Рубль как валюта международных расчетов: проблемы и перспективы

Гаврилов Н.В.
член совета директоров
АО «Российская промышленная коллегия»
Прилепский И.В.
к.ф.-м.н., руководитель направления
«Международная экономика» Экономической экспертной группы
с.н.с. Научно-исследовательского финансового института

Важным пунктом экономической повестки российских властей выступает развитие международных расчетов в рублях. Вступивший в силу в 2015 г. договор о создании ЕАЭС содержит положение об «обеспечении проведения взаимных расчетов между резидентами государств-членов в национальных валютах государств-членов». Впрочем, амбиции по расширению роли рубля не ограничиваются ближним зарубежьем: в 2015 г. президент РФ В. В. Путин говорил о том, что нужно «шире использовать национальные валюты в операциях с теми странами, с которыми мы ведем активную торговлю»¹. В 2014-2016 гг. российская сторона заявляла подобные инициативы на саммитах БРИКС, а также в отношении торговли с Аргентиной, Вьетнамом, Египтом, Индонезией, Ираном, КНДР, Монголией, Турцией.

На первый взгляд может показаться: поскольку рубль свободно конвертируемый как по текущему, так и по капитальному счету, серьезных препятствий к его использованию в международных расчетах (по крайней мере, со странами, также имеющими конвертируемую валюту) нет. На практике, однако, международное использование (интернационализация) любой валюты требует выполнения ряда условий:

• низкий уровень валютных рисков и издержек их хеджирования для обеих сторон внешнеторгового контракта (чего можно, в частности, достичь за счет предоставления торгового финансирования в национальных валютах);
• невысокие трансакционные издержки конвертации, например, за счет наличия ликвидного рынка прямых котировок рубля к национальной валюте страны-партнера (отсутствия необходимости конвертации через доллар или евро);
• возможность второй стороны сделки инвестировать получаемую национальную валюту в номинированные в ней высоколиквидные низкорискованные финансовые инструменты.

Для рубля, с учетом его высокой волатильности в последние годы, эти условия полностью не выполняются. Кроме того, дополнительным сдерживающим фактором интернационализации служит высокая доля углеводородов в российском экспорте, цены на которые на мировых рынках традиционно номинируются в долларах США. Однако расширение расчетов в национальной валюте имеет значительные потенциальные выгоды, что создает стимулы к преодолению этих препятствий.

Обзор преимуществ, которые дает интернационализация валюты, приводится, например, в: Кепеп, 2009; Eichengreen, 2011; Zhang, Tao, 2014. Применительно к внешнеторговым расчетам наиболее важными представляются два аспекта. Во-первых, снижается неопределенность финансовых потоков для экспортеров (при номинировании контрактов в валюте производителя — Producer Currency Pricing, РСР) и импортеров (при номинировании контрактов в их валюте — Local Currency Pricing, LCP). Во-вторых, использование LCP резко снижает эффект переноса обменного курса на инфляцию, что повышает эффективность денежно-кредитной политики (Gillitzer, Moore, 2016). Однако использование национальной валюты для номинирования внешнеторговых цен и проведения расчетов по внешним сделкам — лишь одна сторона ее интернационализации. Действительно, из трех основных функций валют (мера стоимости, средство расчетов, средство накопления) такое использование охватывает лишь первые две и то частично, учитывая тренд последних десятилетий — ускоренный рост валовых потоков капитала по сравнению с внешнеторговыми потоками (табл. 1).

Таблица 1

Функции валют

Источник: составлено на основе: Konen, 1983.

Другие важные стороны интернационализации: расширение использования валюты в трансграничных банковских займах и при выпуске облигаций нерезидентами либо резидентами на офшорных рынках; включение валюты в золотовалютные резервы (ЗВР) других стран. В этом случае страна-эмитент получает преимущества в форме снижения процентных ставок как по государственному долгу (что увеличивает «пространство для маневра» бюджетной политики), так и по частному (что оказывает стимулирующее влияние на инвестиции). Кроме того, повышается устойчивость спроса нерезидентов на национальные активы, что снижает риски «внезапной остановки» притока капитала. Снижается уязвимость частного сектора к внешним шокам (благодаря улучшению условий заимствования в национальных валютах) и создаются благоприятные условия для развития национальных финансовых рынков в целом. Наконец, увеличиваются доходы от сеньоража.

Отмеченные преимущества представляют значительный интерес и в российском случае. Укажем также, что в условиях внешних санкций значение интернационализации рубля существенно повышается. Действительно, она может способствовать как снижению расчетных рисков для экспортеров и импортеров (учитывая, что стандартная практика расчетов в долларах предполагает использование корреспондентских счетов в банках США), так и расширению возможностей зарубежных заимствований российских компаний.

Различные аспекты проблемы интернационализации рубля широко освещаются в литературе. М. Салихов (2010) и И. Балюк (2015) обсуждают условия и механизмы расширения внешнеторговых расчетов в рублях, подчеркивая важность принятия специальных мер (межправительственные соглашения и т. д.) и обеспечения макроэкономической стабильности. В работах: Потемкин, 2010; Мишина, Хомякова, 2014; 2017; Суворов, 2015, рассматриваются перспективы рубля в торговле со странами ЕАЭС и Китаем в контексте создания Интегрированного валютного рынка (ИВР) ЕАЭС и сотрудничества с Народным банком Китая (НБК). Н. Хмелевская (2015) отмечает, что структура взаимной торговли стран БРИ КС благоприятна для расширения расчетов в национальных валютах и предлагает использовать в этих целях пул резервов БРИ КС. В монографии П. Трунина и С. Наркевича (2013) рассматривается более широкий вопрос — об условиях получения рублем статуса резервной валюты. Авторы приходят к выводу, что ключевыми выступают песпецифические меры (обеспечение устойчивого экономического роста, конкурентоспособности экономики, низкой инфляции, развития финансовых рынков), предостерегая в то же время от искусственного стимулирования кредитования нерезидентов в национальной валюте.

Существенная проблема при рассмотрении вопросов интернационализации валют — короткий исторический горизонт данных по валютной структуре расчетов, активов и обязательств как на российском, так и на международном уровне. Поэтому выход свежей статистики Банка России, МВФ, Банка международных расчетов (БМР), SWIFT за 2014-2016 гг. позволяет улучшить анализ данной проблемы по следующим направлениям:

• выявление основных трендов индикаторов интернационализации рубля;
• анализ тенденций изменения роли ведущих валют во внешнеторговых расчетах и мировой финансовой системе в целом;
• оценка роли объективных факторов и целенаправленных мер в интернационализации валют.

