Режимы денежно-кредитной политики Банка России: рекомендации для количественных исследований

Пестова А.А.
к. э. н.
старший научный сотрудник лаборатории анализа
и прогноза экономических процессов
Национального исследовательского университета
«Высшая школа экономики»;
руководитель группы макрофинансовых исследований
Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования
в Институте народнохозяйственного прогнозирования РАН

За последние 15 лет новейшей экономической истории в российской денежно-кредитной сфере произошли важные трансформации, приблизившие практику проведения монетарной политики в России к мировым стандартам. По нашим оценкам, за этот период Банк России как минимум дважды менял ориентир проводимой политики (номинальную цель): от управления денежным предложением (money targeting) к регулированию курса рубля (exchange rate targeting) и, наконец, к поддержанию заранее объявленных низких темпов роста цен (inflation targeting). Подобные изменения были характерны для большинства развивающихся стран в 1980-2000-е годы (см.: Frankel, 2011) и примерно десятилетием ранее произошли в развитых странах (см.: Benati, Goodhart, 2011).

Наша задача — проанализировать эволюцию ключевых показателей денежно-кредитной сферы в России и провести на качественном (не количественном¹) уровне идентификацию режимов денежно-кредитной политики Банка России за последние 15 лет (2000-2015 гг.). На наш взгляд, последнее важно для получения корректных и сопоставимых оценок воздействия денежно-кредитной политики на российскую экономику.

В последние годы в экспертной и научной среде ведутся активные дискуссии об адекватности проводимой монетарной политики текущему состоянию экономики². Такая дискуссия в идеале должна базироваться на четком понимании последствий проводимой политики для экономики, но в реальности демонстрирует глубокие разногласия исследователей, вызванные в том числе отсутствием стандартов получения оценок эффектов монетарной политики. Мы пытаемся восполнить этот пробел и предлагаем набор рекомендаций для будущих количественных исследований. Эти рекомендации мы разработали на основе опыта зарубежных работ и проведенного в данной статье анализа различных режимов денежно-кредитной политики в России.

На наш взгляд, для получения адекватных количественных оценок эффектов монетарной политики важны корректная спецификация эконометрической модели (включая выбор инструмента политики) и оценивание модели на однородном с точки зрения действующих режимов политики временном периоде. В противном случае окажется, что полученные оценки будет трудно интерпретировать (возникнет смесь эффектов, ухудшающая точность оценок) и они будут слабо связаны с текущими реалиями проведения монетарной политики, что затруднит их практическое использование. В существующей эмпирической литературе по оценке эффектов монетарной политики в России подобные «казусы» весьма распространены. Это ведет к несопоставимости полученных результатов и сдерживает продуктивную дискуссию о влиянии денежно-кредитной политики на экономическую динамику. В данной работе мы пытаемся, во-первых, обобщить опыт проведения монетарной политики в России на основе дескриптивного анализа монетарных показателей и ключевых документов, отражающих политику регулятора, и, во-вторых, провести критический анализ существующих эмпирических исследований, посвященных датировке режимов и оценке эффектов денежно-кредитной политики, с целью выработки практических рекомендаций для последующих исследований.

Обзор литературы

К настоящему времени накоплен обширный опыт описательных и эмпирических работ, в которых анализируются изменения режимов денежно-кредитной политики в России. При этом в существующих исследованиях имеется ряд пробелов. В частности, в большинстве работ либо анализируются весьма отдаленные временные периоды, в то время как ситуация быстро меняется, либо исследуются отдельные инструменты политики, без внимания к одновременному изменению степени приверженности прочим целям, либо оценивается изменение режимов, хотя полученные выводы не всегда согласуются с интуицией и содержательным анализом ситуации.

Обобщая практику проведения денежно-кредитной политики в России за длительный период с 2000 по 2015 г., можно выявить ряд структурных изменений, происходивших в новейший период экономической истории страны. В фокусе нашего анализа широкий набор инструментов денежно-кредитной политики, что позволяет проследить переход от использования одних промежуточных целей к применению других. В отличие от существующих исследований, мы не проводим эконометри-ческую оценку режимов политики. Вместо этого делаем попытку датировать режимы политики на основе дескриптивного анализа регуляторных документов и денежно-кредитной статистики. Мы надеемся, что это может быть полезно для верификации эконометрических работ по датировке режимов монетарной политики в России и для оценки эффектов этой политики на однородных временных интервалах.

Эмпирический анализ правил монетарной политики в России в 1993-2004 гг. показал, что до 2004 г. основным инструментом политики был денежный агрегат Ml (Esanov et al., 2005). В 1999-2003 гг. Банк России активно управлял денежным предложением, в то время как процентная политика носила адаптационный характер (Вдовиченко, Воронина, 2004). При помощи моделей векторных авторегрессий, оцененных за период 1999-2007 гг., выявлено, что статистически значимой промежуточной целью денежно-кредитной политики в России были остатки на корреспондентских счетах банков в ЦБ РФ (Дробышевский и др., 2009). Это могло свидетельствовать в пользу управления Банком России денежной базой в этот период, поскольку корреспондентские счета банков входят в состав этого показателя³. Однако в указанный период объем корреспондентских счетов не превышал 15% объема широкой денежной базы. Предположение о наличии автоматического правила реагирования ЦБ РФ на целевые макроэкономические переменные путем управления остатками коммерческих банков на счетах регулятора⁴ не подтверждается официальными заявлениями и документами Банка России и требует дополнительного обоснования.

На основе марковской модели с переключениями было выявлено 29 (!) переключений режимов денежно-кредитной политики в России за период 2001-2011 гг. Причем в отдельные месяцы рассматриваемого периода происходило по два переключения (Федорова, Лысенкова, 2013). Этот вывод не вполне согласуется с мировой практикой проведения денежно-кредитной политики, где изменения режимов происходят редко и плавно (Frankel, 2011; Benati, Goodhart, 2011), а также с российским опытом, представленным в официальных публикациях ЦБ РФ (Основные направления денежно-кредитной политики).

