Функционирование денежно-финансовой системы и депрессия российской экономики

Маневич В.Е.
д. э. н., проф.
руководитель научного направления
«Экономическая политика» Института экономики РАН

Трудности, переживаемые российской экономикой, обычно связывают с санкциями, введенными западными странами, и падением мировых цен на энергоносители. Это верно лишь отчасти, поскольку темп роста российской экономики реально замедлился уже в 2013 г. В течение всего 2014 г. он был близок к нулю (хотя оставался в области положительных значений). Действие санкций могло сказаться лишь на показателях III кв. 2014 г., а падение цен на нефть началось в IV кв. Мы не хотели бы преуменьшать негативные последствия внешних шоков для российской экономики, но все же полагаем, что они зависят не только от силы самих шоков, но и от того, как реагируют на них монетарные власти и другие экономические ведомства РФ. Рациональная реакция может во многом нейтрализовать воздействие внешних шоков. Напротив, если реакция на них будет непродуманной и непрофессиональной, оно может усиливаться.

Функционирование денежно-финансовой системы в 2014 году

В III кв. 2014 г. еще сохранялись высокие цены на нефть, но вступили в действие санкции, введенные против России. Российские банки и корпорации были вынуждены погашать внешние обязательства, не имея возможности их рефинансировать на внешних финансовых рынках. Подчеркнем, что одновременно с уменьшением обязательств в III кв. 2014 г. начали сокращаться иностранные активы, и такую реакцию экономики на сложившиеся условия следует признать естественной и здоровой, хотя на первых порах недостаточной: иностранные обязательства уменьшились на 23 млрд долл., а иностранные активы — всего на 7 млрд¹.

Снижение экспортных цен на нефть в IV кв. 2014 г. привело сначала к ограниченному синхронному снижению экспорта и импорта, и торговый баланс в IV кв. сократился всего на 3 млрд долл. (с 45 млрд до 42 млрд). При этом положительное сальдо счета текущих операций увеличилось с б млрд до 14 млрд долл., главным образом благодаря сезонному уменьшению отрицательного сальдо счета услуг. Соотношение спроса и предложения иностранной валюты на внутреннем рынке существенно не изменилось, следовательно, не было объективных предпосылок для обвального падения курса рубля².

Анонсированный Банком России переход к плавающему курсу рубля, предполагающему отказ ЦБ от массированных операций на валютном рынке, вызвал ажиотажный спрос на иностранную валюту, прежде всего со стороны домохозяйств, а затем — и банков. В результате здоровая тенденция к сокращению иностранных активов, проявившаяся в III кв., временно прервалась. В IV кв. 2014 г. был зафиксирован массированный вывоз капитала (46 млрд долл.³). Одновременно иностранные обязательства уменьшились на 35 млрд долл. ЦБ РФ не только не смог уйти с валютного рынка, но ему пришлось потратить более 64 млрд долл. для стабилизации ситуации.

Таблица 1

Формирование и использование избытка федерального бюджета в первом полугодии 2014 г.

Формирование избытка	Млрд руб.	В % к итогу	Использование избытка	Млрд руб.	В % к итогу
Официальный профицит	718,8	89,5	Прирост счетов бюджета*	773,9	96,4
Прирост внутреннего долга	55,3	6,9	Бюджетные кредиты	4,5	0,6
Доходы от приватизации	27,1	3,4	Прочие внутренние расходы	3,8	0,5
Продажа драгметаллов	0,3	0,0	Погашение внешнего долга**	20,7	2,6
Неуказанные чистые доходы	1,4	0,2
Итого	802,9	100	Итого	802,9	100

* Прирост счетов бюджета в правой части таблицы приведен за вычетом курсовой разницы и доходов от управления счетами. Соответствующие строки исключены из левой части таблицы.

** Включая другие расходы за границей.

Источники: Федеральная служба государственной статистики; расчеты автора.

Рассмотрим теперь, как изменялась ситуация в бюджетно-финансовой и денежно-кредитной сферах. В первом полугодии 2014 г. (когда цены на нефть оставались стабильно высокими, а секторальные санкции еще не были введены) реальный избыток федерального бюджета составил более 800 млрд руб., или 2,5% ВВП. Как видно из данных таблицы 1, более 96% суммы реального избытка федерального бюджета оседало на счетах бюджета в ЦБ и коммерческих банках.

Баланс ЦБ РФ формировался в первом полугодии 2014 г. под воздействием бюджетного профицита, вызывавшего прирост остатков на счетах правительства, и сокращения валютных резервов вследствие избыточного спроса на иностранную валюту. Аналитическое представление баланса ЦБ дано в таблице 2.

Таблица 2

Ресурсы ЦБ и их использование в первом полугодии 2014 г. (млрд руб.)

Ресурсы		Использование
Сокращение чистых иностранных активов*	1267,9	Кредит банкам и другим финансовым и нефинансовым организациям	1164,1
Прирост обязательств перед правительством* *	618,8
Прирост других обязательств перед частным сектором	101,5	Сокращение денежной базы	831,5
Сокращение кредита правительству	7,3
Итого	1995,6	Итого	1995,6

* Данные платежного баланса, переведенные в рубли по курсу на конец периода.

** Прирост обязательств перед правительством равен сумме прироста остатков на счетах правительства, прироста капитала ЦБ и других чистых пассивов за вычетом величины переоценки чистых иностранных активов.

Источники: Банк России; расчеты автора.

Таблица баланса ЦБ перестроена в соответствии со следующим алгоритмом. Согласно платежному балансу, валютные резервы сократились в первом полугодии 2014 г. на 37,7 млрд долл., что при валютном курсе 33,63 руб./долл. равно 1267,9 млрд руб. Однако чистые иностранные активы по балансу ЦБ сократились лишь на 611,4 млрд руб. Если бы не переоценивался весь массив иностранных активов ЦБ, а в его балансе указывались только приросты чистых иностранных активов, то их сокращение составило бы не 611,4 млрд, а 1267,9 млрд руб., и на соответствующую сумму (656,5 млрд руб.) уменьшился бы прирост обязательств перед правительством. В целом сумма ресурсов ЦБ не изменилась бы. Именно такой вид имеет таблица 2.

Действительно, мы получили более ясное представление о ресурсах и операциях ЦБ: кредит банкам и другим (в основном финансовым) организациям был предоставлен за счет сокращения иностранных активов. Прирост остатков на счетах правительства не был использован для активных операций и соответственно отражался как уменьшение денежной базы. Более того, даже часть реального сокращения чистых иностранных активов генерировала сокращение денежной базы.

Баланс кредитных организаций за первое полугодие 2014 г. отражал сложившуюся в тот период ситуацию в области как внешнеэкономических связей, так и бюджетной и денежно-кредитной политики (табл. 3). Как видно из данных таблицы 3, чистыми кредиторами банков в тот период выступали правительство и ЦБ, а основными чистыми заемщиками — остальной мир и домашние хозяйства. Чистое кредитование нефинансовых корпораций в первом полугодии 2014 г. было пренебрежимо мало.

