«Черный ящик» процентного канала денежно-кредитной политики

С. Р. Моисеев

Процентный канал денежно-кредитной политики

В экономической литературе принято считать, что в условиях инфляционного таргетирования центральный банк (ЦБ) оказывает влияние на совокупный спрос, управляя краткосрочной процентной ставкой. Канал процентной ставки признается главным в денежно-кредитной трансмиссии. То же самое заявляет Банк России в «Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики»: «Денежно-кредитная политика влияет на динамику цен не сразу, а со временем, через длинную цепочку взаимосвязей — трансмиссионный механизм. Основным каналом этого воздействия являются процентные ставки... значимы также канал инфляционных ожиданий, кредитный и валютный каналы. Другие каналы трансмиссионного механизма, выделяемые в экономической литературе (балансовый канал, канал благосостояния, канал принятия риска, канал денежных потоков), тоже играют определенную роль в функционировании трансмиссионного механизма, но менее значимы» (Банк России, 2019. С. 10, 89).

Понятие процентного канала, или канала процентной ставки (interest rate channel), возникло и развивалось в русле традиционной кейнсианской теории. В его основе лежат условия финансирования инвестиционной и потребительской активности, а также номинальные жесткости. Канал процентной ставки основан на предположении, что решения ЦБ оказывают непосредственное влияние на ставки денежного рынка и опосредованное — на ставки по банковским кредитам и депозитам (рис. 1). Снижение денежными властями краткосрочной номинальной процентной ставки ведет к уменьшению долгосрочных номинальных ставок. Инвесторы демонстрируют арбитражное поведение, продавая краткосрочные и покупая долгосрочные финансовые инструменты, в результате сокращается премия за срочность. В краткосрочном периоде цены и зарплаты не успевают отреагировать на смягчение денежно-кредитных условий. Фирмы, обнаружив, что реальная стоимость их займов по всем срокам уменьшилась, могут позволить себе увеличить инвестиционные расходы. Аналогично, домохозяйства повышают спрос на ипотеку, автомобили и другие товары длительного пользования. На завершающей стадии работы процентного канала совокупный выпуск продукции и занятость растут. По мере догоняющего роста цен и зарплат импульс первоначальных изменений, заданный ЦБ, постепенно исчезает. Это объясняет, почему ЦБ может оказывать только кратковременное воздействие на экономику — в долгосрочной перспективе денежно-кредитная политика (ДКП) нейтральна к переменным реального сектора. Описанный в общих чертах канал процентной ставки лежит в основе учебной кейнсианской модели IS—LM, а также более поздних новых кейнсианских моделей.

Эффективность процентного канала зависит от того, в каком масштабе и с каким лагом изменение ставки ЦБ отражается на ставках по кредитам и депозитам. Из-за асимметрии информации, конкуренции и несовершенств финансового рынка эффект ставки ЦБ неполный. На него влияют разнообразные макро- и микроэкономические условия. В основе модели процентного канала несколько допущений, которые можно назвать предварительными условиями его эффективности.

Во-первых, ЦБ должен контролировать краткосрочную ставку денежного рынка на срок от овернайт до двух недель. Он устанавливает верхнюю и нижнюю границы процентного коридора, которые ограничивают ее колебания. Операции постоянного действия позволяют ЦБ не допустить выход ставки за границы коридора, в то время как операции на открытом рынке помогают сглаживать колебания ставки внутри коридора.

Во-вторых, долларизация активов и обязательств экономических агентов должна быть минимальной. В противном случае управление ставкой ведет к сдвигам между активами и обязательствами в разных валютах. В условиях высокой долларизации ЦБ вынужден поддерживать положительный процентный дифференциал между внутренним и внешним рынками.

В-третьих, процентный канал эффективен в относительно закрытой экономике, на которую не влияют торговые потоки и движение капитала. В малой открытой экономике, зависящей от внешних обстоятельств, ЦБ лучше стабилизирует макроэкономические условия по каналу валютного курса. Так, выступая на конференции в 2019 г., председатель Национального банка Швейцарии Т. Джордан отметил: «Для нас этот так называемый “канал процентных ставок” не имеет первостепенного значения. Эффект валютного курса решающий для Швейцарии как небольшой открытой экономики» (Jordan, 2019; перевод мой. — С. М.).

В-четвертых, финансовый рынок должен быть достаточно ликвидным и глубоким, чтобы транслировать изменение краткосрочной ставки денежного рынка в долгосрочную ставку рынка капитала. Экономике нужно располагать зрелым облигационным рынком или здоровым и крупным банковским сектором. При незначительных масштабах местного финансового сектора или большом объеме импорта финансовых услуг она будет нечувствительна к ставке ЦБ.

В-пятых, правительство должно быть нейтральным к процентным расходам нефинансового сектора. Другими словами, властям не следует субсидировать или иным образом покрывать процентные расходы корпораций или домохозяйств при смене фазы делового цикла. В противном случае решения денежных властей по ставке будут компенсироваться противоположными решениями фискальных властей.

В-шестых, налогово-бюджетная политика не должна стремиться полностью и перманентно компенсировать номинальные жесткости. Если правительство систематически и в полном объеме индексирует зарплаты, пенсии, пособия и другие социальные выплаты, то оно не только делает устойчивыми инфляционные ожидания, но и устраняет жесткость, которая необходима для управления реальной ставкой. После индексации ценовой уровень каждый раз повышается, что сводит на нет усилия ЦБ по поддержанию долгосрочной ценовой стабильности.

