Финансирование сделок по слияниям и поглощениям: российская специфика

Конец 1990-х годов характеризовался небывалой активностью в области корпоративных слияний и поглощений, обусловленной технологическими и экономическими изменениями, произошедшими в последнее десятилетие XX в. Технологический прорыв в сфере телекоммуникаций, особенно мобильных средств связи и интернет-услуг, дерегуляция национальных рынков создали принципиально новую среду для ведения бизнеса. Слияния и поглощения происходят как на национальном, так и на международном уровне. Рынок международных слияний и поглощений в последние годы вырос в разы. Только за первое полугодие 2000 г. его объем превысил 643 млрд долл., а к 2006 г. он достиг 2,9 трлн долл. Наибольшее распространение подобные сделки получили в нефтегазовом секторе, химической, автомобильной и фармацевтической промышленности, банковском и телекоммуникационном секторах, в энергетике.

В качестве общих факторов активизации слияний и поглощений специалисты отмечают продолжающийся процесс концентрации капитала и растущую глобализацию деятельности компаний, либерализацию доступа на национальные рынки. Все указанные факторы способствуют более свободному движению инвестиционных потоков. С учетом названных глобальных тенденций Россия имеет относительно благоприятные предпосылки для роста числа сделок по корпоративным слияниям и поглощениям. К концу первого полугодия 2006 г. объем таких сделок в нашей стране достиг 24,5 млрд долл.(1) Увеличившаяся благодаря высоким мировым ценам на нефть прибыль российских нефтяных компаний была частично направлена на цели слияний и приобретений, в том числе международных. В настоящее время для многих российских предприятий слияние или поглощение является эффективным элементом стратегии будущего развития.

Особенности финансирования сделок по слияниям и поглощениям в России

В тактическом плане финансирование слияний/поглощений - один из основных вариантов использования прибыли. При этом компании должны выбирать их таким образом, чтобы максимизировать получаемый доход.

У различных вариантов финансовых вложений есть свои преимущества и недостатки. Например, аккумулирование денежных средств и вложения в ценные бумаги используются компаниями для поддержания необходимого уровня оборотного капитала. Подобные финансовые вложения обеспечивают, как правило, невысокую доходность, но характеризуются достаточно высоким уровнем ликвидности и способствуют стабильности бизнеса. В то же время они не являются стратегическими инвестициями.

Особенность финансирования сделок по слияниям и поглощениям в России обусловлена механизмами перехода корпоративного контроля. Большинство российских компаний были образованы в процессе приватизации и акционирования. Приватизация компаний происходила путем их выделения из государственных структур и передачи частным владельцам. Это позволяет рассматривать приобретение компаний в процессе приватизации как первый механизм реализаций стратегии слияний и поглощений, который продолжает играть большую роль и в современных российских условиях.

Вторым механизмом перехода корпоративного контроля, характерным для России, можно считать аккумулирование долгов поглощаемой компании и их конвертацию в ее акции в процессе банкротства. При проведении процедуры банкротства возможно подписание мирового соглашения, по которому кредитор получает свой долг акциями предприятия.

Еще несколько лет назад нередко применялся третий механизм перехода корпоративного контроля, который заключается в участии в корпоративном управлении компании-цели. Если контроль над ней не мог быть установлен посредством участия в ее акционерном капитале, то в состав ее руководства внедрялся ряд лиц, лояльных компании или группе, осуществляющей поглощение. Путем принятия некоторых управленческих решений, юридическая чистота которых остается под вопросом, основные производственные фонды данного предприятия за символические суммы передавались специально созданным юридическим лицам. Далее, в зависимости от вероятности судебного разбирательства и решения о возврате основных средств последние (или акции их собственника) перепродавались или отдавались в залог. В результате в рамках одного и того же производства сосуществовали два юридических лица: старое предприятие, в активах которого числились безнадежная дебиторская задолженность за выведенное оборудование и нередко настолько же безнадежная крупная кредиторская задолженность, и новое предприятие со значительными активами, входящее в ту или иную корпоративнуд) группу.

