Враждебные поглощения и защита от них в условиях корпоративного рынка России

Е. Демидова

европейский магистр экономики и права

аспирант кафедры финансов СПбГУЭФ

Развитие законодательства о слияниях и поглощениях отражает реальные процессы на рынке корпоративных реструктуризации. Тринадцатая директива ЕС о регулировании поглощений(1) (далее - Директива) вступила в силу 20 мая 2006 г., а 1 июля 2006 г. были приняты поправки к Федеральному закону "Об акционерных обществах"(2), направленные прежде всего на регулирование враждебных поглощений. Оба законодательных документа включают положения о "справедливой цене", "процедуре вытеснения и праве на продажу акций", касающиеся миноритарных акционеров, "правиле обязательного предложения о покупке" и др. Отметим, что Директива была подготовлена в 2004 г., когда в России начался бум враждебных поглощений, вынудивший правительство приступить к разработке нового варианта закона "Об акционерных обществах".

Враждебные поглощения в Европе

В случае дружественного поглощения решение принимается менеджментом компании; при враждебном поглощении после отклонения соответствующего предложения менеджерами компании-цели компания-покупатель обращается напрямую к акционерам. Другими словами, различие между дружественным и враждебным поглощением заключается в отношении менеджеров компании-цели к намерению компании-покупателя: если менеджмент согласен продать компанию, поглощение называется дружественным, если нет - враждебным. Похожее определение можно найти у Р. Леонова(4):

"В качестве „бизнес-термина" под враждебным поглощением понимается попытка получения контроля над финансово-хозяйственной деятельностью или активами компании-цели в условиях сопротивления со стороны руководства или ключевых участников компании. Признание характера сделки „враждебным" зависит скорее от реакции менеджеров и (или) акционеров/участников (что имеет место в российской практике) компании-цели, если атакующая компания выполнила все требования органов регулирования об афишировании своих действий".

Однако предложение о поглощении может быть первоначально отклонено с целью повышения тендерной цены. Большинство сделок, воспринимаемых прессой как враждебные, неотличимы от дружественных, за исключением того, что враждебные оферты характеризуются большей публичностью для формирования более высокой цены(5).

Исследования, проведенные в ЕС и США, свидетельствуют о том, что враждебные поглощения создают большую добавленную стоимость, нежели дружественные; более того, последние чаще "приводят к значительным негативным прибылям на акцию в долгосрочном периоде после поглощения"(6). При враждебных поглощениях выше вероятность проведения существенной реструктуризации в компаниях-целях, что обусловливает повышение прибылей и рентабельности для ее акционеров. Дж. Франке и С. Мейер(7) также обнаружили, что при враждебных поглощениях в отличие от дружественных акционеры получают более высокие премии. По их мнению, данный факт свидетельствует о больших выгодах от слияния, в то время как А. Шляйфер и Л. Саммерс(8) объясняют это перераспределением материальных ценностей от одних акционеров к другим.

При составлении Директивы Европейская комиссия явно исходила из предположения, что рост враждебных поглощений в ЕС оказывает позитивное влияние на развитие рынка корпоративного контроля и свидетельствует о его эффективности. Тем не менее некоторые исследования(9) показывают, что меры защиты против поглощений помогают компаниям формировать долгосрочные планы и инвестиции, в то время как поглощения могут противоречить интересам других стейкхолдеров, создавая таким образом негативный внешний эффект и потери для общественного благосостояния. Следовательно, необходим компромисс между дисциплинирующим эффектом поглощений и их разрушительным влиянием на долгосрочный рост.

Специфика враждебных поглощений в России

Российский рынок корпоративного контроля едва достиг подросткового возраста, но количество враждебных поглощений уже превышает европейский уровень: по данным Госдумы РФ, в 2002 г. в России было зарегистрировано 1870 поглощений, 75% из которых являлись враждебными(10). Ключевая особенность российского рынка - преобладание жестких враждебных поглощений с использованием так называемого административного ресурса(11).

А. Радыгин разделяет методы поглощений в России на шесть групп(12):

• скупка различных пакетов акций на вторичном рынке;
• лоббирование приватизационных сделок с государственными пакетами акций;
• вовлечение в холдинг или в другие группы с помощью административных средств;
• скупка и трансформация долгов в имущественно-долевое участие;
• захват контроля через процедуры банкротства;
• инициирование судебных решений, включая их фальсификацию (например, постановления, изданные несуществующими судами, не зарегистрированные надлежащим образом или подписанные судьей, который об этом не осведомлен).

Данная классификация включает как законные, так и незаконные методы поглощений. Очевидно, использование в этих целях административного ресурса или возможностей судебной системы в странах ЕС с их четкими правилами осуществления поглощений и высоким уровнем законопослушания маловероятно. Захват контроля через процедуру банкротства и конвертирование долгов в акции также не являются общепринятыми способами поглощения в ЕС.

Для российской практики поглощений в отличие от западной характерны: закрытость информации о проведении сделки и применяемых методах; привлечение сторонней компании - специалиста по поглощениям (рейдера), в то время как в ЕС поглощением занимается сама компания-покупатель; несправедливость многих сделок из-за отсутствия базы сравнения для рыночной оценки компании; возможность использования незаконных методов поглощения(13).

