Финансиализация рынков недвижимости как макроэкономический тренд цифровой экономики

Стерник С.Г.
Сафронова Н.Б.

Изменения, произошедшие в мировой экономике с начала 1990-х годов - глобализация финансовых и товарных рынков, дерегулирование и рост роли финансового сектора в экономике - привели к существенным изменениям на рынках недвижимости. Использование экономических свойств недвижимости, сходных со свойствами финансовых активов, обусловило формирование фундаментальной неотъемлемой взаимосвязи рынков недвижимости глобального финансового рынка, включение финансовых институтов в число наиболее значимых участников рынка недвижимости. Данный процесс в различных исследованиях чаще всего именуется термином «финансиализация».

Макроэкономические проявления указанного процесса (в частности, секьюритизация активов недвижимости и более широко - увеличение соотношения кредитования под залог недвижимости к ВВП) все в большей степени оказывают влияние на финансовую устойчивость мировой и национальных экономик. По мнению ряда аналитиков, превышение совокупной капитализации финансовой компоненты рынка (включая растущую «оцифрованную» долю) по отношению к суммарной стоимости реальных недвижимых активов может выйти за разумные пределы и стать самостоятельной причиной очередного кризиса по аналогии с кризисом 2006-2008 гг. в США.

В докладе Совету по правам человека Генеральной Ассамблеи ООН по вопросу «О достаточном жилище как компоненте права на достаточный жизненный уровень, а также о праве на недискриминацию в этом контексте» указывается, что тенденция так называемой «финансиализации жилья» является одним из основных факторов структурной перестройки рынка жилой недвижимости, который, среди прочего, может приводить к снижению доступности жилья для широких (и часто в социальном плане наиболее уязвимых) слоев населения и к иным долгосрочным социальным последствиям. Под финансиализацией в данном контексте понимается «расширение роли и беспрецедентное доминирование финансовых рынков и финансовых корпораций в жилищном секторе» [1].

На основе обзора широкого перечня публикаций можно проследить, что тенденция к финансиализации не только жилых, но и любых недвижимых активов, объектов и проектов рынка недвижимости является глобальной и не ограничивается только развитыми или развивающимися рынками [2-11].

К указанному тренду в последнее десятилетие добавились процессы, связанные со скачкообразным ростом так называемых «подрывных» технологий (disruptive technologies), возникших в стремительно развивающейся индустрии «финтеха» и предлагающих набор механизмов, существенно демократизирующих процесс инвестирования в недвижимость («краудфандинг»), пользования недвижимостью («шеринг») и оборота цифровых прав требования, обеспеченных недвижимыми активами («токенизация»).

Финансиализированные недвижимые активы имеют формально не зависимый от реальной недвижимости оборот - как на биржевых, так и на внебиржевых рынках (или в рамках платформ и «экосистем» как традиционных банковских участников, так и нетрадиционных участников, игроков рынка «финтеха» и «проптеха»¹⁾. Оборот и ликвидность производных финансовых инструментов, обеспеченных недвижимостью, при этом могут быть сопоставимы с оборотом рынка недвижимости и даже потенциально его превышать в силу большей ликвидности рынков капитала по сравнению с рынками недвижимости.

Как реакция на указанный процесс и как его своеобразное продолжение возникают различные формы совместного использования и инвестирования в недвижимость на стыке новых технологий (blockchain, экосистемы «шеринговой» экономики и краудфандинга) с рынком недвижимости, которые также значимо влияют на фундаментальные основы института отношений собственности на недвижимость. В частности, к ним относятся:

• «шеринг» как совместное использование недвижимости [12; 13];
• краудфандинг» («краудинвестинг») как инструмент демократизации инвестиций в недвижимость и альтернатива более традиционным инструментам коллективного инвестирования в недвижимость;
• токенизация как способ генерации цифровых активов, связанных с недвижимостью и имеющих потенциально глобальный оборот с относительно небольшим порогом входа.

Ниже рассмотрены некоторые данные о масштабах, неоднозначных последствиях и рисках явления секьюритизации недвижимых активов как макрофинансового процесса, преимущественно на российском рынке многоквартирного жилья.