Три указанных механизма перехода корпоративного контроля имеют нерыночный характер. Четвертый механизм - приобретение долей в уставном капитале - является вполне рыночным. Он наиболее распространен в западных странах, а в последнее время - и в Российской Федерации.

В практике слияний и поглощений компаний можно выделить следующие формы финансирования: денежными средствами, простыми акциями, облигациями (или привилегированными акциями), конвертируемыми и гибридными (или производными) ценными бумагами. Кроме того, возможна комбинированная форма финансирования, использующая несколько способов оплаты, и форма финансирования "с рассрочкой", когда определенная сумма выплачивается при осуществлении слияния или поглощения, а оставшаяся часть - после наступления оговоренного события, например достижения установленного показателя роста производства.

В мировой практике наибольшее распространение получили два метода оплаты слияний - денежными средствами и обыкновенными акциями. Менее популярна оплата долговыми инструментами, привилегированными акциями, производными ценными бумагами или комбинацией вышеуказанных инструментов. Поскольку большинство крупных сделок были бы неосуществимы в условиях низкой курсовой стоимости акций покупателя, рост курса акций, таким образом, выступает одним из факторов, поддерживающих активность компаний на рынке слияний и поглощений. Финансирование акциями придает слияниям характер самоусиливающегося процесса: возможность проведения крупных сделок за счет подобного финансирования стимулирует компании к укрупнению посредством слияний и поглощений в целях защиты от враждебного поглощения и увеличения своей рыночной капитализации.

В российском бизнесе капитальные вложения направляются в большей степени на модернизацию существующих мощностей, а не на строительство новых объектов. Отсюда следует, что "средняя" российская компания, желающая в процессе своего развития получить контроль над какими-либо новыми производственными активами, будет реализовывать эту цель скорее посредством поглощения действующих компаний, чем создания новых активов за счет капиталовложений. Помимо наличия значительного предложения существующих активов в пользу подобной политики свидетельствует и более короткий срок осуществления слияний/поглощений по сравнению с созданием новых производственных активов. Таким образом, можно провести общее деление между слияниями/поглощениями и капитальными вложениями по принципу приобретения принципиально новых активов/улучшения имеющихся активов.

Примером использования ценных бумаг в качестве формы финансирования рассматриваемых сделок стало поглощение ряда нефтехимических предприятий АК "Сибур". ОАО "Сибирско-Уральская нефтегазохимическая компания" (АК "Сибур") было создано на основании постановлений Правительства РФ N 214 от 07.03.1995 и N 865 от 01.09.1995. В соответствии с этими постановлениями в ее уставный капитал были переданы государственные пакеты акций ОАО "Сибнефтегазпереработка", ОАО "Пермский газоперерабатывающий завод", ОАО "Сорбент" и ОАО "НИПИгазпереработка". В результате проведения ряда аукционов, последний из которых состоялся 31 марта 2000 г., принадлежащие государству акции были переданы в частную собственность, а также полностью заменена управленческая команда.

Низкая доля финансирования слияний и поглощений при помощи обыкновенных акций в начале рыночных реформ объясняется ограниченной возможностью использования компаниями этих инструментов вследствие общей неразвитости российского фондового рынка, недостаточной ликвидности и низкой стоимости ценных бумаг российских компаний. Невысокая оценка российских компаний оказывает прямое влияние на формирование экономической стратегии слияний и поглощений, поскольку она ограничивает возможности компании-покупателя по использованию собственных ценных бумаг для финансирования перспективных сделок в этой области. Рассмотрим типичный процесс принятия решения о способе финансирования сделки по слиянию/поглощению.

