Дедолларизация российской экономики в контексте мирового опыта

Цховребов М.П.
к.э.н.
главный экономист АО «Россельхозбанк»

Феномен долларизации

Россия относится к числу стран с высоким уровнем долларизации экономики и банковской системы. Различают долларизацию реальную (использование иностранной валюты, преимущественно долларов, в качестве средства платежа, номинирование цен и зарплат в долларах¹) и финансовую (привлечение резидентами страны пассивов и размещение сбережений в долларовых активах). Для России больше характерна финансовая долларизация (см. рисунок), в качестве средства платежа доллары используют в меньшей степени, в основном при совершении крупных трансакций между физическими лицами (приобретение недвижимости и т. д.). Безналичные расчеты в иностранной валюте запрещены законом.

Различают финансовую долларизацию двух типов: внутреннюю (активы/пассивы в иностранной валюте внутри страны) и внешнюю (зарубежные заимствования, размещение резидентами сбережений в иностранных банках, покупка еврооблигаций) (Reinhart et al., 2014).

В первом случае сбережения в иностранной валюте обеспечивают бизнесу и населению защиту от обесценения доходов. Банки для балансирования валютной позиции выдают резидентам займы в иностранной валюте на оплату импорта и рефинансирование задолженности. Во втором случае финансирование на внешних рынках привлекают в связи с неспособностью внутреннего финансового рынка обеспечить финансовые ресурсы сопоставимого объема, срочности и стоимости. Размещение средств в иностранных активах за рубежом (вывоз капитала) объясняется стремлением избежать политических рисков, недоверием к отечественной финансовой системе, а также причинами налогового характера.

В экономике открытого типа с либеральным валютным законодательством, значительным положительным сальдо текущего счета, пережившей высокую инфляцию и макроэкономическую нестабильность, финансовая долларизация выступает закономерным следствием предыдущего развития. На определенном этапе она способствует расширению масштабов финансового посредничества за счет депозитов и кредитов в иностранной валюте. Долларовые депозиты в национальных банках — как альтернативный механизм инвестирования — позволяют остановить отток капитала из экономики. При отсутствии возможности сберегать в долларах объем депозитов в национальной банковской системе был бы меньше.

Кроме того, в большинстве случаев в экономиках с высоким уровнем долларизации существенно ниже уровень инфляции, макроэкономическая ситуация более стабильна, лучше фискальная дисциплина (обесценение национальной валюты может привести к росту долгового бремени по долгам в иностранной валюте). Это не удивительно, поскольку привязку валютного курса к доллару/евро часто использовали в качестве «якоря» инфляционных ожиданий.

Однако на определенном этапе негативные последствия долларизации начинают превалировать над выгодами. Этот феномен имеет ряд негативных эффектов для экономики.

Негативные последствия для экономики

Долларизация препятствует проведению последовательной независимой денежно-кредитной политики, снижая ее эффективность. В долларизованной экономике часть денежной массы номинирована в иностранной валюте, регулятор не может влиять на нее напрямую посредством процентной политики. Доходность долларовых активов и пассивов в значительной степени определяется ставками на международных рынках капитала.

Наличие большой внешней задолженности делает финансовую систему более уязвимой: обесценение национальной валюты резко повышает долговую нагрузку банков, а закрытие внешних финансовых рынков ведет к дефициту источников фондирования и росту рисков ликвидности. Во избежание негативных последствий девальвации национальной валюты денежные власти начинают действовать с учетом динамики валютного курса, по этой причине не вводят режим свободного плавания национальной валюты, что ставит под вопрос независимость монетарной политики.

Денежные агрегаты в долларизованной экономике чувствительны к изменению девальвационных ожиданий: свободная конвертация денежных средств в иностранную валюту повышает волатильность спроса на деньги, делает денежные агрегаты менее предсказуемыми. Более того, в долларизованной экономике даже в рублевой зоне трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики работает хуже. Исследования показывают, что сила трансмиссии, или влияние изменения процентной ставки на выпуск и инфляцию, выше для менее долларизованных стран. Так, в долларизованных экономиках Уругвая и Перу изменение ставки по депозитам и кредитам в ответ на изменение ставки ЦБ было слабым, особенно это касалось кредитных ставок (Ormaechea, Coble, 2011). Повышение ставок денежного рынка в Перу и Уругвае приводило к росту объема выпуска. Это может быть связано с «балансовым эффектом»: повышение ставок денежного рынка вело к укреплению национальной валюты, а следовательно, к снижению долговой нагрузки заемщиков, имеющих долги в иностранной валюте, что компенсировало эффект снижения спроса на кредиты.

