Корпоративное управление и финансовая эффективность компании

А. ГИЗАТУЛЛИН
ассистент кафедры финансового менеджмента
Казанского государственного финансово-экономического института

---

Различные аспекты корпоративного управления за последние десятилетия стали предметом многочисленных эмпирических исследований. Это отражает тот факт, что инвестиционное сообщество начало придавать все большее значение отношениям компаний с различными группами заинтересованных лиц (стейкхолдерами), а также той роли, которую корпоративное управление играет в динамике рыночной капитализации корпораций и в системе финансового менеджмента.

В академической сфере это нашло отражение в виде широкого и достаточно неоднородного направления эмпирических исследований и прикладных теорий, изучающих взаимосвязь корпоративного управления с показателями финансовой эффективности компании как на развитых, так и на развивающихся рынках. Несмотря на то что данное поле исследований достаточно разработано, изучению взаимодействия агрегированных индикаторов качества корпоративного управления и финансовых показателей компании посвящено лишь несколько активно цитируемых работ. До относительно недавнего времени круг таких работ был ограничен исследованиями данной проблемы лишь в развитых странах. Статьи П. Гомперса, Дж. Иши и А. Метрика[1], а также Р. Бауэра, Н. Гюнстер и Р. Оттена[2] представляют примеры таких исследований, основанных на данных по случайной выборке компаний из одной страны или наиболее крупных компаний из ряда стран. В настоящее время широкое распространение консультационных услуг в сфере корпоративного управления и усиление роли институциональных инвесторов привело к значительному росту числа работ, посвященных корпоративному управлению и на развивающихся рынках. Отчасти это было обусловлено появлением компетентных обзоров практики корпоративного управления в развивающихся странах, проведенных институциональными инвесторами и рейтинговыми агентствами.

Результаты качественных исследований были лишь до некоторой степени дополнены количественным анализом. Это вызвано, в частности, тем, что преобладает инструментальный подход в отношении корпоративного управления с акцентом на его дисциплинарных аспектах, что заведомо сужает спектр потенциальных выводов, которые можно сделать на основе накопленного статистического материала.

Целью настоящей работы является мета-аналитический обзор исследований по взаимосвязи интегральных показателей качества корпоративного управления и деятельности компании.

Теоретический обзор и задачи исследования

Появление многочисленных эмпирических исследований корпоративного управления обусловлено распространением, а также повышением уровня детализации и достоверности баз данных, описывающих деятельность компаний. Дополнительный импульс к развитию исследовательской активности в последнее десятилетие был обусловлен и появлением целого ряда авторитетных работ в области сначала экономической компаративистики, а впоследствии - сравнительного корпоративного управления[3].

В эмпирических исследованиях изучается взаимосвязь корпоративного управления и финансовой эффективности как на микро-, так и на макроуровне. В первом случае анализ проводится на основе агрегирования и обработки данных о финансовых показателях и количественных характеристиках корпоративного управления в отношении отдельных компаний. Макроанализ предполагает исследование финансовых данных, усредненных для рынка или имеющих изначально макроэкономическую природу (ВВП, фондовые индексы и т. д.), а также характеристик национальной системы корпоративного управления (агрегированный показатель качества защиты прав финансовых инвесторов, уровень коммерческой коррупции, эффективность судебной системы и т. п.).

Микроэкономические эмпирические исследования

В большей части микроэкономических работ акцент сделан на отдельных характеристиках управления, таких, как независимость совета директоров, компенсационные механизмы для менеджмента, положения корпоративного устава, ограничивающие возможность враждебного поглощения, репутация аудитора компании и т. д. Массив исследований в данной области достаточно обширен и включает целый спектр работ, в которых характеризуется взаимосвязь практически всех аспектов (элементов) корпоративного управления и различных показателей финансовой эффективности.

Накопленный эмпирический опыт в данных областях неоднократно подвергался качественному обсуждению, а наиболее актуальные обзорные работы предоставляют количественный синтез на основе методов мета-анализа в отношении исследований взаимосвязи отдельных элементов корпоративного управления и финансовой эффективности: состав, численность и структура советов директоров[4], структура собственности[5], отношения с аудиторами[6]', политика транспарентности[7], корпоративная социальная ответственность[8].

Однако в этих работах ощутим недостаток размера выборки, в отношении которой проводится исследование, а также не всегда учитывается эффект влияния переменных-модераторов[9]. Результаты же этих эмпирических исследований противоречивы.

В макроэкономических исследованиях ученые во многом следуют традициям финансово-правовой теории и заимствуют ее методологию. Последнее десятилетие было ознаменовано появлением обширной эмпирической литературы в рамках сравнительного корпоративного управления, которая выясняла влияние характеристик национальной системы управления на различные аспекты функционирования корпоративной экономики, а именно: доступность внешнего финансирования, дивидендная политика, отраслевое распределение капитала, уровень риска банкротства и т. д.[10]

Впоследствии исследователи сосредоточились на изучении влияния тех или иных институтов корпоративного управления (либо их сочетаний) на экономическую эффективность (для выборки отдельных компаний, рынка или экономики в целом).