Секьюритизация (от англ. securitization) с макроэкономической точки зрения - экономико-правовой механизм трансформации прав собственности на активы рынка недвижимости в целях портфельного инвестиционного финансирования. Это экономическое явление многоуровневого характера, обеспечивающее финансирование (рефинансирование) активов юридических лиц, приносящих доход посредством повышения их ликвидности через выпуск (эмиссию , выдачу) ценных бумаг. На сегодняшний день - это традиционный способ привлечения компаниями и банками денежных средств на рынке капитала.

Активы, которые обеспечивают секьюритизацию, должны отвечать двум требованиям:

• наличие рыночной стоимости (рыночной реализуемости, ликвидности);
• наличие денежного потока для покрытия текущих платежей по ценным бумагам.

В настоящее время значительную роль на российском фондовом рынке играют следующие продукты секьюритизации активов и проектов рынка недвижимости:

• акции застройщиков жилья, коммерческой и производственной недвижимости, а также производителей материалов и технологий (часто эти функции совмещаются у крупных участников рынка): с 2005 г. - Галс-девелопмент, с 2007 г. - ПИК и ЛСР, с 2020 г. - Эталон и Инград (табл. 1);
• облигации застройщиков жилья (ПИК, ЛСР и др.) и облигации, обеспеченные активами иных проектов на рынке недвижимости (табл. 2). Как видно из таблицы, у «старых» участников игры, по итогам 2019 г., облигационные займы занимают долю 30-40% в структуре долгосрочных и краткосрочных займов компании, у «нового» участника - свыше 80%.

Таблица 1

Застройщики-эмитенты акций на ММВБ

Источник: данные ММВБ, расчеты автора.

Таблица 2

Застройщики-эмитенты облигаций на ММВБ

Источник: данные ММВБ, расчеты автора.

Ипотечные ценные бумаги - облигации с ипотечным покрытием и ипотечные сертификаты участия (в России в настоящее время реализуются преимущественно корпорацией ДОМ.РФ).

Выгода банков от ипотечной секьюритизации заключается в том, что они быстро возвращают средства, предоставленные в виде денег под залог недвижимости. Это дает возможность дальнейшего финансирования заемщиков, защищает от риска невозврата кредита и повышает ликвидность баланса (в российской практике ипотечные ценные бумаги могут также включаться в Ломбардный список ЦБ, что позволяет банкам использовать их в операциях РЕПО с Банком России²).

В российской практике наибольшее распространение получили ипотечные ценные бумаги под залог жилой недвижимости (RMBS) при участии государственного института развития жилищного рынка ДОМ.РФ (аналог Agency MBS), который реализует основную часть секьюритизации по схеме passthrough³. Учитывая базовый характер выпускаемых ипотечных ценных бумаг (не предполагают сложного структурирования с использованием траншей), они являются доступными и для физических лиц, хотя пока основными инвесторами остаются банки⁴.

Следует отметить, что основными банками-оригинаторами⁵ по ипотечным ценным бумагам являются крупнейшие государственные кредитные организации (ВТБ, Сбербанк, Газпромбанк, Группа ДОМ.РФ), а бенефициарами секьюритизации (выпуска акций, облигаций) со стороны девелоперов являются крупнейшие и наиболее финансово устойчивые, также институционально все более связанные с банками девелоперские компании. Поэтому важным следствием секьюритизации де-факто является трансформация институциональной ренты застройщиков и других участников рынка недвижимости в институциональную ренту кредитных организаций, а затем - в институциональную ренту государственных институтов и корпораций, обеспечивающих и контролирующих процесс. Другими словами, развитие секьюритизации максимально способствует консолидации и огосударствлению отрасли и рынка как глобальному тренду, а также концентрации рисков, связанных с рынком недвижимости в крупнейших банковских институтах.