Отметим особенности трактовки понятия "враждебное поглощение", применяемого в РФ. Чаще всего под ним понимают поглощения, базирующиеся на пробелах в законодательстве (обход закона) и жесткие поглощения с использованием коррумпированных чиновников(14). Некоторые специалисты различают захват, который осуществляется с помощью незаконных методов, и "цивилизованные" враждебные поглощения. Другие считают допустимыми жесткие незаконные поглощения, потому что "может оказаться, что эффективный собственник - незаконный, а законный - неэффективный"(15).

Очевидно, что представление о враждебных поглощениях участников российского рынка отличается от западного. Даже при зарождении рынка корпоративного контроля на Западе европейским и американским компаниям не пришлось пережить сложной эпохи поглощений, подобной российской. Отечественный опыт порожден наследием прошлого с его принудительным подходом, разрушившим веру граждан в силу закона(16).

С ростом поглощений увеличивается и масштаб корпоративных конфликтов(17). В 2005 г. в производстве органов предварительного следствия МВД России находилось 346 уголовных дел, связанных с незаконными захватами предприятий, что вдвое больше, чем в 2004 г.(18) С учетом этого защита компаний является важнейшей задачей для эффективных руководителей.

Анализ выгод и издержек превентивных и оперативных методов защиты от враждебных поглощений

Обзор западной литературы позволил выявить, что в большинстве исследований рассматривается либо ограниченный набор методов защиты от враждебного поглощения, таких как "ядовитые пилюли" (poison pills)(19), "ступенчатый совет директоров" (staggered boards)(20) и "золотой парашют" (gqlden parachute)(21), либо влияние защитных мер на доход акционеров(22) и успех поглощения(23). В целом защитные меры подразделяются на две группы: превентивные и оперативные. Некоторые экономисты концентрируются на изучении определенных видов превентивных методов защиты, другие больше внимания уделяют оперативным методам. Так, П. Холл и Д. Кириазис(24) исследуют эмпирический эффект последних, используя выборку предложений о поглощении в Великобритании. Однако в их работе игнорируются такие методы защиты, которые могут потенциально повлиять на результаты оферты и благосостояние акционеров(25).

Превентивные методы защиты применяются перед возникновением угрозы поглощения и включают разработку и применение комплекса мер для создания правовых и экономических барьеров с целью предотвращения враждебного поглощения и создания препятствий для получения агрессором контроля над компанией. Оперативные защитные меры эффективны, когда предложение о поглощении уже поступило.

В предложенной классификации добавлена дополнительная группа универсальных методов защиты, которые могут быть отнесены как к превентивной, так и к оперативной группам, то есть они могут применяться и до и после предложения о поглощении.

Как правило, изучать эффекты методов защиты целесообразно в комбинации, потому что многие компании используют сразу несколько инструментов и их взаимодействие неизбежно. Однако в российской практике адаптация защитных мер еще не получила широкого распространения, и компании не применяют больше одного инструмента. Поэтому сначала мы оценим выгоды и издержки (представленные как в денежной, .так и в неденежной форме) различных методов защиты от поглощений в отдельности, а затем сравним эффективность превентивных и оперативных методов.

Учитывая российские рыночные условия, мы исходим из того, что враждебные поглощения нежелательны, то есть отечественные менеджеры, являющиеся зачастую собственниками предприятий, будут стремиться защитить их от недобросовестного рейда, при этом сводя к минимуму причинение вреда акционерам.

Выгоды и издержки превентивных методов защиты

Супербольшинство. Этот метод используется в случае принятия особых решений, например при рассмотрении предложения о покупке компании при поглощении или вопроса о смене ее руководства. Положение о супербольшинстве варьирует от 60 до 80%, то есть это - минимальный процент акционеров, необходимый для одобрения какого-либо решения. Данная мера ограничивает возможности компании-покупателя по завладению компанией-целью, даже если агрессору удалось поставить под контроль совет директоров, и помогает сбалансировать интересы менеджмента с интересами акционеров компании-цели(26).

Как показывают результаты ряда исследований, положение о супербольшинстве увеличивает стоимость акций, в то время как в других работах отмечается отсутствие соответствующего эффекта. При этом рост издержек на координацию действий акционеров часто нейтрализуется снижением агентских издержек(27).

Условие супербольшинства для регулирования важнейших вопросов, касающихся деятельности компании, содержится в уставах многих российских фирм. Например, в компании "ВымпелКом" порог супербольшинства равен 80%. Данный факт выяснился при неудачной попытке рейдера в 2005 г. отменить это положение с помощью иска миноритарного акционера компании, который потребовал от нее изменить устав, чтобы для решения важнейших вопросов было достаточно простого большинства в совете директоров, Норвежская компания Telenor, чьи интересы как акционера "ВымпелКома" в таком случае нарушались, сумела отстоять 80-процентную норму только в Верховном суде РФ(28).

Создание стратегического альянса. Данный вид защиты напоминает метод "белого рыцаря", но в отличие от последнего применяется до того, как возникает угроза поглощения. Стратегический альянс между двумя и более предприятиями способен защитить все стороны от нежелательного поглощения. Но при этом существует риск того, что стратегический партнер трансформируется в "серого рыцаря" и сам попытается поглотить компанию-партнера, пользуясь доступной ему инсайдерской информацией. К тому же создание эффективного альянса - очень сложная задача.

