Приключения теории оптимальных валютных зон

Происхождение теории

Предпосылки развития теории оптимальных валютных зон возникли за 20 лет до ее формализации. В конце 1940-х — начале 1950-х годов А. Лернер, М. Фридмен, Дж. Мид и Т. де Скитовски заложили основы анализа оптимальности валютной зоны (Cesarano, 2006). В их работах изучались межрегиональные проблемы национальной экономики, в частности роль центральных (федеральных) денежных и фискальных властей, а также межрегионального движения товаров и факторов производства в процессе макроэкономической адаптации регионов. Поскольку последние находятся в единой денежной системе, между ними действуют условные фиксированные валютные курсы. В отсутствие возможности повлиять на соотношение денежных единиц между регионами макроэкономическая адаптация становится возможной благодаря свободному перемещению труда, капитала и товаров, а также наличию единой денежно-кредитной политики. Логическим продолжением цепочки рассуждений становится анализ процесса адаптации не между регионами, а между странами вплоть до глобальной экономики в целом.

Основоположником теории оптимальных валютных зон считается американский экономист канадского происхождения Р. Манделл. В 1961 г. он переформулировал трактовку макроэкономической адаптации регионов, исходя из того, что мобильность факторов производства может быть неполной и, как следствие, механизм макроэкономической адаптации не будет эффективно действовать среди заданной группы регионов. Манделл предложил рассматривать вариант изменения национальных границ, чтобы перегруппировать регионы и обеспечить эффективность макроэкономической адаптации. Для новой группы регионов будет выгодно иметь собственную валюту, курс которой может плавать по отношению к валютам других региональных групп (Mundeil, 1961).

Выступая на конференции Тель-Авивского университета (Израиль) в 1997 г., Манделл рассказал о том, как возникла теория (Mundeil, 1997). В 1955-1956 гг. он готовил диссертацию под руководством Мида в Лондонской школе экономики. Его работа была посвящена теории движения капитала, в ней рассматривались проблемы трансграничных финансовых потоков, условий устойчивого платежного баланса, факторов мобильности капитала и т. д. Научный руководитель Манделла был активным сторонником плавающих валютных курсов и полагал, что участникам Римского договора¹ необходимо отказаться от фиксированных курсов для сохранения устойчивого платежного баланса.

В 1956-1957 гг. Манделл работал в Чикагском университете. Фридмен, один из ведущих чикагских экономистов, как и Мид, был сторонником гибких валютных курсов. Однако основания их позиций сильно отличались. Мид с позиций либерального социалиста рассматривал плавающий курс в качестве средства достижения внешнего макроэкономического равновесия, которое позволит властям переключиться на решение внутренних задач путем государственного («национального») планирования. Фридмен, будучи либертарианским консерватором, считал такой курс способом избавиться от валютного контроля и ограничений во внешней торговле. Оба рассматривали плавающий курс как механизм корректировки реальной заработной платы в условиях ее номинальной жесткости.

Влияние Фридмена прослеживается в работах Манделла. В 1952 г. в переписке с британским экономистом Л. Роббинсом Фридмен комментировал: «Подходящей зоной для единой валюты (где действуют жесткие валютные курсы) будет та, где единые власти проводят денежно-кредитную политику и в пределах которой существует свободное перемещение труда, товаров и капитала» (Deilas, Tavlas, 2009. P. 1121). Под влиянием дискуссий с Фридменом Манделл стал размышлять о том, как анализ условных межрегиональных фиксированных курсов межу штатами США или Канады можно применить к международной экономике.

В 1957-1958 гг. Манделл вернулся в Канаду, чтобы преподавать в Университете Британской Колумбии. Там он впервые публично озвучил свои идеи на примере канадской экономики. Канадский доллар был единственной валютой в группе стран Gl0, которая находилась вне Бреттон-Вудской системы и курс которой свободно плавал. Однако это не помогло Канаде избежать влияния делового цикла в США. Кроме того, канадские профсоюзы находились в сильной зависимости от профсоюзов в Соединенных Штатах. Манделл не предлагал ввести независимую валюту для Британской Колумбии или других штатов Канады. Его выводы в основном касались условий, при которых валютный курс содействует достижению макроэкономического равновесия. В 1958-1959 гг. в Стэнфордском университете (США) Манделл занимался разработкой модели, позднее получившей название «модель Манделла—Флеминга».

В Стэнфорде Манделл публично презентовал набросок концепции, носившей рабочее название «теория международной адаптации и оптимальных валютных единиц» (theory of international adjustment and optimum currency units). Теория описывала различия в механизме восстановления макроэкономического равновесия в открытой экономике в условиях фиксированного или плавающего валютного курса. Следующие два года Манделл провел в Болонском центре Школы Джонса Хопкинса (Италия), где закончил работу по оптимальным валютным зонам. По предложению Г. Майера (впоследствии сделавшего карьеру в Банке международных расчетов) оптимальная валютная единица была переименована в оптимальную валютную зону. Работа над теоретической концепцией спустя пять лет подошла к концу. Статья Манделла была опубликована в 1961 г. в журнале «The American Economic Review», положив начало развитию теории (Mundeil, 1961).

Классическая (экзогенная) версия теории

Манделл определил оптимальную валютную зону (optimum currency area) как географическую область, в противоположность национальной территории, в рамках которой могут быть достигнуты цели внутреннего (низкая инфляция и полная занятость) и внешнего (устойчивый платежный баланс) равновесия. В отличие от других экономистов своего времени, Манделл стремился доказать, что характеристики экономики должны определять выбор режима валютного курса. Он предложил два критерия оценки оптимальности валютной зоны. Во-первых, мобильность трудовых ресурсов, то есть готовность экономически активного населения менять место жительства, следуя за конъюнктурой рынка труда. Наличие трудовой мобильности снижает потребность в номинальном изменении валютного курса как средства корректировки внешнего дисбаланса. Во-вторых, гибкость внутренних цен и заработной платы, которая позволяет через совокупный спрос и уровень цен достигать равновесия в экономике. Если ни первый, ни второй критерии оптимальности валютной зоны не выполняются, властям целесообразно придерживаться плавающего курса между валютами обоих регионов, а также независимой денежно-кредитной политики.