Допустим, что некоторая достаточно крупная компания, например, нефтяной отрасли планирует осуществить поглощение другой компании, стоимость которой приблизительно равна объему ее годовой прибыли. Предположим, что рассматриваемая компания достаточно успешно развивается и ее акции с той или иной степенью ликвидности котируются на бирже. Отношение рыночной капитализации компаний нефтяной отрасли к прибыли, рассчитанной по международным стандартам бухгалтерской отчетности, находится в пределах от 1,5 до 4(2). Пусть значение данного коэффициента для рассматриваемой компании равно двум. Это означает, что рыночная капитализация компании-покупателя в два раза больше ее годовой прибыли, то есть для покупки контрольного пакета ей потребуется сумма, равная объему последней. При принятии решения о способе финансирования гипотетического поглощения менеджмент компании может оказаться перед выбором: использование денежных средств в размере годовой прибыли или продажа контрольного пакета акций компании. Очевидно, в интересах нынешних владельцев профинансировать поглощение за счет денежных средств и сохранить контроль над компанией.

Несмотря на то что в российской практике примеры финансирования слияний или поглощений исключительно посредством обыкновенных акций встречаются редко, данная форма часто применяется крупными компаниями для завершения поглощения более мелких фирм. Например, в процессе "перехода на одну акцию" ряд нефтяных компаний задействовал именно механизм обмена своих акций на акции дочерних компаний с целью максимизации своей доли в них.

Финансирование таких сделок конвертируемыми ценными бумагами означает оплату за счет акционерного капитала. Возможна оплата и гибридными (или производными) ценными бумагами. В качестве ее инструмента часто используются производные ценные бумаги на акции компании-покупателя. Конвертируемые ценные бумаги нередко применяются на первых этапах осуществления слияний. Например, компания-покупатель может приобрести опцион-колл на акции компании-цели на время более детального знакомства с ней.

Возможен вариант оплаты слияния или поглощения обыкновенными акциями компании-покупателя, но за счет ее денежных средств. Это происходит в случае, если данные акции находятся на ее балансе, то есть предварительно приобретены за счет собственных средств компании либо в ходе обмена акций компании-покупателя на акции компании-цели между акционерами компаний с условием последующего выкупа (и постановки на баланс) акций компании-цели.

Для привлечения финансирования посредством увеличения акционерного капитала может использоваться ряд механизмов: публичные предложения, частное размещение и полочная регистрация (см. рис.)(3).

Первоначальное публичное предложение (IPO) - первичное предложение акций компании широкой публике, сопровождающееся сложной процедурой регистрации. Частное размещение заключается в продаже ценных бумаг компании ограниченному кругу лиц, которыми, как правило, выступают инвесторы. Полочная регистрация - промежуточный этап перед публичным предложением. Она заключается в государственной регистрации выпуска облигаций (и соответствующей информации) с отложенным размещением (от выражения "положить на полку" зарегистрированные документы). Эмитенты прибегают к такой регистрации с целью сэкономить время и усилия по выпуску облигаций в случаях, когда неизвестно точное время необходимого привлечения денежных средств.

Проблема выбора той или иной формы финансирования неоднократно становилась объектом анализа. С. Майерс и Н. Майлуф показали, что при наличии асимметричной информации менеджеры предпочтут форму финансирования обыкновенными акциями, если, по их мнению, акции компании будут переоцененными(4). Это произойдет скорее всего в тех случаях, когда компании демонстрируют значительные прибыли, не оправданные реальным положением дел, в течение некоторого времени до осуществления слияния. Подобные факты, получившие название "манипулирование прибылью", были изучены рядом специалистов. В частности, М. Эриксон и С. Уонг сумели эмпирически подтвердить использование такой практики(5). В то же время в работе Р. Герона и Э. Ли не было обнаружено фактов манипулирования прибылями в 859 изученных слияниях, проведенных с 1980 по 1998 г.(6) Противоречивые результаты исследований скорее всего обусловлены различиями в исходных данных. На наш взгляд, случаи манипулирования прибылями существуют, но после завершения слияния прибыльность снижается, и курс акций объединенных компаний падает. Однако на более длительных временных промежутках он остается достаточно стабильным, то есть для более широких выборок слиянии и поглощении факты манипулирования прибылью не подтверждаются.