Главным недостатком секьюритизации как макроэкономического тренда является риск образования финансового пузыря, ускорения инфляции, а также недоступность механизма для широкого круга средних и мелких участников рынка. Преодолению этих и других, неизбежных в случае консолидации и огосударствления сектора недвижимости проблем (повышение порогов входа, снижение конкуренции, углубление «институциональных ловушек» для девелоперов и др.), первоначально способствовало развитие инструмента краудфандинга.

Краудфандинг (англ. Crowdfunding) как альтернатива секьюритизации на рынке недвижимости - это форма альтернативных инвестиций⁶, имеющих коллективный характер, чаще всего организованных через интернет-платформы для привлечения средств (преимущественно в виде фиатных или фидуциарных [22] денег) от большого числа людей (чаще всего с небольшими суммами) для реализации какого-либо проекта, разработки продукта или услуги, финансирования творческого процесса.

Другими словами, краудфандинг (краудинвестинг) - это гибридная (смешанная) форма инвестиций, с признаками как прямого, так и портфельного инвестирования. С помощью краудфандинга финансируется широкий перечень проектов : от сосредоточенных на криптовалютах до создания потребительских продуктов (наверное, самый известный -очки виртуальной реальности OculusRift и др.⁷) и даже - до создания фильмов⁸.

Инвесторов в краудфандинговые инициативы и проекты, как правило, привлекают: низкий порог входа (минимальный объем вложений часто носит символический характер), более широкий по сравнению с традиционными формами инвестирования диапазон направлений и объектов деятельности, (упоминавшееся ранее) более активное вовлечение финансовых участников в процесс его реализации.

Существуют различные оценки объема рынка краудфандинга, но многие источники сходятся в том, что он составляет десятки миллиардов долларов США⁹ в год и обладает хорошими предпосылками дальнейшего роста. Так, согласно прогнозу Всемирного банка, к 2025 г. объем краудфандинговой индустрии только на развивающихся рынках может возрасти до 96 млрд. долл.¹⁰. В России первые площадки (StartTrack, VCStart) появились в 2014 г. В настоящее время в России в разных бизнес-нишах действуют платформы Вдолг.ру (vdolg.ru), Loanberry (loanberry.ru), «С миру по нитке» (smipon.ru), «Руфандер», Boomstarter.ru, Planeta.ru, Kroogi, ThankYou.ru, Together, Naparapet, StartTrack; CrowdPress и др. По оценкам Банка России, объем рынка краудфандинга в России составляет более 7 млрд. руб. в год¹¹.

Применительно к недвижимости краудфандинг - это относительно новая концепция, которая также активно развивается в разных странах мира. Привлеченные таким образом «народные» инвестиции используются для покупки, девелопмента, реновации объектов жилой и коммерческой недвижимости под продажу или для получения арендного дохода.

Количество таких платформ для инвестиций в мире исчисляется сотнями. На американском рынке популярны Fundrise, Realty Mogul, RealtyShares, RealCrowd¹². Через такие площадки проинвестированы сотни миллионов долларов. В Европе -Exporo, Property Partner, The House &owd с инвестициями до 200 млн. евро через каждую площадку. Преимущество краудфандинга по сравнению с другими формами коллективных инвестиций в недвижимость - небольшой порог входа, как по размеру средств, так и по требованиям к уровню квалифицированности инвесторов, что существенно расширяет круг потенциальных участников.

Среди крупнейших проектов, которые были реализованы с использованием краудфандинговых площадок, можно отметить, например, проект Weissenhaus Grand Village в Германии¹³. Автор проекта выкупил деревню на побережье Балтийского моря и в 2014-2015 гг. привлекал средства на проект редевелопмента в люксовый спа-курорт за счет реконструкции 40 строений. Через платформу Companisto автору проекта удалось привлечь 8,1 млн. долл. от 1600 инвесторов¹⁴.

Еще одним из успешных проектов можно назвать Golden Hill Fort в Великобритании. Старый форт разделили на 18 отдельных блоков, которые можно арендовать через платформу онлайн-бронирования Booking.com. Привлечение осуществлялось через британскую платформу Property Partner¹⁵, на настоящий момент актив оценивается более чем в 2 млн. фунтов¹⁶, дивидендная доходность - примерно 2% (что выше сложившейся доходности по банковским депозитам).

