Курсовая политика центральных банков стран с формирующимся рынком

Как показало развитие глобального финансового кризиса 2007— 2009 гг., подходы к классификации режимов валютных курсов нуждаются в пересмотре. Использование прежнего, юридического подхода (на основе официально провозглашенного страной режима) не позволяло точно выявить взаимосвязи между финансовыми рынками разных стран, вычленить разные по типу потоки капитала, рассчитать дисбалансы и величину возможных внешних шоков.

Для сбора необходимых эмпирических данных в 2007 г. МВФ провел обследование фактических режимов обменных курсов стран-членов. В результате в 2009 г. была предложена новая классификация режимов валютных курсов, ставшая, по мнению международных экспертов, более гибкой, последовательной и прозрачной.

Пересмотр системы классификации режимов валютных курсов

В последние годы многие страны стали активнее управлять обменным курсом национальной валюты, отказываясь при этом открыто изменять объявленный валютный режим. Официально утверждая, что они не намерены защищать определенный уровень обменного курса национальной валюты, такие страны маскируют цели и практику фактической валютной политики. Скрытые валютные интервенции и иные неафишируемые меры управления обменным курсом порождают значительные финансовые дисбалансы, в том числе на мировых финансовых и товарных рынках, искажают ценообразование на валютных рынках, снижая транспарентность валютной политики.

Скрытые валютные интервенции может проводить сам центральный банк, не объявляя и не раскрывая объем интервенции, но возможны и иные способы. К их числу относятся интервенции государственных и квазигосударственных банков на межбанковском валютном рынке, а также операции, которые проводят институты, управляющие различными официальными фондами (стабилизационными, национального благосостояния, пенсионными, страховыми или долгосрочных инвестиций). Влияние таких интервенций может быть значительным, особенно если официальный номинальный обменный курс определяется по результатам межбанковских торгов. Аналогичное воздействие на рыночный обменный курс национальной валюты оказывают правила проведения валютных торгов, ограничивающие доступ к ним участников валютных операций, например по времени или объему средств, выставляемых ими на торги.

Скрытое вмешательство в ход торгов органов валютного регулирования, особенно осуществляемое регулярно, меняет фактический режим обменного курса. Оно увеличивает разрыв между официально провозглашенным и фактическим режимами обменного курса, что усугубляется недоступностью достоверных данных об объемах валютных интервенций. В результате растет недоверие хозяйствующих субъектов к валютной политике центрального банка, приводя к повышенным инфляционным (или девальвационным) ожиданиям, росту процентных спредов и искаженному номинальному обменному курсу.

С учетом сказанного МВФ, по сути, отказался от принципа добровольного определения режима обменного курса (классификации на основе официально провозглашенного режима) и перешел к принципу классификации, реализуемой экспертами Фонда, исходя из ретроспективного анализа динамики номинального обменного курса валюты страны-члена. Основные режимы обменного курса новой классификации приведены в таблице.

Новая классификация, как и предыдущая (1998 г.), не охватывает все разновидности валютных режимов, применяемых в странах — членах МВФ. Она отражает лишь определенные базовые черты, характеризующие, в какой степени обменный курс определяется рынком, а в какой — административными действиями. Тем не менее переход на новую классификацию режимов обменных курсов позволит странам — участницам внешнеэкономической деятельности более эффективно минимизировать валютные риски по текущим операциям и операциям, связанным с неожиданным притоком капитала на финансовые рынки или его оттоком.

Таблица

Классификация МВФ режимов валютных курсов, 2009 г.

Источник: Habermeier K., Kokenyne A., Veyrune R., Anderson H. Revised System for the Classification of Exchange Rate Arrangements // IMF Working Paper. 2009. No 211.

В условиях финансового кризиса 2007—2009 гг. и в период посткризисного восстановления мировой экономики резко обострилась проблема финансовых дисбалансов. Это стимулировало проведение новых исследований, направленных на обоснование выбора режима обменного курса, в наибольшей степени соответствующего потребностям национальной экономики в условиях глобализации и интеграции финансовых рынков.

