Таргетирование реального валютного курса

Моисеев С.Р.
д. э. н., директор Департамента
финансовой стабильности Банка России
Пантина И.В.
к.э.н., экономический советник Департамента
финансовой стабильности Банка России

Ключевая относительная цена в любой открытой
экономике — реальный валютный курс — является,
вероятно, самым популярным реальным целевым
ориентиром [экономической политики] в развивающихся экономиках.

Гильермо Кальво, Карлос Вег, Кармен Рейнхарт

В периоды хорошей макроэкономической конъюнктуры управление валютным курсом в открытых экономиках играет второстепенную роль в их денежно-кредитной политике (ДКП). Однако в неблагоприятных фазах делового цикла и внешних шоков эта задача вновь стоит на повестке дня денежных властей. В 2000-2014 гг. свободное плавание валютных курсов считалось предпочтительной политикой для большинства развивающихся стран из-за устойчивой глобальной среды, низких международных процентных ставок, притока иностранного капитала и бума на сырьевых рынках. В таких условиях волатильность номинального и реального валютного курса развивающихся стран была низкой. Но после завершения на глобальном рынке сырьевого суперцикла и ужесточения денежно-кредитной политики ФРС США многие развивающиеся страны опять столкнулись с валютными кризисами. По нашим оценкам, в 2014-2016 гг. национальные валюты около 40% стран обесценились в среднем на 35% к доллару США. Однако если ранее, в 1980-е и 1990-е годы, эти проблемы носили локальный характер, то теперь они стали глобальными. Дело в том, что на развивающиеся страны в настоящее время приходится 60% мирового ВВП, а четверть века назад — всего 35%.

Управление валютным курсом для противостояния внешним шокам, поддержания экономического роста и занятости вновь стало актуальным для открытых экономик. В частности, Народный банк Китая с августа 2015 г. регулярно проводит девальвацию юаня для сохранения положительного торгового баланса и высоких темпов экономического роста. В России также периодически звучат призывы активнее использовать курс рубля для поддержания внешней конкурентоспособности отечественного экспорта.

Таргетирование номинального валютного курса хорошо изучено в литературе. Намного меньше внимания уделено другому режиму ДКП — таргетированию реального валютного курса (ТРВК), который более значим для нефинансового сектора экономики. В настоящей работе мы постараемся ответить на вопрос, какие макроэкономические последствия имеет такое таргетирование, прежде всего с точки зрения конечной цели центральных банков — поддержания ценовой стабильности.

Концепция реального и эффективного валютного курса

Валютный курс наряду с другими макроэкономическими показателями, такими как условия торговли и дифференциал процентных ставок, играет очень важную роль в открытых экономиках. Он существенно влияет на экономический рост, инфляцию и безработицу. Для оценки эффектов валютного курса применяют аналитические и производные показатели. Помимо номинального валютного курса в макроэкономическом анализе используется реальный валютный курс {real exchange rate, RER). Согласно определению МВФ, под ним понимается номинальный курс национальной валюты, рассчитанный с учетом динамики национальных и международных индикаторов цен или издержек (IMF, 2014. P. VIII). Задача расчета реального курса сводится к поиску наиболее адекватных экономических показателей, позволяющих сопоставлять цены или издержки на внутреннем и внешнем рынках. Для этого используют индекс потребительских цен, индекс цен производителей, дефлятор ВВП, стоимость единицы рабочей силы, издержки привлечения капитала и др. (Turner, Van't dack, 1993). Большинству из них присущи методические проблемы, включая доступность и оперативность обновления данных, сопоставимость подходов разных стран, различия в составе корзины потребления и т. д. Стандартным мерилом общего уровня цен выступает индекс потребительских цен (ИПЦ), который рассчитывается в большинстве стран, где существует национальная статистика.

Хотя ИПЦ получил всеобщее признание, он обладает рядом недостатков с точки зрения анализа позиции страны на глобальном рынке. Во-первых, набор товаров и услуг в потребительской корзине в конкретной стране отличается от аналогичного набора в других странах. Во-вторых, значительная часть такой корзины представлена услугами, не предлагаемыми на международном рынке (например, жилищно-коммунальными), а также услугами, цены на которые регулируются административно. Несмотря на это, большинство национальных статистических агентств сравнивают курсовые соотношения на базе ИПЦ. Другим распространенным показателем издержек выступает стоимость единицы рабочей силы, выраженная в номинальной заработной плате.

МВФ ведет расчет реальных валютных курсов по 184 юрисдикциям. В большинстве случаев показателем издержек выступает ИПЦ, а если он недоступен, то стоимость или нормализованная стоимость единицы рабочей силы. Другие международные организации используют аналогичный подход. В частности, Банк международных расчетов применяет ИПЦ (за исключением Индии, для которой используется индекс цен производителей). ОЭСР также рассчитывает аналитические показатели валютного курса на основе ИПЦ.

Другой важный показатель — реальный эффективный валютный курс (real effective exchange rate, REER). Это индекс среднемесячного реального курса национальной валюты к иностранным валютам, взвешенный к валютам основных торговых партнеров. REER позволяет оценивать динамику валютного курса не к отдельно взятой иностранной валюте, а к их группе, что более объективно характеризует позицию страны на внешнем рынке, учитывая, что обменные курсы валют торговых партнеров предаствленные на сайте https://exchangesumo.com колеблются относительно друг друга. Основные методические проблемы связаны с перечнем стран — торговых партнеров и методом взвешивания валютных курсов. Выборка торговых партнеров должна в значительной мере охватывать внешнюю торговлю.

Например, Банк России рассчитывает эффективный курс по выборке из 36 стран, на которые приходится 88% внешнеторгового оборота России. Расчет REER ведется МВФ по 184, ОЭСР — по 46, Банком международных расчетов — по 51 юрисдикции для широкого и 26 — для узкого индекса REER.

