Финансовый рынок россии в условиях государственного капитализма

А. РАДЫГИН

2006 год для российской экономики стал почти триумфальным. При сохранявшихся высоких темпах роста экономики и рекордном сальдо торгового баланса к значимым событиям, безусловно, следует отнести продолжавшуюся быструю капитализацию российской экономики и увеличение притока капитала в страну. В течение четырех последних лет российские фондовые индексы остаются мировыми лидерами по темпам прироста. Однако высокая доходность акций российских компаний, повышение капитализации и ликвидности биржевого рынка парадоксальным образом сочетались с нарастающими рыночными диспропорциями и институциональными проблемами в инвестиционной сфере.

Триумф рынков

По итогам 2006 года можно с уверенностью сказать, что инвесторы оценили условия бизнеса в России. Возможности привлечения денег и их доступность для российских компаний определялись уверенностью инвесторов не только в перспективах развивающихся рынков в целом, но и в финансовой устойчивости страны как экспортера энергоресурсов и металлов на фоне высоких цен на них. Привлекательность российского фондового рынка была обусловлена: высокой доходностью вложений в акции; стабильной макроэкономической ситуацией (за счет высоких цен на экспортируемое сырье); либерализацией рынка акций ОАО "Газпром" в январе 2006 г.; укреплением курса рубля по отношению к доллару (в номинальном выражении на 9,6%); отменой требований резервирования средств при проведении валютных операций, установленных законодательством о валютном регулировании и валютном контроле (после чего доля нерезидентов на российском рынке резко выросла); переизбытком ликвидности на глобальных рынках в результате низких процентных ставок. Российский рынок догнал ведущие развивающиеся рынки по показателю "цена акции/прибыль", и российские компании перестали быть недооцененными(1).

В 2006 г. индекс РТС увеличился на 70,83% по сравнению со значением на конец 2005 г., прирост индекса ММВБ составил 67,5%. Повышение ликвидности рынка акций вызвало заметный рост капитализации российских компаний и динамики волатильности цен акций. Капитализация российских компаний выросла с 472 млрд долл. до 908 млрд, или в 1,9 раза. Россия после Китая стала крупнейшим развивающимся рынком. Более быстрыми темпами, чем капитализация, росли показатели ликвидности биржевого рынка акций. Объем биржевых торгов акциями на фондовых биржах ММВБ, РТС и "Санкт-Петербург" увеличился с 180,2 млрд долл. до 597,0 млрд, или в 3,3 раза(2). Из всех развивающихся рынков по данному показателю, как и в случае с капитализацией, Россия уступала лишь Китаю.

По размеру капитализации российские биржи переместились с 19-го на 15-е место в мире, опередив рынки Республики Корея, Индии, Бразилии и Тайваня. Позитивным фактором биржевого рынка акций в России явился также заметный рост показателя оборачиваемости акций, рассчитываемого в международной практике путем деления среднемесячного биржевого оборота акций на сумму рыночной капитализации. Коэффициент оборачиваемости акций составил 5,5% по сравнению с 3,2% в 2005 г. Россия по данному критерию заметно уступает рынкам-лидерам, что свидетельствует об относительно невысокой доле акций российских эмитентов в свободном обращении (free float).

Получила продолжение тенденция по укреплению позиций российского фондового рынка на рынке акций и депозитарных расписок российских эмитентов. В объеме торгов акциями и депозитарными расписками российских АО доля Лондонской фондовой биржи снизилась с 45,9% в 2005 г. до 30,3% в 2006 г.; доля фондовой биржи ММВБ повысилась с 40,6 до 62,0%; совокупная доля бирж группы РТС упала с 10,0 до 5,6%. Центр биржевой ликвидности акциями ОАО "Газпром" переместился из группы РТС на ММВБ.

Продолжал расти срочный рынок. Объемы биржевых торгов в России составили: фьючерсными контрактами 88,8 млрд долл., опционами - 11,5 млрд, которые превысили уровень 2005 г. соответственно в 4,1 и 4,6 раза. О планах создания срочного рынка на депозитарные расписки по акциям российских компаний в текущем году было объявлено Лондонской фондовой биржей и Немецкой фондовой биржей.

Наблюдался рост внутреннего облигационного рынка. Обороты вторичного биржевого рынка и объемы размещений облигаций многократно превысили рекорды рынка ГКО в 1996-1997 гг. Так, объемы биржевых торгов облигациями в 6 раз превзошли максимум ликвидности рынка ГКО, установленный в 1997 г. За год объемы сделок с корпоративными облигациями на вторичном биржевом рынке увеличились в 2,9 раза, с региональными и федеральными облигациями - соответственно в 1,7 и 1,1 раза. На повышении ликвидности и размещении облигаций не сказалось влияние отрицательной реальной доходности большинства выпусков облигаций. Это объясняется тем, что основными участниками рынка выступают банки и нерезиденты, располагающие возможностями использовать различные спекулятивные стратегии для компенсации потерь "пассивного" владения данными ценными бумагами(3). Приток ликвидности на рынок рублевых облигаций позволил эмитентам успешно размещать новые выпуски облигаций.

