Воздействие на доверие населения как способ преодоления ловушки ликвидности

О. С. Кузнецова
С. А. Мерзляков
С. Э. Пекарский


Глобальный финансовый кризис и последовавшее масштабное падение совокупного спроса заставило центральные банки в ведущих экономиках проводить активную политику, чтобы предотвратить развитие кризиса и преодолеть его негативные последствия. Естественной реакцией денежно-кредитной политики на кризис стало снижение ставок процента. На рисунке представлена динамика основных ставок процента ФРС США, Европейского центрального банка (ЕЦБ), Банка Японии и Банка Англии.

 

Ставки процента в США (Fed), еврозоне (ECB), Великобритании (BoE) и Японии (BoJ)

Как видно на рисунке, к концу 2012 г. ставки процента, устанавливаемые центральными банками развитых стран, оказались на исторически низких уровнях, близких к нулю. В такой ситуации дальнейшее существенное снижение ставок процента для стимулирования экономики стало невозможным, и центральные банки фактически потеряли возможность использовать основной инструмент денежно-кредитной политики. Данная проблема известна в литературе как ограничение нулевых процентных ставок (англ, zero-lower bound) и тесно связана с понятием ловушки ликвидности1. В условиях ловушки ликвидности традиционные меры денежно-кредитной политики, по сути, перестают работать, и для преодоления последствий кризиса требуется разработать особые меры макроэкономической политики.

Проблематика построения макроэкономической политики в условиях близких к нулю или даже отрицательных ставок процента активно обсуждается в современной литературе (см., например: Rogoff, 2017). В ней выделяется несколько аспектов. Первый: низкие процентные ставки могут рассматриваться как краткосрочный феномен, следствие реакции центральных банков на финансовые кризисы (кризис 1990 г. в Японии или глобальный финансовый кризис 2007—2009 гг.). Однако в последние годы в литературе снижение ставок процента чаще трактуется как долгосрочная тенденция последних трех десятилетий.

Структурный характер снижения ставок процента соответствует тенденции к снижению естественного уровня ставки процента, уравновешивающей сбережения и инвестиции в условиях полной занятости. Существует несколько объяснений данного феномена. Наиболее популярные — секулярная стагнация, обусловленная структурными сдвигами совокупного спроса и совокупного предложения (см., например: Summers, 2015, 2016; Gordon, 2015; Eichengreen, 2015) и избыток сбережений в развивающихся странах и их растущий спрос на безрисковые активы — государственные облигации развитых стран (Bernanke, 2005; Bernanke et al., 2011; Hall, 2017; Caballero, Farhi, 2018). Bee больше эмпирических исследований посвящено сравнительной значимости факторов снижения естественной ставки процента по причинам роста сбережений и снижения инвестиций (Del Negro et al., 2017; Rachel, Smith, 2017; Lunsford, West, 2018).

Различие в интерпретации феномена низких ставок процента — кратко- или долгосрочного — важно для макроэкономической политики. Временное снижение ставок процента можно рассматривать как циклическое явление. Ловушка ликвидности при этом характеризует временный вызов для монетарной политики, не способной стимулировать экономику с помощью традиционных мер (дальнейшего снижения ставки процента) и нуждающейся в альтернативных/ нетрадиционных методах увеличения совокупного спроса. Снижение ставок процента как структурный феномен может восприниматься как еще более острая проблема для монетарной политики. Действительно, обычно полагают, что центральный банк воздействует на экономическую активность в краткосрочной перспективе, но не в состоянии противостоять структурным изменениям. Например, популярное правило Тейлора предполагает, что, реагируя на динамику инфляции и выпуска, центральный банк добивается отклонения ставки процента (в стороны повышения и понижения) от естественного уровня. Ее переход в отрицательную область не просто обостряет проблему ловушки ликвидности, но и ставит под сомнение способность центрального банка противостоять этой тенденции в долгосрочной перспективе.

Отсюда вытекает второй аспект проблемы: должна ли в принципе монетарная политика противостоять тенденции к снижению ставок процента и к их переходу в отрицательную область? Однозначного ответа на данный вопрос не существует. Во-первых, экономическая теория не может предсказать, сколько времени естественная ставка будет находиться на низком или отрицательном уровне. Во-вторых, рассмотрение альтернативных, возможно, более действенных мер противостояния низким ставкам процента — прежде всего, мер фискальной политики и структурных реформ — не делает вопрос о проведении монетарной политики второстепенным (см., например, Bernanke et al., 2019).

Отталкиваясь от этого, в данной работе мы обсуждаем возможности и ограничения монетарной политики по преодолению ловушки ликвидности. Мы не претендуем на обзор всех отмеченных выше аспектов макроэкономической политики в условиях низких ставок процента, а делаем акцент на двух взаимосвязанных проблемах. Сопоставляя действия центральных банков крупнейших стран после глобального финансового кризиса 2007—2009 гг. — политику массовой скупки различных активов и сигналы относительно будущей монетарной политики, мы обсуждаем причины разной степени успешности их воздействия на ожидания экономических агентов. После этого мы предлагаем качественный анализ данных мер с точки зрения проблемы динамической согласованности политики.

Как показывает опыт ФРС США, ЕЦБ и других центральных банков, ключевыми инструментами макроэкономической политики в условиях ловушки ликвидности стали снижение основных процентных ставок до отрицательных значений, масштабная скупка активов центральными банками (количественное и качественное смягчение) и сигналы о будущих изменениях денежно-кредитной политики (англ. forward guidance). Результативность указанных мер для развитых стран оказалась различной. Например, на фоне роста национальной экономики у ФРС США появилась возможность перейти к политике повышения основной ставки процента уже в декабре 2015 г., а это может свидетельствовать об успешном решении проблемы ловушки ликвидности для экономики США. Банк Англии смог перейти к политике повышения основной ставки процента в ноябре 2017 г. Таким образом, как и для экономики США, для Великобритании ограничение нулевых ставок к настоящему времени перестало быть существенной проблемой. При этом основные процентные ставки в еврозоне и Японии до сих пор остаются на исторически низких уровнях. Существенным вкладом в успешное преодоление ловушки ликвидности в США и Великобритании стала эффективная информационная политика национальных регуляторов. Формирование правильных ожиданий ключевых макроэкономических агентов относительно дальнейшего изменения денежно-кредитной политики относится к первостепенным задачам центрального банка в условиях ловушки ликвидности и может быть достигнуто только с помощью хорошо проработанной информационной политики.

Опираясь на исследование, показавшее, что успешный выход из Великой депрессии стал возможен благодаря положительному сдвигу ожиданий, достигнутому за счет политики Ф. Рузвельта (Eggertsson, 2008), мы обсуждаем идею о связи разной скорости выхода стран из ловушки ликвидности с разными ожиданиями экономических агентов. Как мы покажем далее, это может объяснить, почему похожие меры макроэкономической политики оказались весьма успешными в одних странах и не дали должного эффекта в других. Для этого, прежде всего, необходимо обсудить ожидаемые эффекты традиционных и нетрадиционных мер денежно-кредитной и фискальной политики, применявшихся в условиях ловушки ликвидности. Эффективность данных мер напрямую зависит от ожиданий экономических агентов. Если агенты считают, что политика преодоления ловушки ликвидности окажется успешной и в дальнейшем будет наблюдаться рост экономики и повысится уровень инфляции, то можно ожидать оживления экономики уже в текущем периоде. Это связано с тем, что в такой ситуации ожидаемые долгосрочные ставки процента снижаются, что стимулирует инвестиции и совокупный спрос. Если ожидания агентов негативны, то есть ожидается сохранение низкой инфляции в среднесрочной перспективе, то агенты не склонны увеличивать свои расходы, экономика продолжает пребывать в ловушке ликвидности, и макроэкономическая политика оказывается неэффективной.

