисленным каналам. Например, ясно, что резкое снижение долговых обязательств банков, не попавших под санкции, объясняется косвенным эффектом. Однако такое же снижение обязательств банков из санкционного списка может отражать как прямой, так и косвенный эффект — нежелание стран, не вводивших санкции, кредитовать их из-за опасений тех или иных мер со стороны регуляторов США и ЕС. В силу этого в данной статье мы пытаемся оценить общее изменение потоков капитала после введения санкций. Вместе с тем мы по возможности выделяем категории эффектов, которые можно идентифицировать. Например, отдельно рассчитывается воздействие санкций на валовой приток капитала (в основном связанный с действиями зарубежных инвесторов) и валовой отток (который мы рассматриваем как реакцию российских банков и компаний на изменение притока капитала).

Прямой эффект санкций в первые месяцы их действия отражен в таблице 2: объем внешних облигационных займов и синдицированных кредитов госбанков снизился во втором полугодии 2014 г. на 11,2 млрд дол л². Это показывает, что попавшие под санкции банки и компании были в значительной степени вынуждены отказаться от рефинансирования зарубежных обязательств.

Таблица 2

Погашение внешних займов банками, находящимися под действием санкций, во втором полугодии 2014 г. (млрд долл.)*

Банк	Облигационные займы	Синдицированные кредиты	Всего
Сбербанк	0,9	4,2	5,1
ВТБ	0,1	3,1	3,2
Газпромбанк	1,7	1,2	2,9
Всего	2,7	8,5	11,2

* Банк Москвы и Россельхозбанк не имели зарубежных обязательств к погашению во втором полугодии 2014 г.

Источник: C-bonds.

Но одного лишь прямого эффекта недостаточно, чтобы объяснить резкое сокращение валового притока капитала в российскую экономику. Так, объем зарубежных обязательств банковского сектора снизился во втором полугодии 2014 г. на 30,8 млрд долл. Это означает, что масштабы косвенного эффекта по каналу долгового финансирования для банковского сектора могли примерно вдвое превышать величину прямого эффекта. В свою очередь, внешние обязательства нефинансового сектора сократились более чем на 15 млрд долл., несмотря на то что крупнейшие попавшие под санкции компании (например, «Роснефть» и «Газпром нефть») не имели за этот период облигационных займов к погашению.

Кроме того, по данным Банка России, внешний долг банковского и нефинансового секторов в целом за второе полугодие 2014 г. (без учета обязательств перед прямыми инвесторами) сократился на 83,6 млрд долл., а банков и компаний с долей государства более 50% — на 41,1 млрд. Хотя Банк России не предоставляет информацию о вкладе операций и валютной переоценки в изменение внешнего долга в разрезе частных и государственных компаний, на качественном уровне можно заключить, что даже при учете только долговых обязательств эффект для негосударственных банков и компаний (на которые санкции непосредственно не распространяются) как минимум сопоставим с эффектом для компаний госсектора. Тем самым можно констатировать высокую значимость прочих каналов действия санкций. К ним, в частности, относится снижение доступности заимствований для частного сектора в целом. В результате существенно сокращается норма рефинансирования зарубежных обязательств. Как видно из данных таблицы 3, в последние кварталы она была значительно ниже исторических показателей и для банковского, и для нефинансового сектора; «дно» для нефинансового сектора при этом было пройдено в I кв. 2015 г. на фоне общего роста неопределенности относительно перспектив российской экономики, связанного с падением цен на нефть; для банковского сектора эта норма остается на близком к нулю уровне.

Таблица 3

Расчетные показатели доли рефинансируемого внешнего долга в условиях санкций (в %)*

Период	Банки	Прочие секторы
II кв. 2015 г.	5	98
I кв. 2015 г.	7	60
IV кв. 2014 г.	19	74
III кв. 2014 г.	56	93
В среднем во II-IV кв. 2013 г.**	120	120
Справочно: 2010 г.	157	113
2011 г.	144	183
2012 г.	174	142

* Изменение внешнего долга в результате операций, отнесенное к ожидаемым выплатам по внешнему долгу (в соответствии с графиком, публикуемым Банком России).

** Динамика притока капитала в I кв. 2013 г. объяснялась главным образом сделкой между BP и «Роснефтью» и поэтому не учитывается в приводимых расчетах. Источник: расчеты авторов по данным Банка России.

Подчеркнем, что к косвенной реакции на санкции следует отнести снижение валового притока капитала не только в финансовый и нефинансовый секторы, но и в сектор госуправления. Согласно данным Банка России, нерезиденты стали продавать гособлигации еще в I кв. 2014 г., на фоне первоначальной эскалации ситуации на Украине, и возобновили продажи в III кв. 2014 г., что, вероятно, было связано с опасениями подпасть под действие санкций и пострадать от возможного введения ограничений на потоки капитала российскими регуляторами. Рекордным стал отток капитала из госсектора в I кв. 2015 г. (-7,8 млрд долл.); в данном случае, впрочем, значительную роль сыграло понижение суверенного рейтинга РФ, что автоматически должно было привести к продаже бумаг рядом институциональных инвесторов.

Помимо эффектов, связанных с изменением поведения экономических агентов, инвестирующих в российские активы, санкции привели к изменению решений российских банков и компаний по инвестированию в зарубежные активы, то есть к активной реакции. Особенно ярко этот эффект проявился в III кв. 2014 г., когда банковский сектор сократил свои зарубежные активы на 29,9 млрд долл. в преддверии крупных выплат по внешнему долгу в IV кв. (для сравнения: в среднем за II-IV кв. 2013 г. накоплено активов на 1,1 млрд долл.). Аналогичная тенденция имела место для нефинансового сектора: начиная с III кв. 2014 г. резко замедлилось накопление активов (в форме как прямых и портфельных инвестиций, так и «серого» оттока, включающего категории платежного баланса «чистые ошибки и пропуски» и «своевременно не полученная экспортная выручка и др.»).

Суммарное представление об изменении потоков капитала после введения санкций дают данные таблицы 4, где приведены показатели финансового счета для четырех кварталов, когда действовали санкции (второе полугодие 2014 и первое полугодие 2015 г.³), а также аналогичных периодов предшествующих лет. Эти данные показывают увеличение чистого оттока капитала из России после введения санкций. Особенно сильно сократились привлечение заимствований и приток прямых иностранных инвестиций.