Таблица 3

Обязательства и активы банков в первом полугодии 2014 г.*

	Пассивы	Активы	Чистые обязательства (+)		Чистые активы (-)
	млрд	руб.	млрд руб.	в % к итогу	млрд руб.	в % к итогу
Остальной мир	99,0	1316,2			-1217,2	46,3
Правительство	930,3	-92,0	1022,4	38,2
Центральный банк	838,4	-555,1	1393,5	52,0
Домохозяйства	-61,5	755,0			-816,5	31,1
Нефинансовые корпорации	1014,4	1029,5			-15,1	0,6
Финансовые корпорации	29,1	607,8			-578,7	22,0
Средства банков	263,9		263,9	9,8
Итого	3113,6	3061,4	2679,7	100,0	-2627,5	100,0
Расхождение	-52,2		-52,2

* В строке «Правительство» активы банков - это государственные ценные бумаги в портфеле банков и кредиты, предоставленные банками региональным и местным властям, пассивы счета правительства РФ, региональных и местных властей в банках. В строке «Центральный банк» пассивы изменение обязательств банков перед ЦБ, активы — изменение резервов ликвидности. В строках «Домохозяйства», «Нефинансовые корпорации» и «Финансовые корпорации» активы — это предоставленные банками кредиты, пассивы — депозиты и другие обязательства банков перед соответствующими секторами. В строке «Средства банков» пассивы капитал банков и прочие чистые пассивы; активы в этой строке отсутствуют, потому что банковская система в целом сама себя не кредитует.

Источники: Банк России; расчеты автора.

Теперь рассмотрим ситуацию во втором полугодии 2014 г. В III кв. 2014 г. бюджет сводился с профицитом, поскольку экспортные цены оставались высокими, но лишь 30% избытка федерального бюджета оседало на счетах в ЦБ и коммерческих банках, остальное в силу изменившихся обстоятельств, в частности введения санкций, использовалось для погашения внешнего федерального долга и непредвиденных расходов.

В III кв. 2014 г. банки впервые реально столкнулись с действием санкций и необходимостью погашать внешние обязательства без возможности их рефинансировать. Реакцию банков на сложившуюся ситуацию нужно признать адекватной: они существенно сократили свои иностранные активы, в результате выросли чистые иностранные обязательства. Это позволило банкам погасить обязательства перед остальным миром и расширить кредитование внутренней экономики, главным образом нефинансовых корпораций. Прирост чистых иностранных обязательств составил почти 35% ресурсов чистого банковского кредитования. Чистое кредитование нефинансовых корпораций достигло 95% всего чистого кредитования (табл. 4).

Таблица 4

Чистое кредитование и чистое заимствование банков в III кв. 2014 г.

	Пассивы	Активы	Чистые обязательства (+)		Чистые активы (-)
	млрд руб.	млрд руб.	млрд руб.	в % к итогу	млрд руб.	в % к итогу
Остальной мир*	-453,3	-977,3	524,1	34,6
Правительство	237,2	29,5	207,7	13,7
ЦБ	313,5	81,1	232,4	15,4
Нефинансовые корпорации	245,8	1408,1			-1162,3	94,7
Финансовые корпорации	38,6	33,4	5,2	0,3
Домохозяйства	396,6	461,1			-64,5	5,3
Средства банков	543,7		543,7	35,9
Итого	1322,1	1035,8	1513,1	100,0	-1226,8	100,0
Расхождение	-286,3		-286,3

* Данные платежного баланса.

Источники: Банк России; расчеты автора.

Баланс кредитных организаций за III кв. 2014 г. перестроен в соответствии с тем же алгоритмом, что и баланс за первое полугодие: данные о кредитовании остального мира банками и заимствовании банков у остального мира по «Обзору кредитных организаций» ЦБ РФ мы заменяем данными платежного баланса об изменении иностранных активов и иностранных обязательств банков, переведенных в рубли по курсу на конец периода (39,39 руб./долл.). При этом абсолютное значение статистического расхождения существенно уменьшается. В результате мы получаем более четкую картину функционирования кредитных организаций в III кв. 2014 г.

В целом для III кв. 2014 г. был характерен ряд позитивных тенденций как в банковской сфере, так и в экономике в целом: иностранные обязательства погашались за счет сокращения (репатриации) иностранных активов, качественно расширилось кредитование нефинансовых корпораций, платежный баланс был близок к равновесию. Однако эти благоприятные тенденции были прерваны в результате событий в последнем квартале 2014 г.

Как уже говорилось, снижение экспортных цен на нефть в IV кв. 2014 г. относительно слабо повлияло на платежный баланс, однако вызвало серьезные трудности при формировании государственного бюджета. Дефицит консолидированного бюджета за IV кв. составил 2387,2 млрд руб., или 12% квартального ВВП. Реальный дефицит федерального бюджета (с учетом бюджетных кредитов, погашения внешнего долга и прочих расходов) был равен 1778,4 млрд руб., или 8,9% ВВП. Как видно из данных таблицы 5, дефицит бюджета в IV кв. 2014 г. финансировался главным образом за счет резкого роста внутреннего долга.

Таблица 5

Формирование и финансирование дефицита федерального бюджета в IV кв. 2014 г.

Формирование дефицита	Млрд руб.	Финансирование дефицита	Млрд руб.	В % к итогу
Официальный дефицит	1503,1	Прирост внутреннего долга	973,6	54,7
Покупка драгметаллов	8,8	Курсовая разница**	799,5	45,0
Бюджетные кредиты	160,5	Доход от приватизации	1,5	0,1
Прочие внутренние расходы	72,1	Неуказанные чистые доходы	3,8	0,2
Погашение внешнего долга*	33,9
Итого	1778,4	Итого	1778,4	100,0

* Включая другие расходы за границей.

** Курсовая разница за вычетом прироста на счетах и доходов от операций по управлению счетами. Поскольку курсовая разница в IV кв. 2014 г. обусловила прирост остатков на счетах правительства, несмотря на сокращение валютных резервов, мы приводим в таблице лишь часть курсовой разницы, которая использована для финансирования дефицита.

Источники: Федеральная служба государственной статистики; расчеты автора.

За IV кв. 2014 г. федеральный внутренний долг вырос почти на 1 трлн руб., причем весь его прирост пришелся на декабрь (за три предшествующих квартала внутренний долг вырос всего на 50 млрд руб.). Резкий рост заимствований правительства вызвал повышение всего спектра процентных ставок, вероятно, не в меньшей степени, чем повышение ключевой ставки ЦБ. Напомним, что рост заимствований правительства пришелся на период, когда кредитный рынок находился в крайне напряженном состоянии в связи с необходимостью погашать внешние обязательства.

Обычно в последнем квартале года бюджет сводился с дефицитом, который финансировался главным образом за счет уменьшения остатков на счетах бюджета и, следовательно, сопровождался увеличением количества денег в обращении. Традиционное расширение денежной базы в IV кв. (особенно в декабре) — важнейший источник финансирования сезонного дефицита. Что же помешало использовать прирост денежной базы для финансирования дефицита в последнем квартале 2014 г.? Почему потребовался столь масштабный прирост внутреннего долга? Анализ баланса Банка России за IV кв. 2014 г. дает ответ на этот вопрос. Аналитическое представление баланса за указанный период дано в таблице 6. Как видно из данных таблицы 6, в IV кв. 2014 г. ЦБ РФ предоставил массированные кредиты банкам, что позволило им расплатиться по внешним и внутренним обязательствам в иностранной валюте и удовлетворить возросший спрос на иностранную валюту со стороны домохозяйств. Характерно, что сумма кредитов, предоставленных ЦБ банкам в этот период (3659 млрд руб.), почти равна уменьшению официальных валютных резервов, переведенному в рубли по курсу на конец периода (3610,9 млрд руб.).

Таблица 6

Баланс ЦБ РФ в IV кв. 2014 г. (млрд руб.)