На текущий момент количество исследований, в которых изучается взаимосвязь агрегированных показателей качества корпоративного управления и финансовой (экономической) эффективности на макроуровне, относительно невелико[11]. Из данных работ только в одной не обнаруживается взаимосвязи между качеством корпоративного управления и финансовой эффективностью. В то же время в другой работе отмечается, что отсутствие значимого эффекта в ряде эмпирических исследований на микроуровне обусловлено систематической ошибкой при формировании выборки (sample selection bias), а также проблемой эндогенности, вызванной тем фактом, что между качеством корпоративного управления и финансовой эффективностью существует как прямая, так и обратная причинно-следственная связь.

В большинстве макроэкономических исследований достаточно согласованно зафиксированы следующие основные выводы.

1. Компании в странах с более высоким средним уровнем качества корпоративного управления демонстрируют более высокие показатели финансовой эффективности.
2. Правовая система, качество механизмов принуждения к исполнению контрактов, политический режим и уровень развития экономики - значимые модераторы взаимосвязи между качеством корпоративного управления и финансовой эффективностью.
3. В странах с более низким уровнем защиты прав инвесторов и акционеров влияние качества корпоративного управления на показатели финансовой эффективности сильнее, то есть корпоративное управление до известных пределов компенсирует слабость национальных законодательных и правоприменительных институтов.

Тем не менее исследователи не приходят к консенсусу относительно ряда других не менее важных вопросов. В частности, если А. Дурнев и Э. Ким[12] отмечают приоритет качества корпоративного управления на уровне фирмы по отношению к характеристикам национальной системы корпоративного управления в части оказываемого влияния на финансовую эффективность, то в ряде других работ[13] представлен прямо противоположный эффект. Кроме того, в макроэкономических исследованиях преимущественно игнорируется тот факт, что процедуры корпоративного управления тесно связаны с характеристиками экономического, политического и правового окружения, что обусловливает возникновение проблемы эндогенности. Это существенным образом влияет на дальнейшее развитие теории, поскольку, например, если часть авторских коллективов[14] обнаруживает, что в развитых странах с высоким уровнем экономического благосостояния можно наблюдать более отчетливую и стабильную взаимосвязь между качеством корпоративного управления и финансовой эффективностью, то прочие наблюдают обратную зависимость[15]. Кроме того, макроэкономические исследования не представляют достаточных свидетельств для объяснения слабой взаимосвязи между корпоративным управлением и финансовой эффективностью, о которой свидетельствуют микроэкономические исследования, проведенные на материале развитых стран, в то время как на макроуровне (межстрановое сравнение) наблюдается существенный и значимый эффект.

Несмотря на то что макроэкономические исследования качественно фундированы в отношении статистических методов (отмечается постепенный переход к использованию систем одновременных уравнений), теоретическая интерпретация полученных результатов характеризуется прикладной направленностью и зачастую не выходит за рамки агентской и финансово-правовой теорий.

Итак, хотя консенсус относительно эмпирических результатов в рамках микроэкономического анализа отсутствует, а макроэкономические теоретические исследования также противоречат друг другу, на текущий момент существует массив статей, посвященных эмпирическому изучению взаимосвязи агрегированных показателей качества корпоративного управления и финансовой эффективности на микроуровне, данные которых являются относительно однородными и могут быть подвергнуты синтезу на основе методов мета-анализа. Вплоть до сегодняшнего дня простые описательные обзоры и так называемые "методы подсчета голосов" ('vote-counting' techniques) применяются для обобщения опыта исследований в сфере корпоративного управления, хотя, как показывает опыт ведущих экспертов в сфере прикладной статистики, они ненадежны и приводят к неверным результатам. Отчасти это вызвано тем, что только небольшая часть результатов подавляющего количества исследований поддается сопоставлению. До настоящего времени подвергались мета-анализу только те работы, в отношении которых имеется достаточное количество относительно унифицированных по используемым статистическим методам независимых эмпирических работ с сопоставимыми результатами.

Вопрос о точном определении качества корпоративного управления и подходах к оценке этого параметра весьма важен. Результаты эмпирических исследований могут по-разному интерпретироваться в зависимости от того, какой смысл вкладывается в понятие корпоративного управления. Использование интегральных показателей качества корпоративного управления позволяет отчасти решить эту проблему. Гибкость и нейтральность интегральных показателей открывает более широкие перспективы по тестированию гипотез на основе синтеза результатов исследований в данной области.

Наш анализ призван определить подлинный уровень, направление и статистическую значимость взаимосвязи между агрегированными показателями качества корпоративного управления и индикаторами финансовой эффективности компании; понять, как различные подходы к определению и измерению параметров качества корпоративного управления и финансовой эффективности влияют на природу взаимодействия между данными категориями; оценить значимость влияния законодательного, правового и политического окружения компании на взаимодействие между корпоративным управлением и финансовой эффективностью.

Метод и выборка исследования

Методика исследования

"Мета-анализ" (meta-analysis) представляет собой комплекс статистических методов, используемых для количественного систематического обзора и агрегирования результатов эмпирических исследований, проведенных в определенной предметной области. В процессе мета-анализа аккумулируются, стандартизируются и усредняются результаты оригинальных (первичных) исследований (primary studies), в которых изучается взаимосвязь каких-либо явлений (переменных), что позволяет провести агрегированную оценку действительного уровня данной взаимосвязи. В качестве важнейших целей мета-анализа выступают количественный обзор эмпирической литературы, а также развитие перспективных теоретических представлений о предмете исследования.