Таблица 4

Некоторые компоненты платежного баланса (млрд долл.)*

Сектор	Июль 2010 - июнь 2011	Июль 2011 - июнь 2012	Июль 2012 - июнь 2013	Июль 2013 - июнь 2014	Июль 2014 - июнь 2015
Федеральные органы управления	3,5	8,1	13,8	1,5	-9,9
принятие обязательств	3,5	8,1	13,8	1,5	-9,9
Банки	1,8	5,0	-13,7	-19,2	-8,5
принятие долговых обязательств	31,6	24,3	33,8	0,1	-37,3
приобретение активов	-29,8	-19,3	-47,5	-19,3	28,8
Прочие секторы (без наличной валюты)	-14,9	-2,9	23,2	-1,0	-55,8
прямые инвестиции	-16,8	-19,2	-18,2	-12,6	-35,7
принятие обязательств	45,6	38,3	70,6	39,3	2,2
приобретение активов	-62,3	-57,5	-88,8	-51,9	-37,9
ссуды и займы	1,8	16,3	41,4	11,5	-20,2
принятие обязательств	1,8	16,3	41,4	11,5	-20,2
Наличная валюта	6,7	0,2	4,0	-17,2	-10,9
Итого	-3,0	10,5	27,2	-36,0	-85,1
принятие обязательств	82,5	87,0	159,6	52,5	-65,1
приобретение активов	-85,5	-76,6	-132,4	-88,4	-20,0

* Знаки приведены в соответствии с 5-м изданием Руководства МВФ по платежному балансу (РПБ5).

Вместе с тем нельзя связать все наблюдаемое изменение потоков капитала с действием санкций. Их величина зависит от многих факторов — прежде всего от экспортных доходов, но и от динамики обменного курса, процентных ставок, инвестиционного спроса и т. д. Рассмотрим основные факторы, которые необходимо учитывать при оценке эффекта санкций:

• существенное влияние на потоки капитала в период с III кв. 2014 г. оказывали не только ограничения на внешнее финансирование, но и падение цен на нефть и связанный с ним пересмотр перспектив и инвестиционной привлекательности российской экономики;
• значительная часть регистрируемых потоков капитала (по некоторым экспертным оценкам, порядка 40%) связана с переводом средств из российских компаний в аффилированные с ними зарубежные фирмы (часто офшорные) и обратно. Понятно, что такие переводы можно лишь условно считать оттоком/притоком капитала;
• снижение оттока капитала (прежде всего из нефинансового сектора) можно объяснить не только реакцией на санкции, но и мерами правительства и Банка России по деофшоризации экономики и борьбе с «серым» вывозом капитала.

При анализе необходимо также учитывать, что потоки капитала традиционно отличаются высокой квартальной волатильностью (так, за период после кризиса 2008-2009 гг. и даже до введения санкций стандартное отклонение и валового притока, и валового оттока составляло около 50% от средних значений этих величин). Подобную волатильность нельзя объяснить динамикой переменных, стандартно используемых в моделях ведущих экспертных организаций — МВФ (Nier et al., 2014), ЕЦБ (Fratzesher, 2011), ИМФ (Koepke, 2013), — дифференциала процентных ставок между Россией и развитыми странами и индекса волати л ьности VIX, рассчитываемого Чикагской фондовой биржей.

Таким образом, чтобы корректно оценить эффект санкций, необходимо отделить их последствия от действия других факторов. Общий подход, используемый в настоящей работе, состоит в следующем. Мы строим для основных компонент финансового счета расчетные «нормальные» значения ввоза и вывоза капитала в течение санкционно-го периода. Под этим подразумеваются значения, которые могли бы наблюдаться в отсутствие санкций, но при фактических значениях остальных экзогенных показателей (прежде всего цен на нефть и графика погашения внешнего долга). Отклонение наблюдаемых показателей счета операций с капиталом от «нормальных» мы рассматриваем как полный эффект финансовых санкций.

Отметим, что при определении расчетного эффекта из санкционного периода был исключен IV кв. 2014 г. Это вызвано тем, что сочетание санкций, падения цен на нефть и перехода к режиму плавающего обменного курса привело к паническим настроениям на валютном рынке в этот период (особенно в декабре). В результате обменный курс не соответствовал фундаментальным показателям, то есть имел место явный «перехлест» реакций (overshooting), что подтверждается последующей восстановительной динамикой курса. Этот эффект, в свою очередь, находился в положительной обратной связи со спросом на наличную валюту, что привело к избыточному — даже с учетом санкций — оттоку капитала. Иными словами, ситуация в конце 2014 г. объяснялась не только (и даже не столько) сочетанием объективно измеряемых экономических факторов и санкций, но и не поддающейся моделированию паникой.

В итоге для оценки за 2014 г. (точнее, его вторую половину) использовались расчетные данные за III кв. 2014 г., а модельные расчеты на 2015-2017 гг. базировались на расчетных значениях отклонения элементов платежного баланса от «нормы» за III кв. 2014 и I-II кв. 2015 г. Дело в том, что эти периоды отражают разные внешние условия: все еще высокие цены на нефть (III кв. 2014 г.); прохождение «дна» цен и очень высокую неопределенность относительно перспектив экономики (I кв. 2015 г.), некоторый отскок цен и снижение неопределенности (II кв. 2015 г.). Последний период, вероятно, наиболее точно отражает условия развития в 2015-2017 гг., но традиционно значительный последующий пересмотр Банком России данных по платежному балансу и отмеченная выше «фоновая» волатильность показателей не позволяют взять за основу анализа только показатели за II кв. 2015 г. Предварительные данные за III кв. 2015 г. использовались для проверки устойчивости наблюдавшихся в предыдущие кварталы тенденций в изменении компонент платежного баланса.

Представленный подход, разумеется, не устраняет всех проблем, связанных с оцениванием. Так, по-прежнему требуется вводить предположения о влиянии внутренних факторов на потоки капитала (см. ниже). Соответственно получаемые оценки дают лишь общее представление о масштабах эффекта санкций.

При проведении на втором этапе сценарного анализа влияния санкций на макроэкономические и бюджетные показатели необходимо учитывать, что действие санкций сразу приводит к отклонениям от «нормальной» траектории макроэкономической динамики. Так, невозможность рефинансировать внешний долг приводит на каждом шаге (в качестве единицы времени здесь выступает квартал) к сокращению его величины по сравнению с гипотетическим «нормальным» сценарием. Поэтому мы строим два варианта прогноза. Первый — «базовый» — шаг за шагом описывает возможную траекторию развития в отсутствие санкций и в предположении сохранения высоких (на уровне 100 долл./барр.) цен на нефть. Во втором варианте на каждом шаге вычитается не поступивший из-за санкций иностранный капитал, затем находятся макроэкономические показатели для следующего шага, вновь рассчитывается и вычитается величина непоступившего капитала и т. д. Сравнение показателей для двух построенных вариантов дает оценку эффекта санкций.

Мы также рассматриваем два дополнительных сценария, отличающихся пониженными ценами на нефть (от 50 до 53 долл./барр.), соответствующими версии прогноза Минэкономразвития от 26.10.2015 г.⁴ Это позволяет оценить эффект падения цен на нефть и эффект санкций отдельно при высоких и низких ценах на нефть. Тем самым можно понять, возникает при сочетании этих двух негативных шоков «синергетический эффект» или их действие просто складывается.

