К десятилетию рынка криптовалют: текущее состояние и перспективы

Столбов М.И.

В 2019 г. рынку криптовалют исполняется 10 лет. В январе 2009 г. началось практическое использование блокчейн-протокола, записан первый блок в цепочке (genesis block) и сгенерированы первые биткоины. Согласно данным портала coinmarketcap.com, общее число криптовалют на конец апреля 2019 г. превысило 2150, а капитализация данного рынка, испытавшая в 2017—2018 гг. сначала резкий рост, а затем сильное снижение, составила порядка 180 млрд долл.

Хотя рынок криптовалют далек от фазы зрелости, за последние несколько лет он превратился в объект пристального внимания экономистов. Недавно обнародованные компанией Elsevier библиометрические показатели подтверждают «горячий» характер данного научного направления¹. В связи с этим целесообразно обобщить результаты исследований, которые позволят составить комплексное представление о текущей ситуации и перспективах ее развития.

В корпусе зарубежной литературы имеются масштабные обзоры рынка криптовалют (см., например: Smith, Kumar, 2018; Corbet et al., 2019). Однако они преимущественно опираются на результаты более ранних исследований, выполненных в 2013—2017 гг., и не учитывают изменения, относящиеся к 2018 — началу 2019 г. Данная работа, напротив, сфокусирована на самом последнем этапе развития рынка криптовалют, который ознаменован частичной ревизией прежних представлений и формированием новых тенденций.

Описание выборки исследований

Для подготовки обзора отобраны статьи в академических изданиях за январь 2018 — январь 2019 г., индексируемых международной реферативной базой Scopus по рубрикам «Экономика, финансы, эконометрика» и «Бизнес, менеджмент и бухгалтерский учет». Отбор произведен по наличию ключевых слов «cryptocurrency» и «digital currency» в названии, аннотации или в тексте статьи. При этом учитывались только исследовательские статьи (research articles) и краткие научные сообщения (short communications). В выборку не включались материалы, относящиеся к таким форматам, как рецензии на книги (book reviews), обзорные статьи (review articles), редакционные статьи (editorials) и т. и., которые не содержат оригинального исследования с опорой на количественные данные.

В исходной выборке оказалось 75 статей. Дополнительно в нее были включены 4 аналитических доклада, подготовленных за рассматриваемый период под эгидой Совета по финансовой стабильности (Financial Stability Board), Банком международных расчетов в Базеле и компанией IBM. Далее, исходя из предварительного ознакомления с аннотациями и содержанием, отобранные материалы были классифицированы на три группы:

1. исследования, посвященные анализу свойств и ценообразования криптовалют как финансового актива;
2. работы, где изучается взаимосвязь криптовалют с традиционными финансовыми рынками (акций, валюты, сырьевых товаров, драгметаллов и т. д.);
3.  исследования, в которых рассматриваются концептуальные вопросы обращения криптовалют (способность выполнять функции фиатных денег, взаимосвязь с денежно-кредитной политикой и влияние на финансовую стабильность).

Поскольку криптовалюты представляют новый класс активов, закономерности ценообразования которых чрезвычайно сложны, находятся на стыке компьютерных технологий и финансов, наибольшая доля в структуре выборки характерна для первой группы исследований: на нее приходится более половины работ (46); вторая группа включает 21, а третья — 12 исследований соответственно.

Высокая концентрация, наблюдающаяся на данном рынке, а также небольшие ценовые ряды ограничивают число криптовалют, по которым ведутся исследования. Авторы преимущественно ориентируются на крупные по капитализации валюты. При этом 33 из вошедших в выборку работ посвящены исключительно биткоину. Как следствие, при среднем значении изучаемых в одном исследовании криптовалют, равном 13, медиана составляет 1. Таким образом, выводы относительно функционирования рынка криптовалют пока приходится делать во многом сквозь призму происходящего с параметрами торговли биткоином².

Свойства и особенности ценообразования криптовалют как финансового актива

В рамках этой группы исследований наибольшее внимание уделяется вопросу, в какой степени рынок криптовалют отвечает критериям информационной эффективности. Как известно, различают три ее формы: сильную, когда вся доступная (прошлая, текущая публичная и инсайдерская) информация отражена в цене актива; среднюю, или полусильную, когда в цене учитываются первые два вида информации; слабую, когда цена включает лишь прошлую информацию. Слабая и полусильная формы рыночной эффективности позволяют инвесторам, располагающим непубличной информацией, получить аномально высокие уровни доходности.

В большинстве исследований констатируется, что рынок криптовалют не соответствует сильной форме эффективности. Тем не менее в 2016—2018 гг. наблюдалось постепенное повышение его эффективности, хотя по этому параметру он по-прежнему отстает от мирового рынка золота, глобального фондового рынка, аппроксимированного индексом MSCI, и валютного рынка (Al-Yahyaee et al., 2018). Наибольший вклад в сокращение отставания вносят криптовалюты с высоким уровнем ликвидности, прежде всего биткоин (Wei, 2018а; Tiwari et al., 2018). Под влиянием растущей ликвидности сократились сроки реакции цен криптовалют на значимые для рынка события. Этот статистический факт, который косвенно указывает на возрастающую рыночную эффективность, установлен в работе: Kochling et al., 2019а, охватывающей 75 ведущих криптовалют. Оценка информационной эффективности также зависит от частоты анализируемых данных о торгах. Применительно к биткоину выявлено, что в случае высокочастотных окон ценовой динамики (от 15 минут до 2 часов) наблюдается статистически значимая зависимость между текущим и прошлыми уровнями цен, то есть эффект «длинной памяти» (long memory)³. Это признак слабой формы эффективности, однако он не проявляется для доходности по итогам всего торгового дня (Zargar, Kumar, 2019).