В российской практике имеются примеры успешной организации стратегических альянсов: группа Verysell создала целую технологию поглощения привлекательных бизнесов в конце 2002 г., "Весть" и "Метатехнология" образовали единый и вполне эффективный организм. Однако многие попытки создания равноправного или "включающего" "объединения заканчиваются неудачей. Оказавшаяся между трех центров притяжения (Verysell, Compulink, "Белый ветер"), розничная сеть "Компьюлинк" практически перестала существовать, "Парус" и "Галактика" после недолгого партнерства снова разделились(29).

"Золотой парашют". В соответствии с этим методом в случае смены контроля в компании топ-менеджменту гарантируется единовременная выплата крупного вознаграждения. Данная защита удорожает покупку компании. Выгода для менеджеров очевидна: они получают высокий доход, часто равный нескольким годовым окладам. Риск для акционеров заключается в возможном оппортунистическом поведении менеджеров, которые могут представить невыгодное предложение о поглощении в качестве выгодного, стремясь получить существенные денежные выплаты. Однако, согласно нашей предпосылке, менеджеры действуют в интересах акционеров. Поэтому мы исключаем из нашего анализа издержки, связанные с асимметрией информации и оппортунистическим поведением.

Согласно результатам большинства исследований, соглашение о "золотом парашюте" оказывает положительное влияние на величину прибыли на одну акцию. Более того, стоимость поглощения увеличивается, снижая его вероятность.

Этот метод применила кондитерская фабрика "Красный Октябрь", защищаясь в 1995 г. от поглощения банком "МЕНАТЕП". В случае прихода на фабрику новых хозяев всем работникам должны были быть выплачены огромные компенсации. В результате инвестиционная привлекательность поглощения снизилась в три раза(30). "Золотой парашют" был подкреплен также оперативной защитой - обратным выкупом акций (см. ниже).

Защита активов. Идеальной защитой является правовая структура, которая не позволяет рейдерам лишать собственников их активов либо заставляет агрессоров платить высокую цену за них, то есть собственники могут сохранить необходимую степень контроля.

Перевод активов третьей стороне - распространенная мера защиты в России. Как правило, подобные сделки носят достаточно спорный, иногда притворный характер и не предполагают получения взамен соответствующего эквивалента. Однако они нарушают права миноритарных акционеров. В случае недостаточной законности сделки и утраты активов миноритарии могут подать в суд, чтобы получить компенсацию за свои потери, которая может быть выплачена из личных средств менеджеров, если их действия будут признаны неправомерными. В результате они могут легко лишиться своей собственности. Более справедливым является вариант, при котором компании обмениваются активами равной ценности (такая операция называется кросс-коллатеризацией). При этом состояние их балансов не ухудшается. В целом риск того, что защита активов предприятия приведет к потерям не только для менеджеров и контролирующих акционеров, но и для миноритариев, слишком велик. До тех пор пока в российском корпоративном праве не сложатся четкие правила регулирования методов защиты от поглощения, подобные способы противостояния ему будут дорогостоящими и рискованными.

Ярким примером использования траста для защиты активов являлась структура собственности ЮКОСа. Согласно информации газеты "КоммерсантЪ" (31), 44% акций НК "ЮКОС" принадлежали восьми трастам. Управляли ими две трастовые компании, зарегистрированные на Британских Нормандских островах. Причем передача активов от физических лиц-владельцев в трастовые компании произошла только в феврале 2004 г. Трастовая структура позволяла надежно скрыть источник происхождения средств, направленных на погашение задолженности, и очень быстро, учитывая простоту смены бенефициара, предложить возможным инвесторам обеспечение возврата заемных средств.

Другой вид защиты активов: реструктуризация пассивов через наращивание задолженности. Это означает перевод всех активов и пассивов на предприятие, которое ведет хозяйственную деятельность. Данный метод был успешно использован руководством "Тольяттиазота"(32).

"Ядовитая пилюля". Согласно М. Рингерту(33), "ядовитые пилюли" могут быть разделены на пять видов: подлинная "ядовитая пилюля"; планы голосования; флип-овер (flip-over), являющийся, по сути, опционом на покупку; флип-ин (flip-in); планы обратной связи. Их идея заключается в поощрении акционеров к приобретению акций компании-цели по сниженной цене. "Ядовитый" эффект состоит в том, что на компанию-покупателя возлагаются высокие затраты.

Первая "ядовитая пилюля" в России была предложена американской автомобильной компанией General Motors в 2001 г. В устав совместного предприятия с "АвтоВАЗом" GM включила оговорку о праве на полный контроль над СП в случае изменения структуры собственности "АвтоВАЗа". Данная "пилюля" отбила интерес конкурентов к поглощению последнего и предотвратила использование торговой марки GM или Chevrolet потенциальными собственниками(34). Создание совместной компании с General Motors и получение иностранным участником опциона на выкуп доли российского партнера в случае начала враждебного поглощения одновременно могут рассматриваться как гарантированный источник денежных средств.

Как правило, у крупных компаний меньше шансов подвергнуться попытке поглощения, поэтому компании меньших размеров нередко выбирают "ядовитые пилюли" в качестве средства защиты(35). Затраты и, прежде всего, размер постоянных издержек при их применении оцениваются как невысокие(36).

