Концепция устойчивых финансов и перспективы ее внедрения в России

Ю. А. Данилов

В последнее десятилетие во многих странах наблюдался стремительный рост объема инвестиций, осуществляемых в соответствии с принципами устойчивых финансов, что оказало существенное влияние как на функционирование финансовых рынков, финансовых институтов и нефинансовых корпораций, так и на парадигму теории финансов. Концепция устойчивых финансов прямо связана с концепцией устойчивого развития и, более того, позиционируется как один из инструментов достижения целей устойчивого развития (ЦУР) ООН (UN, 2015). Вместе с тем устойчивые финансы обладают определенной автономией относительно ЦУР, что наряду с наличием ряда дополнительных факторов роста позволяет им опережать процесс достижения ЦУР.

Вероятно, в ближайшие годы принципы устойчивых финансов во многих странах станут обязательным элементом не только неформальных правил, но и нормативных актов, конституирующих правила функционирования финансового сектора и нефинансовых корпораций, которые привлекают инвестиции на финансовых рынках. Устойчивое развитие может стать основополагающей концепцией функционирования экономики для XXI в. Мы склонны согласиться с И. Беликовым, что «значимость этих изменений сопоставима и даже превосходит те изменения, которые последовали за введением всеобщего избирательного права, 8-часового рабочего дня и системы социального страхования в западных странах»¹.

К сожалению, Россия сильно отстает от ряда стран в плане внедрения принципов устойчивых финансов в практику функционирования своего финансового рынка, а принципов устойчивого развития — в практику функционирования предприятий реального сектора. Следствиями этого в ближайшее время могут стать значительные финансовые потери российских предприятий, поставляющих свою продукцию на рынки стран, которые активно внедряют принципы устойчивого развития, а также дальнейшее сокращение объема инвестиций, привлекаемых российскими реципиентами на мировых рынках, на которых активно внедряются принципы устойчивых финансов.

В силу активного развития устойчивых финансов заметно выросло (особенно в последние три—четыре года) количество исследований соответствующей концепции, при этом формулируются революционные тезисы, в значительной мере опровергающие традиционную парадигму финансов. В 2018 г. был выпущен первый университетский учебник, включивший все основные элементы новой концепции (Schoenmaker, Shramade, 2018а). Показательно, что многие авторитетные исследователи и организаторы науки стремятся «застолбить место» в истории среди отцов-основателей данного направления экономической мысли².

В российской литературе исследования концепции устойчивых финансов практически отсутствуют. Проблематика устойчивых финансов затрагивается в России в основном в работах трех направлений:

1. описывающих ЦУР³;
2. рекомендующих внедрять нормы раскрытия информации об экологическом и социальном поведении корпораций в рамках корпоративной отчетности;
3. рассматривающих отдельные инструменты устойчивых финансов, прежде всего «зеленые» облигации⁴. 

Мы не будем концентрироваться на частных вопросах, а попытаемся изучить концепцию в целом и оценить ее место в науке и практике.

Устойчивое развитие и устойчивые финансы

Сторонники концепции устойчивых финансов тесно увязывают ее с ЦУР ООН, прямо позиционируя эту концепцию как один из инструментов их достижения. Однако, на наш взгляд, существует определенная автономия данной концепции. Она проявляется в:

• намного более быстром практическом внедрении концепции устойчивых финансов по сравнению с концепцией устойчивого развития;
• некотором терминологическом расхождении между концепцией устойчивых финансов и документами международных финансовых организаций и организаций при ООН в области устойчивого развития;
• выходе за рамки проблематики ЦУР: данная концепция претендует на корректировку фундаментальных вопросов научной парадигмы финансов, при этом формулировки таких тезисов намного глубже, чем требуется для содействия в достижении ЦУР.

Важнейшим фактором, определившим более быстрое практическое внедрение модели устойчивых финансов по сравнению с другими элементами устойчивого развития, стал резкий рост спроса со стороны частных инвесторов, что привело к существенному увеличению инвестиционных портфелей устойчивого развития (Данилов, 2019а). Это свидетельствует о расширении круга инвесторов, активно принимающих концепцию устойчивых финансов. В отличие от дискуссий, экспертных совещаний и разработки целевых документов, которыми характеризуется работа по большинству направлений в области ЦУР, в устойчивых финансах дополнительно присутствует живой интерес экономических агентов, принявших данную повестку дня, голосующих за нее своими деньгами и получающих инвестиционные доходы. Определяя устойчивое развитие как интегрированную концепцию с тремя аспектами (экономическим, социальным и экологическим), разработчики концепции устойчивых финансов видят ее суть в закономерностях взаимодействия процессов финансирования с экономикой, социальными и экологическими проблемами (Schoenmaker, Shramade, 2018а).

Устойчивые финансы также определяются как внедрение принципов ESG (environmental, social and governance) в процесс принятия операционных бизнес-решений, стратегических решений об экономическом развитии и методических решений в области разработки инвестиционных стратегий, что позволяет создать положительные экстерналии для общества (IMF, 2019). Опираясь на это определение и классификацию функций финансового сектора Р. Ливайна (Levine, 1997), можно сказать, что принципы устойчивых финансов предполагают в конечном счете достижение целей устойчивого развития посредством использования возможностей финансовых рынков и финансовых организаций по трансформации сбережений в ответственные инвестиции, по управлению (трансформации и перераспределению) экологических и социальных рисков, распределению общественных ресурсов на основе критерия максимизации совокупной (финансовой, экологической и социальной) стоимости.

Терминология, элементы стандартизации, новая теоретическая парадигма

Термин «устойчивые финансы» употребляется, как правило, либо в качестве аналога термина «концепция устойчивых финансов» (представления о том, как должны функционировать финансы в соответствии с ESG-принципами), либо для описания части финансовой индустрии (включая инвесторов), которая уже функционирует в соответствии с ESG-принципами. Отметим, что терминология устойчивых финансов в целом пока не устоялась. Например, участники рынка не делают различий между терминами «устойчивое инвестирование» и «ответственное инвестирование». В ряде случаев синонимами понятия «устойчивое инвестирование» считаются и другие термины. Так, Глобальный альянс устойчивого инвестирования (The Global Sustainable Investment Alliance — GSIA) не делает различий не только между устойчивым и ответственным инвестированием, но и между этими терминами и термином «социально ответственное инвестирование» (GSIA, 2019. Р. 7).

Имеется заметное различие в терминологии, используемой в области устойчивых финансов и в исследованиях проблем финансирования устойчивого развития, которые проводят ООН и учрежденные ею организации. Так, в докладе ООН (UN, 2020а) под понятием «финансирование устойчивого развития» (Financing for Sustainable Development) понимают поиск ресурсов для финансирования программ по достижению ЦУР и изменение государственной политики для увеличения такого финансирования, а не «устойчивые финансы» (Sustainable Finance). При этом упор делается в основном на бюджетные ресурсы (рассматриваются вопросы перераспределения налогов, оптимизации долговой политики и т. д.), но не на поиск частных инвестиций, хотя аспекты частного инвестирования в данном докладе рассматриваются.