При помощи пороговой векторной авторегрессионной модели, оцененной за период с 2000 по 2007 г., обнаружены некоторые свидетельства в пользу наличия двух режимов денежно-кредитной политики в России с эндогенным переключением, зависящим от прошлого уровня инфляции (Синяков, 2013). Однако полученная идентификация режимов не вполне совпала с ожидаемой. Приведенные оценки свидетельствуют не о проактивном, а об адаптационном характере денежно-кредитной политики регулятора. Если верить результатам оценок, то ЦБ РФ до кризиса 2008 г. не реагировал на повышение инфляционного давления (превышение прошлой инфляции порога) ужесточением политики, а, наоборот, продолжал ее ослаблять. При низкой инфляции сохранялась инерционность действий регулятора. По-видимому, переход от одного режима политики к другому в исследуемый период был связан не с действиями Банка России, а с изменением направленности внешних шоков (в частности, с динамикой цен на нефть).

При оценке воздействия на экономику неожиданных шоков денежной базы в 2000-2014 гг. другие авторы предполагают, что на протяжении всего анализируемого периода ЦБ РФ оказывал влияние на денежную базу: до кризиса 2008-2009 гг. через проведение (не-стерилизованных⁵) валютных интервенций, с 2009 г. — через предоставление кредита коммерческим банкам (Ващелюк и др., 2015). Заметим, что динамика денежной базы находилась в подчиненном положении относительно прочих целей ЦБ РФ как минимум с 2004 г. В 2004-2008 гг. проведение интервенций зависело от динамики реального эффективного курса рубля, по которому у денежных властей были официальные ориентиры (не допустить избыточного укрепления, см. ниже). С 2009 г. расширение кредитования банковского сектора во многом обусловливалось целями поддержания финансовой стабильности (предоставление ликвидности в кризисный период) и повышения работоспособности процентного канала монетарной политики. Таким образом, говорить о первостепенности управления денежной базой в 2000 2014 гг. не приходится.

Недавняя оценка различных спецификаций правила денежно-кредитной политики в России показывает, что с 2014 г. возросла роль разрыва выпуска6 в целевой функции потерь регулятора (Korhonen, Nuutilainen, 2016). Эти результаты, однако, не вполне согласуются с фактическим поведением регулятора: в условиях негативных внешних шоков и структурного замедления российской экономики регулятор в 2014 г. несколько раз повышал ключевую ставку процента, несмотря на рецессию. Это свидетельствует о низкой обеспокоенности ЦБ РФ состоянием реального сектора.

Анализ основных параметров денежно-кредитной сферы за период 2000-2015 гг.

Факторы денежной базы

За последние 15 лет возможности Центрального банка и его интерес к управлению денежной базой существенно снизились. До 2003 г. действия ЦБ были определяющими: в качестве основного источника денежной базы преобладали нестерилизованные валютные интервенции — чистые покупки Банком России иностранных активов в ответ на приток валюты из-за рубежа (рис. 1). После 2004 г. значимое влияние на динамику денежной базы стали оказывать действия Минфина РФ, а после кризиса 2008 г. — кредитование коммерческих банков со стороны ЦБ РФ.

С 2004 г. объем валютных интервенций существенно вырос, что позволяло сдерживать укрепление курса рубля. Одновременно с этим был создан Стабилизационный фонд, накопление средств в котором ограничивало поступление денег в экономику (депозиты органов госуправления в ЦБ РФ, см. рис. 1). В дальнейшем — накануне, во время и после кризисов 2008-2009 и 2014-2015 гг. — происходила последовательная смена ключевых источников роста денежной базы: чистая покупка иностранных активов (благоприятная внешнеэкономическая конъюнктура), чистое кредитование российских банков (дефицит ликвидности на денежном рынке) и чистое расходование средств нефтегазовых фондов (антикризисные расходы и расходы на покрытие бюджетного дефицита).

Снижение доли чистых иностранных активов Банка России в качестве источника увеличения денежной базы (примерно с 60% в 2001-2007 гг. до 30% в 2010-2012 гг.; в 2008 и 2013-2014 гг. этот источник превратился в канал сокращения резервных денег, в 2015 г. его доля сократилась почти до нуля) при одновременном росте доли рефинансирования коммерческих банков в расширении денежной базы (примерно с нуля в период до 2008 г. и до 40% в среднем в 2011-2014 гг.) отражает изменение приоритетов ЦБ РФ в части выбора инструментов денежно-кредитной политики. Произошел переход от управления денежной базой через нестерилизованные покупки валюты (один ключевой канал эмиссии резервных денег, до 2004 г.) к управлению курсом рубля — возросшие валютные интервенции и их одновременная стерилизация путем накопления бюджетных фондов (множество каналов, с 2004 г.). В дальнейшем по мере исчерпания внешних источников расширения денежной базы произошло формирование чистой задолженности коммерческих банков перед регулятором (с 2009 г.), что обеспечило повышение работоспособности процентного канала монетарной политики и рост воздействия регулируемой ставки процента на экономику.

Анализ динамики курса рубля

За 2000-2015 гг. существенно возросла гибкость обменного курса рубля. До 2008 г. Банк России сдерживал краткосрочные колебания номинального обменного курса и ограничивал его укрепление в реальном выражении. (Предотвращение укрепления рубля свыше допустимого уровня зафиксировано в качестве задачи валютной политики в «Основных направлениях денежно-кредитной политики» за 2004-2008 гг.)

Ограничить укрепление реального курса в целом регулятору удалось, фактическая динамика почти всегда укладывалась в целевой интервал (рис. 2). С 2005 г. для ограничения краткосрочной волатильности стоимости бивалютной корзины был введен интервал допустимых значений (операционный интервал). Его величину и правило валютных интервенций в этот период регулятор не раскрывал, однако на основе данных о динамике курса можно сказать, что ограничения были жесткими. В отдельные периоды динамика номинального курса напоминала плато (рис. 3), а волатильность стоимости бивалютной корзины с 2004 г. до начала кризиса 2008 г. была наименьшей из всех временных отрезков и составляла 0,3% от среднего значения за месяц (табл. 1).