Помимо критериев оптимальности, Манделл описал группу микроэкономических факторов, которые определяют достоинства оптимальной валютной зоны для экономических агентов. Валютная интеграция приводит к увеличению полезности денег как средства обмена (снижение трансакционных издержек), средства сбережения (устранение валютного риска и экономия на его хеджировании) и меры стоимости (возможность прямых ценовых сопоставлений). Чем больше регионов или стран входят в состав оптимальной валютной зоны, тем выше полезность денег. Манделл также обратил внимание на то, что для большого числа маленьких валютных зон характерны неглубокие («тонкие») валютные рынки, что облегчает спекулятивные атаки на национальные валюты и затрудняет проведение независимой денежно-кредитной политики.

В работах Р. Маккиннона из Стэнфордского и П. Кенена из Принстонского университетов были расширены критерии, которые позволяют идентифицировать оптимальную зону. Маккиннон пришел к выводу, что чем более открыта экономика, больше доля торгуемых товаров в ее совокупном выпуске и выше ее уязвимость перед внешними шоками, тем сильнее у нее стимулы войти в состав валютной зоны, в которой участвуют ее торговые партнеры (McKinnon, 1963).

Кенен анализировал эффекты секторальных и отраслевых шоков и внес существенный вклад в развитие теории оптимальных валютных зон (Кепеп, 1969). Во-первых, оптимальность зоны зависит от степени фискальной интеграции, то есть координации национальных налогово-бюджетных политик или наличия единой налогово-бюджетной политики. Чем глубже фискальная интеграция регионов, тем сильнее их способность сглаживать влияние шоков благодаря бюджетным трансфертам от регионов с низкой безработицей в пользу регионов с высокой.

Во-вторых, Кенен уточнил аргументацию Манделла о подвижности факторов производства. Схожая мобильность факторов производства характерна для регионов с одинаковыми производственными структурами. Следовательно, они будут похожим образом реагировать на шоки, им целесообразно придерживаться единой валюты и общей денежно-кредитной политики.

В-третьих, экономика будет более устойчивой к секторальным и отраслевым шокам, если она обладает диверсифицированной структурой. Диверсификация позволяет поддерживать высокую межсекторальную и межотраслевую мобильность трудовых ресурсов. Именно такие экономики будут наилучшими кандидатами для вступления в валютную зону.

В работах Манделла, Маккиннона и Кенена заложены основные принципы теории оптимальных валютных зон. Валютная зона должна отвечать следующим характеристикам: мобильность трудовых ресурсов и/или гибкость заработной платы и цен; подверженность асимметричным шокам; открытость и/или торговая интеграция; размер экономики; сходство экономических структур; продуктовая диверсификация; фискальная интеграция. Ранняя теория оптимальных валютных зон воспринималась как гибрид кейнсианского и монетаристского подходов к международной макроэкономике. Она быстро получила признание в качестве инструмента макроэкономического анализа открытой экономики. Кейнсианцы могли найти в ней родственные идеи об использовании гибких валютных курсов в рамках контрциклической политики для стабилизации экономики. Монетаристы могли обнаружить свои постулаты о денежно-кредитной независимости (McKinnon, 2004. Р. 693). Тем не менее классическая версия теории Манделла—Маккиннона—Кенена не обладала внутренней согласованностью, что потребовало ее дальнейшей модификации и развития.

Оригинальная теория имела несколько противоречивых выводов:

• малая открытая экономика может характеризоваться низкой мобильностью трудовых ресурсов между смежными регионами, что подразумевает большее предпочтение в пользу режима плавающего, а не фиксированного, валютного курса;
• малые открытые экономики, как правило, слабо диверсифицированы, что делает для них выбор плавающего курса более правильным;
• чем сильнее диверсифицирована экономика, тем меньше она подвержена внешним шокам, тем слабее у нее стимулы придерживаться фиксированного валютного курса.

Поворотной точкой в развитии теории можно считать международную конференцию в Чикагском университете в 1966 г. На ней Манделл, Маккиннон и Кенен представили свои разработки на суд коллег. Г. Джонсон пришел к выводу, что критерии оценки оптимальности зоны «слишком сложные» и разработка основных положений теории завела экономистов в тупик (Mundell, Swoboda, 1969. P. 393—399). Тем не менее конференция придала импульс развитию теории в 1970-е годы.

Преображение Манделла

В обзоре экономической литературы за 1970-е годы, посвященной оптимальным валютным зонам, экономист МВФ Й. Ишияма из Университета Кэйо (Япония) пришел к заключению, что «теория оптимальных валютных зон является прежде всего схоластической дискуссией, которая мало способствует решению практических проблем политики валютного курса и валютной реформе» (Ishiyama, 1975. Р. 378). Несмотря на академический пессимизм, Манделл активно выступал по теме валютной интеграции. В статье «Необщие доводы в пользу общих валют», опубликованной в 1973 г., экономист ратовал за валютную унификацию в Европе. Тогда же он предложил план введения единой европейской валюты, благодаря чему заслужил титул одного из «отцов» евро (Mundell, 1973а; 1973b).

Маккиннон отмечал, что в тот период произошел перелом в теоретических взглядах Манделла. Ранее он придерживался сбалансированного выбора между фиксированным и плавающим курсами. Маккиннон назвал эту фазу эволюции «Манделл версии I». С 1964 г. канадский экономист входил в так называемую исследовательскую «группу Белладжио» (Bellagio—Princeton Study Group on International Monetary Reform), организованную Ф. Махлупом, P. Триффином и У. Феллнером. Ее участники определили четыре варианта реформы международной валютной системы: возвращение к золотому стандарту; переход к гибким валютным курсам; введение нового международного резервного актива в форме депозитов золота в МВФ; учреждение мирового центрального банка. Они пришли к выводу, что решением проблем должен быть переход к политике плавающих валютных курсов (Connell, 2014).

Манделл вышел из группы, полагая, что плавающие курсы будут шагом назад для международной валютной системы. По выражению самого Манделла, он «перешел Рубикон» и оказался в компании экономистов вне мейнстрима, не представлявших единое экономическое направление: Л. Роббинс, Р. Харрод, Ж. Рюэфф, Э. Бернштейн, Р. Триффин, О. Эмингер, Р. Оссола, Ч. Киндлбергер, Г. Карли, Р. Руза. (Некоторые из них позже изменили свои теоретические взгляды.) В противоположный лагерь входили учителя и коллеги Манделла, включая Мида, Фридмена, Джонсона, Г. фон Хаберлера, Махлупа, Л. Метцлера, А. Харбергера и др., кто ратовал за плавающие курсы. Как выражался Манделл, «я был рад оказаться в компании великих экономистов прошлого, которые, за исключением Фишера и Кейнса, решительно противостояли плавающим курсам между неконвертируемыми валютами». Маккиннон назвал новые воззрения «Манделл версии II» (McKinnon, 2004).