В долларизованных экономиках эффект переноса девальвации на инфляцию выше и устойчивее. Это затрудняет проведение политики инфляционного таргетирования и ограничивает возможности денежных властей контролировать инфляцию, особенно при режиме плавающего курса. Амплитуда колебаний валютного курса будет усиливаться под влиянием роста спекулятивного спроса на активы в иностранной валюте при появлении девальвационных ожиданий. Тем самым в долларизованных экономиках инфляция более волатильная.

Долларизация препятствует проведению ЦБ стимулирующей денежно-кредитной политики, выполнению им функции кредитора последней инстанции. Рост предложения денег вызывает переток средств на валютный рынок, что немедленно отражается на валютном курсе, приводя к росту инфляции и процентных ставок. Таким образом, возрастает чувствительность инфляции и процентных ставок к изменению предложения денег. В недолларизованной экономике инфляционные последствия эмиссии денег проявляются с более длинным лагом.

Долларизация способствует увеличению глубины финансового рынка (отношение общего объема кредитов банковской системы частному сектору к ВВП) лишь до определенного момента. В более отдаленной перспективе она выступает серьезным тормозом для развития финансового посредничества. На большой выборке развивающихся стран с высокой долей долларовых депозитов показано, что долларизация приводит к увеличению указанной глубины только в случае высокой инфляции (Court et al., 2012; De Nicoly et al., 2012). Это объясняется тем, что долларизация в экономиках с высокой инфляцией ослабляет ее негативное влияние на глубину финансового рынка. Однако в странах с умеренной и низкой инфляцией долларизация депозитов оказывает существенное устойчивое негативное влияние на этот показатель. Расчеты показали, что в обследованных странах повышение уровня долларизации депозитов на 10% вело к снижению отношения кредитов к ВВП на 4-9%. Пороговое значение годовой инфляции, выше которого долларизация способствует увеличению глубины финансового рынка и банковской системы, находится в диапазоне 20-30%. Следовательно, к дедолларизации российской экономики нужно было приступать уже с 2000 г., когда уровень инфляции опустился ниже 20%.

Замещение рублей иностранной валютой в денежном обращении ограничивает объем эмиссии ЦБ, в результате он теряет процентный доход, который мог бы заработать на вложении эмитируемых рублевых средств в доходные активы. Инвестирование международных резервов Банка России в различные финансовые активы позволяет компенсировать потерю сеньоража.

Страны — эмитенты резервных валют (именно они часто обращаются на территории других стран) получают значительные выгоды в виде беспроцентных займов от обращения своих валют за рубежом. Когда аргентинские власти в 1999 г. выразили желание сделать доллар официальной валютой в стране, в конгресс США был представлен законопроект (International Monetary Stability Act), согласно которому США обязались компенсировать странам, сделавшим доллар своей официальной валютой, 85% эмиссионного дохода, который они теряют из-за отказа эмитировать собственную валюту.

Долларизация значительно снижает устойчивость финансовых систем, они становятся более уязвимыми к внешним шокам, повышаются кредитные и валютные риски. Подобные негативные последствия отчетливо проявились в 2014-2015 гг., когда Банк России был вынужден пойти на ряд регулятивных послаблений для поддержки отечественной банковской системы. Изменение курса национальной валюты в экономике со значительной долей активов и пассивов в иностранной валюте может привести к ухудшению финансового положения как банков с несбалансированной валютной позицией, так и компаний, имеющих долги в иностранной, а выручку — в местной валюте («балансовый эффект»).