Таблица 1

Волатильность (стандартное отклонение) стоимости бивалютной корзины за месяц (% среднемесячного значения)

Примечание. Из расчетов исключены периоды валютных кризисов: декабрь 2008 февраль 2009 г. и ноябрь-декабрь 2014 г.

Источники: данные Банка России; расчеты автора.

Однако кризис 2008 г. выявил слабые стороны политики квазификсированного курса. Так, в докризисный период эта политика способствовала притоку спекулятивных капиталов (росту профицита финансового счета после отмены ограничений на потоки капитала; рис. 4) и накоплению валютных рисков российскими заемщиками до 2008 г. (внешний долг российского корпоративного сектора за 2005-2008 гг. вырос более чем в 4 раза). Это создало «спекулятивный навес» коротких иностранных капиталов перед кризисом 2008 г., которые быстро поменяли свое направление в кризисный период. Во время кризиса режим поддержки курса оказался крайне затратным: Банк России при проведении «мягкой девальвации» израсходовал около трети золотовалютных резервов (снижение за сентябрь 2008 — январь 2009 г. составило 195 млрд долл.).

После 2008 г. регулятор отказался от среднесрочных целей по обменному курсу, о чем свидетельствует отсутствие ориентиров по этому индикатору в «Основных направлениях...»⁷. Также Банк России постепенно снижал степень вмешательства в краткосрочные колебания стоимости бивалютной корзины. В начале 2009 г. регулятор расширил фиксированный интервал стоимости бивалютной корзины до 41 и 26 руб. (отменен в конце 2010 г.), а также ввел механизм автоматической корректировки границ плавающего операционного интервала стоимости бивалютной корзины (первоначально шириной 2 руб., затем расширялся до 7 руб. в середине 2012 г. и до 9 руб. в середине 2014 г.) в зависимости от объема совершаемых интервенций (накопленный объем интервенций, при достижении которого изменялись границы операционного интервала, снижался с 700 млн до 450 млн долл. в середине 2012 г. и 350 млн долл. к концу 2013 г.⁸). Внутри плавающего операционного интервала был выделен «нейтральный» диапазон, в котором Банк России не осуществлял интервенции. В результате этих мер волатильность стоимости бивалютной корзины возросла с 0,3% среднемесячного значения перед кризисом 2008 г. до 1% за период с момента завершения острой фазы кризиса 2008 г. до нового валютного шока конца 2014 г. (см. табл. 1).

В конце 2014 г., не желая расходовать золотовалютные резервы с целью противостоять мощным негативным внешним шокам, влиявшим на динамику внутреннего валютного рынка, Банк России завершил переход к плавающему курсу. С ноября 2014 г. был упразднен действовавший механизм курсовой политики, отменены интервал допустимых значений стоимости бивалютной корзины и интервенции на границах этого интервала, а также за его пределами. При этом Банк России не отказался полностью от проведения валютных интервенций, оставив возможность вмешиваться в ценообразование на валютном рынке в «случае возникновения угроз для финансовой стабильности».

В результате повышения гибкости обменного курса рубля способ поглощения внешнего шока валютным рынком в конце 2014 г. значительно отличался от ситуации кризиса 2008 г.: за сентябрь 2014 г. — январь 2015 г. Банк России потерял менее 20% золотовалютных резервов (против 33% за аналогичный период 2008-2009 гг.), при этом допустив повышение стоимости бивалютной корзины более чем на 70% (ранее — на треть). После валютного кризиса курс бивалютной корзины оставался чрезвычайно волатильным (см. рис. 3), за первую половину 2015 г. волатильность выросла до 3,6% среднемесячного значения (против 1,0% в предшествующем периоде, см. табл. 1)

Анализ процентных ставок Банка России и межбанковского рынка

За 2000-2015 гг. произошли существенные изменения в функционировании процентного канала денежно-кредитной политики Банка России. До 2008 г. процентные ставки Банка России не оказывали значимого влияния на стоимость денег в экономике ввиду высокого уровня ликвидности⁹ банковского сектора (рис. 5), обусловленного быстрым ростом денежной базы в условиях чистых покупок валюты Центральным банком. В этот период колебания ставок межбанковского рынка существенно превышали границы, задаваемые инструментами предоставления и абсорбирования ликвидности Банка России (рис. 6).

Несмотря на благоприятные с точки зрения притока денег в экономику внешнеэкономические условия вплоть до 2008 г., уровень обеспеченности ликвидными активами банков был подвержен сильным колебаниям ввиду масштабной стерилизации притока валюты через Стабилизационный фонд (с 2004 г.) и его «преемников». Так в отдельные месяцы 2004 г. накопление средств на счетах расширенного правительства превышало объем покупок иностранной валюты Центральным банком (ЦМАК11, 2005; Улюкаев, 2008), в результате наблюдались снижение денежной базы и резкие изменения объема ликвидности банковского сектора. В этих условиях на фоне неравномерного распределения ликвидных активов между различными группами банков и роста взаимного недоверия в мае-июле 2004 г. на межбанковском рынке произошел локальный банковский кризис: резко выросли процентные ставки денежного рынка (см. рис. 5) и потеряли платежеспособность отдельные крупные игроки.

Период высокого, но волати л ьного уровня ликвидности банковского сектора (до 2008 г.) сменился его снижением непосредственно до и во время кризиса 2008 г. Последнее было купировано повышением количества и доступности инструментов рефинансирования Банка России (введением антикризисного беззалогового кредитования, расширением залоговой базы рефинансирования — ломбардного списка Банка России). Это привело к росту задолженности банковского сектора перед ЦБ вплоть до перехода чистой ликвидной позиции банков в отрицательную область (рис. 7) и к повышению эффективности воздействия процентных ставок по операциям Центрального банка на ставки денежного рынка: волатильность последних снижалась с 2009 г. и росла по мере пересмотра ставок по операциям Банка России (см. рис. 6).