Впервые данный термин был введен в научный оборот в статье Дж. Гласса[16], за которой последовала серия работ, предлагающих альтернативные варианты развития метода, в результате чего концепция мета-анализа получила быстрое и достаточно широкое распространение в научной среде, в первую очередь в организационной психологии и медицине[17]. Сейчас существуют две основные группы методов классического мета-анализа: метод Хеджеса-Олькина[18] и метод Хантера-Шмидта[19].

Выявление и тестирование уровня воздействия отдельных модераторов на изучаемую взаимосвязь - одна из основных целей мета-анализа. В связи с тем что проведение анализа влияния модераторов в рамках классических методов мета-анализа ведет к неизбежному сокращению выборки (и, как следствие, снижению валидности), в качестве основы для проведения анализа влияния модераторов в настоящем исследовании мы используем модель мета-регрессионного анализа[20].

Мета-регрессионный анализ позволяет осуществить комплексную оценку уровня влияния различных модераторов на взаимосвязь изучаемых переменных путем построения уравнения регрессии, в рамках которого в качестве зависимой переменной выступает показатель изучаемой взаимосвязи, а в качестве регрессоров - переменные, представляющие те или иные модераторы. На основе анализа коэффициентов при переменных в данном уравнении можно вынести суждение относительно уровня воздействия, которое оказывает тот или иной фактор на изучаемую взаимосвязь.

Для верификации результатов был проведен анализ вероятности наличия систематической ошибки публикации (publication bias). Систематическая ошибка публикации связана с распространенной среди реферируемых научных журналов тенденцией публиковать преимущественно статистически значимые результаты исследований по какой-либо тематике. Наличие такой систематической ошибки налагает серьезные ограничения на достоверность выводов, которые исследователь может сделать по результатам систематического обзора литературы. К концу 1990-х годов был разработан широкий спектр методов для выявления систематической ошибки публикации, которые различаются как по уровню сложности, так и по точности[21]. Для целей настоящего исследования нами были использованы наиболее распространенные методы анализа систематического смещения публикаций: FSFD-метод Розенталя [22]; "Trim-and-Filb-метод Дюваль и Твиди [23]; FAT-тест Эггера-Стэнли[24].

FSFD-метод Розенталя[25] основан на предположении о том, что в мета-аналитическую выборку включены не все первичные работы по изучаемой теме либо эти работы не были опубликованы. Такой метод позволяет рассчитать минимально необходимое число работ со статистически незначимой изучаемой взаимосвязью, которого достаточно, чтобы сделать незначимой средневзвешенную величину эффекта по общей выборке.

В рамках "Trim-and-Fill"-Mcmoda Дюваль и Твиди за основу берется гипотеза об асимметрии воронкообразного графика[26] как индикаторе наличия систематической ошибки публикации. Если распределение воронкообразного графика имеет сильное правостороннее смещение, то предполагается, что это свидетельствует о наличии систематической ошибки публикации. Авторы исходят из предпосылки о том, что помимо п известных первичных работ существует также k работ, которые не были обнаружены в процессе составления мета-аналитической выборки или не были опубликованы, причем значения величин эффекта этих невыявленных работ находятся в крайней левой части воронкообразного графика (то есть не обнаружены те работы, которые показывают наибольшую отрицательную оценку изучаемой взаимосвязи). Зеркальное отображение крайней правой части воронкообразного графика (то есть работ, которые показывают наибольшую положительную оценку изучаемой взаимосвязи) вокруг оси ординат позволяет искусственно заместить предположительно не найденные работы и определить таким образом скорректированную средневзвешенную величину эффекта.

В основе FAT-mecma (funnel plot asymmetry test) Эггсра - Стенли также лежит представление о необходимости соблюдать условия симметрии воронкообразного графика. Поскольку визуальный анализ воронкообразного графика субъективен и не является статистически точным, первоначально в работах авторских коллективов под руководством М. Эггера и Т. Стэнли" была предложена аналитическая формулировка этой гипотезы, которая заключается в построении уравнения регрессии t-статистики, соответствующей оценке величины эффекта в г-м первичном исследовании (зависимая переменная), на стандартную ошибку величины эффекта в г-м первичном исследовании (регрессор). Предполагается, что значимость коэффициента при регрессоре свидетельствует о наличии влияния систематической ошибки публикации.

MST-тест (meta-significance test), или так называемый "мета-тест на значимость", был предложен в рамках мета-регрессионного анализа[28]. MST-тест позволяет определить, подвержена ли мета-аналитическая выборка влиянию систематической ошибки публикации на основе регрессии натурального логарифма t-статистики, соответствующей величине эффекта в i-ом исследовании, на натуральный логарифм количества степеней свободы для данной t-статистики. Значение регрессионного коэффициента при регрессоре в данном уравнении позволяет судить о действительном наличии изучаемой взаимосвязи и об уровне влияния систематического смещения публикаций.