Пассивы		Активы
Обязательства перед правительством*	2143,1	Кредит банкам	3659,0
Прирост денежной базы	1384,1	Кредит другим организациям	184,8
Другие обязательства перед частным сектором	327,7	Кредит правительству	10,8
Итого	7518,9	Итого	7518,6
		Расхождение	0,3

* Прирост обязательств перед правительством включает прирост остатков на счетах правительства в ЦБ (1686,6 млрд руб.), капитала ЦБ (5885 млрд) и прирост (положительный или отрицательный) прочих чистых пассивов (-1764,5 млрд). Сумма этих компонентов обязательств ЦБ перед правительством в IV кв. выросла на 5807,1 млрд руб. Прирост чистых иностранных активов по балансу ЦБ составил 3664,0 млрд руб., причем он был полностью обусловлен переоценкой валютных резервов по курсу на конец периода и в пассиве баланса отражался как прирост остатков на счетах правительства и, возможно, как прирост капитала банков. Вычитая сумму прироста иностранных активов из суммы обязательств перед правительством, мы получим часть этого прироста (точнее, прироста капитала ЦБ), которая не обусловлена переоценкой иностранных активов, равную 2143,1 млрд руб. За счет каких источников формировался этот прирост капитала ЦБ, мы определить не можем.

Источники: Банк России; расчеты автора.

Частично прирост внутреннего кредита ЦБ РФ был профинансирован за счет его обязательств перед правительством, частично — за счет прироста денежной базы и других обязательств перед частным сектором. Поскольку прирост денежной базы стал одним из источников финансирования кредита банкам, этот прирост нельзя было использовать для финансирования дефицита, характерного для последнего квартала года. Для его финансирования потребовалось резко нарастить внутренний государственный долг.

Рассмотрим теперь, как складывалась кредитная активность банков в рассматриваемом периоде.

В IV кв. 2014 г., по данным «Обзора кредитных организаций» ЦБ РФ, увеличились (в номинальном выражении) как иностранные актины, так и иностранные пассивы банков. Рост иностранных активов составил 3678 млрд руб., иностранных пассивов — 2091 млрд. Следовательно, чистое кредитование остального мира банками равнялось 1587 млрд руб. (3678 - 2091 = 1587). Однако, согласно данным платежного баланса, иностранные обязательства банков не выросли, а сократились на 39,3 млрд долл., причем иностранные активы выросли лишь на 9,6 млрд. Переведя эти суммы в рубли (по курсу на конец периода), мы получим, что иностранные обязательства сократились на 1086 млрд руб.; прирост иностранных активов составил 551 млрд руб. Соответственно чистое кредитование банками остального мира теперь равнялось 1637 млрд руб. [551 - (-1086) = 1637]. Как видим, значения чистого кредитования остального мира банками, полученные из разных источников, вполне сопоставимы.

Если изменения иностранных активов и пассивов кредитных организаций привести в соответствии с данными платежного баланса, переведенными в рубли по курсу на конец периода, то получим более ясную картину функционирования банковской системы (табл. 7)⁴. Как видно из данных этой таблицы, в IV кв. 2014 г. чистое кредитование банками домохозяйств и корпораций полностью прекратилось. Не только домохозяйства и финансовые корпорации, но и нефинансовые корпорации стали чистыми кредиторами банковской системы.

Таблица 7

Чистое кредитование и чистое заимствование банков в IV кв. 2014 г.

	Пассивы	Активы	Чистые обязательства (+)		Чистые активы (-)
	млрд руб.	млрд руб.	млрд руб.	в % к итогу	млрд руб.	в % к итогу
Остальной мир*	-1085,8	551,3			-1637,1	45,0
Правительство	-756,7	369,8			-1126,5	31,0
ЦБ	3646,8	1496,2	2150,6	59,9
Финансовые организации	215,0	121,1	93,9	2,6
Нефинансовые организации	3976,7	3508,4	468,3	13,1
Домохозяйства	1108,2	233,4	874,8	24,4
Средства банков**	-873,8				-873,8	24,0
Итого	6230,4	6280,2	3587,6	100,0	-3637,4	100,0
Расхождение	49,8		49,8

* Данные платежного баланса.

** Отрицательная величина отражает убытки банков в тот или иной период.

Источники: Банк России; расчеты автора.

Чистое кредитование остального мира (уменьшение обязательств плюс прирост активов) поглощало в IV кв. 2014 г. 45% ресурсов чистого кредитования. Единственным заемщиком из секторов внутренней экономики выступало правительство. Чистое кредитование правительства банками поглощало 31% ресурсов чистого кредитования.

Что можно было изменить в денежной и финансовой политике в IV кв. 2014 г.? Прежде всего, нельзя было в условиях нестабильности на валютном рынке декларировать переход к свободному плаванию рубля. Это вызвало вполне прогнозируемый ажиотажный спрос на иностранную валюту. В результате основным фактором дестабилизации платежного баланса оказался вывоз капитала частным сектором. Если бы в IV кв. не возник такой сильный спрос на валюту и продолжалось сокращение иностранных активов, то удалось бы избежать резкого падения курса рубля, растраты валютных резервов, ускорения инфляции.

В результате внесенных изменений статистическое расхождение не увеличивается, а уменьшается: в таблице «Обзор кредитных организаций» расхождение составляет 62,6 млрд руб., в нашей интерпретации 49,8 млрд. Значит, полученное нами представление баланса банков, по крайней мере, не менее точное.

Соответственно уменьшилась бы потребность в массированном кредитовании банков. Прирост денежной базы в таком случае можно было использовать не для кредитования банков, а для финансирования дефицита бюджета. Заметим, что за счет реального прироста денежной базы в IV кв. 2014 г. можно было профинансировать около 80% дефицита федерального бюджета. Тогда для его полного финансирования потребовался бы значительно меньший прирост внутреннего долга, не произошло бы резкого повышения процентных ставок. Уменьшение заимствований правительства привело бы к расширению ресурсов кредитования реального сектора.

Качественно изменился бы и баланс кредитных организаций. Сектор нефинансовых корпораций сохранил бы роль чистого заемщика (это вполне реально при стабильных процентных ставках), а чистые заимствования банков у домохозяйств и финансовых корпораций могли стать ресурсом для кредитования нефинансовых корпораций. Спада в экономике можно было избежать.

Особенности ситуации в денежно-финансовой сфере в 2015 г.

В I кв. 2015 г. вынужденное погашение внешних обязательств достигло пика (они сократились на 38 млрд долл.), однако, поскольку ажиотажный спрос на иностранную валюту удалось погасить, остановился массированный вывоз капитала, более того, иностранные активы снизились, хотя и ненамного, — всего на 1 млрд долл. В то же время импорт сократился в большей степени, чем доходы от экспорта, соответственно увеличилось положительное сальдо счета текущих операций (табл. 8.). Сложились условия для повышения курса рубля при относительно небольшом расходовании валютных резервов. Действительно, в течение I кв. он укрепился с 68,93 руб./долл. на конец января до 58,46 на конец марта 2015 г.⁵

Таблица 8

Платежный баланс РФ за I-III кв. 2015 г. (млрд долл.)

		I кв.	II кв.	III кв.
1	Экспорт	89,5	91,1	78,5
2	Импорт	-45,3	-48,2	-50,3
3= 1-2	Торговый баланс	44,3	43,0	28,2
4	Баланс услуг	-8,4	-9,7	-12,1
5	Баланс доходов	-7,2	-17,5	-10,7
6 = 3-4-5	Счет текущих операций	28,7	15,8	5,4
7	Изменение обязательств	-38,2	-8,6	-16,1
8	Изменение активов	-1,0	10,1	-13,4
9 = 7-8	Сальдо финансового счета	-37,3	-18,9	-2,7
10	Чистые ошибки и пропуски	-1,5	0,9	7,1
11 = 6+9+10	Изменение валютных резервов	-10,1	"2,2	9,7

Источник: Банк России.