Объем размещений облигаций в 2006 г. увеличился в меньшей степени, чем обороты их вторичного рынка. Стимулятором роста эмиссий долгового рынка стали корпоративные облигации, объем размещений которых вырос с 260,6 млрд руб. в 2005 г. до 465,3 млрд в 2006 г., или в 1,8 раза. Эмиссия региональных облигаций сократилась до 51,7 млрд руб., или на 9,9%. Выпуск ОФЗ и государственных сберегательных облигаций (ГСО) достиг 237,6 млрд руб. и возрос на 42,1%. Наличие стабильной доходной базы федерального и региональных бюджетов снижает интерес органов власти к заемным средствам. Однако ОФЗ и ГСО являются главным активом, куда инвестируются резервы Пенсионного фонда РФ в части накопительной пенсионной системы, находящиеся в управлении Внешэкономбанка. По этой причине Минфин России вынужден наращивать эмиссию государственных облигаций даже при большом профиците федерального бюджета. Общий объем рублевых облигаций в обращении, включая федеральные ценные бумаги, корпоративные и региональные облигации, увеличился до 2,2 трлн руб., или в 1,4 раза.

Стремительный рост капитализации наблюдается уже несколько лет, поэтому настоящей новацией 2006 г. стал масштабный приток капитала в страну. По данным Центробанка, чистый приток частного иностранного капитала в Россию составил 41,6 млрд долл., превысив почти в 40 раз показатель предыдущего года. Важно тем не менее то, что основная часть чистого притока капитала приходилась на крупнейшие государственные компании и банки. В целом внешняя задолженность нефинансовых компаний и коммерческих банков составила соответственно 135,4 млрд (причем более 1/3 приходится на "Газпром" и "Роснефть") и 78,5 млрд долл. Суммарная стоимость наиболее крупных первичных публичных размещений акций (IPO) российских компаний (включая "Роснефть") достигла не менее 17 млрд долл.

Основными факторами роста российского фондового рынка явились переизбыток ликвидности (в результате беспрецедентно низких учетных ставок в США, Японии и Западной Европе в начале 2000-х годов) и повышение цен на нефть. Последнее было обусловлено не только опережающим ростом денежной массы в развитых экономиках, но и ограничениями в предложении нефти из-за дефицита инвестиций в разведку и нефтедобывающие мощности государственными нефтяными компаниями стран-экспортеров нефти. Две серьезные коррекции, пережитые рынком в марте и мае 2006 г., произошли на фоне ожиданий повышения ставки и снижения цен на нефть. Однако затем рынок быстро отыгрывал падение и вновь устремлялся вверх.

При этом в растущей фазе подъем рынка поддерживали корпоративные новости, такие, как повышение доли "Газпрома" в индексе MSCI (Morgan Stanley Capital International), продвижение реформы РАО "ЕЭС России"; приватизация и привлечение заемных средств (ADR "Газпрома", IPO "Роснефти", ожидание приватизации "Связьинвеста" и размещения "Сбербанка").

Примечательно, что по итогам года среди лидеров роста оказались преимущественно компании, в которых ожидался или уже шел процесс реструктуризации собственности: ОАО "Ростелеком" (223,47% на фоне ожидаемой приватизации "Связьинвеста"), ОАО "Сбербанк России" (165,38%), РАО "ЕЭС России" (154,72%). Рост энергетических компаний оказался меньше: ОАО "ЛУКОЙЛ" - 47,82% (100,34 в 2005 г.), "Сургутнефтегаз" - 40,37 (49,23), "Татнефть" - 40,06 (127,87), "Мосэнерго" - 36,43 (-4,76), "Газпром" - 36,26 и "Роснефть" - 23,98%.

Как это ни парадоксально, поддержку российскому фондовому рынку, помимо глобальных факторов (цены на нефть, приток средств на развивающиеся рынки), оказывали действия государства по консолидации и капитализации государственных холдингов, призванных стать основой новой структуры экономики России, а также новая фаза приватизации, соответствующая государственно-капиталистической модели экономики (проведение IPO компаний при сохранении контроля государства).

Снижение качества институтов и экспансия государства

Итоги 2006 года свидетельствуют, с одной стороны, о преодолении инвесторами "синдрома ЮКОСа", оказавшего решающее влияние на состояние российского фондового рынка и движение инвестиций в 2004 г.(4), с другой - о формировании новой и специфической структуры экономики России. Однако на фоне столь значительных успехов в привлечении инвестиций и капитализации экономики, неуклонного роста страновых финансовых рейтингов оценка качества российских рыночных институтов демонстрировала отрицательную динамику по большинству показателей.

Негативные оценки политической системы России и состояния гражданского общества отражены практически во всех традиционных рейтингах за 2006 г. Больше того, снизился целый ряд рейтингов по сравнению с 2004-2005 гг.(5) Наиболее значимым в этом отношении является рейтинг, разрабатываемый в течение многих лет одним из крупнейших и наиболее консервативных глобальных инвесторов - пенсионным фондом США California Public Employers' Retirement System (CalPERS), активы которого составляют свыше 230 млрд долл. Его оценки являются ориентиром для многих крупнейших инвесторов. Методика CalPERS предполагает оценку возможности инвестиций в развивающийся рынок исходя из двух групп факторов риска - страновых и рыночных, присущих конкретному финансовому рынку.Максимальная оценка, которую может получить тот или иной рынок, равна 3,0 балла. Если страна набирает оценку 2,0 и более, она попадает в список рынков, разрешенных для инвестирования.

Первая группа - страновые факторы риска - оценивается по следующим критериям: политическая стабильность (состояние гражданских свобод, степень независимости судебной системы и степень политического риска); информационная открытость, включая оценку свободы прессы, уровня раскрытия информации о денежной политике и бюджете, качества листинга фондовых бирж и эффективности применения международных стандартов финансовой отчетности (МСФО); соответствие трудового законодательства требованиям международных стандартов регулирования трудовых отношений (ратификация Конвенции МОТ, эффективность правоприменения). Иными словами, страновые риски предполагают оценку инвестиционного климата и институтов как основы финансовых рынков.