Другой вопрос в том, как определять веса в индексе. По общепринятому подходу они рассчитываются с точки зрения удельного веса внешнеторгового оборота с каждой страной в совокупном внешнеторговом обороте страны. Сумма удельных весов приравнивается к 1. Некоторые национальные статистические агентства учитывают не весь внешнеторговый оборот, а только оборот по отдельным видам продукции в зависимости от структуры экономики, например товары и услуги, готовая продукция или туристические услуги. Веса подлежат регулярному пересмотру, в идеале их необходимо корректировать ежегодно. Банк России ведет статистику производных показателей динамики валютного курса непрерывно с 2004 г. В целом ее методология соответствует подходам ведущих центральных банков (табл. 1).

Таблица 1

Подходы к расчету реального эффективного валютного курса

Источники: Методика расчета основных производных показателей динамики обменного курса рубля Банка России; Klau, Fung, 2006. P. 64.

Говоря о применении реальных эффективных курсов в политике центрального банка (ЦБ), отметим несколько нюансов. Во-первых, проводя валютные интервенции, ЦБ может влиять на номинальный эффективный курс только в краткосрочном периоде. Поддержание валютного курса на определенном уровне в течение продолжительного времени потребует массированного вмешательства денежных властей на валютном рынке.

Во-вторых, средне- и долгосрочными факторами реального курса выступают переменные, находящиеся вне прямого контроля ЦБ. К ним относятся условия внешней торговли, процентная ставка на внешнем рынке, производительность труда и т. д. Таким образом, ЦБ не может в полной мере управлять реальным эффективным курсом.

В-третьих, проведение интервенций для поддержания некоторого уровня реального эффективного курса сопровождается среднесрочными макроэкономическими изменениями. Сталкиваясь с изменением реального курса, ЦБ каждый раз решает проблему экономической интерпретации показателей валютного курса. Макроэкономические последствия ошибок в результате неверного принятия решения велики. Центральные банки развитых стран не устанавливают ориентиры ни номинального, ни реального курса. Они придерживаются независимого плавания валютного курса и отдают курсообразование в руки рыночных сил. В то же время производные показатели валютного курса выполняют важную информационную роль в денежно-кредитной политике. Наряду с другими макроэкономическими переменными их используют в анализе внешнего сектора и эффектов ДКП. Исключение составляют центральные банки некоторых стран, осуществляющие ТРВК.

Теория таргетирования реального валютного курса

Под таргетированием реального валютного курса (real exchange rate targeting) понимается применение ЦБ инструментов ДКП для достижения определенного соотношения цен на внутреннем и внешнем рынках. В широком смысле ЦБ, проводя ТРВК, следует заданному правилу денежно-кредитной политики (monetary policy rule). Иными словами, он действует не произвольно, а согласно некоторой стационарной операционной процедуре, представляющей собой функцию ответной реакции ЦБ, в соответствии с которой инструмент ДКП отвечает на изменения внешней среды. При ТРВК денежные власти придерживаются разновидности правила денежно-кредитной политики под названием «правило валютного курса» (<exchange rate rule): валютный курс как операционная цель ДКП должен реагировать на динамику некоторых макроэкономических переменных, в нашем случае — соотношения цен на внутреннем и внешнем рынках. ЦБ ускоряет обесценение национальной валюты (проводит девальвацию в случае фиксированного курса), если ее реальный курс выше целевого ориентира или равновесия, и замедляет ее укрепление (проводит ревальвацию) в обратном случае. Если денежные власти стремятся сохранять реальный валютный курс на постоянном уровне, они следуют «правилу паритета покупательной способности» (purchasing-power-parity rule) (Calvo et al., 1995. P. 98).

Теоретическое обоснование ТРВК исходит из нескольких аргументов. Во-первых, с его помощью денежные власти обеспечивают краткосрочную конкурентоспособность экспортной продукции на внешнем рынке. Во-вторых, периодические девальвации, на которых основывается ТРВК, стимулируют замещение дорогого импорта более дешевой местной продукцией. В-третьих, ТРВК рассматривается как рукотворное изменение внешних условий при недостаточной скорости и глубине восстановления макроэкономического равновесия. В-четвертых, ТРВК позволяет компенсировать внешние шоки — ухудшение условий торговли или повышение процентной ставки на внешнем рынке.

Указанный механизм в литературе был давно описан Р. Дорнбушем (Dornbusch, 1982) (табл. 2). Считается, что он начал теоретическую разработку ТРВК. Его публикация была посвящена не столько политике ЦБ, сколько исследованию эффектов воздействия правила паритета покупательной способности (ППС) на ВВП и цены. Используя классическую модель малой открытой экономики Манделла—Флеминга, Дорнбуш пришел к выводу, что в условиях номинальных жесткостей приверженность денежных властей стабилизации номинального курса для обеспечения соответствия ППС (поддержания реального курса на постоянном уровне) облегчает восстановление макроэкономического равновесия. В его модели корректировка реального курса влияет на цены и выпуск продукции по двум каналам: спроса и предложения. Через первый происходит стабилизация совокупного спроса; через второй импортные цены влияют на стоимость конечной продукции. Дорнбуш показал, что в случае шоков предложения и рациональных ожиданий соблюдение правила увеличивает волатильность ВВП, если в экономике преобладает канал предложения. Напротив, если преобладает канал спроса, то правило позволяет стабилизировать совокупный спрос и уменьшить волатильность ВВП. С учетом индексации заработных плат экономический рост и ценовая стабильность будут зависеть от того, насколько денежные власти соблюдают правило денежно-кредитной политики. Таким образом, модель Дорнбуша не выносит однозначный вердикт — за или против — правилу ППС. Она лишь указывает на его возможные последствия в зависимости от структуры экономики и предпочтений денежных властей.

Таблица 2

Теоретические исследования по теме таргетирования реального валютного курса

Источник: составлено авторами.