В рассматриваемой ниже литературе демонстрируется определенный консенсус относительно характеристик оптимальной денежно-кредитной политики во время и после выхода из ловушки ликвидности. Такая политика предполагает сохранение ставок процента на низком уровне в течение более длительного периода, чем время нахождения экономики в ловушке ликвидности. В таком случае агенты могут ожидать снижения долгосрочных ставок процента, что стимулирует экономическую активность и совокупный спрос. Основная проблема такой политики заключается в том, что ее трудно реализовать из-за динамической несогласованности', у центральных банков есть стимулы отклониться от данной политики и повысить ставку процента, как только экономика выйдет из кризиса и начнется рост инфляции. Поэтому в данной статье мы отдельно рассмотрим механизмы, которые могли бы обеспечить решение проблемы динамически несогласованной оптимальной политики в условиях ловушки ликвидности. После рассмотрения данных механизмов мы вернемся к обсуждению итогов политики преодоления ловушки ликвидности в разных странах и к роли ожиданий экономических агентов для построения эффективной макроэкономической политики при достижении нулевого уровня ставки процента.

Денежно-кредитная политика в условиях ловушки ликвидности

В условиях ловушки ликвидности макроэкономические регуляторы могут прибегнуть к набору мер для стимулирования экономики. Тем не менее результативность таких мер может быть сильно ограничена из-за преобладающих в экономике пессимистических ожиданий.

Снижение ставок процента до отрицательных значений

Чтобы разобраться, почему нулевое ограничение ставок процента может представлять собой существенную проблему для центрального банка, обсудим механизм работы соответствующего инструмента. Снижение ставки процента центральным банком оказывает воздействие на доходность ценных бумаг по двум каналам. Прежде всего, сокращение основной ставки центрального банка означает снижение стоимости заимствований в краткосрочном периоде. Кроме того, текущее снижение ставки процента влияет на ожидания участников рынка относительно будущей динамики основных макроэкономических показателей и будущей денежно-кредитной политики. Если текущее снижение ставки воспринимается как сигнал о намерении центрального банка проводить более мягкую политику в будущем, то снижаются не только краткосрочные, но и долгосрочные ставки процента. Снижение долгосрочной стоимости заимствований стимулирует инвестиции и совокупный спрос. Таким образом, ключевую роль в эффективном проведении политики играет устойчивая связь между кратко- и долгосрочными ставками процента.

Данная взаимосвязь оказывается под угрозой при приближении ставки процента к нулевой границе (Ruge-Murcia, 2006). Проблема в том, что при достижении нулевой границы возможности центрального банка стимулировать экономику с помощью процентной политики становятся достаточно ограниченными. Участники рынка понимают, что дальнейшее масштабное сокращение ставок процента невозможно, и центральный банк теряет возможность снизить ожидаемые долгосрочные ставки. В такой ситуации необходимо учитывать два аспекта: (1) асимметричный характер влияния снижения и повышения краткосрочной ставки на долгосрочный конец кривой доходности и (2) слабое воздействие краткосрочных ставок на долгосрочные вблизи нулевой границы. Оба аспекта связаны с тем, что участники рынка воспринимают процентную политику как неэффективную вблизи нулевой границы, особенно если эта политика стимулирующая. Эти аспекты воздействия политики были продемонстрированы на данных по Японии (Ruge-Murcia, 2006), а на данных для фондового рынка США было обнаружено снижение среднего уровня воздействия краткосрочных ставок на долгосрочные (Grisse, 2015).

Эти аспекты процентной политики вблизи нулевой границы заставили пересмотреть роль ставки процента как основного инструмента центрального банка в условиях ловушки ликвидности. Однако практика последних лет показала, что нулевое ограничение ставок процента часто не очень жесткое: в ответ на кризис Банк Швеции, Национальный банк Дании, Национальный банк Швейцарии, ЕЦБ и Банк Японии снизили ставки по своим основным депозитным инструментам до отрицательных значений. Таким образом, коммерческие банки, хранящие избыточные резервы в центральным банке, вынуждены мириться с отрицательной доходностью данных активов. Смысл такого уровня ставок — сделать невыгодным для коммерческих банков наличие избыточных резервов. В теории это может создавать стимулы для выдачи большего количества кредитов или покупки большего объема других финансовых активов коммерческими банками, что, в свою очередь, должно привести к увеличению совокупного спроса и оживлению экономики.

Первым опытом отрицательных ставок процента стало установление в июле 2009 г. Банком Швеции ставки процента по однодневным депозитным операциям на уровне -0,25%. При этом ставка по основному инструменту — депозитным и кредитным операциям сроком на одну неделю (ставка РЕПО) — оставалась на положительном уровне. Ставка по депозитным операциям держалась на отрицательном уровне в течение одного года, после чего последовала нормализация денежно-кредитной политики. Начиная с июля 2014 г. Банк Швеции был вынужден снова перейти к отрицательным ставкам (-0,5%) по депозитным операциям. Более того, в течение последующих двух лет Банк Швеции еще больше снизил ставки, которые с февраля 2016 г. находятся на уровне -1,25% для однодневных депозитных операций и -0,5% для операций РЕПО.

Практика Национального банка Дании похожа на шведскую в том, что ставка по депозитным сертификатам сроком на одну неделю дважды входила в отрицательную область. Первый эпизод отрицательных значений ставки процента длился с августа 2012 г. по апрель 2014 г., после чего последовал короткий период нормализации денежно-кредитной политики и возвращения ставок процента к положительным значениям. Однако в сентябре 2014 г. Национальный банк Дании был вынужден снова перейти к отрицательным ставкам по депозитным операциям. В отличие от Швеции, в январе 2016 г. в Дании наметилась некоторая тенденция к нормализации ставок процента: ставка по депозитным сертификатам была повышена с -0,75% до -0,65%. Тем не менее данный процесс не получил дальнейшего развития, и в настоящее время в Дании сохраняются отрицательные значения ставки процента.

ЕЦБ установил ставку по депозитным операциям на уровне -0,1% в июне 2014 г., после чего последовали три снижения данной ставки, которая с марта 2016 г. сохраняется на уровне -0,4%. При этом ставка по кредитным операциям была установлена на нулевом уровне. Банк Японии относительно поздно присоединился к практике центральных банков Европы и установил отрицательную целевую ставку по однодневным депозитным операциям (-0,1%) в июне 2016 г.

Опыт Национального банка Швейцарии в целом совпадает с практикой других центральных банков, установивших отрицательные ставки процента: в декабре 2014 г. нижняя граница целевого диапазона краткосрочных депозитных ставок была установлена на отрицательном уровне, а с января 2015 г. отрицательным стал и весь целевой диапазон ставок процента. Отличительной чертой политики ставок процента в Швейцарии стало резкое снижение целевого уровня ставок (с -0,25% до -0,75%) в январе 2015 г., что контрастирует с постепенным снижением ставок другими центральными банками.

Таким образом, к настоящему времени накоплено достаточное количество наблюдений для оценки эффектов отрицательных ставок процента. Некоторые предварительные результаты подобных оценок опровергают мнение о снижении эффективности ставки процента как основного инструмента денежно-кредитной политики при достижении нулевой границы. Так, анализ опыта центральных банков в Европе показал, что трансмиссионный механизм умеренно отрицательных ставок процента не отличается от случая положительных ставок (Bech, Malkhozov, 2016). На основе данных по Швейцарии (Grisse, Schumacher, 2017) и для 14 развитых стран (Grisse et al., 2017) подробно проанализирована связь между краткосрочными и долгосрочными ставками при приближении к нулевой границе и после ее пересечения. Асимметричный эффект снижения и повышения ставок (предсказанный в: Ruge-Murcia, 2006) действительно наблюдался при приближении ставок к нулевой границе. Однако когда центральные банки снизили нижнюю границу целевого коридора процентных ставок до отрицательного значения, влияние изменения ставок процента на долгосрочный конец кривой доходности сохранялось. Более того, после прохождения нулевой границы среднее воздействие краткосрочных ставок на долгосрочные не только не уменьшилось, но даже оказалось сильнее, чем в ситуации, далекой от нулевой границы.