Интернационализация рубля: текущая ситуация и основные тенденции

Межгосударственный банк СНГ публикует сопоставимые данные по доле рублевых расчетов во внешней торговле товарами и услугами со странами ЕАЭС с 2010 г. (табл. 2), а Банк России — по внешней торговле товарами и услугами в целом с 2013 г. (табл. 3). Доля рубля в импортных расчетах сопоставима с аналогичными долями национальных валют для стран — эмитентов резервных валют «второго эшелона» (Австралии, Канады, Швейцарии; табл. 4) и значительно превышает показатели других стран с формирующимся рынком, за исключением Китая. Статистика показывает, что доля импортных расчетов в рублях максимальная для торговли России со странами ЕАЭС, но для стран ЕС она также значительная (26%). В то же время в структуре платежей поставщикам из стран БРИКС доля рубля составляет менее 4%.

Таблица 2

Объем внешней торговли товарами и услугами со странами ЕАЭС и доля рубля в расчетах

Источники: Межгосударственный банк; ФТС.

Таблица 3

Общий объем внешней торговли товарами и услугами и доля рубля в расчетах

* Январь-сентябрь.

Источник: Банк России

Таблица 4

Доля национальных валют в расчетах за экспорт и импорт (в %)

Примечание. Россия — январь-сентябрь 2016 г.; Китай — 2015 г.; другие экономики — 2014 г.

Источники. Банк России; НБК; Casas et al., 2016.

Доля рубля в экспортных расчетах почти в 2 раза ниже ввиду значительной доли нефтегазового экспорта. На качественном уровне лидерами по рублевым расчетам остаются страны ЕАЭС, в которых доля ненефтегазового экспорта выше; при экспорте в ЕС доля рубля составляет 11%, а в страны БРИКС — 8%.

Как видно из данных таблиц 2 и 3, доля рубля в экспортных расчетах в последние годы росла параллельно с долей ненефтегазового экспорта, главным фактором чего стало снижение цен на нефть (при том, что в постоянных ценах прирост нефтегазового экспорта за 2014-2015 гг. был выше прироста ненефтегазового — 4,6 п. п. против 3,7 п. п.). Но если для стран ЕАЭС рост первого показателя превышал рост второго (что можно объяснить действием специальных мер по продвижению рубля — см. ниже), то для внешней торговли в целом он существенно отставал от него. Причиной может служить как непосредственно увеличение волатильности курса рубля и инфляции в условиях введения санкций, падения цен на нефть и перехода к режиму плавающего курса, так и их негативное влияние на издержки хеджирования валютных рисков. В отношении импорта доля рублевых расчетов не имела выраженного тренда: после некоторого снижения в 2015 г. наблюдалось ее восстановление в 2016 г.

Отметим, что интерес представляет не только доля рублевых расчетов, но и их номинальный объем. В долларовом выражении (предполагая, что доля рублевых расчетов в экспорте н импорте за весь 2016 г. совпадает с долей за январь-сентябрь), российский «рублевый» экспорт сократился с 60,4 млрд в 2013 г. до 49,7 млрд в 2016 г., импорт — со 131,5 млрд до 77,1 млрд. В долях от общего объема мировой торговли товарами и услугами, с учетом общего тренда к укреплению доллара в номинальном эффективном выражении в 2014-2016 гг., сокращение не столь резкое, но все равно заметное (с 0,26 до 0,24% для экспорта и с 0.56 до 0,37% для импорта). В рублевом выражении российский экспорт увеличился с 1,92 трлн в 2013 г. до 3,32 трлн в 2016 г., импорт - с 4,18 трлн до 5,16 трлн.

Можно сделать вывод, что на «национальном» уровне позиции рубля как валюты внешнеторговых расчетов стабильны или улучшаются: доля во внешнеторговом обороте и объем рублевых поступлений/ перечислений растут. Однако, поскольку подобная динамика обусловлена преимущественно действием внешних шоков, на «глобальном» уровне — как доля в общем объеме мировых внешнеторговых расчетов — позиции рубля ухудшаются. На уровне ЕАЭС, по данным Межгосударственного банка, доля рубля во взаимном внешнеторговом обороте выросла с 60% в 2013 г. до 71% в 2015 г. ввиду доминирования торговли с Россией (97—98% общего оборота в 2013-2015 гг.).

Оценить роль российского рубля в мировой финансовой системе сложно из-за ограниченности данных. Банк России публикует информацию о валютной структуре зарубежных долговых активов, а также обязательств перед нерезидентами, но, например, для долговых обязательств она не разделена на выпущенные внутри РФ и на внешних рынках. БМР не приводит рубль в списке валют, для которых имеются данные о валютной структуре трансграничных банковских займов. МВФ не предоставляет информацию о доле рубля в международных резервах. В этих условиях приходится ограничиваться рассмотрением следующих индикаторов интернационализации.

1. Объем операций с рублем на международных валютных рынках. Последний к настоящему моменту Трехлетний обзор центральных банков по валютному рынку и рынку деривативов от БМР (далее — трехлетний обзор БМР) был опубликован в апреле 2016 г.; основные результаты применительно к рублевым операциям приведены в таблице 5. Из-за существенного ослабления рубля по сравнению с 2013 г. объем операций в долларовом выражении значительно уменьшился; в результате рубль опустился в рейтинге при рассмотрении как всех валют, так и валют стран с формирующимся рынком. При этом, однако, в рублях объем операций продолжает расти (хотя и более низкими темпами, чем в 2010-2013 гг.) как в номинальном, так и в реальном выражении (при дефлировании на ИПЦ); в качестве одного из факторов подобного роста В. Мишина (2016) приводит последствия финансовых санкций, затруднивших конвертацию выручки российских экспортеров напрямую из евро в доллар и наоборот (что потребовало конвертации через рубль на внутреннем рынке). Отметим также сокращение доли спотовых операций, что указывает на расширение использования производных финансовых инструментов и соответственно на улучшение возможностей хеджирования валютных рисков (но эта доля значительно превышает среднемировую — 32,6%).

Таблица 5

Индикаторы рублевого оборота мировых валютных рынков

Источник: трехлетний обзор БМР.

