Частные центральные банки

Моисеев С.Р.
д.э.н., советник первого заместителя
Председателя Банка России

Кому принадлежит центральный банк (ЦБ)? Ответ на этот вопрос кажется очевидным — государству, ведь ЦБ выступает государственным эмиссионным банком. Однако его правовой статус не всегда был таким. Все первые ЦБ представляли собой акционерные компании, находившиеся в частной собственности. «Мода» на огосударствление денежных властей пришла в первой половине XX в., в результате ряд ЦБ перешли в собственность правительства. В настоящее время в мире продолжает действовать группа ЦБ, имеющих частных собственников.

Банк России представляет собой юридическое лицо с особым правовым статусом, установленным в Федеральном законе «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)». Его организационно-правовая форма не закреплена, это просто «юридическое лицо». Уставный капитал и имущество Банка России (активы достигают порядка 30 трлн руб.) находятся в федеральной собственности. В то же время государство не отвечает по обязательствам Банка России. В соответствии с Конституцией РФ и законодательством он действует независимо от других федеральных органов государственной власти. Отметим, что предшественник Банка России — Государственный банк Российской империи — изначально проектировался и создавался как банк, находящийся в собственности государства. Это объяснялось как политическими мотивами (риск перехода эмиссионного банка в руки иностранцев), так и экономическими соображениями (участие в промышленной политике и квазифискальных операциях) (Моисеев, 2013).

Однако вопрос об оптимальной собственности в отношении ЦБ далеко не праздный. Экономисты в целом приходят к убеждению, что государственная собственность малоэффективна и во многих аспектах уступает частной. Тем не менее в определенных обстоятельствах государство может выступать эффективным собственником. Современная экономическая теория предполагает, что государственная собственность эффективна при нескольких условиях (Frisell et al., 2008):

• значительное сокращение издержек, что ведет к нерыночным отношениям с ухудшением качества результатов деятельности;
• минимальная потребность в инновациях;
• низкая конкуренция, экономические агенты не могут осуществлять оптимальный выбор;
• слабое влияние репутации на результаты деятельности.

Во всех других случаях частная собственность более эффективна. Если государство в обычных условиях оказывается собственником, это ведет к снижению инноваций, высоким издержкам и использованию ресурсов в политических, а не экономических целях. Применяя перечисленные критерии к центральному банку, можно прийти к двум выводам. Во-первых, государственная собственность позволяет сократить издержки макроэкономической стабилизации. Возникающее благодаря последней общественное благо не может быть оплачено отдельными рыночными игроками и группами игроков. Во-вторых, в отношении целей макроэкономической стабилизации у органа денежно-кредитного регулирования отсутствуют конкуренты, а экономические агенты (кредиторы и вкладчики) не могут самостоятельно полностью нивелировать риски, то есть осуществлять оптимальный выбор. Таким образом, по ряду предпосылок государственный банк в роли денежных властей представляется оптимальным выбором. Однако существуют ли институциональные условия, позволяющие сочетать выгоды государственной и частной или смешанной собственности? Для ответа на этот вопрос обратимся к ретроспективному анализу собственности на центральный банк, а также рассмотрим институциональные основы современных частных центральных банков.

Национализация центральных банков

В XIX в. государственный центральный банк выглядел политической аномалией, связанной с формой государственного правления и ролью правительства в национальной экономике. Подавляющее большинство эмиссионных банков как в метрополиях, так и в колониях были частными. Их учреждение не было связано с современными задачами ЦБ — поддержание ценовой и финансовой стабильности, а также содействие сбалансированному экономическому росту. Первопричина появления частных ЦБ состояла в финансировании частными кредиторами военных расходов правительства в обмен на ряд привилегий, прежде всего локальную монополию на выпуск бумажных денег. Логика частных кредиторов состояла в следующем: через банк они получали возможность осуществлять казначейское обслуживание правительства, что должно было помогать контролировать его кредитоспособность. Правительство, таким образом, сознательно шло на внешние финансовые ограничения со стороны частного банка. В случае сбоев в выполнении долговых обязательств банк мог блокировать операции правительства по своим счетам (North, Weingast, 1989). Модель делегирования контроля над государственными финансами частным структурам была успешно реализована в Великобритании и получила широкое распространение в континентальной Европе.

Исключений из группы частных ЦБ было мало: шведский Риксбанк (1668), Банк Финляндии (1809) и Национальный банк Исландии (1885), учрежденные по шведскому образцу, а также Национальный банк в Копенгагене (1813), который спустя пять лет был приватизирован. Государственный банк Российской империи (I860) стал образцом для Национального банка Болгарии (1879). На Американском континенте действовал только один государственный центральный банк — Банк Восточной Республики Уругвай (1896). На этом перечень эмиссионных банков, принадлежавших правительству в XIX в., исчерпывается. Остальные центральные банки имели уникальный правовой статус: они были частными, обладавшими почти неограниченной независимостью. На автономию не влияло ни их эмиссионное право, ни обязательства по кредитованию и казначейскому обслуживанию правительства. Хотя взаимодействие между центральным банком и министерством финансов считалось само собой разумеющимся, в уставных документах банков их отношения никак не формализовались.