Причины изменения взглядов Манделла связаны с влиянием Ж. Полака, занимавшего пост главного экономиста МВФ в 1958-1966 гг. Работая в МВФ, Манделл не мог не взять на вооружение аналитический инструментарий Фонда и его главного разработчика. В 1957 г. Полак предложил экономико-математическую модель малой открытой экономики в условиях фиксированного номинального валютного курса, положившую начало монетаристскому подходу к платежному балансу. Она получила название «модель Полака» (Polak model) и лаконично описывала взаимодействие денежного и внешнего секторов (Polak, 1957). Несмотря на ее примитивность в современном понимании, предшественников у модели Полака не было. Впоследствии модели в духе Полака быстро развивались и существенно усложнились.

Оригинальная идея состояла в том, что экономическая политика должна быть сосредоточена на переменной, которой денежные власти могут управлять для достижения равновесия платежного баланса. В случае фиксированного курса управляющей переменной выступает денежное предложение (внутренний кредит в терминах баланса центрального банка). Операционная процедура центрального банка должна заключаться в выборе целевого показателя платежного баланса (или международных резервов денежных властей) и определении соответствующего уровня внутреннего кредита. Именно так строились первые стабилизационные программы МВФ.

Манделл, безусловно, находился под влиянием Полака, как и более поздние поколения экономистов-исследователей в Фонде. Признаки монетаристского подхода к платежному балансу можно найти в его плане введения единой европейской валюты. Манделл писал: «Платежный баланс — денежный феномен [вспомним знаменитое изречение Фридмена «инфляция всегда и везде представляет собой денежный феномен». — С. А/.], и его корректировка предполагает применение денежно-кредитной политики. Вообще говоря, существует только два денежно-кредитных инструмента восстановления его равновесия. Один связан с изменением цены денег — решение состоит в гибком валютном курсе; другой — с изменением объема денег в обращении — это гибкое денежное решение» (Mundeil, 1973b. P. 147). И далее «фиксированный курс убивает спорадическую и беспорядочную валютную спекуляцию», «ожидания изменения валютного курса расстраивают денежные рынки, затрудняют планирование и в долгосрочном периоде ослабляют контроль правительства над экономической политикой» (Mundeil, 1973b. P. 147).

Отметим, что Манделл, Маккиннон и Кенен выступали если не за систему фиксированных курсов на общемировом уровне, то хотя бы за тесную координацию национальных экономических политик. В последние годы жизни Кенен ратовал за реформу валютного резервного актива. Он предлагал сделать ставку на SDRs, выпускаемые МВФ, и превратить их в главный резервный актив (Кепеп, 2011). Маккиннон считал необходимой тесную координацию национальных денежно-кредитных политик для достижения устойчивости глобальной валютной и финансовой системы. В частности, по его мнению, «большой четверке» центральных банков — ФРС США, ЕЦБ, Банку Англии и Банку Японии — следует придерживаться единого ориентира краткосрочной процентной ставки на уровне 2%. Это помогло бы избежать «ловушек ликвидности» в экономике с низкими ставками, снизить риск «мыльных пузырей», уменьшить процентный дифференциал между странами ядра и периферии глобальной экономики и, как следствие, смягчить проблему миграции «горячих денег» (McKinnon, 2012). Манделл всегда верил в систему фиксированных курсов и валютную интеграцию. На конференции, посвященной памяти П. Кенена, Манделл завершил свою речь словами:

«Я полагаю, что необходимо создать что-то за пределами МВФ, некоторый орган или совет по управлению валютным курсом и денежно-кредитной политике, представляющий четыре валюты из корзины SDR: доллар США, евро, фунт стерлинга и японскую йену. Китайская валюта должна быть добавлена в корзину SDR.

Я уверен, что это произойдет в 2016 г. Если валюты России, Индии и Бразилии войдут в состав корзины, мы образуем „большую" группу, приблизимся к переговорам по валютным курсам на высоком уровне и разработаем рекомендации по сотрудничеству и обмену информацией о валютных курсах, которые стали бы прологом к реформе международной валютной системы и возвращению к Бреттон-Вудской системе. Я бы начал процесс с доллара США и евро и стабилизировал обменный курс между двумя валютами, поскольку их зоны представляют 40% мировой экономики. После стабилизации курса доллар —евро я бы добавил [к системе фиксированных курсов] Китай, в результате группа будет представлять свыше 50% мировой экономики и может быть использована как якорь для строительства новой глобальной валютной системы» (Mundeil, 2013. Р. 415).

Критика и расширение критериев оптимальности

Один из пробелов теории состоял в том, что она рассматривала платежный баланс только с точки зрения товарного рынка. Необходимость урегулировать устойчивый дефицит торгового баланса требовала обесценить национальную валюту. Упущение объяснялось тем, что в 1960-е годы в большинстве стран действовал контроль над движением капитала, и потому полная трансграничная мобильность капитала была невозможна. В то же время финансирование дефицита торгового баланса за счет иностранного капитала могло быть одним из решений проблемы внешнего дисбаланса. Дополнительный критерий оптимальности валютной зоны предложил в 1973 г. Дж. Ингрэм из Университета Северной Каролины (США). Он обратил внимание на то, что устойчивость зоны можно поддерживать, если регион с торговым дефицитом будет иметь доступ к финансовым ресурсам более успешных соседей (Ingram, 1973).

Хорошим примером финансовой интеграции может служить Пуэрто-Рико, свободно ассоциированное с США государство. Островная страна является зависимой от США территорией и в качестве официального платежного средства использует доллар США. Поскольку местного долгового рынка нет, правительство Пуэрто-Рико осуществляет эмиссию государственных облигаций на американском рынке, что позволяет финансировать местные расходы. Таким образом, отсутствие ограничений и мобильность еще одного фактора производства — капитала — стали необходимыми условиями валютной интеграции.