Количественная оценка влияния санкций на потоки капитала

Теперь перейдем к оценке влияния санкций на финансовый счет. Как видно на рисунке 1, введение санкций привело к качественному изменению динамики потоков капитала: валовой приток стал устойчиво отрицательным впервые после кризиса 2008-2009 гг. (отражая прямой и косвенный эффекты санкций), а валовой отток резко снизился⁵ (отражая реакцию российских инвесторов).

Рассмотрим теперь поочередно отдельные компоненты платежного баланса в условиях санкций.

Изменение долговых обязательств

Для определения воздействия санкций на динамику внешних долговых обязательств мы использовали приведенные в таблице 3 показатели по доле рефинансирования внешнего долга. Как можно видеть, она постепенно снижается. Представляется, что данная тенденция объясняется сокращением инвестиционного спроса в условиях снижения (рис. 2) ожидаемых темпов роста российской экономики (и соответственно роста внутреннего спроса). Вместе с тем к 2013 г. эти ожидания стабилизировались, поэтому в качестве «нормального» квартального уровня рефинансирования внешних обязательств было принято его значение в 2013 г. (как указывалось выше, без учета I кв.). В этот период рефинансирование составляло в среднем 120% как для финансового, так и для нефинансового секторов, то есть прежний долг рефинансировался полностью и к этому добавлялось 20% новых долгов.

Уровень рефинансирования внешнего долга в условиях санкций в соответствии с описанным выше подходом принимался как средний показатель по кварталам санкционного периода за вычетом IV кв. 2014 г. Полученные расчетные показатели рефинансирования составили 23% для банков и 84% для нефинансового сектора. Таким образом, эффект санкций имеет две составляющие: во-первых, российские заемщики могут провести не полное (как раньше), а лишь частичное рефинансирование своего внешнего долга; во-вторых, они не могут получить дополнительные займы сверх нужд рефинансирования. Предварительная оценка за III кв. 2015 г. (в предположении, что доля долговых обязательств в общем снижении зарубежных обязательств банковского сектора за этот период была такой же, как во II кв.) дает близкие значения норм рефинансирования — 20% для банков и 84% для нефинансового сектора, тем самым подтверждая их адекватность.

Чтобы получить стоимостные оценки эффекта санкций по данному каналу, мы применили расчетные показатели рефинансирования к графику погашения внешнего долга, публикуемого Банком России. Для второго полугодия 2014 г. использовались данные по состоянию на июль 2014 г., для последующих лет — по состоянию на январь 2015 г.⁶ В результате первая составляющая эффекта санкций — снижение внешних заимствований — оценивается на уровне примерно 60 млрд долл. в годовом выражении. Большая часть этой суммы (44,3 млрд долл.) приходится на заимствования банков, а потери по линии нефинансового сектора составляют лишь 15,6 млрд долл. — чуть больше ¹/₄ общей суммы. Сравнение наблюдаемой и гипотетической (в отсутствие санкций) динамики внешних заимствований представлено на рисунке 3.

Применительно к другим элементам финансового счета мы использовали несколько иной способ анализа. Для построения «нормальных» показателей ввоза и вывоза капитала для каждой компоненты платежного баланса на основе квартальных данных за период после кризиса 2008-2009 гг. строились уравнения, описывающие изменение активов и обязательств нефинансового сектора (по отдельности, в млрд долл.) в зависимости от цен на нефть, объема ВВП, ожидаемых темпов экономического роста и т. п. Отметим, что выбор краткого периода для моделирования снижает точность получаемых оценок, однако, на наш взгляд, он обоснован с учетом качественного изменения денежно-кредитной политики Банка России, проводившего постепенный переход к режиму инфляционного таргетирования и плавающего обменного курса. Это, в частности, дестимулировало приток краткосрочного капитала в посткризисный период из-за уменьшения предсказуемости курса рубля.

Приток прямых инвестиций

Для данной компоненты было получено следующее уравнение (здесь и далее в скобках под коэффициентами приведены значения t-статистики):

Результаты моделирования представлены на рисунке 4. В III кв. 2014 г. фактический приток оказался ниже «нормального» на 8,8 млрд долл., а в среднем за III кв. 2014 и I-II кв. 2015 г. — на 4,5 млрд долл. (данная оценка используется в дальнейшем при среднесрочном моделировании). Предварительная оценка за III кв. 2015 г. дает несколько меньшую величину — 2,5 млрд долл.

Приток портфельних инвестиций (участие в капитале; долговые инструменты учитываются через норму рефинансирования)

На данную компоненту притока капитала значимо влияют лагиро-ванные темпы роста ВВП (квартальные, очищенные от сезонности) gdpsa_g(-1). Кроме того, в период после кризиса 2008-2009 гг. наблюдаются общий тренд к сокращению объема накопленных портфельных инвестиций, а также выраженная сезонность (приток оказывается выше в I кв., что учитывается через дамми-переменную d_q1). Уравнение для ожидаемого притока капитала имеет следующий вид:

Построенный прогноз (рис. 5) показывает, что в III кв. 2014 г. фактический приток портфельных инвестиций оказался на 1,7 млрд долл. ниже предсказанного, в I кв. 2015 г. — на 0,3 млрд ниже, а во II кв. 2015 г. (последнего, для которого доступны отчетные данные) — на 4,7 млрд долл. выше. Усредненная оценка мала по абсолютной величине, поэтому мы считаем данную составляющую общего эффекта санкций незначимо отличающейся от нуля и не включаем ее в дальнейшие расчеты.

Изменение зарубежных обязательств госсектора

Данный показатель относительно устойчив при его измерении в процентах ВВП. В 2010-2013 гг. приток капитала на рынок гособлигаций в среднем за квартал составлял 0,46% ВВП:

В III кв. 2014 г. этот показатель оказался на 6,2 млрд долл. ниже прогнозного. В I кв. 2015 г. расхождение оказалось еще больше (8,9 млрд долл.; рис. 6), что, видимо, объяснялось понижением суверенного рейтинга РФ агентством Standard and Poor's. Хотя на пересмотр рейтинга повлияли и санкции против РФ, основным фактором скорее всего стало падение цен на нефть (это отчасти подтверждают приводимые ниже расчеты, свидетельствующие о слабом негативном влиянии санкций на бюджетные доходы в среднесрочной перспективе). Соответственно мы учитываем эффект санкций на приток капитала в госсектор только в 2014 г., но не в 2015-2017 гг.