Во II кв. 2015 г. объем погашения обязательств снизился более чем в 4 раза (с 38 млрд до 8,5 млрд долл.), и в целом сальдо счета финансовых операций оказалось более благоприятным, чем в I кв. Курс рубля по итогам II кв. повысился, хотя все укрепление пришлось на апрель, когда доллар подешевел с 58,46 до 51,70 руб. Напротив, в мае-июне курс рубля стал снижаться. Видимо, при несколько больших затратах валютных резервов можно было сохранить положительную динамику валютного курса рубля. Возможно, что возобновившийся во II кв. вывоз капитала был связан именно с тем, что ЦБ не приложил достаточно усилий для удержания курса рубля.

Особенно противоречивая, можно сказать, драматичная ситуация сложилась в III кв. 2015 г. В этот период продолжилось снижение доходов от экспорта, однако импорт не только не сократился, но даже несколько вырос, что можно рассматривать как признак некоторого оздоровления внутреннего спроса. Правда, рост импорта и сезонное увеличение отрицательного сальдо счета услуг в условиях снижения доходов от экспорта привели к уменьшению положительного сальдо счета текущих операций почти втрое: с 15,8 млрд до 5,4 млрд долл. Однако это было приемлемым, потому что еще сильнее уменьшилось отрицательное сальдо финансового счета платежного баланса.

Именно в области трансграничного движения капитала произошли наиболее важные изменения: сокращение иностранных активов российских банков и корпораций на ⁵/₆ уравновесило погашение иностранных обязательств. Действительно, хотя в III кв. такое погашение увеличилось вдвое по сравнению со II кв., это не привело к росту отрицательного сальдо финансового счета, потому что одновременно сократились иностранные активы. В целом впервые за полтора года сложились условия для качественного укрепления рубля (без расходования валютных резервов) и оздоровления всей системы ожиданий в экономике.

Однако ничего подобного не произошло. Напротив, курс рубля резко пошел вниз. В течение III кв. 2015 г. номинальный курс доллара вырос с 55,52 руб./долл. до 66,24. Чем это можно объяснить?

В этот период ЦБ РФ приступил к наращиванию валютных резервов, то есть выступил на валютном рынке в качестве покупателя, тем самым подталкивая курс рубля вниз. Этот шаг был несвоевременным. Если бы ЦБ РФ воздержался от наращивания валютных резервов, то рубль мог бы существенно укрепиться. Конечно, тогда еще больше вырос бы импорт. Но удешевление и рост импорта могли способствовать расширению агрегированного внутреннего спроса, в частности инвестиционного. Вероятно, это привело бы к уменьшению положительного сальдо счета текущих операций. В крайнем

случае пришлось бы не только отказаться от прироста валютных резервов, но и потратить из них несколько миллиардов долларов, чтобы уравновесить спрос и предложение иностранной валюты. Но такие затраты были бы вполне оправданны, потому что изменилась бы вся экономическая ситуация, улучшились бы ожидания, экономика получила бы импульс к выходу из кризиса. Но шанс повысить курс рубля, стимулировать импорт, оздоровить ситуацию в экономике был упущен⁶.

Рассмотрим теперь, как развивалась ситуация в денежно-финансовой сфере в течение трех кварталов 2015 г. В I и II кварталах бюджет сводился с дефицитом, обусловленным снижением доходов от внешнеэкономической деятельности. Реальный дефицит федерального бюджета⁷ в I кв. составил 1092,9 млрд руб., или 6,6% квартального ВВП. Дефицит практически полностью финансировался за счет сокращения остатков на счетах правительства в ЦБ и коммерческих банках (табл. 9).

Таблица 9

Формирование и финансирование дефицита федерального бюджета в I кв. 2015 г. (млрд руб.)

Формирование дефицита		Финансирование дефицита
Официальный дефицит	691,9	Уменьшение остатков на счетах бюджета*	1091,7
Погашение внутреннего долга	100,2
Курсовая разница	48,4	Доход от приватизации	0,3
Бюджетные кредиты	14,3	Чистые неуказанные доходы	0,9
Прочие внутренние расходы	184,3
Погашение внешнего долга	53,8
Итого	1092,9	Итого	1092,9

* Включая доход от операций по управлению счетами.

Источники: Федеральная служба государственной статистики; расчеты автора.

Как можно судить по балансу Банка России (табл. 10), сокращение остатков на счетах правительства в I кв. тесно корреспондировало с уменьшением иностранных активов ЦБ РФ. Это означало, что дефицит на деле финансируется за счет сокращения валютных резервов, в данном случае — за счет расходования средств суверенных фондов.

Таблица 10

Ресурсы ЦБ РФ и их использование в I кв. 2015 г. (млрд руб.)

Ресурсы		Использование
Сокращение чистых иностранных активов	852,2	Сокращение остатков на счетах правительства	847,6
Сокращение кредита банкам и другим секторам	1663,7	Уменьшение денежной базы	1669,5
Прирост прочих чистых пассивов	30,6	Прирост кредита правительству	29,3
Итого ресурсы	2546,5	Итого использование	2546,4

Источники: Банк России; расчеты автора.

В течение трех кварталов 2015 г. происходило погашение кредитов, предоставленных ЦБ РФ коммерческим банкам в конце 2014 г., другими словами, Банк России сокращал внутренний кредит частному сектору экономики. Средства, поступающие в результате погашения кредита банками, были важнейшей частью ресурсов ЦБ РФ, но использовались по-разному от квартала к кварталу. Как видно из данных таблицы 10, в I кв. 2015 г. уменьшению кредита, предоставленного ЦБ банкам и другим организациям частного сектора, соответствовало сокращение денежной базы. Это значит, что средства, поступившие в результате погашения кредита банками, не использовались для активных операций, а изымались из обращения.

Во II кв. 2015 г. бюджет также сводился с дефицитом; его прирост составил 575 млрд руб., или 3,3% квартального ВВП. Более чем на 90% дефицит финансировался за счет сокращения остатков на счетах бюджета (табл. 11).

Таблица 11

Формирование и финансирование дефицита федерального бюджета во II кв. 2015 г. (млрд руб.)

Формирование дефицита		Финансирование дефицита
Официальный дефицит	105,8	Уменьшение остатков на счетах*	527,4
Бюджетные кредиты	54,5	Прирост внутреннего долга	45,5
Курсовая разница	289,3	Доход от приватизации	1,1
Прочие внутренние расходы	1,7	Чистые неуказанные доходы	0,5
Погашение внешнего долга	123,4
Итого	574,5	Итого	574,5

* Включая доход от операций по управлению счетами.

Источники: Федеральная служба государственной статистики; расчеты автора.

Как видно из данных таблицы 12, в которой представлен баланс ЦБ за II кв. 2015 г., сокращение остатков на счетах бюджета корреспондировало не столько с сокращением иностранных активов (валютных резервов), сколько с уменьшением кредита банкам и другим организациям частного сектора. Другими словами, средства, поступавшие в ЦБ в результате сжатия внутреннего кредита, использовались для финансирования дефицита бюджета.

Таблица 12

Ресурсы ЦБ РФ и их использование во II кв. 2015 г. (млрд руб.)

Ресурсы		Использование
Сокращение кредита банкам и другим секторам	534,5	Сокращение остатков на счетах правительства	594,3
Сокращение чистых иностранных активов*	144,2	Сокращение других обязательств**	144,1
Прирост денежной базы	44,0	Прирост кредита правительству	2,9
Прирост капитала ЦБ	18,3
Итого ресурсы	741,0	Итого использование	741,3
		Расхождение	-0,3

* Сокращение чистых иностранных активов за вычетом прироста «прочих чистых пассивов», отражающих переоценку всего массива иностранных активов и пассивов.