В России краудфандинг в основном используется для привлечения средств на развитие какого-либо бизнеса или стартапа и применительно к недвижимости пока развит относительно слабо. На рынке существуют несколько площадок, которые привлекают средства под объекты коммерческой недвижимости, среди них — PNK rental¹⁷, Aktivo¹⁸ и Credo Capital. Эти площадки сложно назвать краудфандинговыми в чистом виде , так как они организованы по принципу закрытых паевых инвестиционных фондов (ЗПИФ), которые формируются под конкретный проект (или портфель проектов). Сходство указанных платформ с краудфандинговыми площадками состоит в том, что средства инвесторов привлекаются инициаторами через собственную платформу в сети Интернет.

Пока в России не существует ни одной краудфандинговой платформы для инвестиций в жилую недвижимость, и, возможно, они появятся нескоро. Кроме того, существующее на данный момент законодательство, регулирующее краудфандинг, препятствует развитию «народных» инвестиций в жилую недвижимость в качестве альтернативы долевому строительству.

Так, в «законе о краудфандинге»¹⁹ (ст. 8, п. 2) указано, что «утилитарными цифровыми правами не могут являться право требовать имущество, права на которое подлежат госрегистрации, и (или) право требовать имущество , сделки с которым подлежат госрегистрации или нотариальному удостоверению», что исключает возможность вложить средства и получить взамен них жилье. Кроме того, обычные граждане (непрофессиональные инвесторы) не могут инвестировать через онлайн-платформы свыше 600 тыс . руб. в год (ст. 7, п. 1).

Так как механизм краудфандинга, как правило, привлекает для участия широкий круг инвесторов (в основном неквалифицированных), а также технически реализуется посредством сети Интернет, создается ложное впечатление некоторого сходства механизмов краудфандинга и токенизации. Однако, ключевым отличием этих механизмов на настоящий момент являются глубокая связь моделей размещения токенов с технологией блок-чейн, а также то, что при краудинвестинге используется преимущественно фидуциарная, а не цифровая валюта. Вместе с тем, с учетом текущей динамики развития технологии блокчейн и дальнейшего распространения краудфандинга в будущем, постепенный переход краудинвестинга на технологию блокчейн представляется неизбежным²⁰.

Привлечение финансирования за счет размещения цифровых финансовых активов - это один из новых инструментов, который нашел широкое применение в финансировании проектов в последние пять лет. Развитие этого механизма обусловлено популяризацией технологии блокчейн.

В рамках данного механизма, получившего название ICO (Initial Coin Offering по аналогии с IPO - Initial Public Offering, или первичное размещение акций), инвесторам предлагается приобретение собственных цифровых монет (токенов), которые в отличие от IPO представляют собой не пакет акций, а блокчейн-эквивалент участия в капитале - цифровой актив (токен). После привлечения финансирования от инвесторов и получения токенов инвесторами проекта токены могут обращаться на специальных торговых площадках (биржах) или различных онлайн-сервисах, позволяющих осуществить их обмен на криптовалюты или фидуциарные деньги. Доход инвесторов формируется за счет продажи имеющихся токенов на рынке в случае, если их курс растет. Размещение токенов часто не является предметом регулирования со стороны финансовых регуля-торов²¹, что определяет их как привлекательную альтернативу привлечения средств со стороны широкого круга инвесторов. Вместе с тем появляются и регулируемые в соответствии с законодательством предложения токенов (так называемые Security Coin Offering), которые все чаще используются крупными компаниями и даже правительствами при размещении, как долговых обязательств, так и иных форм финансирования²².

Токенизация, таким образом, продолжает идеи ценных бумаг, но с использованием преимуществ технологии блокчейна (в том числе реализация преимущества технологии в виде распределенных реестров и системы смарт-контрактов, исполнение отдельных положений которых может происходить автоматически в случае наступления определенных событий). С точки зрения инвестиций в недвижимость важной особенностью токенизации также является возможность делить стоимость неделимых активов, что позволяет привлекать инвесторов с небольшим капиталом и обеспечивает возможность извлечения доходов из такого изначально капиталоемкого и низколиквидного актива, как недвижимость, а также существенно расширяет ликвидность и состав участников на рынке недвижимости.