Полученные результаты могут свидетельствовать об изменении ожиданий участников рынка (Grisse, Schumacher, 2017). До введения отрицательных значений границ коридора процентных ставок участники рынка считали нулевое ограничение серьезной проблемой для денежно-кредитной политики, поэтому регулятору не удавалось должным образом повлиять на ожидания участников рынка с помощью понижения ставок. Преодоление нулевой границы показало, что нулевое ограничение, по сути, несущественно и регулятор в состоянии понижать ставки процента и далее. Таким образом, успех процентной политики при приближении ставок к нулевой границе во многом зависит от ожиданий участников рынка относительно эффективной нулевой границы процентных ставок.

Данный вывод согласуется с оценкой эффективной (воспринимаемой участниками фондового рынка) границы ставок процента в Европе (Lemke, Vladu, 2017). При приближении фактических ставок евро-зоны к нулю участники рынка воспринимали реальную возможную границу процентных ставок на положительном, хотя и очень низком уровне. В сентябре 2014 г. эффективная граница процентных ставок резко снизилась до -0,11%. Авторы исследования связали этот скачок с пересечением фактическими ставками нулевой границы, что показало участникам рынка потенциал дальнейшего проведения процентной политики. Таким образом, эффективность процентной политики во многом зависит от способности регуляторов убедить участников рынка в том, что реальная граница процентных ставок расположена ниже.

Вряд ли стоит ожидать, что дальнейшее снижение ставок процента имеет существенный потенциал стимулирования экономики. Нынешние отрицательные уровни процентных ставок в целом можно считать умеренными. Однако их дальнейшее снижение может привести, например, к переходу ставок для частных небанковских агентов в отрицательную область. Это, в свою очередь, заставит агентов отказываться от безналичных расчетов в пользу наличности, не приносящей дохода, но и не подверженной отрицательным ставкам процента. В настоящее время наличие некоторых издержек использования наличности (например, издержек хранения, транспортировки) препятствует массовому отказу от использования банковских инструментов. Тем не менее высказывается опасение, что дальнейшее снижение ставок или их длительное нахождение в отрицательной области приведет к попыткам экономических агентов снизить издержки использования наличности, что может в итоге лишить центральные банки контроля над денежным рынком (Bech, Malkhozov, 2016). Более того, политика отрицательных ставок процента негативно сказывается на прибыльности банков, которые не желают терять своих клиентов, перекладывая на них издержки отрицательных ставок (Michail, 2019), что создает дополнительные угрозы для банковского сектора и дальнейшего стимулирования экономики.

Однако число центральных банков, применивших отрицательные ставки процента, меньше числа центральных банков, применивших альтернативные нетрадиционные меры политики — количественное и качественное смягчение, речь о которых пойдет далее. Поэтому не следует переоценивать эффективность процентной политики в странах, по-прежнему сталкивающихся с необходимостью стимулировать экономику в условиях ловушки ликвидности.

Массовая скупка активов центральным банком

Масштабная покупка активов центральным банком для воздействия на резервы коммерческих банков и через них на макроэкономическое равновесие не относится к изобретениям последних лет. Еще в 2001 г. Банк Японии запустил первую официальную кампанию количественного смягчения, направленную на стимулирование экономики. Однако только после глобального кризиса подобные программы достигли беспрецедентных масштабов. Стоимость активов центрального банка к 2013 г. по сравнению с докризисным периодом увеличилась примерно в 2 раза в еврозоне и в 4 — в Великобритании и США (Joyce et al., 2012). Баланс Банка Японии за тот же период расширился сравнительно умеренно (Gambacorta et al., 2014).

Различия в динамике балансов центральных банков в первой половине посткризисного периода не в последнюю очередь объясняются разным временем старта программ. Например, первая программа количественного смягчения QE1 в США была анонсирована в ноябре 2008 г., массовая скупка активов Банком Англии — в марте 2009 г. Первые шаги по скупке активов Банком Японии и ЕЦБ были предприняты еще летом 2008 г., но основные этапы программы были запущены намного позднее: в 2011—2012 гг. под давлением проблем банковского сектора — для ЕЦБ ив2013г. — для Банка Японии ввиду необходимости борьбы с рецессией и из-за неэффективности применявшихся ранее мер. Расширение программ скупки активов привело к резкому увеличению балансов центральных банков. К 2016 г. баланс Банка Японии увеличился в 4 раза, а баланс ЕЦБ — в 3 раза по сравнению с докризисным периодом (Borio, Zabai, 2016). Таким образом, общий масштаб скупки активов был примерно одинаковым для рассматриваемых центральных банков, хотя, как мы увидим далее, имел разные экономические последствия2.

Отчасти различные результаты скупки активов можно связывать с конкретными задачами, стоящими перед центральными банками и обусловившими расхождения в дизайне используемых программ. И Банк Англии, и ФРС США ставили своей основной целью сокращение долгосрочных ставок процента для стимулирования экономики (Joyce et al., 2012). При этом основным объектом скупки активов Банком Англии были государственные облигации, а ФРС США комбинировала покупку государственных ценных бумаг с покупкой ипотечных ценных бумаг. В то же время основной задачей ЕЦБ стало предотвращение банковского кризиса в еврозоне, поэтому основу нетрадиционных операций ЕЦБ составили операции РЕПО. Перед Банком Японии стояла задача преодолеть затянувшуюся ловушку ликвидности, поэтому в проведенных программах комбинировались операции по предоставлению займов коммерческим банкам и скупка государственных и корпоративных бумаг.

Многообразие программ по скупке активов, проводимых основными центральными банками, породило некоторые сложности в их классификации и путаницу в определениях. Чаще всего в литературе упоминаются программы количественного, качественного и кредитного смягчения. К количественному смягчению можно отнести программы, которые значительно увеличивают денежную базу, включая скупку активов или кредитные операции центрального банка (Fawley, Neely, 2013). К кредитному смягчению относятся программы, содержащие улучшение конкретных условий кредитования путем снижения конкретных ставок или путем восстановления конкретного сегмента финансового рынка. Таким образом, программы кредитного смягчения, которые приводят к увеличению баланса центрального банка, относятся также и к мерам количественного смягчения. Согласно другой классификации (Joyce et al., 2012), к количественному смягчению относятся программы скупки государственных ценных бумаг, а к кредитному — коммерческих ценных бумаг. Согласно такой классификации, множества мер кредитного и количественного смягчения не пересекаются, а операции РЕПО, активно проводившиеся ЕЦБ, не подпадают ни под одно из этих определений.

Качественное смягчение предполагают программы, направленные на снижение риска активов, которыми владеют частные агенты на рынке (Farmer, 2012). Например, такой программой может быть скупка центральным банком частных рисковых бумаг и одновременная продажа безрисковых государственных облигаций. В результате такой операции риски перемещаются с балансов частных агентов на баланс центрального банка. Интересно, что официальная политика Банка Японии, проводимая с 2013 г., носит название «количественное и качественное смягчение» (QQE). Слово «качественное» в названии было выбрано, чтобы дистанцироваться от неудачного опыта количественного смягчения в Японии в 2001—2006 гг., а также от политики ФРС США (Ryuzo, Tatsuyoshi, 2017). Фактически целью QQE было удвоение денежной базы, для чего центральный банк массово скупал государственные облигации. Таким образом, на данный момент не существует единой классификации различных режимов политики скупки активов. Однако большинство реальных программ центральных банков успешно комбинируют различные варианты смягчения, а потому дискуссии по поводу определения тех или иных мер несколько надуманны.