Степень и скорость запаздывания реакции ставок банков и рынков капитала на изменение ставки ЦБ служат количественными оценками эффективности ДКП. Они также отражают способность ЦБ влиять на деловую активность и поддерживать ценовую стабильность. Идентификация процентного канала помогает анализировать принимаемые меры и оценивать их макроэкономические эффекты. Таким образом, денежные власти очень заинтересованы в анализе характеристик и факторов процентного канала.

Хотя в экономической литературе идея процентного канала получила широкое распространение, механизм его работы по-прежнему представляет собой «черный ящик» ДКП. Из большинства исследований нельзя получить ответ, каким образом краткосрочная ставка оказывает столь значимое воздействие на финансовые рынки. Например, автор знаменитого правила денежно-кредитной политики, Дж. Тейлор из Стэнфордского университета, сухо пишет об арбитражном условии: «Модель ожиданий временной структуры объясняет, почему изменения в номинальных краткосрочных процентных ставках могут влиять на номинальные долгосрочные процентные ставки. С учетом временной жесткости цен на товары и услуги более низкие краткосрочные ставки понизят реальную долгосрочную ставку, по крайней мере на время» (Taylor, 1995. Р. 18; перевод мой. — С. М.), Подробности описания работы процентного канала в экономической литературе остаются нераскрытыми, что привело к высокой степени абстракции макроэкономических моделей ДКП.

От Хикса до Бернанке

«Виновником» высокой степени абстрагирования стал Дж. Хикс, преподававший во второй половине 1930-х годов в Кембриджском университете. Его модель IS—LM, ставшая хотя и не универсальной, но широко распространенной, превратилась в удобный синопсис кейнсианской теории. Первоначально она предназначалась для презентации на собрании Эконометрического общества в Оксфорде в 1936 г. через восемь месяцев после публикации «Общей теории занятости, процента и денег» Дж. М. Кейнса. Впервые модель была опубликована в работе «Господин Кейнс и классики» от 1937 г., где Хикс предпринял попытку описать идеи Кейнса языком математики.

В своих воспоминаниях Хикс писал спустя четыре десятилетия (Hicks, 1980. Р. 142; перевод мой. — С. М.У. «У Кейнса было два параметра — Y (доход, измеряемый в зарплате) и r (процентная ставка). Он сделал инвестиции зависящими от r, а сбережения — от Y; так что для каждого значения r существует значение Y, которое сохраняет сбережения, равные инвестициям — избыточный спрос на товарном рынке будет равен нулю. Это дало соотношение между r и Y, которое я выразил как „IS-кривая“. Спрос на деньги зависел от Y (спрос на трансакции) и от r (спрос на ликвидность). Таким образом, для любого заданного денежного предложения (измеряемого в зарплате) должна существовать связь между r и Y, которая будет сохранять денежный рынок в равновесии. Не нужно было беспокоиться о рынке займов, поскольку по аналогии с Вальрасом казалось, что если оба рынка находятся в равновесии, третий тоже должен уравновешиваться. Так что я пришел к выводу, что пересечение кривых IS и LM определяет равновесие системы в целом». В последующем Хикс получил премию по экономике памяти А. Нобеля «за новаторский вклад в теорию общего равновесия и теорию благосостояния», а его первая кейнсианская модель стала «прабабушкой» современных моделей центральных банков, применяемых для макроэкономического анализа и прогнозирования.

Первые монетаристы признавали, что в кейнсианской модели процентная ставка играет главную роль в денежно-кредитной трансмиссии. Однако с учетом денежных агрегатов ее эффективность оспаривалась. Апологеты монетаризма А. Мелцер из Университета Карнеги—Меллона и К. Бруннер из Университета Рочестера с 1968 по 1976 г. развивали собственное понимание денежно-кредитной трансмиссии. В модели Мелцера—Бруннера номинальные цены и зарплаты не просто жесткие, они выступают результатом несовершенной информации, которой располагают экономические агенты, не знающие об источниках и продолжительности шоков, а также о том, как они распространяются по децентрализованным рынкам товаров, труда и капитала. Монетаристская модель денежно-кредитной трансмиссии предполагала постепенную, но неизбежную корректировку множества относительных цен на децентрализованных рынках. Это коренным образом отличало модель Мелцера— Бруннера от популярных кейнсианских моделей, ориентированных исключительно на роль краткосрочных ставок (Beckworth, 2019. Р. 48).

В статье «Денежный, кредитный и (другие) трансмиссионные процессы: монетаристская перспектива» Мелцер отмечал (Meltzer, 1995. Р. 51 — 52; перевод мой. — С. АЛ): «Для экономиста-монетариста подобный взгляд на трансмиссию крайне ограниченный и технический. Денежно-кредитный импульс, изменяющий номинальные и реальные денежные остатки, создает больше, чем просто изменение одной краткосрочной процентной ставки или стоимости заимствований. Денежно-кредитные импульсы влияют на фактические и ожидаемые цены на внутренние и иностранные активы... финансовых посредников, временную структуру процентных ставок, привлечение займов и выдачу кредитов, валютные курсы... Использование единственной краткосрочной процентной ставки... является плохой метафорой классической реакции относительных цен на денежно-кредитный импульс и последующий возврат к равновесию, который восстанавливает нейтральность [денег]».