Определенный консенсус, сложившийся к настоящему времени относительно формы эффективности рынка биткоина, нашел отражение в названии статьи Д. Видаля-Томаса и А. Ибаньес «Полусильная форма эффективности биткоина» (Vidal-Tomas, Ibanez, 2018). Данный результат говорит о том, что технический и фундаментальный анализ рынка бесполезен, и получить аномально высокую доходность, инвестируя в эту криптовалюту, можно только за счет инсайдерской информации⁴.

Поскольку рынок криптовалют не достигает сильной формы информационной эффективности, исследователи изучали его на предмет наличия поведенческих аномалий, аналогичных наблюдаемым на неэффективных фондовых рынках. Самыми известными из них считаются разнообразные календарные эффекты — дня недели, смены месяцев и т. п. Было установлено, что они характерны для рынка криптовалют, хотя и в весьма ограниченных масштабах⁵.

Остановимся на исследованиях, где изучаются факторы ценообразования криптовалют. В работе: Panagiotidis et al., 2018, авторы оценивают вклад 21 показателя (ведущие мировые фондовые индексы, цена золота, сырьевые товары, процентные ставки центральных банков крупнейших экономик и т. д.) в объяснение ежедневной доходности биткоина в 2010 — 2017 гг. и выявляют, что только два из них — изменение цен на золото и интенсивность запросов интернет-пользователей в Google — оказывают статистически значимое влияние на целевой индикатор. Неэкономические переменные, отражающие восприятие биткоина заинтересованными экономическими агентами в мире, играют большую роль в формировании параметров его торговли. Речь идет о таких факторах, как количество упоминаний в Твиттере, неопределенность экономической политики и глобальный геополитический риск (Aysan et al., 2019; Shen et al., 2019; Urquhart, 2018; Wang et al., 2019). Эксперты Банка международных расчетов в Базеле (Auer, Claessens, 2018) разработали специальный индекс, измеряющий информационный фон вокруг рынка криптовалют и учитывающий заявления международных финансовых организаций, центральных банков и других институтов, обладающих полномочиями для разработки норм регулирования данного рынка. Наиболее угнетающе на ключевые криптовалюты воздействуют прямые запреты на обращение, выпущенные центральными банками отдельных стран, новости о возможном использовании этих инструментов для отмывания доходов, полученных преступным путем, и финансирования терроризма. Напротив, сведения о разработке специальных правовых режимов и первичных размещениях токенов (ICO) положительно сказываются на доходности криптовалют. В то же время в работе: Hayes, 2018, проанализированы внутренние факторы ценообразования биткоина и сформулирована модель, исходящая из уровня предельных издержек, связанных с майнингом. Эти издержки асимптотически ограничивают снизу цену биткоина, одновременно опровергая утверждение, что он якобы не имеет никакой фундаментальной стоимости.

По мере роста ликвидности рынка того или иного финансового актива возникает потребность в разработке и запуске основанных на нем производных инструментов, прежде всего фьючерсов, которые призваны расширить возможности управлять риском и служить ориентиром для ценообразования на спот-рынке. Торговля фьючерсами на биткоин началась в конце 2017 г., и ввиду недостатка исследований однозначно оценить ее влияние на спот-рынок на текущий момент сложно. Если в работе: Kochling et al., 2019b, зафиксировано повышение информационной эффективности на рынке базисного актива в связи с интересом институциональных инвесторов к фьючерсам на биткоин, то авторы работы: Corbet et al., 2018а, скептически оценивают эффекты этой финансовой инновации. По их мнению, фьючерсы на биткоин пока не превратились в удобный хедж-инструмент и оказывают незначительное влияние на ценообразование на спот-рынке⁶.

Заметное место в рассматриваемой группе работ занимают исследования, тестирующие гипотезу о наличии пузыря в ценовой динамике биткоина. Используя различные количественные методы, большинство авторов сходятся во мнении, что ценовой пузырь действительно сформировался к началу декабря 2017 г. При этом выйти из этого аномального ценового режима удалось уже к концу января 2018 г. Наряду с биткоином, он, по-видимому, был характерен для эфириума (Corbet et al., 2018b; Fry, 2018; Geuder et al., 2019). Чрезмерная реакция инвесторов в условиях устойчиво растущих или падающих цен формирует питательную почву для возникновения пузырей. В случае биткоина установлено (Chevapatrakul, Mascia, 2019), что высокие (низкие) цены в предыдущие торговые дни усиливают повышательную (понижательную) динамику. Таким образом, на рынке криптовалют пузыри вызваны иррациональными ожиданиями инвесторов на фоне отсутствия механизма рефинансирования для сглаживания внезапного «пересыхания» ликвидности.

Обсуждение факторов ценообразования криптовалют в большей степени, чем анализ информационной эффективности, строится вокруг биткоина. Имплицитно это означает, что параметры торгов другими криптовалютами существенно зависят от крупнейшей по уровню капитализации, если не детерминируются ею. Исследования выявляют на данном рынке стадное поведение (herding behavior) инвесторов и заражение (contagion). При оценке динамических взаимосвязей шести криптовалют с наибольшей капитализацией за период с августа 2015 по февраль 2018 г. в работе: Ji et al., 2018, установлено, что наиболее мощные шоки для прочих валют продуцируют биткоин и лайткоин. На более обширной выборке, состоящей из 17 криптовалют, авторы работы: Ciaian et al., 2018, также отмечают приоритетную роль биткоина в формировании цен прочих валют, особенно в краткосрочной перспективе. Документированы сильные парные зависимости между биткоином и эфириумом (Beneki et al., 2019; Katsiampa, 2019). В работе: Wei, 2018b, исследуется связь между криптовалютой Tether, единственной имеющей жесткую привязку к доллару США, и биткоином: дополнительные эмиссии Tether влияли на объем торгов биткоином, но не были причинами роста его котировок. В ряде других исследований установлено, что наряду с ценовым каналом стадное поведение и заражение реализуются через волатильность⁷.