Какой режим обменного курса должны выбрать страны с формирующимся рынком, чтобы он максимально способствовал достижению целей национального развития, предохранял экономику от внешних негативных шоков и позволял эффективно воздействовать на макроэкономические показатели (инфляцию, экономический рост и занятость)? Этот вопрос стал предметом как научных дискуссий, так и практических конференций, в том числе на уровне глав центральных банков.

Недавние исследования показали, что режимы фиксированной привязки обменного курса (например, currency board) позволяют странам с формирующимся рынком в краткосрочном периоде стабилизировать положение на внутреннем финансовом рынке, но в среднесрочной перспективе центральный банк не может эффективно воздействовать на инфляцию, экономический рост и занятость. Для экономик с подобными режимами характерны более продолжительные валютные или финансовые кризисы и затяжные процессы посткризисного восста-новления¹. Исходя из этого, международные эксперты рекомендовали странам с формирующимся рынком переходить на режим свободно плавающего обменного курса.

На практике немногие центральные банки этих стран следовали данной рекомендации². Основных причин несколько. Режим свободного плавания не позволял центральным банкам стран с формирующимся рынком управлять валютными рисками и сглаживать воздействие внешних шоков на национальную экономику и благосостояние. Когда национальная валюта обесценивается, власти обеспокоены возможным импортом инфляции, ухудшением состояния счетов по капитальным операциям платежного баланса, воздействием девальвации на финансовое положение заемщиков, привлекших финансирование в иностранной валюте, а также удорожанием обслуживания государственного и корпоративного долга. Но если национальная валюта укрепляется, то снижается конкурентоспособность национального экспорта, ухудшается сальдо внешнеторгового баланса, растет приток в страну иностранного капитала и повышается валютная долговая нагрузка корпоративного сектора. В условиях узкого или неэффективного внутреннего финансового рынка или ограниченности имеющихся в распоряжении центрального банка монетарных инструментов ему сложно противостоять подобным негативным тенденциям³.

Ретроспективный эмпирический анализ предпочтений стран при выборе режима обменного курса показал, что и развитые страны, включая страны — члены зоны евро, также старались избегать резких колебаний обменных курсов национальных валют. Они поддерживали относительно фиксированный обменный курс по отношению к валютам стран, с которыми у них сложились тесные экономические связи, в том числе внешнеторговые. На практике в докризисный период лишь ограниченное число стран применяли действительно свободно плавающий режим обменного курса.

В современных исследованиях режимов обменного курса не только оценивается их воздействие на широкий спектр переменных (монетарную и фискальную политику, инфляцию, темп роста выпуска и его волатильность, трансграничную торговлю, потоки капитала и пр.). Их авторы впервые классифицировали эти режимы, сопоставляя обещания органов монетарного регулирования (de jure) с фактическими действиями (de facto).

Динамика инфляции. Эмпирические данные показывают, что среди стран с формирующимся рынком наилучшие (относительно низкие) показатели темпов инфляции характерны для стран, использующих режимы фиксированной привязки обменного курса. Однако если курс национальной валюты недооценен, то страна не может противостоять росту предложения национальных денег из-за увеличения профицита по счету текущих операций платежного баланса. Это ведет к накоплению значительных валютных резервов. В таком случае страна периодически сталкивается с периодами ускорения темпов инфляции или вынуждена резко и неожиданно корректировать номинальный обменный курс.

Основные преимущества режимов привязки обменного курса связаны с тем, что они позволяют центральному банку воздействовать на ожидания хозяйствующих субъектов (если последние доверяют его формальному обязательству поддерживать установленный паритет) и тем самым сдерживать в будущем темпы инфляции. В прошлом, как правило, когда центральный банк делал формальное заявление о поддержании обменного курса национальной валюты на уровне, привязанном к определенному целевому значению, он фактически ему следовал. Политики обменного курса de jure и de facto совпадали.