В 2010 г. — первой половине 2011 гг. российский банковский сектор — по мере погашения задолженности по антикризисным инструментам рефинансирования со стороны ЦБ — превратился из чистого должника Банка России в его кредитора (см. рис. 7). В середине 2010 г. на фоне дефицита привлекательных направлений кредитования объем «избыточной ликвидности» (депозиты банков в ЦБ и вложения в облигации Банка России) достиг 1,5 трлн руб. В этот период ставка денежного рынка MIACR находилась на уровне ставки по депозитам ЦБ (низкая премия за риск на межбанковском рынке ввиду избытка ликвидности).

В конце 2011 г. банковский сектор перешел в режим структурного дефицита ликвидности: под этим мы понимаем переход чистой ликвидной позиции банков в отрицательную область. Данная ситуация сохранялась вплоть до ноября 2016 г., после чего чистая ликвидная позиция банков стала вновь положительной (чистое кредитование ЦБ и Минфина). В конце 2011 — начале 2012 г. наметился дефицит источников расширения денежной базы, обусловленный недостаточным притоком валюты через канал роста иностранных активов Банка России по сравнению с изъятием денег из обращения бюджетом (ростом остатков Правительства на счетах в ЦБ). В результате, чтобы предотвратить сокращение денежной базы и неконтролируемое падение уровня ликвидности банковского сектора, Центральный банк был вынужден расширить кредитование коммерческих банков. Требования Банка России к кредитным организациям возросли с 0,7 трлн руб. на конец 2011 г. до 6,8 трлн руб. в середине 2015 г.

В 2013 г. Банк России провел реформу процентных инструментов. Был введен симметричный процентный коридор, центр которого задается введенной ключевой ставкой (индикатор направленности денежно-кредитной политики, приравнивалась к ставке по недельным аукционам прямого РЕПО), верхняя и нижняя границы коридора формируются операциями по предоставлению и абсорбированию ликвидности сроком 1 день. Ширина процентного коридора составляет 2 п. п. (разница между ставками по кредитам и депозитам Банка России, см. рис. 6), при изменении ключевой ставки границы коридора сдвигаются на аналогичную величину. По замыслу регулятора, реформа процентных ставок должна повысить прозрачность процентной политики Банка России и усилить действие процентного канала денежной трансмиссии.

Периодизация режимов денежно-кредитной политики

На основе проведенного дескриптивного анализа трендов в денежно-кредитной сфере и «Основных направлений денежно-кредитной политики»¹⁰, ежегодно выпускаемых Банком России, были выделены четыре периода однородности использования промежуточных целей (рис. 8) денежно-кредитной политики Банка России¹¹:

• управление денежной базой и краткосрочными колебаниями курса рубля (2000-2003 гг.);
• управление трендом и краткосрочными колебаниями курса рубля (2004 2008 гг.);
• управление краткосрочными колебаниями курса рубля и процентными ставками (2009-2014 гг.);
• управление процентными ставками (с 2015 г.).

В предложенной периодизации также принимался во внимание опыт эмпирических исследований правил денежно-кредитной политики в России (Вдовиченко, Воронина, 2004; Юдаева и др., 2010; Синяков, 2013; Шульгин, 2014; Апокин и др., 2014; Ващелюк и др., 2015). Рассмотрим подробнее каждый период.

Управление денежной базой и краткосрочными колебаниями курса рубля (2000-2003 гг.)

Согласно Основным направлениям единой государственной денежно-кредитной политики на 2000 г., операционной целью такой политики в 2000 г. была денежная база. В 2003 г., согласно заявлениям регулятора, управление объемом денежного предложения продолжилось. В эмпирических работах (Вдовиченко, Воронина, 2004; Esanov et al., 2005; Юдаева и др., 2010) также отмечается, что в начале 2000-х годов Банк России промежуточной целью политики считал денежную базу. Одновременно с управлением денежной базой Банк России сглаживал значительные колебания обменного курса рубля («Основные направления...» на 2000-2003 гг.).

Управление трендом и краткосрочными колебаниями курса рубля (2004-2008 гг.)

Начиная с 2004 и по 2008 г. в «Основных направлениях...» в качестве количественного ориентира денежно-кредитной политики указана верхняя граница диапазона роста реального эффективного курса рубля (7-10% в год, см. рис. 2). В этот период наблюдался масштабный приток валютной выручки в страну, что способствовало укреплению рубля. Регулятор считал необходимым этому противодействовать в целях «поддержания конкурентоспособности отечественного производства и для решения задачи модернизации экономики, осуществляемой в том числе за счет импорта современных технологий и оборудования» («Основные направления...» на 2005 г.). Для этого Банк России проводил масштабные покупки иностранной валюты на внутреннем валютном рынке, что привело к ослаблению контроля за денежной базой. Произошел переход от управления денежной базой к управлению среднесрочным трендом обменного курса рубля¹².

Наряду с управлением среднесрочным курсом, Банк России в 2004-2008 гг. продолжал влиять на краткосрочную динамику валютного рынка, предотвращая «резкие колебания валютного курса, не обусловленные действием фундаментальных экономических факторов» («Основные направления...» на 2004-2008 гг.).

Управление краткосрочными колебаниями курса рубля и процентными ставками (2009-2014 гг.)

Согласно «Основным направлениям денежно-кредитной политики» на 2009 г., после кризиса 2008 г. Банк России поставил цель изменить систему инструментов денежно-кредитной политики, чтобы перенести центр «тяжести с управления валютным курсом на усиление роли процентной политики Банка России». В «Основных направлениях...» на 2010 г. регулятор заявлял о сокращении своего участия на внутреннем валютном рынке с целью курсообразования: «Динамика обменного курса рубля будет определяться главным образом действием фундаментальных макроэкономических факторов». Приоритетом политики Банк России считал сохранение объема валютных резервов, чему способствует введенное правило автоматической корректировки границ плавающего операционного интервала стоимости бивалютной корзины в зависимости от накопленного объема интервенций. Одновременно повышалась роль процентной политики, чему способствовал рост объема задолженности банков по операциям рефинансирования. «Процентная политика предполагает постепенное сужение коридора процентных ставок по операциям Банка России для снижения волатильности ставок денежного рынка» («Основные направления...» на 2011 г.). «Реализация денежно-кредитной политики будет основана на управлении процентными ставками денежного рынка с помощью инструментов предоставления и изъятия ликвидности» («Основные направления...» на 2013 г.).