При анализе связей между криптовалютами возникает вопрос о целесообразности формирования инвестиционного портфеля из этих инструментов. Представленные выше результаты свидетельствуют об ограниченных возможностях портфельной оптимизации, если инвесторы планируют иметь дело только с криптовалютами. Рассматривая четыре ведущие валюты, авторы работы: Platanakis et al., 2018, приходят к выводу, что построение оптимального портфеля по Марковицу не приносит выгод по сравнению с правилом наивной диверсификации, когда доля каждого инструмента в портфеле обратно пропорциональна их общему числу. Авторы работы: Brauneis, Mestel, 2019, поддерживают такую позицию, но уточняют, что с точки зрения соотношения «риск—доходность» формирование портфелей более предпочтительно, чем не диверсифицированные вложения в отдельно взятую криптовалюту.

Взаимосвязь рынка криптовалют с традиционными финансовыми рынками

Исследования, вошедшие в данную группу, сфокусированы на трех взаимодополняющих вопросах:

1. насколько тесно рынок криптовалют связан с различными классами традиционных финансовых активов;
2. выгодно ли включать криптовалюты в широко диверсифицированные инвестиционные портфели;
3. имеет ли биткоин как крупнейшая криптовалюта какие-либо схожие черты с золотом как активом тезаврации?

Имеющийся массив работ позволяет утверждать, что рынок криптовалют отличается существенной автономностью от традиционных финансовых рынков. В работе: Ji et al., 2018, выявлено, что биткоин испытывает статистически значимое, но экономически не очень сильное влияние со стороны традиционных активов, только когда падает сам рынок криптовалюты. При этом среди них нет явного лидера по воздействию на ценовую динамику биткоина. Совокупный вклад традиционных активов в изменение прогнозной динамики цены биткоина на горизонте 20 дней составляет лишь 11%. Несколько сильнее по сравнению с прочими рынками на биткоин воздействуют рынки золота и сырьевых товаров. Более тесная связь биткоина с последними также установлена в работе: Bouri et al., 2018b. В целом вывод о существенной автономности рынка криптовалют находит подтверждение в других исследованиях (см., например: Giudici, Abu-Hashish, 2019; Milunovich, 2018).

Отсутствие тесной связи между рынком криптовалют и традиционными активами представляет интерес с точки зрения диверсификации инвестиционных портфелей. Например, в: Symitsi, Chalvatzis, 2019, рассматриваются варианты инвестиционных портфелей с учетом различных торговых стратегий и отмечено, что снижение совокупного риска в силу низкой корреляции биткоина с традиционными активами не перекрывается его высокой волатильностью. Более того, авторы констатируют, что использовать биткоин в целях диверсификации целесообразно, только когда его котировки растут. Схожий вывод о возможности нейтрализовать негативный эффект высокой волатильности биткоина содержится в работе: Kajtazi, Moro, 2019, в которой проанализированы выгоды от включения этой криптовалюты в портфели, состоящие из американских, европейских и китайских активов. Авторы работы: Dorfleitner, Lung, 2018, показывают, что данный вывод распространяется на другие ведущие криптовалюты. Эффективность использования криптовалют в целях диверсификации портфеля зависит от целевого временного интервала⁸ и выбора конкретных видов активов для формирования портфеля⁹.

Н. Борри отмечает, что включение ведущих криптовалют в глобальные инвестиционные портфели увеличивает потенциал диверсификации, но их удельный вес должен быть незначительным ввиду сравнительно небольшой ликвидности (Borri, 2018). Кроме того, как показано в работе: Salisu et al., 2019, помимо обеспечения эффекта диверсификации, курс биткоина к доллару обладает определенным предиктивным потенциалом для фондовых индексов стран G7, за исключением Японии.

Большинство исследователей солидарны в том, что считать криптовалюты (или, по крайней мере, биткоин) активами тезаврации, подобными золоту, не корректно. На текущий момент биткоин не привлекателен для инвесторов в условиях финансовой нестабильности и вынужденного «бегства в качество» (flight to quality), хотя для него, как и для цен на золото, характерны асимметричные корреляции с традиционными финансовыми активами (de la Horra et al., 2019, Klein et al., 2018). Л. Смейлз связывает невозможность признания биткоина активом тезаврации с высокими трансакционными издержками купли-продажи и низкой ликвидностью — параметрами, по которым он уступает золоту даже в отсутствие финансовой нестабильности (Smales, 2019). К такому же выводу приходят авторы работ: Baur et al., 2018а; Fang et al., 2019; Feng et al., 2018b; Shahzad et al., 2019.