Вторая группа факторов включает оценку количественных и качественных параметров развивающихся рынков капитала. В нее входят следующие показатели: ликвидность и волатильность фондового рынка, в том числе оценка рыночной капитализации и темпов ее роста; коэффициент, характеризующий отношение ежемесячных оборотов биржевых торгов к рыночной капитализации; увеличение количества компаний, включенных в листинг; волатильность рынка акций и коэффициентов риск/доходность; оценка эффективности банковского надзора и правоприменения на фондовом рынке; уровень защиты прав кредиторов и акционеров; оценка степени открытости экономики для иностранных инвестиций; либеральность режима регулирования банков и финансовых институтов; ограничения на покупку ценных бумаг; оценка эффективности механизма расчетов на фондовом рынке и уровня трансакционных, преимущественно налоговых, издержек при совершении сделок на рынке ценных бумаг и выплате доходов их владельцам. В таблице 1 приводится итоговая рейтинговая оценка России в сравнении с тремя другими развивающимися рынками группы БРИК - Бразилии, Индии и Китая.

В 2006 г. из четырех стран БРИК Россия и Китай (по методике CalPERS) набрали меньше 2,0 баллов и вошли в группу стран, запрещенных для инвестирования рынков. Проект на 2007 г. предусматривает итоговую оценку России на уровне предыдущего года - 1,9 балла, что связано с низкими оценками политической стабильности, качества законодательства о труде и открытости рынка капитала. Оценка Китая повышена с 1,6 до 1,7 балла. При оценке состояния гражданских свобод от 1 балла (высший уровень гражданских свобод) до 7 (их отсутствие) Россия получила 5 баллов. Уровень независимости судебной системы и эффективности правовой защиты оценен в 1 балл из 3-х возможных, что ниже, чем, например, в Китае. Крайне негативно в ней оценены независимость судебной системы, защита прав собственности, наличие фаворитизма при принятии судебных решений в пользу органов государственной власти.

Оценка фондового рынка России по методике CalPERS представляет интерес и для российских инвесторов, которые в целом еще осторожно относятся к внутренним инвестициям. Наиболее значимый вывод, который следует из анализа полученных оценок, заключается в том, что страновые и рыночные факторы воздействуют разнонаправленно.

Одна из особенностей 2005-2006 гг. - смещение приоритетов в пользу прямого государственного участия в экономике. По расчетам аналитиков Альфа-Банка, за год доля акций российских компаний, принадлежащих государству, выросла с 29,6 до 35,1%(6). С началом аукционов по продаже активов "ЮКОСа" в ходе процедуры банкротства (основные покупатели - "Газпром" и "Роснефть"), а также с учетом "народных" IPO Сбербанка и Внешторгбанка в 2007 г. этот показатель только возрастет.

Как известно, "Газпром" в 2006-2007 гг. получил контроль в проекте "Сахалин-2" и в Сибирской угольной энергетической компании (1/3 энергетических углей России), монополизировал разработку Штокманского и Южно-Тайбейского месторождений, продолжил повышать свою долю в электроэнергетических компаниях (РАО "ЕЭС России", Мосэнерго, ОГК-1, ОГК-2, ОГК-4, ОГК-би др.). "Газпром" и "Роснефть" предложили выкупить доли российских акционеров в ТНК-ВР, а "Газпром" проявил заинтересованность в получении прав на 75%-ный пакет Ковыктинского газоконденсатного месторождения (одновременно с выставлением претензий к ТНК-ВР от налоговых, экологических органов и иных регулирующих органов).

В итоге государство контролирует, по оценкам, около 70% нефтяного сектора России. Одновременно аналитики отмечают заметное снижение в 2005-2006 гг. темпов производства в нефтегазовой отрасли по сравнению с 2000-2004 гг. вследствие перехода нефтегазовых активов под контроль государственных корпораций(7), а также наличия в газовом балансе страны с 2007 г. дефицита газа для внутреннего потребления.

ФГУП "Рособоронэкспорт" в 2006 г. приобрел 66% акций ведущего производителя титана и магния ОАО "ВСМПО-Ависма", одновременно наращивая экспансию (помимо вертолето - и автомобилестроения) в производстве спецсталей, электроники, электрооборудования. Внешторгбанк не только расширяет присутствие в банковском секторе (например, поглощение Промстройбанка), но и участвует в выкупе акций компании "АЛРОСА" в интересах государства, в поглощениях, осуществленных структурами "Рособоронэкспорта", и др.

При этом государственные органы власти так и не предложили четких правил игры для привлечения иностранных инвестиций в стратегические объекты на территории России. Несмотря на то что в 2006 г. она председательствовала в группе стран G-8 и был проведен активный диалог в области энергобезопасности, Россия и страны Запада не сумели выработать общих подходов к решению данной проблемы(8).