Идеи Мелцера—Бруннера оказались востребованными в период глобального финансового кризиса 2007—2009 гг., когда центральные банки попали в «ловушку ликвидности» и краткосрочная ставка уже не играла той значимой роли, которую ей приписывала кейнсианская модель. Денежные власти были вынуждены переключить внимание с денежного рынка на рынок корпоративного и ипотечного долга, а также на долгосрочные ставки. В 2015 г. на конференции Национального банка Швейцарии в честь 100-летия со дня рождения Бруннера Мелцер высказался об эффектах количественного смягчения. Политика ФРС США, полагал он, прямо свидетельствует в пользу модели Meлцера—Бруннера, где краткосрочная ставка не играет особой роли (Meltzer, 2015).

По мере роста популярности кейнсианской теории было утрачено понимание причин такой значимости краткосрочной ставки. Считается, что решение о повышении ставки по правилу Тейлора в условиях затратного или запаздывающего пересмотра цен и зарплат ведет к увеличению реальной процентной ставки. Ее рост вынуждает домохозяйства ограничивать потребительские расходы, что выражается в сдвиге /S-кривой. Сокращение выпуска продукции через кривую Филлипса оказывает давление на инфляцию, которая постепенно снижается после первоначального шока ДКП. Схожее описание можно найти у большинства авторов, труды которых по денежно-кредитной трансмиссии, написанные в 1990-е годы, стали каноническими, включая главу ФРС США в 2006 — 2014 гг. Б. Бернанке и его соавтора М. Гертлера из Нью-Йоркского университета, Тейлора из Стэнфордского университета и Ф. Мишкина из Колумбийского университета, входившего в руководство ФРС США в 2006—2008 гг. (Ireland, 2008). Соединение ожиданий и кейнсианской модели породило новый класс моделей — новые кейнсианские. При этом механизм влияния краткосрочной ставки на долгосрочную, а также на потребительские расходы и инвестиционные решения в них по-прежнему отсутствовал, превращая процентный канал в «черный ящик» ДКП.

В первом десятилетии XXI в. преобладающим классом моделей оказалась модель динамического стохастического общего равновесия (DSGE) с жесткими ценами. Разработанная в духе кейнсианской теории, она стала «рабочей лошадкой» в денежно-кредитном анализе. В 2010-е годы ее популярность резко выросла как в научных кругах, так и среди центральных банков. Из исходного набора, состоящего из уравнения Эйлера, новой кейнсианской кривой Филлипса и правила ДКП Тейлора, она превратилась в модель с эндогенным капиталом в духе теории реального делового цикла. Ее современная версия включает ряд различных номинальных жесткостей и рыночных несовершенств, издержки восстановления равновесия и другие компоненты, необходимые для приближения модели к экономическим реалиям. Базовая кейнсианская модель из трех уравнений по-прежнему используется как учебная, а также для иллюстрации оптимальной ДКП. Ее расширенную версию, часто называемую моделью DSGE среднего масштаба, ЦБ применяют для макроэкономического анализа и прогнозирования.

Проблемы прикладного использования DSGE дали повод некоторым экономистам утверждать, что в действительности трансмиссионный механизм ДКП через канал реальной процентной ставки в новых кейнсианских моделях не работает (Rupert, Sustek, 2019). Вывод критиков основан на том, что реальная ставка в трансмиссии не играет структурной роли, а выполняет лишь функцию наблюдаемой переменной. Инфляция зависит от текущего и ожидаемого будущего шока ДКП, в то время как выпуск продукции определяется новой кейнсианской кривой Филлипса. Параметризация DSGE осуществляется с целью подгонки модели под экономические реалии. Снижение выпуска продукции и инфляции в ответ на шок ДКП может происходить в условиях увеличивающейся, снижающейся или неизменной ожидаемой реальной процентной ставки — выбор зависит от параметризации шока. Например, номинальная ставка может снижаться в ответ на повышение ставки ЦБ, если рестриктивная политика носит перманентный характер. Такая, на первый взгляд, парадоксальная реакция модели связана со снижением инфляционных ожиданий. Модель безоговорочно отдает победу ЦБ, поэтому, как правило, вне зависимости от краткосрочных решений, долгосрочная ставка вместе с ожиданиями снижается (Rupert, Sustek, 2019).

Выводы, которые можно сделать из критического анализа DSGE, носят противоположный характер, но оба справедливы¹. Либо канал реальной ставки действительно существует, но новая кейнсианская модель не может правильно описать его и вводит исследователя в заблуждение. Либо DSGE выступает полезным аналитическим инструментом, а экономистам необходимо переосмыслить природу процентного канала. Как мы убедимся далее, оба вывода верны. И DSGE «подкручивается» для достижения логически предсказуемого результата, и теория не содержит окончательного ответа на вопрос, почему краткосрочная ставка определяет поведение дальнего сегмента кривой процентных ставок.

Гипотеза временной структуры процентных ставок

Упоминаемая экономистами гипотеза ожиданий временной структуры ставок восходит к идее И. Фишера из Йельского университета, формализованной немецким экономистом Ф. Лутцем в период работы в Принстонском университете (Lutz, 1940). Гипотеза основана на том, что у экономического агента отсутствуют арбитражные возможности. Она описывает агента, нейтрального к риску, который максимизирует прибыль. Для него безразличны срок размещения инвестиций и характер актива. В таких условиях долгосрочная процентная ставка должна быть равна среднему от текущих краткосрочных ставок и ожидаемых краткосрочных ставок в будущем. В противном случае возникает возможность арбитража: привлекать долгосрочный дешевый кредит для инвестирования в высокодоходный краткосрочный инструмент или, напротив, финансировать вложения в долгосрочный актив с повышенной ставкой за счет дешевого краткосрочного займа.