Возможности фискального федерализма, предложенного Кененом для нивелирования шоков, были несколько переоценены. Во-первых, регулярная поддержка в форме межбюджетных трансфертов рано или поздно ведет к долговой неустойчивости. Следовательно, бюджетное финансирование дисбаланса имеет свои ограничения во времени. Во-вторых, перманентное урегулирование дисбаланса за счет бюджетных ресурсов будет увеличивать риск безответственного поведения, нерационального перераспределения ресурсов и лишь откладывать необходимость макроэкономической корректировки на будущее. В-третьих, регионы с большим дефицитом бюджета и значительным накопленным долгом будут создавать нежелательные негативные эффекты (spillover effects) для других регионов. Фактически долговое бремя перераспределяется среди участников зоны и растут фискальные риски для зоны в целом. На практике негативные эффекты проявятся в росте процентных ставок по государственному долгу в валютной зоне и в увеличении расходов на его обслуживание у остальных участников зоны (De Grauwe, 2007). (Ограничения фискального федерализма в полной мере проявились в ходе начавшегося в 2010 г. долгового кризиса в Греции, которая поддерживала баланс государственного бюджета за счет других членов еврозоны.) Решением подобных проблем выступает введение так называемых «правил налогово-бюджетной политики» (fiscal rules), которые ограничивают дефицит бюджета и предельную величину государственного долга в валютной зоне.

Оригинальная версия теории не уделяла внимания проблемам, возникающим в связи с проведением единой денежно-кредитной политики валютной зоны для регионов, находящихся на разных стадиях экономического развития. Единая денежно-кредитная политика будет прежде всего ориентироваться на наиболее крупные экономики зоны, для которых характерны высокий доход на душу населения и более высокая производительность труда. Меньшие и не столь развитые регионы неизбежно оказываются «на обочине» единой политики. На практике это будет означать, что процентная ставка центрального банка в валютной зоне будет слишком низкой для менее развитых регионов, что создаст в их экономиках инвестиционный и потребительский бум. Это обеспечит им краткосрочный импульс ускоренного развития, однако затем повысится местная инфляция. Рост цен и потеря конкурентоспособности сведут на «нет» изначальные преимущества регионов и в дальнейшем приведут к росту безработицы и к рецессии. В результате так называемая «реальная экономическая конвергенция» (real convergence) выступает необходимым условием поддержания равновесия в валютной зоне. Первым на это обратил внимание Дж. Флеминг, который полагал, что регионы валютной зоны должны характеризоваться близкими темпами роста цен для поддержания равновесия текущего счета платежного баланса среди участников зоны (Fleming, 1971). В противном случае между ними возникнут существенные различия в конкурентоспособности, и в валютной зоне обострятся дисбалансы.

Дополнительный анализ показал, что валютная зона будет устойчивой в условиях интеграции рынков финансовых активов, факторов производства, а также товаров и услуг. Продолжительность сохранения валютной зоны зависит от уверенности экономических агентов в постоянстве выбранного режима валютного курса и в неограниченной конвертируемости местных валют. Доверие будет поддерживаться, если власти обеспечат тесную координацию налогово-бюджетной и денежно-кредитной политики вплоть до создания единых фискальных и денежных властей. Передача суверенитета в области экономической политики не столько макроэкономический, сколько политический процесс. В результате политическая интеграция становится одним из важнейших условий валютной интеграции (Mintz, 1970). Политическая интеграция предполагает взаимные обязательства, сотрудничество по различным направлениям экономической политики, а также стимулирует формирование институциональных связей между странами. Г. фон Хаберлер констатировал, что близость политических принципов и приоритетов может заложить прочную основу для успешной валютной зоны (табл. 1) (Ilaberlor, 1970).

Критерии оптимальности валютной зоны и их разработчики

Источник: Здесь и далее, если не указано иное, составлено автором.

Последний критерий интеграция регуляторных режимов для банков возник на фоне кризиса в еврозоне в конце 2000-х годов. Согласно архивам, изученным профессором Принстонского университета Г. Джеймсом, комитет управляющих европейских центральных банков² и Комиссия Делора³ обсуждали различные характеристики валютной интеграции, включая финансовые, однако разногласия между европейскими политиками и руководством центральных банков не позволили своевременно создать единые органы регулирования. Рассуждая об истории создания Европейского валютного союза, Джеймс писал: «В то время как валютный аспект интеграции был хорошо проработан, другие необходимые предпосылки стабильности остались за пределами внимания технократического руководства центральных банков. Такие вопросы, как правила налогово-бюджетной политики, общеевропейское банковское регулирование и надзор, обсуждались в конце 1980-х и в 1990-е годы, однако остались в ведении национальных властей. Это привело к кризису спустя несколько десятилетий» (James, 2012. Р. 313).

В 2009-2012 гг. в Европе обострился финансовый кризис, вызванный тем, что для спасения крупнейших банков правительства частично взяли на себя финансирование их убытков по проблемным активам. В результате расширения государственных гарантий и выпуска суверенных облигаций возникла угроза долгового кризиса и устойчивости валютной зоны. Как вариант выхода рассматривалось создание банковского союза.

Сам термин «банковский союз» (banking union), как считается, был введен в оборот французским экономистом Н. Вероном, соучредителем научно-исследовательского института «Брейгель» (Bruegel, Бельгия). В 2011 г. Верон опубликовал статью, в которой назвал банковский союз необходимым условием выживания валютного союза (Veron, 2012). В дальнейшем выражение активно продвигалось институтом «Брейгель» в политических кругах Европы и было популяризировано прессой. Понятие банковского союза включает три компонента: общее регулирование и надзор за банками из разных юрисдикций; общие процедуры и уполномоченный орган урегулирования несостоятельности проблемных банков; общую систему страхования вкладов.

Экономическое обоснование банковского союза опирается на несколько преимуществ единого регуляторного режима. Во-первых, банковский союз способствует интеграции финансовых рынков, снижению издержек финансирования и распределению рисков между экономиками валютной зоны. Во-вторых, он устраняет регуляторный арбитраж между юрисдикциями. В-третьих, необходим для поддержания фискальной стабильности в валютной зоне, поскольку спасение банков часто финансируется за счет государственного бюджета. В-четвертых, позволяет повысить эффективность операций кредитора последней инстанции и трансмиссионного механизма единой денежно-кредитной политики в валютной зоне.