Отток прямых инвестиций

Динамика данной компоненты платежного баланса определяется главным образом объемом долларового ВВП:

В III кв. 2014 г. отток оказался ниже прогнозного на 2,6 млрд долл. (рис. 7), а в среднем за санкционный период (кроме IV кв. 2014 г.) — на 3,0 млрд. Предварительная оценка за III кв. 2015 г. — 4,0 млрд долл.

Отток портфельных инвестиций

Цены на нефть (переменная urals) значимо влияют на отток портфельных инвестиций, вероятно, по каналу зарубежных вложений компаний нефтегазового сектора:

В III кв. 2014 г. отток оказался на 0,5 млрд долл. меньше прогнозного; в среднем за III кв. 2014 и I-II кв. 2015 г. он соответствует прогнозному (рис. 8; в III кв., по предварительной оценке, отток оказался на 0,8 млрд долл. больше). Соответственно дополнительные отклонения по данной компоненте в прогноз не закладываются.

Изменение активов в форме наличной иностранной валюты

Спрос на наличную валюту cash изменяется в зависимости от динамики номинального курса доллара (переменная er).

При оценке эффекта санкций в данном случае нужно учитывать, что население начало скупать валюту уже в первом полугодии 2014 г. на фоне обострения ситуации на Украине, а также давления на рубль, связанного со сворачиванием программы «количественного смягчения» ФРС США. По этим причинам рост соответствующих активов был значительно выше прогнозного (рис. 9), и в III кв. непосредственно введение санкций не привело к его дополнительному ускорению. В среднем за три квартала 2014 г. накопление наличной валюты было на 4,0 млрд долл. выше прогнозного. Оценки за 1-Й кв. 2015 г. в данном случае недостаточно репрезентативны, так как в значительной степени отражают эффект «отскока» после панической покупки валюты в IV кв. 2014 г. (этот «отскок» продолжался и в III кв. 2015 г.). Ввиду недостаточности данных при моделировании на 2015-2017 гг. мы не закладываем дополнительный эффект санкций в виде увеличения покупок валюты.

Прочие активы

Динамика прочих активов частного сектора (куда включен «серый» отток), на наш взгляд, в наибольшей степени отражает реакцию российских банков и компаний на санкции. Так, для банковского сектора, начиная с III кв. 2014 г., эти активы сократились на 40 млрд долл., что близко к величине выплат по нерефинансированному долгу за этот период (44 млрд долл.). Впрочем, квартальная динамика при этом была весьма волатильной. Особенно сильно активы сократились в III кв. 2014 г., что, возможно, было связано с первоначальными опасениями принятия более жестких санкций, вплоть до замораживания российских активов. В дальнейшем, при среднесрочном моделировании, мы игнорировали эту волатильность и просто предполагали, что зарубежные активы банковской системы сокращаются на величину нерефинансированного долга (банки компенсируют потери от неполного рефинансирования за счет меньшего накопления прочих активов).

В нефинансовом секторе также наблюдалась тенденция к замедлению накопления прочих активов (рис. 10). Однако она началась еще до введения санкций: так, если в среднем за 2010-2013 гг. отток российского капитала по этой статье составлял в среднем 9,6% экспорта товаров и услуг, то с IV кв. 2013 г. он устойчиво находится ниже этой отметки (минимум, 0,4% экспорта, был достигнут во II кв. 2014 г., еще до введения секторальных санкций). Как отмечалось выше, вероятно, эта тенденция связана с борьбой Банка России с «серыми» схемами вывода капитала; на текущий момент сложно отделить данную тенденцию от собственно эффектов второго порядка от санкций. Поэтому в своих оценках мы полагаем, что снижение накопления прочих активов происходит независимо от санкций; таким образом, эффекты второго порядка для нефинансового сектора мы считаем нулевыми, что, возможно, несколько завышает совокупный эффект санкций.

Совокупный эффект для 2014 г. и санкционного года

В таблицах 5 и 6 сведены полученные оценки влияния санкций на компоненты финансового счета для 2014 г. и санкционного года. Оценки по прямым инвестициям и обязательствам госсектора в годовом выражении получались простым умножением на четыре. По долговым обязательствам для 2014 г. мы получали их, исходя из нормы рефинансирования III кв. и графика погашения долга на второе полугодие 2014 г., с дальнейшим удвоением; для второй половины санкционного года использовались фактические нормы рефинансирования. Снижение накопления активов банков рассчитывалось как средства, необходимые для погашения нерефинансированного долга. По наличной валюте мы учитывали также эффекты неопределенности первого полугодия 2014 г.

Таблица 5

Фактические и расчетные значения потоков капитала для 2014 г. (млрд долл.)

Сектор	III кв. 2014 г.	Расчетная величина для III кв. 2014 г.	Расчетный эффект санкций (в годовом выражении)
Федеральные органы управления	-3,9	2,3	-24,8
принятие обязательств	-3,9	2,3	-24,8
приобретение активов
Банки	21,7	2,6	-12,2
принятие обязательств	-8.2	3,7	-38,9
приобретение активов	29,9	-1,1	26,7
Прочие секторы (без наличной валюты)	-15,3	0,9	-63,0
прямые инвестиции	-12,6	-6,6	-24,0
принятие обязательств	-1,1	7,7	-35,2
приобретение активов	-11,7	-14,3	10,4
ссуды и займы	-2,7	7,5	-39,1
принятие обязательств	-2.7	7,5	-39,1
Наличная валюта	-1,8	-1,7	-16,0
Итого	0,7	4,1	-116,8
принятие обязательств	-15,9	21,2	-138,0
приобретение активов	16,6	-17,1	21,1

Источники: Банк России; расчеты авторов.

Таблица 6

Фактические и расчетные значения потоков капитала для санкционного года (млрд долл.)

Сектор	Среднее за III кв. 2014 и I—II кв. 2015 г.	Среднее расчетных величин за указанные кварталы	Расчетный эффект санкций за санкционный год
Федеральные органы управления	-3,1	1,7	-12,4
принятие обязательств	-3,1	1,7	-12,4
приобретение активов
Банки	3,6	1.5	-10,0
принятие обязательств	-9,2	2,6	Н7,2
приобретение активов	12,8	-1,1	37,2
Прочие секторы (без наличной валюты)	-10,3	0,1	-41,2
прямые инвестиции	-6,5	-4,9	-6,0
принятие обязательств	1,2	5,8	-18,0
приобретение активов	-7,7	-10,7	12,0
ссуды и займы	-3,8	5,0	-35,2
принятие обязательств	-3,8	5.0	-35,2
Наличная валюта	1.4	-7,6	-8,0
Итого	-8,4	-4,3	-71,6
принятие обязательств	-14,9	15,1	-112,8
приобретение активов	6,5	-19,4	41,2

Источники: Банк России; расчеты авторов.