В современной финансовой математике при отсутствии арбитража во времени и между рынками долгосрочная ставка может быть рассчитана в результате многократного инвестирования по (ожидаемой) краткосрочной ставке. Процентные доходы от инвестирования по долгосрочной ставке или многократного инвестирования по краткосрочной должны быть равны, независимо от выбранной стратегии (Bernhardsen, 2011. Р. 2 — 3). В отсутствие арбитража форма кривой доходности иллюстрирует ожидания агентов в отношении изменения ставки. Таким образом, в гипотезе временной структуры заложено несколько модельных допущений: финансовый актив гомогенный и торгуемый, высоколиквидный, доступный и идеально замещаемый по всем срокам погашения. Экономический агент, в свою очередь, индифферентен к риску, действует рационально, учитывает всю доступную информацию и способен предвидеть будущие ставки. На практике ценообразование на долгосрочные активы имеет более сложную природу. Гипотеза временной структуры сохраняется и служит отправной точкой при оценке требуемой доходности от вложений. Однако, помимо нее, в составе долгосрочной ставки учитываются многочисленные премии: за низкую ликвидность; за срочность, отражающая неопределенность будущей кривой доходности; за более высокий кредитный риск.

Ожидания и восприятие неопределенности: недостающие «звенья эволюции»?

Одно из решений проблемы «черного ящика» — включить в трансмиссионный анализ ожидания. Причиной влияния ЦБ на средне- и долгосрочные ставки может быть асимметрия информации между денежными властями и экономическими агентами. Считается, что ЦБ располагает более широкой информацией о макроэкономических условиях и состоянии финансового сектора, например, потому что он имеет доступ к дезагрегированной статистике платежного баланса, надзорной отчетности, проводит микроэкономические исследования ценообразования на товары и услуги и т. д. Его решения по изменению краткосрочной ставки служат информационным сигналом, содержащим сведения о наиболее вероятном макроэкономическом сценарии. В ответ на такой сигнал экономические агенты пересматривают свои ожидания, инвестиционные и потребительские решения. Если бы экономические агенты полностью доверяли анализу и «пророческой» способности денежных властей, то они отказались бы от своих прогнозов в пользу оценок будущего со стороны ЦБ.

Коммуникационная политика ЦБ усиливает сигнальный эффект. Денежные власти коммуницируют с рынком различными способами, включая выступления, официальные отчеты, пресс-релизы, брифинги, публикацию исследовательских работ. За последнюю четверть века число каналов коммуникации выросло на порядок и включило социальные сети: Facebook или Twitter, а также видеохостинг YouTube, которые более ориентированы на молодую аудиторию. Раскрытие ЦБ информации о принятом решении приводит к изменениям цен на финансовые активы и сдвигам в срочной структуре процентных ставок.

Одно из обоснований недостающего «звена эволюции» — механизма влияния краткосрочной ставки на дальние отрезки кривой процентных ставок — найдено в революции рациональных ожиданий, произведенной Р. Лукасом вместе с К. Симсом и Т. Сарджентом в середине 1970-х годов. В моделях с рациональными ожиданиями и гибкими ценами активная денежно-кредитная политика способна стабилизировать реальный выпуск продукции, только если ЦБ располагает дополнительной макроэкономической информацией о состоянии экономики. Завершающую точку в оценке роли асимметричной информации поставили К. и Д. Ромеры из Калифорнийского университета в Беркли. На примере ФРС США они показали, что коммуникация центрального банка влияет на долгосрочные ожидания участников финансового рынка (Romer, Romer, 2000). Их открытие получило название «информационный эффект» Ромеров и способствовало целенаправленному повышению транспарентности ДКП в развитых странах.

Альтернативным пропущенным «звеном эволюции» считается гипотеза о влиянии ЦБ на премию за срочность по долговым обязательствам. Снижение краткосрочной ставки может заставить инвесторов переключиться на долгосрочные облигации, доходность которых снижается под влиянием падающей премии за срочность. Движущей силой этой премии выступает класс портфельных инвесторов, ориентированных на доход. Именно они реагируют на краткосрочную ставку, пересматривают свои облигационные портфели, что ведет к снижению реальных долгосрочных ставок, прежде всего по государственным ценным бумагам. Падение доходности на рынке госдолга вынуждает инвесторов менять состав своего портфеля в пользу корпоративных бумаг, что способствует распространению процентного шока по рынку долговых обязательств в целом. Эффект премии за срочность был обнаружен и подтвержден С. Гилкристом из Нью-Йоркского университета, Д. Лопес-Салидо и Э. Закрайшеком из ФРС США (Gilchrist et al., 2014), а также С. Хансоном и Дж. Штейном из Гарвардского университета (Hanson, Stein, 2015). В наибольшей степени он проявляется в условиях низких ставок, когда коммуникационная политика ЦБ становится самодостаточным каналом ДКП. В нормальных условиях премия за срочность меняет наклон кривой процентных ставок, а при сверхнизких ставках кривая приобретает более плоскую форму.