В 2012 г. в Европе был опубликован так называемый «доклад четырех президентов» (Европейского совета, Европейской комиссии, Еврогруппы министров финансов и Европейского центрального банка). Европейский совет одобрил их предложения об углублении экономической и валютной интеграции и создании европейского банковского союза (Van Rompuy, 2012). Последняя идея была реализована в 2014—2015 гг. в форме единого надзорного механизма и единого механизма урегулирования несостоятельности банков. Эти механизмы основаны на общих рамочных подходах к регулированию банковской деятельности в еврозоне, включая страхование вкладов, на частичной централизации надзора за крупнейшими европейскими банковскими группами в ЕЦБ, на едином панъевропейском уполномоченном органе урегулирования несостоятельности.

В экономической литературе можно найти и другие критерии оптимальности. Особый интерес представляют косвенные оценки однородности экономических характеристик участников валютной зоны, учитывая, что их невозможно наблюдать напрямую. Например, это так называемые «прокси»-критерии (proxy criteria), в частности корреляция шоков и волатильность реального валютного курса. Они служат инструментом количественной оценки и построены на анализе динамики макроэкономических показателей: для стран с низкой волатиль-ностью издержки отказа от плавающего валютного курса будут минимальными. Другим критерием оптимальности выступает корреляция шоков или соотношение между симметричными и асимметричными шоками: если коррелированность шоков высокая, то они будут одинаково воздействовать на регионы.

Модифицированная (эндогенная) версия теории

Первоначальная версия теории опиралась на аналитический аппарат своего времени. Он был достаточно простым: валютную зону представляли через статичную модель частичного равновесия. В ней фигурировало только два региона (экономики). Модель не предусматривала в явной форме функцию благосостояния, благодаря которой можно было бы оценить степень оптимальности зоны и чистые выгоды от ее формирования. Из-за отсутствия этой функции возникло несколько определений оптимальности, позволяющих учитывать рост благосостояния (табл. 2). Однако определения не были формализованы и вызывали множество вопросов, включая скорость достижения равновесия, равновесные значения переменных, продолжительность сохранения равновесия и т. д. Таким образом, статичная модель частичного равновесия не позволяла полностью ответить на вопросы о количественных оценках, степени оптимальности валютной интеграции и не обеспечивала механизм преодоления противоречий между критериями оптимальности.

Таблица 2

Определение оптимальности валютной зоны

Под влиянием академической критики исследовательский интерес к теории оптимальных валютных зон существенно снизился. Тем не менее в конце 1980-х годов теория пережила второе рождение. Внимание к ней продолжает сохраняться до настоящего времени, что объясняется политическими и экономическими событиями в Западной Европе. Учреждение Европейского экономического и валютного союза, а затем еврозоны послужило катализатором для возобновления дискуссии, а также обсуждения возможностей валютной интеграции за пределами континента. Создание валютной зоны на территории Европы дало богатую почву для эмпирических исследований. В результате была обнаружена эндогенная природа критериев оптимальности.

Пока в академической среде наблюдался пессимизм, в политических кругах теорию использовали как рычаг для достижения новых целей европейской интеграции. В 1969 г. в Гааге прошел европейский саммит, на котором завершилась эпоха президента Шарля де Голля и французской оппозиции дальнейшему объединению Европы. Европейские лидеры пришли к согласию о необходимости создать более безопасную валютную систему в противовес неустойчивому долларовому стандарту. Решением саммита премьер-министра Люксембурга П. Вернера назначили руководителем исследовательской группы, которая должна была подготовить предложения о создании валютного союза в Европе. В 1970 г. группа выпустила так называемый «Отчет Вернера», в котором предлагался план действий в области валютной интеграции шести стран Европы. (Отметим, что он оперировал понятиями оптимальной валютной зоны.) Авторы соглашались с тем, что в течение переходного периода объединение стран может быть нестабильным. Однако в конечном счете, благодаря политическим усилиям, валютный союз сможет противостоять асимметричным шокам. Отчет Вернера гласил: «Экономический и валютный союз позволит сформировать зону, в которой товары и услуги, труд и капитал будут перемещаться свободно и без конкурентных искажений, не позволяя нарушать структурное или региональное равновесие» (Werner, 1970. Р. 9). Как только группа стран примет политическое решение о создании валютного союза, в действие вступят некоторые механизмы, которые обусловят соответствие их экономик критериям оптимальности. Таким образом, политики более гибко подходили к вопросу валютной интеграции. В отличие от академических исследователей, европейский истеблишмент верил, что политические усилия могут сделать неоптимальную зону оптимальной.

Как уже упоминалось, в первых работах валютные зоны анализировали через призму статичной модели. Основное внимание уделяли характеристикам, которым экономика должна удовлетворять до присоединения к валютной зоне (на условиях ex ante). Динамический анализ придал теории новое направление развития. Между критериями оптимальности существует определенная взаимосвязь. Например, рост внешнеторговой открытости экономики приводит к увеличению чувствительности внутренних цен к валютному курсу. Высокая мобильность факторов производства и финансовая интеграция между регионами могут компенсировать отсутствие гибкости цен. Фискальный федерализм позволяет в краткосрочном периоде не беспокоиться о последствиях шоков и т. д. Все это говорит о том, что между критериями оптимальности существует взаимозамещаемость: изменения одного из них могут отражаться на других.

Дж. Френкель и Э. Роуз из Калифорнийского университета создали новое направление — эндогенную теорию оптимальных валютных зон. Они исследовали связь между двумя критериями оптимальности: торговой интеграцией и асимметричными шоками (Frankel, Rose, 1996; 2000). С теоретической точки зрения влияние растущей торговой интеграции на корреляцию деловых циклов между регионами неопределенное. С одной стороны, сокращение внешнеторговых барьеров может привести к углублению продуктовой или секторальной специализации участников валютной зоны. В случае специфического отраслевого шока произойдет десинхронизация деловых циклов и усилится негативное влияние асимметричных шоков. С другой стороны, укрепление торговой интеграции может привести к росту корреляции деловых циклов, если в валютной зоне преобладают шоки со стороны спроса или внутриотраслевая торговля.