Если же до введения режима привязки обменного курса центральный банк не принимал формальных обязательств, не выступал с официальным заявлением, а просто фактически реализовывал подобный режим, то ему не удавалось сдерживать девальвационные и инфляционные ожидания хозяйствующих субъектов. Фактическая привязка обменного курса без формальных обязательств центрального банка оказывалась неэффективной. Разграничение de jure и de facto режимов обменного курса позволило выявить подобные различия в эффективности применения одного и того же режима разными странами.

Воздействие на экономический рост. Ретроспективный анализ показал, что темпы экономического роста были выше в странах, применявших промежуточные режимы обменного курса, главным образом там, где центральный банк поддерживал относительно стабильный номинальный курс национальной валюты, формально не привязывая его к единственной валюте-якорю. Во многом это объясняется тем, что подобные промежуточные режимы на практике представляют собой некий баланс между жесткой привязкой и свободным плаванием.

В целом, как показывают результаты масштабных исследований (охватывают 187 стран — членов МВФ), режимы с различными формами привязки обменного курса национальной валюты в долгосрочном периоде позволяют странам с формирующимся рынком поддерживать более низкие темпы инфляции, уменьшать волатильность номинального и реального обменного курса, обеспечивать большую открытость торговли. В результате повышаются темпы экономического роста.

Одновременно такие режимы могут приводить к завышению обменного курса. В этом случае конкурентоспособность национальной продукции будет снижаться, что приведет к торможению экономического развития. Плавающие обменные курсы по сравнению с режимами привязки сопряжены с меньшим риском завышения номинального обменного курса, но они не позволяют странам с формирующимся рынком эффективно снижать темпы инфляции или их волатильность. Они также не стимулируют процессы торговой интеграции. Используя промежуточные режимы обменного курса, страны с формирующимся рынком могут лучше сбалансировать внутреннее производство и внешнюю торговлю, а также повысить темпы роста среднедушевого выпуска по сравнению с другими режимами.

В целом применение различных режимов привязки обменного курса в 2000-е годы позволяло странам с формирующимся рынком добиваться более высоких темпов экономического роста, чем странам, использовавшим плавающие режимы. Но данный вывод международных экспертов справедлив только в отношении стран, не завышавших реальный обменный курс.

Внешнеторговые связи. Установлено, что между странами — членами валютного союза складываются тесные внешнеторговые связи. Но недавние межстрановые исследования показали, что торговая интеграция развивается сходным образом, если страны — торговые партнеры привязывают свои валюты к одной якорной. Поэтому для развития торговой интеграции странам менее выгодны промежуточные режимы обменного курса.

Было также выявлено, что в странах с формирующимся рынком (исключая периоды кризисов и стрессов) потоки капитала при режимах привязки обменного курса и промежуточных больше способствуют росту потребления, чем при плавающих. Согласно одному объяснению, при более жестких режимах волатильность реального обменного курса меньше, что содействует привлечению более стабильных форм капитала (прямые иностранные инвестиции). При режимах плавающего обменного курса могут доминировать «горячие деньги» портфельных инвестиций, оказывающие негативное воздействие на внутреннее потребление. Таким образом, применение режимов жесткой привязки обменного курса или формирование валютного союза, как в современной Европе, стимулируют внешнюю торговлю и трансграничные инвестиции.

Последствия для макроэкономической политики

Международные исследования и межстрановые сопоставления позволили выявить три основных последствия использования более жесткого (привязки или промежуточного) режима обменного курса для национальной макроэкономической политики.

Во-первых, такие режимы серьезно ограничивают возможности национальных регулирующих органов использовать другие формы макроэкономической политики. Хорошо известна «триада невозможности» — одновременно поддерживать привязку обменного курса, открытость по капитальным операциям и независимость монетарной политики⁴. Исследования, проведенные в посткризисный период, показали, что эта «триада» в основном характерна для стран, практикующих ограничения по капитальным операциям платежного баланса и активно стерилизующих приток иностранной валюты путем увеличения официальных резервов при режимах жесткой привязки обменного курса.

