ОТ ЗАМОРАЖИВАНИЯ К ИНВЕСТИРОВАНИЮ: НОВЫЕ ПОДХОДЫ К ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОЙ И ВАЛЮТНОЙ ПОЛИТИКЕ

А. НЕКИПЕЛОВ
академик РАН
вице-президент РАН
Ю. ГОЛАНД
кандидат экономических наук
ведущий научный сотрудник ИЭ РАН

Этот фонд был основан 1 января 2004 г. с целью аккумуляции в нем части бюджетных доходов, полученных от роста мировых цен на нефть выше базовой цены (установлена с 1 января 2006 г. в размере 27 долл. за баррель марки "Юралс"). На 1 января 2008 г. в него поступило 3, 8 трлн руб.(1) (переведенных в доллары, евро и фунты стерлингов). Фонд призван обеспечивать сбалансированность федерального бюджета при падении цены на нефть ниже базовой По закону, если накопленный объем средств Фонда превышает 500 млрд. руб., сумма превышения может быть использована на иные цели, указанные в Законе о федеральном бюджете на соответствующий год. В 2005 г. из Стабфонда было направлено 647, 3 млрд. руб. на выплату внешних долгов и 30 млрд. руб. - на покрытие дефицита Пенсионного фонда. В 2006 г. на выплату внешних долгов из него поступило 616, 8 млрд. руб., в 2007 г. - еще 34, 1 млрд. руб.(2) Оставшиеся средства вкладываются в ценные бумаги иностранных государств. Неизбежно встает вопрос: наилучшее ли это направление использования столь значительных накоплений? Ведь внутри страны есть много проблем, требующих своего решения.

В 2007 г. по предложению Минфина РФ были внесены поправки в Бюджетный кодекс, в соответствии с которыми Стабилизационный фонд преобразован в Резервный фонд и Фонд будущих поколений. Резервный фонд будет фиксироваться в Законе о федеральном бюджете на очередной год в размере 10% прогнозируемого на соответствующий год объема ВВП с учетом уже накопленной суммы. В него будут поступать доходы от налога на добычу полезных ископаемых, нефти и газа, вывозные таможенные пошлины на нефть, нефтепродукты и газ независимо от мировой цены на нефть. Он предназначен для компенсации выпадающих доходов бюджета при снижении мировых цен на энергоресурсы. Предусмотрено, что средства из Резервного фонда могут расходоваться на досрочную выплату внешнего долга. Часть средств, поступающих от нефтегазового сектора в установленном размере (на 2008 г. - 6, 1% ВВП), может использоваться на финансирование расходов бюджета. Доходы от нефтегазового сектора, которые превысят отчисления в Резервный фонд, и средства, используемые на финансирование расходов бюджета, будут направляться в Фонд будущих поколений.

Таким образом, большая часть нефтегазовых доходов не расходуется, а накапливается на случай, если ухудшится внешнеэкономическая конъюнктура. Мнение о том, что, увеличивая резервы, мы готовимся к предстоящему в среднесрочной перспективе значительному снижению цен на нефть и газ, вызывает сомнения. Целесообразнее имеющиеся средства в виде накоплений вложить в проекты внутри страны, чтобы уменьшить ее зависимость от цен на энергоресурсы, диверсифицировать экспорт и экономику в целом. Такую политику надо было проводить еще несколько лет назад, когда начался быстрый рост Стабфонда. Сегодня это дало бы определенные положительные результаты.

В последние годы произошел заметный рост реального эффективного курса рубля вследствие крупного положительного сальдо внешней торговли, притока иностранного капитала и сохранения высокой инфляции, несмотря на попытки денежных властей противостоять этому. Наблюдается рост даже номинального курса рубля относительно доллара. Так, за 2003-2007 гг. номинальный курс доллара снизился на 23%(3), при том что индекс потребительских цен (декабрь к декабрю предыдущего года) увеличился почти на 70%(4). По оценке Минэкономразвития, на конец декабря 2006 г. реальный эффективный курс рубля по отношению к корзине валют сравнялся с предкризисным уровнем (июль 1998 г.). Если вспомнить, что тогда рубль считали значительно переоцененным, то понятны опасности, которые могут возникнуть сейчас при ослаблении платежного баланса.