Тот факт, что при финансировании сделки акциями премия, как правило, выше, чем при финансировании денежными средствами, может быть объяснен не только налоговыми преимуществами, но и связью между способом финансирования и методом отражения сделки в бухгалтерской отчетности (в частности, финансирование акциями чаще связано с методом объединения интересов).

Одним из первых примеров российской практики использования ценных бумаг в качестве формы финансирования стали поглощение ОАО "Московский междугородный и международный телефон" (ОАО "ММТ") компанией "Ростелеком".

В соответствии с пресс-релизом компании "Ростелеком" от 28 августа 2000 г., решение о ее реорганизации в форме присоединения ОАО "ММТ" было принято на годовом общем собрании акционеров общества 26 июня 1999 г. Для реализации процедуры реорганизации ОАО "Ростелеком" были выпущены обыкновенные и привилегированные акции. Их размещение (обыкновенных - 28 420 179 штук и привилегированных - 9 473 169 штук) произошло 28 августа 2000 г. путем конвертации в них обыкновенных и привилегированных акций присоединенного общества ОАО "ММТ".

По данным "Российской торговой системы", котировки акций ОАО "Ростелеком" на 28 августа 2000 г. равнялись 2,40379 долл. за одну обыкновенную акцию и 0,89138 долл. за одну привилегированную акцию. Таким образом, сумма сделки поглощения составила 76 760 тыс. долл. Акции ОАО "Ростелеком" размещались среди акционеров ОАО "ММТ" следующим образом: 2,40935 обыкновенных акций "Ростелекома" за 1 обыкновенную акцию присоединенного общества; 2,40935 привилегированных акций "Ростелекома" за 1 привилегированную акцию присоединенного общества. В результате обмена акций прежние акционеры ОАО "ММТ" стали владельцами пакетов акций ОАО "Ростелеком" в соответствии с вышеприведенными обменными коэффициентами.

LBO: российская практика

Суть LBO (leveraged buy-outs) состоит в приобретении контрольного пакета акций компании с привлечением заемных средств. Причем обычно об LBO говорят, когда целевая компания значительно превосходит компанию-покупателя.

В России примеры LBO пока единичны. Классическим LBO, финансировавшимся под залог имущества покупаемого актива практически на 100% на кредиты банков, являются выкуп "Евроцемент групп" цементного бизнеса "Интэко" на кредит Сбербанка и приобретение холдингом "Металлоинвест" Михайловского ГОКа на кредит ВТБ под залог ГОКа. Из наиболее известных сделок, имевших место в последнее время, можно выделить также покупку Челябинским трубопрокатным заводом (ЧТПЗ) Первоуральского новотрубного завода на кредит ЕБРР - Standard Bank, а также поглощение Ленинградского комбината хлебопродуктов Петербургским мельничным комбинатом, организатором финансирования которого выступил "КИТ Финанс".

В декабре 2004 г. ЧТПЗ завершил сделку по приобретению 57,22% акций Первоуральского новотрубного завода (ПНТЗ). В рамках обеспечения фондирования сделки компания получила долгосрочное финансирование в размере 190 млн долл. от синдиката банков, возглавляемого ЕБРР. Кредит был выдан двумя равными траншами (по 95 млн долл. каждый), причем пул инвесторов для второго транша был организован синдикатом международных банков, возглавляемым Standard Bank. Полная сумма сделки не разглашается. По некоторой информации, кредитные средства составили 50% покупной цены. Кредит выдан на шесть лет, а его синдицированная часть в размере 95 млн долл. - на четыре года. 21 декабря 2004 г. ЕБРР направил деньги, а уже на третий день состоялся перевод акций. Организованный впоследствии облигационный заем был одобрен ЕБРР и всеми членами синдиката при условии использования его на рефинансирование существующей задолженности. Привлечение 190 млн долл. в виде долгосрочных кредитов повлекло заметный рост долговой нагрузки на баланс ЧТПЗ в IV квартале 2004 г. В результате сделки создана компания с выручкой более 1 млрд долл. Объединенная компания сможет более эффективно лоббировать свои интересы и противостоять давлению потребителей.