Последнюю версию «пропущенного звена» предложили С. Хансен из Имперского колледжа Лондона, М. Макмахон из Оксфордского университета и М. Тонг из Банка Англии в 2020 г. Они полагают, что канал влияния ЦБ на долгосрочные ставки основан на информировании экономических агентов о риске и степени неопределенности будущих макроэкономических условий, что вызывает изменение долгосрочной премии. Предложенный ими канал неопределенности коммуникации работает не за счет долгосрочных ожиданий, а благодаря изменению воспринимаемой дисперсии будущих условий. Коммуникация о степени неопределенности, например в виде сценарных прогнозов, веерных диаграмм, стресс-тестов, не оказывает влияния на экономику в краткосрочном периоде, однако она важна для долгосрочных решений: чем более отдален период прогноза, тем больше разброс возможных значений макроэкономических переменных. Подтверждение, что сигналы об ожидаемой неопределенности способны корректировать долгосрочные прогнозы экономических агентов, авторы обнаружили, изучая реакцию кривой процентных ставок на публикацию отчета по инфляции Банка Англии. Благодаря каналу неопределенности коммуникации ЦБ способен влиять на самый дальний конец кривой процентных ставок, что намного дальше временного горизонта, на котором денежные власти проводят свою политику (Hansen et al., 2020). Практические рекомендации по результатам их анализа состоят в том, что коммуникация о рисках и степени неопределенности должна доминировать в политике ЦБ, хотя раньше лучшей комбинацией для управления ожиданиями считались заявления о намерениях (forward guidance) и описание ответной реакции ДКП.

В целом выводы исследований о том, как, меняя краткосрочную ставку, ЦБ влияет на долгосрочную доходность по разным финансовым активам, носят противоречивый характер. Считается, что благодаря коммуникационной политике ЦБ может управлять как номинальными, так и реальными долгосрочными ставками. Он влияет на ожидания будущей краткосрочной ставки, а также на премию за срочность в составе долгосрочной ставки. Колебание премии за срочность может отражать большое число факторов, в том числе долгосрочные прогнозы, восприятие участниками финансового рынка риска или неопределенности, а также их толерантность к риску и др. Проблема в том, что все перечисленные выводы были получены по результатам анализа рынков госдолга развитых стран. Это накладывает ряд ограничений на их применимость к другим экономикам.

Во-первых, чувствительность к регулярной коммуникации ЦБ могут демонстрировать профессиональные экономисты и финансовые аналитики, которые обслуживают свою целевую аудиторию — состоятельные домохозяйства и корпорации. Во-вторых, для распространения «информационного эффекта» Ромеров или должной работы канала неопределенности коммуникации необходим глубокий и ликвидный рынок госдолга. В отсутствие ликвидных и емких долгосрочных выпусков государственных ценных бумаг он не сможет проявиться в полной мере. В-третьих, для распространения коммуникационного эффекта по долговому рынку на нем должны присутствовать пенсионные фонды и страховщики, то есть держатели консервативных активов, осуществляющие арбитраж на разных сегментах и сроках финансового рынка. В экономике без развитого финансового сектора, где рынок ценных бумаг небольшой и преобладают банки (нередко государственные), связь между кратко- и долгосрочной ставками может выглядеть иначе.

В поисках эффекта переноса ставки

Впервые эмпирический анализ процентного канала был проведен экономистами Федерального резервного банка Ричмонда Т. Куком и Т. Ханом. В 1988 г. они сопоставляли однодневную реакцию ставок по гособлигациям до и после принятия решения ФРС США. На краткосрочном отрезке кривой доходности трехмесячные казначейские обязательства в 1975 — 1979 гг. демонстрировали существенный положительный отклик. По мере движения вдоль кривой доходности эффект затухал и падал в пять раз для десятилетних облигаций. Таким образом, Кук и Хан пришли к выводу, что гипотеза ожиданий временной структуры ставок подтверждается: решения ФРС США вызвали значительные изменения краткосрочных процентных ставок, умеренные изменения среднесрочных ставок и небольшие изменения долгосрочных ставок (Cook, Hahn, 1988. Р. 12).

Современный эмпирический анализ процентного канала построен на количественных оценках так называемого эффекта переноса процентной ставки (interest rate pass-through). Под ним понимаются степень и скорость реакции срочных рыночных ставок на изменение некоторой эталонной (референсной) краткосрочной ставки. Причем в роли таковой может выступать не только ставка ЦБ или денежного рынка, но и ставка рынка капитала, прежде всего по государственным ценным бумагам со сроками погашения 2, 5 и 10 лет. В качестве срочных ставок рассматриваются ставки по кредитам нефинансовым заемщикам, по потребительским кредитам, по ипотечным кредитам и средние ставки по всем категориям кредитов, характеризующие стоимость заимствований в экономике в целом.

В самом простом виде эмпирическая модель эффекта переноса построена на регрессии, где рыночная ставка зависит от эталонной и постоянного процентного спреда (который может отражать некоторый вид риска). Регрессионный коэффициент при переменной будет представлять оценку эффекта переноса. В условиях совершенной конкуренции и совершенной информации коэффициент переноса может равняться 1. Альтернативной спецификацией выступает замена рыночной ставки на процентный дифференциал (спред) между рыночной и эталонной ставками. Подавляющее большинство исследовательских работ содержат модель с одним уравнением в форме коррекции ошибок (single-equation model in an error correction form) для отдельно взятой страны с использованием агрегированных ежемесячных данных. В них популярны авторегрессии с распределенным лагом (autoregressive distributed lag), средние оценки (mean group) и объединенные среднегрупповые оценки (pooled mean group).