Стратегические приобретения. Они позволяют усложнить процесс враждебного поглощения. Однако к их недостаткам в качестве превентивной меры относится непредсказуемость поведения потенциального агрессора до выставления официальной оферты о поглощении. Поэтому данный вид защиты практически не получил распространения в России.

Одним из немногочисленных примеров применения такого метода служит приобретение "Норильским никелем" контрольного пакета акций реестродержателя ЗАО "Единый регистратор" в апреле 2005 г. Использование возможностей "своего" (подконтрольного) регистратора облегчает построение системы защиты от недружественного поглощения(37).

Выгоды и издержки оперативных методов защиты

Как правило, российские менеджеры принимают защитные меры post factum, когда инициатива уже находится в руках компании-покупателя. Это во многом определяется склонностью россиян решать проблемы по мере их возникновения. Кроме того, российский рынок корпоративного контроля очень молод, и российские менеджеры просто не привыкли к такому феномену, как враждебные поглощения. Наконец, спектр доступных российским компаниям методов защиты от поглощений ограничен и исключает два наиболее эффективных - многоклассовые акции, дающие право более чем на один голос, и систему "ступенчатого совета директоров".

"Белый рыцарь". Многие специалисты считают, что данный вид защиты применяют как меньшее из зол, поскольку часто компании поглощаются самими "белыми рыцарями". Однако для России это не характерно, так как если компании обращаются к такому методу, то, как правило, между менеджерами компании-цели и "белым рыцарем" существуют хорошие личные отношения и неожиданная трансформация последнего в "серого" или "черного рыцаря" исключена. Следовательно, этот метод может оказаться достаточно надежным и выгодным, однако он будет недоступным для тех, у кого нет подходящего кандидата в "спасители" среди деловых партнеров.

Примерами "белого рыцаря" для противоборствующих сторон в попытке поглощения МКЗ могут служить ММК и "Татнефть". Другой случай использования "белого рыцаря": ЗАО "БАМО-Стройматериалы" отбила атаку "Сибала" на своего основного поставщика - Воронежский завод стройалюминконструкций, предложив 0,2 млн долл. в качестве оплаты его акций и 6 млн долл. в погашение долгов. Известны также случаи привлечения "белого рыцаря" с потерей контроля в его пользу (они более распространены в России, чем сделки без передачи контроля). Так, весной 2001 г. контроль над "Варьеганнефтью" (ВН) был передан "Славнефти" для защиты от атаки "Альянса".

Контратака на акции рейдера была применена в России несколькими нефтегазовыми компаниями. Суть данной меры заключается в выдвижении контрпредложения компании-рейдеру о скупке ее акций.

Выгода и целесообразность подобной защиты все же вызывают сомнения, поскольку неизвестно, окупятся ли вложенные инвестиции в кратко- или долгосрочной перспективе. В большинстве случаев предложение о поглощении поступает неожиданно, и у компании-цели нет достаточного времени на обдумывание и оценку прибыльности акций компании-покупателя, а зачастую - и нужных средств. Таким образом, вероятность того, что подобная сделка снизит добавленную стоимость компании-цели, слишком велика. В России более распространена контратака в виде встречной покупки долговых обязательств, а не акций.

Указанный метод использовали банки группы "Интеррос", получившие право требования по кредиту, ранее выданному "Инкомбанком" компании "Ренова" в 1997 г. Скорее всего это была попытка уменьшить давление в отношении сделки по приобретению пакета акций компании "РУСИА Петролеум", осуществленной группой "Интеррос"(38).

При контратаке используются и методы ведения РR-борьбы. Как правило, во время конфликта противоборствующие стороны начинают публиковать в СМИ компромат, порочащий соперника.

Когда в 2005 г. ТНК попыталась ввести своих представителей в органы управления дочерних структур "Славнефти", последняя заявила, что намерена купить саму ТНК. Самым ярким эпизодом конфликта стало появление в небе Москвы дирижабля с надписью: "Филиал „Славнефти" на ул. Щипок" (на этой улице расположена штаб-квартира ТНК). "Славнефти" удалось привлечь внимание журналистов и показать, что компания намерена активно бороться против внешнего вторжения(39).

Тактика "выжженной земли". Данный вид защиты можно отнести к крайней форме "ядовитой пилюли", применяемой после того, как предложение о поглощении публично озвучено. На Западе его формы варьируют от продажи "коронных драгоценностей" (crown jewels) до лоббирования нужного регулирования. Для России характерна ситуация, когда компания-цель пытается скрыть истинную информацию о прибылях и своем балансе и представить их в наименее привлекательном свете. Взятие кредита под баснословные проценты - еще один популярный в нашей стране метод, особенно если руководство компании владеет "карманным" банком.

В качестве примеров можно привести: реструктуризацию ОАО "Норильский никель", основной этап которой начался 21 февраля 2001 г., в форме передачи активов в пользу "Норильской горной компании"(40); трансфер ряда активов "АвтоВАЗом" дилерам и инвестиционным институтам, а также передачу им "Заводу имени Тарасова" в аренду оборудования; подготовку сделки по передаче в залог правительству РФ пакета акций 50% + 1 акция в рамках реструктуризации задолженности "АвтоВАЗа" перед федеральным бюджетом.