Прозрачных сделок LBO на российском рынке очень мало. Такие сделки происходят, но финансируются с привлечением банков, с которыми покупатель имеет хорошие персональные отношения. Зачастую это скорее некие внутренние сделки между дружественными акционерами, но не банковское финансирование на рыночной основе. Госкомпаниям в России, как правило, найти финансирование проще, чем частным, что и показали примеры крупных слияний и поглощений в нефтегазовом секторе в последние годы.

Вместе с тем для компаний, занимающихся организацией LBO, - это высокодоходный бизнес. Проблема заключается в поиске подходящих целей для LBO. Средние и малые предприятия, которые потенциально могли бы быть объектами таких сделок, с точки зрения прозрачности денежных потоков и налоговых рисков вызывают определенные сомнения. Поэтому банки вряд ли захотят финансировать такую сделку полностью и взять на себя риски закладываемого актива.

В России пока лишь отдельные банки занимаются LBO. Помимо "длинных" денег, для организации инвестиционного кредитования коммерческим банкам необходимо иметь соответствующее подразделение и профессиональную команду. Инвестиционные компании, располагающие необходимым опытом и знаниями, сталкиваются с другой проблемой - у них нет собственных долгосрочных ресурсов. Их возможности пока ограничиваются краткосрочным бридж-финансированием с дальнейшим рефинансированием, например через выпуск облигационных займов. Поэтому весьма перспективны различные формы сотрудничества банков и инвестиционных компаний с целью комбинации взаимодополняющих ресурсов.

С точки зрения процентных ставок и "длины" кредитов возможности крупнейших российских банков вполне позволяют реализовать механизм LBO. Сбербанк и ВТБ предоставляют "длинные" кредиты - на три и пять лет, ставки по которым уже сейчас могут быть ниже 10%. Так, ВТБ выступает партнером/финансирующей стороной на рынке операций корпоративного контроля за счет собственных средств. При этом в качестве субъекта сделки рассматриваются предприятия с объемом продаж не менее 100 млн долл. в год.

По мнению банкиров, в ближайщие один - два года произойдет резкое увеличение рынка LBO. Ряд инвестбанков уже имеют опыт разработки соответствующих проектов либо заявили о намерении активно развивать это направление бизнеса.

LBO предполагает значительное изменение долговой нагрузки покупателя или целевой компании, что отличает его от обычного кредитования. Поскольку приобретаемая компания может по размерам заметно превосходить покупателя, обеспечением заемного финансирования служит весь бизнес целевой компании. С одной стороны, ее выкуп за счет высокой доли заемных средств делает уязвимым покупателя, к тому же процентные платежи "съедают" большую часть инвестиционных ресурсов на развитие бизнеса, а с другой - наличие крупных долгов создает "стимул к выживанию" и заставляет менеджеров работать эффективнее. Очевидно, LBO не рекомендуется тем, кто не уверен в способности компании выполнить значительные финансовые обязательства.

По сути, LBO всегда подразумевает необходимость раскрытия продавцу структуры финансирования, в противном случае сложно предоставить в банк информацию о компании-цели. Если обе стороны договорились о принципиальных условиях сделки, то они заинтересованы в том, чтобы ее финансирование было предоставлено максимально быстро. Банки в данном случае занимают нейтральную позицию. Если информация передается покупателю, не следует утаивать ее от банка. Содействие продавца в предоставлении необходимой информации значительно повышает вероятность успешного завершения сделки.