Для проведения анализа чувствительности было учтено качество первичных исследований, а также была использована сокращенная выборка, откуда были удалены статьи, количество наблюдений в которых превышает одно стандартное отклонение от среднего по первичной выборке[29].

Выборка исследования

Отбор первичных эмпирических исследований по взаимосвязи корпоративного управления и финансовой эффективности компании был ограничен следующими критериями.

Во-первых, исследование должно быть оригинальной работой, предоставляющей данные о взаимосвязи между агрегированным показателем качества корпоративного управления (рейтингом, индексом, рэнкингом и т. д.) и каким-либо показателем финансовой эффективности. В то же время изучение этой взаимосвязи не обязательно должно быть основной темой данной работы. Во-вторых, первичные данные, использованные для построения агрегированного показателя качества корпоративного управления, должны относиться по крайней мере к двум разным субиндексам, отражающим качество корпоративного управления. В-третьих, показатель финансовой эффективности должен отражать доходность компании (показатель ROA, коэффициент q Тобина, чистая маржа, дивидендная доходность и т. д.), уровень риска (рыночный бета-коэффициент, Z-счет Альтмана, волатильность и т. п.), которым она характеризуется, или субъективное мнение относительно финансового состояния компании (например, консенсус-прогноз аналитиков или кредитный рейтинг). Наконец, в-четвертых, исследование должно представлять результаты в форме, пригодной для стандартизации в процессе мета-анализа.

Общая выборка составила 189 статей, 4202 результата, совокупное количество оригинальных наблюдений - 7 044 312. В исследуемых статьях было использовано 95 уникальных шкал (рейтингов) корпоративного управления (в том числе принадлежащих таким рейтинговым агентствам, как Standard&Poor's, Institutional Shareholder Services, Deminor, GovernanceMetrics International, The Corporate Library и др.) и 32 показателя финансовой эффективности. Выборка охватывает оригинальные наблюдения с 1990 по 2005 г. по 52 странам (включая межстрановые исследования)[30].

Всего в выборке 20, 1% работ опубликованы в журналах национального и международного уровня или изданы в виде книг. Оставшаяся часть выборки представляет собой научные труды, материалы конференций, диссертации и открытые материалы коммерческих исследователей (рейтинговых агентств, институциональных инвесторов и т. д.).

В выборку были включены работы на английском, немецком, французском, испанском, русском, польском, китайском и японском языках. На английском языке написано 87, 8% от общего числа первичных работ. Всего в 68, 8% работ в качестве основной цели рассматривается изучение взаимосвязи между качеством корпоративного управления и финансовой эффективностью. Авторы 64, 6% работ обладают опытом проведения исследований в сфере корпоративного управления. В соавторстве написано 75, 1% работ. Авторству ученых, принадлежащих во время проведения соответствующих исследований к учебным заведениям и исследовательским центрам США, принадлежит 50, 8% работ. Грантовая поддержка была оказана авторам 37, 1% работ. На материалах компаний США проведено 84 исследования, которые занимают 44, 4% среди всех работ, 45, 2% по числу всех первичных наблюдений, вошедших в мета-аналитическую выборку, и 87, 6% от совокупного объема выборки отобранных исследований. Библиография первичных работ, использованных для мета-анализа, не представлена для краткости и может быть получена у автора по запросу.

Теоретическое обоснование результатов исследования

Интерпретация основных наблюдений, сделанных в процессе перекрестного анализа результатов настоящего исследования, подразумевает своеобразный синтез концептуальных подходов, лежащих в основе актуальных теорий корпоративного управления (речь идет преимущественно о макроэкономических теориях), категориальный аппарат которых может быть использован для краткой формулировки главных выводов, сделанных на основе анализа результатов настоящего исследования.

Между качеством корпоративного управления и финансовой эффективностью присутствует как прямая, так и обратная причинно-следственная связь, но первая проявляется гораздо отчетливее, хотя эффект лагированный. Подлинный уровень взаимосвязи между качеством корпоративного управления и финансовой эффективностью на глобальной выборке статистически значим, но чрезвычайно мал. В то же время наблюдается существенная разница между уровнем и смысловым содержанием изучаемой взаимосвязи на развитых и развивающихся рынках.

Значение усредненного коэффициента корреляции между качеством корпоративного управления и показателями финансовой эффективности варьирует от 0, 0207 [0, 0198; 0, 0216] до 0, 077 [0, 0680; 0, 0860][31], то есть уровень корпоративного управления способен, в частности, объяснить 2-7% динамики показателей финансовой эффективности глобального диверсифицированного инвестиционного портфеля. С учетом условностей, принятых в ходе исследования относительно структуры и прочих характеристик генеральной совокупности, а также принимая во внимание необходимость корректировки полученных результатов на наличие систематических ошибок, в качестве скорректированной центральной тенденции изучаемой взаимосвязи по методу Хеджеса-Олькина следует признать оценку 0, 0164 [0, 0136; 0, 0192], а по методу Хантера-Шмидта - 0, 0135 [0, 0111; 0, 0160]. Данные оценки чрезвычайно малы, но тем не менее статистически значимы на высоком уровне достоверности: анализ чувствительности показывает значимость данных результатов, неизменно устойчивых к анализу влияния переменных-модераторов.