Тенденция к огосударствлению ЦБ началась в период Великой депрессии, усилилась между двумя мировыми войнами и стала доминировать в ходе деколонизации после Второй мировой войны. В 1931 г. из 36 ЦБ правительства владели банками в 10 странах, а в 1945 г. — уже в 19. Первый исторический прецедент национализации частного ЦБ имел место в Новой Зеландии.

Резервный банк Новой Зеландии был учрежден в 1934 г. как банк со смешанной собственностью и штатом 60 сотрудников. Через год после его создания к власти пришли лейбористы, которые инициировали национализацию, подчинили банк правительству и вменили ему в обязанность предоставлять целевые кредиты. Национализация, произошедшая в 1936 г., положила начало финансовому дирижизму в новозеландской экономике. Спустя десятилетия Резервный банк Новой Зеландии стал пионером инфляционного таргетирования. В 1989 г. он получил независимость от правительства, а его конечной целью стало поддержание ценовой стабильности.

Феномен национализации, о причинах которого мы будем говорить ниже, отражал как общественную неудовлетворенность политикой центральных банков, так и расширение государственного вмешательства в экономику в ответ на проблемы, порожденные Великой депрессией и Второй мировой войной. За прецедентом с Резервным банком Новой Зеландии последовала первая национализация в Европе: в 1936 г. в собственность государства перешел Центральный банк Дании. После Второй мировой войны в группе суверенных государств действовало 57 ЦБ. Из них банки с частной и смешанной собственностью составляли 37% (табл. 1). В основном это были центральные банки Европы и Америки. В Азии и Африке преобладала колониальная форма правления с альтернативными институтами денежных властей (прежде всего в форме валютных правлений — currency boards). Последовательно созданные ЦБ в Коста-Рике, Афганистане, Ирландии, Сиаме, Парагвае, Албании, Польше, Гватемале, Доминиканской Республике и на Филиппинах изначально проектировались как государственные. Исключения составляли Центральный банк Боливарианской Республики Венесуэла (1939) и Государственный банк Пакистана (1948), имевшие смешанную структуру капитала.

Таблица 1

Собственность на центральные банки в суверенных государствах после Второй мировой войны, по состоянию на 1948 г.

Источник: Kriz, 1948.

После окончания Второй мировой войны в истории центральных банков открылась новая страница. Во Франции (1946), Великобритании (1946), Аргентине (1946), Югославии (1946), Румынии (1947), Венгрии (1947), Чехословакии (1948), Нидерландах (1948) и Индии (1949) произошла их национализация. Наличие частных акционеров стало считаться пережитком прошлого. Возник новый стандарт корпоративного управления с четким распределением полномочий и обязанностей между ЦБ и министерством финансов. Правительство становилось формальным собственником ЦБ с сохранением за ним некоторой автономии. У центральных банков появилась официальная обязанность отчитываться перед законодательной властью, а также координировать политику с правительством. Британский журнал The Economist в 1946 г. комментировал национализацию Банка Англии: «Канцлер казначейства больше не сможет скрыться за ширмой формально частного института, когда денежно-кредитная политика вызывает у парламента вопросы» (Kriz, 1948. Р. 580).

В странах, вошедших в состав советского политического блока, национализация ЦБ, напротив, была мотивирована «общественной» собственностью в экономике. В Болгарии, Румынии, Венгрии и Чехословакии коммерческие банки по окончании Второй мировой войны перешли в собственность государства и были присоединены к центральному банку. В результате возникла монобанковская система, совмещавшая денежно-кредитную и коммерческую функции. Те же процессы затронули ряд развивающихся стран. Самым ярким примером была Индия, где после национализации коммерческих банков в 1969 г. 85% активов банковского сектора стало принадлежать государству (Rangarajan, 2006. Р. 85). В 1956-1972 гг. национализация без возмещения потерь частным собственникам в банковском секторе произошла в Алжире, Бангладеш, Бирме, Гвинее, Египте, Йемене, Индонезии, Камбодже, Кубе, Сирии, Сомали, Судане, Танзании и Чили. Частичная компенсация потерь была предоставлена бывшим владельцам банков в Замбии, Ираке, Ливии, Нигерии, Перу и Уганде (Williams, 1975. Р. 260-273). Однако дальше мы сосредоточимся на ситуации в странах с рыночной экономикой.