При этом, если у традиционного фондового рынка при вхождении в отрасль есть ряд барьеров (например, минимальный капитал и создание специальных брокерских счетов), то при использовании токенизации эти ограничения де-факто во многих случаях отсутствуют, в связи с чем финансовый рынок активно проявляет интерес к токенизации как альтернативному инструменту для организации оборота прав на активы. Использование данной технологии в перспективе может оказаться решением проблем не только традиционных финансовых инструментов, но и рынка недвижимости - токенизация может снизить издержки, упростить учет прав на активы, повысить безопасность и прозрачность операций. Главные преимущества этого метода перед традиционной торговлей - скорость торговли, прозрачность и безопасность. Последние два пункта обеспечиваются использованием блокчейна, который лежит в основе токенизации, так как (в числе прочего) его особенность - невозможность редактирования находящегося в отдельном блоке распределенного реестра записи, что и является защитой от нежелательного вмешательства и подмены в случае мошенничества.

Крупнейшей анонсированной сделкой по токенизации объектов недвижимости стало предложение британской платформы Liquefy по совместной с инвесторами стран Персидского залива токенизации активов недвижимости (элитного отеля в Лондоне) на сумму 600 млн. долл. США²³. При этом, несмотря на очевидную привлекательность и большие перспективы инструмента токенизации недвижимости, существует ряд ограничений и рисков для инвесторов, эмитентов и государства (будучи новым данный инструмент не имеет устоявшейся регуляторной базы и может стать объектом превентивных действий регуляторов).

Применительно к России прямая токенизация прав на объекты недвижимости пока не предусмотрена. Так, в соответствии с Федеральным законом от 31 июля 2020 г. № 259-ФЗ «О цифровых финансовых активах, цифровой валюте и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» (ст. 1, п. 2.²⁴) к цифровым активам отнесены: денежные требования, возможность осуществления прав по эмиссионным ценным бумагам, права участия в капитале непубличного акционерного общества, право требования передачи эмиссионных ценных бумаг. Вещные права на недвижимое имущество, таким образом, в соответствии с действующим законом не могут напрямую использоваться для эмиссии цифровых активов. Но это не ограничивает выпуска эмиссионных ценных бумаг девелоперских и управляющих недвижимостью компаний, что, вероятно, станет основным направлением токенизации проектов недвижимости в России на ближайшую перспективу.

Представляются важными следующие выводы.

Финансиализация рынков недвижимости как глобальный макрокономический тренд и как актуальный термин экономической науки, порождающий развивающуюся систему новых понятий и закономерностей, - значимое поле исследовательской деятельности на ближайшее десятилетие.

Секьюритизация как мейнстрим финансиализации недвижимости в прошлом десятилетии является для квалифицированных институциональных инвесторов (банки, страховые компании, пенсионные фонды) организационно-экономическим механизмом получения доступа к высоконадежным финансовым инструментам, подходящим для размещения больших объемов ликвидности и имеющим вторичный оборот и кредитный рейтинг, сопоставимый с рейтингом суверенного долга. Отсюда вытекают ниже очевидные следствия.

Финансовые институты заинтересованы в расширенном воспроизводстве строительства многоквартирного жилья и иной недвижимости (независимо от объективных потребностей населения) и соответственно в консолидации рынка, укрупнении застройщиков и изъятии у них в пользу своих бенефициаров институциональной ренты, которую обеспечивает для системообразующих застройщиков институционально закрепленное конкурентное преимущество в виде дешевого финансирования по сравнению с проектным финансированием через счета эскроу.

Секьюритизация недвижимости как макрофинансовый поток чревата завышенной капитализацией рынков (по отношению к реальной стоимости обеспечивающих активов), генерированием инфляции, угрозой дефолтов, ипотечных кризисов и др.