Эмпирический анализ расширяется за счет включения дополнительных независимых переменных. Они могут представлять несколько векторов, объединенных общим признаком: макроэкономические (ВВП на душу населения, внешнеторговая открытость, чистые иностранные активы, рыночная капитализация, биржевой оборот, отношение совокупного кредита к ВВП, госдолг к ВВП, норма безработицы, инфляция), банковские (индексы конкуренции, доля просроченных кредитов, цена CDS, норматив достаточности капитала, норматив ликвидности, отношение кредитов к депозитам), финансовые (ожидание будущей ставки, доходность по гособлигациям, процентный спред между гособлигациями и денежным рынком). Большинство исследований посвящено ситуации в странах Европейского союза. Основной интерес представляют ключевые экономики еврозоны (по убыванию): Италия, Германия, Франция и Испания. Во второй половине 2010-х годов исследователи стали отказываться от макроэкономического анализа в пользу микроэкономического, что было обусловлено неудовлетворительными результатами оценок процентного канала. На смену агрегированным переменным пришли панели микроэкономических данных по банкам. Это позволило выявить особенности процентного канала в зависимости от характеристик банковской деятельности.

Мета-анализ экономистов Всемирного банка, изучивших 52 исследования процентного канала с 1999 по 2017 г., показывает, что усредненный эффект переноса в большинстве стран составляет около 0,8, то есть в ответ на изменение ставки ЦБ на 100 б. п. рыночные ставки корректируются на 80 б. п. После включения в анализ контрольных переменных, таких как метод анализа, вид публикации, макрофинансовые и институциональные условия, оценка эффекта снижается до 0,6. Большинство исследователей обнаруживают, что эффект переноса наиболее выражен по кредитам нефинансовым заемщикам, а самый слабый — по розничным кредитам населению, вкладам граждан и по кредитам с длительным сроком погашения (Gregor et al., 2019. Р. 3). Эти наблюдения позволяют скорректировать выводы о том, что процентная политика ЦБ способна влиять на долговое бремя домохозяйств или долгосрочную инвестиционную активность корпоративного сектора. Подавляющая часть эффекта переноса приходится на корпоративные краткосрочные кредиты, то есть на кредитование оборотных средств предприятий.

Результаты эмпирических исследований во многом подтверждают выводы, которые следуют из экономической теории. Наибольшим эффектом переноса обладают экономики с независимым ЦБ, высокой транспарентностью ДКП, придерживающиеся инфляционного таргетирования и плавающего валютного курса. В отсутствие необходимых макроэкономических и институциональных условий эффект переноса снижается на треть. Экономики с развитым финансовым сектором более чувствительны к процентной политике ЦБ. Углубление рынка капитала помогает денежным властям улучшить управление кредитным и деловым циклами. Исследования по межстрановым данным показывают более низкие оценки эффекта переноса, чем работы по отдельным странам. Отчасти это объясняется неоднородными характеристиками сравниваемых экономик (Gregor et al., 2019).

Эмпирические исследования по России повторяют выводы зарубежных работ (Ломиворотов, 2015; Перевышин, Перевышина, 2015; Крепцев, Селезнев, 2016; Егоров, Борзых, 2018). В целом результаты свидетельствуют о статистически значимом и усиливающемся во времени влиянии процентной политики Банка России на ставки по кредитным и депозитным операциям банков. Однако как в период управляемого плавания рубля, так и после перехода к инфляционному таргетированию эффект переноса носит неполный и запаздывающий характер. В наибольшей степени он проявляется по краткосрочным ставкам и ставкам для корпоративных заемщиков, в наименьшей — по долгосрочным ставкам и ставкам по розничным вкладам. В сегменте корпоративных кредитов на ставки переносится от 50 до 80% изменения ключевой ставки Банка России, в сегментах розничных кредитов и депозитов — не более 40%, что требует от двух-трех месяцев до одного года. Реакция ставок на решения по ДКП характеризуется асимметрией: ставки по активным операциям банков быстрее и сильнее реагируют на повышение ключевой ставки Банка России, а ставки по пассивным — на их снижение. Полный эффект наблюдается только на межбанковском рынке, ставка которого находится в границах процентного коридора ДКП. В «Основных направлениях единой государственной денежно-кредитной политики на 2020 год и период 2021 и 2022 годов» Банк России приводит собственные оценки эффекта переноса, повторяющие независимые выводы (Банк России, 2019. С. 91 — 94).

Процентный канал без развитых финансовых рынков

Ценообразование на банковские кредиты определяется рядом факторов, начиная с условий финансирования и заканчивая конкуренцией и регуляторными требованиями. К наиболее важным относятся целевой ориентир доходности на капитал, ожидаемые кредитные потери, процентные расходы по привлеченным обязательствам и операционные расходы. Особенности структуры баланса влияют на политику банков по управлению процентным риском. Финансирование за счет кредитора последней инстанции, денежного рынка или рынка облигаций, а также краткосрочных вкладов заставляет банки в своем ценообразовании ориентироваться на пассивы. Соответственно даже в отсутствие развитых финансовых рынков процентный канал может эффективно работать. Это касается прежде всего развивающихся стран с небольшими и низколиквидными рынками — госдолга, межбанковским и облигационным. Можно различать прямое влияние процентного канала, оказываемое операциями рефинансирования, и косвенное, возникающее благодаря плавающим ставкам по кредитам.