Судебные тяжбы. С учетом медлительности и неэффективности российской судебной системы данную меру защиты можно рассматривать как обращение к административному ресурсу, который может действовать по двум сценариям - законному и незаконному. Если компания-цель имеет связи в суде и/или может подкупить чиновников, то речь идет о последнем. Однако в условиях независимого и справедливого суда у компании есть шанс выиграть судебный процесс, если рейдер пользуется незаконными методами борьбы за собственность. В России инициаторы криминальных захватов все чаще попадают в руки закона.

Так, бывший председатель правления Банк24.ру А. Белых, обвинявшийся по статье "Принуждение к совершению сделки", получил год условно и штраф. Ему вменялось в вину принуждение председателя совета директоров Банка24.ру С. Лапшина к продаже пакета акций компании "Уралпластполимер"(41). Успехи наблюдаются и при отражении рейдерских атак на более высоком уровне. Так, в начале 2005 г. А. Усманов и В. Анисимов купили 97% акций Михайловского ГОКа, а через некоторое время к реестродержателю пришли приставы и показали решение арбитражного суда Ростовской области, из которого следовало, что пакет арестован по иску багамской компании Colchecter Group Trading. Она утверждала, что в ноябре 2004 г. заключила с неким ООО "Терра-Софт" договор о покупке 97% акций ГОКа за 3 млн руб., но акций не получила. Вскоре арест был снят, и прокуратура возбудила уголовное дело по факту мошенничества. Кроме того, арбитражный судья, вынесший соответствующее решение, был уволен(42).

Положительный эффект судебных тяжб может быть также связан, как ни парадоксально, с недостатками судов гражданской правовой системы(43), характеризующихся, например, задержками при принятии решения и затягиванием судебных процессов. В результате компания-цель может выиграть время на разработку стратегии защиты. Однако в случае ошибки на нее будут возложены все судебные издержки. Поскольку вероятность ошибки суда в нашей стране достаточно высока, данный способ защиты может оказаться весьма дорогостоящим.

Скупка акций собственной компании. Компания скупает собственные акции на открытом рынке. Кроме защитного данный метод имеет и другие благоприятные эффекты: скупка акций снижает количество свободно обращающихся бумаг и увеличивает доход на акцию и рыночную капитализацию компании. Все эти эффекты имеют место в случае, если акции недооценены, что довольно типично для российского рынка. Однако в ходе борьбы за акций с компанией-покупателем их цена может резко возрасти. Таким образом, рассматриваемый метод защиты, вероятно, будет очень дорогостоящим.

Ярким примером использования данного способа защиты служит ОАО "Сургутнефтегаз". По разным оценкам, дочерним компаниям "Сургутнефтегаза" принадлежат до 62% его собственных акций (казначейские акции). Согласно пункту 3 ст. 72 Федерального закона "Об акционерных обществах", акции, в случае их приобретения самим эмитентом, не дают права голоса, они не учитываются при подсчете голосов, по ним не начисляются дивиденды (американское законодательство содержит аналогичные нормы). Такие акции должны быть реализованы не позднее одного года с даты их приобретения или погашены (с соответствующим уменьшением уставного капитала). Однако менеджмент "Сургутнефтегаза" считает, что если акциями материнской компании владеет дочернее предприятие, вышеуказанное правило не действует. С помощью этой нехитрой схемы уже в течение многих лет менеджмент удерживает контроль над предприятием, участвуя в голосовании казначейскими акциями (44).

Асимметричные методы(45). Поскольку большая часть способов защиты от поглощения требует значительных издержек, а рыночная власть компании-рейдера и компании-цели часто несопоставима, компании, особенно с ограниченными финансовыми ресурсами, находятся в постоянном поиске так называемых креативных, или асимметричных решений. Их главное преимущество - низкая стоимость. К их числу относятся такие РR-акции, как "письма президенту", которые подразумевают рассылку жалоб во всевозможные государственные органы о том, что предприятие пытаются захватить с использованием административного ресурса.

Примером интересного и незатратного способа защиты от поглощений служит неудачная попытка известного рейдера ИК "Альфа-Эко" захватить Таганрогский металлургический комбинат в 2002 г. Была использована стандартная схема: скупка акций, альтернативное собрание акционеров и осада предприятия при помощи ОМОНа. Более того, представители "Альфы" предложили гендиректору "Тагмета" С. Бидашу сделку: взамен его должности пообещали кресло в Совете Федерации. Однако Бидаш попросил руководителей "Альфа-Эко" подписать бумаги, гарантирующие ему этот пост, а затем продемонстрировал общественности гарантийные письма как доказательство того, что частная компания фактически торгует самыми высокими государственными должностями, и таким образом сорвал захват своего предприятия(46).