Все программы скупки активов в конечном счете направлены на снижение долгосрочных ставок процента, что в случае успеха должно стимулировать инвестиции и совокупный спрос. Кроме того, скупка активов у коммерческих банков позволяет повысить их ликвидность, решить возможные проблемы с балансом и предоставить средства для инвестирования. В литературе, посвященной эффектам таких нетрадиционных мер денежно-кредитной политики, определяется, действительно ли долгосрочные ставки процента снижаются в результате массовой скупки активов. На данный момент сложился консенсус, что скупка активов позволяет снизить долгосрочные ставки, однако оценки абсолютных значений такого снижения различаются (см., например: Gagnon et al., 2011; Joyce et al., 2011; Krishnamurthy, Vissing-Jorgensen, 2011; Hamilton, Wu, 2012; D’Amico, King, 2013; Borio, Zabai, 2016; Altavilla, Giannone, 2017). Чаще всего такие оценки основаны на методологии событийного анализа, которая позволяет на высокочастотных финансовых данных выделить мгновенный эффект объявлений о новой скупке активов, очищенный от всех посторонних факторов. К сожалению, при оценке макроэкономических эффектов нетрадиционной политики высокочастотные данные использовать невозможно, так как статистика по инфляции, выпуску и безработице выходит достаточно редко. Поэтому исследователи, пытающиеся оценить влияние скупки активов на выпуск и инфляцию, вынуждены решать нетривиальную задачу по очистке данных от влияния других факторов. Как следствие, полученные оценки столь сильно различаются, что делать на их основе конечные выводы об эффективности примененных программ очень сложно3. Кроме того, уровни инфляции и экономического роста по-прежнему существенно ниже, чем в докризисный период, что оставляет открытым вопрос об эффективности программ скупки активов (Borio, Zabai, 2016).

Более того, эффективность нетрадиционной политики зависит от фазы кризиса: максимального уровня эффективности можно достичь, если центральный банк успел принять меры в острой фазе кризиса (Bech et al., 2014; Jannsen et al., 2015). В восстановительной фазе финансового кризиса эффективность программ снижается. Это, вероятно, может отчасти объяснить эффект, обнаруженный при анализе последствий программ скупки активов ФРС США и Банком Англии (Hesse et al., 2018): эффекты первых программ были достаточно сильными, а действенность последних мер стремилась к нулю. При сравнении динамики макроэкономических показателей в США и еврозоне видно, что очевидную несхожесть результатов программ скупки активов можно, по крайней мере отчасти, объяснить тем, что меры принимались в разное время. Если в США первые программы QE были запущены фактически в разгар кризиса, то в еврозоне их активное применение было растянуто во времени, а потому уже не было столь эффективным.

Долговременное использование скупки активов в качестве основного метода борьбы с последствиями кризисов создает угрозы для экономики. Например, снижение эффективности подобных программ требует все большего масштаба скупки активов (Jannsen et al., 2015). Это повышает вероятность появления пузырей на финансовых рынках и финансовых кризисов за счет накопления риска. Более того, возможности скупки активов ограничены размером рынка, а потому нельзя сказать, что это панацея в борьбе с последствиями кризиса. Следовательно, для большей эффективности перечисленные программы следует дополнить мерами, влияющими на ожидания участников рынка.

Использование сигналов о будущих изменениях политики

Попытки регуляторов повлиять на ожидания ключевых макроэкономических агентов привели к возникновению системы сигналов о будущих изменениях денежно-кредитной политики, важной составляющей информационной политики любого центрального банка. Ключевая роль подобных сигналов связана с тем, что в условиях ловушки ликвидности практически единственная возможность для макроэкономической политики стимулировать экономику — это обещание центрального банка, что даже после преодоления кризисных явлений процентные ставки будут долгое время находиться на низком уровне (см., например: Jung et al., 2005). Если население будет доверять подобным обещаниям властей, то это будет его мотивировать увеличивать расходы и позволит стимулировать деловую активность уже в текущем периоде в ситуации нулевых процентных ставок. Фактически все ведущие центральные банки в той или иной степени применили данный инструмент, обещая, что ставки сохранятся на низком уровне в течение продолжительного времени. При этом влияние подобных сигналов на долгосрочные ставки процента было в целом положительным для США и Японии, хотя некоторые авторы сомневаются в эффективности данного инструмента в еврозоне и Великобритании4.

Чтобы повысить доверие к себе со стороны общества, центральный банк должен разработать эффективную систему сигналов, которая воспринималась бы населением и ключевыми макроэкономическими агентами как связывающее обязательство с его стороны (Eggertsson, Woodford, 2003). Залог успешности построения такой системы сигналов — последовательные и согласующиеся во времени действия центрального банка. Ключевую роль в данной стратегии играет использование сигналов о будущих изменениях денежно-кредитной политики, которые будут восприниматься обществом как связывающее обязательство центрального банка (Bodenstein et al., 2012). Впрочем, сигналы об изменениях ставки процента будут восприниматься с доверием со стороны общества и смогут повысить инфляционные ожидания в ситуации ловушки ликвидности только в том случае, если центральный банк обладает соответствующей репутацией (Nakata, 2015).

Проблема динамической несогласованности оптимальной политики и ее решение

Начиная с классической работы Ф. Кюдланда и Э. Прескотта (ICydland, Prescott, 1977) вопросы построения оптимальной макроэкономической политики увязываются с проблемой ее динамической согласованности. В большинстве аспектов разработка макроэкономической политики связана с формированием у частных агентов определенных ожиданий, а фактическая имплементация политики может основываться на уже сформированных ожиданиях. Воспринимая сформированные ожидания как данность, политик движим мотивом отклониться от ранее объявленного оптимального плана: параметры оптимальной политики до и после формирования ожиданий различаются. Иными словами, оптимальная политика может быть динамически несогласованной. Осознание экономическими агентами наличия такого мотива у политика заставляет их иным образом строить соответствующие ожидания — возникает важный эффект обратной связи.

Применительно к проблеме инфляции динамическая несогласованность оптимальной политики состоит в следующем. Денежно-кредитная политика может стимулировать совокупный спрос и добиться уровня выпуска выше естественного, если фактическая инфляция превышает ожидаемую. Понимая, что центральному банку выгодно отклониться от заявленной цели по сдерживанию инфляции, рациональные экономические агенты не будут формировать свои инфляционные ожидания в соответствии с объявленным целевым ориентиром центрального банка. Это ограничивает возможности центрального банка по достижению низкого уровня инфляции5.

Учитывая возможности и ограничения денежно-кредитной политики, обсуждавшиеся в предыдущих разделах, возникает логичный вопрос о дизайне оптимальной и одновременно динамически согласованной политики в условиях ловушки ликвидности. В целом можно считать, что в теоретической литературе сформировался консенсус в отношении этой проблемы. Оптимальная политика предполагает поддержание низких ставок процента в течение периода, длительность которого превышает время пребывания экономики в ловушке ликвидности (Eggertsson, 2006). Такая политика способна сформировать позитивные ожидания населения, так как предполагает более стимулирующую политику в будущем. В такой ситуации, даже если в настоящее время снижать ставки процента невозможно, население ожидает их снижения в течение длительного периода в будущем, что может стимулировать инвестиции и оживление экономической активности уже в текущем периоде.