В целом при оценке усиления роли государства в экономике необходимо принимать во внимание целый ряд существенных последствий, имеющих в большей степени негативный характер:

• крупные фирмы (полностью государственные или смешанные) менее эффективны по сравнению с частными (по данным не менее 50 зарубежных эмпирических исследований);
• выводы по сравнительной эффективности аналогичных компаний 1990-х - начала 2000-х годов в России столь же однозначны (не менее 10 исследований);
• эффективность управления в госсекторе незначительно отличается от уровня 1990-х годов;
• государственные холдинговые структуры начала 2000-х годов не относятся к группе лидеров в рейтингах транспарентности финансовых потоков;
• сравнительный анализ потенциальных целей и эффектов классического рынка корпоративного контроля свидетельствует о существенных расхождениях с практикой российских государственных компаний;
• экспансия в другие отрасли вступает в противоречие с усилиями по сокращению участия в непрофильных бизнесах и с инвестиционными потребностями основной деятельности;
• обострение конфликта интересов, когда государство выступает как законодатель, регулятор и активный самостоятельный игрок (через госкомпании и банки) на рынке корпоративного контроля;
• возможность погашения взятых кредитов прямо связана с конъюнктурой мировых цен на энергоносители;
• государство, как инициатор экспансии, заинтересовано в отсутствии четких правил игры в сфере имущественных отношений(9).

Вместе с тем необходимо иметь в виду и отраслевую специфику экспансии. Так, с позиции мировой практики применительно к нефтегазовому сектору можно в определенной степени абстрагироваться от проблемы сравнительной эффективности государственных и частных компаний.

Арабо-американская нефтяная компания ARAMCO была создана в 1933 г. крупнейшими нефтяными компаниями США для эксплуатации нефтяных месторождений Саудовской Аравии. Однако в 1973 - 1980 гг. правительство страны выкупило ее акции, установив полный контроль. Управление предприятиями и эксплуатацию месторождений осуществляют по специальным соглашениям с правительством страны американские нефтяные компании "Эксон", "Шеврон", "Тексако", "Мобил", получающие часть добываемой ею нефти. В этой связи гораздо важнее оценивать эффективность управленческих механизмов под углом зрения оппортунизма (если совсем грубо, то воровства) менеджеров.

В случае же экспансии государства в другие сектора экономики проблемы сравнительной эффективности государственных и частных компаний становятся исключительно актуальными. В подавляющем большинстве отраслей, как показывает мировой опыт, государственные структуры оказываются в проигрыше. Очень важным индикатором является также ставка на государственные банки в финансовом секторе.

Капитализация хронических диспропорций

Рынок, как видим, исключительно высоко оценивает перспективы российской экономики, а "институциональная экспертиза" дает стране негативные оценки. Из этого, казалось бы, можно сделать вывод о том, что для инвесторов развитие институциональной среды не столь важно. Однако, если присмотреться к успехам российской экономики в 2006 г., в частности к описанному выше инвестиционному буму, то можно обнаружить, что в них находит отражение специфическая экономическая и институциональная модель, формирующаяся сегодня в России и отразившаяся в ухудшении оценок институциональной среды.

Переоценка рисков иностранными инвесторами

Повышение доли российских бирж в оборотах с акциями российских эмитентов происходило на фоне усиления роли нерезидентов в сделках по приобретению акций и депозитарных расписок на акции российских АО по трем каналам: на зарубежных биржах; через российских брокеров на ММВБ и в РТС; на внебиржевом рынке через дилеров, купивших акции на ММВБ.

Например, о росте влияния нерезидентов на биржевом рынке акций ММВБ (второй канал) свидетельствует следующий факт. Доля сделок, приходящаяся на нерезидентов в стоимости сделок купли-продажи акций на бирже ММВБ, достигла 25,4%, превысив долю сделок физических лиц (22,9%). Заметное повышение роли нерезидентов на ММВБ отмечается после отмены ограничений на сделки с акциями нерезидентов, установленных ранее законодательством о валютном контроле и валютном регулировании. С учетом всех трех перечисленных каналов участия нерезидентов в акциях российских эмитентов, по нашим расчетам, по итогам за I квартал 2007 г. на иностранных инвесторов приходится 60% вторичного рынка долевых ценных бумаг российских АО.

Высокий уровень доходности вложений в российские акции, обусловленный в значительной мере более высокой премией по категории страновых и институциональных рисков, привлекает на этот рынок прежде всего инвестиционные фонды, ориентированные на краткосрочные спекулятивные стратегии. По данным информационного ресурса Emerging Portfolio, стоимость инвестиций портфельных инвестиционных фондов в Россию на начало 2007 г. составляла около 23 млрд долл. Основными инвесторами в российские акции были зарубежные инвестиционные фонды, специализирующиеся на инвестициях в акции компаний из развивающихся стран Европы (44% стоимости портфельных инвестиций), а также глобальные фонды развивающихся рынков (51%). Такие фонды обычно являются низкокапитализированными и в большинстве своем имеют статус хедж-фондов или фондов, ориентированных на квалифицированных инвесторов (например, фонд Hermitage и фонды под управлением компании JPMorgan Fleming). Инвестиции глобальных инвестиционных фондов акций пока играют весьма скромную роль источника портфельных инвестиций в Россию, в другие развивающиеся рынки. Преимущественно спекулятивный характер зарубежных инвестиций в Россию подтверждается данными Росстата (см. табл. 2).

Основными странами регистрации инвестиционных фондов, специализирующихся на инвестициях квалифицированных зарубежных инвесторов, являются Кипр, Нидерланды и Люксембург. Можно предположить, что значительная часть притока средств из этих стран в Россию является репатриацией денег резидентов, ранее из нее выведенных. Иными словами, существенная доля поступивших в страну иностранных инвестиций - это прямое следствие недостатков институциональной среды, заставляющей инвесторов предварительно легализовать капитал как иностранный и только потом реинвестировать его в свою экономику.