Кандидат на выкуп долговым финансированием должен иметь четко прогнозируемые потоки денежных средств от операций и достаточный объем активов для обслуживания процентных платежей и покрытия основной суммы долга. Таким образом, кредитор оценивает бизнес целиком, а это предполагает не только финансовый анализ деятельности компании за последние несколько лет, но и знание рынка и перспектив его развития.

Многое также зависит от разницы между ценой, о которой покупатель договаривается с продавцом, и оценкой стоимости актива, в справедливости которой он убеждает банк. Например, продавец сумел договориться о цене в 100 млн долл., в то время как компания потенциально стоит 200 млн долл., если продать ее через некоторое время или выйти на IPO. Но это еще необходимо доказать банку. Согласившись с такой оценкой, банк может рассчитывать залоговую массу от последней суммы. Он должен быть уверен в том, что стоимость компании в будущем не упадет и дальнейшая ее реализация (а на LBO, как правило, идут финансовые инвесторы) принесет организатору LBO не меньше денег, чем было потрачено на покупку, что позволит вернуть кредит. При этом для банка очень важна способность менеджмента покупающей компании эффективно управлять новой структурой.

Часто кредиты на LBO предоставляются группами банков или синдикатами. Банк, непосредственно выдающий кредит, является старшим кредитором и несет основной риск по кредиту. Деньги при этом дает один банк, но привлекает их у нескольких банков, которые являются вторыми в цепочке. Если организатор LBO ведет переговоры с несколькими банками о финансировании своего проекта, тогда согласование позиций со всеми кредиторами - достаточно сложная задача. Как правило, у банков нет унифицированных процедур, поэтому предлагаемые ими условия будут разными. Если сумма заемного финансирования большая и кредит в одном банке привлечь не удается, то скорее всего придется взять несколько кредитов в разных банках, желательно одновременно. В этом случае целесообразно избрать банк - организатор данной сделки по финансированию и передать ему работу по унификации условий со всеми остальными банками.

На Западе принятым способом представления LBO банку является так называемая банковская книга, которая содержит краткое описание предполагаемой сделки и целевой компании. В ней приводятся ознакомительная информация о предлагаемой структуре финансирования, обоснование достаточности будущих прибылей и приемлемые для залога активы. Если кредитный отдел заинтересуется, он затребует больше информации о целевой компании для оценки активов и принятия решения.

Поглощение с использованием заемных средств связано со значительно более высоким риском для кредиторов, чем в случае с обычным коммерческим кредитом. Поэтому они устанавливают для заемщика целый набор ограничительных условий финансового и операционного характера. Они прямо обязывают его управлять приобретенным бизнесом в соответствии с бизнес-планом, рассмотренным и утвержденным банком, использовать заимствованные средства строго на оговоренные цели, воздерживаться от вступления в сделки слияний и поглощений, продажи активов без согласия банка, периодически представлять финансовую отчетность, уведомлять о неблагоприятных событиях, разрешать представителям банка осуществлять инспекционные визиты, держать имущество свободным от обременения. Для банка жизненно важно контролировать способность компании обслуживать долг. Поэтому он стремится ограничить отток денежных средств в виде дивидендов и капитальных затрат, а также увеличение задолженности. Кредитор может даже ввести своего представителя в управляющий орган заемщика, чтобы контролировать бизнес-процессы.

Возможна ситуация, когда собственных средств и ресурсов банковского кредитования недостаточно для приобретения целевой компании. Даже если обеспечением основного кредита являются все активы последней, его сумма может составить лишь определенный процент их общей стоимости. Поэтому возникает необходимость в привлечении дополнительных средств, для которых уже нет обеспечения. Цель покупателя - максимизировать "старший" долг, имеющий самую низкую процентную ставку.В идеале, "старшего" кредитора следует вовлекать в сделку как можно раньше, и одним из первых шагов покупателя должна быть подготовка презентации сделки кредиторам. Ссуда "старшего" кредитора составляет основную часть стоимости покупки. По этой причине покупателю необходимо убедиться в его согласии предоставить финансирование.