Концептуальные проблемы и перспективы обращения криптовалют

Криптовалюты отличаются не только автономностью от традиционных финансовых активов. Для них в значительной степени нейтральна монетарная политика ключевых центральных банков. Авторы работы: Nguyen et al., 2019, исследуют влияние денежно-кредитной политики (ДКП) Федеральной резервной системы (ФРС) США и Народного банка Китая на ценовую динамику четырех ведущих криптовалют (Bitcoin, Ethereum, Litecoin, Ripple) и приходят к выводу, что только ужесточение ДКП Народного банка Китая вызывает положительный эффект со стороны рынка криптовалют. Механизм этого влияния следующий: рестриктивные меры денежно-кредитного регулирования приводят к коррекции на фондовом рынке Китая, что заставляет розничных инвесторов искать альтернативные варианты капиталовложений. Так как Китай занимает лидирующие позиции в сфере майнинга и довольно заметные — в торговле криптовалютами, временно высвободившиеся ресурсы оказываются на рынке криптовалют, что ведет к росту их котировок. Изменения ДКП Банка Англии, Банка Японии, ЕЦБ не вызывают значимой реакции на этом рынке (Vidal-Tomas, Ibanez, 2018)^{10 11}.

На текущий момент рынок криптовалют, несмотря на высокую волатильность, не оказывает существенного давления на глобальную финансовую стабильность, прежде всего ввиду своей незначительной глубины по сравнению с рынками традиционных активов (см. подробнее: Столбов, 2018). Кроме того, пока торговля криптовалютами осуществляется без широкого использования левериджа. Разумеется, участники рынка задействуют заемные средства для проведения операций, но поскольку большинство из них составляют розничные инвесторы, речь идет главным образом об овердрафтах, средствах, выведенных с кредитных карт, в редких случаях — кредитах, выданных под залог объектов недвижимости (Nelson, 2018). По оценкам Совета по финансовой стабильности, не более 20% держателей криптовалют торгуют с плечом (FSB, 2018)¹¹.

Риски для глобальной финансовой стабильности могут возрасти, если в перспективе официальный доступ к рынку криптовалют получат институты теневого банкинга (хедж-фонды, фонды денежного рынка и др.), для которых характерны тесные балансовые взаимосвязи с банками (например, через кредитование). Пока же рынок криптовалют сам в большей степени откликается на шоки, подрывающие финансовую стабильность. Так, авторы работы: Bouri et al., 2018b, отмечают, что динамика индекса глобального финансового стресса, который рассчитывает Bank of America Merrill Lynch, выступала значимым фактором ценовой динамики биткоина в период 2010—2017 гг.

Нейтральность криптовалют по отношению к монетарной политике и политике финансовой стабильности, по-видимому, консолидировала позиции исследователей, полагающих, что они не смогут выполнять общепринятые функции фиатных денег. В работах: Ammous, 2018; Baur et al., 2018b, утверждается, что спекулятивная составляющая криптовалют не позволит им стать полноценным средством обмена. Более мягкая позиция высказана в исследовании: Kirkby, 2018, согласно которой нынешнее поколение криптовалют не способно вытеснить фиатные деньги, эмитируемые центральными банками, но есть вероятность, что под их воздействием будет быстрее сокращаться доля наличных денег в обращении. Кроме того, показано, что волатильность биткоина вполне сопоставима с волатильностью слабых латиноамериканских валют — венесуэльского боливара и аргентинского песо. Интересная идея высказана в работе: Fernandez-Villaverde, 2018: признавая бесперспективность попыток заместить фиатные деньги криптовалютами, автор делает акцент на их дисциплинирующем и побуждающем к инновациям влиянии на центральные банки в части организации денежного обращения¹².

В исследовании Банка международных расчетов в Базеле (Auer, 2019), который сдержанно относится к либерализации обращения криптовалют, высказано сомнение в безупречности блокчейн-технологий, лежащих в основе биткоина как ключевой криптовалюты. Критике подвергнут принцип доказательства работы (proof-of-work). Показано, что он имеет объективные ограничения, в результате вознаграждение майнеров будет неуклонно сокращаться. Из-за этого возрастут время ожидания подтверждения записи информации в блок, а также риск обратимости записей во всех предшествующих блоках ввиду возможных действий злоумышленников по фабрикации трансакций. Нехватка ресурсов на выплату вознаграждения майнеров, усилия которых направлены на пресечение риска обратимости записей, создает ситуацию, аналогичную известной в общественных науках «трагедии общин» и названную Р. Ауэром «трагедией общей цепи» (tragedy of the common chain). Возможное решение состоит во внедрении некоей надстройки к блокчейн-протоколу, которая позволит осуществлять двусторонние переводы средств в биткоинах без необходимости каждый раз записывать эту информацию в блок. Такой подход, повышающий степень децентрализации блокчейна, подразумевает запись в блок только итогового сальдо всех двусторонних операций. В настоящее время такая надстройка к блокчейн-протоколу под названием lightening network работает в тестовом режиме.

Проведенная систематизация последних исследований рынка криптовалют позволяет сделать следующие выводы. Данный рынок продолжает развиваться, сближаясь по форме эффективности, наличию привязанных к нему деривативов и новых финансовых инструментов (ETF) с рынками традиционных финансовых активов. Он остается высококонцентрированным и чрезвычайно чувствительным к регуляторным послаблениям и ограничениям в ключевых для его развития юрисдикциях, что обусловливает его высокую волатильность даже при отсутствии ценового пузыря. Вместе с тем криптовалюты уже находят применение в диверсификации инвестиционных портфелей. Высокая степень автономности от других классов активов и мер ДКП ведущих центральных банков усиливают этот эффект. Однако всерьез рассуждать о сопоставимости криптовалют с золотом как активом тезаврации ни сейчас, ни в среднесрочной перспективе не приходится. Позиция центральных банков и исследовательского сообщества в отношении криптовалют как полноценных заменителей фиатных денег остается принципиально негативной, хотя и смягчилась в части использования технологий, на которых основаны цифровые валюты, для разработки оптовых платежных систем.