Дальнейшее развитие теоретических работ, посвященных ТРВК, связано с исследованиями Ч. Адамса и Д. Гроса (Adams, Gros, 1986). Они изучали политику управления номинальным курсом, направленную на поддержание реального курса на постоянном уровне для предотвращения потери внешнеторговой конкурентоспособности. В их модели денежные власти проводят корректировки номинального курса, чтобы погасить случайные шоки инфляции. В результате общий уровень цен меняется в соответствии с законом случайного блуждания, а валютный курс не имеет долгосрочного равновесия. Адаме и Грос сделали вывод, что стабилизация реального курса приводит к нестабильной динамике внутренних цен. В долгосрочном периоде денежные власти рискуют потерять контроль над инфляцией из-за отсутствия внешнего (ценового) номинального якоря. Кроме того, они показали, что при низкой мобильности капитала стерилизация его притока ведет к неустойчивости текущего счета платежного баланса и накоплению избыточных иностранных активов. В долгосрочном периоде это также может иметь инфляционные последствия.

Значительный вклад в разработку моделей управления реальным курсом внес X. Лизондо (Lizondo, 1993). Он предложил модель открытой экономики, где ЦБ удерживает реальный курс на постоянном целевом уровне, и проанализировал детерминанты инфляции в условиях ТРВК, инфляционные эффекты экзогенных шоков и шоков денежно-кредитной политики. В качестве шоков рассматривались изменение целевого ориентира реального курса, меры налогово-бюджетной политики, изменение процентной ставки на внешнем рынке и выпуск государственных облигаций на открытом рынке (операции по стерилизации денежного предложения). Модель малой открытой экономики, предложенная Лизондо, значительно отличается от варианта Адамса и Гроса. Спрос на неторгуемые товары (не обращающиеся на внешнем рынке) зависит от реального курса и реального благосостояния частного сектора. Последнее, в свою очередь, находится в обратной зависимости от инфляционного налога: чем выше инфляция, тем меньше спрос частного сектора на торгуемые товары и тем выше реальный валютный курс. Обесценение валютного курса в реальном выражении обусловливает повышение темпа роста цен, что провоцирует возникновение инфляционной спирали. В конечном счете денежным властям приходится выбирать между низкой инфляцией и положительным сальдо внешней торговли.

Основополагающей работой по ТРВК считается анализ Г. Кальво, К. Вега и К. Рейнхарт, проведенный в 1993-1995 гг. (Calvo et al., 1995). Авторы использовали неоклассическую модель с гибкими ценами и оптимизирующим поведением домохозяйств. При отсутствии изменений в налогово-бюджетной политике реальный курс в модели не зависит от темпов номинальной девальвации. Авторы приходят к важному выводу, что политика ЦБ может быть эффективной в краткосрочном периоде.

К аналогичным выводам пришел С. Эдварде (Edwards, 1988). Девальвация не в состоянии изменить долгосрочное значение реального валютного курса. Эмпирическое исследование динамики реальных курсов в ряде развивающихся стран показало, что девальвация характеризуется существенными реальными эффектами на следующий год после ее проведения. Однако они исчезают через три года после нее.

В конечном счете долгосрочный реальный курс зависит от фундаментальных макроэкономических переменных реального и финансового секторов, включая состояние государственного бюджета, инвестиции, производительность труда и т. д.

Другой вывод Кальво с соавторами: ТРВК ведет к более высокой инфляции. Рост общего уровня цен воздействует на межвременнбе потребление через изменение номинальной процентной ставки, поскольку ее величина определяет реальные располагаемые денежные остатки. Если инфляция и номинальная ставка, как ожидается, в дальнейшем будут ниже, чем в настоящем, то потребление торгуемых товаров переносится на будущее и снижается в настоящем. Исходя из предположения, что потребление внутренних товаров постоянно, денежные власти проводят номинальное обесценение национальной валюты, чтобы сократить потребление импортных товаров в настоящем. Таким образом, ТРВК предполагает поддержание инфляции в текущем периоде на более высоком уровне, чем в будущем. Ключевая особенность описываемой модели — в низкой эластичности замещения иностранных товаров за счет внутренних. Как показали более ранние исследования Вега и Рейнхарт, в большинстве развивающихся стран межвременная эластичность замещения колеблется в диапазоне от 0,2 до 0,4. Как правило, в развивающихся странах нет местных аналогов импортной потребительской продукции или они более низкого качества. В результате периодические девальвации ведут не к сокращению импорта за счет повышения спроса на внутреннюю продукцию, а к росту цен из-за удорожания потребительского импорта. Если власти препятствуют мобильности международного капитала (что приводит к росту процентного дифференциала между внутренним и внешним финансовыми рынками), то инфляция сохраняется на низком уровне. Однако ввиду дефицита инвестиций реальная процентная ставка на внутреннем рынке остается высокой. Таким образом, ТРВК ведет к комбинации высокой инфляции и высокой реальной процентной ставки.

Модель Кальво, Вега и Рейнхарт была расширена в: Uribe, 2002. Автор ввел в нее рациональные ожидания экономических агентов, которые предвидят девальвацию и в ответ снижают текущие потребительские расходы. Он приходит к выводу, что помимо стандартных эффектов неоклассической модели необходимо учитывать роль ожиданий, пересмотр которых порождает эндогенные колебания макроэкономических переменных. Канал ожиданий воздействует через снижение национального благосостояния. Но в политике управления реальным курсом возможен компромисс. С одной стороны, ТРВК близко к долгосрочному ППС может быть выгодно, поскольку оно позволяет нивелировать влияние внешних шоков, таких как изменение условий торговли или повышение иностранной процентной ставки. С другой стороны, ТРВК может иметь негативные последствия, например усиление макроэкономической нестабильности под влиянием нефундаментальных шоков ожиданий. Хотя автор не называет условия компромисса, он зависит от широкого круга факторов, включая чувствительность экономики к внешним шокам, волатильность условий торговли, структуру потребления, риск «внезапной остановки» в движении капитала, репутацию центрального банка и эффективность общественных институтов.

Сначала в большинстве работ экономика рассматривалась в условиях закрытых рынков капитала или ограниченного доступа к заемным ресурсам из-за отсутствия полной конвертируемости национальной валюты. В результате динамика валютного курса анализировалась исключительно с точки зрения товарного рынка и ППС. В 2000-е годы произошла глобализация финансовых рынков, и развивающиеся страны получили широкий доступ к иностранным ресурсам. В результате повысилась чувствительность валютного курса к движению капитала, обусловленному разницей процентных ставок между внутренним и внешним рынками, а также премией за риск.