Прямой эффект ставки ЦБ на ставки по кредитам возникает в условиях значительного объема рефинансирования банковского сектора. В России усиление прямого эффекта наблюдается в периоды финансовой нестабильности. Изменение внешних условий, таких как падение цен на сырье или отток капитала, вызывает обесценение рубля. Для обеспечения финансовой стабильности Банк России проводит интервенции на валютном рынке. Они ведут к сокращению рублевой ликвидности банковского сектора и росту ставки денежного рынка. Для компенсации потери ликвидности ЦБ стерилизует интервенции и увеличивает предоставление ликвидности. Это сопровождается ростом доли обязательств банковского сектора перед Банком России в составе пассивов. В 2009 г. рублевые обязательства перед Банком России достигали 14% пассивов, а в 2015 г. — 11% (рис. 2). Соответственно ценообразование на кредиты зависит от ключевой ставки Банка России. Наблюдается асимметричное влияние ДКП: после нормализации ситуации эффект снижается. В противоположной ситуации, когда банковский сектор обладает профицитом ликвидности, прямой эффект также имеет место. Его усиления стоит ожидать по мере увеличения объема операций по стерилизации — фонда обязательных резервов, депозитов в ЦБ и его облигаций, поскольку они увеличивают долю активов банковского сектора на балансе ЦБ.

Косвенное влияние ставки ЦБ на стоимость банковских кредитов поддерживается благодаря плавающим ставкам. В российской практике различаются так называемые переменные и классические плавающие ставки. Переменные ставки отличает наличие триггера — как правило, внешнего фактора, при котором изменяется ставка по кредиту. В большинстве случаев триггерами выступают ключевая ставка Банка России, инфляция и финансовое положение заемщика: при их существенном изменении банк в одностороннем порядке пересматривает ставку по кредиту. Плавающие ставки содержат прямую отсылку на эталонную ставку, от которой зависит стоимость обслуживания кредита. Портфель кредитов под плавающую ставку ориентируется преимущественно на ключевую ставку Банка России (см. таблицу). Эта практика получила широкое распространение после финансового кризиса 2014—2015 гг., когда высокая ключевая ставка и большие объемы рефинансирования значимо влияли на процентную маржу банков. После кризиса банки изменили ценообразование и перешли на плавающие ставки, переложив процентный риск на своих заемщиков. MosPrime выступает другим популярным эталоном в портфеле под плавающую ставку. В общей сложности на кредиты, чувствительные к процентной политике Банка России, приходится около V₃ кредитного портфеля банковского сектора.

Таблица

Структура кредитного портфеля банковского сектора России под плавающие и переменные ставки в разрезе эталонных процентных ставок (в %)

* К другим прочим компонентам могут относиться инфляция, финансовое положение заемщика и иные величины.

Источник: рассчитано автором по данным Банка России.

Предпочтение банками переменных и плавающих ставок определяется соображениями ликвидности (обращение к кредитору последней инстанции), управлением процентным риском и краткосрочным характером обязательств. Банки с большой долей обязательств под плавающую ставку сами выдают больше кредитов под такую ставку, держат больше ценных бумаг под нее и предоставляют более дешевые кредиты, побуждая заемщиков выбирать нужный им продукт (Kirti, 2020). В результате плавающие ставки становятся альтернативой рыночному хеджированию процентного риска.

Рынок облигационных займов в России в большей степени, чем кредиты, ориентирован на переменные ставки. На 2020 г. на облигации с переменным купоном приходилось 75% обращающихся долговых ценных бумаг. Доля ценных бумаг с привязкой купона к эталонной ставке оценивается на уровне около 50%. Самые крупные облигационные эмитенты с плавающей ставкой представлены государственным сектором. К таким бумагам относятся купонные облигации Банка России («КОБРы»), по ним выплата по купону привязана к ключевой ставке Банка России. Другой пример — ОФЗ Министерства финансов РФ с переменным купоном, привязанным к среднему значению процентной ставки RUONIA.

Любая эталонная ставка, на которую ориентируются кредиты и облигации, сильно зависит от ставки ЦБ. Если эталоном выступает не ключевая ставка Банка России, a RUONIA или MosPrime, то колебания обеих ставок ограничены процентным коридором по операциям ДКП. Таким образом, косвенный эффект ставки ЦБ реализуется, несмотря на особенности эталонной ставки: как правило, это краткосрочная ставка денежного рынка или ставка по ликвидным выпускам госдолга.

Исследования показывают, что косвенный эффект ставки ЦБ оказывает наибольшее воздействие на заемщиков с финансовыми ограничениями и тех, кто не хеджирует процентные расходы по своей задолженности. Плавающие ставки влияют на стоимость акционерного капитала, ликвидную позицию, запасы продукции и инвестиции в основные средства. Данный эффект более сильный, чем оказывает традиционный кредитный канал ДКП, поскольку распространяется на весь портфель займов, а не только на вновь привлеченные средства (Ippolito et al., 2018).

В отсутствие развитых финансовых рынков решение для развивающихся стран состоит в стимулировании банков и эмитентов выбирать плавающие ставки для ценообразования по кредитам и облигационным купонам. Для этого необходимы качественные эталонные процентные ставки, долговая политика правительства, ориентированная на плавающие ставки, и пруденциальные меры, побуждающие финансовых посредников использовать их.

¹ Отметим, что логика DSGE становится правильной, если в нее вводятся так называемые «издержки пересмотра инвестиций» (investment adjustment cost), которые отражают задержку принятия инвестиционных решений или негибкость запланированной структуры инвестиций в условиях шоков. Гипотеза издержек пересмотра инвестиций позволяет подстроить модельную реакцию инвестиций и реальной процентной ставки на решения по ДКП (см.: Brault, Khan, 2019).