Огосударствление глазами современников

После периода мировых войн институт центрального банка претерпел кардинальные изменения. До Первой мировой войны он был продуктом викторианской эпохи. Политическая и макроэкономическая среда глобальной экономики, определявшаяся британским правительством и Банком Англии, полностью основана на концепции laissez-faire. После завершения Великой депрессии и мировых войн, подорвавших экономику ведущих стран, смена парадигмы стала неизбежной. Новые политические и социальные обстоятельства требовали пересмотреть правовой статус ЦБ и формализовать его отношения с правительством. Институциональной основой стал принцип государственного вмешательства в ключевые экономические сферы, начиная с внешней торговли и заканчивая финансовыми рынками. Экономика нуждалась в послевоенном восстановлении и социально ориентированной политике, что было невозможно без смещения приоритетов в денежно-кредитной политике. На экономические обстоятельства в ряде стран накладывался приход к власти левых политических сил. Как полагали сторонники институциональной реформы центрального банка, денежным властям следует адаптироваться к новым обстоятельствам и учитывать общественные интересы. Если не принимать во внимание политическую идеологию национализации и огосударствления ЦБ, то можно назвать несколько важных макроэкономических факторов.

1. Разрушение международной системы золотого стандарта. Денежно-кредитная политика в период металлического денежного стандарта следовала простым правилам. Центральные банки европейских стран и США регулировали денежное предложение, поддерживая достаточный объем металлических резервов (их минимальный объем был установлен на законодательном уровне) для удовлетворения спроса на резервный актив (золото) по фиксированному обменному курсу. Дискреционные возможности денежных властей были сведены на «нет», отсутствовала регулярная потребность координировать политику ЦБ с министерством финансов. После отказа от конвертируемости национальной валюты в золото центральные банки потеряли номинальный якорь денежно-кредитной политики. В отсутствие новых правил они были вынуждены обратиться к правительствам для определения приоритетов денежно-кредитной политики. Л. Трип, занимавший должность президента Центрального банка Нидерландов с 1931 по 1946 г. (за исключением военного периода 1941-1945 гг.), в отчете по итогам войны признавался: «Мы осознаем, что после отказа от золотого стандарта в сентябре 1936 г. решения в части денежно-кредитной политики и ответственность за валютный курс перелагаются на правительство» (De Nederlandsche Bank, 1947. P. 15).
2. Увеличение государственного долга. Другая причина изменения отношений между ЦБ и министерством финансов — рост госдолга. В период рецессии и военных действий правительства были вынуждены финансировать дефицит бюджета за счет эмиссии госдолга. Его величина зависела не только от государственных расходов, но и от процентной ставки денежного рынка, которой управлял ЦБ. В 1930-е годы центральные банки европейских стран сознательно придерживались политики дешевых денег на внутреннем рынке. Макроэкономическая теория была еще недостаточно развита, чтобы препятствовать фискальному доминированию и проинфляционной политике. Потребность в финансировании военных расходов только усугубляла зависимость денежно-кредитной политики от состояния государственных финансов. Госдолг достиг исторических рекордов, и для его рефинансирования министерства финансов стремились сдерживать доходность гособлигаций, контролируя центральные банки. Таким образом, в период войны ЦБ оказались вовлечены в финансирование военных расходов. Последовавшая национализация просто легализовала новый статус-кво. Как отмечал экономист Федерального резервного банка Нью-Йорка М. Криз по итогам обзора законодательных новаций в 1948 г., «увеличение госдолга, а не воображаемое доминирование казначейства над центральным банком, выступает предпосылкой текущего изменения принципов и методов деятельности центральных банков» (Kriz, 1948. Р. 572).
3. Неразвитость банковских систем и финансовых рынков. Многие государства за пределами Европы и США не располагали развитым финансовым сектором. Условия работы ЦБ ведущих стран для них были недостижимы. Как отмечал профессор Гарвардского университета Р. Триффин в проекте создания центрального банка Парагвая, властям следует руководствоваться «реалистической оценкой возможностей, а не пытаться установить утопические ограничения, правильные в теории, но слабые или невыполнимые на практике» (Triffin, 1946. Р. 73). Во многих бывших колониях ЦБ был единственным финансовым институтом страны. На него возлагались как денежно-кредитная функция, так и функции финансирования промышленности и торговли, а также обслуживания бюджета. Идеология патернализма и взращивания усилиями денежных властей промышленности лежала в основе нового законодательства о центральном банке в Аргентине, Парагвае, Гватемале и Доминиканской республике. Она также нашла поддержку в конце 1930-х годов в доминионах — самоуправляющихся государствах, входивших в состав Британской империи (Канаде, Австралии, Новой Зеландии и Южной Африке).