Влиянию финансовых рынков на ТРВК посвящена работа: Porcile et al., 2011. Авторы рассматривают посткейнсианскую макроэкономическую модель малой открытой экономики, интегрированной в глобальный финансовый рынок, которой угрожает кризис внешней задолженности. Они исследуют альтернативу: ТРВК или таргетирование инфляции, в обоих случаях процентная ставка служит инструментом ДКП. Таргетирование инфляции позволяет обеспечить ценовую стабильность и повысить инвестиционную привлекательность, которая ведет к укреплению национальной валюты. В долгосрочном периоде происходят накопление внешней задолженности и повышение чувствительности потоков капитала к реальному курсу. Для предотвращения бегства инвесторов ЦБ вынужден поддерживать краткосрочное равенство внутренних и внешних реальных процентных ставок, пожертвовав ценовой стабильностью. Альтернативным вариантом политики будет ТРВК, в ходе которого ЦБ управляет реальным курсом исходя из паритета процентных ставок. Авторы приходят к выводу, что для макроэкономической стабилизации ТРВК более эффективно, чем таргетирование инфляции. Результаты анализа в корне отличаются от прежних выводов. Отметим, что заключение об эффективности ТРВК будет релевантным в условиях уже достигнутой ценовой стабильности и низких инфляционных ожиданий.

Т. Каволи и Дж. Уилсон (Cavoli, Wilson, 2015) обратились к важному аспекту деятельности ЦБ — влиянию других государственных институтов на ДКП. Они рассматривают макроэкономическую модель, где инструментом денежно-кредитной политики выступает реальная процентная ставка, а целью — реальный валютный курс. Основное внимание в работе уделено качеству институциональной среды, которая моделируется через так называемую «утечку налогов» (tax leakage). (Это недополучение доходов государственного бюджета в силу широкого круга факторов, например, оттока национального капитала и офшори-зации бизнеса из-за того, что местные условия его ведения непривлекательны для предпринимателей. «Утечку налогов» могут обусловливать коррупция и низкое качество государственного управления.)

Авторы приходят к нескольким выводам. Во-первых, в экономике, где независимый ЦБ придерживается ТРВК, слабая институциональная среда вызывает инфляционное смещение (inflation bias, то есть устойчиво повышенную инфляцию по сравнению с целевыми ориентирами властей), поскольку «утечка налогов» требует смягчить денежно-кредитную политику. Во-вторых, степень инфляционного смещения увеличивается по мере уменьшения независимости ЦБ. В-третьих, слабая институциональная среда в долгосрочном периоде способствует макроэкономической нестабильности. Таким образом, в странах с коррумпированным правительством и низким качеством государственного управления инфляция оказывается выше. Эти выводы особенно важны для развивающихся экономик, которые характеризуются невысокой эффективностью налогово-бюджетной политики. Чрезмерность бюджетных расходов, неэффективность финансируемых государством проектов и другие проявления слабости институтов приводят к инфляции и потере независимости ЦБ.

Практика таргетирования реального валютного курса

ТРВК широко использовалось в развивающихся странах с конца 1960-х годов. Наибольший опыт ТРВК накоплен в странах Латинской Америки, где с 1970-х годов активно реализовывали макроэкономические стабилизационные программы на базе фиксированного валютного курса. М. Кляйн и Н. Марион, изучив 61 эпизод смены политики фиксированного валютного курса в 16 странах Латинской Америки в 1957-1991 гг., обнаружили, что большинство ЦБ при проведении девальвации ориентировались на целевое значение реального валютного курса (Klein, Marion, 1994).

В 1990-е и 2000-е годы ТРВК осуществлялось в странах Юго-Восточной Азии (ЮВА), где поддерживался экспортоориентированный экономический рост: Сингапуре, Малайзии, Южной Корее, Индонезии, Филиппинах и др. Центральные банки этих стран управляли реальным эффективным курсом, чтобы поддерживать ценовую конкурентоспособность экспорта. В странах ЮВА ТРВК носило более умеренный характер, чем в странах Латинской Америки. Если в последних диапазон изменения реального курса варьировал от 14,7 до 43,5%, то в ЮВА — от 2,3 до 11,2%. Различия объясняются политикой привлечения зарубежного капитала: страны ЮВА активно привлекали иностранные инвестиции для стимулирования экономического роста и не могли допустить серьезное манипулирование курсом, а развивающиеся страны Латинской Америки опирались преимущественно на внутренние источники инвестиций. Азиатские страны эффективно использовали фискальную консолидацию и управление номинальным курсом, чтобы через реальный курс снизить давление из-за притока капитала (Athukorala, Rajapatirana, 2003).

В большинстве случаев ТРВК осуществлялось в рамках режима множественного таргетирования, когда ЦБ преследует более одной цели денежно-кредитной политики, или как неформальный режим, отличающийся от официально декларированного. Формально политику ТРВК проводили Бразилия (1968-1976 гг.), Колумбия (1986-1990 гг.), Тунис (1990-2000 гг.), Чили (1985-1992 гг.) и Югославия (1983-1989 гг.).

Макроэкономические эффекты различались: в Бразилии, Колумбии и Югославии ТРВК привело к инфляционным последствиям, в Чили результаты были нейтральными, опыт Туниса считается наиболее успешным. Рассмотрим подробнее три примера ТРВК.

Бразилия

Центральный банк Бразилии приступил к ТРВК в августе 1968 г. Официально режим ДКП носил название «политика мини-девальваций» (minidevalorizacoes). Ее смысл заключался в проведении небольших номинальных девальваций на нерегулярной основе. Формально режим валютного курса представлял собой гибкий курс, на коротких интервалах корректирующийся к доллару США. Это была нестандартная политика, учитывая, что подавляющее число стран в период Бреттон-Вудской валютной системы придерживались фиксированного курса. Временной интервал между девальвациями мог составлять от 10 до 40 дней в зависимости от накопленного инфляционного дифференциала между США и Бразилией. Среднее значение междевальвационого периода равнялось 38 дням. Всего за период с августа 1968 по декабрь 1976 г. бразильский крузейро был девальвирован 81 раз со средней девальвацией (темпами номинального обесценения) 1,5%.