** Сокращение других (помимо денежной базы) обязательств перед банками и другими (главным образом, финансовыми) организациями частного сектора.

Источники: Банк России; расчеты автора.

Наконец, в III кв. 2015 г. бюджет был сведен с профицитом. Временно преодолеть дефицит удалось в результате нового снижения курса рубля и жесткой экономии расходов бюджета. Реальный избыток федерального бюджета в III кв. составил 225 млрд руб., или примерно 1,2% квартального ВВП. Он использовался в основном для погашения внешнего и внутреннего долга (табл. 13).

Таблица 13

Формирование и использование избытка федерального бюджета в III кв. 2015 г. (млрд руб.)

Формирование избытка		Использование избытка
Официальный профицит	148,8	Погашение внутреннего долга	98,0
Доход от приватизации	3,4	Погашение внешнего долга	89,3
Курсовая разница*	3,8	Покупка драгметаллов	8,2
Операции по управлению счетами	68,9	Бюджетные кредиты	28,0
Чистые неуказанные доходы	0,4	Прочие внутренние расходы	1,8
Итого	225,3	Итого	225,3

* Курсовая разница за вычетом прироста остатков на счетах бюджета.

Источники: Федеральная служба государственной статистики; расчеты автора.

Поскольку бюджет в III кв. сводился с профицитом, остатки на счетах правительства в ЦБ выросли (табл. 14). Увеличились и другие ресурсы ЦБ: денежная база и средства, поступавшие в результате сжатия внутреннего кредита (причем такое сжатие составило более половины ресурсов ЦБ). Как уже говорилось, в III кв. ЦБ РФ приступил к наращиванию валютных резервов, и почти весь прирост его ресурсов использовался для покупки иностранной валюты.

Таблица 14

Ресурсы ЦБ РФ и их использование в III кв. 2015 г. (млрд руб.)

Ресурсы		Использование
Счета правительства	735,9	Чистые иностранные активы*	1630,9
Прирост денежной базы	103,8	Кредит правительству	50,0
Уменьшение кредита банкам и другим секторам	921,7	Уменьшение других обязательств	80,7
Итого	1761,4	Итого	1761,6
		Расхождение	-0,2

* Прирост чистых иностранных активов за вычетом «чистых прочих пассивов», в которых обычно отражается переоценка всего массива иностранных активов и пассивов по курсу на конец периода.

Источники: Банк России; расчеты автора.

Сокращение внутреннего кредита ЦБ РФ сдерживало кредитную активность банков, а его интервенции на валютном рынке вели к новому падению курса рубля. Таким образом, в III кв. 2015 г. экономика подверглась двойному шоку со стороны денежных властей: снижению курса рубля и сокращению внутреннего кредита. Продолжение рецессии становилось неизбежным.

Рассмотрим теперь, как сказывалась рестрикционная политика денежных властей на кредитной активности коммерческих банков. Характер формирования ресурсов банков 2015 г. не был здоровым: банковские ресурсы формировались не в результате прироста пассивов, а в значительной мере за счет сокращения некоторых видов активов. Так, в I —III кв. уменьшались банковские резервы ликвидности, в I и II сокращался кредит домохозяйствам. Ресурсы использовались не столько для кредитования внутренней экономики, сколько для погашения внутренней и внешней задолженности банков. Погашение иностранных обязательств и кредитов ЦБ РФ поглотило более 80% ресурсов банков в I кв., 60 — во II кв. и 40% — в III кв. Бесприбыльное использование ресурсов, привлеченных под относительно высокие проценты, обусловило убыточность банковской системы в отдельные месяцы.

Главная функция банков заключается в перераспределении сбережений в инвестиции в реальном секторе, то есть прежде всего в пользу нефинансовых корпораций. Эта функция в течение трех истекших кварталов выполнялась крайне слабо или не выполнялась совсем. В I кв. 2015 г. нефинансовые корпорации выступали в качестве чистого кредитора банковской системы. Во II кв. они стали ее чистыми заемщиками, однако в результате не их широкого кредитования, а сокращения депозитов в банках. Нефинансовые корпорации, резко сократив объем своих депозитов, использовали высвободившиеся средства для поддержания производственных процессов в условиях затрудненного доступа к заемным ресурсам. Наконец, в III кв. чистое кредитование нефинансовых корпораций банками составило пренебрежимо малую величину, поскольку прирост депозитов нефинансовых корпораций практически сравнялся с приростом кредитов, предоставленных банками. Таким образом, в течение трех кварталов 2015 г. банковский механизм перераспределения сбережений в пользу субъектов экономики, которые осуществляют реальные инвестиции, практически не функционировал. Это также можно рассматривать как один из факторов рецессии, наряду с сокращением реальных расходов бюджета и депрессивным воздействием падения курса рубля на экономику.

Что можно было изменить в политике денежных властей в I-III кв. 2015 г.? Уменьшение денежной базы в I кв. было беспрецедентно резким и превысило 10% квартального ВВП (табл. 15).

Таблица 15

Динамика денежной базы (в % ВВП соответствующего периода, — увеличение, — уменьшение)

	I кв.	II кв.	III кв.	І-ІІІ кв.	IV кв.	Год
2010	-1,03	7,57	-0,57	1,99	8,03	3,72
2011	-5,66	-0,78	-0,02	-1,95	7,77	0,81
2012	-6,26	2,28	-0,29	-1,25	10,26	1,94
2013	-8,40	2,75	0,31	-1,54	7,57	0,98
2014	-7,50	1,89	1,47	-1,08	6,94	1,16
2015	-10,08	0,25	0,50	-2,78

Источники: Банк России; расчеты автора.

Учитывая хронический дефицит ликвидности в российской экономике, сезонное сокращение денежной базы в I кв. 2015 г. могло бы ограничиться величиной, равной, скажем, 1% ВВП, как в 2010 г. Тогда не потребовалось бы уменьшать внутренний кредит ЦБ, причем в условиях затянувшейся рецессии и затрудненного доступа к внешним источникам финансирования. Отказ ЦБ РФ от сокращения внутреннего кредита привел бы к расширению предложения банковских кредитов нефинансовому сектору экономики и к снижению процентных ставок. Последнему мог бы также способствовать временный отказ Минфина от наращивания внутреннего долга.

Во II кв. 2015 г. прирост денежной базы в процентах ВВП был самым низким, начиная с 2011 г. Он мог быть на порядок больше и составить, как в 2013 г., 2,75% ВВП. Это позволило бы почти полностью финансировать дефицит бюджета во II кв. за счет эмиссионного ресурса (на деле дефицит финансировался за счет сокращения внутреннего кредита ЦБ и расширения внутреннего долга). Попытка вернуться к наращиванию внутреннего долга во II кв. 2015 г. была, очевидно, несвоевременной и лишь помешала снижению процентных ставок; уже в III кв. от этого пришлось отказаться.

В III кв. 2015 г. прирост денежной базы мог бы составить не 0,5%, а, как годом ранее, 1,5% квартального ВВП, то есть быть в три раза больше. Расходы консолидированного бюджета на национальную экономику за три квартала 2015 г. несколько превысили 4% ВВП. Формирование умеренного дефицита в размере 1,5% ВВП в III кв. позволило бы увеличить государственные инвестиции в 1,4 раза.