Помимо обеспечения, кредиторы различаются по очередности права взыскания денежных средств. Субординация долга означает, что в случае дефолта удовлетворение требований из общей конкурсной массы, согласно условиям заключенных соглашений, сначала получают "старшие" кредиторы, потом - держатели субординированного долга. Субординированные кредиторы, понимая, какой риск они на себя берут, имеют стимул в виде более высоких доходов по долговым обязательствам. Безусловно, субординированные кредиторы примут решение о покупке долговых обязательств организатора LBO только в том случае, если будущие денежные потоки компании смогут покрыть обслуживание как основного, так и субординированного долга.

Существует ряд вариантов структурирования заемного финансирования, в частности за счет выпуска облигаций. Поскольку размещение облигаций на рынке займет три - четыре месяца и продавец вряд ли согласится столько ждать, возможно использование промежуточного кредита с последующим рефинансированием. Кредит частично или полностью гасится за счет доходов от размещения облигаций. Риск промежуточного кредитования состоит в том, что рынок может обвалиться до того, как облигации будут проданы, а кредит погашен. В то же время могут возникнуть трудности с замещением промежуточного финансирования банковскими кредитами. Промежуточного кредитора иногда удается убедить продлить срок кредитования, если рефинансирующий долговой инструмент не удается разместить к оговоренному сроку.

В российской практике отсутствует четкое законодательное определение субординации долга: если залог есть, то риск считается приемлемым и банк чувствует себя спокойно. Если же обеспечения нет, то очередность кредиторов четко не определена. Российское законодательство различает "обеспеченных" и "необеспеченных" кредиторов. Сейчас в случае банкротства конкурсный управляющий реализует залог и все деньги сначала отдает держателю залога. Если залог стоит дороже, чем причитается последнему, остаток вливается в общую конкурсную массу.

По сравнению с западной практикой в финансировании российских сделок доля собственных средств будет выше. Это объясняется тем, что российский рынок испытывает нехватку долговых инструментов. Инициатор LBO должен иметь достаточный объем собственных средств, если, конечно, покупатель не аффилирован с финансирующей организацией или продающей компанией.

Различные варианты промежуточного финансирования - бридж-финансирование, мезонинное финансирование - возникнут, когда будет осуществлено больше сделок LBO и у бизнеса появится необходимый опыт.

В целом спрос на заемное финансирование в России с целью LBO будет расти. В экономике есть потребность в корпоративных слияниях и поглощениях. На рынок выходят заемщики, готовые к инвестиционным вложениям в обмен на доход.

Современная специфика финансирования сделок по слияниям и поглощениям в России

Из-за особенностей развития отечественного фондового рынка в России наблюдаются обратные пропорции денежного и бумажного финансирования. Несколько крупнейших российских "голубых фишек", котирующихся на фондовых биржах и в РТС с относительно ликвидным рынком, в наименьшей степени могут стать объектом поглощения, даже если их рыночная стоимость существенно занижена по сравнению с потенциальной(7). В связи с этим доминирующую роль играют денежные источники: по примерным оценкам, на их долю до 2001 г. приходилось до 90% сделок.

Так, в 2001 г. консорциум "Альфа-групп" приобрел 44% акций компании "Голден Телеком" стоимостью 110 млн долл. путем самофинансирования. Примером смешанного финансирования может служить продажа компанией "Голден Телеком" 50-процентного пакета акций в компании "Совинтел": в качестве оплаты сделки, которая позволила компании "Ростелеком" стать обладателем 100-процентного пакета акций, выступили 15% акций самой компании "Голден Телеком" и 52 млн долл.