Центральный банк Бразилии стремился де-факто поддерживать внутренние цены на уровне 78% от показателя в США. В классификации МВФ его политика обозначалась как гибкий курс, корректируемый исходя из набора индикаторов. Цель политики мини-девальваций состояла в поддержании конкурентоспособности бразильской продукции на внешнем рынке при высокой хронической инфляции на внутреннем. На валютном рынке существовало несколько валютных курсов для разных типов операций. Кроме того, Центральный банк Бразилии с помощью ТРВК стремился сглаживать колебания спекулятивного движения капитала. Как правило, денежным властям удавалось относительно успешно справляться с поставленной задачей по валютному курсу. Не последнюю роль в этом сыграла политика индексации правительством социальных субсидий и заработной платы в государственном секторе в соответствии с инфляцией. Однако с точки зрения стабилизации инфляции политика мини-девальваций оказалась крайне неудачной. Бразильский крузейро обесценился более чем в три раза, инфляция выросла с 20 до 36% (рис. 1). В дальнейшем рост инфляции было сложно остановить. В 1983 г. ЦБ девальвировал крузейро на 30%, инфляция при этом превысила 100%.

Чили

Центральный банк Чили стал пионером ТРВК еще в 1965 г., однако первые шаги носили экспериментальный характер и не получили дальнейшего развития. Денежные власти вернулись к ТРВК спустя два десятилетия: в июле 1985 г. ЦБ объявил о введении симметричного валютного коридора ±5% относительно центрального паритета. Значение последнего ежедневно менялось в соответствии с инфляцией за предыдущий месяц за вычетом оценочного прироста цен на внешнем рынке. Официально валютный курс чилийского песо был зафиксирован к доллару США на уровне, который ежедневно пересматривался. В качестве операционной цели ДКП выступала реальная процентная ставка.

Центральный банк Чили стремился сохранять внутренние цены на неизменном уровне — 85% от показателя в США. Как и в случае Бразилии, в классификации МВФ политика Чили обозначалась как гибкий курс, корректируемый исходя из набора индикаторов. В 1992 г. приток зарубежного капитала вызвал давление на валютном рынке, в результате власти были вынуждены ревальвировать песо в номинальном выражении на 5%. В целом ТРВК имело нейтральные последствия. Чилийский песо обесценился за период в два раза, а инфляция в течение шести лет сохранялась на уровне около 20% (рис. 2). Примечательно, что с самого начала ТРВК по 1992 г. не было проведено ни одной реальной девальвации чилийского песо. Отсутствие инфляционных шоков позволило Центральному банку Чили удерживать реальный валютный курс близко к долгосрочному равновесному значению. Однако существенных макроэкономических преимуществ в виде экономического роста или ценовой стабильности режим не принес. В 1992 г. Центральный банк Чили одним из первых среди ЦБ развивающихся стран начал подготовку к плановому переходу к таргетированию инфляции, завершив ее в 2007 г.

Тунис

С 1990 г. валютная политика Центрального банка Туниса нацелена на поддержание стабильного реального курса динара по отношению к корзине валют внешнеторговых партнеров и конкурентов. ТРВК проводилось в рамках политики множественного таргетирования. Конечной целью ДКП называлось сохранение ценовой стабильности, или стабилизация стоимости денег. Для достижения внешнего макроэкономического равновесия применялось ТРВК, для обеспечения внутреннего равновесия использовалось таргетирование денежного агрегата М2. Процедура таргетирования проводилась в несколько этапов (Treichel, 1997). Во-первых, целевое значение прироста агрегата М2 устанавливалось на 2% ниже планового роста номинального ВВП. Во-вторых, исходя из предположения о стабильности денежного мультипликатора рассчитывался объем денежной базы, необходимый для обеспечения целевой динамики агрегата М2. В-третьих, определялся целевой объем ликвидности, который нужно предоставить банкам с учетом планов по чистым международным резервам и целевого кредитования сельского хозяйства. На еженедельной основе Центральный банк Туниса проводил операции рефинансирования для достижения целевого денежного предложения.

В части ТРВК власти осуществляли нерегулярную корректировку номинального курса к валютной корзине по собственному усмотрению, чтобы реальный курс оставался неизменным. В состав корзины входили французский франк, немецкая марка, доллар США, датский флорин и испанская песета. Таким образом, власти де-факто проводили ТРВК. При проведении микродевальваций, размер которых колебался в течение года от 0,5 до 2,5% к предыдущему периоду, ЦБ принимал во внимание широкий спектр показателей конкурентоспособности экспорта, включая цены на экспортную продукцию и долю на внешнем рынке. ЦБ выступал в качестве маркет-мейкера на валютном рынке и ежедневно котировал тунисский динар к французскому франку и доллару США. МВФ официально не мог классифицировать режим валютного курса и относил его в 1992 г. к «прочему управляемому плаванию», позднее он был реклассифицирован как «ползущая привязка».

Номинальный курс оставался достаточно устойчивым из-за отсутствия эффективной организации валютного рынка и частичных мер валютного контроля. С иностранной валютой могли оперировать только уполномоченные банки. Межбанковский валютный рынок не существовал вплоть до 1994 г. Чистая открытая валютная позиция банков ограничивалась 5% собственного капитала (в 1997 г. лимит был увеличен до 10%). В 1997 г. был открыт рынок валютных форвардов: разрешены контракты на 12 месяцев для хеджирования импорта и на 9 месяцев — для экспорта (Domac, Shabsigh, 1999). Результаты политики в целом выглядели положительными (рис. 3). Инфляция снизилась с 6,5% в 1990 г. до 3% в 1998-2000 гг., экономический рост ВВП стабилизировался на отметке 5% годовых. Отрицательный торговый баланс, составлявший от — 5 до — 8% ВВП в начале периода ТРВК, устойчиво сокращался и даже в 2008 г. не опускался ниже — 3% ВВП.