Изменения в законодательстве о центральных банках привели к смене идеологии корпоративного управления. О том, насколько они были разительными, можно судить по противоположным заявлениям двух председателей Банка Англии. М. Норман, занимавший пост главы Банка Англии с 1920 по 1944 г., заявлял: «Мы должны всецело внимать канцлеру казначейства, и мы уверяем его, что наши дела ведутся с учетом его требований. Однако мы предпочли бы, чтобы он направлял их как требования, не облеченные в законодательную форму. Законодательство является слишком иностранным способом [управления]» (League of Nations, 1938). Спустя несколько лет уже новый председатель Т. Катто, выступая в Палате лордов при обсуждении законопроекта о Банке Англии, отмечал: «Вероятно, правильно будет сказать, что полномочия [определять политику центрального банка] в соответствии с законопроектом становятся немного больше, чем предусмотрено уставом, чем задавалось длительное время обычаем и традицией. Тем не менее полномочия — это коренные изменения, и теперь они принадлежат правительству и парламенту» (Catto, 1946).

В большинстве стран принятие нового законодательства о центральных банках не привело к изменениям в составе их руководства. В Великобритании, Франции, Австралии и Нидерландах председатели и их заместители продолжали занимать свои посты и переназначались на свои позиции, когда этого требовала формальная необходимость. Исключение составлял Центральный банк Аргентины: президент республики желал видеть банк локомотивом промышленного развития. Общественное мнение с пониманием встретило институциональную реформу центральных банков, даже оппозиция в парламентах согласилась на долгосрочные изменения. Считалось, что успех или провал реформы в деле экономического восстановления будет определяться не столько новыми правилами, сколько профессионализмом руководства центрального банка.

Современные частные центральные банки

В послевоенный период в мире наблюдалось несколько волн учреждения центральных банков в новых суверенных государствах (см. рисунок). Все они создавались на новых институциональных началах, предполагавших активное вовлечение центральных банков в промышленную политику и целевое кредитование. В 1950-1960-е годы в мире не было создано ни одного ЦБ с частными акционерами. К середине 1970-х годов число центральных банков с частными собственниками в капитале сократилось до 14. По состоянию на 2017 г. в мире продолжают действовать 9 ЦБ с частной и смешанной собственностью (табл. 2).

В рамках формирования единых институциональных основ в евро-зоне, а также в Люксембурге (1998) и Сан-Марино (2005) созданы местные центральные банки. В Сан-Марино ЦБ образован путем слияния частного San Marino Credit Institute с государственным органом надзора Inspectorate for Credit and Currencies, в результате возник последний современный ЦБ со смешанной собственностью. Последняя национализация произошла в 2010 г., когда в руки государства перешел Национальный банк Австрии.

Таблица 2

Центральные банки с частной и смешанной собственностью, по состоянию на 2017 г.

Источники: Horäkovä, Glass, 2016; годовые отчеты центральных банков.

Главный аргумент в пользу сохранения частной или смешанной собственности применительно к центральному банку заключается в поддержании его политической независимости от исполнительной власти. Например, крупнейшими акционерами Банка Италии выступают банки и страховые компании. С 1948 г. он принадлежит широкому кругу акционеров: в общей сложности по состоянию на 2017 г. его акции распределены среди 116 собственников — резидентов Италии. В публичных разъяснениях Банка Италии подчеркивается, что участие в капитале частных акционеров позволяет предотвратить вмешательство правительства в деятельность центрального банка.

Структура собственности не создавала проблем, пока подавляющее большинство итальянских банков принадлежало государству (через некоммерческие организации, связанные с местными властями). Однако когда в итальянском банковском секторе начались приватизация и консолидация, в Банке Италии на почве межбанковской конкуренции возник конфликт интересов. Апогеем стал «скандал Фацио» («Fazio scandal»), названный в честь главы Банка Италии А. Фацио, занимавшего пост его руководителя с 1993 по 2005 г.

По итальянскому законодательству, глава центрального банка имеет право налагать вето на слияния и поглощения банков. В 2005 г. голландский ABN Ambro договорился о поглощении Banca Antonveneta, однако в борьбу вмешался Banca Popolare Italiana. В корпоративной войне Фацио поддерживал итальянский банк. Однако проблема заключалась в том, что предложение ABN Ambro было выгоднее, и по меркам панъевропейских властей Фацио препятствовал конкурентной борьбе на едином европейском рынке. Более того, в Италии пост главы центрального банка был пожизненным, и Фацио отказался, несмотря на общественное мнение, добровольно уйти в отставку.

«Скандал Фацио» привел к пересмотру итальянского законодательства. С 2008 г. Банк Италии перешел под управление государства, а должность руководителя стала выборной. Однако этот банк по-прежнему принадлежит частным финансовым институтам.