Укрепление рубля имеет как положительные, так и отрицательные последствия. С одной стороны, оно способствует дедолларизации экономики (за 2006 г. наличная инвалюта у населения и нефинансовых организаций сократилась на 10, 6 млрд. долл.) и позволяет снизить стоимость импортных товаров для их оптовых покупателей. Если оптовики не увеличивают свои прибыли, а передают это снижение на розничный рынок, то происходит замедление инфляции Как известно, доля импорта в товарных ресурсах на потребительском рынке в целом приближается, к 50% (по отдельным товарным группам и в некоторых регионах еще выше), поэтому его влияние на средние цены весьма ощутимо. Так, замедление инфляции в 2003 г. частично было связано с тем, что с начала года Центральный банк встал на путь укрепления рубля.

С другой стороны, укрепление рубля неизбежно ведет к снижению конкурентоспособности российских товаров как па мировых рынках, так и внутри страны. Если учесть, что в том же направлении действует рост издержек, то вполне понятно ухудшение положения в отечественной промышленности. В материалах к расширенному заседанию коллегии Минэкономразвития, посвященному итогам 2004 г., приводится график динамики конкурентоспособности промышленности с учетом укрепления реального курса рубля и других факторов (см. рис.).

На приведенном рисунке отражено изменение соотношения реального курса рубля, роста производительности труда в промышленности, скорректированного на издержки продукции естественных монополий и заработную плату. В 2005-2007 гг. реальный эффективный курс рубля укрепился примерно еще на 24%, так что снижение индекса конкурентоспособности продолжилось. Добывающая промышленность сохраняет свою устойчивую конкурентоспособность, но отрасли обрабатывающей промышленности находятся в трудном положении.

Согласно Закону о Центральном банке, основными его задачами являются снижение инфляции и обеспечение устойчивости национальной валюты. Содействие экономическому росту напрямую не входит в его обязанности, но имеется в виду, что выполнение вышеназванных задач создает условия для долгосрочного роста экономики. Однако Минфин РФ не может этим ограничиваться, он обязан содействовать росту экономики. Кроме того, в правительстве есть и другие ведомства, призванные решать данную задачу. На практике оказывается, что политический вес Минфина выше, чем, например, Минэкономразвития и Минпромэнерго. Но если он ограничивается бухгалтерскими функциями согласования доходов и расходов, причем путем ограничения расходов, то эта точка зрения становится преобладающей в правительстве.

Минфин полагает, что расходование средств Стабфонда внутри страны приведет к росту денежной массы и вызовет ускорение инфляции. Однако, как видно из приведенной выше таблицы, нет краткосрочной зависимости между темпом роста М2 и инфляцией. Отсутствие такой непосредственной связи признает и Центральный банк. В самом начале "Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2007 год" указывается, что денежно-кредитная политика оказывает влияние на инфляцию с временными лагами, выходящими за пределы календарного года. Если средства Стабфонда будут эффективно использованы за время действия этого лага и обеспечат поступление на рынок дополнительных товаров и услуг, то инфляция может и не повыситься.

В 2007 г. инвестиции в основной капитал возросли по сравнению с 2006 г. на 21, 1%, наблюдается большой приток иностранных инвестиций. Однако по-прежнему не удается решить проблему диверсификации экономики: инвестиции не поступают в нужном объеме в наукоемкие отрасли обрабатывающей промышленности. Например, за 2006 г. в добывающий сектор было вложено почти в 7 раз больше инвестиций, чем в машиностроительный комплекс.

Коммерческие банки не готовы финансировать долгосрочные инфраструктурные и инновационные проекты из-за длительных сроков окупаемости и высоких рисков. Без помощи государства банковская система все больше становится зависимой от иностранного капитала, что находит отражение в двух процессах.

С одной стороны, наиболее крупные предприятия из-за слабости отечественной банковской системы кредитуются у нерезидентов. Доля привлеченных за рубежом средств в совокупном долге нефинансовых организаций составляет свыше 40%. Внешняя задолженность нефинансовых организаций возросла с 125 млрд. на 1 января 2006 г.

до 230, 4 млрд. долл. на 1 октября 2007 г.(5) Занимают средства за рубежом и крупные банки: их внешняя задолженность возросла за тот же период с 50, 1 млрд. до 147, 7 млрд. долл. (6) Этот процесс может непосредственно затронуть государственные органы управления и органы денежно-кредитного регулирования: около одной трети задолженности ляжет на те банки и нефинансовые предприятия, которые тем или иным способом контролируются государством. Иначе говоря, в случае возникновения у них трудностей с возвратом кредитов государство вынуждено будет оказать им финансовую помощь.