В 2001 г. политика Центрального банка Туниса изменилась. Денежные власти официально объявили, что они проводят валютные интервенции для поддержания стабильного реального эффективного курса в течение неопределенного периода. Режим валютного курса со стороны МВФ был реклассифицирован как «управляемое плавание без предопределенного диапазона значений». Центральный банк Туниса продолжил таргетирование денежного предложения, перейдя на денежный агрегат МЗ. Его операционная цель сменилась с денежной базы на процентную ставку межбанковского рынка. МВФ не смог идентифицировать режим денежно-кредитной политики Туниса и отнес его к «прочим» денежно-кредитным режимам.

Неплохие результаты использования ТРВК в Тунисе можно объяснить действием нескольких факторов. Во-первых, отсутствием значительных шоков условий торговли в течение периода таргетирования. Во-вторых, жесткостью цен и заработной платы, включая консервативную государственную политику регулирования доходов. В-третьих, жестким контролем над движением капитала, что приводило к конвертируемости динара только по счету текущих операций. В-четвертых, слаборазвитым и зарегулированным валютным рынком. Наконец, что немаловажно, постепенными структурными изменениями в экономике, в которой зависимость от сельского хозяйства уменьшилась, а доля доходов от туризма в платежном балансе существенно возросла.

Можно найти и другие исторические примеры ТРВК, однако политика денежных властей, как правило, носила неформальный характер, то есть ТРВК официально не заявлялось как политика ЦБ. В большинстве случаев денежные власти развивающихся стран официально придерживались какой-либо разновидности таргетирования номинального курса или денежного предложения, хотя де-факто целевые ориентиры ДКП определялись исходя из оценки реального курса. Исследования обнаруживают признаки ТРВК в отдельные исторические периоды в Алжире, Бангладеш, Венгрии, Индии, Индонезии, Польше, Румынии, Сингапуре, Таиланде, Турции.

Смешанные результаты ТРВК озадачивают некоторых экономистов. На одном из форумов МВФ Д. Родрик обобщил понимание ситуации макроэкономистами: «Существуют примеры стран, таких как Тунис, которые имеют закрытый счет движения капитала. Несмотря на скептицизм МВФ, в течение очень продолжительного периода он таргетировал реальный курс и делал это очень хорошо, не теряя контроля над ценами. Мы не полностью понимаем это явление. К сожалению, не проведено достаточное число исследований, включая сам Фонд, который обладает талантливыми экономистами» (IMF, 2006). Расхождение во взглядах может возникнуть из-за того, что реальный и номинальный курсы не имеют однозначной взаимосвязи на практике.

Современные макроэкономические модели открытой экономики, основанные на новых кейнсианских моделях, говорят о том, что номинальные девальвации не могут изменить реальный курс в долгосрочном периоде. Краткосрочное влияние возможно благодаря рыночным несовершенствам: монополистической конкуренции, номинальной жесткости цен и заработных плат и т. д. В большинстве моделей в действии механизма ДКП в открытой экономике выделяют два раунда. На первом изменение переменной денежно-кредитной политики (процентной ставки ЦБ, денежного предложения или номинального валютно го курса) отражается на процентной ставке денежного рынка, ценах на финансовые активы, ликвидности банковского сектора и условиях банковского кредитования. На втором раунде изменения на рынке облигаций и кредитов оказывают влияние на номинальные расходы домохозяйств и инвестиции фирм.

В долгосрочном периоде номинальные изменения денежно-кредитных величин влияют только на общий уровень цен, не затрагивая переменные реального сектора экономики (экономический рост и безработицу). В краткосрочном периоде колебания номинальных переменных (деньги и валютный курс) оказывают воздействие на экономику, масштаб которого зависит от степени номинальной жесткости цен и заработных плат. Как следствие, номинальный якорь денежно-кредитной политики, будь то процентная ставка, денежная база или номинальный валютный курс, используется только в краткосрочном периоде. Признано, что инструменты ДКП можно задействовать лишь для сглаживания краткосрочных шоков и циклических изменений. В долгосрочной перспективе их применение для борьбы с низкими темпами экономического роста или безработицей заканчивается повышением общего уровня цен.

В моделях открытой экономики номинальный валютный курс имеет эндогенную природу. Между инфляцией и номинальным курсом существует обратная связь: обесценение валюты приводит к коррекции внутренних цен на импорт, сжатию потребления импортных товаров и услуг, увеличению чистого экспорта и снижению совокупного спроса. Учитывая, что в развивающихся странах на импортные товары приходится существенная доля потребительской корзины, обесценение валюты с некоторым лагом приводит к увеличению стоимости этой корзины, то есть к росту инфляции. Инфляционные эффекты, в свою очередь, вызывают перераспределение национального благосостояния. В потребительской корзине бедных слоев населения преобладают торгуемые товары, что отличает их от богатых сограждан, которые больше потребляют неторгуемые услуги. В группе торгуемых товаров малоимущие выбирают наиболее дешевые и не всегда качественные продукты. Обесценение национальной валюты приводит к большему росту стоимости потребительской корзины у домохозяйств с низким доходом. Например, в течение двух лет после девальвации 1994 г. в Мексике стоимость потребительской корзины у 10% наименее обеспеченных граждан выросла в 1,46—1,6 раза больше, чем у 10% наиболее состоятельных граждан (Cravino, Levchenko, 2015). Таким образом, конечной ценой ТРВК выступает перераспределение благосостояния в обществе.