Еще одна особенность финансирования сделок по слияниям и поглощениям в России - наличие дополнительных обязательств, которые вынуждена принимать на себя поглощающая компания или компания-инвестор, например выплата кредиторской задолженности, реализация широкомасштабной инвестиционной программы и т. д. Это обусловлено в первую очередь тем, что характерным видом сделок по слияниям и поглощениям можно назвать участие в денежных аукционах и инвестиционных конкурсах. Другим распространенным в России видом сделок, определяющим механизмы их финансирования, можно считать аккумулирование долгов поглощаемой компании и конвертацию их в акции компании в процессе банкротства. При определенной заинтересованности в поглощении компании достаточно легко возбудить процедуру банкротства, учитывая значительную обремененность большинства российских компаний долгами, а затем конвертировать долги в акции. Для избежания банкротства многие компании готовы продать имеющиеся в их собственности контрольные пакеты акций других предприятий.

В качестве примера упомянем факт продажи ОАО "Псковэнерго" 72% акций Псковской ГРЭС, своего основного подразделения, "Газпрому". Это было сделано для того, чтобы погасить долги и избежать банкротства, дело о котором было возбуждено по иску Ленинградской АЭС, которой ОАО "Псковэнерго" задолжало 92 млн руб. Таким образом, произошло фактическое поглощение "Газпромом" Псковской ГРЭС исключительно для погашения долгов(8).

Отмечаются также и случаи финансирования российскими компаниями сделок по слияниям и поглощениям путем размещения облигаций. Так, в 2002 г. оба ведущих оператора сотовой связи - компании МТС и "ВымпелКом" - разместили евробонды для финансирования своей экспансии в регионы.

В заключение выделим следующие критерии, влияющие на выбор инструмента финансирования при структурировании сделки по слиянию или поглощению в России:

• наличие избыточных денежных средств (неработающего капитала), разрушающего стоимость компании-покупателя (предпочтительность финансирования денежными средствами, определяющая использование метода покупки);
• масштаб сделки (крупные сделки проще финансировать акциями);
• величина премии, выплачиваемой акционерам приобретаемого финансового института (чем больше премия, тем предпочтительнее метод объединения интересов);
• разводнение прибыли (уменьшение величины прибыли на акцию);
• влияние на показатель достаточности капитала компании.

Вопрос финансирования сделок по слияниям и поглощениям с точки зрения государственного регулирования предполагает учет нескольких направлений: соответствие промышленной политике и общей стратегии реорганизации в рамках соответствующих секторов и отраслей; поддержание активного функционирования конкурентных механизмов в экономике; обеспечение прозрачности операций на рынке корпоративного контроля; защита прав акционеров (в том числе миноритарных); регулирование социальных конфликтов, порождаемых слияниями и поглощениями.

1. Данные Информационного агентства М&А Agency (www.mcrgcrs.ru).
2. Грэнвил К., Заботыш А. Россия: стратегия акционера // Монитор России. М.: ОФГ, 2001.
3. Pinches G. Essential of Financial Management. N.Y.: Harper Collins College Publishers, 1995. P. 284.
4. Myers S. С., Majluf N. S. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information that Investors Do not Have // Journal of Financial
5. Economics. 1984. Vol. 13. P. 187-221.5 Erickson M., Wang S. Earnings Management by Acquiring Firms in Stock for Stock Mergers // Journal of Accounting and Economics. 1999. Vol. 27. P. 149 - 176.
6. Heron R. A., Lie E. A Comparison of the Motivations for and the Information Content of Different Types of Equity Offerings // Journal of Business. 2004. Vol. 71, Issue 3. P. 605-632.
7. Радыгин А. Слияния и поглощения в корпоративном секторе (основные подходы и задачи регулирования) // Вопросы экономики. 2002. N 12. С. 99.
8. Kelly J., Cook С., Spitzer D. Unlocking Shareholder Value: The Keys to Success // Mergers & Acquisitions: A Global Research Report / KPMG. November 1999.