Другой важный результат состоит в том, что возможности проводить контрциклическую фискальную политику (снижать налоги и увеличивать государственные расходы для противостояния экономическому спаду и наоборот) также сильно ограничены, если страна применяет различные режимы привязки обменного курса национальной валюты. Это объясняется тем, что приток/отток капитала в большинстве стран с формирующимся рынком непосредственно связан с мировым бизнес-циклом. Расширительная фискальная политика в стране с формирующимся рынком в период спада может привести к утрате доверия инвесторов и национальных хозяйствующих субъектов и ускорить отток капитала. В свою очередь, это будет угрожать жизнеспособности режима привязки обменного курса. Поэтому в странах, практикующих такой режим, масштабы контрциклической фискальной политики, как правило, ограничены.

Во-вторых, в ходе анализа эффективности разных режимов обменного курса было обнаружено, что режимы привязки и промежуточные могут усиливать уязвимость национальной экономики перед валютными и финансовыми кризисами. К ним можно также отнести долговой (суверенный и корпоративный) кризис, неожиданную остановку притока иностранного капитала или банковский кризис. Это особенно характерно для стран с формирующимся рынком, полностью или частично либерализовавших капитальные операции. Кредитные бумы, включая заканчивавшиеся системными кризисами, чаще возникают в странах, применяющих плавающие режимы обменного курса, чем в практикующих различные режимы его привязки или промежуточные.

В-третьих, различные режимы привязки и промежуточные режимы обменного курса препятствуют своевременному внешнему урегулированию дисбалансов. В странах с более жесткими режимами обменного курса дефицит платежного баланса формируется быстрее, а его величина больше, чем в странах, использующих иные режимы. Это объясняется тем, что при более жестких режимах у центрального банка практически нет возможностей регулировать реальный обменный курс. В таких странах дефицит платежного баланса оказывает большее воздействие на национальный выпуск и экономическую активность, чем там, где используют плавающие режимы обменного курса. При профиците платежного баланса более жесткие режимы обменного курса ведут к аккумулированию в официальных резервах и запасах хозяйствующих субъектов больших и растущих валютных излишков, что негативно сказывается на стабильности всей международной валютной системы.

Регулирование притока/оттока иностранного капитала

В настоящее время многие страны с формирующимся рынком сталкиваются с новыми проблемами в связи с притоком/оттоком международного капитала. При превышении целевых значений его притока валюта этих стран начинает испытывать резкое повышательное давление и центральным банкам приходится стабилизировать обменный курс. Если центральный банк не может реализовать такие меры, то в национальной экономике возникнут искажения, подрывающие ее конкурентоспособность, усилятся валютные риски по отдельным балансовым счетам как государственного, так и частного секторов. В отсутствие стабилизации приток иностранного капитала будет инфлировать кредит и цены на активы, стимулировать формирование пузырей, ухудшать финансовые условия. Анализ практики использования центральными банками мер по сдерживанию притока/оттока иностранного капитала показывает, что чаще всего они отслеживают информацию по лимитам открытых валютных позиций (в рамках балансовых счетов платежного баланса и банков) и практикуют меры по минимизации валютных рисков на уровне как банковского сектора в целом, так и отдельных банков.

Ряд недавних эмпирических исследований посвящен выявлению взаимосвязей между правилами монетарной политики и открытыми валютными позициями страны с двух точек зрения:

Применение новых эмпирических моделей позволило сделать вывод, что сложившаяся ковариация между номинальным обменным курсом и колебаниями выпуска оказывается важной детерминантой выбора валютной позиции. Так, страны, в которых национальная валюта испытывала девальвационное давление в период спада, имели длинную валютную позицию по своим внешним балансам⁵.

В других исследованиях показано, как режимы монетарной политики воздействуют на взаимосвязь обменного курса и инфляции. Было выявлено, что, реагируя на рост инфляции, национальная валюта дорожает в странах, практикующих таргетирование инфляции, и дешевеет там, где применяют другие режимы монетарной политики⁶.