Аналогичным образом коммерческие банки в США могут участвовать в капитале ФРС США. Система центрального банка в США включает 12 федеральных резервных банков, которые, в свою очередь, принадлежат коммерческим банкам. Председателя ФРС назначает президент США и утверждает Сенат. Семь членов Совета управляющих ФРС США также назначает президент США и утверждает Сенат. Остальные руководители ФРС США представляют интересы частного сектора и региональных резервных банков.

Американское законодательство предоставляет банкам — членам ФРС США право в каждом штате выбирать ²/₃ совета директоров местного резервного банка, в том числе V₃ из них могут быть банкирами. Собственниками выступают «национальные» банки, получившие банковскую лицензию от федерального правительства, и банки штатов, получившие лицензию от местных властей и удовлетворяющие определенным требованиям. Банки обязаны вложить в капитал ФРС США не менее 6% своего уставного и добавочного капитала. Если капитал банка-участника меняется, то он обязан скорректировать свои вложения в капитал ФРС США. Это условие смягчается тем, что банки оплачивают деньгами только половину вложений, остальная часть подлежит оплате по требованию. Приобретенные доли в капитале не могут отчуждаться или обращаться на вторичном рынке, а также использоваться в качестве залога.

Капитал ФРС США представляет собой — с точки зрения открытого рынка — неторгуемый инструмент. Участие в капитале рассматривается как способ минимизировать чрезмерное влияние правительства на денежно-кредитную политику ФРС США. По оценкам исследователей, проект закона о ФРС США, вступивший в силу в 1913 г., изначально проектировался банкиром П. Варбургом и лидером республиканской партии в Сенате Н. Олдричем, исходя из соображений контроля банковского сообщества за совокупными резервами коммерческих банков при минимальном вмешательстве правительства (Lowenstein, 2015).

Корпоративное управление

Государство имеет особое право управлять центральным банком, схожее с механизмом «золотой акции», широко применяющимся с 1980-х годов. «Золотая акция» подразумевает наличие специальных прав правительства по управлению организациями, находящимися в частной собственности, которые помогают защищать национальные и общественные интересы. «Золотая акция» позволяет государству, будучи миноритарным собственником, сохранять определенные традиции, блокировать некоторые решения, а также иметь преимущество при распределении прибыли. Корпоративная модель частных центральных банков дает возможность поддерживать баланс интересов. Частные акционеры не могут непосредственно участвовать в принятии ключевых решений по денежно-кредитной политике или банковскому регулированию и надзору. Однако они обладают правом голосовать и утверждать назначение на руководящие должности, а также принимать финансовый отчет по итогам года. Голосование и назначение могут касаться широкого круга вопросов — от выбора аудитора и состава комитета по аудиту до выбора членов совета директоров (табл. 3).

Таблица 3

Права акционеров центральных банков с частной и смешанной собственностью

Источник: Bartels et al., 2016. P. 32.

Другой вариант закрепления за властями особого права управления — разделить акции банка на классы («А», «В» и т. д.). В частности, такой подход реализован в Центральном банке Турции. Правительство, как держатель акций старшего класса, пользуется всеми правами и привилегиями собственника. Частные акционеры — держатели акций младшего класса лишены части голосов (младшие акции дают право одного голоса на несколько акций), хотя получают дивиденды. Фактически частные собственники выступают обладателями субординированных инструментов и получают денежный доход, а не акционерный дивиденд в полном смысле слова.

Наиболее оригинальная структура управления сложилась в Национальном банке Бельгии. Половина уставного капитала ЦБ принадлежит государству. Вторая половина в форме акций обращается на брюссельской торговой площадке Euronext. Акциями регулятора можно свободно торговать как акциями любого другого банка. Ими могут владеть даже нерезиденты, что и делают американские инвестиционные фонды. Структура управления Национальным банком сложная, а возможности частных акционеров ограничены. Например, общее собрание акционеров выбирает членов наблюдательного совета (Council of Regency), которые предлагают кандидатуры членов совета директоров, утверждаемые королем. Председателя Национального банка Бельгии назначает непосредственно король (National Bank of Belgium, 2008). Таким образом, собственники ЦБ Бельгии напоминают владельцев привилегированных акций, которые могут участвовать в доходах, но оказывают незначительное влияние на корпоративное управление.