Для построения эффективной макроэкономической политики в современной экономике ожидания населения важны вне зависимости от выбранного режима денежно-кредитной политики или специфических условий экономики рассматриваемой страны. Однако в условиях ловушки ликвидности уровень доверия к проводимой макроэкономической политике играет определяющую роль. В такой ситуации формирование ожиданий населения относительно этой политики становится ключевой задачей правительства и центрального банка. Если регуляторы не смогут эффективно формировать ожидания населения и повысить уровень доверия к проводимой политике, то практически любые попытки стимулировать экономику в условиях ловушки ликвидности будут восприниматься как проявление динамически несогласованной политики. Основная причина этого следующая: ключевые макроэкономические агенты понимают, что в случае роста экономики и увеличения инфляции оптимальной политикой центрального банка будет повышение ставки процента для борьбы с возросшей инфляцией, а не сохранение ставки на низком уровне. В такой ситуации репутация консервативного центрального банка, ставящего своей основной целью борьбу с инфляцией, мешает формированию ожиданий населения, необходимых для преодоления ловушки ликвидности, и, как следствие, денежно-кредитная политика демонстрирует склонность к дефляции6.

В результате попытки стимулировать экономику в условиях ловушки ликвидности не достигают своей цели. Данная проблема демонстрирует, что близкие к нулевым ставки процента существенно ограничивают построение макроэкономической политики не только в краткосрочном периоде, но и в средне- и долгосрочной перспективе. В современных условиях многие страны оказались в ловушке ликвидности, следовательно, столкнулись с необходимостью проводить эффективную макроэкономическую политику, способную стимулировать экономику при близких к нулевым ставках процента. Для этого правительству и центральному банку необходимо решить проблему динамической несогласованности оптимальной политики, воздействуя на ожидания ключевых макроэкономических агентов относительно будущей политики и повышая уровень доверия населения. Другими словами, центральному банку нужно разработать схему, которая обеспечит ему связывающее «обязательство не нести ответственность» (англ, commitment to be irresponsible), означающее отказ от агрессивной борьбы с инфляцией в будущем (Eggertsson, 2006).

Далее мы рассмотрим различные варианты воздействия на ожидания населения и ключевых макроэкономических агентов со стороны фискальной и монетарной политики и обсудим перспективность их использования для повышения эффективности макроэкономической политики в условиях ловушки ликвидности. Это позволит представить рекомендации по формированию дизайна макроэкономической политики, который воспринимался бы обществом как связывающее обязательство со стороны властей и позволял бы эффективно решать проблему выхода из ловушки ликвидности.

Изменение целевых ориентиров центрального банка

Ряд исследователей рекомендуют изменить официальные целевые показатели, на которые ориентируются центральные банки, чтобы преодолеть склонность к дефляции и создать репутацию менее консервативного агента. При этом обычно рассматриваются два варианта модификации политики: добавление альтернативных целей к цели по инфляции и изменение целевого уровня инфляции. Например, высказывалось опасение, что целевой уровень инфляции 2%, принятый во многих развитых странах, может служить недостаточным буфером для предотвращения будущих ловушек ликвидности, если снижение реальных ставок процента носит перманентный характер (Williams, 2009). Центральным банкам рекомендовалось выбирать таргетируемое значение инфляции на уровне 4%, а не 2%, так как это, с одной стороны, не будет оказывать существенного негативного влияния на экономику, а с другой — не позволит экономике попасть в ловушку ликвидности (Ball, 2013). При этом повышение целевого уровня инфляции означает обязательство проводить более стимулирующую политику в будущем по сравнению с нынешним целевым уровнем инфляции.

Исследователи показали, что оптимальный уровень инфляции положительно зависит от вероятности попасть в ловушку ликвидности и от ее средней продолжительности (Carreras et al., 2016). Поэтому калибровки новокейнсианской модели, соответствующие данным по последним эпизодам ловушки ликвидности, допускают, что оптимальный уровень инфляции может превышать 2%. Еще более категоричен в своих выводах другой автор (Blanco, 2016), который в модели, учитывающей издержки меню и соответствующей микроданным по ценовому поведению фирм, определил оптимальный уровень инфляции на уровне 5%. В другой работе было показано, что оптимальный долгосрочный уровень инфляции зависит от дискреционности денежно-кредитной политики (Billi, 2011). Если центральному банку доступна технология связывающего обязательства, то оптимальный уровень инфляции в рассматриваемой модели для США не превышает 1%; если такая технология недоступна и центральный банк проводит дискреционную политику, то оптимальный уровень инфляции превышает 10%7. На примере Японии показано, что увеличение целевого уровня инфляции может способствовать восстановлению экономики (Michelis, Iacoviello, 2016).

Исследователи опасаются, что подобное изменение политики может сильно сказаться на доверии населения к центральному банку (Walsh, 2011; Blinder et al., 2017). Отмечается, что любая модификация целевого уровня инфляции должна проводиться постепенно и сопровождаться информационной поддержкой со стороны центрального банка, чтобы участники рынка поняли причины такого изменения политики (Blanchard et al., 2010). Это позволит им подстроить свои контракты под новые условия и избежать перераспределения благосостояния от кредиторов к должникам. Кроме того, полное разъяснение проводимой реформы поможет центральному банку сохранить доверие экономических агентов, что, безусловно, станет залогом проведения успешной политики в будущем.

Добавление дополнительных целевых показателей в функцию потерь центрального банка или изменение их относительных весов также способно помочь в борьбе с ловушкой ликвидности. Так, увеличение веса выпуска в стандартном правиле Тейлора снижает негативное воздействие отрицательных шоков на выпуск при достижении целевого уровня инфляции (Williams, 2009). Однако события последних лет заставляют задуматься о потенциальном переходе от таргетирования инфляции к таргетированию уровня цен (Walsh, 2011). Такая политика предполагает, что экономический спад расширяет разрыв между фактическим уровнем цен и целевой траекторией их уровня. Как следствие, в дальнейшем центральный банк будет вынужден проводить более стимулирующую политику для сокращения этого разрыва. Таким образом, данная политика означает более высокий уровень инфляции в будущем (превышающий целевой уровень при таргетировании инфляции), более низкие долгосрочные ставки процента и более высокие темпы восстановления совокупного спроса. Следовательно, таргетирование траектории цен может решить проблему динамической несогласованности оптимальной политики. Показано, что переход к таргетированию уровня цен может повысить эффективность сигналов о будущем изменении денежно-кредитной политики (Cole, 2018). Тем не менее переход к такой политике во время кризиса может заметно снизить доверие к центральному банку, а потому требует дальнейшего обсуждения (Walsh, 2011).

Воздействие на ожидания с помощью накопления неиндексируемого долга

Еще одним способом решить проблему склонности к дефляции в условиях ловушки ликвидности может стать эмиссия неиндексируемого государственного долга с целью воздействовать на будущую макроэкономическую политику и формировать инфляционные ожидания населения. Склонность к дефляции можно рассматривать как проблему недостаточного доверия со стороны населения в условиях ловушки ликвидности (Eggertsson, 2006). Если в данных условиях государство будет наращивать долг, реальная величина которого может зависеть от инфляции, то в дальнейшем это создаст стимулы держать ставку процента на низком уровне для сокращения затрат на обслуживание государственного долга, а также повышать инфляцию для обесценения номинального государственного долга. Такие меры, в свою очередь, могут позитивно сказаться на уровне доверия населения и способствовать построению эффективной макроэкономической политики в условиях ловушки ликвидности.

Данная идея получила развитие при рассмотрении политики количественного смягчения (Bhattarai et al., 2015). В рамках эффективного количественного смягчения население получает сигнал о том, что, выкупая частные ценные бумаги и тем самым наращивая номинальный долг, государство заинтересовано в поддержании низких ставок процента не только в настоящем периоде, но и в будущем, когда близкие к нулевым ставки перестанут выступать ограничением для проведения эффективной макроэкономической политики.