Секьюритизация недвижимости как совокупность тяжеловесно регулируемых инвестиционных инструментов плохо приспособлена для вторичного (в том числе экстерриториального) оборота P2P среди широкого круга розничных инвесторов, что является одной из причин недостаточной ликвидности и устойчивости траншей в рецессионной фазе даже вполне нормального рыночного цикла.

В отличие от неудачных в целом мировой и российской практики выпусков традиционных ценных бумаг (секьюритизации) на рынке недвижимости низколиквидные активы (в частности, недвижимость) оказались подходящей областью для применения токенизации. Цифровая секьюритизация в этой сфере оказывает позитивный экономический эффект: актив трансформируется в ликвидную форму с дроблением прав на него. Кроме того, цифровой актив также легко использовать в качестве залога и в других вариантах оборота вещных и обязательственных прав, которые еще только будут формироваться и развиваться в цифровой экономике.

Можно прогнозировать, что понятие собственности как совокупности полномочий владения, распоряжения и пользования, а также любые иные имущественные отношения, вещные и обязательственные права на рынке недвижимости будут трансформироваться в цифровые права требования, регулирующиеся экстерриториальными смарт-контрактами, обеспечивающими новые стереотипы экономической жизни объектов и проектов. Математический предел капитализации смарт-контрактов будет равен совокупной рыночной стоимости всей существующей, строящейся и проектируемой недвижимости всех национальных экономик.

Потенциально указанные тенденции могут способствовать снижению концентрации на рынке недвижимости традиционных бенефициаров его финансиализации - крупнейших финансовых институтов и связанных с ними девелоперов, что может положительно повлиять на снижение уровня концентрации макроэкономических рисков. Сдерживающим фактором данного процесса будет только уровень развития регулирования и технологическое обеспечение (в том числе развитие соответствующих цифровых платформ).

¹ «Проптех», или «proptech» (от словосочетания property technologies) — собирательный термин, подразумевающий совокупность компаний, которые предлагают технологически инновационные продукты или новые бизнес-модели для рынков недвижимости (URL: https://vc.ru/finance/70827- novyy-trend-chto-takoe-proekty-proptech- i-zachem-v-nih-investiruyut).

² URL: https://cbr.ru/analytics /lombardlist/

³ URL: https://www.nsd.ru /upload/docs/conf/dom_rf.pdf

⁴ При этом включение ИЦБ в Ломбардный список ЦБ и расширение лимитов инвестирования НПФ в ИЦБ со стороны

Банка России, как ожидается, существенно расширит участие и долю НПФ в структуре инвесторов в ИЦБ.

⁵ Основная функция классической (традиционной) внебалансовой секьюритизации состоит в привлечении дешевых и долговременных финансовых ресурсов, тогда как главная функция искусственной секьюритизации (балансовой) — хеджирование кредитных рисков. Для традиционной или классической (внебалансовой) секьюритизации банковских активов характерно предоставление этих активов в специально создаваемой фирме — Special Purpose Vehicle (SPV). Сущность этой бизнес-модели состоит в приобретении конкретных денежных активов, обеспечивающих постоянные поступления по ним, и эмиссии на их базе долговых обязательств (облигаций). Банк, участвующий в такой бизнес-модели, называется «оригинатор». Он принимает на себя обязательства по обслуживанию денежных потоков на основании договора поручения с SPV (т.е. банк-оригинатор из кредитора становится комиссионером).

⁶ URL: https://www.jbs.cam.ac.uk /faculty-research/centres/ alternative-finance/

⁷ URL: https://www.industryleadersmagazine.com /worlds-most-successful -crowdfunded-projects/

⁸ URL: https://www.crowdfundinsider.com /2014/09/50149-crowdfunding- best-top-10-successfully-funded -kickstarter-indiegogo-films/

⁹ URL: https://blog.fundly.com/ crowdfunding-statistics/

¹⁰ URL: https://documents.worldbank.org /en/publication/documents-reports /documentdetail/409841468327411701 /crowdfundings-potential-for-the-developing-world

¹¹ URL: https://rg.ru/2021/02/18 /obem-rynka-kraudfandinga-v-rossii-v-2020 -godu-prevysil-sem-mlrd-rublej.html