Анализ приведенных оценок показывает, что по всем статьям, связанным с валовым притоком капитала, его объем резко сократился. Общий расчетный недобор притока иностранного капитала в 2014 г. в годовом выражении составил 138 млрд долл., что эквивалентно 7,3% ВВП. Около 28% недобора относится к банковскому сектору, 18 — к снижению долговых обязательств государства, 54% — к нефинансовому сектору. Таким образом, фактическое сокращение притока иностранного капитала намного превзошло прямой эффект запрета на кредитование государственных банков и компаний.

Сокращение притока иностранного капитала частично (на 16%) компенсировалось снижением оттока капитала, в основном за счет банковского сектора. В целом для 2014 г. чистый эффект санкций с учетом действий бизнеса оценивается нами как усиление чистого оттока капитала в годовом выражении на 116 млрд долл. (6,2% ВВП).

Оценки за санкционный год, как видно из данных таблицы 6, несколько меньше. Однако это в значительной степени объясняется методологическими факторами: как отмечалось выше, понижение кредитного рейтинга РФ в I кв. 2015 и «перехлест» обменного курса в IV кв. 2014 г. затрудняют оценку эффекта санкций по категориям «обязательства госсектора» и «наличная валюта» в первом полугодии 2015 г. Приводимые для них в таблице 4 оценки соответствуют только второму полугодию 2014 г., поэтому в целом данные таблицы 4 можно рассматривать как минимальную оценку эффекта санкций. Итак, недобор притока иностранного капитала за санкционный год составил 112,8 млрд долл., или 5,4% ВВП 2013 г. Около 42% недобора относится к банковскому сектору, 11 — к снижению долговых обязательств государства, 47% — к нефинансовому сектору. Компенсация за счет снижения оттока капитала со временем возрастала, составив 37% в среднем за санкционный год. Чистый эффект санкций (включая реакцию российских инвесторов) оценивается нами как усиление чистого оттока капитала на 72 млрд долл. (3,4% ВВП 2013 г.).

Оценка среднесрочного эффекта санкций

Полученные выше модели компонент финансового счета зависят от внешних (цены на нефть) и внутренних (динамика ВВП) факторов, которые, в свою очередь, зависят от цен на нефть и наличия санкций. Поэтому среднесрочные оценки эффекта санкций не могут быть получены автономно: требуется провести пошаговые сценарные расчеты (полученные на каждом шаге макроэкономические показатели используются для определения притока и оттока иностранного капитала).

Мы рассматривали несколько комбинаций динамики цен на нефть и действия санкций в 2015-2017 гг. (табл. 7). Для 2014 г. во всех сценариях среднегодовые цены на нефть равны фактическим (97,6 долл./барр.).

Таблица 7

Основные параметры прогнозных сценариев

№ сценария	Обозначение сценария	Содержание сценария	Цены на нефть в 2015-2017 гг., долл./барр.
1	Б	Базовый без санкций	100-100-100
2	БС	Базовый с санкциями	100-100-100
3	Ш	Шоковый без санкций	53-50-52
4	ШС	Шоковый с санкциями	53-50-52

Базовый сценарий соответствует гипотетическому варианту, при котором цены на нефть остаются стабильными и санкции не вводятся. Второй сценарий — сочетание стабильных цен на нефть и финансовых санкций. Третий и четвертый сценарии аналогичны первым двум, но при низких ценах на нефть (соответствующих, как отмечалось, среднесрочному прогнозу социально-экономического развития от октября 2015 г.). Сопоставление сценариев Б и БС показывает эффект санкций при высоких ценах на нефть, а вариантов Ш и ШС — их последствия при низких ценах на нефть. Аналогично, сравнивая показатели в сценариях Ш и Б (ШС и БС), мы получаем оценки эффекта падения цен на нефть без санкций или с ними.

Перечислим другие предположения, использованные при построении сценариев.

1. Все финансовые санкции действуют в течение всего прогнозного периода. Нельзя исключать, что они (особенно введенные ЕС) будут сняты раньше, однако важно понять, насколько длительным будет эффект санкций, если они сохранятся.
2. Для нефинансового сектора во всех сценариях предположим, что имеет место деофшоризация (чем бы она ни была вызвана — санкциями или антиофшорной политикой правительства): за рубеж выводится не 9,6% экспортной выручки (как в 2010-2013 гг.), а лишь 4,5% (что соответствует среднему значению за III кв. 2014 и I-II кв. 2015 г.).
3. В части бюджетной политики предполагается, что расходы в сценариях Б и БС соответствуют первоначальной версии бюджета на 2015-2017 гг., принятой в декабре 2014 г.⁷, в сценариях Ш и ШС расходы в 2015 г. взяты из модифицированной версии, принятой в апреле 2015 г.⁸, а на 2016-2017 гг. — из проекта Закона о бюджете на 2016-2018 гг.⁹ Те же предположения относятся к динамике объема Резервного фонда.
4. Хотя Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2015-2017 гг.¹⁰ предполагают, что Банк России должен проводить соответствующие валютные интервенции в ответ на пополнение/расходование средств Резервного фонда, на практике этого пока не наблюдается. Более того, во II кв. 2015 г. Банк России приобретал валюту на рынке на фоне расходования средств Резервного фонда. В наших расчетах используется промежуточный вариант между основными направлениями и практикой: Банк России не проводит валютных интервенций в ответ на операции с суверенными фондами РФ.
5. Ряд экспертов высказывали мнение о том, что введение санкций против РФ способствовало «превентивному» сокращению внешнего долга, в то время как другие страны столкнулись с резким ухудшением условий внешних заимствований только в 2015 г. на фоне ожиданий повышения базовой ставки ФРС США (в терминах рассматриваемых сценариев это означало бы «добавку» к чистому оттоку капитала в 2015-2017 гг. в сценариях Б, Ш). Как отмечалось выше, нам не удалось выявить значимой взаимосвязи между процентными ставками ФРС и динамикой притока капитала в РФ, так что данный эффект в расчетах не учитывается, хотя, возможно, он окажется в какой-то мере значимым в 2016-2017 гг.

Результаты расчетов на 2015-2017 гг.

В таблицах 8 и 9 приведены основные результаты прогнозных расчетов динамики притока капитала. Конечно, они в определенной степени условны, так как при других действиях банков, нефинансовых компаний и денежных властей конкретные показатели могут оказаться иными. Вместе с тем представляется, что размеры эффекта (определяемые сопоставлением сценариев) правдоподобны.

Таблица 8

Полное расчетное влияние санкций на потоки капитала при высоких ценах на нефть (млрд долл.)