На развивающихся рынках корпоративное управление показывает относительно высокий уровень взаимосвязи с финансовой эффективностью (0, 1391 [0, 1319; 0, 1462]). Корпоративное управление выступает в качестве дополнения корпоративного права, на которое предъявляют спрос инвесторы, частично компенсирует слабость национальных институтов и непрозрачность экономики, а также служит инструментом легитимации прав финансовых инвесторов.

На развитых рынках корпоративное управление оказывает незначительное воздействие на финансовую эффективность (0, 0320 [0, 0284; 0, 0356]). Инвестиционное сообщество на развитых рынках воспринимает баланс прав заинтересованных лиц (стейкхолдеров) компании как важный фактор ее инвестиционного потенциала, причем рынок не дискриминирует те или иные группы стейкхолдеров, учитывая реальный уровень их влияния на компанию. Тем самым рынок признает в качестве носителей остаточного риска не только акционеров, но также в той или иной мере другие группы заинтересованных лиц при условии вложения ими специфического капитала в компанию, достаточного уровня однородности интересов и потенциальной способности к кооперации.

Результаты нашего исследования показывают, что для развитых и развивающихся стран наблюдаются расхождения в оценке приоритетов тех или иных аспектов (элементов) корпоративного управления. В частности, если для корпораций-резидентов развитых экономик особую важность представляют компенсационная политика, отношения с собственниками (акционерами), вопросы соблюдения деловой этики и отношения с прочими стейкхолдерами, то для компаний с развивающихся рынков характерно внимание к деятельности совета директоров, соблюдению прав акционеров и к вопросам корпоративного контроля и аудита. Это свидетельствует о различном назначении практик корпоративного управления на развивающихся и развитых рынках: если для первых важно закрепление корпоративного управления как общепризнанного института законодательства и делового оборота (внимание к формальным, "кодифицируемым" аспектам корпоративного управления), то в последнем случае корпоративное управление реализуется в качестве инструмента для разделения властных полномочий над компанией.

Для развитых стран рассматриваемые в качестве модераторов изучаемой взаимосвязи элементы корпоративного управления ("субиндексы") в основном являются субститутами друг друга, тогда как для развивающихся стран отдельные составные элементы качества корпоративного управления не поддаются взаимному замещению, а преимущественно комплементарны.

Данное наблюдение отражает принципиально различное качественное состояние институтов корпоративного управления в развитых и развивающихся странах, а также позволяет сделать важный вывод о природе источников нормотворчества (законодательного и неформального) в области корпоративных отношений. Представляется, что выявленная взаимозаменяемость различных элементов корпоративного управления, с точки зрения инвесторов, на развитых рынках обусловлена наличием системы сдержек и противовесов в управлении корпорацией, поскольку различные элементы корпоративного управления представляют собой объект контроля для различных групп заинтересованных лиц и прочих властных сил, воздействующих на компанию. Очевидно, что данная система сдержек и противовесов реализуется в равнодоступной конкурентной среде, которую формирует "условный" институт корпоративного управления на развитых рынках. Отсутствие возможности взаимного замещения различных элементов корпоративного управления на развивающихся рынках связано с доминантным характером одной группы стейкхолдеров, что исключает возможность конкуренции с альтернативными стейкхолдерами, а корпоративное управление используется почти исключительно как инструмент легитимации и защиты прав контролирующей компанию группы влияния.

Сравнительный анализ специфики изучаемой взаимосвязи в развитых и развивающихся странах показывает, что международные инвестиции (прямые и портфельные) содействуют переносу стандартов и практик корпоративного управления только внутри первой группы стран, тогда как объем полученных развивающимися странами инвестиций никак не коррелирует с уровнем корпоративного управления их компаний-резидентов.

На взаимосвязь корпоративного управления и финансовой эффективности оказывает существенное воздействие уровень защиты прав кредиторов и рабочих. В развивающихся странах возросший авторитет "прочих" стейкхолдеров[32] сопровождается более тесной взаимосвязью между качеством корпоративного управления и финансовой эффективностью. Напротив, в развитых странах высокий уровень защищенности прав прочих стейкхолдеров приводит к ослаблению этой взаимосвязи. Данное наблюдение чрезвычайно важно, поскольку позволяет сделать вывод о том, что рынок (инвестиционное сообщество) воспринимает баланс прав стейкхолдеров компании как важный фактор ее инвестиционного потенциала с учетом актуального экономического окружения. При этом в развитых странах рынок относится к той или иной группе стейкхолдеров недискриминационно, учитывая реальный уровень ее воздействия на компанию. Тем самым инвестиционное сообщество в развитых странах признает в качестве носителей остаточного риска не только акционеров, но также в той или иной мере другие группы заинтересованных лиц при условии вложения ими специфического капитала в компанию, достаточной однородности интересов и потенциальной способности к кооперации. В то же время в развивающихся странах рынок легитимирует в качестве носителей остаточного риска только акционеров, положительно отзываясь на ужесточение практик корпоративного управления в экономиках с высоким уровнем прав третьих групп стейкхолдеров.