Большинство прикладных работ, доказывая приведенный тезис, основаны на стандартных эконометрических методах или статистическом анализе данных. Выводы можно повторить и с помощью анализа, учитывающего тесты на единичные корни, коинтеграцию и модели коррекции ошибок. В частности, обработка данных по ежемесячным эффективным курсам в 89 странах подтверждает выводы макроэкономической теории. В большинстве случаев номинальные девальвации имеют нейтральный долгосрочный эффект, однако существует группа стран, где эта зависимость не наблюдается (Bahmani-Oskooee et al., 2008)¹. Российская экономика к их числу не относится. За исключением нескольких крупных стран, таких как Германия и Швейцария, где высокий уровень благосостояния или импортные цены не играют заметной роли в потребительской инфляции, в основном «особые» страны представлены малыми открытыми экономиками, часто находящимися на низком уровне развития. В упомянутом Тунисе успех ТРВК можно объяснить не столько свойствами самого таргетирования, сколько нерыночным характером экономики и административным регулированием.

Реальный валютный курс и российская экономика

В отечественной литературе исследования, посвященные ТРВК, представлены двумя работами экспертов Высшей школы экономики. К. Сосунов и О. Замулин (2007) провели анализ инфляционных последствий ТРВК. Используя двухсекторную модель общего экономического равновесия, они оценили влияние ТРВК на долгосрочную инфляцию. В их модели ЦБ проводит валютные интервенции, препятствуя укреплению реального курса, и накапливает международные резервы. Калибровка по данным российской экономики за 1999-2005 гг., когда Банк России в среднем приобретал 7% валютной выручки, показала, что обесценение национальной валюты в реальном выражении сопровождается быстрым ростом инфляции. В частности, ее обесценение на 33% приводит к годовой инфляции 382% (табл. 3). На практике подобного не наблюдалось из-за влияния других факторов.

Таблица 3

Инфляционные последствия таргетирования реального курса посредством накопления ЦБ международных резервов: модельные оценки по данным российской экономики за 1999-2005 гг. (в %)

Источник: Сосунов, Замулин, 2007.

Авторы второй работы (Сосунов, Ушаков, 2009) выясняли, какие факторы и насколько влияют на реальный курс рубля. Для этого использовалась модель сокращенной формы в рамках векторной коррекции ошибок. Кроме того, оценивалась способность денежных властей влиять на реальный курс в кратко- и среднесрочной перспективе. Среди ключевых факторов эффективного реального курса выявлены условия внешней торговли (соотношение цен на экспорт и импорт) и дифференциал производительности (так называемый «эффект Балассы—Самуэльсона»). Перечень детерминант реального эффективного курса можно расширить за счет других переменных, включая реальную цену на нефть, чистые иностранные активы частного сектора, долю государственных расходов консолидированного бюджета в ВВП и т. д.

Как и предполагает экономическая теория, улучшение условий торговли и повышение производительности относительно торговых партнеров (Германии) ведут к укреплению реального курса. Налогово-бюджетная политика, представленная размещением депозитов Федерального казначейства на счетах в Банке России, согласно выводам авторов, играет меньшую роль. Они также оценили скорость сходимости реального курса к равновесному, измеряемую показателем так называемого «периода полужизни» (два квартала), что свидетельствует о быстрой реакции реального курса рубля на изменение фундаментальных факторов (для других стран показатель меняется в среднем от одного квартала до трех лет). Что касается влияния денежных властей на реальный курс, авторы по российским данным за 1995-2009 гг. подтверждают, что экспансионистская денежно-кредитная политика (выраженная через отношение М2 к ВВП) вызывает ослабление реального курса в краткосрочном периоде. В то же время приток капитала (чистый приток/отток частного капитала к ВВП) с лагом один квартал положительно связан с реальным курсом. Взаимодействие описанного набора переменных определяет фактическую динамику реального курса рубля.

Наш эконометрический анализ на основе методологии, изложенной в: Bahmani-Oskooee et al., 2008, позволяет сделать несколько выводов. Во-первых, реальный эффективный курс рубля имеет долгосрочную тенденцию к укреплению. При прочих равных условиях и при отсутствии шоков он имеет склонность укрепляться в среднем на 5% в год. Российский рубль — классическая так называемая «товарная валюта» (icommodity currency), динамика которой определяется глобальными циклами на рынках сырья. Среди развитых стран аналогичными «товарными» характеристиками обладают валюты Канады, Австралии, Новой Зеландии, Чили, Норвегии, а среди развивающихся стран — валюты ЮАР, Бразилии, Бурунди, Танзании, Папуа-Новой Гвинеи и др. Для всех товарных валют продолжительные периоды укрепления реального курса прерываются эпизодами реального обесценения (рис. 4).

Во-вторых, курс российского рубля подчиняется закономерности, вытекающей из современной макроэкономической модели открытой экономики. Номинальное обесценение рубля оказывает некоторое воздействие на реальный курс, которое в течение короткого периода сходит на нет. Под влиянием номинальной жесткости цен наибольший эффект наблюдается в первом месяце. Однако поскольку импортная составляющая достигает 40% потребительской корзины, инфляция начинает быстро корректироваться, в результате реальное обесценение рубля полностью прекращается в течение 3-5 месяцев (рис. 5). По истечении полугода наблюдаемый эффект ослабевает до незначительного.

В-третьих, ожидаемые результаты можно получить при анализе влияния реального курса на инфляцию (см. Приложение). Номинальное и реальное обесценение рубля оказывают положительное влияние на инфляцию с лагом 6 месяцев при уровне значимости менее 1%. Оно носит однонаправленный характер и снижается во времени. Пик эффекта переноса проявляется в течение одного квартала, после чего убывает.

Рассуждая о возможностях применения ТРВК в России, следует иметь в виду, что оно имеет существенные инфляционные эффекты. ТРВК может оказывать краткосрочное стимулирующее воздействие на внешнюю конкурентоспособность. Однако в средне- и долгосрочном периодах ТРВК приведет к перманентным инфляционным последствиям, что противоречит конечной цели ценовой стабильности, стоящей перед Банком России.