	II п/г 2014	2015	2016	2017	Всего за 2014-2017
Валовой приток капитала, всего	-69,0	-84,8	-57,9	-64,3	-276,0
Долговые обязательства	-39,0	-67,3	-33,8	-44,0	-184,1
Прямые иностранные инвестиции	-17,6	-17,5	-24,1	-20,3	-79,5
Обязательства органов государственной власти	-12,4	-	-	-	-12,4
Валовой отток капитала	-10,6	-46,2	-26,4	-31,1	-114,3
Чистый эффект санкций	-58,4	-38,6	-31,5	-33,2	-161,7
Справочно: чистый эффект санкций в % ВВП	-2,9	-1,8	-1,4	-1,5	-1,9

Источник: здесь и далее — расчеты авторов.

Таблица 9

Полное расчетное влияние санкций на потоки капитала при низких ценах на нефть (млрд долл.)

	II п/г 2014	2015	2016	2017	Всего за 2014-2017
Валовой приток капитала, всего	-68,8	-89,4	-58,0	-65,3	-281,5
Долговые обязательства	-39,0	-67,3	-33,8	-44,0	-184,1
Прямые иностранные инвестиции	-17,6	-22,1	-24,2	-21,3	-85,2
Обязательства органов государственной власти	-12,4	-	-	-	-12,4
Валовой отток капитала	-10,6	-45,6	-26,1	-30,9	-113,2
Чистый эффект санкций	-58,2	-43,8	-31,7	-34,4	-168,1
Справочно: чистый эффект санкций в % ВВП	-2,9	-3,3	-2,4	-2,4	-2,8

Модель ЭЭГ, на основе которой проводились расчеты, построена на эконометрических (включая коинтеграционные) оценках связей между основными макроэкономическими и бюджетными переменными за 1995-2013 гг. и балансовых соотношениях между ними. Она позволяет, в частности, получать оценки влияния шоков платежного баланса (внешнеторговых и финансовых) на компоненты ВВП по использованию, обменный курс, ИПЦ, доходы бюджетной системы.

Как можно видеть, в целом за рассматриваемый период потери притока капитала составляют около 160-170 млрд долл. В таблице 10 показано, что это примерно в 2,5 раза меньше суммарных потерь, связанных со снижением цен на нефть (причем к концу периода потери от низких цен на нефть уже в 4 и более раз превышают потери от санкций), хотя, разумеется, сравнивать потери по счету текущих операций и финансовому счету можно лишь условно. Отметим также, что влияние санкций на потоки капитала практически одинаково при высоких и низких ценах на нефть.

Таблица 10

Оценка эффекта санкций и падения цен на нефть на показатели платежного баланса 6члрд долл.)*

	2014	2015	2016	2017	Всего
Изменение чистого притока капитала в результате санкций	-58	-44	-32	-34	-168
Стоимость нефтегазового экспорта	0	-122	-141	-135	-398

* Здесь и в последующих таблицах и рисунках эффект санкций (если не указано иное) показан при низких ценах на нефть, а падения цен на нефть — при наличии санкций.

Чистый эффект санкций складывается из снижения притока капитала примерно на 280 млрд долл. и частично (примерно на 40%) компенсирующего его сокращения оттока капитала. Уменьшение валового притока капитала на ²/₃ связано с падением долгового финансирования. Однако потери по этому каналу включают как прямой эффект (за счет заимствований банков и компаний, подпавших под действие санкций), так и косвенный, связанный с остальными заемщиками. Если условно принять, что эти две составляющие примерно равны, то общее снижение валового притока капитала примерно втрое превышает прямой эффект санкций.

Увеличение оттока капитала прежде всего замедляет динамику внутреннего спроса. В результате при низких ценах на нефть в сценарии с санкциями инвестиции в основной капитал в среднем за 2014-2017 гг. оказываются на 3,5% ниже по сравнению со сценарием без санкций, а оборот розничной торговли — на 2,6% ниже (в расчеты заложена оценка бюджетного мультипликатора 0,18, полученная в ЭЭГ). Однако влияние санкций на темпы роста инвестиций в основном ограничивается 2014-2015 гг. Как показано на рисунке 11, падение цен на нефть оказывает намного более серьезное влияние на инвестиции (прежде всего за счет сокращения прибыли производителей, служащей основным источником накопления). Особенно снижаются инвестиции в 2015 г., хотя к 2017 г. влияние дешевой нефти практически сходит на нет. Сравнение прогнозных объемов инвестиций на конец рассматриваемого периода для соответствующих сценариев (характеризующее накопленный эффект внешних шоков) показывает, что в целом за период санкции снижают объем инвестиций на 5%, а падение цен на нефть — на 24%.

Увеличение оттока капитала, естественно, приводит к ослаблению курса рубля (рис. 12). Так, в 2015 г. санкции, по нашим оценкам, повышают обменный курс доллара примерно на 6 руб. Данный эффект уменьшается со временем, поскольку больший отток капитала ассоциируется с улучшением чистой внешней позиции и соответственно баланса инвестиционных доходов (в результате к 2017 г. влияние санкций на среднегодовой курс доллара оценивается лишь на уровне 2 руб.).

Более слабый рубль оказывает некоторую поддержку чистому экспорту: так, импорт в сценарии БС в 2014-2017 гг. в среднем на 3,8% меньше, чем в базовом (Б), а в сценарии ШС — на 3,9% меньше по сравнению с шоковым. Тем не менее эффект сокращения внутреннего спроса, как и следовало ожидать, превалирует, и ВВП в сценариях без санкций оказывается выше, чем в сценариях с санкциями (рис. 13). Отметим, что эффект обоих рассматриваемых шоков остается значимым в течение всего анализируемого периода (составляя -0,4 п. п. для санкций и -1,1 п. п. для падения цен на нефть). Накопленные за период потери ВВП составляют 2,4% для первого и 8,0% — для второго шока. Таким образом, среднегодовые оценки потерь ВВП из-за финансовых санкций (0,4-0,6 п. п. в год) близки к результатам А. Синякова и др. (2015) (0,5-0,6 п. п. в год) и, насколько можно судить, меньше, чем нечетко сформулированные оценки МВФ (согласно которым эффект «изначально» составит 1-1,5 п. п., а «в среднесрочном периоде» достигнет 9 п. п.).

Заметим, что значительное снижение ВВП в ответ на падение цен на нефть отражает преобладающую в российской экономике «пассивную» адаптацию к таким шокам. Реальное ослабление рубля при ухудшении условий торговли лишь незначительно увеличивает физический объем экспорта (в котором доминирует слабо чувствительный к обменному курсу нефтегазовый экспорт) (см.: Гурвич, Прилепский, 2013). Снижение реального курса не оказывает также значимого влияния на объем поставок торгуемых отечественных товаров на внутренний рынок (см.: Бланк и др., 2006). Таким образом, основной реакцией на падение цен на нефть служит снижение производства неторгуемых товаров из-за сжатия внутреннего спроса.