"Ядовитая пилюля". В работе Р. Коммента и Г. Шверта(47) приводятся свидетельства высокой эффективности оперативных "ядовитых пилюль" из-за элемента неожиданности в противоположность превентивным "пилюлям". Согласно полученным ими результатам, успешность поглощений в случае оперативных "пилюль" ниже, чем при применении предсказуемых превентивных. Они также считают, что "пилюли" увеличивают затраты компании-покупателя на поглощение и повышают выгоды компании-цели. Руководство компании может уменьшить ее привлекательность, предоставив существующим акционерам право приобретения новых выпусков ценных бумаг (обыкновенных или привилегированных акций). Оно реализуется только при попытке захвата, когда какой-либо инвестор (другая корпорация) сосредоточивает в своих руках большой пакет акций (более 15 - 20%). Это право может обеспечить покупку акций по низкой цене (например, 1/2 рыночной) и реализуется через дополнительную эмиссию ценных бумаг. Потенциальный захватчик оказывается в невыгодном положении при их приобретении. Кроме того, его пакет акций размывается и доля реального владения снижается.

Так, дополнительная эмиссия обыкновенных акций Лебединского горно-обогатительного комбината (Белгородская область) летом 1997 г. позволила снизить долю голосов КБ "Российский кредит" с 24 до 5%(48). Для руководства Лебединского комбината эта тактика оказалась неудачной, так как суд признал эмиссию недействительной, что позволило КБ "Российский кредит" получить блокирующий пакет акций (более 25% голосов). Тактика "ядовитой пилюли" использовалась и самим КБ "Российский кредит" в целях удержания в составе холдинга АО "Красноярская ГЭС" после его покупки у "Красноярскэнерго" при попытке руководства РАО ЕЭС вернуть пакет (51% "Красноярскэнерго" принадлежит РАО "ЕЭС России").

В некотором смысле "ядовитые пилюли" играют перераспределительную роль, передавая благосостояние компании-покупателя акционерам компании-цели(49). Но такая "пилюля" всегда может быть отменена советом директоров, если принимается решение принять предложение компании-покупателя(50).В мировой практике "ядовитые пилюли" считаются самым действенным методом предотвращения поглощений.

Пример успешного применения оперативной "ядовитой пилюли", достойный занять место в учебниках по защите от недружественного поглощения, продемонстрировала частная нефтяная компания "Северная нефть" при попытке ее поглощения нефтяным гигантом "ЛУКойлом" в 1999 г. Казалось бы, ничто уже не могло спасти ее от перехода под контроль последнего. Однако тут в игру вмешались менеджеры самой компании, в планы которых слияние с другими фирмами не входило. Буквально в течение нескольких недель было проведено внеочередное собрание акционеров (на котором представители "ЛУКойла" отсутствовали) и принято решение о дополнительной эмиссии акций, в результате которой доля нефтяного гиганта в "Северной нефти" была размыта с 25 до 2,5%(51).

Стратегические приобретения. Наиболее популярные методы - покупка непривлекательных для агрессора активов, которая также может создать препятствия для осуществления поглощения с точки зрения антимонопольного законодательства, и перевод активов ассоциированным компаниям. Однако покупка ненужных активов способна уменьшить стоимость компании-цели, поскольку активы, непривлекательные для агрессора, нередко оказываются таковыми и для компании-цели.

Сравнение эффективности превентивных и оперативных методов защиты

Для сравнения эффективности превентивных и оперативных методов защиты от поглощений, оцененных выше с помощью анализа выгод и издержек, мы используем модель с графическим изображением их потенциала. Данная модель опирается на результаты эмпирических исследований таких ученых, как Дж. Коатс(52), С. Сундарамурти и Дж. Махони(53), адаптированные к условиям российского рынка. В отсутствие систематической информации корректировки были сделаны на основе выборки нерегулярных публикаций о применении методов защиты от поглощений российскими компаниями.

Представленное на рисунке измерение "выгод" отражает эффективность методов защиты, а параметр "издержки" подразумевает негативное влияние защитных мер на компанию-цель. Таким образом, методы защиты, расположенные в левом верхнем углу графика, наиболее предпочтительны для компании-цели, в то время как расположенные в правом нижнем углу - наименее.

Из рисунка нельзя сделать однозначный вывод о предпочтительности превентивных или оперативных мер защиты от враждебного поглощения, однако можно выделить наиболее выгодные и наименее дорогие меры в превентивной группе: это "ядовитые пилюли" и "золотой парашют". Асимметричные решения низкозатратны, однако их выгоды неоднозначны. Стратегические приобретения, контратака, тактика "выжженной земли" и защита активов являются наиболее дорогостоящими и наименее прибыльными мерами.

Недостаточная эффективность превентивных методов защиты в целом обусловлена недостатком информации о потенциальной компании-покупателе и неопределенностью результатов их применения. Во-первых, нельзя с полной уверенностью сказать, что отклонение предложения о поглощении выгодно компании-цели. Во-вторых, превентивные меры защиты по своему характеру универсальны, то есть предназначены защищать компанию от всех видов агрессоров в отличие от оперативных методов, разрабатываемых индивидуально для противодействия конкретной компании-поглотителю.

Очень важно взвесить все выгоды и издержки защитных тактик, поскольку многие из них имеют необратимый характер. После применения защиты менеджмент может решить, что сделка по поглощению на самом деле выгодна их компании, но уже не сможет ее осуществить в силу невозможности отменить ранее совершенные действия.

Согласно некоторым работам(54), превентивные методы защиты так же опасны, как и оперативные. Тем не менее многие ученые - сторонники гипотезы рыночной власти (bargaining power hypothesis) - выявили положительный эффект защитных мер на стоимость компании-цели(55) и общественное благосостояние в целом.