¹² URL: https://www.investopedia.com/ best-real-estate-crowdfunding-sites-5070790

¹³ URL: https://sber.pro/ publication/pochemu-v-rossii-net- kraudfandinga-v-nedvizhimosti

¹⁴ URL: https://www.crowdfundinsider.com /2015/03/65269-weissenhaus-closes-on- companisto-at-record-e-7-5-mil-lion-in-crowdfunding/

¹⁵ URL: https://www.propertypartner.co/

¹⁶ URL: https://www.propertypartner.co/ properties/UKPO409GD001#/

¹⁷ URL: https://pnkrental.ru/

¹⁸ URL: https://realty.rbc.ru/news/577d20b39a7947a78ce9115e ; URL: https://www.aktivo-group.ru/

¹⁹ Федеральный закон «О привлечении инвестиций с использованием инвестиционных платформ и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» от 02.08.2019 № 259-ФЗ. URL: https://www.consultant.ru/ document/cons_doc_LAW_330652/

²⁰ Отдельные площадки предлагают участие в регулируемых краудфандинговых инвестициях через криптовалюты, в частности, Start Engine (URL: https://www.businesswire.com/news/home/20180719005148/en/StartEngine-Accepts-Bitcoin-Regulation-Crowdfunding), однако их размер в виду регуляторных требований ограничен.

²¹Хотя возможно вмешательство регуляторов в отдельных случаях, напр., в ситуации с Комиссией по ценным бумагам США, возникшей при частном размещении токенов Telegram.URL: https://www.sec.gov/news/ press-release/2020-146

²² URL: https://www.pwc.com/ ee/et/publications/pub/Strategy &_ICO_STO_Study_ Version_Spring_2020.pdf

²³ URL: https://assets.kpmg/ content/dam/kpmg/cn/ pdf/en/2020/04/ real-estate-tokenization.pdf