Разумеется, не нужно было в III кв. 2015 г. приступать к наращиванию валютных резервов; значительно важнее было повышать курс рубля. Укрепление рубля, снижение процентных ставок, увеличение расходов бюджета на инвестиции, расширение кредитования внутренней экономики — сочетание этих мер могло бы качественно изменить экономическую ситуацию, обеспечить восстановление роста уже в ближайшей перспективе, причем независимо от динамики экспортных цен на нефть.

Внутренние и внешние причины экономического спада

Перечислим основные факторы спада в 2015 г.: снижение валютного курса рубля; резкое падение импорта, прежде всего инвестиционных товаров; высокие процентные ставки; сокращение расходов бюджета.

Падение курса рубля в документах экономических ведомств и в экономической публицистике обычно связывают со снижением мировых цен на нефть. Конечно, экспортные цены влияют на курс, но пока сохраняется активное сальдо торгового баланса и счета текущих операций, это влияние не прямое. Непосредственно на валютный курс влияет соотношение спроса и предложения иностранной валюты, которое при сохранении активного сальдо счета текущих операций определяется трансграничным движением капитала и операциями ЦБ на валютном рынке.

В таблице 16 представлены данные о динамике цен на нефть и валютного курса за 19 месяцев — с февраля 2014 по июль 2015 г. Как можно видеть, в 12 наблюдениях цены на нефть и курс рубля изменялись в одном направлении, в 7 случаях их движение было или противоположным, или один из показателей оставался неизменным, в то время как другой увеличивался или уменьшался. Следовательно, на коротком отрезке автоматической зависимости между экспортными ценами нефти и валютным курсом не существует. В III кв. 2015 г. цены на нефть оставались относительно стабильными, при этом предложение валюты превысило спрос на нее со стороны частного сектора, однако интервенция ЦБ РФ на стороне спроса привела к резкому падению курса рубля.

Таблица 16

Цена на нефть и валютный курс рубля (в % к предыдущему месяцу)

Период	Курс рубля		Экспортная цена нефти		Курс рубля	Цена на нефть
	руб./долл.	%	долл./т	%	повышение (+),	понижение (-)
2014
Январь	35,24		743,9
Февраль	36,05	97,8	732,7	98,5	-	-
Март	35,69	101,0	736,5	100,5	+
Апрель	35,70	100,0	740,3	100,5	0	+
Май	34,74	102,8	734,9	99,3	+	-
Июнь	33,63	103,3	743,0	101,1	+	+
Июль	35,73	91,6	743,3	100,0	-	0
Август	36,93	99,5	712,7	95,9	-	-
Сентябрь	39,39	93,7	670,4	94,1	-	-
Октябрь	43,39	90,7	644,4	96,1	-	-
Ноябрь	49,32	87,9	565,3	87,7	-	-
Декабрь	56,26	87,6	493,4	87,3	-	-
2015
Январь	68,93	81,6	399,9	81,0	-	-
Февраль	61,27	112,5	365,8	91,5	+	-
Март	58,46	104,8	383,1	104,7	+
Апрель	51,70	113,1	392,5	102,5	+	+
Май	52,97	97,6	424,5	108,2	-	+
Июнь	55,52	95,4	427,9	100,8	-	+
Июль	58,99	94,2	404,7	94,6	-	-
Август	66,48	88,7	349,9	86,5	-	-
Сентябрь	66,24	100,4			+
Октябрь	64,37	102,9			+

Источники: Банк России и Федеральная служба государственной статистики, составлено автором (курс рубля — данные Банка России, экспортная цена нефти — данные Федеральной службы государственной статистики).

Падение курса рубля в 2014-2015 гг. обусловило удорожание импорта и его резкое снижение. В первом полугодии 2015 г. импорт в номинальном выражении сократился по сравнению с предшествующим периодом почти на 40%. Особенно сильно уменьшился импорт товаров инвестиционного спроса. Если падение импорта непосредственно вызвано снижением курса рубля, а его темпы значительно опережают темпы спада, то есть все основания считать снижение импорта не следствием, а причиной экономической депрессии.

Высокие процентные ставки — еще один фактор экономического спада. ЦБ РФ упорно придерживается схемы, согласно которой, независимо от причины инфляции, с ней следует бороться с помощью повышения процентных ставок и сокращения денежного предложения, другими словами, подавляя спрос. Поддерживать спрос, стимулировать экономический рост, согласно этой схеме, можно, если инфляцию удастся стабилизировать на низком уровне, скажем 4%.

Подавить инфляцию, ограничивая спрос, можно, если она вызвана избыточным спросом. Но если у инфляции другие причины, например падение валютного курса рубля, то дополнительное давление на спрос не ослабит ее, а негативно скажется на реальной экономике⁸.

В документах Банка России повышение ключевой ставки в конце 2014 г. до 17% оправдывается тем, что это позволило нормализовать ситуацию в банковском секторе и на валютном рынке. Однако решающую роль в стабилизации валютного рынка сыграли огромный кредит, предоставленный банкам, и соответствующая продажа валюты ЦБ. Для стабилизации ситуации на валютном рынке в течение трех кварталов (IV кв. 2014 — II кв. 2015 г.) ЦБ РФ использовал более % накопленных валютных резервов. При столь крупном их расходовании можно было обойтись без скачкообразного повышения ставок по операциям ЦБ.

Вместе с тем, как представляется, значение ключевой ставки для динамики всего спектра краткосрочных и долгосрочных ставок в документах ЦБ РФ и в экономической литературе несколько преувеличено⁹. Банк России признает, что повышение ключевой ставки непосредственно влияет лишь на межбанковский денежный рынок и скажется на динамике долгосрочной ставки с длительным временным лагом.

Центральный банк «старается минимизировать свое вмешательство в работу рынка» и не пытается воздействовать даже на ставки по операциям на межбанковском рынке, за исключением ставок овернайт (Банк России, 2015. С. 9). Мировая практика выработала механизм непосредственного влияния денежных властей на весь спектр процентных ставок — это операции центральных банков на открытом рынке государственных (а в кризисных условиях — и негосударственных) ценных бумаг. Такие операции, прежде всего монетизация государственного долга, позволяют удерживать процентные ставки на уровне ниже инфляции.

ЦБ РФ не только не использует данный механизм, но даже не обсуждает возможность его применения. Это, однако, не означает, что государственные заимствования на внутреннем рынке не влияют на процентные ставки. Так, резкий рост государственных заимствований в декабре 2014 г. (когда федеральный долг, выраженный в ценных бумагах, вырос более чем на 1 трлн руб.), по-видимому, оказал не меньшее, а большее воздействие на рост процентных ставок, чем повышение ключевой ставки ЦБ, причем в краткосрочном периоде.

Объем государственных заимствований непосредственно влияет на ставки по ОФЗ, динамика которых тесно корреспондирует с динамикой среднесрочных и долгосрочных ставок по кредитам. Данные о динамике федерального долга и процентных ставок приведены в таблице 17.

Таблица 17

Внутренний долг и процентные ставки в 2014-2015 гг.

Период	Прирост внутреннего федерального долга*, млрд руб.	Ставки по ОФЗ		Ставки по кредитам, предоставленным нефинансовым корпорациям в рублях
		среднесрочная	долгосрочная	до 1 года	свыше 1 года
2014
Июль	142,7	8,14	8,52	10,69	11,92
Август	-45,0	8,62	8,99	10,56	11,83
Сентябрь	8,7	8,71	9,09	10,62	12,05
Октябрь	7,5	8,99	9,25	10,79	12,24
Ноябрь	-78,9	9,70	9,45	11,97	12,56
Декабрь	1045,0	12,83	12,09	18,31	12,94
2015
Январь	3,4	14,39	12,12	19,86	15,09
Февраль	27,3	13,48	12,06	18,14	16,36
Март	-130,9	12,72	12,01	17,91	16,45
Апрель	98,7	12,34	11,04	17,17	15,80
Май	77,9	10,40	10,38	16,02	16,25
Июнь	-131,1	10,31	10,41	15,51	15,12
Июль	99,3	10,15	10,35	14,65	14,87
Август	-25,4	10,16	11,82	14,24	14,58
Сентябрь		10,68	12,31
Октябрь		10,38	12,00

* Изменение объема внутреннего федерального долга, представленного в ценных бумагах, «+» — увеличение, «–» — уменьшение.