Всемирный банк в понятие «устойчивое инвестирование» включает не только основанное на ESG-принципах (ESG-investing), как делают сторонники концепции устойчивых финансов, но и социально ответственное (socially responsible investing — SRI) и этическое (ethical) (Inderst, Stewart, 2018). В такой классификации социально ответственное инвестирование упоминается фактически дважды: как отдельное понятие и как подмножество инвестиций, осуществляемых на основе ESG-принципов.

Устойчивые инвестиции (sustainable investing) по своей природе воздействующие⁵ («преобразующие») (impact investing), то есть стимулируют социальное или экологическое развитие в сочетании с экономическим (Krosinsky, Purdom, 2017). В работе: O’Donohoe et al., 2010, дано описание ключевого признака таких инвестиций: они создают позитивный эффект в дополнение к финансовому доходу⁶.

Было подготовлено несколько версий стандартных критериев ESG-инвестиций, наиболее используемые среди них:

• руководство для инвестиционных специалистов «Экологические, социальные и управленческие вопросы в инвестировании» (CFA, 2015);
• стандарты деятельности по экологической и социальной устойчивости МВФ (IFC, 2012);
• руководство для инвесторов в инструменты с фиксированным доходом, разработано в рамках Инициативы «Принципы ответственного инвестирования» (Principles for Responsible Investment — PRI), поддерживаемой OOH (PRI, 2014).

При выпуске ценных бумаг, которые ориентированы на ответственных инвесторов, важнейшим вопросом выступает корректность их отнесения к инструментам устойчивых финансов. Для повышения объективности разрабатываются разнообразные стандарты (таксономии), наиболее известный из них — таксономия Европейского союза (ЕС), архитектура которой рекомендована Техническим экспертным советом по устойчивым финансам (European Commission, 2020).

Принципиально новые подходы к инвестированию, подкрепленные интересом значительной части инвесторов, стимулировали поиск новой теоретической парадигмы финансов. Предложения по пересмотру их традиционной парадигмы многочисленны и весьма революционны. Сторонники концепции устойчивых финансов предлагают новое понимание стоимости корпораций и финансовых активов (Schoenmaker, 2017), новые представления о цели развития корпораций (Hart, Zingales, 2017; Schoenmaker, Schramade, 2019; Schwab, 2019), новое понимание эффективности рынков (Schoenmaker, Schramade, 2018а) и новую классификацию существующих экономических формаций (Schoenmaker, 2020b). Очевидно, что столь радикальные предложения вызывают закономерный скепсис, поэтому их анализу мы посвятили специальную статью (Данилов, 2021). Здесь отметим, что радикальность этих предложений опирается на ценности новой модели «идеального» человеческого развития, в котором экономическое развитие должно происходить в гармонии с окружающим миром и сопровождаться решением социальных проблем.

Показатели и причины опережающего роста устойчивых финансов

Объем и динамика ответственных инвестиций

Сегмент устойчивых финансов с момента появления в середине 2000-х годов до настоящего времени характеризуется стремительным ростом. В рамках PRI на момент ее учреждения в 2009 г. насчитывалось около 560 глобальных инвестиционных учреждений, которые управляли активами стоимостью более чем 18 трлн долл. США. В 2020 г. совокупная стоимость активов под управлением институциональных ответственных инвесторов, подписавших PRI (их количество достигло 3038), составила 103,4 трлн долл.⁷ Учитывая, что, по данным PRI, в 2006 г. этот показатель составлял 6,5 трлн долл., скорость наращивания объема ответственных инвестиций в мире была очень высокой: за 14 лет он вырос почти в 16 раз. Оценить объем инвестиций, осуществляемых в соответствии с принципами устойчивых финансов, затруднительно из-за отсутствия:

• единой методики вычленения ответственных инвестиций;
• единого центра сбора такой информации⁸;
• юридически обязывающих документов раскрывать информацию об ответственных инвестициях;
• данных об объеме ответственных инвестиций частных лиц (семей, домохозяйств), осуществляемых без профессионального управляющего, а также значительной части таких инвестиций, управляемых профессионально.

Наиболее высокие оценки объема ответственных инвестиций получаются, когда агрегаторы информации исходят из критериев следования профессиональных управляющих принципам ответственного инвестирования. Они оценивают общий объем стоимости активов под управлением лишь подписавших соответствующую декларацию (табл. 1).

С учетом относительно короткой истории ответственных инвестиций их приведенные оценки весьма значительны (табл. 1). Относительно объема мирового номинального ВВП 2019 г. 86 трлн долл, составляют 98%, а 55 трлн — 62,7%. Анализ показателей доли активов, инвестируемых с учетом принципов ответственного инвестирования, в совокупном объеме профессионально управляемых активов по разным странам (табл. 2) позволяет сделать три наблюдения.

Таблица 1

Глобальные оценки объема активов, инвестируемых с учетом принципов ответственного инвестирования (трлн долл.)

* Данные за 2018 г.

Источники: Bain & Company; PRI; GSIA, 2019.

Таблица 2

Доли активов, инвестируемых с учетом принципов ответственного инвестирования (PRI) и ESG-принципов, в совокупном объеме профессионально управляемых активов (в %)

Источник: GSIA, 2019. Р. 9.

1. США несколько отстали от других стран в переходе их институциональных инвесторов к ответственному инвестированию. 2. Явными мировыми лидерами такого перехода в настоящее время выступают Австралия и Новая Зеландия. 3. В Европе в период с 2014 по 2018 г. доля ответственного инвестирования снижалась.

Отставание США постепенно преодолевается: темпы прироста объема инвестиций, управляемых в соответствии с ESG-принципами, в 2012—2018 гг. более чем в 13 раз превысили темпы прироста объема инвестиций, управляемых без учета ESG-принципов (табл. 3). Поэтому можно ожидать достаточно быстрой ликвидации этого отставания.

Таблица 3

Объем и доля активов, управляемых в соответствии с ESG-принципами в США

Источники: US SIF Foundation; прогноз на 2025 г. — Deloitte Center for Financial Services.

Уже к 2025 г. не меньше половины инвестиций, находящихся под управлением институциональных инвесторов, будет осуществляться в соответствии с принципами устойчивых финансов. Очевидно, что для такого быстрого роста должны быть значимые причины, в том числе фундаментального характера.