¹ См.: https: www.elsevier.com about press-releases science-and-technology ssrn-2018-research-year-in-review-blockchain-and-bitcoin-fastest-growing-research-topics-outstripping-big-data-and-fake-news

² Высокой концентрацией отличается также процесс производства научного знания по рынку криптовалют. Состав нашей выборки показывает, что стабильные исследовательские команды, которые состоят из 3 — 4 ученых, опубликовали порядка 35°о всех статей. По-видимому, такой командный подход обеспечивает преимущество первого хода (first-mover), что в дальнейшем должно благоприятно отразиться на цитируемости ученых, работающих в таких коллективах. Косвенно на это указывает выбор журналов для публикации результатов: 51°о работ вышли или были приняты к публикации в изданиях Finance Research Letters и Economics Letters, которые рассматривают краткие научные сообщения, как правило посвященные узким исследовательским вопросам. Публикационный цикл в них непродолжительный, при этом данные издания имеют высокий импакт-фактор.

³ В исследовании: Zhang et al., 2018, приведены дополнительные свойства ценовой динамики 8 крупнейших по капитализации криптовалют. Как правило, распределения их цен имеют «тяжелые хвосты», что подразумевает взрывную динамику как роста, так и падения. В работе: Gkillas, Katsiampa, 2018, показано, что такие традиционные риск-метрики, как стоимость под риском (value-at-risk, VaR) или уровень ожидаемых потерь (expected shortfall, ES), очень велики даже в случае ведущих криптовалют. Для них также характерна кластеризация волатильности, когда периоды с широкой ценовой амплитудой могут быть весьма продолжительными (Caporale et al., 2018). Наконец, объем торговли и ценовая динамика — коррелированные величины. В работе: Bouri et al., 2019с, сделан вывод, что объем торгов служит причиной изменения цены в случае ведущих криптовалют, а для трех из них (Litecoin, NEM, Dash) он выступает предиктором уровня волатильности. В ряде статей (Baur, Dimpfl, 2018; Chaim, Laurini, 2018; Thies, Molnar, 2018) приводятся сведения, что волатильность на данном рынке отличается от наблюдаемой на рынке традиционных активов: она асимметрична и достигает более высоких значений на растущем рынке. Исследователи связывают этот эмпирический факт с тем, что в раскручивании ралли на рынке криптовалют активную роль играют неинформированные розничные инвесторы, покупающие данный инструмент под влиянием общих настроений. Кроме того, волатильность биткоина выше на криптобиржах за пределами США, когда он торгуется в фунтах стерлингов или евро (Matkovskyy, 2019).

⁴ В частности, в работе: Feng et al., 2018а, отмечается, что торговые стратегии, основанные на инсайдерской информации о предстоящих событиях на рынке криптовалют, чрезвычайно прибыльны. Число заявок, инициированных информированными покупателями, заметно выше (ниже) накануне положительных (отрицательных) событий. Подобное соотношение заявок возникает примерно за 2 дня до положительных и за 1 день до отрицательных событий.

Несмотря на значимость инсайдерской информации для успеха на рынке криптовалют, согласно некоторым исследованиям, биткоин привлекателен для розничных инвесторов из-за узких спредов между ценами спроса и предложения и практически полного отсутствия алгоритмической торговли (см. подробнее: Dyhrberg et al., 2018).

⁵ См.: Mbanga, 2019; Caporale, Plastun, 2019; Aharon, Qadan, 2019; Kaiser, 2019.

⁶ В работе: Almudhaf, 2018, отмечено, что более масштабный эффект на спот-рынок способно оказать потенциальное разрешение Комиссии по ценным бумагам и биржам США на запуск биржевых фондов, работающих с биткоином (bitcoin-ETF). Хотя вложения в ETF отличаются повышенным риск-профилем, в небольших пропорциях они разрешены для институциональных инвесторов, что может открыть перспективы восстановительного роста на первичном рынке криптовалют.

⁷ См.: Bouri et al., 2018a, 2019a, 2019b; Cagli, 2019; da Gama Silva et al., 2019; Koutmos, 2018; Yi et al., 2018; Vidal-Tomas, Ibanez, 2019.

⁸ Авторы работ: Corbet et al., 2018c, а также Symitsi, Chalvatzis, 2019, поддерживают идею об использовании криптовалют для диверсификации портфеля в случае краткосрочных вложений. В то же время в: Chan et al., 2019, уточняется, что динамические свойства биткоина как инструмента хеджирования в большей степени проявляются на интервалах больше месяца. Напротив, в случае дневных и недельных временных горизонтов они не работают. Такой результат справедлив, по их оценкам, для ряда ведущих фондовых индексов, в том числе S&P 500, Nikkei, Euro STOXX.

⁹ В работе: Baumohl, 2018, выявлено, что шесть крупнейших по уровню капитализации криптовалют могут использоваться для хеджирования валютных портфелей, составленных из ведущих фиатных валют (евро, фунт стерлингов, швейцарский франк, канадский доллар, иена, юань), которые торгуются против доллара США. Особый интерес представляет криптовалюта Ripple, для котировок которой характерны наиболее выраженные отрицательные корреляции с перечисленными фиатными валютами. Авторы работы: Panagiotidis et al., 2019, разделяют точку зрения о целесообразности использовать биткоин для диверсификации валютных портфелей, документируя его гораздо менее выраженную связь с валютными курсами и макроэкономическими индикаторами, чем с акциями.

¹⁰ Вместе с тем имеются (пока единичные) свидетельства наличия обратной связи между курсом биткоина и показателями денежного обращения в экономике Индонезии. В работе: Narayan et al., 2019, установлено, что рост цены биткоина ведет к ускорению инфляции в этой стране.