Список литературы / References

Банк России (2019). Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2020 год и период 2021 и 2022 годов. М.: Центральный банк Российской Федерации. [Bank of Russia (2019). Monetary policy guidelines for 2020—2022. Moscow: Central Bank of the Russian Federation.]

Егоров А. В., Борзых О. A. (2018). Асимметрия процентного канала денежной трансмиссии в России Экономическая политика. Т. 13, № 1. С. 92 — 121. [Egorov А. V., Borzykh О. А. (2018). Asymmetry of the interest channel of monetary transmission in Russia. Ekonomicheskaya Politika, Vol. 13, No. 1, pp. 92 — 121. (In Russian).] https: doi.org 10.18288 1994-5124-2018-1-04

Крепцев Д., Селезнев С. (2016). Влияние ставок денежного рынка на ставки по кредитам конечным заемщикам. Серия докладов об экономических исследованиях Банка России. № 9. [ICreptsev D., Seleznev S. (2016). The effect of money market rates on interest rates on loans to final borrowers. Bank of Russia Working Paper, No. 9. (In Russian).]

Ломиворотов P. B. (2015). Использование байесовских методов для анализа денежно-кредитной политики в России. Прикладная эконометрика. Т. 38, № 2. С. 41 — 63. [Lomivorotov R. V. (2015). The using of Bayesian methods for the analysis of monetary policy in Russia. Applied Econometrics, Vol. 38, No. 2, pp. 41 — 63. (In Russian).]

Перевышин Ю., Перевышина E. (2015). Эффект переноса процентных ставок в России в 2010—2014 годах. Экономическая политика. Т. 10, № 5. С. 38—52. [Perevyshin Yu., Perevyshina Е. (2015). The interest rates pass through in Russia in 2010—2014. Ekonomicheskaya Politika, Vol. 10, No. 5, pp. 38 — 52. (In Russian).] https: doi.org 10.18288 1994-5124-2015-5-02

Beckworth D. (2019). Reflections on Allan H. Meltzer's contributions to monetary economics and public policy. Stanford: Hoover Institution Press.

Bernhardsen T. (2011). Renteanalysen. Norges Bank Staff Memo, No. 4.

Brault J., Khan H. (2019). The real interest rate channel is structural in contemporary new-ICeynesian models. Carleton Economic Papers, No. 19-05.

Cook T., Hahn T. (1988). The effect of changes in the federal funds rate target on market interests in the 1970s. Federal Reserve Bank of Richmond Working Paper, No. 4.

Deutsche Bundesbank (2019). Interest rate pass-through in the low interest rate environment. Deutsche Bundesbank Monthly Report, April, pp. 43—75.

Gilchrist S., Lopez-Salido D., Zakrajsek E. (2014). Monetary policy and real borrowing costs at the zero lower bound. NBER Working Paper, No. 20094. https: doi.org 10.3386 w20094

Gregor J., Melecky A., Melecky M. (2019). Interest rate pass-through: A meta-analysis of the literature. World Bank Policy Research Working Paper, No. 8713.

Hansen S., McMahon M., Tong M. (2020). The long-run information effect of central bank communication. ECB Working Paper Series, No. 2363.

Hanson S., Stein J. (2015). Monetary policy and long-term real rates. Journal of Financial Economics, Vol. 115, No. 3, pp. 429 — 448. https: doi.org 10.1016 j.jfineco.2014.11.001

Hicks J. (1980). 'IS — LM’: An explanation. Journal of Post Keynesian Economics, Vol. 3, No. 2, pp. 139-154.

Ippolito F., Ozdagli A., Perez-Orive A. (2018). The transmission of monetary policy through bank lending: The floating rate channel. Journal of Monetary Economics, Vol. 95, pp. 49—71. https: doi.org 10.1016 j.jmoneco.2018.02.001

Ireland P. (2008). Monetary transmission mechanism. In: The new Palgrave dictionary of economics. London: Palgrave Macmillan, https: doi.org 10.1057 978-1-349-95121-5_2339-l

Jordan T. (2019). Challenges confronting the pension system — options and limitations of monetary policy. Paper presented at the PK-Netz conference, Swiss National Bank, Berne, 31 October.

Kirti D. (2020). Why do bank-dependent firms bear interest-rate risk? Journal of Financial Intermediation, Vol. 41, 100823. https: doi.org 10.1016 j.jfi.2019.04.001

Lutz F. (1940). The structure of interest rates. Quarterly Journal of Economics, Vol. 55, No. 1, pp. 36 — 63. https: doi.org 10.2307 1881665

Meltzer A. (1995). Monetary, credit and (other) transmission processes: A monetarist perspective. Journal of Economic Perspectives, Vol. 9, No. 4, pp. 49—72. https: doi.org 10.1257 jep.9.4.49

Meltzer A. (2015). Karl Brunner, scholar: An appreciation. Hoover Institution Economics Working Paper, No. 15116.

Romer C., Romer D. (2000). Federal Reserve information and the behavior of interest rates. American Economic Review, Vol. 90, No. 3, pp. 429 — 457. https: doi.org 10.1257 aer.90.3.429

Rupert P., Sustek R. (2019). On the mechanics of New-Keynesian models. Journal of Monetary Economics, Vol. 102, pp. 53 — 69. https: doi.org 10.1016 j.jmone-co.2019.01.024

Taylor J. (1995). The monetary transmission mechanism: An empirical framework. Journal of Economic Perspectives, Vol. 9, No. 4, pp. 11—26. https: doi.org 10.1257 jep.9.4.11