Предположение о наличии объективных причин опережающего роста инструментов устойчивых финансов подтверждается не только показателями финансовой глубины, но и опережающей ценовой динамикой. Например, если сравнивать поведение глобального индекса акций корпораций — лидеров в области внедрения ESG-принципов с динамикой индекса 1800 всех крупнейших мировых корпораций с 2002 г., то за 18 лет стоимость корпораций, приверженных ESG-принципам, выросла в среднем более чем вдвое больше, чем всех мировых гигантов⁹.

Возможные общие причины опережающего роста устойчивых финансов

Общемировые причины опережающего роста устойчивых финансов можно разделить на две группы.

1. Общее усиление внимания к проблемам устойчивого развития как ответ на:
   • нарастание экологических проблем¹⁰, экологические катастрофы¹¹;
   • все более отчетливо проявляющуюся ограниченность ресурсов (Schoenmaker, Schramade, 2018а);
   • обострение проблем социального характера (прежде всего углубление неравенства в отдельных странах¹²) (Schoenmaker, Schramade, 2018а);
   • рост глобальной взаимозависимости человечества, наступление «века интернализации» («сжатие» расстояний, глобализация экономики и финансов и т. д.) (KPMG, 2014).
2. Дополнительные факторы, возникшие в финансовом секторе:
   • появление крупных частных инвесторов, не удовлетворяющихся только целями получения прибыли, а желающих внести вклад в решение глобальных проблем;
   • возникновение потребности в долгосрочном доверии для уменьшения риска инвестиций как реакция на риски цикличности и снижение процентных ставок, рост риска дестабилизации финансового сектора (Loorbach et al., 2020).

Значимость и острота указанных проблем предопределяют повышенное внимание к ним со стороны всего общества, не исключая финансовую отрасль. Стремление к устойчивому развитию в наиболее развитых странах оказалось в определенном смысле цивилизационной идеей. Не менее важно, что эту идею восприняли и начали активно финансировать наиболее знаковые фигуры бизнеса, обладающие значительными личными состояниями, размещение которых стало проводиться с учетом идеологии устойчивого развития. Нам неизвестны работы, которые эмпирически подтверждают значимость ответственного инвестирования отдельных частных (семейных) капиталов¹³. Но, анализируя дискуссии об устойчивом развитии и ответственном инвестировании, можно предположить, что качественно это весьма значимый фактор, сыгравший роль триггера в стремительном наращивании объема ответственных инвестиций. В обществе, где многие крупные предприниматели служат примером для подражания (по крайней мере, в инвестиционных решениях), их общественная позиция, подкрепленная инвестированием собственных капиталов, сформировала не только новую цивилизационную идею, но и новую структуру инвестиций.

По данным опроса Всемирной федерации бирж, основными мотивами к внедрению ESG-принципов для частных инвесторов и профессиональных финансовых посредников выступают¹⁴: беспокойство относительно устойчивого развития — 82%; репутация и PR — 77; расширение бизнес-возможностей — 75; желание улучшить взаимоотношения со стейкхолдерами — 70; требования стейкхолдеров — 52; давление со стороны инвесторов — 30; давление со стороны руководства или конкурентов — 30; другие причины — 9% (WFE, 2018).

В ходе кризиса 2020 г. существенно обострились социальные проблемы (S&P Global, 2021) и появились дополнительные факторы ускоренного развития устойчивых финансов. Избирательная поддержка отдельными государствами корпораций, которые следуют принципам ESG, в кризисной ситуации 2020 г. стимулировала их более активное внедрение в практику функционирования многих компаний. Более того, все чаще звучат предложения экспертов стимулировать за счет государственных средств только корпорации, которые соответствуют принципам ESG (Schoenmaker, 2020а). Кроме того, активизировавшаяся в кризис цифровизация также может стать фактором более активного финансирования устойчивого развития, в том числе за счет средств частных инвесторов (UN, 2020b).

Страновые/региональные особенности роста устойчивых финансов

Главная причина лидерства Австралии, Новой Зеландии и, отчасти, Канады в переходе к ответственному инвестированию достаточно очевидна — это общая направленность государственной политики в этих странах, отличающаяся приоритетным вниманием к вопросам защиты окружающей среды и социального развития. Учитывая опыт Новой Зеландии по формулированию ключевых оценок деятельности своего правительства в терминах устойчивого развития (включая разработку и внедрение бюджета благосостояния вместо государственного бюджета¹⁵), такое повышенное внимание профессиональных инвесторов к требованиям устойчивых финансов представляется естественным.

Еще недавно, в 2014 г., безоговорочным лидером в переходе к ответственному инвестированию была Европа. Однако за 2014—2018 гг. доля ответственных инвестиций в Европе снизилась с 59 до 49% (см. табл. 2). Как представляется, существуют четыре причины такой тенденции.

1. В определенный момент возникло значительное несоответствие между спросом и предложением (выпуск инструментов устойчивых финансов значительно отстал от объема ответственных инвестиций).
2. В 2002—2014 гг. в Европе наблюдался сверхбыстрый рост курсов ценных бумаг, соответствующих требованиям устойчивых финансов, после чего он стал отставать от среднерыночной динамики. Сначала это было связано с фиксацией прибыли, а затем — с осторожным отношением инвесторов к падению курсов бумаг на фоне роста курсов аналогичных бумаг в других регионах мира.
3. С 2014 г. в Европе ужесточается нормативное регулирование, касающееся устойчивых финансов¹⁶. Это также привело к повышению издержек как у реципиентов ответственных инвестиций, так и у профессиональных инвесторов, осуществляющих их. В обоих случаях эти издержки объективно снижают рентабельность ответственных инвестиций и их инвестиционную привлекательность.
4. Примерно с 2016 г. в Европе усиливается внимание к проблеме правдивости информации о следовании эмитентов ценных бумаг принципам устойчивых финансов. На фоне выявленных несоответствий часть инвесторов предпочла уйти из сомнительных инструментов, изначально позиционируемых как «зеленые» или социальные акции и облигации. Возникший спрос на внешнюю оценку корректности отнесения того или иного инструмента к устойчивым финансам дополнительно увеличил трансакционные издержки ответственного инвестирования.

Проблема оценки следования ESG-принципам: рейтинги

Европейский опыт показал наличие «слабого звена» отрасли ответственного инвестирования: для обоснованного выбора соответствующих объектов инвестор должен иметь оценку того, насколько реципиенты инвестиций следуют ESG-принципам. Спрос на такие оценки привел к быстрому росту количества и разнообразия интегральных и тематических ESG-рейтингов, оценивающих приверженность стран, финансовых центров, корпораций и финансовых организаций ЦУР и ESG-принципам¹⁷.