Больше всего нареканий вызывает корпоративное управление в ФРС США. Некоторые исследователи полагают, что участие частных банкиров в руководстве региональных банков создает для них неоправданные преимущества. Новость о назначении в совет директоров резервного банка приводит к кратковременному росту цен акций коммерческого банка — основного работодателя новоизбранного члена (Adams, 2011). Это наблюдение можно объяснить неявными гарантиями государственной поддержки банка в случае финансовых проблем в будущем; доступом к частной информации о денежно-кредитной политике, поскольку директора готовят позицию резервного банка к совету управляющих ФРС США; социальными связями в руководстве ФРС США как основой для неформального отношения к банку-работодателю по линии банковского надзора. Анализ финансовой отчетности банков свидетельствует о том, что могут подтверждаться первые две гипотезы (Black, Dlugosz, 2016). Действительно, у банков-работодателей более высокая чистая процентная маржа в периоды повышенной неопределенности денежно-кредитной политики. Членство в совете директоров и более глубокое понимание оснований принимаемых решений могут повышать эффективность процентной политики коммерческих банков. Несправедливые конкурентные преимущества, получаемые банками, в которых работают директора, конфликт интересов и смещение в принятии рисков из-за неформальных связей — вот неполный список причин критики системы корпоративного управления в федеральных резервных банках. Однако последний законопроект, касающийся изменения корпоративного управления в ФРС США, был отклонен в Конгрессе с небольшим перевесом голосов в 2016 г.

Участие частных акционеров в капитале ЦБ можно считать элементом механизма балансировки интересов частного сектора и правительства. С одной стороны, экономические агенты вовлечены в процесс наблюдения за деятельностью центрального банка. С другой стороны, государство сохраняет возможность влиять на политику ЦБ с помощью правил корпоративного управления и назначения руководства.

Распределение прибыли и характеристики акций

Главное преимущество частной собственности возникает благодаря привязке стимулов собственников, руководителей и служащих к результатам деятельности (чаще всего финансовому результату). Однако в случае центрального банка направление использования его прибыли ограничено на законодательном уровне, в каждом ЦБ действуют свои правила ежегодного распределения прибыли. Объединяет их одно: дивидендная политика не предполагает привилегий для частных акционеров. Большая часть финансового результата направляется в резервные фонды ЦБ, а также в государственный бюджет. В то же время частным акционерам гарантирована минимальная доходность вложений (как правило, 6% оплаченного уставного капитала). Самые высокие дивиденды платят Национальный банк Бельгии, Банк Италии, Банк Греции и ФРС США — от 2 до 10% совокупной прибыли, подлежащей распределению.

Инвестиционная привлекательность акций Национального банка Бельгии максимальная благодаря их высокой дивидендной доходности. Выплаты по акциям не зависят от прибыли ЦБ. Даже в случае убытков банка собственники получают гарантированные дивиденды, размер которых устойчиво растет в номинальном выражении. Так, выплаты на акцию выросли с 46 евро в 2001 г. до 98 евро в 2017 г., пик дивидендов пришелся на финансовый кризис 2011-2014 гг., когда Национальный банк Бельгии получал повышенные процентные доходы от рефинансирования банковского сектора. В непривлекательных с точки зрения инвестиций случаях (Турция, Япония, Швейцария и Австрия) в среднем на дивидендные выплаты частным акционерам направлялось менее 1% прибыли, подлежащей распределению. Иногда устанавливается лимит выплат дивидендов на одно лицо: если он превышен, то голоса одного акционера сверх лимита при принятии решений не засчитываются, а «избыточные» дивиденды направляются в резервный фонд ЦБ (табл. 4). Если дивиденды не гарантированы, то частные акционеры могут не получать дивидендный доход.

Таблица 4

Дивидендная политика центральных банков с частной и смешанной собственностью

* До 2010 г., когда произошла национализация Национального банка Австрии.

Источник: Bunea et al., 2016.

Исследователи считают, что частные ЦБ не отличаются от государственных с точки зрения характеристик их финансовой деятельности. Они получают ту же прибыль, что и остальные ЦБ, финансовый результат которых в периоды кризисов выше, чем в благополучные годы. Условия формирования резервов на возможные потери за счет доходов и докапитализация в периоды убытков такие же. Как и остальные ЦБ, частные перечисляют большую часть прибыли в государственный бюджет. Если принять во внимание распродажу резервов золота Национальным банком Швейцарии в 2004 г., то доля прибыли, отчисляемая в пользу правительства, у них может оказаться статистически выше (Bartels et al., 2016).

Инвесторы считают акции центральных банков обычным финансовым инструментом. Из восьми банков (см. табл. 4) к открытому обращению на фондовом рынке допущены акции четырех эмитентов (табл. 5), три из них европейские. Публичное обращение акций происходит на местной фондовой площадке (Брюссель, Афины, Цюрих), а также на ведущих европейских биржах (London Stock Exchange, Frankfurt/Berlin Stock Exchange, Paris Stock Exchange и Stockholmsbörsen). В США акции европейских центральных банков обращаются на внебиржевом рынке (например, через ОТС Pink). Акции Банка Японии допущены к торгам только на Tokyo Stock Exchange.