С другой стороны, в последние годы все больше владельцев стремится продать свои банки иностранцам, поэтому быстро повышается доля капитала нерезидентов в общем капитале банковской системы - с 6, 2% на 1 января 2005 г. до 25, 1% на 1 января 2008 г.(7) Может случиться так, что в стране останутся немногие крупные госбанки и иностранные банки. Это негативно скажется на развитии экономики, особенно в депрессивных регионах.

Сумма заимствований банков и компаний, в том числе государственных, на внешнем рынке посредством еврооблигаций, займов и кредитов сравнима с величиной ежегодных отчислений в Стабилизационный фонд. Складывается такая противоречивая ситуация. Часть бюджетных доходов поступает в Стабфонд для борьбы с инфляцией, но наряду с этим коммерческие структуры, нуждаясь в средствах, привлекают их за рубежом. Затем происходит обмен валюты внутри страны, причем в нем участвует и Центральный банк РФ, увеличивая тем самым эмиссию, но эти средства уже нельзя стерилизовать. Для борьбы с инфляцией не имеет значения, будет ли этим структурам внешний кредит заменен поступлениями из Стабфонда (через специальный посреднический механизм), а для экономики в целом это было бы эффективнее.

Бюджетная, денежно-кредитная и курсовая политика фактически подчинена стремлению властей обеспечить снижение инфляции наиболее простым способом - ограничением роста расходов, стерилизацией денежной массы, укреплением курса рубля. Чтобы достичь эту цель, недоиспользуются потенциальные возможности ускорения экономического роста, которые имеются в стране благодаря внешнеэкономической конъюнктуре. Вместе с тем эта жертва оказывается в значительной мере напрасной, поскольку инфляция сохраняется на довольно высоком уровне.

Давно пора отказаться от такой политики и попытаться наверстать упущенное, расширив бюджетное финансирование и кредитование экономики. Однако при этом необходимо найти такие формы и способы добавочного поступления средств в экономику, которые не приводят к ускорению инфляции. Такая сложная задача вполне может быть решена.

Позиция исполнительной власти за период, прошедший после начала роста мировых цен на энергоносители, претерпела довольно серьезную эволюцию. Вначале возможность какого-либо использования не в экстремальных условиях средств Стабилизационного фонда и тем более валютных резервов решительно отвергалась под предлогом опасности развертывания инфляционных процессов. Затем поняли, что при погашении внешнего долга опора на ту часть валютных резервов страны, которая является избыточной с точки зрения стоящих перед Банком России задач по регулированию валютного рынка, - абсолютно приемлемый в макроэкономическом плане подход. Постепенно пришли к выводу, что вполне допустимо и применение соответствующих ресурсов для инвестирования за рубежом. За счет уменьшения отчислений средств в Стабилизационный фонд был также создан Инвестиционный фонд для реализации крупных проектов внутри страны. Активно обсуждается вопрос о целесообразности докапитализации государственного Пенсионного фонда за счет средств Стабфонда. В конце ноября 2007 г. 300 млрд. руб. из него было направлено на капитализацию Банка развития и Госкорпорации нанотехнологий.

Позитивное содержание этих мер состоит в том, что произошел полный отказ от нелепых представлений о невозможности продуктивного использования дополнительных ресурсов, поступающих в страну в результате улучшения условий торговли. Правда, с точки зрения логики имеется определенное противоречие в том, что вначале государство изымает из оборота рубли ради снижения инфляционного давления избыточного денежного предложения, возникающего в связи с интервенциями Центрального банка на валютном рынке, а затем часть их возвращает в экономику. Тем самым власти признают, что они слишком много средств изъяли из оборота, но при этом важно обеспечить их эффективное применение, чтобы снизить инфляционную угрозу.

Проблема использования Стабилизационного фонда - это часть более общей задачи денежных властей содействовать экономическому росту и диверсификации экономики. В некоторых странах законодательством о центральных банках предусмотрена необходимость содействовать экономическому росту. Целесообразно узаконить такую меру и у нас, чтобы при выборе способов борьбы с инфляцией ЦБР предпочитал те из них, которые не препятствуют росту производства. Это относится, в частности, к условиям рефинансирования коммерческих банков и установлению различных нормативов их деятельности, а также к способам использования золотовалютных резервов.