Но ESG-рейтинги могут не только помогать правильному инвестиционному выбору, но и вводить инвестора в заблуждение. Это усложняет процесс выбора им подходящих компаний для инвестиций, снижает доверие к существующим оценкам. Согласно опросу школы бизнеса Роттердама, инвесторы относятся к ESG-рейтингам преимущественно скептически (Tupitcyna, 2018). Опираясь на результаты работ (IMF, 2019; Berg et al., 2020; Schoenmaker, Schramade, 2018b; Tupitcyna, 2018), можно сформулировать важнейшие причины несовершенства ESG-рейтингов:

• недостаточная ясность в определениях ESG-принципов, различия в наборе учитываемых факторов и другие методические проблемы¹⁸;
• отсутствие стандартизации не позволяет оценить качество данных, а сложные качественные оценки¹⁹ затруднены из-за расхождений в измерениях;
• рейтинги ESG не оценивают влияние конечного продукта на потребителей («смещение по отрасли»)²⁰;
• оценки рейтингов ESG в значительной мере зависят от размера компании («смещение по размеру»), так как необходимые данные в основном публикуют крупные компании;
• из-за невозможности достоверной проверки возникает вероятность «гринвошинга» (greenwashing — создание обманчивого образа экологичной компании);
• эффект оценщика (rater effect)²¹.

Несовершенство рейтингов ESG подтверждается низкой корреляцией (0,26) между оценками одних и тех же компаний крупнейшими агентствами (Howard, 2016). Более поздние расчеты, проведенные другой группой авторов, дали более оптимистичные оценки: средняя корреляция между ESG-рейтингами составила 0,54 при диапазоне значений от 0,38 до 0,71 (Berg et al., 2020). Несмотря на сближение стандартов рейтинговых оценок, рейтинги ESG по-прежнему следует воспринимать лишь как отправную точку для инвестиционного анализа. Кроме того, несовершенство ESG-рейтингов компенсируется механизмами верификации инструментов устойчивых финансов, становящихся обязательными.

Перспективы внедрения концепции устойчивых финансов в России

Текущее состояние

В России на фоне минимальной активности государства в области устойчивых финансов дискуссии на эту тему пока ведет ограниченный круг участников. Среди них назовем Московскую биржу, Российский союз промышленников и предпринимателей (РСПП), Внешэкономбанк (ВЭБ.РФ), Банк России и созданный при нем Экспертный совет по рынку долгосрочных инвестиций, Национальную ассоциацию концессионеров и долгосрочных инвесторов в инфраструктуру (НАКДИ) и рейтинговые агентства.

В рамках ВЭБ.РФ направление «Устойчивое развитие» заявлено как одно из основных, ставится стратегическая цель «стать одним из лидеров в области финансирования устойчивого развития» (ВЭБ.РФ, 2020. С. 4). ВЭБ.РФ активно участвует не только в финансировании проектов устойчивого развития, но и в становлении инфраструктуры устойчивых финансов в части:

• формирования методических основ осуществления «зеленых» инвестиций (в том числе была разработана и утверждена таксономия «зеленых» инвестиций в Российской Федерации);
• верификации выпусков ценных бумаг как инструментов устойчивых финансов (соответствующих принципам устойчивых финансов);
• создания крупнейшей в России базы знаний в области устойчивых финансов.

В середине 2019 г. на Московской бирже был создан сектор устойчивого развития для финансирования проектов в области экологии, защиты окружающей среды и социально значимых проектов. Он состоит из трех самостоятельных сегментов:

• «зеленые» облигации;
• социальные облигации;
• облигации национальных проектов.

По состоянию на 1 февраля 2021 г. его популярность не слишком велика (табл. 4): это небольшой сектор рынка корпоративных облигаций в России (в сумме все «зеленые» и социальные облигации составляют лишь 0,15% стоимости всех внутренних рублевых корпоративных облигаций в обращении).

Таблица 4

Характеристики сектора устойчивого развития на Московской бирже

Источник: рассчитано по данным Московской биржи, https: www.moex.com s3019

По ряду проектов в области устойчивых финансов Московская биржа активно сотрудничает с РСПП (расчет фондовых индексов ESG и др.). РСПП также опубликовал обзор нефинансовых корпоративных отчетов (РСПП, 2017), ставший первым и пока единственным документом в данной области.

Несмотря на заявления российских рейтинговых агентств о начале работы над рейтингами ESG, системы внутренних ESG-рейтингов еще не существует. Вместе с тем смещения по размеру и по отрасли, характерные для ESG-рейтингов в мире, очень велики в российских фондовых индексах ESG. Из 29 компаний списка индекса «Ответственность и открытость» 18 относятся к «грязным» отраслям; из 26 компаний списка индекса «Вектор устойчивого развития» — 16. Все компании, входящие в списки этих индексов, крупные.

Препятствия для внедрения устойчивых финансов в России

На основе анализа зарубежного опыта внедрения концепции устойчивых финансов в практику функционирования финансовых рынков можно заключить, что спрос со стороны инвесторов имеет определяющее значение для развития элементов устойчивых финансов. Без него корпорации и государство лишаются главного стимула внедрять элементы устойчивых финансов — привлекать средства ответственных инвесторов. Отсутствие спроса на инструменты устойчивых финансов со стороны инвесторов выступает наиболее значимым препятствием для внедрения концепции устойчивых финансов в России. О следовании принципам ответственного инвестирования заявляет государственная корпорация развития ВЭБ.РФ, но, если предположить, что она действительно будет осуществлять ответственные инвестиции, то мы придем к не существующей в мире структуре рынка таких инвестиций, в которой единственным ответственным инвестором будет государство в лице полностью зависимого лица. Так рынок ответственных инвестиций не может сложиться, а потенциальные инвестиции ВЭБ.РФ ничем не отличаются от государственного финансирования проектов устойчивого развития.

Масштабный приход в Россию иностранных ответственных инвесторов маловероятен вследствие не только санкций, но и принципиальной неприемлемости для подавляющего большинства крупнейших мировых инвесторов, соблюдающих ESG-принципы, российской практики использования природных ресурсов, при которой вопросам экологической безопасности и сохранности природы уделяется недостаточно внимания. Поэтому с большой вероятностью в ближайшей перспективе Россия может ориентироваться только на внутренних ответственных инвесторов, которых, по большому счету, в настоящее время в стране нет. Их появлению мешают:

• низкий временной горизонт инвестирования в России;
• высокая доля государства в экономике²²;
• сохранение ненулевых ставок процента²³;
• отсутствие спроса на устойчивое развитие со стороны общества;
• неудовлетворительный предпринимательский и инвестиционный климат, определяющий повышенные риски, которые могут еще больше возрасти при учете принципов устойчивого развития;
• низкий уровень доверия в обществе и в экономике, что делает неактуальным вопрос о долгосрочном доверии;
• низкий авторитет крупных предпринимателей, которые в развитых странах выступили «локомотивом» развития ответственных инвестиций, а в России предпочитают инвестировать в роскошь.