2. Объем номинированных в рублях долговых обязательству выпущенных на зарубежных рынках. Соответствующие данные приведены в таблице 6. Как можно видеть, после значительного роста в 2010-2013 гг., на фоне действия секторальных санкций с 2014 г. этот индикатор имел тенденцию к снижению по номиналу; в долларовом выражении и как доля от общего объема обязательств из-за резкого ослабления рубля сокращение было еще более значительным.

Таблица 6

Объем номинированных в рублях долговых обязательств российских эмитентов, выпущенных на зарубежных рынках (на конец периода)

Источник: БМР, база данных Debt Securities Statistics.

3. Доля рубля в общем объеме финансовых операций, проводимых через систему SWIFT. В открытом доступе публикуются данные по 20 наиболее широко используемым валютам; они демонстрируют, что после постоянного пребывания в этом списке в 2012-2014 гг. рубль выпал из него в середине 2015 г. и вернулся лишь в декабре 2016 г. (табл. 7). Доля рубля за 2013-2016 гг. снизилась более чем вдвое, что отражает прежде всего сокращение объема трансграничных операций с участием российских банков и компаний после введения финансовых санкций против России в 2014 г. Дополнительной причиной, вероятно, стало более активное применение в последние годы других способов расчетов (например, TELEX).

Таблица 7

Рубль в платежах, проводимых через систему SWIFT

Источник: SWIFT RMB Trackers.

В целом можно сказать, что на фоне внешних шоков в 2014-2016 гг. «глобальные» показатели интернационализации рубля имели тенденцию к ухудшению, но при этом его роль на пространстве ЕАЭС в целом укрепилась. В терминах работы Л. Красавиной (2011), последнее соответствовало мировому тренду к валютной регионализации, а первое — снижению роли рубля в полицентрической системе мировых валют.

Валютная структура международной финансовой системы

Как отмечает Красавина (2011), несмотря на тенденцию к снижению доли США в мировом производстве и торговле (в 2001-2016 гг. с 30,6 до 24,7% и с 15,6 до 11,4% соответственно), альтернатива доллару как ведущей мировой валюте пока отсутствует. Это обусловлено инерционным эффектом: сложившейся практикой международных расчетов, высокой долларизацией экономики многих стран и долей доллара в международных резервах. Более того, основные индикаторы международной роли валют указывают даже на усиление позиций доллара в последние годы:

• согласно данным SWIFT, если в 2011 г. доллар занимал вторую позицию в рейтинге объема международных расчетных операций с долей 32%, то с середины 2013 г. он переместился на первое место, которое сохраняет вплоть до настоящего времени (с долей 42% по состоянию на декабрь 2016 г.²);
• по данным статистики БМР по трансграничным финансовым займам, минимальная доля доллара (39,9%) отмечалась в 2008 г.; на конец III кв. 2016 г. она увеличилась до 49,9%;
• по данным БМР, доля доллара в офшорном выпуске долговых бумаг была минимальной (28,9%) в 2008 г. и в середине 2015 г. достигла 42,7%;
• доля доллара в обороте мировых валютных рынков, согласно данным трехлетних обзоров БМР, также демонстрирует положительный тренд в последние годы (87,6% в 2016 г. против 87,0% в 2013 г. и 85,2% в 2010 г.);
• согласно данным МВФ, доля доллара в международных резервах была минимальной (61,6%) в 2012 г., а в январе-сентября 2016 г. она составляла в среднем 63,8%.

В последние годы позиции доллара улучшались параллельно с его укреплением, обусловленным переходом к некоторому ужесточению денежно-кредитной политики на фоне более благоприятной, чем в основных странах — торговых партнерах, экономической динамики. Отметим, что роль доллара повышалась главным образом за счет снижения роли евро:

• доля евро в расчетах через систему SWIFT сократилась с 43% в 2011 г. до 31% в 2016 г.;
• доля трансграничных финансовых займов в евро была максимальной (40,7%) в 2008 г. и по состоянию на конец III кв. 2016 г. снизилась до 28,8%;
• доля евро в офшорном выпуске долговых бумаг упала с максимального показателя 49,7% в 2008 г. до 39,2% в середине 2015 г.;
• доля евро в обороте мировых валютных рынков сократилась с 38,9% в 2010 г. до 33,4 в 2013 г. и 31,4% в 2016 г.;
• доля евро в международных резервах опустилась с максимальных 27,3% в 2009 г. до 20,0% в январе-сентябре 2016 г.

В целом доллар и евро продолжают доминировать в мировой валютной системе, хотя позиции евро становятся слабее. Это можно объяснить как среднесрочными макроэкономическими (более мягкая денежно-кредитная политика, менее высокие темпы экономического роста), так и институциональными факторами (отсутствие полномасштабной экономической интеграции в еврозоне, в том числе фискальной, что, например, обусловливает фрагментацию рынка гособлигаций и, как следствие, его меньшую ликвидность относительно американского; риски дезинтеграции, усилившиеся на фоне долгового кризиса периферийных экономик еврозоны, а затем — референдума о выходе Великобритании из ЕС).

Количественный анализ выигрыша и потерь американской и европейской экономики от повышенного спроса нерезидентов на валюту был проведен в: Dobbs et al., 2009. Выигрыш от дополнительного сеньоража оценивается на уровне 10 млрд долл. в год для США и 6 млрд долл. для еврозоны. Положительный эффект более низких процентных ставок составляет 90 млрд долл. для США и 23 млрд — для еврозоны. Потери экономики от укрепления валюты оцениваются в 30-60 млрд долл. для США и 25 млрд — для еврозоны. Совокупный эффект для США составляет 40-70 млрд долл. (0,3-0,5% ВВП), для еврозоны  — 4 млрд (0,03% ВВП).

Для мировой экономики в целом эти тренды означают сохранение и даже (с учетом роста роли доллара) увеличение издержек и рисков, связанных с высокой чувствительностью других стран к политике ФРС, с непропорциональной долей США в мировом выпуске и торговле (что может вынуждать ЦБ этих стран проводить менее контрциклическую политику). По-прежнему отсутствует механизм «кредитора последней надежды» для зарубежных заемщиков в долларах и евро, что стимулирует страны, не являющиеся эмитентами резервных валют, осуществлять избыточное накопление международных резервов, а это препятствует решению проблемы глобальных дисбалансов текущего счета. Наконец, сохраняется уязвимость национальных экономик к политическому давлению со стороны США и ЕС.