Источники: Минфин РФ и Банк России; расчеты автора (прирост внутреннего федерального долга — данные Минфина, ставки по ОФЗ и по кредитам — данные Банка России).

Конечно, общий тренд изменения процентных ставок складывается под влиянием многих факторов, и не всегда относительно небольшие изменения заимствований правительства ведут к соответствующим изменениям ставок по ОФЗ и банковским кредитам. Однако крупные перепады в государственных заимствованиях (как, например, в декабре 2014 или в марте 2015 г.) вызывают повышение или понижение процентных ставок.

Операции центральных банков на рынке ценных бумаг непосредственно воздействуют на долгосрочные и среднесрочные процентные ставки, уменьшают расходы бюджета на обслуживание долга, обеспечивают экономику достаточным количеством денег, а банковскую систему — резервами ликвидности, способствуют росту кредитной активности банков. Эффективно регулировать процентные ставки только при помощи манипулирования ставками по кредитным и депозитным операциям ЦБ нельзя. Для регулирования всего спектра процентных ставок необходимы операции центрального банка на открытом рынке ценных бумаг.

В литературе нередко отмечают, что объем внутреннего и внешнего государственного долга РФ невелик по сравнению с другими странами и поэтому его можно увеличить, не опасаясь негативных последствий. Однако, сопоставляя объем долга в разных странах, нужно принимать во внимание ставки процента по государственным облигациям, уровень монетизации долга, соотношение темпов роста ВВП и ставок по облигациям.

Допустим, в одной стране государственный долг составляет 10% ВВП, ставка по облигациям равна 12%, а темп роста ВВП — 1%. При этом монетизация долга вообще не практикуется. Таким образом, ставка по облигациям в 12 раз выше темпа роста ВВП, и по мере роста долга расходы на его обслуживание относительно ВВП и доходов бюджета будут быстро увеличиваться.

Допустим далее, в другой стране объем долга равен 80% ВВП, ставка по облигациям составляет 2%, 25% прироста долга выкупается центральным банком за счет эмиссии (монетизация долга равна 25%), следовательно, реальная ставка, выплачиваемая правительством, составляет не 2, а 1,5%. Примем, что темп роста ВВП в этой стране вдвое выше реальной ставки по государственному долгу, то есть равен 3%. Следовательно, умеренное наращивание долга не будет увеличивать долговую нагрузку на бюджет (при постоянном соотношении доходов бюджета и ВВП). Мы не можем с полной уверенностью утверждать, в какой из этих двух стран дальнейшее наращивание государственного долга вызовет ббльшие негативные последствия.

---

1. В условиях рецессии денежно-кредитная политика должна быть направлена на поддержание экономической активности, расширение спроса, выход экономики из кризиса. Для этого необходимо качественно снизить весь спектр процентных ставок¹⁰. Их оперативное снижение достигается не с помощью изменения ставок по операциям ЦБ, а в результате операций центральных банков на открытом рынке ценных бумаг.

2. Важнейшая причина ускорения инфляции в 2015 г. — падение курса рубля, а не избыточный спрос. Для снижения темпов инфляции нужно укреплять рубль, а не повышать процентные ставки. В условиях примерно равновесного сокращения иностранных активов и обязательств ЦБ РФ может обеспечить систематическое и предсказуемое укрепление рубля¹¹.

3. ВІН кв. 2015 г. сложилась благоприятная ситуация для укрепления рубля, однако ЦБ РФ ее не использовал, а предпочел увеличить валютные резервы. В результате курс рубля вновь резко снизился. Сегодня приоритетной задачей валютной политики должно быть укрепление рубля, а не наращивание валютных резервов.

4. Снижение курса рубля ведет к сокращению импорта. Снижение импорта, наряду с высокими процентными ставками, — одна из основных причин экономического спада¹². В сложившейся ситуации поддерживать импорт для экономики значительно важнее, чем наращивать валютные резервы и даже обеспечивать бездефицитный бюджет.

5. Погашение внешних обязательств в условиях санкций в значительной мере осуществляется за счет уменьшения иностранных активов. Тенденцию к репатриации иностранных активов российских корпораций нужно поддержать и закрепить на официальном уровне. Желательна и вполне достижима ситуация, когда уменьшение иностранных активов несколько превышает погашение внешних обязательств, а сумма этого превышения направляется на дополнительное финансирование импорта. В случае дальнейшего снижения экспортных цен на нефть критически важный импорт не должен сокращаться пропорционально снижению доходов от экспорта. Возможное отрицательное сальдо счета текущих операций нужно уравновесить ускоренной репатриацией капитала.

В экономической литературе тезис о погашении внешней задолженности за счет репатриации иностранных активов не получил однозначной поддержки. По мнению ряда авторов, нельзя рассчитывать на масштабную репатриацию вывезенного капитала, а реальным источником погашения внешних обязательств могут быть лишь ликвидные резервы (Широв и др., 2015). М. Куликов констатирует, что в III кв. 2015 г. произошла самая масштабная за 15 лет репатриация российского капитала, однако также полагает, что рассчитывать на ее продолжение не следует (Куликов, 2015. С. 4). По нашему мнению, существует органическая зависимость между ввозом и вывозом капитала, и сокращение иностранных обязательств влечет сокращение иностранных активов. Этот спонтанный процесс надо подкрепить мерами государственной политики.

На 1 апреля 2015 г. иностранные активы РФ составили 1,2 трлн, иностранные обязательства — 0,9 трлн долл. Относительно ликвидные иностранные активы частного сектора составляли 394 млрд, относительно ликвидные обязательства, которые, в отличие от прямых инвестиций, быстро сокращаются, — 380 млрд долл. Таким образом, ликвидные иностранные активы полностью покрывали иностранные обязательства, которые реально выводят из страны.

6. Вынужденное сокращение иностранных обязательств и иностранных активов создает серьезные трудности для российской экономики в кратко- и среднесрочной перспективе, однако в долгосрочном периоде это скорее позитивный процесс, способствующий оздоровлению экономики. По мере сокращения иностранных обязательств ослабляется зависимость от мировых финансовых рынков, уменьшается чистый вывоз доходов иностранных инвесторов, составлявший в течение длительного времени 3 — 4% ВВП. Наращивание иностранных активов в последние 25 лет ограничивало не только внутренние инвестиции, но и рост потребления. Сокращение иностранных активов и обязательств расширяет возможности накопления капитала за счет внутренних источников финансирования. Поэтому даже в случае отмены санкций не следует вновь безоглядно наращивать внешнюю задолженность и допускать массированный вывоз капитала.

7. Сценарии развития экономики нельзя ставить в полную зависимость от динамики экспортных цен на нефть, как обычно делается в докладах Банка России. В случае их дальнейшего снижения нужно предусмотреть меры, способные нейтрализовать последствия этого для платежного баланса, валютного курса, бюджета, инвестиций и т. д.; в частности, надо ускорить репатриацию иностранных активов российских корпораций, что позволит избежать дальнейшего падения курса рубля, усиления инфляции, снижения импорта и т. д.