Однако наращивание номинального государственного долга нельзя рассматривать как очевидное решение для повышения эффективности макроэкономической политики в условиях ловушки ликвидности. 

Увеличение номинального долга обязательно скажется на выпуске, обменном курсе, финансовой стабильности и, как следствие, на общей экономической ситуации. В связи с этим использовать такой инструмент, как номинальный государственный долг, для воздействия на ожидания ключевых макроэкономических агентов в условиях ловушки ликвидности следует с определенной осторожностью.

Воздействие на ожидания за счет обесценения отечественной валюты

Признавая, что обещания поддерживать ставку процента на более низком уровне сами по себе связаны со значительными сложностями по повышению доверия населения, некоторые исследователи предлагают формировать ожидания более низкой стоимости отечественной валюты в будущем. Логика такого предложения следующая: ожидания более низкой стоимости отечественной валюты означают ожидания того, что вырастут конкурентоспособность отечественных товаров на мировом рынке и совокупный спрос. Также более низкая стоимость отечественной валюты предполагает поддержание более низких реальных ставок процента в будущем. Таким образом, обещания удешевлять стоимость валюты в будущем во многом заменяют политику сигналов о грядущем понижении ставок, но при этом могут не приводить к проблеме динамической несогласованности оптимальной политики.

Например, была предложена схема создания связывающего обязательства для центрального банка (Svensson, 2000). Прежде всего, оптимальная политика должна включать временный переход к таргетированию уровня цен, причем целевой уровень цен должен со временем расти. Параллельно центральный банк должен девальвировать отечественную валюту и перейти к режиму плавающей привязки {crawling peg) таким образом, чтобы скорость девальвации была привязана к разрыву между уровнем отечественной инфляции и средним уровнем инфляции за рубежом. Как только конечная цель по уровню цен будет достигнута, центральный банк сможет отказаться от управления валютным курсом, перейдя либо к стандартному таргетированию инфляции, либо к таргетированию уровня цен.

Центральному банку проще сформировать ожидания относительно его приверженности к управлению валютным курсом, чем к снижению ставок процента в будущем, поскольку девальвация валюты для центрального банка связана с покупкой иностранных резервов и с увеличением денежной массы. В отличие от ситуации с ревальвацией, данный процесс может продолжаться бесконечно долго, так как у центрального банка нет ограничений на увеличение денежной массы. Осознание населением возможности такой политики (в отличие от спорной возможности сокращения ставок процента в будущем) в идеале способствует повышению доверия населения. Демонстрация центральным банком приверженности своим обещаниям относительно обменного курса в итоге может убедить население в успешности проводимой политики, что и требуется для решения проблемы динамической несогласованности .

Беспокойство центрального банка о величине собственного капитала и страх потерять независимость также создают необходимый механизм связывающего обязательства для поддержания более низкой стоимости отечественной валюты в будущем (Jeanne, Svensson, 2007). Большинство центральных банков стремятся поддерживать достаточно высокую величину собственного капитала, поскольку в случае заметного снижения собственного капитала центральному банку потребуется помощь со стороны правительства, что будет означать снижение степени независимости от правительства. Итак, накопление иностранных резервов в сочетании с текущим удешевлением отечественной валюты создает связывающее обязательство для центрального банка избегать удорожания валюты в будущем, так как в случае резкого удорожания валюты стоимость иностранных резервов в отечественной валюте сократится, что может привести к снижению собственного капитала. Таким образом, у центрального банка появляются стимулы избегать удорожания валюты в будущем, а следовательно, придерживаться более низких ставок процента, что решает проблему динамической несогласованности.

Воздействие на ожидания в условиях повторяющихся кризисов

Вне зависимости от того, какой способ стимулирования экономики в условиях ловушки ликвидности выберет центральный банк, его эффективность будет зависеть от того, обладает ли он должной репутацией в глазах общества и рассматриваются ли заявления представителей центрального банка населением и другими ключевыми макроэкономическими агентами как связывающие обязательства регулятора. Политика поддержания низких процентных ставок после преодоления глубоких кризисных явлений будет с большей вероятностью пользоваться доверием в обществе, если оно ожидает, что в дальнейшем периодически будут возникать шоки, сдерживающие экономическую активность (Nakata, 2018). В случае угрозы таких шоков центральный банк будет не склонен значительно повышать номинальную ставку сразу после преодоления кризисных явлений, так как в противном случае он может спровоцировать существенный спад в экономике и тем самым серьезно подорвать доверие к своей политике со стороны общества. Таким образом, потенциальная потеря репутации в условиях сравнительно часто возникающих шоков будет вынуждать центральный банк выполнять свои обещания и поддерживать номинальную ставку процента на низком уровне даже во время экономического подъема. В таком случае из-за угрозы возможных шоков долгосрочные мотивы поддержания номинальной ставки на низком уровне будут для центрального банка важнее краткосрочных мотивов борьбы с инфляцией. Общество будет осознавать мотивы поведения центрального банка в сложившихся условиях, что позволит решить или, по крайней мере, сгладить проблему динамической несогласованности и приведет к построению эффективной макроэкономической политики в условиях ловушки ликвидности.


Для борьбы с последствиями глобального финансового кризиса центральные банки во многих странах использовали ряд нетрадиционных мер — отрицательные ставки процента, массовую скупку активов центральным банком и сигналы о будущем направлении денежно-кредитной политики. При этом похожий набор мер центральных банков привел к различным последствиям в разных странах, поэтому эффективность нетрадиционной политики центральных банков вызывает вопросы. Так, ФРС США и Банк Англии смогли перейти к повышению основных ставок процента, продемонстрировав тем самым, что для них проблема ловушки ликвидности перестала быть актуальной. ЕЦБ, Банк Японии, Национальный банк Швейцарии и другие до сих пор вынуждены поддерживать ставки на низких (или даже отрицательных) уровнях и наращивать объем скупки финансовых активов для стимулирования совокупного спроса. Данный факт свидетельствует о том, что проблема ловушки ликвидности до сих пор не преодолена и требует поиска новых решений.

В современных исследованиях выделяется ряд потенциальных источников неэффективности нетрадиционных мер денежно-кредитной политики. Существенный фактор, определяющий масштаб их воздействия на экономику, — это ожидания экономических агентов относительно будущей динамики процентных ставок и политики центрального банка. Действительно, залогом успешности действий центрального банка в условиях ловушки ликвидности становится его способность дать связывающее обязательство относительно того, что в будущем, после выхода из этой ловушки, ставки процента останутся на низком уровне в течение продолжительного времени. К сожалению, далеко не всегда у центрального банка есть возможность дать такое связывающее обязательство. В первую очередь, препятствием для этого становится репутация центрального банка как консервативного макроэкономического агента. Однако если другие макроэкономические агенты воспринимают центральный банк как избыточно консервативный орган, то они будут ожидать, что впоследствии, когда инфляция повысится, у него возникнет стимул повысить ставки процента. Вероятно, это поможет сравнить эффективность нетрадиционной политики в США и в еврозоне. ЕЦБ имеет репутацию очень консервативного центрального банка и ставит своей основной целью поддержание инфляции на уровне не выше 2%. ФРС США, несмотря на имеющуюся цель по инфляции, постулирует среди своих задач поддержание безработицы на низком уровне. Таким образом, ФРС США по своим задачам менее консервативный агент, чем ЕЦБ. Это позволяет экономическим агентам предположить, что при прочих равных ФРС США с большей вероятностью будет придерживаться низких ставок процента, а потому нетрадиционные меры в США стали более эффективными. Кроме того, потенциально ФРС США может демонстрировать большую озабоченность вопросами государственного долга, чем ЕЦБ. Объясняется это тем, что ЕЦБ осуществляет единую денежно-кредитную политику в еврозоне, а фискальную политику проводят правительства стран. С этой точки зрения сложно ожидать, что высокий уровень государственного долга в отдельных европейских странах заставит ЕЦБ придерживаться низких ставок процента в будущем. В США, где государственный долг находится на более высоком уровне, данная проблема может вызывать более серьезную обеспокоенность для центрального банка. Данное соображение является еще одним аргументом в пользу того, что успех нетрадиционной политики в США можно объяснить более благоприятными ожиданиями экономических агентов.