Основное значение этих исследований состоит в формализации связи между монетарной политикой и хранением иностранных активов в стране. Они подчеркивают значение режимов монетарной политики в определении колебаний номинального обменного курса. Страны, где монетарная политика не делает акцент исключительно на стабилизации темпов инфляции, хозяйствующие субъекты отдают предпочтение формированию и хранению облигационных портфелей, взвешенных по валютам. Например, если центральный банк намерен таргетиро-вать темп прироста денежной базы, то хозяйствующие субъекты будут выбирать портфель, состоящий из краткосрочных национальных и долгосрочных иностранных облигаций, так как в соответствии с правилом роста предложения денег любой негативный реальный шок приведет к номинальному удешевлению национальной валюты. В то же время, если центральный банк проводит политику, следуя правилу Дж. Тэйлора⁷, то есть отвечает только за инфляцию, такой же негативный шок приведет к номинальному удорожанию национальной валюты. Поэтому хозяйствующие субъекты будут выбирать оптимальный портфель, в котором преобладают национальные облигации.

М. Деверо и А. Сазерленд показали, что если монетарная политика, как рекомендует правило Тэйлора, реагирует на изменение темпов инфляции, рассчитываемой по индексу потребительских цен, то в условиях неполноты рыночной информации валютная позиция страны по иностранным облигациям будет отрицательной⁸. Ч. Энджел и А. Мацумото установили, что при той же монетарной политике (следование правилу роста предложения денег) у страны может возникнуть отрицательная валютная позиция, если национальный финансовый рынок емкий и эффективный⁹.

Данные исследования выявляют воздействие валютной позиции страны на величину монетарных шоков. Так, смягчение национальной монетарной политики, ведущее к обесценению национальной валюты, будет положительно или негативно влиять на величину шока в зависимости от характера открытой валютной позиции страны. Страны, осуществляющие таргетирование инфляции и следующие правилу Тэйлора, чаще занимают короткую валютную позицию, так как обесценение национальной валюты приводит к сокращению чистого внешнего благосостояния национальных хозяйствующих субъектов. Наоборот, если национальный портфель резидентов при той же монетарной политике характеризуется длинной валютной позицией по иностранным облигациям, то при смягчении национальной монетарной политики чистое внешнее благосостояние будет увеличиваться.

В этих работах показано, что шоки монетарной политики могут оказывать влияние на валютные курсы при абсолютно гибких ценах на финансовые активы. Если хозяйствующие субъекты осуществляют оптимальный выбор облигационного портфеля, состоящего из обязательств, номинированных в национальной или иностранной валюте, то монетарные шоки могут генерировать эндогенные колебания обменного курса национальной валюты. Это, в свою очередь, может вызвать эффект международной переоценки, что проявляется в девальвации номинального обменного курса.

Управление потоками капитала на уровне банковского сектора. Стремясь минимизировать риски, обусловленные притоком иностранного капитала, регулятор в основном обращает внимание на три сферы валютных операций на уровне как банковского сектора в целом, так и отдельных банков.

Во-первых, это уровень и динамика разрыва между валютными краткосрочными пассивами и долгосрочными активами. Если банки-резиденты следуют стратегии чрезмерного привлечения краткосрочных ресурсов (оптовые заимствования или иностранные депозиты) для финансирования долгосрочных кредитов (например, ипотек в валюте), это может привести к крайне рискованной структуре внешних пассивов. Чтобы таргетировать риск разрыва между валютными пассивами и активами по срочности, центральные банки могут использовать пруденциальные инструменты (например, нормативы ликвидности, различающиеся в зависимости от валют, в которых номинированы активы и пассивы); валютные ограничения капитальных операций (например, лимиты внешних заимствований или повышенные резервные требования по пассивам, привлеченным от нерезидентов) или сочетание этих мер.