Следуя международным стандартам, страны, как правило, контролируют валютный риск, устанавливая ограничения на открытую валютную позицию банков. В России размер открытой валютной позиции ограничен законодательно (10% капитала). Вместе с тем в условиях долларизации даже сбалансированная валютная позиция несет риск для банков. Среди негативных последствий девальвации рубля отметим:

1. снижение норматива достаточности капитала ниже установленного уровня, учитывая, что величина валютной переоценки капитала, как правило, меньше соответствующей переоценки кредитов;
2. необходимость создавать резервы по кредитам в иностранной валюте и, как следствие, снижение прибыли банков.

Для балансирования валютной позиции банки размещают избыточные пассивы либо в виде валютных кредитов, в том числе заемщикам, получающим преимущественно рублевую выручку, либо в иностранные финансовые активы (корсчета зарубежных банков, еврооблигации и др.). В первом случае к валютному риску добавляется кредитный, во втором — сокращается кредитование национальной экономики. Избыток пассивов в иностранной валюте резко возрастает в период роста девальвационных ожиданий, когда увеличивается число желающих держать валютные вклады, а заемщики отказываются брать новые кредиты в иностранной валюте.

Способность заемщиков, не имеющих хеджирования от валютных рисков, платить по кредитам в иностранной валюте резко снижается в случае девальвации рубля. Поддержание стабильного валютного курса в течение длительного времени или ожидание валютными заемщиками поддержки со стороны государства в случае девальвации рубля приводят к недооценке кредитных рисков, стимулируя кредиторов и заемщиков заключать кредитные сделки в долларах. Фиксированный курс создает бесплатную страховку для заемщиков в иностранной валюте. Ожидание, что государство в случае наступления кризиса придет на помощь финансовому и корпоративному секторам, содействует принятию более высокого риска.

Лечение болезни: мировой опыт

Долларизация — достаточно сложная проблема, и ее нельзя решить на основе простых правил, одинаковых для всех стран. Стратегии стран, в разные годы боровшихся с долларизацией, можно разделить на два типа:

1. использование административных мер;
2. использование рыночных мер, создающих экономические стимулы для дедолларизации.

Мировой опыт показывает, что принуждать экономических агентов использовать валюту, которой они не доверяют, — рискованно, это может привести к снижению масштабов финансового посредничества, изъятию вкладов и оттоку капитала. Такая стратегия особенно непродуктивна для стран, не способных достичь макроэкономической стабилизации.

Некоторые страны запретили хранить в национальных банках депозиты в иностранной валюте, предоставляя местной валюте своего рода монополию. Как следствие, в этих странах резко усиливался отток капитала, что сдерживало развитие финансовой системы. Принудительная конверсия долларовых депозитов в местную валюту приводила к значительному сокращению масштабов финансового посредничества в этих странах, оттоку средств в иностранные банки и возникновению черного рынка операций с валютой.

Однако окончательно отказываться от мер административного характера преждевременно. К. Рейнхарт и др. (Reinhart et al., 2014) называют четыре страны из обследованных 85 за 1980-2001 гг., политика дедолларизации которых была успешной: Израиль, Польша, Мексика, Пакистан. При этом три из них ввели различного рода ограничения на депозиты в иностранной валюте.

В 1985 г. в Израиле власти установили обязательный период — 1 год — хранения депозитов в иностранной валюте, делая их значительно менее привлекательными по сравнению с другими финансовыми инструментами. В Мексике и Пакистане, где провели принудительную конверсию долларовых депозитов по курсу ниже рыночного, дедолларизация сопровождалась существенными издержками. В Мексике отток капитала примерно удвоился, а объем банковского кредитования частного сектора сократился почти наполовину, что привело к замедлению экономического роста. Кроме того, не всем странам, установившим в разные годы ограничения на долларовые депозиты (Боливия — в 1982 г., Перу — в 1985 г., также Аргентина, Камбоджа и др.), удалось заметно понизить их уровень. Финансовое посредничество в них восстановилось, когда депозиты в иностранной валюте были снова разрешены.

В Израиле и Польше снижение долларизации депозитов имело минимальный побочный негативный эффект для финансового посредничества и оттока капитала. В обоих случаях политику дедолларизации стали проводить почти одновременно с началом реализации программы снижения инфляции на основе фиксации валютного курса, а внутренняя финансовая система предлагала активы с альтернативной формой индексации (Израиль) или высокой доходностью (Польша).