По мнению Френкеля и Роуза, такая неопределенность эффектов скорее теоретическая, чем эмпирическая. Изучив данные за 30 лет по 20 развитым странам, они обнаружили положительную связь между интенсивностью двухсторонней торговли и межстрановой билатеральной корреляцией деловых циклов. Иными словами, в долгосрочной ретроспективе рост торговой интеграции ведет к синхронизации деловых циклов. Таким образом, валютная зона может не удовлетворять критериям оптимальности, однако вхождение в нее новых участников приведет к росту торговли внутри зоны и к снижению асимметричности шоков.

Профессор Университета Макгилла (Канада) Дж. Маккаллум показал, что валютная интеграция аналогична устранению границ и уменьшению дистанции между регионами (McCallum, 1995). Она усиливает стимулы к внутренней торговле экономических агентов в валютной зоне: введение единой валюты устраняет валютный риск и расходы на его хеджирование, снижает информационные издержки и увеличивает прозрачность цен, в результате возрастает конкуренция и уменьшается рыночная сегментация. Таким образом, присоединение к валютной зоне снижает подверженность ее участников асимметричным шокам и повышает степень ее оптимальности. Благодаря эндогенной природе изменений многие страны будут удовлетворять критериям присоединения к валютному союзу ex post, а не ex ante.

Эмпирические исследования эндогенной природы критериев оптимальности дают самое общее представление о количественных эффектах интеграции. Френкель и Роуз полагали, что присоединение к валютной зоне утраивает торговлю среди ее участников. Однако первоначальные оценки имели статистическое смещение и оказались преувеличенными. Выступая на конференции Национального банка Австрии в 2008 г., Роуз приводил уже более скромные оценки (Rose, 2008). В течение десятилетия после выдвижения гипотезы об эндогенной природе критериев оптимальности было проведено свыше 30 эмпирических исследований на европейских данных. Их результаты можно суммировать так (Cindea, Cindea, 2012):

• влияние европейской валютной интеграции на торговлю варьирует в диапазоне от 8 до 23%;
• эффекты интеграции существенно растянуты во времени;
• интеграция оказывает меньшее влияние на крупные экономики;
• причинно-следственные связи могут действовать и в обратном направлении — расширение торговых связей побуждает национальные власти присоединяться к валютной зоне.

Наследие теории оптимальных валютных зон и валютная интеграция

Несмотря на свои недостатки, теория оптимальных валютных зон сыграла значительную роль в развитии анализа режимов валютных курсов. Благодаря ее разработкам выбор между плавающим и фиксированным курсом стал рассматриваться как решение, зависящее от степени инертности экономических структур и их реакции на внешние шоки. Если бы рынки товаров, факторов производства и финансовых активов были полностью интегрированными, реальные цены и заработная плата — абсолютно гибкими, а экономический суверенитет игнорировался, то глобальная экономика была бы единой оптимальной валютной зоной. В идеальном мире внешнее равновесие никогда бы не нарушалось, факторы производства полностью использовались, а полезность денег стала бы максимальной. В реальной жизни экономическая картина искажена рыночной фрагментацией, жесткостью цен и зарплат — непременными атрибутами несовершенного рынка. Тем не менее теория оптимальных валютных зон показала, что при выполнении ряда условий валютная интеграция может быть эффективной, даже несмотря на частичную гибкость цен и зарплаты. Кроме того, благодаря развитию теории на первый план вышла оценка выгод и издержек режима валютных курсов с позиций национальных экономических интересов. В то же время в условиях взаимозависимости экономик стратегическое поведение денежных властей должно основываться на анализе ситуации в странах-партнерах и природы экономических шоков.

В ходе развития теория оптимальных валютных зон претерпела глубокие изменения. Можно выделить несколько этапов ее эволюции: формирование классической версии («пионерные разработки»); фаза «согласования результатов»; переоценка достижений концепции; появление новой (эндогенной) версии теории (табл. 3). Как образно выразился профессор Ф. Мазини из Университета Рома Тре (Италия), теория выросла из кейнсианского детства, стала монетаристским подростком и достигла зрелости, когда она преимущественно служит политическим инструментом поощрения валютной интеграции и/или усиления устойчивости существующих валютных союзов (Masini, 2014).

Периодизация развития теории оптимальных валютных зон

Источник: составлено автором по данным: Mongelli, 2002.

Подобные теории не возникают исключительно в ходе академических дебатов в журналах и на конференциях. Они рождаются в политических дискуссиях и становятся результатом консенсуса властей, принимающих решения. Теория оптимальных валютных зон в этом смысле оказалась продуктом политических решений в Европе и в полной мере отражает историю создания еврозоны.

На развитие теории непосредственно влиял общественный спрос на валютную интеграцию. Ее формы определяют современное понимание валютной зоны как географической области, в рамках которой существуют фиксированные курсы между валютами стран-участниц. С формальной точки зрения такая зона может возникнуть в результате перехода стран к политике номинальной фиксации курса к якорной валюте, введения общей наднациональной валюты, учреждения института валютного правления или принятия решения об официальной долларизации. В пределах валютной зоны общим средством платежа выступают единая валюта либо ряд валют, курсы которых привязаны друг к другу на условиях полной конвертируемости как по счету текущих операций, так и по счету движения капитала, но они согласованно колеблются по отношению к валютам остальных стран.

Сохранение интереса к валютной интеграции в течение длительного времени обусловлено несколькими глобальными факторами. После окончания «холодной войны» и распада коммунистического блока множилось число суверенных государств, вместе с ними возрастало число национальных валют. На фоне увеличения численности центральных банков и их денежных единиц глобальная экономика все больше интегрировалась. Глобализация коснулась рынков как товаров, так и финансовых активов. В результате трансакционные издержки участия в международных рынках росли, что стимулировало правительства искать возможности присоединиться к валютным зонам. Кроме того, в 1990-е годы по миру прокатились волны инфляции, связанные с либерализацией и структурной перестройкой экономик. Инфляционные риски также побуждали правительства искать защиту в политике фиксированного валютного курса. Официальная долларизация, учреждение валютного правления или присоединение к валютному союзу рассматривались как надежные средства обеспечить ценовую стабильность в долгосрочном периоде. Наконец, регулярные финансовые кризисы и валютные спекуляции заставляли национальные власти либо ограждать себя от потрясений мерами контроля над движением капитала, либо присоединяться к более устойчивым экономикам. Как следствие, в Азии, Африке и Латинской Америке продолжают обсуждать целесообразность валютной интеграции.