¹¹ Подавляющее большинство из 240 официальных криптобирж запрещают маржинальную торговлю. В некоторых юрисдикциях (Гонконг, Нидерланды, Китай, Великобритания) она возможна по ограниченному числу криптовалют, а величина плеча может доходить до 1:100. Тем не менее пока это скорее исключение, чем правило.

¹² Растет число центральных банков, допускающих возможность выпуска цифровых денег для использования в оптовых платежных системах (ОПТ). Об этом заявила половина из опрошенных представителей 21 национального центрального банка, которые приняли участие в исследовании компании IBM (2018). Такое решение мотивировано объективной причиной: ОПТ многих центральных банков вступили в завершающую фазу жизненного цикла, так как основаны на архаичных языках программирования. В тестовом режиме новые платформы для ОПТ уже существуют в центральных банках Канады, Японии, Таиланда, Сингапура, Саудовской Аравии и в ЕЦБ. В Саудовской Аравии и Канаде для этого использовались технологии, лежащие в основе таких криптовалют, как Ripple и Ethereum.

Список литературы / References

Столбов М. И. (2018). О некоторых последствиях внедрения блокчейна в финансах Вопросы экономики. № 6. С. 133 — 145. [Stolbov М. I. (2018). On some implications of blockchain for financial sector. Voprosy Ekonomiki, No. 6, pp. 133 —145. (In Russian).] https: doi.org 10.32609 0042-8736-2018-6-133-145 Aharon D., Qadan M. (2019). Bitcoin and the day-of-the-week effect. Finance Research Letters, forthcoming, https: doi.org 10.1016 j.frl.2018.12.004

Almudhaf F. (2018). Pricing efficiency of Bitcoin trusts. Applied Economics Letters, Vol. 25, No. 7, pp. 504-508.

Al-Yahyaee K., Mensi W., Yoon S.-M. (2018). Efficiency, multifractality, and the long-memory property of the Bitcoin market: A comparative analysis with stock, currency, and gold markets. Finance Research Letters, Vol. 27, pp. 228—234.

Ammous S. (2018). Can cryptocurrencies fulfil the functions of money? Quarterly Review of Economics and Finance, Vol. 70, pp. 38 — 51.

Auer R. (2019). Beyond the doomsday economics of “proof-of-work” in cryptocurrencies, BIS Working Paper, No. 765.

Auer R., Claessens S. (2018). Regulating cryptocurrencies: Assessing market reactions. BIS Quarterly Review, September, pp. 51 — 65.

Aysan A., Demir E., Gozgor G., Lau C. (2019). Effects of the geopolitical risks on Bitcoin returns and volatility. Research in International Business and Finance, Vol. 47, pp. 511-518.

Baumohl E. (2018). Are cryptocurrencies connected to forex? A quantile cross-spectral approach. Finance Research Letters, forthcoming, https: doi.org 10.1016 j.frl.2018.09.002

Baur D., Dimpfl T. (2018). Asymmetric volatility in cryptocurrencies. Economics Letters, Vol. 173, pp. 148-151.

Baur D., Dimpfl T., ICuck K. (2018a). Bitcoin, gold and the US dollar — A replication and extension. Finance Research Letters, Vol. 25, pp. 103 — 110.

Baur D., Hong K., Lee A. (2018b). Bitcoin: Medium of exchange or speculative assets? Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, Vol. 54, pp. 177-189.

Beneki C., ICoulis A., ICyriazis N., Papadamou S. (2019). Investigating volatility transmission and hedging properties between Bitcoin and Ethereum. Research in International Business and Finance, Vol. 48, pp. 219—227.

Borri N. (2018). Conditional tail-risk in crypto-currency markets. Journal of Empirical Finance, Vol. 50, pp. 1 — 19.

Bouri E., Das M., Gupta R., Roubaud D. (2018a). Spillovers between Bitcoin and other assets during bear and bull markets. Applied Economics, Vol. 50, No. 55, pp. 5935-5949.

Bouri E., Gupta R., Lau C., Roubaud D., Wang S. (2018b). Bitcoin and global financial stress: A copula-based approach to dependence and causality in the quantiles. Quarterly Review of Economics and Finance, Vol. 69, pp. 297—307.

Bouri E., Gupta R., Roubaud D. (2019a). Herding behaviour in cryptocurrencies. Finance Research Letters, forthcoming, https: doi.org 10.1016 j.frl.2018.07.008

Bouri E., Shahzad S., Roubaud D. (2019b). Co-explosivity in the cryptocurrency market. Finance Research Letters, forthcoming, https: doi.org 10.1016 j.frl.2018.07.005

Bouri E., Lau C., Lucey B., Roubaud D. (2019c). Trading volume and the predictability of return and volatility in the cryptocurrency market. Finance Research Letters, forthcoming, https: doi.org 10.1016 j.frl.2018.08.015

Brauneis A., Mestel R. (2019). Cryptocurrency-portfolios in a mean-variance framework. Finance Research Letters, Vol. 28, pp. 259—264. https: doi.org 10.1016 j.frl.2018.05.008

Cagli E. (2018). Explosive behavior in the prices of Bitcoin and altcoins. Finance Research Letters, forthcoming, https: doi.org 10.1016 j.frl.2018.09.007

Caporale G., Gil-Alana L., Plastun A. (2018). Persistence in the cryptocurrency market. Research in International Business and Finance, Vol. 46, pp. 141 — 148.

Caporale G., Plastun А. (2019). The day of the week effect in the cryptocurrency market. Finance Research Letters, forthcoming, https: doi.org 10.1016 j.frl.2018.11.012

Chaim P., Laurini P. (2018). Volatility and return jumps in bitcoin. Economics Letters, Vol. 1731, pp. 158-163.