Во-вторых, уровень рискованности валютных банковских активов, повышение которого может усиливать:

— кредитный риск, присущий кредитам, номинированным в иностранной валюте. Такой риск растет, например, если заемщик обращается за валютным кредитом, но получает доходы только в национальной валюте. Для его ограничения центральные банки могут применять более жесткие регулятивные меры, например повышенные требования к капиталу банков, предоставляющих валютные займы, или вводить прямой запрет для определенных категорий банков проводить такие операции, или ограничивать долю валютных кредитов в кредитном портфеле банков. Иногда центральные банки рекомендуют, чтобы банки при выдаче валютного кредита заемщикам, не получающим валютных доходов, присваивали им более низкий кредитный рейтинг или относили их к 3 — 4-й категориям качества. Однако результативность подобных мер будет ограниченной, если резиденты могут напрямую привлекать заимствования из-за рубежа;

— валютный риск по открытой валютной позиции. Если банки-резиденты проводят стратегию оптового фондирования, привлекая заимствования в иностранной валюте, они берут на себя значительный валютный риск. Для его ограничения центральный банк может принимать ответные меры, ужесточая лимиты открытой валютной позиции (по отношению к капиталу банка) и нормативы по валютной ликвидности. Такие лимиты обычно устанавливают по отношению к чистой открытой валютной позиции банка, которая может быть сопряжена со значительным риском для конечного заемщика (для банка валютный риск трансформируется в кредитный).

В-третьих, уровень и динамика отдельных макроэкономических рисков, прежде всего темпов роста совокупного кредитного портфеля банков (отслеживание начала кредитного бума) и/или национального рынка ценных бумаг (выявление бума цен на активы). В закрытой экономике для противодействия формированию пузырей центральный банк обычно ужесточает монетарную политику. Но в открытой экономике такие меры могут стимулировать приток иностранного капитала, который, в свою очередь, будет подпитывать кредитный бум. В этом случае центральный банк может принять пруденциальные правила, снижающие риск кредитного бума как в национальной, так и в иностранной валютах, например:

— повысить норму обязательного резервирования (либо в одной пропорции для всех банковских пассивов, либо дифференцированно в зависимости от валют, в которых номинированы пассивы);

— повысить веса рискованности активов при расчете норматива достаточности капитала.

Такие меры увеличивают банковские спреды и ставки по кредитам, что замедляет темпы роста банковского кредитования. Если кредиты, привлекаемые банками из-за рубежа, подпитывают бум цен на национальные активы, то центральный банк может этому противодействовать, повышая контрциклические требования к капиталу банков, снижая максимально допустимое соотношение величины выдаваемых кредитов и стоимости обеспечения, особенно для долгосрочных кредитов, связанных, например, с жилищным строительством.

Виды и инструменты контроля за потоками капитала. Должен ли центральный банк осуществлять общий контроль над всеми потоками капитала или реагировать лишь на наиболее рискованные потоки? Выбор мер зависит от целей введения валютного контроля.

Так, если центральный банк вводит валютные ограничения по капитальным операциям из соображений финансовой стабильности, то такие меры должны охватывать разные типы притока/оттока иностранного капитала и непосредственно воздействовать на текущий номинальный обменный курс и конкурентоспособность национальной экономики. Они могут быть нацелены исключительно на наиболее рискованные типы притока капитала (главным образом, краткосрочного, номинированного в иностранной валюте долга, некоторых форм портфельных инвестиций).

Если страна сталкивается с притоком/оттоком определенного типа иностранного капитала, то центральному банку следует реали-зовывать меры, направленные именно на данный тип капитала. Но эффективность мер узкоцелевого валютного контроля может оказаться недостаточной в условиях возможности перетока денежных средств из одного сегмента финансового рынка в другие.

Более того, если в стране отсутствуют валютные ограничения на проведение текущих операций, а по капитальным операциям они установлены (неполная либерализация), то участники внешнеэкономической деятельности могут обходить меры валютного контроля. Нерезиденты, импортирующие в страну товары, могут получать выручку в национальной валюте и не репатриировать ее, а инвестировать в стране, избегая валютных ограничений. Если в стране они действуют только в отношении определенного типа притока капитала или обмен иностранной валюты на национальную выступает объектом налогообложения, то хозяйствующие субъекты могут переносить процесс инвестирования за рубеж, тем самым обходя эти ограничения.