Отмеченные риски особенно выражены для стран с формирующимся рынком, однако, как показывает статистика, роль их валют в международной финансовой системе отстает не только от доллара и евро, но и от иены, фунта, а во многих случаях — и от резервных валют «второго эшелона». Так, согласно трехлетнему обзору БМР от 2016 г., в рейтинге 10 наиболее торгуемых валют была лишь одна валюта страны с формирующимся рынком — китайский юань. Впрочем, как видно из данных таблицы 8, динамика индикаторов интернационализации юаня свидетельствует об «истории успеха»: всего за 6 лет его международная роль выросла практически на порядок. С одной стороны, эта динамика отражает объективную тенденцию — исключительно быстрый рост доли Китая в мировой экономике и торговле, а с другой — она отчасти стала результатом целенаправленной политики китайских властей (увенчавшейся включением с 1 октября 2016 г. юаня в корзину специальных прав заимствования МВФ). Вместе с тем данные таблицы 8 демонстрируют снижение доли юаня в международных платежах в 2016 г. на фоне тренда к его ослаблению. Соответственно для оценки перспектив интернационализации валют, включая рубль, важно исследовать роль как активной политики, так и объективных факторов.

Таблица 8

Индикаторы интернационализации юаня

Источники: трехлетний обзор BMP; SWIFT RMB Trackers.

Факторы интернационализации

К настоящему времени накоплено немало результатов в сфере выявления факторов интернационализации.

Доля рынка. На микроэкономическом уровне (Devereux et al., 2015) для канадских фирм показано, что использование экспортером стратегии РСР U-образно зависит от его доли рынка (более вероятно для фирм, имеющих достаточно большую либо, наоборот, достаточно маленькую долю в объеме поставок). Действительно, экспортеры с очень

большой долей рынка имеют значительную монопольную силу и потому не подвержены рискам потерять конкурентоспособность на внешнем рынке. Экспортеры с очень низкой долей рынка характеризуются незначительной маржой и потому не готовы нести валютные риски при номинировании в валюте импортеров. В свою очередь, увеличение доли рынка импортеров ассоциируется с монотонным повышением вероятности стратегии LCP ввиду роста переговорной силы. На макроэкономическом уровне увеличение доли страны в мировом выпуске и торговле приводит к повышению доли расчетов в ее валюте как для экспортных, так и для импортных контрактов (Ito, Chinn, 2013). Доля в мировом выпуске оказывает значимое влияние и на долю валюты в мировых международных резервах: согласно оценкам: Chinn, Frankel, 2007, рост первого показателя на 1 п. п. сопровождается ростом второго на 2,8 п. п.

Степень дифференциации продукции. Данный фактор связан с предыдущим: фирмы, производящие высокодифференцированную продукцию, с большой вероятностью имеют значительную рыночную силу, а потому могут номинировать экспортные контракты в своей валюте. Напротив, производители однородной продукции, характеризующейся высокой ценовой эластичностью спроса, в большинстве случаев используют базовую для рынка этой продукции валюту (например, доллар для нефтяного рынка), чтобы сохранять свою рыночную долю независимо от колебаний валютных курсов. Эмпирическое подтверждение этого факта получено, в частности, в: Oi et al., 2004, для Японии. Вместе с тем тезис о том, что устойчивое равновесие сырьевых рынков непременно предполагает использование базовой валюты, не абсолютный. Так, в исследовании: Eichengreen et al., 2014, показано, что в течение десяти лет до и десяти лет после Второй мировой войны доля долларовых контрактов на европейском нефтяном рынке колебалась в диапазоне 40-50%, то есть ни одна валюта не была безусловно доминирующей.

Степень развития финансовых рынков. Ликвидные рынки с развитой инфраструктурой ассоциируются со снижением трансакционных издержек при расчетах в национальных валютах (потенциал которого оценен, например, в работе: ASEAN+3 Research Study Group, 2010, для Таиланда: трансакционные издержки оплаты импорта за юани, измеряемые спредом bid—ask для пары бат—юань, в 9 раз больше по сравнению с оплатой в долларах). Кроме того, они обеспечивают доступность хеджирования валютных рисков; эмпирические исследования (Ito et al., 2013, для Японии и Martin, Mejean, 2012, для еврозоны) показывают, что экспортеры более склонны применять стратегию LCP в случае доступности активных (форвардные контракты, свопы) и/ или пассивных (возможность выпуска долговых обязательств в валюте импортера) инструментов хеджирования. Важна также доступность торгового финансирования: стратегия РСР становится более популярной при расширении возможностей получить экспортные кредиты в национальной валюте. Так, в работе: Martin, Mejean, 2012, показана статистическая значимость этого фактора для стран еврозоны.

Макроэкономическая волатильность. При номинировании в национальных валютах высокая волатильность валютных курсов и инфляции в странах экспортера и импортера ассоциируется с увеличением валютных рисков и издержек хеджирования; для экспортера дополнительный фактор риска связан со значительными колебаниями ценовой конкурентоспособности продукции. Так, в исследовании: Wilander, 2005, выявлено, что волатильность валют импортеров отрицательно коррелирует с их применением при номинировании экспорта шведских фирм, а в работе: Lai, Yu, 2015, — что волатильность кросс-курсов ассоциируется с повышением вероятности использования мировых резервных валют во внешнеторговых контрактах. Отметим, что экспортер может быть заинтересован в использовании валюты импортера при номинировании контрактов, если последняя имеет устойчивый тренд к укреплению (Eichengreen, 2016).

Институциональные факторы. В работе: Chinn, 2012, либерализация операций по финансовому счету и отсутствие «финансовой репрессии» (искусственного занижения ставок по кредитам и депозитам) выделяются как необходимые условия интернационализации по «финансовому» и «резервному» каналам. Трунин и Наркевич (2013) и The Economist Intelligence Unit (2015) указывают на важность соблюдения принципа «верховенство закона» и высокого качества корпоративного управления, а также низкого уровня политических рисков.