Chan W., Le M., Wu Y. (2019). Holding Bitcoin longer: The dynamic hedging abilities of Bitcoin. Quarterly Review of Economics and Finance, Vol. 71, pp. 107—113.

Chevapatrakul T., Mascia D. (2019). Detecting overreaction in the Bitcoin market: A quantile autoregression approach. Finance Research Letters, forthcoming, https: doi.org 10.1016 j.frl.2018.11.004

Ciaian P., Rajcaniova M., Kanes A. (2018). Virtual relationships: Short- and long-run evidence from BitCoin and altcoin markets. Journal of International Financial Markets, Institutions and Money, Vol. 52, pp. 173 — 195.

Corbet S., Lucey B., Peat M., Vigne S. (2018a). Bitcoin futures — What use are they? Economics Letters, Vol. 172, pp. 23—27.

Corbet S., Meegan A., Larkin C., Lucey B., Yarovaya L. (2018b). Exploring the dynamic relationships between cryptocurrencies and other financial assets. Economics Letters, Vol. 165, pp. 28 — 34.

Corbet S., Lucey B., Yarovaya L. (2018c). Datestamping the Bitcoin and Ethereum bubbles. Finance Research Letters, Vol. 26, pp. 81 — 88.

Corbet S., Lucey B., Urquhart A., Yarovaya L. (2019). Cryptocurrencies as a financial asset: A systematic analysis. International Review of Financial Analysis, Vol. 62, pp. 182 — 199. https: doi.org 10.1016 j.irfa.2018.09.003

Da Gama Silva P., IClotzle M., Pinto A., Lima Gomes L. (2019). Herding behaviour and contagion in the cryptocurrency market. Journal of Behavioral and Experimental Finance, Vol. 22, pp. 41 — 50.

De la Horra L., de la Fuente G., Perote J. (2019). The drivers of Bitcoin demand: A short- and long-run analysis. International Review of Financial Analysis, Vol. 62, pp. 21-34.

Dorfleitner G., Lung C. (2018). Cryptocurrencies from the perspective of euro investors: A re-examination of diversification benefits and a new day-of-the-week effect. Journal of Asset Management, Vol. 19, No. 7, pp. 472 — 494.

Dyhrberg A., Foley S., Svec J. (2018). How investible is Bitcoin? Analyzing the liquidity and transaction costs of Bitcoin markets. Economics Letters, Vol. 171, pp. 140 — 143.

Fang L., Bouri E., Gupta R., Roubaud D. (2019). Does global economic uncertainty matter for the volatility and hedging effectiveness of Bitcoin? International Review of Financial Analysis, Vol. 61, pp. 29 — 36.

Feng W., Wang Y., Zhang Z. (2018a). Can cryptocurrencies be a safe haven: A tail risk perspective analysis. Applied Economics, Vol. 50, No. 44, pp. 4745 — 4762.

Feng W., Wang Y., Zhang Z. (2018b). Informed trading in the Bitcoin market. Finance Research Letters, Vol. 26, pp. 63—70.

Fernandez-Villaverde J. (2018). Cryptocurrencies: A crash course in digital monetary economics. Australian Economic Review, Vol. 51, No. 4, pp. 514—526.

Fry J. (2018). Booms, busts and heavy-tails: The story of Bitcoin and cryptocurrency markets? Economics Letters, Vol. 171, pp. 225—259.

FSB (2018). Crypto-asset markets: Potential channels for future financial stability implications. October, http: www.fsb.org wp-content uploads P101018.pdf

Geuder J., ICinateder H., Wagner N. (2019). Cryptocurrencies as financial bubbles: The case of Bitcoin. Finance Research Letters, forthcoming, https: doi.org 10.1016/j.frl.2018.11.011

Giudici P., Abu-Hashish I. (2019). What determines bitcoin exchange prices? A network VAR approach. Finance Research Letters, Vol. 28, pp. 309 — 318. https: doi.org/10.1016 j.frl.2018.05.013

Gkillas K., ICatsiampa P. (2018). An application of extreme value theory to cryptocurrencies. Economics Letters, Vol. 164, pp. 109 — 111.

Hayes A. (2018). Bitcoin price and its marginal cost of production: Support for a fundamental value. Applied Economics Letters, Vol. 26, No. 7, pp. 554 — 560.

IBM (2018). Central bank digital currencies. September, https: www.omfif.org media 5415789 ibm-central-bank-digital-currencies.pdf

Ji Q., Bouri E., Gupta R., Roubaud D. (2018). Network causality structures among Bitcoin and other financial assets: A directed acyclic graph approach. Quarterly Review of Economics and Finance, Vol. 70, pp. 203—213.

Kaiser L. (2019). Seasonality in cryptocurrencies. Finance Research Letters, forthcoming. https: doi.org 10.1016 j.frl.2018.11.007

ICajtazi A., Moro A. (2019). The role of bitcoin in well diversified portfolios: A comparative global study. International Review of Financial Analysis, Vol. 61, pp. 143 — 157. https: doi.org 10.1016 j.irfa.2018.10.003

ICatsiampa P. (2019). Volatility co-movement between Bitcoin and Ether. Finance Research Letters, forthcoming, https: doi.org 10.1016 j.frl.2018.10.005

ICirkby R. (2018). Cryptocurrencies and digital fiat currencies. Australian Economic Review, Vol. 51, No. 4, pp. 527—539.

Klein T., Thu H., Walther T. (2018). Bitcoin is not the new gold — A comparison of volatility, correlation, and portfolio performance. International Review of Financial Analysis, Vol. 59, pp. 105 — 116.