²⁴ URL: http://publication.pravo.gov.ru /Document/Text/ 0001202007310056

Литература / References

1. Aalbers, M. The Financialization of Housing: A political economy approach. London and New York: Routledge, 2016; Radhika Balakrishnan, James Heintz and Diane Elson. Rethinking Economic Policy for Social Justice: The radical potential of human rights. London and New York: Routledge, 2016. p. 85
2. Wu, F., Chen, J., Pan, F., Gallent, N., & Zhang, F. Assetization: The Chinese Path to Housing Financialization // Annals of the American Association of Geographers. 110(5). 1483-1499. https://doi.org/10.1080/24694452.2020.1715195
3. Wijburg, G. The de-financialization of housing: towards a research agenda. Housing Studies, 1-18. https://doi.org/10.1080/02673037.2020.1762847
4. Fauveaud, G. The New Frontiers of Housing Financialization in Phnom Penh, Cambodia: The Condominium Boom and the Foreignization of Housing Markets in the Global South // Housing Policy Debate. 30(4). 661-679. https://doi.org/10.1080/10511482.2020.1714692
5. Erguven, E. The Political Economy ofHousing Financialization in Turkey: Links With and Contradictions to the Accumulation Model // Housing Policy Debate. 30(4). Рр. 559-584. https://doi.org/10.1080/10511482.2019.1681017
6. Chen, J., & Wu, F. Housing and landfinancialization under the state ownership ofland in China. Land Use Policy, 104844. https://doi.org/10.1016/j.landusepol.2020.104844
7. Fernandez, R., & Aalbers, M.B. Housing Financialization in the Global South: In Search ofa Comparative Framework // Housing Policy Debate. 30(4). 680-701. https://doi.org/10.1080/10511482.2019.1681491
8. Leijten, I., & de Bel, K. Facingfinancialization in the housing sector: A human right to adequate housingfor all // Netherlands Quarterly ofHuman Rights. 38(2). 94-114. https://doi.org/10.1177/0924051920923855
9. Kohl, S. Too much mortgage debt? The effect ofhousingfinancialization on housing supply and residential capital formation. Socio-Economic Review. https://doi.org/10.1093/ser/mwaa030
10. Socoloff, I. Subordinate Financialization and Housing Finance: The Case ofIndexed Mortgage Loans’ Coalition in Argentina // Housing Policy Debate. 30(4). 585-605. https://doi.org/10.1080/10511482.2019.1676810
11. Nethercote, M. Build-to-Rent and the financialization of rental housing: future research directions // Housing Studies. 35(5). 839-874. https://doi.org/10.1080/02673037.2019.1636938
12. Bao, H.X.H., & Shah, S. The Impact ofHome Sharing on Residential Real Estate Markets // Journal ofRisk and Financial Management. 13(8). 161. https://doi.org/10.3390/jrfm13080161
13. Sdino, L., & Magoni, S. The Sharing Economy and Real Estate Market: The Phenomenon of Shared Houses. In Green Energy and Technology (Vol. 0, Issue 9783319757735, pp. 241—251). Springer Verlag. https://doi.org/10.1007/978-3-319-75774-2_17
14. Cinelli, S.A. Real Estate Crowdfunding. In Foreign Direct Investments (pp. 720-747). IGI Global. https://doi.org/10.4018/978-1-7998-2448-0.ch031
15. Montgomery, N., Squires, G., & Syed, I. Disruptive potential of real estate crowdfunding in the real estate project finance industry // Property Management. 36(5). 597-619. https://doi.org/10.1108/PM-04-2018-0032
16. Konashevych, O. General Concept ofReal Estate Tokenization on Blockchain // European Property Law Journal, 9(1), 21-66. https://doi.org/10.1515/eplj-2020-0003
17. Berentsen, A., & Markheim, M. Real Estate meets Blockchain: Opportunities and Challenges of tokenization of illiquid Assets. Munich Personal RePEc Archive,   No. 99399(99399).   https://mpra.ub.uni-muenchen.de/102276/1/MPRA_paper_102276.pdf
18. Schmidt, W.C., & Gonzalez-Briones, A. Fintech and Tokenization: A legislative study in Argentina and Spain about the application of Blockchain in the field ofproperties // ADCAIJ: Advances in Distributed Computing and Artificial Intelligence Journal, ISSN-e 2255-2863, Vol. 9, N°. 1, 2020, pages 51-59
19. Блохин А.А., Стерник С.Г., Телешев Г.В. Трансформация институциональной ренты застройщиков многоквартирного жилья в институциональную ренту кредитных организаций // Имущественные отношения в Российской Федерации. 2019. № 1. С. 6-17. [A.A. Blokhin, S.G. Sternik, and G.V. Teleshev, “Transformation ofinstitutional rent ofapartment housing developers into institutional rent ofcredit organizations,” Imush-chestv. Otnosheniya Ross. Fed., No. 1, 6-17 (2019).] (In Russ.)
20. Sternik, S.G., & Teleshev, G.V. Impact of Banking Real Estate as an Asset Class on Financial System Stability: Monitoring, Forecasting, Management // Journal of Reviews on Global Economics, 7, 851-864. https://doi.org/10.6000/1929-7092.2018.07.83
21. Стерник С.Г., Мальгинов Г.Н., Лаврентьев М.А. Влияние институциональной реформы долевого участия в строительстве на первичный рынок многоквартирного жилья // Имущественные отношения в РФ. 2020. №5 (224). С. 25-43. [Sternik S.G., Mal’ginov G.N., Lavrentiev M.A. Impact ofinstitutional reform ofparticipatory construction on primary multi-family housing market // Imushchestv. Otnosheniya Ross. Fed. 2020. No. 5 (224). pp. 25-43.] (In Russ.)
22. Аммосов, А. О. Преимущества и недостатки криптовалюты bitcoin по сравнению с фидуциарными деньгами / А. О. Аммосов // Economics. 2017. № 11(32). С. 82-85. [Ammosov, A.O. Advantages and shortcomings of bitcoin cryptocurrency as compared to fiduciary money // Economics. 2017. No. 11(32). pp. 82-85.] (In Russ.)