Управление процентными ставками (с 2015 г.)

Согласно «Основным направлениям денежно-кредитной политики на 2016-2018 гг.», Банк России в 2015 г. и среднесрочной перспективе рассматривает устойчивость национальной валюты с точки зрения ее покупательной способности, которую он планирует обеспечивать посредством поддержания ценовой стабильности. Учитывая отказ в конце 2014 г. от проведения валютных интервенций для управления валютным курсом (кроме случаев поддержания финансовой стабильности), можно заключить, что с 2015 г. Банк России доступными ему инструментами воздействует только на процентные ставки (цену денег в экономике).

Сводный индикатор, описывающий механизмы поглощения денежно-кредитной сферой внешних токов, действующих на экономику России. Для дополнительной верификации датировки режимов денежно-кредитной политики в России были выделены периоды однородности способов поглощения шоков со стороны платежного баланса денежно-кредитной сферой. Под периодами однородности мы понимаем временные рамки одинаковой реакции параметров денежно-кредитной сферы (обменного курса рубля, валютных резервов, процентных ставок, денежной базы и др.) на внешние шоки. Под способами поглощения шоков подразумевается выбор между ослаблением контроля регулятора за одними показателями и ограничением колебаний других. В такой постановке «инструментом» политики в определенный период, скорее всего, будет показатель, существенные колебания которого не допускаются действиями Банка России.

Для решения этой задачи был построен сводный показатель, отражающий давление со стороны притока/оттока валютной выручки из-за рубежа на денежно-кредитную сферу и валютный рынок, — индекс давления на валютный рынок (ЕМР — exchange market pressure¹³), рассчитываемый по формуле:

Скользящие веса в индексе валютного давления ЕМР отражают изменение приоритетов Банка России относительно способа поглощения внешних шоков. До 2008 г. положительные шоки цены на нефть абсорбировались в основном за счет наращивания валютных резервов при ограничении колебаний курса рубля (волатильность первого показателя превышала волатильность второго; рис. 9). Начиная с 2009 г. диапазон колебаний валютных резервов существенно снизился при одновременном росте волатильности обменного курса, что отражает смену модели поглощения внешних шоков на корректировку номинального курса рубля. Смену приоритетов регулятора можно проследить и в изменении предпочтений от поддержания стабильного номинального курса рубля к обеспечению сглаженной траектории межбанковских процентных ставок (с 2009 г., рис. 10).

В результате агрегирования динамики обменного курса, межбанковской процентной ставки и золотовалютных резервов с весами, обратными их волатильности за предшествующий год, были получены значения индекса валютного давления со скользящими весами (рис. 11). Для сравнения на рисунке приведена динамика ЕМР с фиксированными весами (обратными волатильности соответствующих показателей за весь период наблюдений).

На рисунке 11 видно, что период до 2008 г. датируется обоими индикаторами как область снижения давления на валютный рынок. Действительно, до кризиса 2008 г. наблюдался чистый приток валюты из-за рубежа. Положительные внешние шоки абсорбировались в основном за счет накопления золотовалютных резервов и (в меньшей степени, с целевыми темпами ЦБ РФ) укреплением рубля. Динамика процентных ставок определялась в основном ставками на мировых рынках капитала и колебаниями внутреннего уровня ликвидности.

В конце 2008-2009 г. наблюдались множественные негативные шоки со стороны платежного баланса и валютного рынка, связанные с мировым финансовым кризисом. Для их поглощения Банк России задействовал весь инструментарий денежно-кредитной политики: были проведены масштабные продажи иностранной валюты, допущено ослабление рубля и повышены внутренние ставки процента. Вследствие этого вырос индекс давления на валютный рынок (год к году).

В 2010-2011 гг. внешние условия улучшились: выросли международные резервы, немного укрепился рубль, снизились межбанковские ставки процента. С конца 2011 г. (кризис государственного долга в странах зоны евро) российская экономика находилась в зоне повышенного давления на валютный рынок, которое нарастало в 2013-2014 гг. и привело к драматическим событиям конца 2014 г.: валютному кризису, резкому росту ключевой и межбанковских ставок, потере значимой доли золотовалютных резервов. Согласно динамике индекса давления на валютный рынок, внешний шок 2014 г. был сопоставим по масштабу (ЕМР с фиксированными весами) или даже превзошел шок 2008 г. (ЕМР со скользящими весами). Действительно, в 2014 г. масштабное снижение цен на нефть и другие экспортируемые ресурсы сопровождалось практически полным закрытием долговых рынков для российских заемщиков без каких-либо перспектив возобновления притока капитала в российскую экономику.

По нашему предположению, чем стабильнее ведет себя тот или иной показатель, подконтрольный регулятору, тем больший вес, скорее всего, ЦБ РФ придает ему в своей монетарной политике. Скользящие веса отдельных компонент, входящих в индекс давления на валютный рынок, свидетельствуют в пользу смены приоритетов Банка России: от обеспечения стабильного курса национальной валюты в период до 2008 г. (наименьшая волатильность среди прочих промежуточных целей и соответственно наибольшая относительная значимость; рис. 12) к удержанию краткосрочных ставок межбанковского рынка внутри процентного коридора (снижение их волатильности с 2009 г. и особенно с 2012 г.). Данный метод идентификации периодов однородности монетарной политики не лишен недостатков. Так, он выявляет рост значимости международных резервов с 2014 г., хотя в действительности происходил отказ от валютных интервенций, что привело к поддержанию объема этих резервов на стабильном уровне. Такую ситуацию метод идентифицирует как рост приверженности ЦБ РФ управлению резервами (или денежной базой), хотя это не соответствует действительности.

Критика существующих и направления дальнейших исследований по оценке эффектов монетарной политики в России

Для оценки эффектов монетарной политики в России в условиях доступности больших объемов данных и множественных изменений режимов политики, на наш взгляд, важно соблюдать ряд рекомендаций, следование которым позволяет надеяться на получение адекватных количественных оценок.