В России теория оптимальных валютных зон также находит применение. С ее помощью анализируют перспективы валютной интеграции на постсоветском пространстве. В ряде исследований с использованием различного экономико-математического инструментария сделан вывод, что Россия вместе с небольшой группой стран может сформировать региональную валютную зону (табл. 4). В пользу этого свидетельствуют наличие тесных торговых связей и экономическое доминирование России в регионе. Однако различия в политических приоритетах и неготовность пожертвовать денежно-кредитной независимостью не позволяют реализовать идею интеграции в среднесрочной перспективе. Кроме того, валютная зона, построенная на базе российского рубля или общей валюты, будет обладать долгосрочной стабильностью, если якорная (российская) экономика окажется достаточно устойчивой к внешним шокам и не будет выступать их источником для экономик региона.

Несмотря на критику и серьезные недостатки, интерес к рассматриваемой теории, по всей видимости, сохранится. Это объясняется несколькими причинами. Во-первых, в экономической литературе она остается самым популярным способом анализа валютной интеграции. Большинство современных исследований опирается на теорию оптимальных валютных зон при изучении интеграционных процессов не только в Европе, но и во всем мире. Во-вторых, альтернативные теории, которые могли бы ее заменить, отсутствуют или находятся на начальной стадии развития. В-третьих, эта теория предполагает применение продвинутого эмпирического инструментария. В зависимости от своей квалификации исследователь может анализировать валютные зоны с помощью простого корреляционно-регрессионного анализа, индексного подхода, структурных векторных авторегрессий и т. д. В-четвертых, поскольку теория охватывает различные аспекты интеграции, она выходит за пределы тематики валютной интеграции. Ее можно использовать для оценки целесообразности международной макроэкономической конвергенции и создания политических блоков странами, имеющими общие экономические интересы.

Эмпирические исследования перспектив валютной интеграции на постсоветском пространстве на базе теории оптимальных валютных зон

¹ Римский договор (Treaty establishing the European Economic Community, или Treaty of Rome) международное соглашение, подписанное в 1957 г. правительствами ФРГ, Франции, Италии, Бельгии, Нидерландов и Люксембурга об отмене трансграничных ограничений для свободного передвижения трудовых ресурсов, товаров, услуг и капитала.

² Комитет управляющих центральных банков (Committee of Central Bank Governors) — коллегиальный консультативный орган в Европейском сообществе, созданный в 1964 г. Национальным банком Бельгии, немецким Бундесбанком, Банком Франции, Банком Италии и Банком Нидерландов для координации национальных денежно-кредитных политик. Встречи за закрытыми дверями проходили каждые два месяца в Банке международных расчетов (Швейцария) (см. подробнее: Andrews, 2003).

³ Комиссия Делора (Delors Commission) — администрация Ж. Делора, председателя Европейской комиссии в 1985-1988, 1988-1992, 1992-1994 гг. Она была реорганизована и стала первой комиссией Европейского союза, при ней Маастрихтский договор вступил в силу.

Список литературы

Балашов Д. А. (2011). Формирование валютного союза в рамках региональной экономической интеграции: Дисс. ... канд. экон. наук: 08.00.10. М.: Московская финансово-промышленная академия. [Balashov D. (2011). Formation of a currency union in regional economic integration. Ph.D. thesis. Moscow: Moscow University for Industry and Finance. (In Russian).]

Дробышевский С., Полевой Д. (2004). Проблемы создания единой валютной зоны в странах СНГ (Научные труды Ж 80P). М.: ИЭПП. [Drobyshevsky S., Pole-voy D. (2004). Issues of creation of a single currency area in the CIS countries (Scientific Paper No. 80P). Moscow: Institute for Economy in Transition. (In Russian).]

Дробышевский С., Полевой Д. (2007). Финансовые аспекты валютной интеграции на территории СНГ (Научные труды № 190Р). М.: ИЭПП. [Drobyshevsky S., Polevoy D. (2007). Financial aspects of monetary integration on the territory of the CIS (Scientific Paper No. 190P). Moscow: Institute for Economy in Transition. (In Russian).]

Кнобель А., Миронов A. (2015). Оценка готовности стран СНГ к созданию валютного союза // Журнал Новой экономической ассоциации. № 1. С. 76 — 101. [Knobel A., Mironov А. (2015). Estimate of readiness of the CIS countries for creation of the currency union. Zhurnal Novoi Ekonomicheskoi Assotsiatsii, No. 1, pp. 76 — 101. (In Russian).]

Моисеев С. (2000). Российско-белорусская валютная интеграция: парадигма оптимальной валютной зоны. М.: ММВБ. [Moiseev S. (2000). Russian-Belorussian monetary integration: Paradigm of an optimum currency area. Moscow: MICEX. (In Russian).]

Панкратов А. П. (2008). Математическое моделирование интеграции валютных рынков стран СНГ: Дисс. ... канд. экон. наук: 08.00.13. Ростов-на-Дону: Южно-Российский государственный технический университет. [Pankratov А. Р. (2008). Mathematical modeling of integration of the FX markets of the CIS countries. Ph.D. thesis. Rostov-on-Don: South-Russian State Technical University. (In Russian).]

Alesina A., Barro R., Tenreyro S. (2002). Optimum currency areas. NBER Working Paper, No. 9072.

Allen P., Kenen P. (1980). Asset markets, exchange rates, and economic integration. Cambridge: Cambridge University Press.

Andrews D. (2003). The Committee of Central Bank Governors as a source of rules. Journal of European Public Policy, Vol. 10, No. 6, pp. 956—973.

Buiter W. (2000). Optimal currency areas: Why does the exchange rate regime matter? With an application to UK membership in EMU. Scottish Journal of Political Economy, Vol. 47, No. 3, pp. 213—250.

Calmfors L., Driffill J. (1988). Bargaining structure, corporatism and macroeconomic performance. Economic Policy, Vol. 6, April, pp. 14 — 61.

Canzoneri M., Valtes J., Vicals J. (1996). Do exchange rate move to address international macroeconomic imbalances? CEPR Discussion Paper, No. 1498.

Cesarano F. (2006). The origins of the theory of optimum currency areas. History of Political Economy, Vol. 38, No. 4, pp. 711-731.