Приложение

Эконометрический анализ связи реального и номинального эффективного курса рубля, а также инфляции

Для анализа использовались индекс номинального эффективного курса рубля к иностранным валютам и индекс реального эффективного курса рубля к корзине иностранных валют, рассчитываемые Банком России, а также данные о темпах роста потребительских цен, публикуемые Росстатом (всего 146 наблюдений). Для оценки кратко- и долгосрочных эффектов влияния номинального курса на реальный применялись модели корреляционно-регрессионного анализа, тест Грэнджера на причинно-следственные связи, модифицированная модель коррекции ошибок.

Лог-линейная парная регрессия, моделирующая долгосрочную зависимость реального курса от номинального, имеет вид:

Тест Грэнджера на причинно-следственную связь номинального курса и темпа роста потребительских цен идентифицирует влияние номинального курса на инфляцию с лагом 6 месяцев при уровне значимости менее 1%. Отметим, что устойчивая и однонаправленная зависимость сохраняется при включении как трех-, так и шестимесячных лаговых значений. Наибольшее влияние проявляется в течение трех месяцев. Отрицательный знак при коэффициентах корреляции соответствует интерпретации экономической теории: при обесценении рубля инфляция ускоряется, при укреплении — замедляется.

¹ Страны-исключения: Алжир, Бельгия, Гайана, Гамбия, Германия, Дания, Люксембург, Малави, Малайзия, Молдова, Португалия, Румыния, Сент-Китс и Невис, Сингапур, Тунис, Уругвай, Швейцария.

Список литературы / References

Сосунов К. А., Замулин О. А. (2007). Инфляционные последствия таргетирования реального обменного курса посредством скупки резервов // Научные доклады Института фундаментальных междисциплинарных исследований. No. 17. М.: Высшая школа экономики. [Sosunov К. A., Zamulin О. А. (2007). The inflationary consequences of real exchange rate targeting via accumulation of reserves. Cas Working Paper Series, No. WP13/2007/17. (In Russian).]

Сосунов К. А., Ушаков H. Ю. (2009). Определение реального курса рубля и оценка политики долгосрочного таргетирования реального курса валюты // Журнал Новой экономической ассоциации. № 3 — 4. С. 97—121. [Sosunov К. А., Ushakov N. Yu. (2009). A determination of real exchange rate of Russian ruble and an estimate of long-term targeting of real exchange rate policy. Zhurnal Novoi Ekonomicheskoi Assotsiatsii, No. 3—4, pp. 97—121. (In Russian).]

Adams C., Gros D. (1986). Consequences of real exchange rate rules for inflation: Some illustrative examples. IMF Staff Papers, No. 3, pp. 439 — 476.

Athukorala P.-C., Rajapatirana S. (2003). Capital inflows and the real exchange rate: A comparative study of Asia and Latin America. The World Economy, Vol. 26, No. 4, pp. 613 — 637.

Bahmani-Oskooee M., Hegerty S., Kutan A. (2008). Do nominal devaluations lead to real devaluations? Evidence from 89 countries. International Review of Economics & Finance, Vol. 17, No. 4, pp. 644-670.

Calvo G., Vegh C., Reinhart C. (1995). Targeting the real exchange rate: Theory and evidence. Journal of Development Economics, Vol. 47, No. 1, pp. 97—133. Cavoli Т., Wilson J. (2015). Corruption, central bank (in)dependence and optimal monetary policy in a simple model. Journal of Policy Modeling, Vol. 37, No. 3, pp. 501-509.

Cordero J. (2008). Economic growth under alternative monetary regimes: Inflation targeting vs real exchange rate targeting. International Review of Applied Economics, Vol. 22, No. 2, pp. 145-160.

Cravino J., Levchenko A. (2015). The distributional consequences of large devaluations. RSIE Discussion Paper, No. 648. Domac I., Shabsigh G. (1999). Real exchange rate behavior and economic growth: Evidence from Egypt, Jordan, Morocco, and Tunisia. IMF Working Paper, No. 40.

Dornbusch R. (1982). PPP exchange-rate rules and macroeconomic stability. Journal of Political Economy, Vol. 90, No. 1, pp. 158 — 165.

Edwards S. (1988). Real and monetary determinants of real exchange rate behavior: Theory and evidence from developing countries. NBER Working Paper, No. 2721.

IMF (2006). How does capital account liberalization affect economic growth? Transcript of an IMF Center Economic Forum. Washington, DC, November 10.

IMF (2014). International Financial Statistics Yearbook. Exchange rates and exchange rate arrangements. Washington, DC.

Klau M., Fung S. (2006). The new BIS effective exchange rate indices. BIS Quarterly Review, March, pp. 51—65.

Klein M., Marion N. (1994). Explaining the duration of exchange-rate pegs. NBER Working Paper, No. 4651.

Lizondo J. (1993). Real exchange rate targeting under imperfect asset substitutability. IMF Working Paper, No. 38.

Menoncin F., Tronzano M. (2007). Optimal real exchange rate targeting: A stochastic analysis. Revue economique, Vol. 58, No. 4, pp. 807—840.

Montiel P., Ostry J. (1991a). Macroeconomic implications of real exchange rate targeting in developing countries. IMF Working Paper, No. 29.

Montiel P., Ostry J. (1991b). Real exchange rate targeting under capital controls: Can money provide a nominal anchor? IMF Working Paper, No. 68.

Penati A. (1987). Monetary versus real exchange rate targets when capital mobility is limited. Economics Letters, Vol. 23, No. 4, pp. 381—386.

Porcile G., de Souza A., Viana R. (2011). External debt sustainability and policy rules in a small globalized economy. Structural Change and Economic Dynamics, Vol. 22, No. 3, pp. 269-276.

Ripoll M. (2005). Real exchange rate targeting, macroeconomic performance, and sectoral income distribution in developing countries. Journal of International Trade and Economic Development, Vol. 14, No. 2, pp. 167—196.

Treichel V. (1997). Broad money demand and monetary policy in Tunisia. IMF Working Paper, No. 22.

Turner P., Van't dack J. (1993). Measuring international price and cost competitiveness. BIS Economic Papers, No. 39.

Uribe M. (2002). Real exchange rate targeting and macroeconomic instability. NBER Working Paper, No. 9294.