Первое. При спецификации количественной модели для оценки эффектов монетарной политики необходимо учитывать ее эндогенность относительно макроэкономических переменных (прямых и обратных причинных связей). Общеприменимой спецификацией для такого рода оценок в современной литературе выступают модели векторных авторегрессий (VAR), которые позволяют оценивать неожиданные шоки монетарной политики (экзогенные по отношению к текущему состоянию экономики). Это дает возможность решить проблему эндогенности и получить корректные оценки воздействия шоков политики на экономику.

Повышенные риски неверной спецификации количественной модели, на наш взгляд, характерны для работ, в которых не учитывается эндогенность поведения монетарных показателей по отношению к состоянию экономики. Действительно, можно говорить о причинном воздействии монетарной политики на экономику только в отношении импульсов специальным образом идентифицированных шоков политики¹⁴, поскольку систематическая часть динамики монетарных показателей есть реакция на прочие (немонетарные) шоки, действующие в экономике. Однако в случае постулирования однонаправленных моделей (зависимость макроэкономических переменных от инструментов или промежуточных целей монетарной политики, как, например, в: Леонтьева, 2012) не учитываются обратные связи: систематическая реакция монетарных показателей на изменение макроэкономических условий. В такой постановке велик риск получить смещенные оценки «влияния», вызванные некорректной спецификацией модели трансмиссионного механизма политики¹⁵.

Второе. Необходимо учитывать изменение режима монетарной политики в России. На основе анализа «Основных направлений денежно-кредитной политики» за 2000-2015 гг. мы выделили четыре относительно однородных периода: управление денежной базой и краткосрочными колебаниями курса рубля (2000-2003 гг.); управление трендом и краткосрочными колебаниями курса рубля (2004-2008 гг.); управление краткосрочными колебаниями курса рубля и процентными ставками (2009-2014 гг.); управление процентными ставками (с 2015 г.). На основе этой периодизации можно выделить период управления процентными ставками — с 2009 г. по настоящее время, внутри которого Банк России постепенно снижал степень вмешательства в управление курсом рубля и при этом повышал степень управляемости краткосрочными процентными ставками денежного рынка. Неоднородность режимов денежно-кредитной политики накладывает определенные ограничения на оценку эффектов политики: спецификация модели должна учитывать изменяющиеся взаимосвязи и эффекты политики через меняющиеся коэффициенты или переключение режимов (TVP-VAR или MS-VAR модели), в качестве решения возможна оценка эффектов политики на однородных (коротких) временных интервалах.

Датировки режимов монетарной политики, полученные в нашей работе на основе дескриптивного анализа, не всегда совпадают с результатами количественных моделей. Так, в упоминаемой ранее работе (Федорова, Лысенкова, 2013) авторы обнаружили несколько десятков переключений режимов денежно-кредитной политики в России за 2001-2011 гг. Это не вполне соответствует опыту проведения денежно-кредитной политики в России, где регулятор менял принципы проведения политики не так часто и переходил к новому режиму постепенно, в течение нескольких месяцев или лет.

Другую проблему существующих эмпирических работ по оценке эффектов монетарной политики в России составляет анализ моделей на неоднородном временном интервале (включающем несколько режимов политики). Так, К. Юдаева и А. Синяков (2011) оценивают воздействие на экономику неожиданных шоков ряда инструментов монетарной политики — денежной базы, ставки МБК, ставки по депозитам и ставки РЕПО — за период 2000-2011 гг. Незначимые (или малозначимые) результаты откликов могут быть следствием оценки на неоднородном периоде, на котором ни один из тестируемых инструментов не был задействован ЦБ в качестве инструмента политики.

В другой работе (Ващелюк и др., 2015) авторы оценивают влияние на экономику шока денежной политики, аппроксимируемого инновациями в показателе денежной базы, за период с 2000 по 2014 г. Использование этого показателя в качестве инструмента политики не вполне согласуется с декларируемыми целями политики Банка России, опубликованными в «Основных направлениях денежно-кредитной политики». Кроме того, как было показано выше, управление денежной базой как минимум с 2004 г. находилось в подчиненном положении относительно таких целей Банка России, как противодействие укреплению рубля и повышение действенности процентного канала монетарной политики.

Третье. Необходимо использовать актуальный инструмент монетарной политики, в настоящее время это краткосрочная ставка процента. Ранее, согласно датировке режимов, приведенной выше, инструментами политики были курс рубля и денежная база. В таблице 2 приведено краткое описание выявленных режимов политики.

Таблица 2

Основные режимы денежно-кредитной политики, 2000-2015 гг.

Данное замечание следует из предыдущего и предостерегает от оценки эффектов с некорректной (не используемой в период оценивания) промежуточной целью политики.

Четвертое. Необходимо построить средне- или большеразмерную модель для учета потенциального смещения, вызванного пропущенными переменными. Последнее накладывает ограничения на использование методов оценки: сочетание большого числа включенных переменных с небольшим доступным временным периодом для оценки делает ненадежным использование малоразмерных VAR и вынуждает обращаться к методам оценки моделей для большого числа переменных, использовать методы «сжатия» размерности пространства коэффициентов эконометрической модели: байесовские VAR или VAR, дополненные факторами — FAVAR.

В большинстве работ, где оцениваются эффекты монетарной политики в России, специфицируются малоразмерные VAR-модели (5-10 переменных). Нам известна одна работа по российским данным, которая удовлетворяет нашим рекомендациям (Крепцев, Селезнев, 2016). В ней анализируется только первая ступень денежной трансмиссии: влияние межбанковской ставки MIACR на ставки по кредитам конечным заемщикам. Это обусловливает необходимость исследования эффектов монетарной политики по различным трансмиссионным каналам в соответствии с рекомендациями, приведенными выше.

¹ Под количественными методами идентификации режимов денежно-кредитной политики мы понимаем применение методов оценки эконометрических моделей с переключениями режимов (Markov-switching models), пороговых моделей (threshold models) или молелен с плавным переходом режимов политики (smooth transition models). Оценка режимов политики методами эконометрического анализа является отдельной задачей и выходит за рамки данной статьи.