Cindea I., Cindea M. (2012). The euro effect on international trade. Procedia — Social and Behavioral Sciences, Vol. 58, October, pp. 1267—1272.

Connell C. (2014). Monetary reform and the Bellagio group: Selected letters and papers of Fritz Machlup, Robert Triff in and William Fellner. London: Pickering & Chatto Publishers.

Corden W. (1972). Monetary integration. In: Princeton Essays in International Finance, No. 93. Princeton, NJ: Princeton University, International Finance Section.

De Grauwe P. (2000, 2007). The economics of monetary union. Oxford: Oxford University Press.

Deilas Н., Tavlas G. (2009). An optimum-currency-area Odyssey. Journal of International Money and Finance, Vol. 28, No. 7, pp. 1117—1137.

Erkel-Rousse H., Ntelitz J. (1995). New empirical evidence on the costs of European monetary union. CEPR Discussion Paper, No. 1169.

Fleming J. (1971). On exchange rate unification. Economic Journal, Vol. 81, No. 323, pp. 467-488.

Frankel J., Rose A. (1996). The endogeneity of the optimum currency area criteria. NBER Working Paper, No. 5700.

Frankel J., Rose A. (2000). Estimating the effect of currency unions on trade and output. NBER Working Paper, No. 7857.

Friedman M. (1953). The case for flexible exchange rates. In: M. Friedman (ed.). Essays in Positive Economics. Chicago: University of Chicago Press, pp. 157—203.

Gandolfo G. (1992). Monetary unions. In: P. Newman et al. (eds.). The New Palgrave Dictionary of Money and Finance 2. London: Macmillan, pp. 765—770.

Giavazzi F., Giovannini A. (1989). Limiting exchange rate flexibility: The European monetary system. Cambridge, MA: The MIT Press.

Grubel H. (1970). The theory of optimum currency areas. Canadian Journal of Economics, Vol. 3, No. 2, pp. 318-324.

Haberler G. (1970). The international monetary system: Some recent developments and discussions. In: G. N. Halm (ed). Approaches to greater flexibility in exchange rates. Princeton, NJ: Princeton University Press, pp. 115 — 123.

Ingram J. (1973). The case for European monetary integration. Princeton Essays in International Finance, No. 98.

Ishiyama Y. (1975). The theory of optimum currency areas: A survey. IMF Staff Papers, No. 22.

James H. (2012). Making the European monetary union. Cambridge, MA: Harvard University Press.

Japelli Т., Pagano M. (2008). Financial market integration under EMU. CFS Working Paper, No. 33.

Kenen P. (1969). The theory of optimum currency areas: An eclectic view. In: R. Mundell, A. Swoboda (eds.). Monetary problems of the international economy. Chicago: University of Chicago Press, pp. 41 — 60.

Kenen P. (2011). Beyond the dollar. Journal of Policy Modeling, Vol. 33, No. 5, pp. 750-758.

Krugman P. (1993). Six skeptical propositions about EMU. Greek Economic Review, Vol. 15, No. 1, pp. 93-104.

Masini F. (2014). A history of the theories on optimum currency areas. The European Journal of the History of Economic Thought, Vol. 21, No. 6, pp. 1015 — 1038.

McCallum J. (1995). National borders matter: Canada—US regional trade patterns. American Economic Review, Vol. 85, No. 3, pp. 615 — 623.

McKinnon R. (1963). Optimum currency areas. American Economic Review, Vol. 53, No. 4, pp. 717-725.

McKinnon R. (2004). Optimum currency areas and key currencies: Mundell I versus Mundell II. Journal of Common Market Studies, Vol. 42, No. 4, pp. 689-715.

McKinnon R. (2012). Carry trades, interest differentials, and international monetary reform. Journal of Policy Modeling, Vol. 34, No. 4, pp. 549 — 567.

Mintz N. (1970). Monetary union and economic integration. N.Y.: New York University.

Mongelli F. (1996). The effects of the European Economic and Monetary Union (EMU) on national fiscal sustainability. IMF Working Papers, No. 72.

Mongelli F. (2002). New views on the optimum currency area theory: What is EMU telling us? ECB Working Paper, No. 138.

Mundell R. (1961). A theory of optimum currency areas. American Economic Review, Vol. 51, No. 4, pp. 657-665.

Mundell R. (1973a). Uncommon arguments for common currencies. In: The economics of common currencies: Proceedings of the Madrid conference on optimum currency areas. London: Allen & Unwin, pp. 114-132.

Mündell R. (1973b). A plan for a European currency. In: The economics of common currencies: Proceedings of the Madrid conference on optimum currency areas. London: Allen & Unwin, pp. 143 — 172.

Mundell R. (1997). Optimum currency areas. Speech delivered at the Tel-Aviv University, December 5.

Mundell R. (2013). The shift from G7 to G20 increased swings in major exchange rates and worsened their options. Journal of Policy Modeling, Vol. 35, No. 3, pp. 412-415.

Mundell R., Swoboda A. (eds.) (1969). Monetary problems of the international economy. Chicago: University of Chicago Press.

Persson T. (2001). Currency unions and trade: How large is the treatment effect? Economic Policy, Vol. 33, No. 33, pp. 433-462.

Polak J. (1957). Monetary analysis of income formation and payments problems. IMF Staff Papers, No. 1.

Ricci L. (1997). A model of an optimum currency area. IMF Working Paper, No. 76.

Rose A. (2008). EMU, trade and business cycle synchronization. Paper presented at the ECB conference on The Euro of Ten: Lessons and Challenges, Frankfurt, Germany, November 13 — 14.

Santos S. J., Tenreyro S. (2010). Currency unions in prospect and retrospect. Annual Review of Economics, Vol. 2, No. 1, pp. 51—74.

Tower E., Willett T. (1976). The theory of optimum currency areas and exchange rate flexibility: A more general framework. In: Special Papers in International Economics, Vol. 11. Princeton, NJ: Princeton University, International finance section.

Van Rompuy R. (2012). Toward a genuine economic and monetary union. Report by President of the European Council. Brussels. EUCO 120/12.

Veron N. (2012). Europe's single supervisory mechanism and the long journey towards banking union. Bruegel Policy Contribution, No. 16.

Werner P. (1970). Report to the Council and the Commission on the realisation by stages of Economic and Monetary Union in the Community. Bulletin of the European Communities, Supplement 11/1970.