В соответствии с результатами ряда исследований, при проведении поглощения элемент неожиданности выступает серьезной помехой для компании-покупателя. Это означает, что оперативные методы защиты более эффективны в ходе борьбы за собственность. Однако в других работах показано, что компании-покупатели сравнивают компании-цели по наличию у них средств защиты от поглощений и атакуют главным образом незащищенные цели(56). В этом контексте следует упомянуть высказывание автора книги "Искусство войны", китайского мыслителя Сун Цзы, который утверждал, что лучшая борьба - это несостоявшаяся борьба, то есть важно создать ситуацию, когда атакующий не осмелится нападать.

С точки зрения стоимости услуг по защите от поглощений превентивные методы явно выигрывают. Гонорар за превентивные мероприятия, как правило, в десятки раз меньше, нежели за защиту в ходе поглощения предприятия(57).

Как следует из нашего анализа, необходимо обеспечить защиту компании заранее. Если это невозможно, нужно применять оперативные методы и разрабатывать стратегию и тактику защиты ее активов. Рекомендуется применять такие сильные средства, как "ядовитые пилюли", поскольку в случае поглощения они способствуют установлению справедливой цены.

В отличие от европейских стран в России права собственности юридически защищены недостаточно. Поэтому важно дальнейшее развитие рынка корпоративного контроля. После внесения поправок в Федеральный закон "Об акционерных обществах" следующая задача на повестке дня российских законодателей - регулирование методов защиты от поглощений, однако его направление должно отличаться от европейского: от ограничения арсенала соответствующих методов к его расширению. По нашему мнению, это и есть та "пилюля", которая сможет излечить болезни российского рынка корпоративного контроля.

1 Директива 2004/25/ЕС. Ст. 21. С.11. Directive 2004/25/EC of the European Parlament and of the Council of 21 April 2004 on Takeover Bids // Official Journal of the European Union. 30.04.2004. L142/12.

2 ФЗ РФ от 05.01.2006 N 7-ФЗ "О внесении изменений в Федеральный закон „Об акционерных обществах"".

3 www.fin-u.ru, www.buhsmi.ru, www.garvvcb.ru и др.

4 Леонов Р. Враждебные поглощения в России: опыт, техника проведения и отличие от международной практики // РЦБ. 2000. N 24. С. 35-39.

5 См.: Grant J. European Takeovers: The Art of Acquisition. London: Euromoncy Books, 2005.

6 Cosh A. The Long-run of Hostile Takeovers: UK Evidence / Working Paper No 215. ESRC Centre for Business Research. 2001. См. также: Bhagat S., Schleifer A., Vise/ту R. Hostile Takeovers in the 1980s: The Return to Corporate Specialization / Brookings Papers on Economic Activity: Microeconomics. 1990.

7 Franks /., Mayer C. Hostile Takeovers and the Correction of Managerial Failure // Journal of Financial Economics. 1996. Vol. 40. P. 163-181.

8 Shlcifer A., Summers L. H. Breach of Trust in Hostile Takeovers // A. J. Auerbach (ed.) Corporate Takeovers: Causes and Consequences / National Bureau of Economic Research. Chicago IL, 1988.

9 Jcnkinson Т., Mayer С. Hostile Takeovers: Defense, Attack and Corporate Governance. London: McGraw-Hill, 1994.

10 www.duma.gov.ru.

11 Радыгин А. Слияния и поглощения в корпоративном секторе (основные подходы и задачи регулирования) // Вопросы экономики. 2002. N 12.

12 Там же. С. 101.

13 Подробнее см.: Леонов Р. Способы защиты от захватов предприятий // Вестник антикризисных технологий. 2001. N 2.

14 Плсшапова О. А. Затраты па враждебное поглощение в десятки раз ниже стоимости объекта // КоммерсантЪ. 2004. N 12. С. 20.

15 Евневич М. Рейдерство как бизнес // Деловой Петербург. 2006. N 46.

16 См.: Gray С. W., Hendlcy К. Developing Commercial Law in Transition Economics: Examples from Hungary and Russia // J. Sachs (cd.) The Rule of Law and Economic Reform in Russia. Boulder, Col., Oxford: Wеstviеw Press, 1997. P. 140.

17 В настоящее время журнал "Слияния и поглощения" следит за 60 публичными корпоративными конфликтами в России, в которые вовлечены активы на сумму 3,5 млрд долл. (Известия. 2006. 2 авг.).

18 Московская правда. 2006. 28 фев.

19 Babatunde M. Poison Pill: Corporate Anti-takeover Defensive Plan and the Director's Responsibilities in Responding to Takeover Bids // Southern University Law Review. 1991. Vol. 18; Danielson M., Karpoff J. Do Pills Poison Operating Performance? // Journal of Corporate Finance. 2006. Vol. 12. P. 536-559.

20 Bebchuk L., Coates J., Subramanian G. The Powerful Anti-takeover Force of Staggered Boards: Further Findings and a Reply to Symposium Participants // Stanford Law Review. 2002. Vol. 55, No 885.

21 Hall P., Anderson H. The Effect of Golden Parachutes on Shareholder Wealth and Takeover Probabilities // Journal of Business Finance & Accounting. 1997. Vol. 24, No 3 & 4.