Инерционные факторы. Мировые валютные рынки характеризуются значительными сетевыми экстерналиями. В сфере номинирования торговли имеет место «эффект срастания» (coalescing effect): производителям невыгодно отклоняться от стратегии своих зарубежных конкурентов в части номинирования экспортных цен, потому данные стратегии характеризуются высокой инерционностью (Auboin, 2012). Это приводит к нелинейности влияния доли рынка. Так, для Таиланда установлено, что применение стратегии LCP расширяется, когда доля импортера в экспорте превысит 20% (Lai, Yu, 2015). В сфере использования валют как резервных крупному держателю одной из таких валют невыгодно резко сокращать ее долю даже при ухудшении макроэкономической ситуации в стране-эмитенте, так как это привело бы к дополнительному удешевлению этой валюты и тем самым — к значительным потерям при ее продаже. Соответственно в работе: Chinn, Frankel, 2007, выявлена очень высокая инерционность доли валюты в резервах: на годовых данных авторегрессионный коэффициент, в зависимости от спецификации, составляет от 0,85 до 0,96.

Поддержка развития международных расчетов в национальной валюте

Рассмотрение факторов интернационализации позволяет выявить основные направления политики по ее продвижению. Некоторые меры могут носить административный характер (в первую очередь это касается валютных операций госсектора и компаний с государственным участием). Например, правительство РФ разрешило Белоруссии погашать ранее выданные долларовые кредиты в рублях, а «Газпром» — рассчитываться рублями за поставки газа. Однако более важную роль играет создание благоприятных рыночных условий за счет деятельности национальных институтов.

Центральные банки

Общие меры, способствующие интернационализации национальной валюты, включают поддержание стабильно низкой инфляции и содействие развитию финансовых рынков. В отношении России можно констатировать, что переход к политике инфляционного таргетирования уже обеспечил снижение инфляции до исторически низкого уровня (4,1% в годовом выражении по итогам апреля 2017 г.); высока вероятность, что Банку России удастся достичь 4-процентного целевого ориентира к концу 2017 г. Кроме того, принятие в 2016 г. Стратегии развития финансового рынка РФ на 2016-2018 гг. должно способствовать укреплению его инфраструктуры и повышению ликвидности.

В плане целенаправленных мер отметим, что роль ЦБ особенно велика в случае не полностью конвертируемых валют, поскольку тогда требуется выработать механизмы предоставления нерезидентам ликвидности в национальной валюте и одновременно обеспечить соблюдение существующих ограничений на потоки капитала. Таким механизмом могут, например, быть валютные свопы с центробанками других стран (отметим, что их могут использовать и страны с конвертируемыми валютами для повышения ликвидности рынков прямых котировок и снижения трансакционных издержек). Другая важная мера — содействие созданию международных платежных и расчетных систем, что также позволяет снизить трансакционные издержки (пример — система ЕЦБ TARGET2, способствовавшая расширению использования евро, в том числе странами ЕС, не входящими в еврозону); дополнительным плюсом может стать снижение политических рисков в случае отказа от использования финансовой инфраструктуры западных стран.

Нет никаких препятствий к использованию рубля как свободно конвертируемой валюты в расчетах со странами, валюты которых обладают тем же статусом. Хорошо иллюстрирует этот факт реакция Банка России на заявления турецких властей о намерении перейти к расчетам в рублях и лирах во взаимной торговле с РФ. «Юридические и технические препятствия для проведения расчетов в национальных валютах между резидентами России и Турции отсутствуют. Необходимости заключать в этих целях отдельное соглашение между двумя центральными банками нет. Вместе с тем, выбор валюты контракта и валюты расчета — это право участников внешнеэкономических отношений, которое они реализуют исходя прежде всего из коммерческой целесообразности. Для того чтобы решение принималось в пользу одной из национальных валют, участник ВЭД должен быть уверен в том, что на эту валюту есть спрос на внутреннем рынке»³. Соответственно роль Банка России наиболее важна в развитии сотрудничества со странами, имеющими не полностью конвертируемые валюты. (При этом, как отмечается в: Потемкин, 2010, необходимо подробно анализировать существующие барьеры и ограничения в области валютного регулирования; хорошей иллюстрацией служат проблемы российских компаний, связанные с конвертацией доходов в венесуэльских боливарах в последние годы.)

Так, после подписания соглашения о расчетах в национальных валютах между Банком России и НБК в 2011 г. последний позволил российским участникам торгов по паре юань—рубль на Московской бирже открывать специальные счета на территории КНР, что стимулировало расчеты в рублях и юанях. Кроме того, в октябре 2014 г. регуляторы заключили соглашение о валютном свопе рубль—юань на 150 млрд юаней. При содействии Банка России и НБК в марте 2017 г. в Москве на базе АйСиБиСи банка (принадлежащего Торгово-промышленному банку Китая) открылся офшорный клиринговый центр по операциям в юанях, что также должно способствовать упрощению расчетов в национальных валютах. Добавим, что Россия выдвигала предложения создать международную платежную и расчетную систему на уровне БРИКС на саммите организации в 2015 г. Но Китай уже запустил собственную систему (см. ниже), поэтому его заинтересованность в российской инициативе не очевидна.

Правительство

Среди общих мер отметим поддержание макроэкономической стабильности, диверсификацию экономики за счет проведения структурных реформ по улучшению бизнес-климата и продвижение региональной и межрегиональной интеграции. Политика правительства РФ в целом отвечает этим принципам. Осенью 2016 г. принят трехлетний план бюджетной консолидации, что снижает среднесрочные бюджетные риски и повышает доверие к рублю. Проводимые реформы по улучшению бизнес-климата обеспечили тренд к улучшению позиций РФ в рейтинге Doing Business и содействовали диверсификации экономики в целом и экспорта в частности (например, за счет упрощения возврата НДС и акцизов экспортерам). Продолжается интеграция в рамках ЕАЭС: в рамках создания ИВР ЕАЭС в 2013-2016 гг. прямой доступ к валютным торгам на Московской бирже получили 11 банков из стран ЕАЭС и Таджикистана, а также Межгосударственный банк СНГ и Евразийский банк развития. За январь-октябрь 2016 г. оборот участников ИВР превысил 600 млрд руб., что почти в 3 раза выше показателей аналогичного периода 2015 г. (Мишина, Хомякова, 2017).

Среди специфических мер можно выделить, например, упрощение доступа нерезидентов на рынок государственных ценных бумаг. В российском случае предоставление доступа компаниям Clearstream и Euroclear на рынок ОФЗ привело к резкому увеличению на нем доли нерезидентов (с менее чем 6% до более 25% в настоящее время).