Важнейшим условием дедолларизации выступает стабилизация макроэкономической ситуации. Память об имевших место в прошлом высокой инфляции, резком падении рубля, ошибках при проведении монетарной политики объясняет уровень текущей долларизации российской экономики.

Согласно портфельному подходу (Ize, Yeyati, 2003; De Nicoly et al., 2003), выбор валюты активов определяется ожиданиями по инфляции и курсовой динамике национальной валюты, в результате достигается паритет реальных показателей доходности. Если иностранная валюта позволяет сохранять покупательную способность доходов, а реальная доходность рублевых активов с учетом волатильной инфляции плохо предсказуема, то резиденты примут решение об инвестировании в активы в иностранной валюте.

Отсюда следуют два вывода:

1. монетарная политика должна быть нацелена на снижение инфляции и ее волатильности (последняя характерна в большей степени для высокой инфляции);
2. колебания курса национальной валюты снижают его хеджирующую способность. Это дополнительный аргумент в пользу перехода к инфляционному таргетированию и плавающему валютному курсу.

Политика инфляционного таргетирования предусматривает стабилизацию инфляционных ожиданий на целевом уровне. Стабилизация и снижение инфляции и процентных ставок, повышение предсказуемости их дальнейшей динамики будут способствовать дедолларизации экономики, восстановлению роли национальной валюты в качестве средства сбережения. После перехода к режиму инфляционного таргетирования на фоне скачков валютного курса рублевые активы пока рассматриваются как более рискованные, чем долларовые. Риски ускорения инфляции и резкой девальвации национальной валюты в случае внешних шоков будут препятствовать снижению уровня долларизации экономики и финансовой сферы. Ситуация в российской экономике развивается по похожему сценарию каждый раз после снижения цен на нефть.

Необходимость дополнительных мер

Как показывает опыт многих развивающихся стран, даже через несколько лет после достижения низких темпов инфляции уровень долларизации в них не снижался. Население и бизнес предпочитали сохранять диверсифицированную валютную структуру своих активов, что делало долларизацию устойчивой даже после стабилизации и улучшения макроэкономических показателей.

В связи с инерционностью процесса долларизации необходимы дополнительные меры со стороны государства. Помимо эффективной монетарной политики, это меры пруденциального, налогового и институционального характера, которые повышают издержки финансового посредничества в долларах и стимулируют развитие рынка рублевых финансовых инструментов.

1. Валютные кредиты. Пруденциальное законодательство разных стран не в полной мере учитывает риски, связанные с долларизацией. Нормы регулирования банковской деятельности в странах с высоким уровнем долларизации, как правило, ограничивают валютные риски банков, поскольку устанавливают лимит на открытую валютную позицию. Гораздо меньше стран ввели специальные требования по управлению кредитным риском, связанным с колебаниями национальной валюты. Регулятивные нормы следует привести в соответствие с более высокими рисками долларового посредничества.

Кредитный риск, связанный с валютным курсом, может быть учтен при расчете норматива достаточности капитала банков за счет повышения коэффициентов риска по кредитам в иностранной валюте заемщикам, не имеющим валютных доходов (пример Уругвая), а также резервных отчислений (Перу). Резервирование по валютным кредитам можно снизить, если заемщик не является экспортером, но способен хеджировать валютные риски. В некоторых странах (Чили) регулятор требует, чтобы внутренняя система оценки кредитных рейтингов присваивала более высокий уровень риска по кредитам в иностранной валюте заемщикам, не имеющим доходов в иностранной валюте. Регуляторы часто не устанавливают напрямую повышенных требований по валютным кредитам нехеджированным заемщикам, но ожидают тем не менее, что банки отнесут их к более рискованной группе.

Пруденциальные нормы в России до недавнего времени предусматривали необходимость комплексного анализа заемщика с учетом внешних условий, способных повлиять на его финансовую устойчивость в перспективе. Практика показывает, что при отсутствии конкретного указания учитывать кредитный риск по валютным кредитам, связанный с девальвацией рубля, закладываемая банками при установлении процентных ставок премия за кредитный риск, как правило, не учитывала повышенные риски по кредитам в иностранной валюте.

