Финансовый кризис и экономическая теория

Публичная дискуссия в связи с развернувшимся в последние месяцы мировым финансовым кризисом концентрируется преимущественно вокруг практических (и одновременно классических для России) вопросов: во-первых, что делать, а во-вторых, кто виноват? Если по второму вопросу ясность и единодушие в основном достигнуты, то по первому — нет, как в плане состава предпринимаемых практических мер по преодолению кризиса и его последствий для национальных экономик и мировой экономики в целом, так и применительно к обоснованию этих мер. С одной стороны, все признают, что мировой финансовый рынок нуждается в более тщательном регулировании и на национальном, и на наднациональном уровне, а с другой — многие исследователи и политики рассматривают установление жестких ограничений работы финансовых рынков как покушение на фундаментальные основы рыночной экономики. По их мнению, это неизбежно приведет к снижению эффективности использования ресурсов, что обусловит резкое обострение таких глобальных проблем, как распространение бедности, увеличение разрыва между богатым Севером и бедным Югом, исчерпание ряда природных ресурсов и т. п.

На наш взгляд, основная причина невнятности и разноголосицы при выработке конкретных мер борьбы с кризисом — отсутствие четкого ответа на возникающие вопросы со стороны экономической теории (другая причина — нерешенность проблемы безбилетника). Современная теория финансов представляет собой одну из наиболее развитых (в техническом плане) ее областей: достаточно сказать, что только теорий (или математических моделей — сегодня это практически синонимы) кризисов в ней имеется как минимум четыре поколения. Тем не менее теоретики финансов, комментируя происходящее, либо подчеркивают чрезвычайную сложность современных финансовых рынков, не позволяющую адекватно оценивать риски, связанные с разнообразием финансовых инструментов, либо просто призывают «вернуться к основам» государственного регулирования экономики, то есть к кейнсианским рецептам.

С нашей точки зрения, такие ответы со стороны современной финансовой экономики — прямое следствие ее успешного развития в предшествующие десятилетия, происходившего на базе количественной теории денег. Как известно, в ее рамках вопрос о природе денег не играет практически никакой роли, он вообще выведен за ее пределы и отдан для обсуждения «маргиналам» от экономической теории — так называемым гетеродоксным экономистам. Вопросы происхождения денег в последнее время если и обсуждаются, то только в работах по истории экономической мысли и т. д.

Свойства товаров, обращающихся на финансовых рынках

Как связаны эти «неинтересные» и неактуальные, по общему мнению, вопросы с острейшими проблемами мирового финансового кризиса? По нашему мнению, связь здесь самая прямая: от того, какими свойствами обладают товары, торгуемые на финансовых рынках (ТТФР), а также их производители, зависит, как, в каких направлениях и пределах можно и нужно регулировать указанные рынки. Чтобы прояснить это, обратимся к экономическому анализу права и новой институциональной экономической теории.

Товары, торгуемые на финансовых рынках, — собственно деньги (в узком смысле слова, то есть национальные валюты), различные «базовые» ценные бумаги (акции, облигации) и производные от них (деривативы) — с точки зрения характеристики их как экономических благ обладают следующими свойствами.

Во-первых, все ТТФР имеют контрактную природу и представляют собой недовыполненные контракты, или контракты, находящиеся в процессе своего выполнения, то есть обязательства одной стороны {эмитента данного ТТФР) исполнить определенные действия в случае, если другая сторона выполнит те, которые предполагает данный контракт¹. Для одних ТТФР их контрактная природа очевидна (акции, облигации и деривативы), в то время как для других (национальные валюты) она, безусловно, нуждается в доказательстве. Ведь каждая из основных теорий денег² — металлическая (товарная), номиналистическая (кредитная), за исключением количественной, — предлагает свою трактовку их природы.

С нашей точки зрения, понимание денег как контрактов относится к номиналистическим теориям, поскольку любой контракт — это знаковая модель, план совместных действий его сторон. Суть любого контракта заключается, как известно, в том, что он фиксирует обязательства каждой из сторон выполнить определенные действия в обмен на определенные действия другой стороны. Если обмен имеет непосредственный характер (бартер), то нужды в контракте как сложном знаке, фиксирующем план предстоящих действий, не возникает. Напротив, если составные части обмена распределены во времени и предполагают использование посредника, нужда в «мемориальной записи», безусловно, возникает. Такая запись-контракт, замещая собой отсутствующий «в натуре» товар, может быть обменена на другой товар лишь в том случае, если кто-то гарантирует его исполнение в дальнейшем, в последующих цепях обмена. Именно поэтому деньги, как «обезличенный», деперсонифицированный контракт, и могут быть охарактеризованы как контракт недовыполненный, находящийся в процессе исполнения, до тех пор пока он выполняет свою функцию замещения товара в распределенных во времени и пространстве обменах. Такой контракт, очевидно, сам может становиться товаром, обращающимся на особом рынке — рынке прав на исполнение обязательств. Как товар, пользующийся спросом, он приобретает некоторую стоимость.