Инвестирование в Россию все чаще привлекает и более консервативных иностранных инвесторов, размещающих сбережения неискушенных инвесторов. Однако их решение об инвестировании в акции российских эмитентов, как правило, означает сознательное пренебрежение повышенными рисками, связанными с такими инвестициями.

Наглядный тому пример - упоминавшийся выше пенсионный фонд CalPERS. В начале 2007 г. на основании традиционной комплексной оценки развивающихся рынков Россия получила непроходной балл, вследствие чего она попала в перечень запрещенных для инвестирования развивающихся рынков. После этого новым управляющим портфелем CalPERS P. Ридом в одном из интервью было объявлено о формировании новых подходов к инвестированию активов данного пенсионного фонда в развивающиеся рынки. Суть его новаций состоит в возможности игнорировать оценки инвестиционного климата в странах, если их отдельные компании соответствуют требованиям CalPERS по качеству корпоративного управления(10). Это открывает возможность инвестирования активов пенсионного фонда в акции ряда российских компаний.

Фондовый рынок и банковская система

В обзоре о стабильности финансовой системы России в 2006 г., подготовленном Банком России, отмечается, что возможности российской экономики по адаптации к наращиванию денежного предложения, в частности по преобразованию его в инвестиционную активность, ограничены развитием финансовой системы (ее законодательной и институциональной базы)(11). Аналитики "Ренессанс Капитал" формулируют эту проблему более жестко, отмечая наличие одновременно избыточного спроса и предложения капитала в российской экономике, что вызвано отсутствием "финансовой логистики" (неразвитость банковской системы, неспособность эффективного использования бюджетных инвестиций)(12).

В начале 2007 г. вскрылись серьезные недостатки в сфере организации надзора за банковской деятельностью: слабая правовая база банковского надзора, позволяющая чиновникам Банка России субъективно толковать данные нормы; нарушения установленных норм и процедур при осуществлении надзорных функций; отсутствие надлежащего регулирования конфликтов, возникающих в интересах персонала Банка России. Проверка его деятельности, проведенная Генеральной прокуратурой РФ, показала, что 1500 служащих банка были держателями акций коммерческих банков(13). Россия остается одним из немногих крупных рынков капитала, где до сих пор отсутствует закон о противодействии инсайдерской торговле и манипулированию на рынке ценных бумаг.

Весьма показательным является сопоставление динамики доли внутренних банковских кредитов, капитализации и прямых иностранных инвестиций (ПИИ) в ВВП России. Доля капитализации возросла в 2006 г. до 92,7% по сравнению с 61,5% в предшествующем году. Россия стала одним из мировых лидеров по привлеченным ПИИ. На этом фоне доля внутреннего кредита в ВВП осталась практически на прежнем уровне - 20,6%. Разрыв между показателями капитализации и внутреннего кредита свидетельствует о серьезных диспропорциях между уровнем развития банковской системы и ростом российских компаний и заставляет предположить, что (псевдо) иностранные инвестиции возмещают низкий уровень внутреннего кредитования.

Из-за нехватки внутренних кредитных ресурсов банки и нефинансовые компании вынуждены были активно прибегать к заимствованиям на внешнем рынке, причем первые намного активнее вторых. Это привело к существенным изменениям в 2006 г. внешнего долга страны в целом и ее компаний. За год долг нефинансовых компаний увеличился на 8,4%, банков - на 56,7%. В результате в течение прошлого года произошло наращивание серьезных диспропорций в структуре активов и пассивов банковской системы.

Доля иностранных пассивов банков намного превысила долю их валютных активов, что явилось следствием реализации стратегии банков "carry trading". Ее смысл заключается в заимствовании средств на международных рынках с относительно низкой ставкой процента (Япония, Европа и США) и в реинвестировании указанных ресурсов в инструменты стран с более высокой ставкой доходности (в данном случае в рублевые активы). Риск такой политики для банков в том, что в случае заметного падения курса рубля, снижения доходности рублевых активов или удорожания заимствований в иностранной валюте они могут столкнуться с проблемой ликвидности.

Дисбаланс между валютными активами и пассивами банков явился одной из главных причин краха крупнейших российских банков в августе 1998 г. в условиях резкой девальвации рубля. Аналогичный дисбаланс между активами и пассивами банков существенно превысил его масштабы накануне кризиса 1998 г. В 1997 г. он составлял 5% стоимости активов (пассивов) банков, а в 2006 г. достиг 8,9%. Это свидетельствует о повышении рисков ликвидности банков и уязвимости их финансового положения в случае существенных изменений внешних факторов на валютном и кредитном рынках.

Сбережения населения и фондовый рынок

Доля населения в биржевых сделках на ММВБ по стоимости составляла в 2006 г. около 20%. Количество физических лиц, работавших на рынке в конце года, достигло 250 тыс. человек, что в 2,5 раза превысило их число на начало года. Однако вклад населения в рост российского фондового рынка был весьма умеренным. Доля его доходов, инвестированных в ценные бумаги, составила 0,6%, что в 3 раза меньше уровня кризисного 1998 г. Согласно данным Росстата, прирост чистых инвестиций населения в ценные бумаги в 2006 г. достиг 100 млрд руб. (4 млрд долл.), что почти на треть больше предшествующего года. Сбережения населения в ценных бумагах превысили прирост активов банков в акциях, однако на фоне годового повышения капитализации (426 млрд долл.) и прироста ликвидности биржевого рынка акций (397 млрд долл.) они выглядят весьма скромно. Всего же стоимость ценных бумаг у населения достигла 21 млрд долл.