За последний год ситуация изменилась. В феврале 2015 г. коэффициент риска по жилищным кредитам, выданным физическим лицам после 1 апреля 2015 г., был увеличен со 100 до 300%. В июне 2015 г. аналогичный коэффициент риска был установлен для всех кредитов в иностранной валюте, выданных физическим лицам после 1 августа 2015 г.

С 1 апреля 2016 г. Банк России вводит для банков повышенные коэффициенты риска по кредитным требованиям и вложениям в долговые ценные бумаги, номинированные в иностранной валюте². Эта мера позволит снизить угрозу как избыточного кредитования нефинансовых организаций в иностранной валюте, так и возможного роста проблемной задолженности в будущем. Вместе с тем необходимо дифференцировать заемщиков в зависимости от валютной структуры их выручки и наличия у них иных форм хеджирования валютного риска. Данная мера повышает издержки ведения бизнеса для отечественных банков, конкурирующих за первоклассных заемщиков с иностранными кредиторами, что может привести к снижению международной конкурентоспособности российской банковской системы. Несмотря на временное ослабление такой угрозы в связи с санкциями, здесь требуется сбалансированная позиция, которая позволит избежать офшоризации банковских услуг.

2. Валютные пассивы. Не менее актуальна проблема дедолларизации банковских пассивов. Во-первых, пассивы первичны — если в банки поступают средства в иностранной валюте, то необходимо их каким-то образом размещать. Во-вторых, в российской банковской системе клиентских средств в иностранной валюте больше, чем кредитов. На начало 2016 г. клиентские средства российских банков в иностранной валюте примерно на 6,5 трлн руб. превышали валютные кредиты компаниям и населению. Поэтому специальные меры регулирования должны быть направлены на дестимулирование сбережений в иностранной валюте.

В ряде стран система страхования вкладов распространяется только на вклады в местной валюте. Согласно исследованию Дж. Гарсия (Garcia, 1999), из 72 изученных стран со значимым уровнем долларизации только в 20 введены нормы, дискриминирующие депозиты в иностранной валюте — последние исключены из системы страхования вкладов.

Система страхования вкладов в России не дифференцирует вклады в зависимости от того, в какой валюте они номинированы. Это повышает стимулы вкладчиков сберегать в иностранной валюте. Тем самым рублевым вкладам приходится конкурировать с валютными, что ведет к увеличению спреда между ставками по долларовым и рублевым депозитам.

Согласно закону «О страховании вкладов физических лиц», сумма возмещения по вкладам в иностранной валюте рассчитывается в рублях по курсу Банка России на день наступления страхового случая. Учитывая, что причиной дефолта банка часто выступает обесценение национальной валюты, выплаты АСВ по валютным вкладам в среднем будут выше, чем по рублевым.

Многие страны дифференцируют ставки отчислений в фонд обязательного резервирования (ФОР) в зависимости от валюты депозита, устанавливая более высокие резервные отчисления по депозитам в иностранной валюте. Недостаток данной меры в том, что тем самым повышаются издержки привлечения средств для банка. С 1 апреля 2016 г. Банк России повысил на 1 п. п. — до 5,25% — норматив отчислений в ФОР по обязательствам кредитных организаций в иностранной валюте, за исключением обязательств перед физическими лицами.

Способствовать дедолларизации вкладов может налогообложение процентных доходов по ним. Согласно ст. 214.2 Налогового кодекса РФ (НК РФ), налогом на доходы физических лиц (НДФЛ) не облагаются валютные вклады со ставкой до 9%, открытые в банках на территории РФ. Процентные ставки по вкладам в иностранной валюте, как правило, ниже 9%. Распространение НДФЛ на доходы по всем валютным вкладам будет дестимулировать сбережения в иностранной валюте.

Еще одна возможная мера — налогообложение доходов от валютной переоценки активов. Поправками в НК РФ установлено налогообложение доходов инвесторов (физических и юридических лиц) от курсовой переоценки иностранных финансовых инструментов. При этом следует учитывать возможные действия в нарушение данных норм. Например, Национальная ассоциация участников фондового рынка (НАУФОР) считает³, что граждане могут инвестировать в иностранные финансовые инструменты за рубежом, где их посредник не будет налоговым агентом, что позволит снизить прозрачность операций и избежать налогообложения, а российские юридические лица будут совершать операции с иностранными ценными бумагами через иностранные дочерние общества, что также позволит не уплачивать этот налог в иностранных юрисдикциях.