Сценарии с санкциями характеризуются также более высокой инфляцией (рис. 14). Это связано как с последствиями введения продовольственного эмбарго (эффект которого, по оценкам Е. Гурвича и др. (2014), составляет 1,2 п. п. в 2014 и 0,8 п. п. в 2015 г.), так и с эффектом переноса обменного курса на инфляцию. Вместе с тем дополнительное сжатие внутреннего спроса в санкционных сценариях несколько сдерживает инфляцию. Влияние обоих шоков на темпы инфляции в основном исчерпывается 2014-2015 гг., а суммарное воздействие на уровень потребительских цен оценивается примерно на уровне 4% для санкций и 8% — для падения цен на нефть. Если сравнивать накопленный рост ИПЦ за 2014-2017 гг., то санкции добавляют к нему 5,7 п. п., а снижение цен на нефть — 11,0 п.п.

Более слабый курс рубля и более высокая инфляция в сценариях с санкциями существенно поддерживают бюджетные доходы в номинальном выражении (объем которых в первый — второй годы после шоков не менее важен для правительства, чем реальная величина доходов), повышая их объем (рис. 15). Более того, в 2014-2015 гг. санкции увеличивают (за счет ослабления рубля) даже реальную величину бюджетных доходов. Иными словами, мы обнаруживаем парадокс: в первые годы финансовые санкции помогают правительству пережить, возможно, самые болезненные последствия падения цен на нефть — резкое сокращение бюджетных доходов, реальная величина которых за два года падает почти на 20%, главным образом за счет более дешевой нефти.

Поскольку, согласно сделанным выше предположениям, в 2015-2017 гг. Банк России не проводит интервенций на валютном рынке, адаптация платежного баланса к вызванному санкциями увеличению чистого оттока капитала сводится к зеркальному увеличению счета текущих операций. Оно складывается из трех основных компонент: увеличение экспорта благодаря стимулирующему эффекту ослабления рубля; снижение импорта (связанное также с общим сжатием внутреннего спроса); улучшение баланса инвестиционных доходов. Приводимые в таблице 11 результаты расчетов по относительному вкладу этих компонент (при сравнении сценариев как с высокими, так и с низкими ценами на нефть) подтверждают обоснованный ранее (см.: Гурвич, Прилепский, 2013) тезис о том, что импорт играет значительно большую роль в адаптации к внешним шокам по сравнению с экспортом (так называемый «внутренний» механизм адаптации преобладает над «внешним»). Данные таблицы 11 также отражают отмеченный выше факт улучшения со временем баланса инвестиционных доходов в санкционных сценариях.

Таблица 11

Разложение относительного увеличения счета текущих операций в санкционных сценариях

	2015	2016	2017
Высокие цены на нефть (2-1), млрд долл.,	38,6	31,5	33,2
в том числе (%):
экспорт товаров и услуг	10,9	6,2	4,3
импорт товаров и услуг	60,8	39,5	32,1
баланс первичных и вторичных доходов	28,3	54,3	63,6
Низкие цены на нефть (4-3), млрд долл.,	43,8	31,7	34,4
в том числе (%):
экспорт товаров и услуг	12,4	7,2	4,7
импорт товаров и услуг	47,3	39,4	36,5
баланс первичных и вторичных доходов	40,3	53,3	58,9

К 2017 г. адаптация баланса первичных и вторичных доходов приводит практически к полной нейтрализации влияния санкций на реальный курс (табл. 12). С одной стороны, это отражает общий результат проведенных расчетов о том, что среднесрочные эффекты санкционного шока слабее, чем шоков цен на нефть. С другой стороны, это означает, что сравнительный выигрыш для ВВП от динамики чистого экспорта в санкционных сценариях к 2017 г. также приближается к нулю, и в более долгосрочной перспективе низкие цены на нефть выступают намного более значимым фактором повышения внешней конкурентоспособности и стимулирования импортозамещения по сравнению с санкциями.

Выше отмечалось, что влияние финансовых санкций на чистый приток капитала не зависит от уровня цен на нефть. Однако сопоставление макроэкономических показателей при разных сценариях свидетельствует, что при низких ценах на нефть санкции оказывают значительно более сильное влияние на развитие экономики, чем при высоких (табл. 12). Аналогично, наличие санкций усиливает влияние на экономику падения цен на нефть. Такая «синергия» объясняется тем, что одинаковое в долларовом выражении сокращение притока капитала при низких ценах на нефть становится значительно более «весомым» в процентах от всех компонент ВВП (инвестиций, потребления и т. д.). Иллюстрацией этого факта может служить сравнение нижних строчек таблиц 8 и 9.

Таблица 12

Среднесрочные последствия финансовых санкций и нефтяного шока (оценки изменения макроэкономических и бюджетных переменных для 2017 г., в %)

Переменная/шок	Введение санкций		Падение цен на нефть
	при высоких ценах на нефть	при низких ценах на нефть	без санкций	в условиях санкций
Инвестиции в основной капитал	-3,2	-5,0	-22,6	-24,1
Розничный товарооборот	-2,4	-3,7	-17,1	-18,2
Физический объем ВВП	-1,5	-2,4	-7,1	-8,0
Уровень потребительских цен на конец периода	3,1	4,1	7,1	8,1
Реальный курс рубля к доллару	-0,5	-0,3	-26,9	-26,8
Номинальные доходы бюджетной системы	1,1	1,2	-13,1	-13,0
Реальные доходы бюджетной системы	-1,2	-2,0	-18,9	-19,5

---

Выводы

Исходя из полученных результатов количественной оценки эффекта санкций, можно сделать ряд выводов.