Изучение практики проведения политики центральными банками, а также критический анализ научной литературы показали, что способность влиять на ожидания экономических агентов сегодня становится залогом успеха макроэкономической политики. В настоящее время существует ряд работ, где исследуется заякоренность ожиданий в экономике США и в еврозоне (Tsenova, 2015; Lyziak, Paloviita, 2017). Однако в данных работах не анализируется, каким образом различия в формировании ожиданий в США и еврозоне могут способствовать формированию связывающих обязательств центральных банков и тем самым решить проблему динамической несогласованности в условиях ловушки ликвидности. В рамках дополнительного исследования представляется целесообразным изучить различия в формировании ожиданий в США и еврозоне в данном разрезе.


1 Например, см.: Eggertsson, Woodford, 2003; Gambacorta et al., 2014; Hamilton, Wu, 2012; Jung et al., 2005; Svensson, 2000 и др.

2 Подробнее о программах массовой скупки активов в условиях ловушки ликвидности см., например: IMF, 2013; Кавицкая, 2015, 2019 и др.

3 Примеры последних подобных оценок можно найти в: Baumeister, Benati, 2012; Kapetanios et al., 2012; Boeckx et al., 2014; Meinusch, Tillmann, 2016; Weale, Wieladek, 2016; Wu, Xia, 2016; Hesse et al., 2018.

4 Обзор практики центральных банков и последних эмпирических исследований представлен в: Borio, Zabai, 2016.

5 Два наиболее часто обсуждаемых в литературе направления решения проблемы динамической несогласованности — это предложенный Р. Барро и Д. Гордоном (Ватто, Gordon, 1983) подход к созданию репутации политика и делегирование проведения денежно-кредитной политики «консервативному» центральному банку, имеющему большую склонность к сдерживанию инфляции, а не к стимулированию выпуска (см. классическую работу: Rogoff, 1985).

6 В обширной литературе по динамической несогласованности монетарной политики, зародившейся в период политики дезинфляции в развитых и развивающихся странах в 1980-х годах, была обнаружена так называемая проблема «склонности к инфляции» (англ, inflation bias): центральный банк может столкнуться с недоверием общества к политике сдерживания инфляции. Однако после кризиса 2007—2009 гг. усилия центральных банков по преодолению ловушки ликвидности сталкиваются с диаметрально противоположной проблемой «склонности к дефляции», когда нужно сформировать ожидания временного отказа от поддержания низкой инфляции.

7 Полученные в этой работе (Billi, 2011) выводы представляют интерес, однако едва ли их можно экстраполировать на другие страны ввиду специфических характеристик экономики США.


Список литературы / References

Кавицкая И. Л. (2015). Монетарная политика Европейского Центрального Банка в современных условиях Вопросы регулирования экономики. Т. 6., № 4. С. 131 — 139. [ICavitskaya I. L. (2015). Monetary policy of the European Central Bank in current circumstances. Journal of Economic Regulation, Vol. 6, No 4, pp. 131 — 139. (In Russian).]

Кавицкая И. Л. (2019). Анатомия трансмиссии нетрадиционной монетарной политики Вопросы регулирования экономики. Т. 10. № 1. С. 39 — 49. [ICavitskaya I. L. (2019). Anatomy of the non-traditional monetary policy transmission. Journal of Economic Regulation, Vol. 10, No 1, pp. 131 — 139. (In Russian).] 

Altavilla C., Giannone D. (2017). The effectiveness of non-standard monetary policy measures: Evidence from survey data. Journal of Applied Econometrics, Vol. 32, No. 5, pp. 952-964.

Ball L. (2013). The case for four percent inflation. The Johns Hopkins University Working Papers, No. 607.

Barro R., Gordon D. (1983). Rules, discretion and reputation in a model of monetary policy. Journal of Monetary Economics, Vol. 12, No. 1, pp. 101 — 121.

Baumeister C., Benati L. (2012). Unconventional monetary policy and the Great Recession: Estimating the macroeconomic effects of a spread compression at the zero lower bound. Bank of Canada Working Paper, No. 21.

Bech M., Gambacorta L., ICharroubi E. (2014). Monetary policy in a downturn: Are financial crises special? International Finance, Vol. 17, No. 1, pp. 99 — 119.

Bech M., Malkhozov A. (2016). How have central banks implemented negative policy rates? BIS Quarterly Review, March, pp. 31 — 44.

Bernanke B. S. (2005). The global saving glut and the U.S. current account deficit. Remarks at the Sandridge lecture, Virginia Association of Economists, Richmond, Virginia, March 10.

Bernanke В. S., Bertaut С., DeMarco L. Р., Karnin S. (2011). International capital flows and the returns to safe assets in the United States, 2003—2007. International Finance Discussion Paper, No. 1014. Washington, DC: Board of Governors of the Federal Reserve System.

Bernanke B. S., Kiley M. T., Roberts J. M. (2019). Monetary policy strategies for a low-rate environment. Finance and Economics Discussion Series, 2019-09. Washington, DC: Board of Governors of the Federal Reserve System.

Bhattarai S., Eggertsson G., Gafarov B. (2015). Time consistency and the duration of government debt: A signaling theory of quantitative easing. NBER Working Paper, No. 21336.

Billi R. (2011). Optimal inflation for the US economy. American Economic Journal: Macroeconomics, Vol. 3, No. 3, pp. 29—52.

Blanchard O., Dell’Ariccia G., Mauro P. (2010). Rethinking macroeconomic policy. Journal of Money, Credit and Banking, Supplement to Vol. 42, No. 6, pp. 199—215.

Blanco A. (2016). Optimal inflation target in an economy with menu costs and zero lower bound. Unpublished manuscript, University of Michigan.

Blinder A., Ehrmann M., De Haan J., Jansen D. (2017). Necessity as the mother of invention: Monetary policy after the crisis. Economic Policy, Vol. 32, No. 92, pp. 707-755.

Bodenstein M., Hebden J., Nunes R. (2012). Imperfect credibility and the zero lower bound. Journal of Monetary Economics, Vol. 59, No. 2, pp. 135 — 149.

Boeckx J., Dossche M., Peersman G. (2014). Effectiveness and transmission of the ECB’s balance sheet policies. National Bank of Belgium Working Paper, No. 275.

Borio C., Zabai A. (2016). Unconventional monetary policies: A re-appraisal. BIS Working Papers, No. 570.

Caballero R.J., Farhi E. (2018). The safety trap. Review of Economic Studies, Vol. 85, No. 1, pp. 223-274.

Carreras M., Coibion O., Gorodnichenko Y., Wieland J. (2016). Infrequent but long-lived zero-bound episodes and the optimal rate of inflation. Annual Review of Economics, Vol. 8, pp. 497—520.

Cole S. (2018). The effectiveness of central bank forward guidance under inflation and price-level targeting. Journal of Macroeconomics, Vol. 55, pp. 146 — 161.

D’Amico S., King T. (2013). Flow and stock effects of large-scale Treasury purchases: Evidence on the importance of local supply. Journal of Financial Economics, Vol. 108, No. 2, pp. 425-448.