Контрактное понимание денег связывает их стоимость не просто с предписаниями государства (или иного эмитента), объявляющего номинал денежного знака, а с надежностью исполнения (или риском неисполнения) обязательств, которые берет на себя этот эмитент. В свою очередь, она зависит от возможностей эмитента обеспечить принуждение к исполнению контракта: чем они больше, тем надежнее последний. Наивысший потенциал насилия внутри соответствующей страны по определению принадлежит государству. Например, в подавляющем большинстве случаев использование иностранных валют национальными государствами запрещено.

Так обстоят дела в обычные времена, но не в периоды изменения государственного строя или иных особых ситуаций (войны, природные катаклизмы и т. п.). Как известно, именно в такие периоды обмены часто осуществляются не с помощью денег, а на основе бартерных сделок или с использованием какой-либо товарной «валюты-посредника»: ведь в данное время вероятность получить желаемое за (бумажные национальные) деньги резко снижается, поскольку гарант либо занят чем-то другим, либо просто отсутствует. Тем самым стоимость денег становится ожидаемой, так что рост количества денежных знаков — контрактов с одинаковым номиналом, обещающих возможность обменять их в будущем на те или иные товары {ограниченные экономические блага), — снижает ценность каждого отдельного стандартного контракта. Проще говоря, желаемого товара в должном количестве может просто физически не хватить для успешного «завершения» всех эмитированных контрактов.

Контрактная природа денег, предполагающая, что в случае нарушения условий контракта потребуются процедуры разрешения конфликта и, в частности, подтверждения нарушения, объясняет тяготение денег как знаков к такому материалу, который обладал бы свойством устойчивости к износу. Благородные металлы (и другие товары, характеризующиеся аналогичным свойством, как свидетельствуют исторические данные) оказались вполне подходящими для того, чтобы служить долговременным средством хранения информации о совершенных и будущих обменах. Тот факт, что данный материал способен выполнять также и другие функции, то есть обладает потребительскими свойствами, отличными от свойства «быть материалом для записи обязательств по множеству обменов», породил, при его теоретическом осмыслении, товарную теорию денег, всецело пренебрегающую их контрактной природой³.

Во-вторых, ТТФР являются частными благами, а значит, доступ к ним может быть эффективно ограничен и использование их одним индивидом препятствует использованию другим (в течение того периода времени, когда права собственности на данный ТТФР принадлежат этому индивиду).

В-третьих, ТТФР выступают также социально значимыми благами: их применение (эмиссия и использование) порождают разной силы внешние эффекты у субъектов, не являющихся сторонами соответствующего контракта. Так, интенсивная эмиссия денег, осуществляемая государством (точнее, государственными чиновниками) для решения его собственных задач, может породить весьма масштабные негативные экстерналии для всех пользователей денег — инфляцию. Далее, превращение производных, «вторичных» контрактов, призванных повысить надежность страховых ТТФР, в самостоятельный ТТФР с трудно оцениваемыми (и на деле недооцененными, заниженными) рисками может привести к возникновению «мыльного пузыря» с последующими потерями для тех агентов, кто приобрел такие ТТФР по завышенной цене, но не смог перепродать хотя бы по той же цене, и т. п.

В-четвертых, если рассматривать финансовый рынок с точки зрения состава производителей ТТФР, то он распадается на ряд секторов с различными характеристиками — от чисто монопольного (для «базовых» денег и других государственных обязательств) до рынка совершенной конкуренции (практически для всех остальных ТТФР). Регулированием первичного предложения в монопольном секторе национального финансового рынка занимается соответствующий Центробанк, в то время как регулирование иных секторов может обеспечиваться самыми разными средствами и инструментами либо вообще не осуществляться (например, в случае выпуска новых ТТФР, за которыми «не успело» соответствующее законодательство).

О принципах регулирования финансовых рынков

Исходя из рассмотренных выше свойств ТТФР, можно сформулировать иной подход к регулированию финансовых рынков, чем тот, который предполагают традиционные воззрения. Поскольку ТТФР — это социально значимые блага, имеющие как положительные, так и отрицательные внешние эффекты, то регулирование их производства и потребления должно быть нацелено на минимизацию возможного ущерба*.

Как известно, сдерживание (предотвращение) возможного ущерба третьим лицам может осуществляться двояко:

1. ex post, путем наказания виновника фактически причиненного ущерба при отсутствии ограничений на различные виды деятельности;
2. ex ante, путем введения регуляций, ограничивающих те виды деятельности, которые потенциально способны наносить вред⁵. Выбор между этими подходами в основном определяется двумя факторами: принципиальной возможностью восполнить ущерб и платежеспособностью (богатством) его потенциального виновника.