Наличие таких серьезных препятствий затрудняет появление ответственных инвесторов в обозримой перспективе. Возникает вопрос о целесообразности внедрения устойчивых финансов в России: если для этого нет объективных предпосылок, то нужно ли государству пытаться создавать стимулы для развития ответственного инвестирования и внедрения концепции устойчивых финансов в целом? Отметим, что данная проблема почти неотделима от проблемы внедрения концепции устойчивого развития в целом, несмотря на наличие значительной автономии первой концепции в теоретическом плане.

Как представляется, такая целесообразность обусловлена наличием долгосрочных стратегических выгод от внедрения концепции устойчивых финансов и модели устойчивого развития в целом, а также проблем, которые возникнут в случае отказа от него:

• концепции устойчивого развития и устойчивых финансов ориентированы на прогресс, гуманитарное развитие, повышение благосостояния человечества, и усилия государства в этом направлении будут в любом случае оправданны; иначе Россия будет все больше отставать от передовых стран, стремящихся к устойчивому развитию;
• повышение доверия, улучшение инвестиционного и предпринимательского климата, снижение рисков будут способствовать не только переходу к устойчивому развитию и внедрению концепции устойчивых финансов, но и получению других значимых результатов в социально-экономическом развитии страны;
• не существует препятствий для постепенного формирования стимулов для перехода к устойчивому развитию в условиях современной России, так что эту работу целесообразно делать сейчас, чтобы не выполнять ее в будущем, когда будут сняты более фундаментальные преграды на пути устойчивого развития РФ;
• в случае отказа от внедрения принципов устойчивых финансов и устойчивого развития российские корпорации будут, во-первых, еще более ограничены в привлечении глобальных инвестиций (особенно долгосрочных)²⁴ и, во-вторых (для корпораций, экспортирующих продукцию в страны ЕС), будут нести дополнительные потери²⁵ в связи со вступлением в силу пограничного корректирующего углеродного механизма («углеродного налога») ЕС, а также другими мерами по реализации «Европейского зеленого курса» (EU Green Deal).

Последний фактор требует дополнительных комментариев. Процесс формирования этого курса продолжается, что вызывает значительную неопределенность в оценке его влияния на востребованность принципов устойчивого развития в России. Но уже очевидно, что снижение зависимости Европы от ископаемого топлива неизбежно отрицательно скажется на ряде региональных партнеров и может даже дестабилизировать их экономически и политически. Наиболее сильным такое влияние будет для России (60% импорта ЕС из России составляют энергоносители), особенно после 2030 г. (Leonard et al., 2021. Р. 2, И). Это может стать важным фактором внедрения концепций устойчивого развития и устойчивых финансов в России и укрепить стимулы к структурной перестройке экономики, о необходимости которой давно говорят российские специалисты.

Основные меры по внедрению устойчивых финансов в России

Стимулирование создания класса внутренних ответственных инвесторов

Так как важнейшим препятствием для внедрения устойчивых финансов в России выступает отсутствие отечественных ответственных инвесторов, необходимо прежде всего стимулировать их появление. Мы видим четыре группы соответствующих мер, относящихся к денежно-кредитной политике, политике финансового развития, налоговой политике, корпоративному управлению, корпоративной отчетности, бухгалтерскому учету и аудиту.

Важнейшим инструментом, который максимально быстро сформирует спрос со стороны долгосрочных инвесторов, в текущей российской ситуации может стать изменение денежно-кредитной политики (ДКП). Центральные банки многих стран уже начали рассматривать риски, связанные с климатом, в контексте финансовой стабильности, а углеродоемкость активов — в контексте ДКП (Bolton et al., 2020). Предлагается перейти от принципа рыночной нейтральности (при котором ЦБ покупает на открытом рынке часть рыночного портфеля корпоративных и банковских облигаций) к принципу углеродной нейтральности (Schoenmaker, 2020а). Для этого нужно изменить правила ломбардного кредитования в пользу низкоуглеродных секторов, что снизит стоимость капитала для них по сравнению с высокоуглеродными (Schoenmaker, 2019). Некоторые ЦБ уже заявили о движении в сторону углеродной нейтральности, что предполагает поддержку ценных бумаг, соответствующих принципам ESG, и относительную репрессивность по отношению к ценным бумагам добывающих предприятий²⁶. Применить аналогичные меры в ДКП Банка России, на наш взгляд, вполне возможно. Поэтому предлагается предусмотреть в его ДКП (в частности, при проведении ломбардных операций и операций РЕПО) частичный учет принципа углеродной нейтральности.

В политике финансового развития можно постепенно вводить требования к составу портфелей части институциональных инвесторов, которые предусматривали бы наличие инструментов устойчивых финансов. Такие требования должны предъявляться к долгосрочным портфелям, в первую очередь пенсионных институтов и эндаумент-фондов. По мере роста рынков устойчивых финансов целесообразно осторожно вводить аналогичные требования к другим формам коллективного инвестирования. Эти меры должны сопровождаться стандартизацией инструментов устойчивых финансов и процедур их верификации.

Сложившаяся в России налоговая система предусматривает льготы для инвестиций на срок более трех лет. Это сыграло важную роль в приходе «длинных» денег домохозяйств на рынок ценных бумаг. Однако устойчивые финансы требуют более длинного горизонта инвестирования и соответственно дополнительных льгот. Вариант таких льгот применительно к задачам формирования пенсионного капитала на основе механизма индивидуальных инвестиционных счетов был предложен в: Данилов, 2019Ь.

В современном мире наблюдается объединение финансовой и нефинансовой²⁷ корпоративной отчетности. В российских условиях представляется целесообразным:

• сформировать методическую основу и стандартные формы нефинансовой корпоративной отчетности;
• сделать обязательным раскрытие информации о следовании ESG-принципам для предприятий «грязных» отраслей, отказавшись от критерия размера предприятия;
• ввести в правила листинга требование о раскрытии нефинансовой корпоративной отчетности для эмитентов ценных бумаг, включенных в котировальные листы высшего уровня;
• сформировать национальные стандарты построения ESG-рейтингов, исключающие избыточные смещения по отрасли и размеру, установить жесткую ответственность за «гринвошинг»;
• корпорациям, следующим принципам устойчивого развития (и раскрывающим соответствующую информацию) и целям создания долгосрочной стоимости, дать право ежегодно раскрывать информацию²⁸;
• ужесточить ответственность аудиторов, подтверждающих достоверность нефинансовой корпоративной отчетности.