1. Финансовые санкции имеют, помимо прямого эффекта — ограничения возможности внешних заимствований для банков и компаний ТЭК и ВПК с государственным участием, — значительный косвенный эффект в виде сокращения прямых иностранных инвестиций, снижения возможностей для заимствований не попавшими под санкции компаниями и банками и уменьшения притока капитала на рынок госдолга. Это увеличивает непосредственный эффект санкций примерно втрое.
2. Последствия санкций в значительной мере (примерно на 40%) компенсируются сокращением оттока российского капитала. В итоге суммарный дополнительный чистый отток капитала, связанный с санкциями, можно оценить на уровне 58 млрд долл. в 2014 г. и 160-170 млрд - в 2014-2017 гг.
3. Санкции против РФ оказывают довольно болезненное воздействие на показатели реального сектора: учет только их финансовой компоненты приводит к потере на горизонте 2017 г. 2,4% докризисного объема ВВП (при ценах на нефть порядка 50 долл./барр.) при одновременном снижении инвестиций и потребления.
4. Вместе с тем значительно более чувствительным шоком для российской экономики стало падение цен на нефть. Действительно, по нашим оценкам, оно ведет к потере 8,5 п.п. суммарного роста за 2014-2017 гг.
5. Особенно велико различие в воздействии двух сравниваемых шоков на бюджетные доходы. Если падение цен на нефть снижает их реальную величину к 2016-2017 гг. на 19-20%, то санкции уменьшают их незначительно (на 1-2%). Более того, в начале периода доходы государства в реальном выражении даже возрастают.
6. Сравнительно ограниченный эффект финансовых санкций по сравнению с падением цен на нефть во многом объясняется тем, что в первом случае действуют силы активной самоадаптации экономики (в частности, за счет снижения оттока российского капитала), а во втором происходит в основном «пассивная» адаптация.
7. Действие финансовых санкций оказалось усилено падением цен на нефть, поскольку потери притока капитала увеличились по отношению к ВВП. В частности, если говорить о показателях реального сектора — объеме ВВП, инвестициях, розничной торговле, то эффект от санкций возрос более чем в 1,5 раза.
8. Вместе с тем отметим значительные адаптационные возможности российской экономики благодаря введению режима плавающего обменного курса. Согласно нашим расчетам, суммарные за 2014-2017 гг. потери чистого притока капитала из-за санкций составляют 8,0% ВВП 2013 г. (при низких ценах на нефть), а накопленные потери ВВП (суммарная разница выпуска в 2014-2017 гг. между сценариями Ш и ШС) оцениваются на уровне 6,0 п.п. ВВП 2013 г.

---

---

¹ https://www.whitehouse.gov/the-press-office/2015/01/20/remarks-president-state-union-address-january-20-2015.

² Здесь и далее, говоря об изменении объема внешних обязательств, мы имеем в виду их изменение за счет операций, без учета валютной переоценки. Источниками подобной статистики являются Банк России и C-bonds. Это позволяет отделить отражаемое в изменении внешнего долга воздействие санкций на потоки капитала от изменения долга за счет ослабления рубля (что существенно в условиях, когда примерно V- внешнею долга российских эмитентов номинирована в рублях).

³ Этот период для краткости далее будем называть «санкционным».

4 http: //economy.gov.ru/minec/about/'structure/depMacro/20151026. 5 Напомним, что в соответствии с методикой платежного баланса РПБ5 отток капитала отражается со знаком «минус», поэтому снижение оттока формально выглядит на рисунке как рост его значения.

⁶ Для 2017 г. мы делаем оценку подлежащего погашению долга, применяя средний расчетный срок до погашения по данным за 2015 — 2016 гг.

⁷ http://www.kremlin.ru/acts/ bank / 39268.

⁸ http://www.minfin.ru/ru/document/ ?id_4=60503.

⁹ http://asozd2.duma.gov.ru 'main.nsf ⁰o28SpravkaNew°o29?OpenAßent&RN=911755-6&vJ2.

¹⁰ http://cbr.ru/publ/ondkp/on_2015(2016-2017).pdf.

---

Список литературы / References

Бланк А., Гурвич Е., Улюкаев А. (2006). Обменный курс и конкурентоспособность отраслей российской экономики // Вопросы экономики. № 6. С. 4—24. [Blank А., Gurvich E._f Ulyukaev А. (2006). Exchange rate and competitiveness of Russia's industries. Voprosy Ekonomiki, No. 6, pp. 4—24. (In Russian).]

Веркей Ж. (2014). Российская экономика и санкции. Оценка последствий украинского конфликта. (Записка аналитического центра Обсерво № 9). М.: Франко-российская торгово-промышленная палата. [Vercueil J. (2014). The impact of sanctions on the Russian economy. Assessing the consequences of the Ukrainian conflict (Note from the Observatoire franco-russe No. 9). Moscow: CCI France Russie. (In Russian).]

Гурвич E., Прилепский И. (2013). Как обеспечить внешнюю устойчивость российской экономики // Вопросы экономики. № 9. С. 4—39. [Gurvich Е., Prilepskiy I. (2013). How to secure external sustainability of the Russian economy. Voprosy Ekonomiki, No. 9, pp. 4—39. (In Russian).]

Гурвич E. Т. и др. (2014). Сценарии развития российской экономики в условиях санкций и падения цен на нефть. М.: Комитет гражданских инициатив. [Gurvich Е. et al. (2014). Scenarios of development of the Russian economy in the conditions of sanctions and falling oil prices. Moscow: Civil Initiatives Committee. (In Russian).]

Орлова H. (2014). Финансовые санкции против России: влияние на экономику и экономическую политику // Вопросы экономики. № 12. С. 54 — 66. [Orlova N. (2014). Financial sanctions: Consequences for Russia's economy and economic policy. Voprosy Ekonomiki, No. 12, pp. 54 — 66. (In Russian).]

Синяков А., Ройтман А., Селезнев С. (2015). Динамика потенциального ВВП России после нефтяного шока: роль сильного изменения относительных цен и структурных жесткостей. М.: Банк России. [Sinyakov A., Roitman A., Seleznyov S. (2015). Dynamics of Russia's potential GDP after the oil shock: The role of large change in relative prices and structural rigidities. Moscow: Bank of Russia. (In Russian).]

Улюкаев A., May В. (2015). От экономического кризиса к экономическому росту, или Как не дать кризису превратиться в стагнацию // Вопросы экономики. № 4. С. 5 — 19. [Ulyukaev А., Mau V. (2015). From economic crisis to economic growth, or how to prevent the crisis from turning into stagnation. Voprosy Ekonomiki, No. 4, pp. 5 — 19. (In Russian).]

Широв А., Литовский А., Потапенко В. (2015). Оценка потенциального влияния санкций на экономическое развитие России и ЕС // Проблемы прогнозирования. № 4. С. 3-16. [Shirov A., Yantovskiy A., Potapenko V. (2015). Estimation of potential impact of sanctions on the economic development of Russia and the EU. Problemy Prognozirovaniya, No. 4, pp. 3 — 16. (In Russian).]

Boulanger P., Dudu H., Ferrari E., Philippidis G. (2015). The cost of import prohibition for political reason: CGE analysis of the Russian ban on agri-food products. 18^th Annual Conference on Global Economic Analysis "Information for the Policy Maker: Practical Economic Modelling for Tomorrow", June 17—19, Melbourne, Australia.

Fratzcsher M. (2011). Capital flows, push versus pull factors and the global financial crisis. ECB Working Paper, No. 1364.

IMF (2015). Russian Federation: 2015 article IV consultation — Press release; and staff report. IMF Country Report, No. 15/211.

Koepke R. (2013). Quantifying the Fed's impact on capital flows to EMs. Institute of International Finance Research Note, December.

Nier E. et al. (2014). Gross private capital flows to emerging markets: Can the global financial cycle be tamed? IMF Working Paper, No. 14/196.

Rautava J. (2014). Crimean crisis will hurt Russia too. BOFIT Policy Brief No. 1.