Институты развития

Ключевую роль в интернационализации национальной валюты играют агентства по экспортному кредитованию, а также страхованию экспортных кредитов и инвестиций. Их деятельность вносит существенный вклад в решение этой задачи — частично за счет общих эффектов, но главным образом благодаря выполнению ряда специальных функций. Среди первых можно отметить диверсификацию экономики и рост доли страны в мировой торговле. Среди специфических мер основную роль играет предоставление торгового финансирования в национальной валюте. При этом нужна координация с центробанками. Так, в работе: Eichengreen, Kawai, 2014, отмечено, что в 1910-1920-е годы важнейшим фактором замещения фунта стерлингов долларом в качестве ведущей мировой валюты была агрессивная политика ФРС по скупке и дисконтированию торговых кредитов (в частности, Федеральный резервный банк Нью-Йорка стал в этот период наиболее крупным игроком на данном рынке).

В России в последние годы принят ряд мер по поддержке экспорта, эффект которых еще предстоит объективно оценить. Было создано Агентство по страхованию экспортных кредитов и инвестиций (ЭКСАР), докапитализирован Росэксимбанк; обе структуры были интегрированы в Российский экспортный центр (РЭЦ), который предоставляет финансовые и информационные услуги экспортерам в режиме «одного окна». Вместе с тем оценить специфические меры по содействию интернационализации рубля через РЭЦ сложно из-за отсутствия в открытом доступе данных о валютной структуре кредитования.

Приведем несколько примеров, показывающих возможности получить значительный положительный эффект за счет целенаправленных мер интернационализации. Особое место с точки зрения масштабов их эффектов, разумеется, занимает Китай.

Как отмечается в: Prasad, 2016, одним из основных элементов стратегии интернационализации юаня стало постепенное смягчение ограничений на потоки капитала: схема «квалифицированных иностранных институциональных инвесторов», позволяющая зарубежным инвесторам конвертировать иностранную валюту в юани с последующим инвестированием в акции и другие финансовые инструменты КНР; схема, позволяющая институциональным инвесторам использовать на рынках КНР офшорные юани; свободные экономические зоны с минимальными ограничениями на потоки капитала; проект «соединения» Шанхайской и Гонконгской бирж, предоставивший игрокам первой возможность приобретать отдельные категории бумаг и наоборот (в рамках специальных квот); с 2015 г. аналогичные разрешения были предоставлены китайским и гонконгским ПИФам (также в рамках специальных квот). Но на фоне волатильности юаня и активизации оттока капитала в 2015-2016 гг. китайские власти заморозили квоты на исходящие прямые инвестиции «квалифицированных институциональных инвесторов-резидентов».

НБК последовательно повышает гибкость обменного курса, что способствовало росту интереса к юаню со стороны международных инвесторов, но только до тех пор, пока наблюдался тренд к его укреплению. Впрочем, для долгосрочных институциональных инвесторов, заинтересованных в валютной диверсификации своих портфелей, юань по-прежнему может представлять значительный интерес.

НБК содействует развитию офшорных рынков юаня параллельно с либерализацией счета текущих операций: он снял запрет на открытие депозитов и размещение облигаций в юанях (первоначально в Гонконге, позднее — и в других юрисдикциях); устранил ограничения на использование юаня во внешнеторговых расчетах; способствовал созданию сети офшорных клиринговых центров для расширения ликвидности и упрощения расчетов в юанях (согласно данным SWIFT, их запуск ассоциировался с заметным ускорением использования юаня фирмами соответствующих стран). В 2015 г. запущена международная платежная система в юанях (CIPS); в 2016 г. анонсировано сотрудничество между CIPS и SWIFT. Регулятор последовательно расширяет сеть свопов с другими центробанками; по состоянию на 2016 г., общий объем свопов оценивался на уровне 3,2 трлн юаней. Добавим, что содействие интернационализации юаня выступает одной из целей Экспортно-импортного банка КНР; предоставление льготного торгового финансирования приводит, например, к тому, что для африканских импортеров скидка на китайские товары при оплате в юанях достигает 5% (Yi, 2016).

Данные о динамике индикаторов интернационализации юаня приведены в таблицах 8-9. Они показывают, что в 2009-2014 гг. наблюдался устойчивый тренд к повышению доли китайской валюты во внешнеторговых расчетах и глобальной финансовой системе в целом. В 2015-2016 гг., однако, в динамике многих индикаторов произошел перелом ввиду роста волатильности на финансовых рынках КНР и ослабления юаня по отношению к доллару США. К настоящему времени юань выполняет основную часть функций международной валюты из таблицы 1: используется частным сектором для расчетов и номинирования активов, а центробанками ряда стран — для накопления международных резервов. С октября 2016 г. МВФ включил юань в список опросника для центробанков по структуре международных резервов; согласно полученной информации (опубликованной в конце марта 2017 г.), на конец 2016 г. объем номинированных в юанях международных резервов составлял 84,5 млрд долл., или 1,1% общего объема резервов, для которого были указаны валюты номинирования.

Значительно менее амбициозные цели преследовала запущенная в 2008 г. центробанками Бразилии и Аргентины система СМЛ (SML, Sistema de Pagos en Moneda Local). Она позволяет экспортерам этих стран номинировать контракты и получать выручку в реалах и песо, что полностью устраняет валютный риск и трансакционные издержки конвертации (которые в бразильском случае, помимо собственно рыночных издержек, связаны со взиманием налога на нее). Отметим, что соответствующие расчеты между центробанками проводятся в долларах, а кросс-курсы к доллару используются для вычисления действующего в СМЛ курса «реал—песо». По оценкам властей обеих стран, а также ЮНКТАД (UNCTAD, 2015), данная схема особенно выгодна для предприятий малого и среднего бизнеса ввиду сравнительно меньшей доступности для них хеджирования валютных рисков. Статистика ЦБ Бразилии показывает, что доля операций СМЛ в бразильском экспорте в Аргентину имела тенденцию к росту в 2008-2014 гг. (с 0,03 до 6,9%), но к 2016 г. сократилась до 5,3%. Доля СМЛ в бразильском импорте из Аргентины в течение всего периода не превышала 0,1%; это объясняется общим девальвационным трендом аргентинского песо и отсутствием в 2008-2015 гг. возможности свободно конвертировать его в доллар по официальному курсу, что делает получение номинированной в нем выручки малопривлекательным для аргентинских экспортеров. Тем не менее в 2014 г. была запущена аналогичная СМ Л система между Бразилией и Уругваем, а в 2015 г. — между Аргентиной и Уругваем, а также Уругваем и Парагваем.