Таблица 5

Характеристики акций центральных банков, допущенных к открытому обращению на фондовом рынке, по состоянию на апрель 2017 г.

* Бета-фактор (бета-коэффициент) — мера рыночного риска, отражающая изменчивость доходности ценной бумаги по отношению к доходности фондового индекса. Источник: составлено автором.

Акции центральных банков обладают специфическими характеристиками: низкой торговой активностью и, как следствие, низкой ликвидностью и часто — отсутствием цен, очень низкими соотношениями Price/Book, а также Price/Earnings. Это обусловлено слабым влиянием совокупных доходов и величины активов на финансовый результат, особенностями в распределении прибыли, а также незначительным предложением акций на рынке (со времени учреждения центральных банков вторичные размещения акций не проводились). Дивидендная доходность акций сопоставима с доходностью привилегированных акций коммерческих банков. В инвестиционном анализе в качестве эталона акции отдельно взятого ЦБ сравниваются с акциями других центральных банков, крупнейших акционерных банков региона и кантональных банков (в Швейцарии).

Основную привлекательность акций центральных банков обеспечивает курсовая доходность. Это функция от макроэкономических факторов — курса национальной валюты, цены на золото, профицита/дефицита ликвидности в банковском секторе, оборотов платежной системы, динамики наличного денежного обращения и т. д. Все они оказывают влияние на переоценку международных резервов, комиссионные и процентные доходы центрального банка, а также на резервы на возможные потери. В силу низкой ликвидности бумаг и высокой волатильности прибыли ЦБ у их акций относительно низкий бета-фактор (ниже 1, в ряде случаев существенно), что свидетельствует о слабой зависимости цен акций от общей динамики на фондовом рынке.

Специфика акций ЦБ определяет круг инвесторов в их капитал. Подавляющее большинство активных операторов рынка составляют инвестиционные компании Европы и США, занимающиеся управлением активами. Крупнейшая из них — американская BlackRock Asset Management. Многие компании по управлению активами держат в портфелях одновременно акции Национального банка Бельгии и Банка Греции, а также Национального банка Швейцарии. Акции последнего привлекают наибольшее внимание в деловой прессе — с 2016 г. их цена выросла более чем в 1,5 раза (Blackstone, 2017). На рынке акций Национального банка Швейцарии оперируют в основном UBS и Credit Suisse, а также кантональные банки, например Zürcher Kantonalbank. Однако в силу низкой дивидендной доходности и ограниченного предложения акций они остаются неликвидным, экзотическим инструментом. Наконец, акции ЦБ входят в состав портфелей суверенных фондов. Центральный банк Норвегии приобрел для Государственного пенсионного фонда Норвегии бумаги ЦБ Бельгии, Греции и Швейцарии. Информация о составе акционеров Банка Японии, цена акций которого в результате отрицательной рентабельности хронически снижается с 1989 г., публично не раскрывается.

Выводы: чем частные центральные банки отличаются от государственных?

Ряд исследователей полагают, что когда речь идет об общественном благе, необходима смешанная собственность. Согласно классической теории Гроссмана—Харта (Grossman—Hart theory of the firm), если для успеха предприятия нужны специфические инвестиции, не всегда связанные с рыночной деятельностью (например, интеллектуальный капитал или репутация, что актуально для органа регулирования), то собственность должна быть диверсифицирована (Grossman, Hart, 1986; Hart, Moore, 1990; Hart, 1995). Формой объединения интересов может быть государственно-частное партнерство, которое производит общественное благо. С одной стороны, государство создает его и выступает одним из собственников. С другой стороны, частный сектор также выступает собственником и оценивает полезность этого блага. Поскольку именно он — конечный пользователь общественного блага под названием «макроэкономическая стабильность», логично, что частный сектор должен оценивать результаты деятельности ЦБ и потому входить в число его собственников. В некоторых случаях банковское сообщество имеет возможность участвовать в управлении центральным банком. В ряде стран эти идеи находят отражение в смешанной собственности, где частный сектор наряду с государством выступает собственником ЦБ, хотя и со значительным ограничением прав.