Данные анализа модераторов в рамках настоящего исследования в отношении категоризации показателей финансовой эффективности свидетельствуют о том, что рост качества корпоративного управления приводит к увеличению специфических (несистематических) рисков в отношении компании на фоне роста показателей ее доходности или стоимости[33]. На развитых рынках взаимная зависимость качества корпоративного управления и финансовой эффективности представляет собой кривую безразличия "риск-доходность" для инвесторов с учетом макроэкономического окружения, а оптимальной тактикой для компаний является мимикрия, так как, следуя наиболее распространенной на рынке практике корпоративных отношений, компания достигает наиболее привлекательного для внешних инвесторов сочетания рискового профиля и уровня доходности.

В связи с этим эффективное повышение среднерыночного оптимума в отношении качества корпоративного управления возможно только при общем росте благосостояния, то есть при смещении всей кривой безразличия и при сопутствующем изменении ожиданий инвесторов. В рамках же статической модели при фиксированном уровне благосостояния повышение качества корпоративного управления возможно только за счет перераспределения благ, так как в рамках сложившейся рыночной конъюнктуры достигнутый уровень качества корпоративного управления обеспечивает Парето-эффективное распределение остаточного дохода, генерируемого компанией, между основными группами заинтересованных лиц.

Это косвенно подтверждается тем обстоятельством, что на глобальной выборке наблюдается ничтожно малый уровень взаимосвязи корпоративного управления и финансовой эффективности: в закрытой системе без возможности экстернализации издержек, связанных с перераспределением прав контроля над компанией (которую фактически и описывает глобальная выборка), взаимосвязь "корпоративное управление - финансовая эффективность" представляет собой игру с нулевой суммой для основных групп стейкхолдеров[34].

В соответствии с этим рост показателей финансовой эффективности компании при отклонении уровня качества корпоративного управления от среднерыночных (среднеотраслевых) значений обеспечивается более высоким инвестиционным риском, а не улучшением конкурентных позиций. В другой интерпретации можно отметить, что взаимное влияние различных групп стейкхолдеров на финансовую эффективность компании на развитых рынках имеет характер динамического Парето-эффективного равновесия, которое обеспечивается экспроприацией контрольных прав одной группой заинтересованных лиц у других групп. В частности, в развитых странах с высоким уровнем влияния прочих стейкхолдеров, взаимосвязь качества корпоративного управления и финансовой эффективности будет слабее, чем в странах с высоким уровнем защиты прав финансовых инвесторов, так как рынок отмечает смещение прав контроля над компанией от акционеров к прочим стейкхолдерам.

Отметим, что различия в уровне значимости тех или иных аспектов корпоративного управления для развитых и развивающихся рынков свидетельствуют об отсутствии глобальной унификации корпоративных стандартов де-факто (де-юре она может наблюдаться).

В долгосрочном периоде влияние качества корпоративного управления на финансовую эффективность компании на развитых рынках должно иметь характер "белого шума". Величина остаточного влияния данного фактора может расцениваться как мера неэффективности рынка в результате действия трансакционных и диссипативных механизмов[35] либо результатом лагированного влияния динамики качества корпоративного управления на финансовую эффективность.

---

Настоящее исследование посвящено сравнительному корпоративному управлению. В исследованиях такого рода изучается эффективность различных систем корпоративного управления на материале разных стран. Однако в отличие от предыдущих работ настоящее исследование основано на методологии мета-анализа и синтезе первичных исследований, проведенных на данных целого ряда стран, что позволяет уменьшить влияние проблемы эндогенности, вызванной кросс-страновыми различиями и комплементарностью национальных институтов.

По результатам настоящей работы предлагается модель взаимодействия корпоративного управления и финансовой эффективности в зависимости от актуального экономико-политического и правового окружения. Несмотря на ряд недостатков, настоящее исследование позволяет устранить некоторые теоретические противоречия. В частности, обнаруживается, что механизмы отношений между стейкхолдерами компании эффективны по Парето[36], международные инвестиции приводят к улучшению стандартов корпоративного управления только в развитых странах-реципиентах, корпоративное управление в развитых и развивающихся странах имеет существенно различную природу и выполняет разные функции, глобальная унификация практик корпоративного управления не достигнута и т. д.

Кроме того, настоящая работа открывает перспективы для будущих исследований, в том числе в отношении конвергенции стандартов корпоративного управления, предельно допустимого уровня законодательных интервенций в сферу корпоративного регулирования, роли частных правоприменительных инициатив (инфорсмента) на развивающихся рынках с низким уровнем транспарентности, механизмов изменения практик корпоративного управления с учетом долгосрочной динамики структуры заинтересованных лиц и т. д. Одно из наиболее перспективных направлений развития настоящего исследования - проведение байесовского мета-анализа на данной выборке с использованием результатов мета-аналитических обзоров в смежных сферах в качестве информативных предшествующих распределений (informative priors). Кроме того, с накоплением релевантных эмпирических данных актуальность приобретет мета-аналитическое исследование качества корпоративного управления и финансовой эффективности на макроэкономическом уровне.