² Например, см.: Юдаена, 2014; Глазьев, 2014; Апокии н др., 2014; Ломиворогоп, 2015; Бадасен и др., 2015; Могилат и др., 2016.

³ Денежная база в широком определении состоит из узкой денежной базы (наличные деньги в обращении, кассы банков, обязательные резервы банков в рублях), корреспондентских счетов банков в ЦБ РФ, обязательных резервов банков в валюте и прочих элементов денежной базы в широком определении (депозиты банков в ЦБ РФ, облигации Банка России и др.).

⁴ Меры воздействия ЦБ РФ на объем ликвидности банковского сектора могли применяться дискреционно до введения регулярного механизма стерилизации притока валюты из-за рубежа - создания Стабилизационного фонда (до 2004 г.). В частности, Правительство путем участия в капитале государственных банков могло рекомендовать им размещать временно свободные средства на счетах и депозитах в Банке России, а не направлять эти средства на кредитование экономики. Это сдерживало расширение денежного предложения, возникающего вследствие нестерилизованных интервенций на валютном рынке. После создания Стабилизационного фонда необходимость в регулировании такого рода отпала.

⁵ В результате проведения валютных интервенций ЦБ покупает валюту и продает рубли, что ведет к росту денежной базы к экономике. Под стерилизацией понимается одновременное с интервенциями проведение операций по сдерживанию поступления денег в экономику, например накопление остатков на счетах и депозитах органов госуправления в Банке России (с 2004 г. через механизм Стабилизационного фонда).

⁶ Разность между текущим и потенциальным (трендовым) объемом выпуска.

⁷ «Система инструментов денежно-кредитной политики в среднесрочной перспективе будет ориентирована на решение стратегической задачи переноса центра тяжести с управления валютным курсом на усиление роли процентной политики Банка России» («Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2009 г. и период 2010 и 2011 гг.»).

⁸ В 2014 г. в связи с повышением турбулентности на внутреннем валютном рынке объем накопленных интервенций был повышен до 1500 млн долл. с марта 2014 г. В августе 2014 г. величина накопленных интервенций была снижена до 350 млн долл.

⁹ Под уровнем ликвидности банковского сектора мы понимаем отношение абсолютно ликвидных активов банков (наличность и кассы банков, корреспондентские счета и депозиты банков в ЦБ РФ, облигации Банка России в активах банков) к рублевым счетам и депозитам банков.

¹⁰ В «Основных направленнях...» Банк России обозначает цели и инструменты своей политики, включая количественные ориентиры по ключевым монетарным показателям.

¹¹ Временные рамки периодов приведены с точностью до года вследствие не мгновенного перехода от одного режима к другому.

¹² О значении валютного курса до кризиса 2008 г. в системе целей Банка России см.: Юдаева и др., 2010; Синяков, 2013; Шульгин, 2014; Ващелюк и др., 2015.

¹³ Предложен в: Girton, Roper, 1977; используется в работах: Kaminsky, Reinhart, 1999; Bussiere, Fratzscher, 2006.

¹⁴ Элемент инноваций в функции реакции инструмента монетарной политики, выделенный из «смеси> фундаментальных шоков при помощи специальных ограничений. Обсуждение см. в: Christiano et al., 1999.

¹⁵ Альтернативная, основанная на VAR спецификация трансмиссионного механизма монетарной политики представлена, например, в: Безбородова, Михайленок, 2015.

Список литературы/References

Апокин А., Белоусов Д., Голощапова И., Ипатова И., Солнцев О. (2014). О фундаментальных недостатках современной денежно-кредитной политики // Вопросы экономики, № 12. С. 80 — 100. [Apokin A., Belousov D., Goloshchapova I., Ipatova I., Solntsev O. (2014). On the fundamental deficiencies of current monetary policy. Voprosy Ekonomiki, No. 12, pp. 80 — 100. (In Russian).]

Бадасен П., Исаков А., Хазанов A. (2015). Современная денежно-кредитная политика: обоснованная критика или типичные заблуждения экспертного сообщества? // Вопросы экономики. № 6. С. 128 — 142. [Badasen P., Isakov А., Khazanov А. (2015). Modern monetary policy: Relevant criticism or misunderstanding in the expert community? Voprosy Ekonomiki, No. 6, pp. 128 — 142. (In Russian).]

Безбородова А., Михайленок Ю. (2015). Анализ трансмиссионного механизма монетарной политики Республики Беларусь: байесовский подход // Квантиль. JSfg 13. С. 41 — 61. [Bezborodova A., Mihalenok Yu. (2015). Analysis of the monetary policy transmission mechanism in the Republic of Belarus: Bayesian approach. Quantile, No. 13, pp. 41 — 61. (In Russian).]

Ващелюк H. В., Полбин А. В., Трунин П. В. (2015). Оценка макроэкономических эффектов шока ДКП для российской экономики // Экономический журнал ВШЭ. № 2. С. 169-198. [Vashchelyuk N. V., Polbin А. V., Trunin P. V. (2015). Estimation of the monetary policy shock's influence on the Russian Economy. Ekonomicheskiy Zhurnal VShE, No. 2, pp. 169-198. (In Russian).]

Вдовиченко А. Г., Воронина В. Г. (2004). Правила денежно-кредитной политики Банка России (Научный доклад № 04/09). М.: Консорциум экономических исследований и образования. [Vdovichenko A. G., Voronina V. G. (2004). Мопе tary policy rules and their application in Russia (Scientific report No. 04/09). Moscow: Economic education and research consortium. (In Russian).]

Глазьев С. (2014). Санкции США и политика Банка России: двойной удар по национальной экономике // Вопросы экономики. № 9. С. 13—29. [Glazyev S. (2014). Sanctions of the USA and the policy of the Bank of Russia: Double blow to the national economy. Voprosy Ekonomiki, No. 9, pp. 13—29. (In Russian).]