На 1 января 2008 г. золотовалютные резервы составили 476, 4 млрд. долл.(8), что намного превышает величину, необходимую для сохранения устойчивости денежного обращения и обеспечения потребностей в выплате внешних долгов и приобретении необходимого импорта. Часть их размещается на депозитах в надежных иностранных банках, а инвестиционная часть вкладывается в низкодоходные, но надежные ценные бумаги иностранных государств. Несложные подсчеты показывают, что сегодня упущенная выгода только от неприменения "избыточных валютных резервов" в формах, дающих нормальную отдачу на капитал, исчисляется миллиардами долларов в год.

Отсюда следует, что политика, максимально использующая выгодные для страны условия торговли, должна быть ориентирована на эффективное применение избыточных валютных резервов. При этом, чтобы избежать угрозы дополнительного инфляционного давления, необходимо соблюдать следующие условия: валюта не может конвертироваться в рубли для применения на российской территории; использование избыточных валютных резервов не должно оказывать влияния на уровень валютного курса рубля.

Этим требованиям полностью отвечают упоминавшиеся выше меры российского правительства по погашению внешней задолженности и "инвестированию средств Стабилизационного фонда" (на деле - соответствующей им величины валютных резервов) в зарубежные активы. Но они не содействуют модернизации отечественной экономики. Поэтому вполне естественно задаться вопросом: существуют ли корректные с макроэкономической точки зрения механизмы применения избыточных валютных резервов, способные внести вклад в решение этой важнейшей для страны задачи?

Возможны два варианта ответа на него, причем оба предполагают "покупку" правительством за счет средств Стабфонда валюты напрямую у Центрального банка, как это делается и сейчас при конверсии рублевых отчислений в Стабфонд в инвалюту. Внерыночный характер соответствующих сделок принципиально важен, ибо только в этом случае они не окажут влияния на рыночный курс рубля.

Первый вариант предполагает, что исполнительная власть находящуюся в ее распоряжении валюту использует для централизованного импорта. Речь, конечно, идет о модернизации материальной базы государственного сектора, предоставляющего социальные услуги (прежде всего в сфере здравоохранения), обновлении парка оборудования в государственных университетах и научных организациях.

Второй вариант основан на создании функционирующего по рыночным правилам механизма распределения валютных средств между хозяйствующими субъектами, чтобы они занимались импортом современных оборудования и технологий. Его реализация предполагает создание исполнительной властью специального финансового института (альтернатива - использование для этих целей одного из уже существующих государственных институтов развития) и капитализацию его за счет приобретенной у Центрального банка валюты. Задача такого института - открывать на коммерческой основе долгосрочные валютные кредитные линии частному сектору, а возможно, и субъектам Федерации и муниципалитетам для реализации за счет импорта оборудования и технологий крупных проектов, связанных с модернизацией производства, развитием инфраструктуры.

Оценивать предлагаемые к финансированию проекты, равно как и риски, связанные с предоставлением таких валютных кредитов, надо в полном соответствии со стандартами, применяемыми частными финансовыми институтами. Для этого целесообразно сформировать при данном государственном финансовом институте наблюдательный совет, в состав которого следовало бы включить представителей авторитетных организаций российского бизнеса (РСПП, Торгово-промышленной палаты, Ассоциации российских банков и т. п.). Естественно, полностью должна быть исключена возможность поступления валютных средств, полученных в виде кредитов, на валютный рынок. Технически эту задачу можно решить, например, посредством введения особых банковских счетов.

С учетом масштаба как накопленных резервов, так и будущих валютных поступлений в страну, содействие предлагаемого финансового института модернизации может быть весьма существенным. Кроме того, его создание имело бы и ряд других позитивных последствий. Во-первых, в России появился бы крупный сегмент долгосрочного кредитования. Во-вторых, процентная ставка установилась бы на международном уровне, и российские заемщики, по крайней мере частично, переориентировались бы на внутренние источники валютных средств. В-третьих, возникли бы дополнительные возможности в политической сфере. Российский спрос на современное оборудование и технологии, исчисляющийся десятками миллиардов долларов, мог бы стать основой для достижения серьезных договоренностей с нашими зарубежными партнерами, прежде всего со странами ЕС. При этом важно предусмотреть условия ограничения импорта по критическим направлениям, где он может нанести ущерб отечественному производству.