Альтернативным решением могут быть сбалансированные институциональные правила, когда ЦБ контролируется законодательной властью с участием исполнительной власти и президента. Кроме того, для контроля за деятельностью ЦБ со стороны общества к нему предъявляют требования по раскрытию информации в форме регулярных публичных отчетов. Выбор институционального решения во многом определяется историей, формой государственного правления, культурной средой и традицией. В большинстве стран сделан выбор в пользу государства в роли собственника ЦБ. Тем не менее в 5% случаев денежные власти выступают в форме частного банка или банка со смешанной собственностью, что обусловлено преимущественно историческими обстоятельствами его учреждения и необходимостью устранить конфликт интересов. Анализ характеристик частных ЦБ показывает, что у них есть ряд особенностей:

• отсутствуют полномочия (частных) акционеров определять деятельность эмитента, основные направления которой законодательно закреплены;
• ограниченное представительство акционеров в совете директоров;
• невозможность выбора акционерами исполнительного руководства банка, за исключением ФРС США;
• наделение акционеров второстепенными правами, такими как назначение или выбор аудитора, а также утверждение годового (финансового) отчета;
• ограниченное право акционеров распределять прибыль, большая часть которой по законодательству направляется в государственный бюджет, а также в резервный фонд центрального банка;
• по своим характеристикам акции ЦБ соответствуют привилегированным акциям, которые выступают гибридными инструментами и позволяют частично участвовать в доходах, но не дают права влиять на корпоративное управление эмитента;
• акции ЦБ низколиквидные и представляют инвестиционный интерес в основном для управляющих активами, ориентированных на курсовую доходность;
• цена акций ЦБ — функция от ряда макроэкономических факторов, определяющих финансовый результат денежных властей.

Характер собственности на капитал ЦБ отражается в основном на их корпоративном управлении. Центральные банки с частным участием, как правило, имеют сбалансированное корпоративное управление, сопоставимое с государственными банками. Главное, о чем свидетельствует институциональный анализ: право собственности не оказывает влияния на законодательно закрепленные цели деятельности ЦБ, такие как ценовая и финансовая стабильность, а также формирование условий сбалансированного и устойчивого экономического роста.

Список литературы / References

Моисеев С. Р. (2013). Возникновение и становление центральных банков. М.: Кнорус. [Moiseev S. R. (2013). The origin and development of central banks. Moscow: Knorus. (In Russian).]

Adams R. (2011). Bankers on Fed boards: Is good news for the banks bad news for the Fed? SSRN Electronic Journal, November.

Bartels В., Eichengreen В., Weder Di Mauro В. (2016). No smoking gun: Private shareholders, governance rules and central bank financial behavior. CEPR Discussion Paper, No. DP11625.

Black L., Dlugosz J. (2016). Public service or private benefits? Bankers in the governance of the Federal Reserve System. Paper presented on the 5^th Money and Finance Research Workshop on Banking, DePaul University in Chicago, Illinois, 9 — 10 June.

Blackstone В. (2017). The stock that's as safe as Switzerland. Wall Street Journal, April 26.

Bunea D., Karakitsos P., Merriman N., Studener W. (2016). Profit distribution and loss coverage rules for central banks. ECB Occasional Paper, No. 169.

Catto T. (1946). Speech delivered in the House of Lords. HL Deb. 22 January. Bank of England Bill, Vol. 138, pp. 948-1021.

De Nederlandsche Bank (1947). Report for the year 1945 — 46. Amsterdam.

Frisell L., Roszbach K., Spagnolo G. (2008). Governing the governors: A clinical study of central banks. Sveriges Riksbank Working Paper, No. 221.

Grossman S., Hart O. (1986). The costs and benefits of ownership: A theory of vertical and lateral integration. Journal of Political Economy, Vol. 94, No. 4, pp. 691—719.

Hart O., Moore J. (1990). Property rights and the nature of the firm. Journal of Political Economy, Vol. 98, No. 6, pp. 1119-1158.

Hart O. (1995). Firms, contracts, and financial structure. Oxford: Oxford University Press.

Horäkovä M., Glass E. (eds.) (2016). Central bank directory 2017. London: Central Banking Publications.

Kriz M. (1948). Central banks and the state today. American Economic Review, Vol. 38, No. 4, pp. 565-580.

Lowenstein R. (2015). America's bank: The epic struggle to create the Federal Reserve. New York: Penguin.

League of Nations (1938). Money and banking, 1937—38. Vol. 1. Geneva.

National Bank of Belgium (2008). Governance statement. 20 February.

North D., Weingast В. (1989). Constitutions and commitment: The evolution of institutions governing public choice in seventeenth-century England. Journal of Economic History, Vol. 49, No. 4, pp. 803-832.

Rangarajan C. (2006). Monetary policy in a developing economy — the Indian experience. In: Jha R. (ed.). The first ten К R Narayanan orations: Essays by eminent persons on the rapidly transforming Indian economy. Canberra: ANU ePress.

Triffin R. (1946). Monetary and banking reform in Paraguay. Washington, DC: Board of governors of the Federal Reserve System.

Williams M. (1975). The extent and significance of the nationalization of foreign-owned assets in developing countries, 1956 — 1972. Oxford Economic Papers, Vol. 27, No. 2, pp. 260-273.