К числу негативных тенденций следует отнести снижение показателя общей склонности населения к сбережениям с 11,7% доходов в 2005 г. до 9,6% в 2006 г., а также резкий рост его задолженности по кредитам банков - 5,3% доходов, которая приближается к сумме сбережений в депозитах населения.

Специфика IPO

Бум российских первичных публичных размещений акций в 2006 г. также имел определенную специфику. То, что ажиотаж IPO вызван в том числе стремлением минимизировать риски накануне новой фазы политико-делового цикла после марта 2008 г., подтверждают и аналитики, и сами участники процесса. Так или иначе весьма значимыми мотивами проведения IPO для многих компаний явились изменение (легализация) структуры собственности и фиксация "справедливой" цены активов, а не необходимость привлечения дополнительных средств.

Направление инвестиций в развитие бизнеса посредством IPO получило распространение примерно с начала 2000-х годов прежде всего в потребительском секторе (свыше 2/3 IPO последних лет), который в отличие от сырьевого сектора не имел значительного денежного потока и упрощенного доступа к банковским кредитам(14). Многие компании потребительского сектора, действительно готовые к IPO, уже осуществили его. Напротив, целый ряд крупнейших сырьевых компаний, размещавших акции, не испытывали потребности в привлечении инвестиционных ресурсов посредством IPO. Вполне очевидно, что облигационные займы являются гораздо более дешевым источником внешних финансовых ресурсов. Однако такой способ привлечения денег не решает политической задачи - фиксации капитализации для страховки в случае выхода из бизнеса.

Для одних компаний привлечение иностранных инвесторов посредством IPO призвано сыграть роль страховки от непредсказуемых действий государства, для других (например, "Роснефти") оно должно служить в том числе дополнительной страховкой на случай исков бывших собственников. Возможное проведение еще одного размещения пакета акций "Роснефти" (в пределах 25%) свидетельствует о наличии групп, заинтересованных в максимальном перераспределении капитала госкомпании в пользу частных инвесторов до марта 2008 г. Кроме того, можно предположить, что отдельные инвестиции, привлеченные компаниями в ходе IPO, также являются инвестициями резидентов, предпочитающих выступать в новой фазе приватизации под видом иностранных инвесторов вследствие высоких рисков, слабой защищенности собственности и уроков "дела ЮКОСа".

Особое место в этом ряду занимают первичные размещения государственных компаний (банков). "Роснефть" в 2006 г. провела IPO, признанное успешным (крупнейшее на момент размещения в России и 5-е в мире). При сохранении государственного квалифицированного контроля - свыше 75% (через ОАО "Роснефтегаз") - "Роснефть" разместила около 15% акций суммарной стоимостью 10,4 млрд долл. при цене размещения, близкой к установленной верхней планке (7,55 долл.)(15). По своей капитализации (80 млрд долл. по итогам IPO) "Роснефть" стала крупнейшей нефтяной компанией России.

В качестве основного (и весьма специфического) фактора успеха следует назвать прежде всего стремление крупнейших инвесторов к увеличению производственных мощностей "Роснефти" за счет активов "ЮКОСа", вовлеченного в 2006 г. в процедуру банкротства(16). Предполагается, что "Роснефть" по своим административным возможностям может стать основным бенефициаром при окончательном разделе активов "ЮКОСа", причем по заниженной стоимости. "Политическая компонента" в проведении IPO обусловила и то, что в отличие от целого ряда других компаний(17) ее акции существенно "не просели" после размещения. По некоторым данным, цены на акции "Роснефти" андеррайтеры поддерживали и после IPO.

В рамках IPO (3,5 млн акций) контролируемого государством Сбербанка РФ предполагалось привлечь примерно 9 млрд долл. Доля Центрального банка РФ, который согласно принятому правительством решению мог в силу преимущественного права приобрести 892 601 акцию (примерно 3 млрд долл.), должна была сократиться до 55,34%.

В марте 2007 г. были подведены итоги первичного размещения акций: количество акций Сбербанка РФ увеличилось на 13,7% - с 19 млн до 21,6 млн бумаг, инвесторы приобрели 2,6 млн его акций на общую сумму 230,2 млрд руб. (8,9 млрд долл.). После размещения структура акционеров Сбербанка изменилась незначительно: новым акционерам принадлежит 4,4% его бумаг, доля бумаг в свободном обращении возросла примерно с 25 до 26,4%, физических лиц - с 3 до 3,7%. Если акционеры с преимущественным правом почти полностью оплатили поданные заявки, то активность новых акционеров оказалась намного ниже ожидаемой. Особенно незначительным было участие физических лиц: более 30 тыс. потратили на покупку акций Сбербанка около 527 млн долл. Доля акций, принадлежащих Центральному банку, после IPO снизилась с 63,8 до 60,3%. Размещение стало крупнейшим банковским IPO в России и третьим - в мире. Основным результатом дополнительной эмиссии для самого Сбербанка является повышение его капитализации вследствие роста количества ценных бумаг и наращивания собственного капитала. Важно отметить также активность близких к государству структур, которые в конце 2006 - начале 2007 г. пересматривали свои нефтегазовые портфели в пользу Сбербанка.

Инвестиции в основной капитал

Бурный рост фондового рынка, привлечение ресурсов путем размещения корпоративных облигаций и IPO акций в идеальной ситуации должны способствовать росту инвестиций и экономическому подъему. Однако для этого привлекаемые компаниями на фондовом рынке инвестиции должны вкладываться в создание новых мощностей, основных фондов и производственных запасов, то есть становиться реальными. Одна из основных диспропорций российского фондового рынка состоит в том, что здесь пока не происходит роста реального капитала, хотя наблюдается бурный рост IPO и размещений корпоративных облигаций. На рисунках 1 и 2 приводятся сводные данные о капитализации, ликвидности и объемах эмиссии акций и корпоративных облигаций российских компаний.