22 Pcarce J., Robinson R. Hostile Takeover Defenses that Maximize Shareholder Wealth // Business Horizon. 2004. Vol. 47, No 5. P. 15-24; Stout L. Do Anti-takeover Defenses Decrease Shareholder Wealth? The Ex post/Ex ante Valuation Problem // Stanford Law Review. 2002. Vol. 55, No 845.

23 Schoenberg R., Thornton D. The Impact of .Bid Defenses in Hostile Acquisitions // European Management Journal. 2006. Vol. 24, No 2-3. P. 142-150.

24 Holl P., Kyriazis D. Agency, Bid Resistance and the Market for Corporate Control // Journal of Business Finance & Accounting. 1997. Vol. 24, No 7 & 8.

25 Wright M. Discussion of Agency, Bid Resistance and the Market for Corporate Control // Journal of Business Finance & Accounting. 1997. Vol. 24, No 7 & 8.

26 См.: Carney W. Shareholder Coordination Costs, Shark Repellents, and Takeout Mergers: The Case against Fiduciary Duties // American Bar Foundation Research Journal. 1983. Vol. 8, No 2. P. 341-392.

27 Op. cit. P. 388.

28 Новости AK&M от 30.06.2005 (www.akm.ru).

29 Сакун Ю. Все за одного // Компьютерра. 2002. N 39. 15 нояб.

30 Сагдиев Р., Романова Т. Без Даурского // Ведомости. 2005. 22 фев.

31 Операция "Траст" // КоммерсантЪ. 2004. N 34. 26 фев.

32 Отнять по-русски // Дело (www.deloshop.ru).

33 Ryngaert M. The Effect of Poison Pill Securities on Shareholder Wealth // Journal of Financial Economics. 1988. March. P. 377-417.

34 St. Petersburg Times. 2001. N 43.

35 Comment R., Schwcrt G. Poison or Placebo? Evidence on the Deterrence and Wealth Effects of Modern Antitakeovcr Measures // Journal of Financial Economics. 1995. Vol. 39 P 3-43

36 Ibid.

37 См.: Рынок М&А глазами экспертов // Слияния и поглощения. 2005. N 28.

38 Леонов Р. Способы защиты от враждебных захватов в России / ИнтерФинансс АВ (www.zhuk.net).

39 Радзисвский А. Свежий ход - эффектный ход // Компания. 2001. 9 июл. N 172 (http://www.ko.ru/document.asp?d__no=2782).

40 Подробности см. в годовом отчете за 2002 г. компании "Норильский никель" (vvww. nornik.ru).

41 Делягин М. Рейдсрство: "черный бизнес" России: Краткое изложение аналитического доклада. Москва, май 2006.

42 Ведомости. 2006. 7 март.

43 Civil law system - романо-гсрманская система права, которую Россия переняла у Германии, отличается от англо-саксонской системы общего права (common law system).

44 См.: Горбунов В. Обратный выкуп // Слияния и поглощения. 2005. N 4.

45 Подробнее см.: Тутыкин В. Защита от корпоративных захватов: асимметричные решения // Слияния и поглощения. 2003. N 10.

46 См.: Делягин М. Указ. соч.

47 Comment R., Schwert G. Op. cit.

48 Подробности см. в: Волков Л., Бурицкий К. Быть ли рынку голосующих акций российских предприятий? // Рынок ценных бумаг. 1996. N 2

49 Hirschleifer D., Titman S. Share Tendering Strategics & the Success of Hostile Takeover Bids // The Journal of Political Economy. 1990. April. P. 295.

50 Gordon J. An American Perspective on the New German Anti-takeover Law / Columbia Law School. Law Working Paper 02/2002. P. 8.

51 Пример взят из статьи: Пиичук Д. Разбавленная нефть // А КС - Реальный сектор [Электронный ресурс]. 2003, 5 фев. (http://www.aksncvvs.rn/m/3372/).

52 Дж. Коатс оценивает эффективность методов защиты от поглощений с помощью "индекса борьбы" (contestability index) из расчета количества дней, на которое способ защиты может задержать / отсрочить покупку компании (Coates J. An Index of the Contestability of Corporate Control: Studying Variations in Legal Takeover Vulnerability / Unpublished manuscript, 1999).

53 Sundaramurthy С., Mahoney J.t Mahoney J. Board Structure Anti-takeover Provisions and Stockholder Wealth // Strategic Management Journal. 1997. Vol. 18, No 3. P. 231-245.

54 Gatti M. Optionality Arrangements and Reciprocity in the Takeover Directive // G. Fcrrarini ct al. (eds.) Reforming Company and Takeover Law in Europe. Oxford University Press, 2004. P. 103-118.

55 См., в частности: Subramanian G. Bargaining in the Shadow of Takeover Defenses // The Yale Law Journal. 2003. Vol. 113, No 3. P. 621.

56 См.: Hannes S. A Demand-side Theory of Anti-takeover Defenses / Berkley Program in Law & Economics. Working Paper Scries. Paper 93, 2003.

57 Данилова С. К захвату будь готов! // Индикаторы рынка недвижимости [Электронный ресурс]. 2006. 10 мая (www.irn.ru/articlcs/7079.html).