Таблица 9

Объем внешней торговли, рынков офшорных финансовых инструментов и прямых инвестиций в юанях

Источники: НБК; Управление денежного обращения Гонконга; SWIFT RMB Trackers; Global Capital.

Примером «вынужденного» перехода на расчеты в национальных валютах может служить торговля между Ираном и Индией в период действия санкций ряда развитых стран, сделавших невозможными расчеты за нефтяной импорт Индии в долларах или евро. Правительства двух стран достигли соглашения о его оплате в рупиях через некрупный индийский банк UCO. При этом, однако, с учетом значительного внешнеторгового дефицита в торговле Индии с Ираном и неликвидности международных рынков индийской валюты рупиями по факту оплачивалось лишь 45% нефтяного импорта. После ослабления санкций в 2016 г. иранские власти возобновили расчеты в евро.

С учетом результатов проведенного исследования, а также опыта разных стран можно выделить ряд мер для увеличения доли международных расчетов в рублях.

1. Продолжить работу над ИВР за счет дальнейшего развития инфраструктуры финансовых рынков стран ЕАЭС, включая расширение возможностей свободного доступа, создание торговых/клиринговых мостов между биржами и переход на принятые международные технологии управления рисками (Мишина, Хомякова, 2014; Марич, 2016). Это повысит ликвидность и создаст условия для более активного развития рынков прямых котировок.
2. Обеспечить проведение двусторонних расчетов в национальных валютах между фирмами стран ЕАЭС через Межгосударственный банк СНГ, имеющий прямой доступ к платежным системам центробан-ков стран ЕАЭС и Таджикистана (Мишина, Хомякова, 2014), и/или создать с их участием систему многостороннего валютного клиринга (Кузнецов, 2015). Как показывает опыт Бразилии и системы СМЛ (Reiss, 2015), подобные меры могут увеличить долю национальной валюты в номинировании экспорта в страны-участницы на 20—28 п. п.
3. Развивать сотрудничество с Китаем, в том числе за счет использования возможностей системы CIPS (что позволит снизить расчетные риски, связанные с внешними санкциями).
4. Увеличить объем внешнеторгового кредитования в рублях и гарантии по таким кредитам. При этом актуальна идея модифицировать систему субсидирования процентных ставок по экспортным кредитам в рублях с целью открыть доступ к ней всем российским банкам.
5. Содействовать включению рубля в систему валют международного Банка непрерывных расчетов (Continuous Linked Settlement (CLS) Bank), при работе через который устраняется расчетный риск по конверсионным операциям и тем самым стимулируются операции в национальных валютах. Согласно результатам в: Ito et al., 2013, включение валюты в систему CLS ассоциируется с повышением вероятности номинирования в ней импорта на 19 п. п.
6. Активнее переходить на расчеты за энергоносители в рублях⁴. Подобный переход уже осуществлен в торговле с Белоруссией (на которую, согласно данным ФТС, в 2015 г. приходилось 6,2% российского экспорта нефти). Среди других стран наиболее перспективен переход на расчеты в национальных валютах с Китаем (на который приходится 16,9% российского экспорта нефти) с учетом доступности прямых торгов в паре рубль—юань и дефицита внешней торговли РФ и КНР, что может обеспечить приток рублевой ликвидности на китайский рынок. Более 75% российского экспорта нефти, однако, приходится на страны, определяемые в: Ito, Kawai, 2015, как «зоны преимущественного номинирования торговли в долларах и евро»; перспективы развития расчетов в рублях с ними представляются менее оптимистичными.

С точки зрения российских банков и компаний нефинансового сектора реализация мер по интернационализации рубля позволит повысить предсказуемость финансовых потоков, снизить валютные риски и издержки хеджирования. Макроэкономические власти, в свою очередь, могут получить выигрыш в виде повышения эффективности денежно-кредитной политики за счет обеспечения ценовой и финансовой стабильности (ввиду снижения эффекта переноса и волатильности капитальных потоков) и сокращения процентных ставок по гособлигациям.

¹ http://kremlin.ru/events/president/news/50571

² Доля доллара значительно повышается при исключении из статистики внутрирегиональных расчетов (в первую очередь внутри еврозоны). Согласно: SWIFT, 2015, при рассмотрении данных о межрегиональной торговле между Европой, Азией и Америкой в 2014 г. доля доллара составляла около 80%.

³ http://www.vestifinance.ru/articles/78595

⁴ https://ria.ru/econoiny/20151028/1309592220.html

Список литературы / References

Балюк И. (2015). Использование национальных валют во внешнеторговых расчетах // Вестник Финансового университета. № 5. С. 127—133. [Balyuk I. (2015). The use of national currencies in foreign trade settlements. Vestnik Finansovogo Universiteta, No. 5, pp. 127—133. (In Russian).]

Красавина Л. (2011). Тенденции развития международных валютных отношений в условиях глобализации мировой экономики // Деньги и кредит. Jsfe 11. С. 13—21. [Krasavina L. (2011). Trends in development of international foreign exchange relations in the context of globalization of the world economy. Dengi і Kredit, No. 11, pp. 13—21. (In Russian).]

Кузнецов В. (2015). Валютный союз — будущее ЕАЭС // Вестник МГИМО. JMe 2. С. 171 — 179. [Kuznetsov V. (2015). The currency union — the future of the EEU. Vestnik MGIMO, No. 2, pp. 171-179. (In Russian).]

Марич И. (2016). Интеграция финансовых рынков ЕАЭС // Материалы XI Международной конференции «Евразийская экономическая интеграция». [Marich I. (2016). The integration of financial markets of the EEU. Proceedings of the XI International conference "Eurasian economic integration". (In Russian).]

Мишина В. (2016). Рублевое «импортозамещение» вместо «долларизации». М.: ИНП РАН. [Mishina V. (2016). "Import substitution" to ruble instead of "dollarization". Moscow: Institute of Economic Forecasting, RAS. (In Russian).]

Мишина В., Хомякова Л. (2014). Интегрированный валютный рынок Евразийского экономического пространства и расчеты в национальных валютах: мифы или реальность? // Вопросы экономики. № 8. С. 41—57. [Mishina V., Khomyakova L. (2014). Integrated currency market of the Eurasian Economic Space and settlements in national currencies: Myth or reality? Voprosy Ekonomiki, No. 8, pp. 41—57. (In Russian).]