В настоящее время большинство стран оценивают приток прямых иностранных инвестиций в целом как фактор, благоприятный для национальной экономики. Поэтому, как правило, они не подпадают под меры валютных ограничений¹⁰. Но это открывает для институциональных инвесторов возможности «перемаркировки» потоков иностранного капитала.

Когда меры валютных ограничений распространяются на конкретный тип притока капитала (например, только на внешние заимствования), иностранные инвесторы могут попытаться выйти на национальный рынок, например, осуществляя инвестиции в собственность, если они освобождены от налогов и/или не подпадают под действие валютных ограничений. После выхода на внутренний рынок иностранные инвесторы могут закупать внутренние долговые инструменты через местную компанию или продать собственность, а доходы использовать для покупки долга, тем самым избегая валютных ограничений. В то же время, как показывают эмпирические данные, крупные институциональные инвесторы, как правило, не пытаются обходить такие ограничения, хотя это увеличивает их обязательства.

Вывоз резидентами иностранной валюты за рубеж также должен быть объектом валютных ограничений для предотвращения нежелательного оттока капитала или заключения соответствующих сделок с нерезидентами за рубежом.

Другой способ обхода валютных ограничений — использование возможностей рынков, связанных с производными финансовыми инструментами (деривативами), особенно если эти рынки глубокие и ликвидные. Иностранный инвестор, желающий получить некую долю национальных активов, избегая уплаты налога или валютных ограничений, может на выделенную сумму купить соответствующий производный инструмент. Но хеджирование местным контрпартнером (например, национальным банком) сделки с производным инструментом (открытие встречных позиций) может быть равносильно увеличению требований к внешним агентам (но уже между национальным банком и другим иностранным партнером). Если на последнюю сделку не распространяются меры валютного регулирования, то использование деривативов позволяет обходить валютный контроль над притоком иностранного капитала¹¹. Если операции с деривативами подпадают под налогообложение по той же ставке, что и первоначальный приток иностранных инвестиций, то местный банк должен будет уплатить за сделку с деривативами больше, а иностранный инвестор понесет те же затраты, что и при прямом выходе на финансовый рынок данной страны.

В общем плане меры валютного регулирования могут опираться на цены (например, налоги на приток и/или невознаграждаемые резервные требования) или на административные (количественные) инструменты (например, различные лимиты относительно собственного капитала банка; требования о получении особых разрешений регулирующих органов; прямые запреты определенных операций). На практике страны часто используют и ценовые, и количественные меры одновременно. Например, Колумбия (2004 г.), Россия (2004 г.) и Таиланд (2008 г.) вводили одновременно количественные валютные ограничения, налоги на приток иностранных инвестиций и повышенные невознаграждаемые резервные требования. Другие страны, такие как Китай и Индия, ужесточали административный контроль, реагируя на докризисный масштабный приток иностранного капитала, но их опыт менее репрезентативный, поскольку там и раньше действовали системы административного количественного контроля.

В докризисный период в большинстве стран (особенно с формирующимся рынком) усиливалось расхождение между официально декларируемой политикой обменного курса и его фактическим режимом. Во многом это происходило из-за непрозрачной практики валютных интервенций центральных банков. Причем данные об объемах фактических интервенций часто маскировались операциями квазигосударственных институтов, а иногда просто не раскрывались.

При выборе режима обменного курса для стран с формирующимся рынком нужно соотносить его с макроэкономическими переменными, причем следует учитывать не официально провозглашенный режим, а фактический. Особенно важен такой подход при анализе финансовых дисбалансов и их последствий для развития национальных экономик.

В настоящее время большинство стран с формирующимся рынком сталкиваются с новыми проблемами, вызванными притоком/оттоком международного капитала. Анализ мер по их сдерживанию показывает, что чаще всего центральные банки отслеживают информацию по лимитам открытых валютных позиций и стремятся минимизировать валютные риски на уровне как банковского сектора в целом, так и отдельных банков. Но подобная практика не позволяет им своевременно выявлять и оценивать уровень совокупного валютного риска в финансовой системе.