Стремление корпораций к созданию долгосрочной стоимости в текущих российских условиях серьезно ограничено, поэтому формирование стимулов в этой области требует неординарных решений:

• дать право корпорациям вводить дифференциацию прав акционеров в зависимости от срока владения акциями корпорации²⁹;
• предусмотреть увеличение периода, по итогам которого менеджмент получает право на бонусы, выплата которых привязана к результатам работы. Ежегодная выплата бонусов менеджерам стимулирует краткосрочное развитие, подавляя стимулы к формированию долгосрочной стоимости (Schoenmaker, Schramade, 2020). Переход к стимулированию формирования долгосрочной стоимости предполагает либо блокировку начисленных бонусов на срок, сопоставимый с продолжительностью делового цикла³⁰, либо переход к выплатам раз в 8—10 лет.

Как показал зарубежный опыт, при создании регулирования, стимулирующего внедрение ESG-принципов, нужно осторожно относиться к введению обязательных требований. Более эффективно создавать развилки, в которых экономически поощряется выбор варианта следования ESG-принципам.

В рамках национальных стандартов финансовой отчетности целесообразно переходить к учету человеческого и природного капитала, затрат на их воспроизводство и оценок их использования в хозяйственной деятельности. Методические основы такого подхода уже разработаны (Richard, 2020), поэтому можно предоставить корпорациям, следующим ESG-принципам, право вести бухгалтерский учет, в котором будет учитываться движение природного и человеческого капитала.

Предложения по другим группам мер для внедрения концепции устойчивых финансов в России

Среди других мер, которые будут способствовать внедрению устойчивых финансов в России, следует выделить:

• меры промышленной политики (инвестирование государственных и квазигосударственных средств в проекты, соответствующие ESG-принципам³¹; введение платы за выбросы углекислого газа и/ или организация торговли квотами на выброс углекислого газа; обязательное следование ESG-принципам для предприятий, добывающих полезные ископаемые);
• меры бюджетной политики (выпуск государственных и муниципальных «зеленых» и социальных облигаций; инвестирование средств ФНБ только в проекты, отвечающие ESG-принципам; постановка задачи формирования бюджета благосостояния).

В отличие от Новой Зеландии, в России бюджет благосостояния не сможет пока полностью заменить государственный бюджет, но даже его расчет (пусть и аналитический) представляется полезным для формирования основ устойчивого развития. Часть работы уже сделал Всемирный банк, создав методику и проведя оценку благосостояния России (Всемирный банк, 2019). Поэтому следующий шаг будет сделать несложно.

Вместо заключения

Перспективы внедрения устойчивых финансов в России напоминают историю реализации российских программ реформ: правильные красивые идеи сталкиваются с отсутствием воли к их претворению в жизнь. Применительно к финансовому сектору устойчивые финансы хорошо вписываются в идеологию и содержание ранее подготовленных программ реформ в этом секторе. В программе реформирования финансового сектора, разработанной после кризиса 2008—2009 гг., по крайней мере две ключевые идеи — стимулирование «длинных» денег и сбалансированное развитие вместо форсированного роста (Ведев и др., 2010) — непосредственно перекликаются с такими основами концепции устойчивых финансов, как «формирование долгосрочной стоимости» и «экономическое развитие в гармонии с природой». Меры, предложенные в настоящей статье, дополняют программу реформ финансового сектора, разработанную в 2017 г. (Данилов и др., 2017).

В современной России отсутствует влиятельная коалиция за устойчивые финансы. В отличие от других стран, в которых подобные коалиции очень широкие (Schoenmaker, 2017) и включают парламентские партии, правительства, значительную часть корпораций и инвесторов, в нашей стране поддержка устойчивых финансов и устойчивого развития весьма фрагментарна. В России реформы осуществляются только в кризисных ситуациях, когда потенциальные потери от их отсутствия становятся запредельными. Возможно, такая ситуация для внедрения концепций устойчивых финансов и устойчивого развития уже сформировалась: в среднесрочной перспективе без перехода к устойчивому развитию Россия может оказаться на обочине мировой цивилизации³².

¹ https: www.vtimes.io 2021 01 28 tri-bukvi-vazhnie-dlya-investorov-a2805

² Так, К. Шваб, исполнительный председатель Всемирного экономического форума (ВЭФ), утверждает, что именно он первым предложил одно из основополагающих понятий концепции устойчивых финансов — «стейкхолдерский капитализм» (stakeholder capitalism), предполагающее организацию общества, в котором частные корпорации заботятся об общественных интересах, что лучше всего отвечает современным социальным и экологическим вызовам (Schwab, 2019).

³ В этой группе работ, как правило, устойчивые финансы описываются с критическими ошибками, в том числе терминологическими.

⁴ Применительно к «зеленым» финансам в российской литературе в основном обсуждают проблемы, связанные с энергетикой, в том числе традиционной, противопоставляя ее «новой» (см., в частности: Миловидов, 2019; Порфирьев, 2016).

⁵ Данный вариант перевода раньше использовал ВЭБ.РФ, активно продвигающий идею внедрения устойчивых финансов в России, но в настоящее время он предпочитает прямую кальку: импакт-инвестирование.

⁶ В этом, как представляется, коренное отличие воздействующих инвестиций от благотворительности: последняя не предполагает финансовый возврат вложенной суммы, а воздействующие инвестиции предусматривают достижение социального и или экологического эффекта в дополнение к получению финансового результата, финансовой прибыли.

⁷ https: www.unpri.org pri about-the-pri

⁸ В настоящее время попытки сбора информации об объеме ответственных инвестиций в мире предпринимают около 10 инициативных групп, исследовательских программ и организаций.

⁹ STOXX global ESG leaders index, https: www.stoxx.com document Bookmarks CurrentFactsheets SXWESGP.pdf

¹⁰ Среди глобальных рисков, которые эксперты высокого уровня признавали наиболее вероятными, больше всего экологических рисков входило в число 5 наиболее вероятных в последние годы (по 3 в 2018 и 2019 гг.; все 5 в 2020 и 4 в 2021 г.), а в 2012—2013 гг. указывалось только по 1 экологическому риску. Среди 5 наиболее влиятельных (с точки зрения влияния на мировую экономику) рисков в течение последних 5 лет (2017—2021 гг.) называли по 3 экологических риска, хотя в 2012 г. не было названо ни одного риска экологического характера, а в 2013 г. — только 1 (WEF, 2021).

¹¹ Период 2010—2019 гг. стал самым дорогостоящим в истории человечества с точки зрения затрат на устранение экологических катастроф (Aon, 2020).

¹² Неравенство не только в доходах, но и в доступе к важнейшим благам, в том числе к здравоохранению, образованию, транспорту и широкополосной связи (S&P Global, 2021).