Другим вариантом решения той же задачи могло бы стать размещение определенной части избыточных резервов на депозитах в крупных государственных банках, которые в этом случае получили бы возможность увеличить долгосрочное кредитование отечественных компаний в инвалюте для импорта новых технологий. Компании же, получая валютные кредиты на импортные закупки, должны будут возвращать их в рублях, тем самым снимая их с рынка и уменьшая инфляционные нагрузки.Повышение эффективности использования золотовалютных резервов тесно связано с курсовой политикой. Остановить дальнейшее укрепление реального эффективного курса рубля можно двумя путями. Предпочтительным из них является постоянство номинального обменного курса при заметном снижении инфляции. Если же этого не удается добиться, то надо повышать номинальный курс инвалюты, увеличивая золотовалютные резервы. Их рост будет оправданным, если одновременно они будут эффективнее использоваться.

Характер проблем, стоящих перед денежно-кредитной и валютной политикой, может измениться в случае значительного ухудшения внешнеэкономической конъюнктуры, падения мировых цен на основные продукты нашего экспорта. Но даже если такого ухудшения в ближайшее время не произойдет, неизбежно уменьшение положительного сальдо внешней торговли вследствие того, что импорт растет намного быстрее экспорта. За 2007 г. положительное сальдо счета текущих операций платежного баланса уменьшилось по сравнению с предыдущим годом почти на 20%.

Согласно правительственному прогнозу социально-экономического развития на период до 2010 г., профицит по этому счету, достигший 94, 5 млрд. долл. в 2006 г.(9), сменится дефицитом (к 2010 г. он составит примерно 20-30 млрд. долл.), что может привести к уменьшению денежного предложения и росту процентных ставок. Правда, есть вероятность того, что снижение внешнеторгового сальдо будет компенсировано поступлением средств по счету капитала в результате роста процентных ставок в России. Но это уже спекулятивный капитал, поэтому есть опасность его неожиданного бегства под влиянием каких-либо событий на мировых рынках. Так и произошло во второй половине 2007 г., когда под влиянием ипотечного кризиса в США на мировой финансовый рынок ужесточились условия получения кредитов нашими банками и компаниями за границей.

Денежным властям пришлось смягчить свою политику для поддержания ликвидности банковской системы. Например, был расширен Ломбардный список Банка России, а также снижены дисконты к стоимости ценных бумаг, входящих в него; увеличен лимит по операциям прямого РЕПО, фактически стало применяться рефинансирование за счет кредитования банков под залог векселей, прав требования по кредитным договорам организаций или поручительствам кредитных организаций. Кроме того, были снижены на 3 месяца нормативы обязательных резервов по обязательствам кредитных организаций. Банк развития разместил свои средства на рынке межбанковских кредитов.

Опыт последних месяцев говорит также о том, что принятый законодательно фактический отказ от валютного регулирования капитальных операций является преждевременным. Имело бы смысл сохранить в распоряжении денежных властей законные рычаги для вмешательства, например, в случае большого притока спекулятивного капитала или, наоборот, значительного его оттока.

Ужесточившиеся условия на мировом финансовом рынке побуждают перейти к более активной денежно-кредитной политике. На первый план выдвигается проблема рефинансирования коммерческих банков, причем как средство не только поддержания их ликвидности, но и обеспечения долгосрочными пассивами, необходимыми для долгосрочных кредитов. В настоящее время кредиты Банка России, обеспеченные залогом векселей и прав требований по кредитным договорам или поручительствами кредитных организаций, ограничены сроком в б месяцев. На практике они не применялись до последнего квартала 2007 г., когда нескольким крупным банкам были предоставлены такие кредиты на общую сумму в 32, 8 млрд. руб. Однако для диверсификации экономики нужны кредиты на несколько лет, что требует увеличения собственных средств коммерческих банков и привлечения длинных пассивов. Для решения этой задачи целесообразно часть средств, накопленных в Стабилизационном фонде и золотовалютных резервах, направить в банковскую систему.

Банковская система может успешно развиваться при наличии надежных заемщиков. Когда мы говорим об активизации денежно-кредитной политики, то имеем в виду увеличение кредитов экономике с целью ее диверсификации. Но при этом одновременно должны быть созданы условия для их эффективного использования. Речь идет об устранении различных барьеров на пути нового промышленного строительства, прежде всего институциональных, которые могут быть снижены без дополнительных финансовых вливаний. Создание этих условий не входит в сферу денежно-кредитной политики, но без них трудно рассчитывать на эффективное ее проведение.