В среднесрочной перспективе Банк России намерен следовать политике «гибкого курсообразования»¹², постепенно сокращать свои интервенции на валютном рынке. Тем самым обозначена цель — изменить режим обменного курса рубля, завершить переход к свободно плавающему курсу. Но в условиях возросшей неопределенности и сильной волатильности на мировых финансовых рынках такая политика может усилить чувствительность российской экономики к экзогенным шокам.

Для защиты национальной экономики от чрезмерных рисков Банк России мог бы активнее использовать косвенные инструменты регулирования валютного курса, в том числе пруденциальные. Как показывает опыт центральных банков других стран с формирующимся рынком, можно применять, например, нормативы: а) инвалютной ликвидности; б) обязательного резервирования, дифференцированные по срочности, объему и валюте номинала инвалютных пассивов; в) открытой валютной позиции; г) оценки качества выданных инвалютных кредитов, обязав банки относить их к более низкому классу качества.

Для предотвращения взрывного роста цен на финансовые активы Банк России может принять пруденциальные правила, снижающие риск кредитного бума как в национальной, так и в иностранной валютах. В этих целях можно ввести повышенные контрциклические требования к капиталу банков и жесткие требования к предельно допустимому соотношению величины выдаваемых инвалютных кредитов (особенно долгосрочных) и стоимости обеспечения по ним.

1 Combes J.-L., Kinda T., Plane P. Capital Flows, Exchange Rate Flexibility, and the Real Exchange Rate // IMF Working Paper. 2011. No 9; Ghosh A.R., Ostry J. D. Choosing an Exchange Rate Regime: A New Look at an Old Question: Should Countries Fix, Float, or Choose Something in between? // Finance & Development. 2009. Dec. P. 38 — 40; Tsangarides Ch. Crisis and Recovery: Role of the Exchange Rate Regime in Emerging Market Countries // IMF Working Paper. 2010. No 242.

2 В научной литературе для обозначения подобной практики даже стали использовать понятие «боязнь свободного плавания» .

3 Например, в условиях финансового кризиса Банк России проводил политику плавной девальвации рубля за счет: а) включения в расчет открытой валютной позиции забалансовых операций; б) разрешения экспортерам не репатриировать валютную выручку, а напрямую направлять ее на погашение внешних обязательств; в) поддержки валютной ликвидностью как системно важных банков, так и через ВЭБ — крупнейших предприятий, столкнувшихся с проблемами при обслуживании внешней задолженности.

4 Obstfeld M., Shambaugh J., Taylor A. Monetary Sovereignty, Exchange Rates, and Capital Controls: The Trilemma in the Interwar Period // NBER Working Paper. 2004. No 10393.

5 Lane P., Shambough J. The Long and Short of It: Determinants of Foreign Currency Exposure in External Balance Sheets // Journal of International Economics. 2010. Vol. 80, No 1. P. 33 — 44.

6 Clarida R., Waldman D. Is Bad News about Inflation Good News about Exchange Rate? // NBER Working Paper. 2007. No 13010.

7 Taylor J. B. Discretion versus Policy Rules in Practice // Carnegie-Rochester Series on Public Policy. 1993. Vol. 39. P. 195—214.

8 Devereux M. B., Sutherland A. Financial Globalization and Monetary Policy // Journal of Monetary Economics. 2008. Vol. 55, No 8. P. 1363 — 1375.

9 Engel C., Matsumoto A. The International Diversification Puzzle When Goods Prices Are Sticky: It's Really about Exchange-rate Hedging, not Equity Portfolios // American Economic Journal: Macroeconomics. 2009. Vol. 1, No 2. P. 155 — 188.

10 Reaping the Benefits of Financial Globalization // IMF Occasional Paper. 2008. No 264.

11 Заметим, что если банковские заимствования (например, у материнского или дочернего подразделения) не подлежат налогообложению, это само по себе открывает возможность обойти требования контроля за величиной капитала. Но возможности банка использовать эту лазейку могут быть ограничены посредством регулирования его открытой валютной позиции.

12 См.: Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2012 год и на период 2013 и 2014 годов: Проект / Банк России. М., 2011. С. 3.