ICoutmos D. (2018). Return and volatility spillovers among cryptocurrencies. Economics Letters, Vol. 173, pp. 122 — 127.

ICochling G., Muller J., Posch P. (2019a). Price delay and market frictions in cryptocurrency markets. Economics Letters, Vol. 174, pp. 39 — 41.

ICochling G., Muller J., Posch P. (2019b). Does the introduction of futures improve the efficiency of Bitcoin? Finance Research Letters, forthcoming, https: doi.org/10.1016 j.frl.2018.11.006

Matkovskyy R. (2019). Centralized and decentralized bitcoin markets: Euro vs USD vs GBP. Quarterly Review of Economics and Finance, Vol. 71, pp. 270—279.

Mbanga C. (2019). The day-of-the-week pattern of price clustering in Bitcoin. Applied Economics Letters, Vol. 26, No. 10, pp. 807 — 811. https: doi.org 10.1080 13504851.2018.1497844

Milunovich G. (2018). Cryptocurrencies, mainstream asset classes and risk factors: A study of connectedness. Australian Economic Review, Vol. 51, No. 4, pp. 551—563.

Narayan P., Narayan S., Rahman R., Setiawan I. (2019). Bitcoin price growth and Indonesia’s monetary system. Emerging Markets Review, Vol. 38, pp. 364 — 376. https: doi.org 10.1016 j.ememar.2018.11.005

Nelson B. (2018). Financial stability and monetary policy issues associated with digital currencies. Journal of Economics and Business, Vol. 100, pp. 76—78.

Nguyen T., Nguyen B., Nguyen K., Pham H. (2019). Asymmetric monetary policy effects on cryptocurrency markets. Research in International Business and Finance, Vol. 48, pp. 335-339.

Panagiotidis T., Stengos T., Vravosinos O. (2018). On the determinants of bitcoin returns: A LASSO approach. Finance Research Letters, Vol. 27, pp. 235—240.

Panagiotidis T., Stengos T., Vravosinos O. (2019). The effects of markets, uncertainty and search intensity on bitcoin returns. International Review of Financial Analysis, forthcoming, https: doi.org 10.1016 j.irfa.2018.11.002

Platanakis E., Sutcliffe C., Urquhart A. (2018). Optimal vs nanve diversification in cryptocurrencies. Economics Letters, Vol. 171, pp. 93 — 96.

Salisu A., Isah K., Akanni L. (2019). Improving the predictability of stock returns with Bitcoin prices. North American Journal of Economics and Finance, Vol. 48, pp. 857—867. https: doi.org 10.1016 j.najef.2018.08.010

Shahzad S., Bouri E., Roubaud D., ICristoufek L., Lucey B. (2019). Is Bitcoin a better safe-haven investment than gold and commodities? International Review of Financial Analysis, forthcoming, https: doi.org 10.1016 j.irfa.2019.01.002

Shen D., Urquhart A., Wang P. (2019). Does twitter predict Bitcoin? Economics Letters, Vol. 174, pp. 118-122.

Smales L. (2019). Bitcoin as a safe haven: Is it even worth considering? Finance Research Letters, forthcoming, https: doi.org 10.1016 j.frl.2018.11.002

Smith С., Kumar А. (2018). Crypto-currencies — an introduction to not-so-funny moneys. Journal of Economic Surveys, Vol. 32, No. 5, pp. 1531 — 1559.

Symitsi E., Chalvatzis K. (2019). The economic value of Bitcoin: A portfolio analysis of currencies, gold, oil and stocks. Research in International Business and Finance, Vol. 48, pp. 97-110.

Thies S., Molnar P. (2018). Bayesian change point analysis of Bitcoin returns. Finance Research Letters, Vol. 27, pp. 223—227.

Tiwari A. K., Jana R. K., Das D., Roubaud D. (2018). Informational efficiency of Bitcoin — An extension. Economics Letters, Vol. 163, pp. 106 — 109.

Urquhart A. (2018). What causes the attention of Bitcoin? Economics Letters, Vol. 166, pp. 40 — 44.

Vidal-Tomas D., Ibanez A. (2018). Semi-strong efficiency of Bitcoin. Finance Research Letters, Vol. 27, pp. 259—265.

Vidal-Tomas D., Ibanez A. (2019). Herding in the cryptocurrency market: CSSD and CSAD approaches. Finance Research Letters, forthcoming, https: doi.org/10.1016 j.frl.2018.09.008

Wang G.-J., Xie C., Wen D., Zhao L. (2019). When Bitcoin meets economic policy uncertainty (EPU): Measuring risk spillover effect from EPU to Bitcoin. Finance Research Letters, forthcoming, https: doi.org 10.1016 j.frl.2018.12.028

Wei W. (2018a). Liquidity and market efficiency in cryptocurrencies. Economics Letters, Vol. 168, pp. 21-24.

Wei W. (2018b). The impact of Tether grants on Bitcoin. Economics Letters, Vol. 171, pp. 19—22.

Yi S., Xu Z., Wang G.-J. (2018). Volatility connectedness in the cryptocurrency market: Is Bitcoin a dominant cryptocurrency? International Review of Financial Analysis, Vol. 60, pp. 98-114.

Zargar F., Kumar D. (2019). Informational inefficiency of Bitcoin: A study based on high-frequency data. Research in International Business and Finance, Vol. 47, pp. 344-353.

Zhang W., Wang P., Li X., Shen D. (2018). Some stylized facts of the cryptocurrency market. Applied Economics, Vol. 50, No. 55, pp. 5950 — 5965.