Если ущерб в принципе можно восполнить (или компенсировать), то есть речь не идет об утрате человеческих жизней, то с точки зрения максимизации общественного благосостояния более предпочтителен первый подход, поскольку он не ограничивает поиск наиболее эффективных сочетаний ресурсов. Если же возможный ущерб от той или иной деятельности невосполним, более рационально ввести ограничения в соответствующей сфере. Вместе с тем богатство виновника ущерба ограниченно, поэтому санкции за причиненный им ущерб для сдерживания неосторожного поведения действенны лишь частично, то есть в пределах тех сумм, которые он может заплатить. Любая величина ущерба, превышающая богатство индивида, становится для него виртуальной: все равно он не может заплатить в качестве штрафа больше, чем у него есть. Тем самым за пределами платежеспособности его поведение становится менее осторожным и более (потенциально) вредоносным.

Эти положения имеют общий характер и применимы к любому виду деятельности. Производство и использование ТТФР, очевидно, не приводят к невосполнимому ущербу, однако второе условие применения сдерживания ex post — компенсация ущерба из средств его виновника — для них сплошь и рядом не выполняется. Агенты различных секторов финансового рынка постоянно предпринимают действия, возможные негативные последствия которых многократно превышают их собственные капиталы. Следовательно, регулирование данной сферы экономики, ориентированное в первую очередь на ограничение именно таких внешних эффектов, вероятно, должно приобрести характер запрета на использование отдельных типов контрактов как товаров финансового рынка. Вместе с тем в ситуациях, когда возможности агента финансового рынка по компенсации негативных внешних эффектов достаточно велики, вполне применим и подход ex post, то есть требование прямого возмещения нанесенного ущерба. Таким образом, меры по уменьшению негативных последствий от применения ТТФР в целом должны обеспечивать их интернализа-цию субъектами, генерирующими подобные экстерналии. По нашему мнению, это полностью применимо и к мерам по предотвращению финансовых кризисов.

Может показаться, что приведенные положения некорректны, поскольку касаются, в сущности, так называемых денежных экстер-налий, то есть внешних эффектов, возникающих вследствие влияния на величину дохода или издержек одного экономического агента объемов производства, ценовой политики, рекламы и других приемов конкуренции другого экономического агента. Экономическая теория справедливо не рассматривает негативные денежные экстерналии как ущерб, поскольку речь идет лишь о перераспределении стоимости между участниками конкурентного процесса на том или ином рынке.

Однако негативные последствия, рассмотренные выше, проявляются за пределами того сектора финансового рынка, на котором осуществляется процесс перераспределения стоимости между конкурирующими эмитентами ТТФР; в его рамках один из них выигрывает, другой — проигрывает, но общественное благосостояние в целом не снижается. Мы имеем в виду потери индивидов, не участвующих в конкуренции игроков финансового рынка, но использующих его товары, и прежде всего «базовые» деньги, для осуществления обменов на обычных товарных рынках. Иными словами, негативные экстерналии от производства и использования ТТФР представляют собой внешние эффекты, индуцированные операциями с ними. Они проявляются в первую очередь в ухудшении условий кредитования в реальном секторе экономики, снижении темпов роста и даже в рецессии — в отдельных секторах или в экономике в целом. Очевидно, такие экстерналии не относятся к числу денежных.

Другое возможное возражение против предложенного подхода к регулированию финансовых рынков с учетом контрактной природы ТТФР может заключаться в том, что он ограничивает свободу контрактов, то есть подрывает основы рыночной экономики. С нашей точки зрения, подобные ограничения, безусловно, возникают, однако они вполне оправданны тем, что контракты, являющиеся ТТФР, суть социально значимые блага, схожие по этому признаку, например, с наркотиками. Последние широко применяются в медицинских целях, однако их свободная продажа запрещена в подавляющем большинстве стран. Кроме того, из истории известно, что некоторые классы контрактов, когда-то считавшиеся вполне допустимыми, по мере осознания порождаемых ими последствий попали в разряд запрещенных: прежде всего речь идет о пари, затрагивающих интересы третьих лиц⁶. Тем самым определенные ограничения на свободу контрактов вполне допустимы, если их положительные последствия (с точки зрения роста общественного благосостояния) перевешивают негативные (в виде снижения эффективности использования ресурсов).

Разумеется, предложенный подход нельзя применить для преодоления последствий уже идущего финансового кризиса. Он направлен на совершенствование институциональной архитектуры финансовых рынков после завершения текущего кризиса.

⁶ См., например: Познер Р. Экономический анализ права. СПб.: Экономическая школа, 2004. Разд. 4.5.