Специфику российского инвестиционного бума прошлого года наглядно демонстрируют следующие данные. В процессе IPO компании из России привлекли не менее 17 млрд долл., а путем размещения рублевых облигаций - еще около 17 млрд долл. Согласно данным Росстата, из 17 млрд долл., полученных от размещения акций, только 2,5 млрд долл., или 14,7% собранных средств, были направлены на инвестиции в основной капитал. Более парадоксальна статистика использования 17 млрд долл., вырученных от размещения корпоративных облигаций: из них только 60 млн долл., или 0,4%, пошли на рост основного капитала. Следовательно, средства, получаемые от эмиссии акций и облигаций, не инвестируются в основной капитал и не являются заметным фактором экономического роста.

Можно предположить, что основная часть указанных средств направляется на рефинансирование долгов и приобретение новых активов. Иными словами, на российском фондовом рынке происходят процессы, подобные тем, которые происходили на фондовом рынке США в конце 1980-х годов (до краха компаний-заемщиков в 1989 г.), известные как финансирование сделок LBO (leverage-buy-out) и МВО (management-buy-out) за счет эмиссии "мусорных" облигаций и IPO. Суть этих сделок заключалась в массовом заимствовании средств на фондовом рынке с использованием кредитного рычага для приобретения новых активов. Главный риск состоит в том, что низкая эффективность приобретаемых компаний может привести к тому, что расплатиться с долгами на их покупку будет практически нечем.

Косвенным подтверждением развития сделок LВО-финансирования является статистика бурного роста сделок слияний и поглощений в России. По самым скромным оценкам, в 2006 г. было заключено 345 сделок на сумму 42,3 млрд долл. Прирост рынка корпоративного контроля по сравнению с 2005 г. составил 26,4% по количеству сделок и 30,2% по их сумме(18).

Однако рынок LBO в России носит неорганизованный характер, то есть сделки с применением заемных средств совершаются не профессиональными посредниками в лице фондов прямых инвестиций, а менеджментом и собственниками самих компаний, занимающимися ими параллельно с операционной деятельностью. Невысокий уровень прозрачности информации о сделках, отсутствие профессиональных посредников, активное участие в данных процессах государственных компаний также свидетельствуют об относительно низкой эффективности рынка корпоративного контроля.

"Игра в две руки"

Специфика российского инвестиционного бума и быстрой капитализации финансового рынка в прошлом году заключалась в том, что при всей парадоксальности ситуации политическая линия на переход к государственно-капиталистической модели экономики способствовала росту рынка и привлечению инвестиций. Выделим несколько наиболее важных особенностей.

Существенной составляющей инвестиционного бума является репатриация капиталов, обусловленная неразвитостью институциональной среды, высокими рисками и низкой защитой прав собственности, что не позволяет эффективно перераспределять средства внутри страны.

На российский рынок стали поступать портфельные инвестиции крупных западных институциональных инвесторов, готовых идти на растущие институциональные риски в обмен на премию по доходности вложений. Однако, покупая финансовые инструменты российских компаний, они приобретают не умение менеджеров, а способность государства поддерживать высокие доходы контролируемых им корпораций за счет мер административного характера и ажиотажного спроса на энергоносители и иные сырьевые ресурсы. При этом повышение доходности финансовых инструментов нередко подогревается не столько эффективностью деятельности корпораций, сколько притоком новой ликвидности.

Значительная часть привлеченных средств пошла не на развитие бизнеса, а на новое перераспределение собственности - скупку активов, изменение структуры акционерного капитала и др. В отличие от силового передела прошлых лет новая его фаза, лидерами которой выступают госкомпании и ряд компаний, располагающих политической поддержкой государства, носит рыночно-силовой характер. Активы продаются не совсем добровольно, но по цене, близкой к рыночной. В результате переход к государственно-капиталистической модели экономики кратковременно способствует росту рынка и привлечению инвестиций. В условиях высокой ликвидности и благоприятной макроэкономической ситуации госкомпании активно привлекают кредитные ресурсы для покупки новых активов, что ведет к росту их капитализации.

Больше того, для инвесторов вложение средств в них становится источником практически гарантированной доходности, поскольку государство демонстрирует решимость оказывать этим компаниям поддержку как силовую и политическую, так и в сфере госрегулирования (программа повышения цен на газ для внутренних потребителей). Это и предопределяет предпочтение российских акций оффшорными хэдж-фондами, поскольку ухудшение институциональной среды в России для них оборачивается дополнительными прибылями. В то же время иностранные банки охотно кредитуют под низкий процент покупку госкомпаниями все новых активов.

Очевидно, такая модель роста фондового рынка в большой степени носит спекулятивный характер, ибо она не связана с вложением значительного капитала в производство и возможна лишь в условиях притока средств на развивающиеся рынки, а также роста выручки компаний за счет повышения цен на продукцию и перераспределения активов в их пользу. Кроме того, столь спекулятивный рост рынка скрывает реальные проблемы и диспропорции экономики, усугубляемые ухудшением (по мере экспансии государства в хозяйственную сферу) институциональной среды. Значительная часть притока денежных средств связана с узким сектором компаний-лидеров, получающих политическую поддержку, в то время как перераспределение инвестиций в экономике в целом сдерживается недостатками институциональной среды.