Целесообразно распространить норму о налогообложении дохода от курсовой переоценки денежных средств на банковские счета. В настоящее время к банковским вкладам физических лиц в иностранной валюте не применяется налогообложение дохода от курсовой переоценки. Введение такого налога может дополнительно способствовать дедолларизации банковских депозитов. Вместе с тем при введении данной меры необходимо учитывать риск возможного ухода в теневую зону сбережений в иностранной валюте.

В России значительная часть сбережений хранится в виде наличной валюты. Хранение валюты в виде наличности, а не на банковских депозитах, обусловлено разными причинами: простота конвертации, привычки населения, низкий уровень доверия к банкам, стремление избежать налогов, использование наличных долларов при оплате крупных покупок. Покупка наличной иностранной валюты — одна из форм оттока капитала.

Страны, где для снижения долларизации были введены различные ограничительные меры, в том числе прямые запреты на открытие долларовых депозитов, сталкивались с оттоком капитала и расширением долларовых депозитов за рубежом. Принятые Госдумой поправки в НК РФ предусматривают, что с 2016 г. россиянам придется платить НДФЛ в размере 13% с полного дохода по вкладам в банках за рубежом. Вопрос, очевидно, в обеспечении соблюдения принятых норм.

Заслуживают внимания нововведения, принятые в Белоруссии. Согласно им, налогом будут облагаться процентные доходы только по вкладам сроком менее 1 года в белорусских рублях или на срок менее 2 лет в иностранной валюте⁴.

Для депозитов юридических лиц целесообразно дифференцировать ставку налога на прибыль по процентным доходам в зависимости от того, рублевый это актив или валютный. Можно также повысить ставку налога на доходы от валютной переоценки (в настоящее время действует единая ставка 20%).

3. Риски ликвидности. Долларизация пассивов повышает уязвимость банковской системы к системным рискам ликвидности. Поэтому нормы регулирования следует изменить так, чтобы банки в полной мере учитывали повышенные риски ликвидности, которые создают обязательства в иностранной валюте.

При снижении доверия к отечественной банковской системе усиливается отток клиентских средств: увеличиваются покупки наличной иностранной валюты, средства переводятся в иностранные банки. В этот период сложно продать рублевые активы с целью покупки валюты для удовлетворения требований по обязательствам в иностранной валюте. Отток долларовых депозитов в период обесценения рубля может привести к истощению рублевых резервов ликвидности. Если при нормальных условиях банки имеют доступ к различным источникам фондирования в иностранной валюте, то в период нестабильности они могут быть недоступны. (Подобная ситуация сложилась в российской банковской системе в декабре 2014 г.)

Резервы ликвидности следует установить по каждой валюте в отдельности. По обязательствам в иностранной валюте оправданны повышенные резервы ликвидности. Как правило, страны вводят единые нормативы ликвидности по всем валютам, специальные требования по пассивам в иностранной валюте не предусматриваются. Но есть исключения: например, в Перу установлены более высокие резервы ликвидности для депозитов в иностранной валюте. В ряде стран при различных сценариях стресс-тестирования банки должны оценивать риски ликвидности отдельно по каждой валюте, в которой номинированы обязательства банка.

Регулирование деятельности банков в России⁵ не предусматривает норматив ликвидности отдельно по рублевым и валютным пассивам. В новом нормативе краткосрочной ликвидности⁶ есть лишь упоминание о том, что активы, номинированные в отдельной иностранной валюте, включаются в состав высоколиквидных активов в объеме, не превышающем величину чистого ожидаемого оттока денежных средств в той же валюте.

4. Внутренние инструменты. Помимо взвешенной фискальной и монетарной политики, а также мер институционального характера в целях дедолларизации финансовой системы важно развивать финансовые инструменты, номинированные в местной валюте. Они должны быть привлекательными как для сберегателей, так и для заемщиков. Тогда они смогут стать альтернативой инструментам, номинированным в иностранной валюте.