Настоящее исследование основано на ряде условностей и допущений, которые ограничивают валидность результатов и выводов. В частности, к числу данных ограничений относятся концентрированный характер выборки, низкое количество панельных исследований в выборке, относительно малый вес данных, характеризующих развивающиеся рынки. Несмотря на это, представленные выводы могут иметь определенную ценность для дальнейшего развития теории фирмы, а также изучения роли организационно-управленческих факторов в формировании стратегической финансовой политики и инвестиционного потенциала компаний как на развитых, так и на развивающихся рынках. Представляется, что полученные результаты позволят улучшить существующее представление о порядке взаимодействия различных групп заинтересованных лиц в процессе управления компанией.

---

1 Gompers P. A., Ishii J. L., Metrick A. Corporate governance and equity prices // Quarterly Journal of Economics. 2003. Vol. 118. P. 107-155.

2 Bauer R., Gunster N., Otten R. Empirical evidence on corporate governance in Europe // Journal of Asset Management. 2003. Vol. 5, No 2. P. 91-104.

3 Впрочем, обзорные работы по взаимосвязи корпоративного управления и финансовой эффективности достаточно малочисленны и в целом характеризуются отсутствием системного подхода к подбору обсуждаемых статей. См., в частности: Fan P. S. Review of literature and empirical research on corporate governance // Research paper / Monetary Authority of Singapore. 2004; Leal R. P. C. Governance practices and corporate value - A recent literature survey / Working paper / COPPEAD/UFRJ. 2004; Midland D. W., Magaram K. A. Recent technical papers on corporate governance // Working paper / Brown University. 200G.

4 Dalton D. R., Daily С. М., Ellstrand A. E., Johnson J. L. Meta-analytie reviews of board composition, leadership structure, and financial performance // Strategic Management Journal. 1998. Vol. 19, No 3. P. 269-290; Rhoades D. L., Rcchncr P. L., Sundaramurthy C. Board composition and financial performance: A mcta-analysis of the influence of outside directors / Journal of Managerial Issues. 2000. Vol. 12. P. 76-91.

5 Sdnchez-Ballcsta J. P., Garcia-Mcca E. A meta-analytic vision of the effect of ownership structure on firm performance // Corporate Governance: An International Review. 2007. Vol. 15, No 5. P. 879-892.

6 Hay D., Knechel W. R., Wong N. Audit fees: A mcta-analysis of the effect of supply and demand attributes // Working paper / University of Auckland. 2004.

7 Ahmed K., Courtis J. K. Associations between corporate characteristics and disclosure levels in annual reports: A mcta-analysis // The British Accounting Review. 1999. Vol. 31, No 1. P. 35-61.

8 Allouche J., Laroche P. A mcta-analytical examination of the link between corporate social and financial performance // Cahicr dc recherche / Univcrsite Paris I - Pantheon-Sorbonnc. 2005; Orlitzky M., Schmidt F. L., Rynes S. L. Corporate Social and Financial Performance: A Mcta-Analysis // Organization Studies. 2003. Vol. 24, No 3. P. 403-441.

9 Факторов, корректирующих или ограничивающих взаимосвязь целевых переменных.

10 Краткий обзор данных тенденций представлен в работах: Denis D. К., McConnell J. J. International corporate governance // Working paper / Purdue University. 2002; Claessens S. Corporate governance and development. Washington, DC: World Bank, 2003.

11 См.: Anderson A., Gupta P. P. A cross-country comparison of corporate governance and firm performance nexus: Do financial structure and the legal system of a country matter? // Working paper / Lchigh University. 2006; Durnev A., Kim E. H. The interplay of firm-specific factors and legal regimes in corporate governance and firm valuation // Working paper / University of Michigan. 2002; Klapper L. F., Love I. Corporate governance, investor protection, and performance in emerging markets // Working paper No 2818 / World Bank. 2002; Cornelius P. Corporate practices and national governance systems: What do country rankings tell us? // German Law Journal. 2005. Vol. 6, No 3. P. 583 - 604; Renders A., Gaeremynck A. Corporate governance and performance: Controlling for sample selection bias and endogencity // Working paper / Catholie University of Leuvcn. 2006.

12 Durnev A., Kim E.H. Op. cit.

13 См., например: Doidgc С., Karolyi G. A., Stulz R. M. Why do countries matter so much for corporate governance? // Journal of Financial Economics. 2007. Vol. 86, No 1. P. 1-39.

14 Doidge C., Karolyi G. A., Stulz R. M. Op. cit.

15 Durnev A., Kim E. H. Op. cit.; Klapper L. F., Love I. Op. cit.

16 Glass G. V. Primary, secondary, and meta-analysis of research // Educational Researcher. 1976. Vol. 5. P. 3-8.

17 Последовательные обзоры наиболее значимых аспектов истории развития мста-апализа представлены в работах: Hedges L. V., Olkin I. Statistical methods for meta-analysis. Orlando, FL: Academic Press, 1985; The handbook of research synthesis / H. Cooper, L.V. Hedges (eds.). N. Y.; Russell Sage Foundation, 1994; Hunt M. How science takes stock. N. Y.: Russell Sage Foundation, 1997.

18 Hedges L.V., Olkin L Op. cit.

19 Hunter J. E., Schmidt F. L. Methods of meta-analysis: Correcting error and bias in research findings. 2 cd. Thousand Oaks, CA: Sage, 2004. В качестве образцовых источников для более глубокого изучения классических методов мста-апализа могут быть рекомендованы работы М. Липси и Д. Уилсона (Lipscy M. W., Wilson D. В. Practical meta-analysis. Applied Social Research Methods Series. Vol. 49. Thousand Oaks, CA: Sage, 2001), а также Дж. Хаитсра и Ф. Шмидта (Hunter J. E., Schmidt F. L. Op. cit.).