Мишина В., Хомякова Л. (2017). Биржевые валютные рынки стран Евразийского экономического союза: перспективы развития // Деньги и кредит. JM? 2. С. 55-62. [Mishina V., Khomyakova L. (2017). Foreign exchange markets of Eurasian Economic Union countries: Development prospects. Dengi і Kredit, No, 2, pp. 55 — 62. (In Russian).)

Потемкин А. (2010). Об усилении роли российского рубля в международных расчетах // Деньги и кредит. № 8. С. 3 — 10. [Potyomkin А. (2010). On the strengthening of Russian ruble's role in international settlements. Dengi і Kredit, No. 8, pp. 3 — 10. (In Russian).]

Салихов M. (2010). Развитие международной торговли в национальных валютах и системы резервных валют // Евразийская экономическая интеграция. № 1. С. 26 — 33. [Salikhov М. (2010). Development of international trade in national currencies and of the reserve currency system. Evraziyskaya Ekonomicheskaya Integratsiya, No. 1, pp. 26 -33. (In Russian).]

Суворов И. (2015). О валютно-финансовой интеграции в рамках Евразийского экономического союза // Деньги и кредит. № 6. С. 3 — 5. [Suvorov I. (2015). On the currency and financial integration in the framework of the Eurasian Economic Union. Dengi і Kredit, No. 6, pp. 3 — 5. (In Russian).]

Трунин П., Наркевич С. (2013). Перспективы российского рубля как региональной резервной валюты. М.: Дело. [Trunin P., Narkevich S. (2013). Prospects of the Russian ruble as a regional reserve currency. Moscow: Delo. (In Russian).]

Хмелевская H. (2015). Реальные контуры и ориентиры валютного партнерства БРИКС для содействия торговле и инвестициям // Вестник международных организаций. Т. 10, № 2. С. 70-88. [Khmelevskaya N. (2015). The real contours and targets for the BRICS monetary partnership to facilitate trade and investments. Vestnik Mezhdunarodnykh Organizatsiy, Vol. 10, No. 2, pp. 70 — 88. (In Russian).]

ASEAN +3 Research Study Group (2010). Ways to promote trade settlement denominated in local currencies in East Asia: Case studies of Thailand, Singapore, EU and NAFTA. Final Report for the ASEAN Secretariat. Jakarta: ASEAN Secretariat.

Auboin M. (2012). Use of currencies in international trade: Any changes in the picture? WTO Staff Working Paper, No. ERSD-2012-10.

Casas C., Diez F., Gopinath G._f Gourinchas P.-O. (2016). Dollar pricing redux. Mimeo.

Chinn M. (2012). A note on reserve currencies with special reference to the G-20 countries. IGC Working Paper, No. S-35026-INC-1.

Chinn M., Frankel J. A. (2007). Will the euro eventually surpass the dollar as leading international reserve currency? In: G7 current account imbalances: Sustainability and adjustment. Cambridge, MA: NBER, pp. 283—335.

Devereux M. В., Don W., Tomlin B. (2015). Exchange rate pass-through, currency of invoicing and market share. Bank of Canada Working Paper, No. 31.

Dobbs R., Skilling D., Hu W., Lund S., Manyika J., Roxburgh C. (2009). An exorbitant privilege? Implications of reserve currencies to competitiveness. McKinsey Global Institute Discussion Paper, December.

Eichengreen B. (2011). Exorbitant privilege: The rise and fall of the dollar and the future of the international monetary system. Oxford: Oxford University Press.

Eichengreen B. (2016). Renminbi internationalization in light of recent turbulence. Presentation at Federal Reserve Bank of Chicago Academic Advisory Council Meeting, May 6.

Eichengreen В., Chitu L., Mehl A. (2014). Network effects, homogeneous and international currency choice: New evidence on oil markets from an older era. ECB Working Paper, No. 1651.

Eichengreen В., Kawai M. (2014). Issues for renminbi internationalization: An Overview. ADB Institute Working Paper, No. 454.

Gillitzer C., Moore A. (2016). Trade invoicing currency and first-stage exchange rate pass-through. Reserve Bank of Australia Research Discussion Paper, No. 2016-05.

Ito H., Chinn M. (2013). The rise of the "redback" and China's capital account liberalization: An empirical analysis on the determinants of invoicing currencies. Paper prepared for the ADBI Conference, August 8.

Ito H., Kawai M. (2015). Trade invoicing in major currencies in the 1970s—1990s: Lessons for renminbi internationalization. Journal of the Japanese and International Economies, Vol. 42, pp. 123 — 145.

Ito Т., Koibuchi S., Sato К., Shimizu J. (2013). Choice of invoicing currency: New evidence from a questionnaire survey of Japanese export firms. RIETI Discussion Paper, No. 13-E-034.

Kenen P. (1983). The role of the dollar as an international reserve currency. Group of Thirty Occasional Paper, No. 13.

Kenen P. (2009). Currency internationalization: An overview. BIS Papers, No. 61, pp. 9—18.

Lai E. L. C., Yu X. (2015). Invoicing currency in international trade: An empirical investigation and some implications for the renminbi. World Economy, Vol. 38, No. 1, pp. 193-229.

Martin J., Mejean I. (2012). Invoicing currency, firm size and hedging. CEPII Discussion Paper, No. 2012-28.

Oi H., Otani A., Shirota T. (2004). The choice of invoice currency in international trade: Implications for the internationalization of the yen. Monetary and Economic Studies, Vol. 22, No. 1, pp. 27-64.

Prasad E. (2016). China's efforts to expand the international use of the renminbi. Report prepared for the U.S.-China Economic and Security Review Commission.

Reiss D. G. (2015). Invoice currency: Puzzling evidence and new questions from Brazil. Banco Central do Brasil Working Paper, No. 382.

SWIFT (2015). Worldwide currency usage and trends. Information paper prepared by SWIFT in collaboration with City of London and Paris EUROPLACE. December.

The Economist Intelligence Unit (2015). Region of the renminbi: Will China's currency dominate Asia? http://integrasian.economist.com/region-of-the-renminbi

UNCTAD (2015). Trade and development report. N. Y. and Geneva: United Nations.

Wilander F. (2005). An empirical analysis of the currency denomination in international trade. Mimeo, Stockholm School of Economics.

Yi R. (2016). The internationalisation of renminbi in an African context. Centre for Chinese Studies, Stellenbosch University.

Zhang L., Tao K. (2014). The benefits and costs of renminbi internationalization. ADB Institute Working Paper, No. 481.