Многие страны для расширения инвестирования в финансовые активы, номинированные в национальной валюте, внедряли инструменты, индексируемые по инфляции или в соответствии с ростом курса иностранной валюты. Пример Чили и Израиля показывает, что индексируемые по инфляции активы могут успешно конкурировать с долларовыми активами, постепенно снижая финансовую долларизацию.

После размещения Минфином России в июле 2015 г. облигаций с индексируемым по инфляции номиналом (ОФЗ-ИН) на российском финансовом рынке появился новый класс активов, позволяющих хеджировать инфляционные и валютные риски, а также диверсифицировать вложения в российские активы. Этот инструмент особенно интересен негосударственным пенсионным фондам и другим институциональным инвесторам, что обусловило высокий спрос на эти ценные бумаги.

Некоторые страны (Польша) привлекали инвесторов высокой доходностью по финансовым активам в местной валюте. Для углубления внутреннего рынка гособлигаций Израиль, несмотря на дополнительные затраты в виде более высоких процентных платежей, стремился повысить долю эмитируемого публичного долга, номинированного в местной валюте.

Важным условием дедолларизации выступает наличие институциональных инвесторов — пенсионных и страховых компаний, обязательства которых номинированы в рублях. Доля активов в иностранной валюте в структуре инвестиционных портфелей, сформированных за счет пенсионных накоплений, на конец 2015 г. составила менее 2%⁷. Опыт разных стран показывает, что для дедолларизации также необходимо развивать рынки финансовых деривативов. Они позволяют хеджировать валютный риск без хранения долларовых депозитов или инвестирования в долларовые активы.

Чтобы снизить уровень долларизации экономики, помимо эффективной монетарной политики, требуются проактивные меры со стороны государства. Мировой опыт показывает, что административные меры (прямые запреты, ограничения и принуждения) могут иметь негативные побочные эффекты, поэтому их следует применять осторожно и в ограниченном масштабе. Меры рыночного характера, повышающие издержки ведения операций с иностранной валютой, более предпочтительны. Банку России необходимо продолжать работу по реформированию пруденциальных норм регулирования операций с иностранной валютой с учетом повышенных рисков. Для достижения лучших результатов целесообразно задействовать меры институционального и налогового характера, в том числе рассмотренные в настоящей статье.

¹ Используются не только доллар, но и другие валюты. Здесь и далее в качестве иностранной валюты в целях упрощения указывается доллар.

² Проект Указания «О внесении изменений в Инструкцию Банка России от 3 февраля 2012 года № 139-И „Об обязательных нормативах банков"».

³ http://www.naufor.ru/tree.asp?n=11925.

⁴ Декрет Президента Республики Беларусь от 11 ноября 2015 г. № 7 «О привлечении денежных средств во вклады (депозиты)».

⁵ Инструкция Банка России № 139-И «Об обязательных нормативах банков».

⁶ Положение Банка России от 30 мая 2014 г. № 421-П «Положение о порядке расчета показателя краткосрочной ликвидности».

⁷ www.nlu.ru.

Список литературы

Court Е., Ozsoz е., Rengifo Е. W. (2012). The impact of deposit dollarization on financial deepening. CENTRUM Catylica's Working Paper Series, No. 2012-09-0002.

De Nicoly G., Honohan P., Ize A. (2003). Dollarization of the banking system: Good or bad? IMF Working Paper, No. WP/03/146.

De Nicoly G., Honohan P., Ize A. (2012). Dollarization of bank deposits: Causes and consequences. Journal of Banking & Finance, Vol. 29, No. 7, pp. 1697—1727.

Garcia G. G. H. (1999). Deposit insurance: A survey of actual and best practices. IMF Working Paper, No. WP/99/54.

Ize A., Yeyati E. L. (2003). Dollarization of financial intermediation: Causes and policy Implications. Journal of International Economics, Vol. 59, No. 2, pp. 323—347.

Ormaechea S. A., Coble D. (2011). The monetary transmission in dollarized and non-dollarized economies: The cases of Chile, New Zealand, Peru and Uruguay. IMF Working Papers, No. 11/87.

Reinhart С. M., Rogoff К. S., Savastano M. A. (2014). Addicted to dollars. Annals of Economics and Finance, Vol. 15, No. 1, pp. 1—50.