20 Мета-регрессионный анализ - один из наиболее активно применяемых па текущий момент в экономических дисциплинах вид мста-апализа, принципиальная схема которого наиболее полно описана, например, в работе Т. Стэнли и С. Джарслла (Stanley Т. D., Jarell S. В. Meta-regression analysis: A quantitative method of literature surveys // Journal of Economic-Surveys. 2005. Vol. 19, No 3. P. 299 - 308). В качестве наиболее полного обзора актуальных тенденций использования мета-регрессионного анализа может быть рекомендована книга под редакцией К. Робсртса и Т. Стэнли (Mcta-regression analysis. Issues of publication bias in economics / C. Roberts, T. D. Stanley (cds.) Maiden, MA: Blackwcll Publishing, 2005).

21 См. полный обзор методов в работе: Publication bias in meta-analysis: Prevention, assessment and adjustments / H. Rothstein, A. Sutton, M. Borenstein (cds.). Chichcster, England: Wiley, 2005.

22 Roscnthal R. The 'file-drawer problem' and tolerance for null results /'/ Psychological Bulletin. 1979. Vol. 86. P. 638-641.

23 Duval S. J., Tweedic R. L. Trim and fill: A simple funnel-plot-bascd method of testing and adjusting for publication bias in meta-analysis // Biometrics. 2000. Vol. 56. P. 455 - 463.

24 Egger M., Smith G. D., Scheider M., Minder C. Bias in meta-analysis detected by a simple, graphical test // British Medical Journal. 1997. Vol. 316. P. 629-634; Stanley T. D., Jarell S. B. Op. cit.

25 От "Fail safe N" ("предельное число отказов") и "File drawer" ("каталожный ящик").

26 Воронкообразный график (funnel plot) - точечный график, ось абсцисс которого отражает значения стандартизированных величин эффекта из первичных работ, а ось ординат - какой-либо показатель значимости, соответствующий величине эффекта (объем выборки, стандартная ошибка и т. д.).

27 Egger M., Smith G. D., Schcidcr M., Minder С. Op. cit.; Stanley T. D., Jarell S. R. Op. cit.

28 Stanley T. D., Jarell S. B. Op. cit.

29 Отдельные статистические вычисления проводились с использованием программных пакетов MctaWin 2.1, Comprehensive Meta-Analysis 2.0, SPSS 13.0.

30 В качестве источников первичных исследований были использованы: база данных Social Science Citation Index Expanded (SSCI); полнотскстовая база научных статей и научных трудов (working papers) Social Science Research Network (SSRN) (ssrn.com); полно-текстовая база научных статей и научных трудов National Bureau of Economic Research (www.nbcr.org); полнотскстовая база научных статей Research Papers in Economics (RcPEc) (www.rcpcc.org); полпотекстовая база научных статей Computer and Information Science Papers (Citeseer.IST) (www.citesecr.ist.psu.edu); полнотскстовые базы данных диссертаций DSpace (www.dspacc.org).

31В скобках всюду указан 95% доверительный интервал.

32 То есть стейкхолдеров, представляющих альтернативные группы влияния по отношению к акционерам и менеджменту, которые в рамках классической англосаксонской корпоративной модели являются основными, например: кредиторы, профсоюзные объединения, отраслевые объединения поставщиков, потребительские союзы и т. д.

33 В уравнениях мета-регрессионного анализа для развитых стран переменные, характеризующие снижение инвестиционного риска, отрицательно коррелировать с зависимой переменной (агрегированным показателем взаимосвязи качества корпоративного управления и финансовой эффективности), тогда как регрессоры, характеризующие уровень доходности, показывают положительную взаимосвязь с зависимой переменной.

34 Кроме того, необходимо отмстить, что компании с более низким, чем у конкурентов, качеством корпоративного управления предоставляют акционерам и менеджменту более широкое поле для перераспределения рент, порождаемых правами контроля. Речь идет о дискриминации нефинансовых стсйкхолдсров, в отношении которых осуществляется экстсрпализапия ряда неявных издержек и прямая экспроприация благ. Компании конкурируют между собой, предлагая инвестиционному сообществу различные модели корпоративного управления и, как следствие, различный потенциал экстсриализации издержек, которые можно переложить с компании па общество и нефинансовых стсйкхолдсров (то есть уровень экстсрпализации является конкурентным преимуществом). При этом внешний инвестор, с одной стороны, предъявляет требования к минимальному уровню качества корпоративного управления, а с другой - стремится получить выгоды, которые компания в состоянии предоставить путем экстсриализации издержек, осуществляемой в результате изменения качества корпоративного управления.

35 В частности, информационной асимметрии, инерции поведения рыночных агентов, деятельности нерациональных и неквалифицированных инвесторов и т. д.

36 То есть перераспределение прав контроля над компанией в среднесрочном периоде в заданном экономическом окружении не увеличивает общие экономические выгоды всех заинтересованных лиц.