Нерешенными остались институциональные проблемы российского фондового рынка. Все более зыбкой становится та основа, на которой происходит увеличение финансового рынка, его масштабов, долговых обязательств и ликвидности. Рост капитализации крупнейших государственных корпораций не сопровождается повышением эффективности используемых мощностей и ресурсов, поскольку происходит за счет приобретений на эксклюзивных условиях новых активов.Крупные корпорации становятся элементами государственной политики, а их решения - все менее прогнозируемыми. Практически отсутствует система независимого контроля со стороны инвесторов и гражданского общества за эффективностью принимаемых решений в экономической и финансовой сфере. Все это увеличивает риски системных кризисов на фондовом рынке и нарушений прав инвесторов.

В целом важно отметить, что как макроэкономическая, так и институциональная неопределенность практически всегда негативно сказывается на инвестиционных процессах в долгосрочном периоде. Наличие устойчивой взаимосвязи между уровнем инвестиций в ВВП и институциональными переменными, характеризующими уровень защиты прав собственности, подтверждено рядом эмпирических исследований(19). В странах с более благоприятной ситуацией в сфере прав собственности наблюдается ускорение инвестиционных процессов с лагом в 5 лет. Это означает, что отсутствие институциональных преобразований или даже ухудшение инвестиционного климата по отдельным направлениям уже в ближайшие годы чревато негативными последствиями в динамике инвестиций либо может послужить ограничением роста инвестиций в основной капитал.

(1) Global Financial Stability Report. 2007. Apr. P. 184.

(2) При этом показатель среднего квадратического отклонения индекса РТС за день, характеризующий волатильность цен "голубых фишек", составил 0,02 против 0,013 в 2005 г., что означает рост риска инвестиций в акции в 1,5 раза.

(3) Одной из наиболее популярных стратегий такого рода в мире, включая Россию, является "carry trade" - "переносная торговля", предполагающая заимствование средств по низким ставкам, возможно в валюте, стоимость которой снижается для последующего инвестирования данных ресурсов в более доходные финансовые активы (например, в рублевые облигации).

(4) Рост фондового рынка по итогам 2004 г. составил всего несколько процентов на фойе небольших объемов торгов, а отток капитала достиг 8,4 млрд долл.

(5) См. соответствующие рейтинги Fraser Institute (Property Index), Freedom House, World Economic Forum, Oxford Analytica, The Heritage Foundation, Dow Jones & Company, Inc., фонда "Индем", Всемирного банка, Transparency International и др. При всей условности методик и политизированности ряда рейтингов показательной является общая тенденция их падения.

(6) Грозовский Б. Главный собственник страны // Ведомости. 2007. 13 фен.

(7) Милое В. Эхо передела собственности // Forbes. 2007. Февр. С. 30.

(8) 14 февраля 2007 г. в полугодовом отчете Совета директоров ФРС США Конгрессу было отмечено, что одной из причин поддержания цен на нефть на высоком уровне является то, что энергетические инвестиции международных нефтяных компаний были ограничены в ряде стран, включая Россию и Венесуэлу, вследствие возросшего правительственного контроля над внутренней энергетической индустрией (www.onlinc.wsj.com).

(9) Подробно см.: Радыгин А. Россия в 2000-2004 годах: па пути к государственному капитализму? //Вопросы экономики. 2004. N 4; Радыгип Л., Мальгипов Г. Рынок корпоративного контроля и государство // Вопросы экономики. 2006. N 3.

(10) The Wall Street Journal. 2007. 3 Apr.

(11) Обзор финансовой стабильности: Годовой выпуск / Банк России. 2006. С. 6. (12) Нэш Р. Перестройка XXI века - бум частных и государственных инвестиций в России. М.: Ренессанс Капитал, 2007.

(13) Ведомости. 2007. 21 февр.

(14) Коротецкий Ю., Москаленко Л., Талъская М. IPO выходят из моды // Эксперт. 2006. N 39.

(15) При этом вырученные от IPO средства не могут рассматриваться как приватизационный доход, так как формальный акт приватизации "Роснефти" был осуществлен в 2005 г., когда ФАУФИ внесло в уставный капитал ОАО "Роснефтегаз" 100% минус 1 акция "Роснефти". Соответственно эти средства могут быть использованы на погашение полученного "Роснефтегазом" кредита для покупки акций ОАО "Газпром" (10,74% акций).

(16) По оценке Банка Москвы, "справедливая цепа" акций "Роснефти" с учетом се финансовых показателей и модели запасы/рентабельность находится на уровне 5,7 долл. за акцию (то есть без учета "премии" за будущие активы "ЮКОСа"). При этом необходимо принять во внимание крупную задолженность самой "Роснефти" и отсутствие уверенности инвесторов в се возможностях быстро реализовать планы увеличения собственной добычи до 100 и более млн т (Виньков А., Рубанов И. Своя среди своих // Эксперт. 2006. N 28). Эта задолженность еще больше возросла в 2007 г. в связи с мобилизацией средств для участия в аукционах по активам "ЮКОСа", превратив "Роснефть" в крупнейшего российского корпоративного заемщика.

(17) К концу 2006 г. акции 10 из 34 российских компаний, осуществивших IPO, торговались по цепе ниже цепы размещения.

(18) Слияния и поглощения. 2007. N 1-2.

(19) Clague С. Introduction // Clague С. (cd.) Institutions and Economic Development: Growth and Governance in Less-Developed and Post-Socialist Countries. Baltimore: Johns Hopkins University Press, 1997.