Дробышевский С., Трунин П., Каменских М. (2009). Анализ правил денежно-кредитной политики Банка России в 1999—2007 гг. М.: ИЭПП, 2009. [Drobyshevskiy S., Trunin P., Kamenskikh M. (2009). Analysis of the monetary policy rules of the Bank of Russia in 1999-2007. M.: IEPP. (In Russian).]

Крепцев Д., Селезнев С. (2016). Влияние ставок денежного рынка на ставки по кредитам конечным заемщикам (Доклад об экономических исследованиях № 9). М.: Банк России. [Kreptsev D., Seleznev S. (2016). Influence of money market rates on interest rates on loans to final borrowers (Working Paper No. 9). Moscow: Bank of Russia. (In Russian).]

Леонтьева E. (2012). Механизм кредитно-денежной трансмиссии в России // CEFIR / NES Working Paper Series, № 175. [Leontyeva E. (2012). Mechanism of monetary transmission in Russia. CEFIR / NES Working Paper Series, No. 175. (In Russian).]

Ломиворотов P. (2015). Выявление основных макроэкономических шоков в России, оценка их влияния на экономику и выводы для денежно-кредитной политики: Дис. ... канд. экон. наук. М: НИУ ВШЭ. [Lomivorotov R. (2015). Identifying the main macroeconomic shocks in Russia, estimating their impact on the economy and conclusions for monetary policy: Thesis Cand. Econ. Sei. Moscow: National Research University Higher School of Economics. (In Russian).]

Могилат А., Ачкасов Ю., Егоров А., Климовец А., Донец С. (2016). Дискуссии о денежно-кредитной политике и состоянии экономики: в поисках конструктивной критики // Вопросы экономики. № 5. С. 25 — 43 [Mogilat A., Achkasov Yu., Egorov A., Klimovets A., Donets S. (2016). Debates on monetary policy issues and economic situation: Searching for constructive comments. Voprosy Ekonomiki, No. 5, pp. 25 -43. (In Russian).]

Синяков A. (2013). Заявленная и фактическая политика Банка России в 2000 — 2008 гг.: велико ли различие? // Квантиль. № 11. С. 91 — 105. [Sinyakov А. (2013). Declared and actual policy of the Russian central bank: how large is the difference? Quantile, No. 11, p. 91 — 105. (In Russian).]

Улюкаев A. B. (2008). Современная денежно-кредитная политика: проблемы и перспективы. М.: Дело. [Ulyukaev А. V. (2008). Moderm monetary policy: Issues and perspectives. M.: Delo. (In Russian).]

Федорова E., Лысенкова A. (2013). Как влияют инструменты денежно-кредитной политики на достижение целей ЦБ РФ? // Вопросы экономики. № 9. С. 106—118. [Fedorova Е., Lysenkova А. (2013). Assessing the impact of the instruments of monetary policy on achieving objectives of the Central Bank of RF. Voprosy Ekonomiki, No. 9, pp. 106-118. (In Russian).]

ЦМАКП (2005). Экономические итоги 2004 года. M.: Центр макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования. [CMASF (2005). Economic results of the year of 2004. Moscow: Center for Macroeconomic Analysis and Short-term Forecasting. (In Russian).]

Шульгин А. Г. (2014). Байесовская оценка DSGE-модели с двумя правилами монетарной политики для России (Препринт WP12/2014/01). М.: Изд. дом ВШЭ. [Shulgin A. G. (2014). Bayesian estimation of DSGE model with two monetary policy rules for Russia (Preprint WP12/2014/01). Moscow: HSE Publ. (In Russian).]

Юдаева К. (2014). О возможностях, целях и механизмах денежно-кредитной политики в текущей ситуации // Вопросы экономики. № 9. С. 4 — 12. (Yudaeva К. (2014). On the opportunities, targets and mechanisms of monetary policy under the current conditions. Voprosy Ekonomiki, No. 9, pp. 4-12. (In Russian).]

Юдаева К., Иванова H., Каменских М. (2010). Что таргетирует Банк России? М.: Центр макроэкономических исследований Сбербанка России. [Yudaeva К., Ivanova N., Kamenskikh М. (2010). What does the Bank of Russia target? Moscow: Center for Macroeconomic Research, Sberbank. (In Russian).]

Юдаева К., Сиияков А. (2011). Эффективность процентной политики Банка России в 2000 -2011 гг. М.: Центр макроэкономических исследований Сбербанка России. (Yudaeva К., Sinyakov А. (2011). Effectiveness of interest rate policy of the Bank of Russia in 2000—2011. Moscow: Center for Macroeconomic Research, Sberbank. (In Russian).]

Benati L., Goodhart C. (2011). Monetary policy regimes and economic performance: The historical record, 1979 -2008. In: B. Friedman, M. Woodford (eds.). Handbook of monetary economics. Amsterdam etc.: Elsevier, Vol. 3, pp. 1159 — 1236.

Bussiere M., Fratzscher M. (2006). Towards a new early warning system of financial crises. Journal of International Money and Finance, Vol. 25, No. 6, pp. 953 973.

Christiano L., Eichenbaum M., Evans C. (1999). Monetary policy shocks: What have we learnt and to what end? In: J. Taylor, M. Woodford (eds.), Handbook of macro economics. Amsterdam etc.: Elsevier, Vol. 1A, pp. 65 — 148.

Esanov A., Merkl C., Vinhas de Souza L. (2005). Monetary Policy Rules for Russia. Journal of Comparative Economics, Vol. 33, No. 3, pp. 484 — 499.

Frankel J. (2011). Monetary policy in emerging markets. In: B. Friedman, M. Woodford (eds.). Handbook of monetary economics. Amsterdam etc.: Elsevier, Vol. 3, pp. 1439-1520.

Girton L., Roper D. (1977). A monetary model of exchange market pressure applied to the postwar Canadian experience. American Economic Review, Vol. 67, No. 4, pp. 537-548.

Kaminsky G., Reinhart С. (1999). The twin crises: Causes of banking and balance-of-payments crises. American Economic Review, Vol. 89, No. 3, pp. 473 — 500.

Korhonen I., Nuutilainen R. (2016). A monetary policy rule for Russia, or is it rules? BOFIT Discussion Papers, 2/2016.