Del Negro M., Giannone D., Giannoni M.P., Tambalotti A. (2017). Safety, liquidity, and the natural rate of interest. Brooking Papers on Economic Activities, Vol. 48, No. 1, pp. 235-294.

Eggertsson G. (2006). The deflation bias and committing to being irresponsible. Journal of Money, Credit, and Banking, Vol. 38, No. 2, pp. 283 — 321.

Eggertsson G. (2008). Great expectations and the end of the depression. American Economic Review, Vol. 98, No. 4, pp. 1476 — 1516.

Eggertsson G., Woodford M. (2003). Optimal monetary policy in a liquidity trap. National Bureau of Economic Research, No. w9968.

Eichengreen B. (2015). Secular stagnation: The long view. American Economic Review: Papers & Proceedings, Vol. 105, No. 5, pp. 66-70.

Farmer R. (2012). Qualitative easing: How it works and why it matters. NBER Working Paper, No. 18421.

Fawley B., Neely C. (2013). Four stories of quantitative easing. Federal Reserve Bank of St. Louis Review, Vol. 95, No. 1, pp. 51 — 88.

Gagnon J., Raskin M., Remache J., Sack B. (2011). The Financial market effects of the Federal reserve’s large-scale asset purchases. International Journal of Central Banking, Vol. 7, No. 1, pp. 3 — 43.

Gambacorta L., Hofmann B., Peersman G. (2014). The Effectiveness of unconventional monetary policy at the zero lower bound: A cross-country analysis. Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 46, No. 4, pp. 615 — 642.

Gordon R. J. (2015). Secular stagnation: A supply-side view. American Economic Review: Papers & Proceedings, Vol. 105, No. 5, pp. 54 — 59.

Grisse C. (2015). The zero lower bound and movements in the term structure of interest rates. Economics Letters, Vol. 131, pp. 66 — 69.

Grisse C., Schumacher S. (2017). The response of long-term yields to negative interest rates: Evidence from Switzerland. Swiss National Bank Working Papers, No. 10.

Grisse C., ICrogstrup S., Schumacher S. (2017). Lower-bound beliefs and long-term interest rates. International Journal of Central Banking, Vol. 13, No. 3, pp. 165—202.

Hall R. E. (2017). Low interest rates: Causes and consequences. International Journal of Central Banking, Vol. 13, No. 3, pp. 103 — 117.

Hamilton J., Wu J. (2012). The effectiveness of alternative monetary policy tools in a zero lower bound environment. Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 44, No. SI, pp. 3-46.

Hesse H., Hofmann B., Weber J. (2018). The macroeconomic effects of asset purchases revisited. Journal of Macroeconomics, Vol. 58, pp. 115 — 138.

IMF (2013). Global financial stability report. Washington, DC.

Jannsen N., Potjagailo G., Wolters M. (2015). Monetary policy during financial crises: Is the transmission mechanism impaired? Kiel Working Paper, No. 2005.

Jeanne O., Svensson L. (2007). Credible commitment to optimal escape from a liquidity trap: The role of the balance sheet of an independent central bank. American Economic Review, Vol. 97, No. 1, pp. 474 — 490.

Joyce M., Lasaosa A., Stevens I., Tong M. (2011). The financial market impact of quantitative easing in the United Kingdom. International Journal of Central Banking, Vol. 7, No. 3, pp. 113-161.

Joyce M., Miles D., Scott A., Vayanos D. (2012). Quantitative easing and unconventional monetary policy — an introduction. Economic Journal, Vol. 122, No. 564, pp. F271-F288.

Jung T., Teranishi Y., Watanabe T. (2005). Optimal monetary policy at the zero-interest-rate bound. Journal of Money, Credit, and Banking, Vol. 37, No. 5, pp. 813 — 835.

Kapetanios G., Mumtaz H., Stevens I., Theodoridis K. (2012). Assessing the economy-wide effects of quantitative easing. Economic Journal, Vol. 122, No. 564, pp. F316 —F347.  

Krishnamurthy A., Vissing-Jorgensen A. (2011). The effects of quantitative easing on interest rates: Channels and implications for policy. NBER Working Paper, No. 17555.

Kydland E, Prescott E. (1977). Rules rather than discretion: The inconsistency of optimal plans. Journal of Political Economy, Vol. 87, No. 3, pp. 473 — 492.

Lemke W., Vladu A. (2017). Below the zero lower bound: A shadow-rate term structure model for the Euro area. European Central Bank Working Paper, No. 1991.

Lunsford K. G., West K. D. (2018). Some evidence on secular drivers of U.S. safe real rates. NBER Working Paper, No. 25288.

Lyziak T., Paloviita M. (2017). Anchoring of inflation expectations in the Euro area: Recent evidence based on survey data. European Journal of Political Economy, Vol. 46, pp. 52-73.

Meinusch A., Tillmann P. (2016). The macroeconomic impact of unconventional monetary policy shocks. Journal of Macroeconomics, Vol. 47, pp. 58 — 67.

Michail N. (2019). What if they had not gone negative? A counterfactual asssessment of the impact from negative interest rates. Oxford Bulletin of Economics and Statistics, Vol. 81, No. 1, pp. 1 — 19.

Michelis A. De, Iacoviello M. (2016). Raising an inflation target: The Japanese experience with Abenomics. European Economic Review, Vol. 88, pp. 67—87.

Nakata T. (2015). Credibility of optimal forward guidance at the interest rate lower bound. FEDS notes, August 27. Washington, DC: Board of Governors of the Federal Reserve System.

Nakata T. (2018). Reputation and liquidity traps. Review of Economic Dynamics, Vol. 28, pp. 252-268.

Rachel L., Smith T.D. (2017). Are low real interest rates here to stay? International Journal of Central Banking, Vol. 13, No. 3, pp. 1 — 53.

Rogoff К. (1985). The optimal degree of commitment to an intermediate monetary target. Quarterly Journal of Economics, Vol. 100, No. 4, pp. 1169 — 1189.

Rogoff K. (2017). Dealing with monetary paralysis at the zero bound. Journal of Economic Perspectives, Vol. 31, No. 3, pp. 47—66.

Ruge-Murcia F. (2006). The expectations hypothesis of the term structure when interest rates are close to zero. Journal of Monetary Economics, Vol. 53, No. 7, pp. 1409 — 1424.

Ryuzo M., Tatsuyoshi O. (2017). The macroeconomic effects of Japan’s unconventional monetary policies. RIETI Discussion Paper Series, No. 17065.

Summers L. H. (2015). Demand side secular stagnation. American Economic Review: Papers & Proceedings, Vol. 105, No. 5, pp. 60 — 65.

Summers L. H. (2016). The age of secular stagnation. What it is and what to do about it. Foreign Affairs, Vol. 95, No. 2, pp. 2 — 9.

Svensson L. (2000). The zero bound in an open economy: A foolproof way of escaping from a liquidity trap. NBER Working Paper, No. 7957.

Tsenova T. (2015). Are long-term inflation expectations well-anchored? Evidence from the Euro area and the United States. Bulletin of Economic Research, Vol. 67, No. 1, pp. 65-82.

Walsh C. (2011). Central bank independence revisited. Economic Papers: Journal of Applied Economics and Policy, Vol. 30, No. 1, pp. 18—22.

Weale M., Wieladek T. (2016). What are the macroeconomic effects of asset purchases? Journal of Monetary Economics, Vol. 79, pp. 81 — 93.

Williams J. (2009). Heeding Daedalus: Optimal inflation and the zero lower bound. Brookings Papers on Economic Activity, No. 2, pp. 1 — 37.

Wu J., Xia F. (2016). Measuring the macroeconomic impact of monetary policy at the zero lower bound. Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 48, No. 2 — 3, pp. 253—291.