¹³ По данным US SIF, объем активов семейных капиталов и отдельных наиболее состоятельных лиц (включая трасты), профессионально управляемых в соответствии с принципами устойчивых финансов, в США на начало 2020 г. достиг 4,8 трлн долл., что составляет 28% всех профессионально управляемых в соответствии с принципами устойчивых финансов инвестиций в стране. Но одновременно US SIF оговаривается, что в ходе опроса было выявлено менее 12 семейных офисов, которые включали вопросы ESG в инвестиционный процесс. Однако существует вероятность, что сотни семейных офисов занимаются устойчивым инвестированием, https: www.ussif.org files Trends 2020_Trends_Onepager_Family°o200ffices.pdf

¹⁴ Указана доля респондентов, отметивших мотив как значимый для себя.

¹⁵ Подробнее см.: New Zealand Treasury, 2019; New Zealand Government, 2020.

¹⁶ В первую очередь речь идет о Директиве 2014 95 EU (Directive 2014 95 EU of the European Parliament and of the Council of 22 October 2014 amending Directive 2013 34 EU as regards disclosure of non-financial and diversity information by certain large undertakings and groups, https: eur-lex.europa.eu legal-content EN TXT PDF ?uri=CELEX:32014L0095). Были введены дополнительные требования к раскрытию корпоративной информации, которая должна включать и нефинансовую. При этом круг корпораций, для которых раскрытие последней стало обязательным, был определен исходя из их размера (включены предприятия, средняя численность сотрудников которых превышает 500 человек в течение финансового года).

¹⁷ Крупнейшими участниками мировой отрасли присвоения ESG-рейтингов выступают MSCI (лидер по числу типов ESG-рейтингов — 1500), Sustainanalytics (лидер по числу охватываемых ESG-рейтингами компаний — более 12 тыс.), несколько компаний группы S&P (агентство S&P — лидер в области тематических ESG-рейтингов) и Refinitiv (подробнее см.: Данилов и др., 2021).

¹⁸ Например, проблемы присвоения весов, непоследовательности в составлении рейтингов вследствие изменения методики учета новых метрик и т. д.

¹⁹ Например, права человека и безопасность продукции.

²⁰ Поэтому, например, табачная компания может иметь высокий рейтинг ESG.

²¹ Рейтинговые агентства склонны давать высокие оценки компании, уже имеющей высокие оценки по другим категориям. В русскоязычной литературе аналогичный эффект иногда именуют «эффектом зачетки».

²² В экономиках с преобладанием частного сектора внедрение принципов устойчивых финансов имеет четкие причины и стимулы, наличие которых в государственном секторе сомнительно.

²³ С одной стороны, это обеспечивает выполнение классических законов традиционных финансов, но с другой — применительно к парадигме устойчивых финансов этот фактор ослабляет стимулы к применению ее принципов.

²⁴ В настоящее время ESG-рейтинги российских корпораций, присвоенные им иностранными рейтинговыми агентствами, невысокие. Из 43 компаний, имеющих ESG-рейтинги от MŚCI, Sustainanalytics и Refinitiv, лишь у 6 они со средним и выше среднего уровнем от двух рейтинговых агентств из трех: Московская биржа, «ЛУКойл», НЛМК, «НОВАТЭК», «Полюс», Polymetal (https: www.vtimes.io 2021 02 26 kak-stat-esg-investorom-a3388).

²⁵ По оценкам экспертов, потери российского экспорта в 2025—2030 гг. могут составить 33 млрд долл, (https: rg.ru 2020 12 21 politika-dekarbonizacii-v-evrope-uronit- eksport-nefti-i-gaza-iz- rossii.html).

²⁶ Так, 14 октября 2020 г. на круглом столе «Финансовые инициативы программы охраны окружающей среды ООН» (UNEP FI) председатель ЕЦБ К. Лагард заявила о переходе к такой политике. Вместе с тем она указала на существующие трудности определения того, насколько «зеленый» тот или иной финансовый инструмент (https: www.unepfi.org news globarroundtable-day- 2-from-sustainable- finance-market- practice-to-regulatory -horizons ).

²⁷ Отчетность о следовании корпорации нормам и стандартам экологической и социальной политики.

²⁸ Это предложение, сформулированное в глобальной дискуссии, позиционируется в качестве меры стимулирования корпораций к созданию долгосрочной стоимости.

²⁹ Например, предусмотреть размещение акций новой эмиссии в пользу ограниченного круга лиц с учетом срока владения акциями.

³⁰ В этом случае накопленный размер начисленных бонусов может как расти, так и снижаться по итогам каждого года, вплоть до итоговой выплаты.

³¹ До формирования в России объективных ESG-рейтингов на основе национальных стандартов их построения, закрепленных в нормативных актах, оценивать такое следование на основе международно признанных ESG-рейтингов, которые будут применяться при определении размера «углеродного налога».

³² Советник президента РФ по климату Р. Эдельгериев характеризует сложившуюся ситуацию довольно жестко: «Мы... непозволительно медлительны и неповоротливы, хотя мир вокруг нас стремительно меняется... Ситуация достаточно сложная... есть группа промышленно развитых государств, которая... заявляет о климатической нейтральности... В этой системе нам может быть отведена роль „углеродного офшора“ с последующими отраслевыми санкциями. Это категорически неприемлемо», https: www.kommersant.ru doc 4691458

Список литературы / References

Ведев А., Данилов Ю., Масленников Н., Моисеев С. (2010). Структурная модернизация финансовой системы России. Вопросы экономики. № 5. С. 26 — 42. [Vedev A., Danilov Y., Maslennikov N., Moiseev S. (2010). Structural modernization of Russian financial system. Voprosy Ekonomiki, No. 5, pp. 26 — 42. (In Russian).]

Всемирный банк (2019). Насколько богата Россия? Комплексная оценка богатства России с 2000 по 2017 годы. [World Bank (2019). Носс wealthy is Russia? Measuring Russia’s comprehensive wealth from 2000—2017. ]

ВЭБ.РФ (2020). Нефинансовый отчет ВЭБ.РФ и организаций ВЭБ.РФ за 2019 год. М.: ВЭБ.РФ. [VEB.RF (2020). Non-financial report of VEB.RF and VEB.RF organizations for 2019. Moscow: VEB.RF. (In Russian).]

Данилов Ю. A. (2019a). Современное состояние глобальной научной дискуссии в области финансового развития. Вопросы экономики. № 3. С. 29 — 47. [Danilov Y. А. (2019а). The present state of global scientific debate in the field of financial development. Voprosy Ekonomiki, No. 3, pp. 29 — 47. (In Russian).]

Данилов Ю. A. (2019b). Индивидуальные инвестиционные счета: результаты внедрения и перспективы развития. Экономическое развитие России. № 1. С. 44—54. [Danilov Y. A. (2019b). Individual investment accounts: Implementation results and development prospects. Ekonomicheskoe Razvitie Rossii, No. 1, pp. 44 — 54. (In Russian).]