8. При повышении цен на нефть важно не допустить возобновления массированного вывоза капитала, как это, к сожалению, прогнозируется в докладе ЦБ РФ (Банк России, 2015. С. 39). Для предотвращения нового витка вывоза капитала нужно предусмотреть расширение государственных заимствований, вытесняющих спрос на иностранные активы (например, предложение облигаций, индексированных по инфляции), и, возможно, прибегнуть к мерам валютного контроля.

9. Выигрыш бюджета от снижения валютного курса рубля нельзя рассматривать как здоровый источник финансирования расходов. Недопустимо манипулировать валютным курсом для поддержания доходов бюджета.

10. В качестве важнейшего источника финансирования дефицита бюджета можно использовать эмиссионный ресурс Центрального банка, как во всех развитых странах. Разумеется, размеры эмиссии ЦБ должны определяться потребностями экономики, а не запросами бюджета. Речь идет лишь о том, чтобы прирост денежной базы в разумных пределах использовался для финансирования дефицита бюджета. ЦБ РФ может осуществлять относительно равномерный по кварталам прирост денежной базы в размере 2 — 3% ВВП. Ориентировочная величина такого прироста должна анонсироваться в документах Банка России.

---

¹ Номинально иностранные активы сократились в III кв. 2014 г. на 17 млрд долл., но эта сумма включает списание долгов (по-видимому, безнадежных) других государств перед РФ примерно на 10 млрд долл., так что собственно иностранные активы банков и корпораций сократились на 7 млрд долл.

² В докладе «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2016 год и период 2017-2018 годов» говорится, что «существенное ухудшение условий торговли определило резкое ослабление рубля» (Банк России, 2015. С. 13). Однако ухудшение условий торговли (соотношения экспортных и импортных цен) не привело к отрицательному сальдо торгового баланса и счета текущих операций, следовательно, само по себе, без воздействия трансграничного движения капитала оно не могло вызвать падения курса рубля.

³ Согласно платежному балансу за 2014 г., «чистое приобретение активов» в IV кв. составило 14,2 млрд долл. Чтобы получить значение вывоза капитала, к этой сумме нужно прибавить счет операций с капиталом (капитальные трансферты), равный 31,8 млрд долл.

⁴ Баланс кредитных организаций перестроен в соответствии с алгоритмом, описанным выше.

⁵ Правда, в течение января 2015 г. курс доллара резко вырос — с 56,26 до 68,93 руб./ долл. Это было связано с тем, что ЦБ РФ предпринял попытку, очевидно несвоевременную, приступить к наращиванию официальных резервов и, следовательно, выступить на валютном рынке не в качестве продавца, а в качестве покупателя. Валютные резервы за январь увеличились всего на 0,4 млрд долл., а курс снизился на 12,7 руб.

⁶ В докладе «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2016 год и период 2017—2018 годов», опубликованном в сентябре 2015 г., утверждается, что «вынужденное погашение внешних обязательств... обусловило существенный отток капитала» (Банк России, 2015. С. 15). Авторы доклада упорно не замечают, что в III кв. 2015 г. погашение внешних обязательств почти полностью покрывалось сокращением иностранных активов, чистый отток капитала был незначительным и не превышал положительного сальдо счета текущих операций. Следовательно, объективных предпосылок для дальнейшего снижения курса рубля не было; оно индуцировалось исключительно политикой самого ЦБ. Авторы доклада как будто не видят зависимости между решением наращивать валютные резервы и снижением курса рубля. Более того, в докладе ЦБ РФ декларируется задача увеличить валютные резервы до 500 млрд долл., что равнозначно не допустить укрепления рубля в течение нескольких лет. Удивительно, что на той же странице доклада утверждается, что ЦБ «продолжает следовать режиму плавающего валютного курса» (Банк России, 2015. С. 43). Но режим плавающего курса и целенаправленное массированное наращивание резервов по своей природе несовместимы.

⁷ Реальный дефицит федерального бюджета включает, наряду с официальным дефицитом, погашение внешнего и внутреннего долга, бюджетные кредиты, потери на курсовой разнице и др.

⁸ Тезис о том, что инфляция в российской экономике носит немонетарный характер, много раз обосновывался в научной литературе (см., например: Баранов, Сомова, 2015. С. 26).

⁹ Во многих публикациях процентная политика ЦБ РФ подвергается убедительной критике. Так, отмечается, что рост процентных ставок в существующей ситуации скорее усиливает инфляцию, чем сдерживает ее, однако решающее воздействие ключевой ставки ЦБ на весь спектр процентных ставок под сомнение не ставится, а альтернативные факторы динамики процентных ставок не рассматриваются (см., например: Симонов, 2015. С. 16).

¹⁰ Требование снизить ставки процента неоднократно обосновывалось в литературе. Так, М. Куликов пишет, что ставки должны быть снижены, несмотря на возрастающую в этом случае угрозу инфляции (Куликов, 2015. С. 4).

¹¹ Влияние валютного курса на внутреннюю экономику анализируется в: Климовец, 2015; Ершов, 2015.

¹² В докладе ЦБ РФ сокращение импорта рассматривается исключительно с точки зрения сохранения крупного положительного сальдо торгового баланса и поэтому оценивается скорее положительно (Банк России, 2015. С. 38).

---

Список литературы / References

Банк России (2015). Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2016 год и период 2017—2018 годов. [Bank of Russia (2015). Guidelines for the single state monetary policy in 2016 and for 2017 and 2018. (In Russian).]

Баранов А. О., Сомова И. А. (2015). Анализ основных факторов инфляционной динамики в России в постсоветский период // Проблемы прогнозирования. >Jo 2. С. 16 — 32. [Baranov А. О., Somova I. А. (2015). Analysis of main factors of inflation dynamics in Russia in the post-Soviet period. Problemy Prognozirovaniya, No. 2, pp. 16 — 32. (In Russian).]

Ершов M. В. (2015). О некоторых проблемах валютного курса // Деньги и кредит. >Jb 6. С. 13 — 19. [Ershov М. V. (2015). Some problems of exchange rate. Dengy і Kredit, No. 6, pp. 13 — 19. (In Russian).]

Климовец A. B. (2015). Анализ влияния ослабления рубля на отдельные виды деятельности в российской экономике // Деньги и кредит. № 8. С. 33—36. [Klimovets А. V. (2015). Analysis of the impact of the devaluation of the ruble on certain activities in the Russian economy. Dengy і Kredit, No. 8, pp. 33—36. (In Russian).]

Куликов M. B. (2015). Оценка текущей макроэкономической ситуации и ее ближайшая перспектива // Деньги и кредит. № 11. С. 3 — 4. [Kulikov М. V. (2015). Assessment of the current macroeconomic situation and its immediate prospects. Dengy і Kredit, No. 11, pp. 3—4. (In Russian).]

Симонов В. В. (2015). Экономика и банковская система России: некоторые актуальные проблемы антикризисной политики // Деньги и кредит. № 7. С. 14—20. [Simonov V. V. (2015). The economy and banking system in Russia: Some actual problems of anti-crisis policy. Dengy і Kredit, No. 7, pp. 14—20. (In Russian).]

Широв А. А., Литовский А. А., Потапенко В. В. (2015). Оценка потенциального влияния санкций на экономическое развитие России и ЕС // Проблемы прогнозирования. № 4. С. 3 — 16. [Shirov A. A., Jantovsky A. A., Potapenko V. V. (2015). The assessment of the potential impact of sanctions on Russia and EU. Problemy Prognozirovaniya, No. 4, pp. 3 — 16. (In Russian).]