Данилов Ю. A. (2021). Устойчивые финансы: новая теоретическая парадигма. Мировая экономика и международные отношения, [в печати]. [Danilov Y. А. (2021). Sustainable finance: A new theoretical paradigm. World Economy and International Relations, [forthcoming]. (In Russian).]

Данилов Ю., Буклемишев О., Абрамов А. (2017). О необходимости реформы финансовых рынков и небанковского финансового сектора. Вопросы экономики. № 9. С. 28 — 50. [Danilov Y., Buklemishev О., Abramov А. (2017). Urgency of financial markets’ and non-banking financial sector reform. Voprosy Ekonomiki, No. 9, pp. 28 — 50. (In Russian).]

Данилов Ю. А., Пивоваров Д. А., Давыдов И. С. (2021). Рейтинговые оценки устойчивых финансов. Экономическое развитие России, [в печати]. [Danilov Y. А., Pivovarov D. A., Davydov I. S. (2021). Sustainable finance ratings. Ekonomicheskoe Razvitie Rossii, [forthcoming]. (In Russian).]

Миловидов В. Д. (2019). Инновации, устойчивый рост и энергетика: возможен ли цивилизационный рывок? Форсайт. Т. 13, № 1. С. 62 — 68. [Milovidov V. D. (2019). Innovation, sustainable growth and energetics: Is leap of civilization possible? Foresight and STI Governance, Vol. 13, No. 1, pp. 62 — 68. (In Russian).]

Порфирьев Б. H. (2016). «Зеленые» тенденции в мировой финансовой системе. Мировая экономика и международные отношения. Т. 60, № 9. С. 5 — 16. [Porfiriev В. N. (2016). “Green” trends in the global financial system. World Economy and International Relations, Vol. 60, No. 9, pp. 5 — 16. (In Russian).]

РСПП (2017). Ответственная деловая практика в зеркале отчетности: настоящее и будущее. Аналитический обзор корпоративных нефинансовых отчетов, 2015—2016 годы выпуска. М.: Российский союз промышленников и предпринимателей. [RSPP (2017). Responsible business practices in the mirror of accountability: Present and future. Analytical review of corporate non-financial reports issued in 2015—2016. Moscow: Russian Union of Industrialists and Entrepreneurs. (In Russian).]

Aon (2020). Weather, climate & catastrophe insight: 2019 annual report. Chicago, IL: Aon pic.

Berg E, Kölbel J., Rigobon R. (2020). Aggregate confusion: The divergence of ESG ratings. Unpublished manuscript.

Bolton P., Despres M., Pereira Da Silva L.A., Samama E, Svartzman R. (2020). The green swan: Central banking and financial stability in the age of climate change. Bank for International Settlements.

CFA (2015). Environmental, social, and governance issues in investing. A guide for investment professionals. CFA Institute.

European Commission (2020). Taxonomy: Final report of the Technical Expert Group on sustainable finance. Technical report.

GSIA (2019). Global sustainable investment review 2018. Global Sustainable Investment Alliance.

Hart O., Zingales L. (2017). Companies should maximize shareholder welfare not market value. Journal of Law, Finance, and Accounting, Vol. 2, No. 2, pp. 247—274.

Howard A. (2016). Painting by numbers — the difficulties of measuring sustainability. Schroders, May 26.

IFC (2012). IFC performance standards on environmental and social sustainability. Washington, DC: International Finance Corporation.

Inderst G., Stewart F. (2018). Incorporating environmental, social and governance (ESG) factors into fixed income investment. World Bank Group publication.

IMF (2019). Global financial stability report: Lower for longer. Washington, DC: International Monetary Fund.

KPMG (2014). A new vision of value: Connecting corporate and societal value creation. Amsterdam: KPMG.

Krosinsky C., Purdom S. (eds.) (2017). Sustainable investing: Revolutions in theory. London and New York: Routledge.

Leonard M., Pisani-Ferry J., Shapiro J., Tagliapietra S., Wolff G. (2021). The geopolitics of the European green deal. Bruegel Policy Contribution, No. 04 2021.

Levine R. (1997). Financial development and economic growth: Views and agenda. Journal of Economic Literature, Vol. 35, No. 2, pp. 688—726.

Loorbach D., Schoenmaker D., Schramade W. (2020). Finance in transition: Principles for a positive finance future. Rotterdam: Rotterdam School of Management, Erasmus University.

New Zealand Treasury (2019). The wellbeing budget. Wellington.

New Zealand Government (2020). Wellbeing budget 2020. Rebuilding together. Wellington.

O’Donohoe N., Leijonhufvud C., Saltuk Y. (2010). Impact investments. An emerging asset class. J.P. Morgan Global Research.

PRI (2014). Fixed income investor guide. London: Principles for Responsible Investment.

Richard J. (2020). Towards a new ecological and human type of national accounting for developing economies (the CARE TDL model). BRICS Journal of Economics, Vol. 2, No. 1, pp. 41-58.

Schoenmaker D. (2017). Investing for the common good: A sustainable finance framework. Brussels: Bruegel.

Schoenmaker D. (2019). Greening monetary policy. Bruegel Working Paper, No. 02.

Schoenmaker D. (2020a). A green recovery. Our World, May 6. https: www.ourworld. co a-green-recovery

Schoenmaker D. (2020b). The impact economy: Balancing profit and impact. Bruegel Working Paper, No. 2020 04.

Schoenmaker D., Schramade W. (2018a). Principles of sustainable finance. Oxford: Oxford University Press.

Schoenmaker D., Schramade W. (2018b). Investing for long-term value creation. Rotterdam: Rotterdam School of Management, Erasmus University.

Schoenmaker D., Schramade W. (2019). Investing for long-term value creation. Journal of Sustainable Finance & Investment, Vol. 9, No. 4, pp. 356 — 377.

Schoenmaker D., Schramade W. (2020). Corporate finance and sustainability: A teaching note. Available at SSRN: https: doi.org 10.2139 ssrn.3479730

Schwab K. (2019). What kind of capitalism do we want? Project Syndicate, December 2.

S&P Global (2021). Sustainability in 2021: A bird’s-eye view of the top five ESG topics.

Tupitcyna A. (2018). Committed shareholders. Dilemmas of the Dutch institutional investor. Rotterdam: Rotterdam School of Management, Erasmus University.

UN (2015). Transforming our world: The 2030 agenda for sustainable development. New York: United Nations General Assembly.

UN (2020a). Financing for sustainable development report 2020. New York: United Nations Department of Economic and Social Affairs.

UN (2020b). People’s money: Harnessing digitalization to finance a sustainable future. New York: United Nations Secretary General.

WEF (2021). The global risks report 2021. Cologny: World Economic Forum.

WFE (2018). WFE annual sustainability survey. Exchanges maturing in their sustainability efforts. London: World Federation of Exchanges.