Макроэкономическая политика в эпоху пандемии: что показывает модель IS-LM?

О. В. Буклемишев
Е. А. Зубова
М. И. Качан
Г. С. Куровский
О. Н. Лаврентьева

До начала пандемии COVID-19 в научной литературе довольно подробно освещались вопросы последствий подобных событий для мировой экономики (Lee, McKibbin, 2004; McKibbin, Sidorenko, 2006; Malanima, 2012; Jorda et al., 2020). Однако в нынешних условиях данный анализ приобретает особую актуальность в силу особенностей протекания конкретного эпидемического процесса в условиях глобализации (быстрое распространение инфекции, охват практически всего мира, разнообразие реакции разных государств, неравномерный график снятия эпидемиологических ограничений и высокая вероятность последующих волн заболевания), а также специфических характеристик предкризисного состояния экономической системы (высокий уровень фискальной и долговой нагрузки в ряде ведущих государств). При этом большинству стран не удалось возвратиться к темпам экономического роста, наблюдавшимся до глобального финансового кризиса, несмотря на исторически низкий уровень процентных ставок центральных банков и сохранение политики «количественного смягчения».

Закономерный интерес вызывает будущая динамика процентных ставок, определяющая не только стоимость текущих заимствований домохозяйств, фирм и государства, но и величину процентных издержек по рекордной накопленной в глобальном масштабе задолженности (IMF, 2020). Эта динамика обусловлена, с одной стороны, глубинными процессами, в частности в сферах демографии и технологического развития (например, см.: Rachel, Summers, 2019), а с другой — политикой ведущих центральных банков, эта динамика лежит в основе прогноза будущей траектории посткризисного восстановления мировой экономики.

Некоторые наблюдатели (Blanchard, 2020) считают, что в результате дефляционного давления, наличия значительного «навеса» сбережений в частном секторе, а также продолжения активного воздействия на номинальную доходность государственных ценных бумаг со стороны центральных банков низкие процентные ставки сохранятся еще долго после окончания пандемии¹. Другие (IMF, 2020; Mauro, Zhou, 2020), напротив, полагают, что когда вирус будет побежден, рекордные бюджетные дефициты, высокая долговая нагрузка и растущая инфляция могут стимулировать рост номинальных и реальных процентных ставок до уровня, который был зафиксирован до пандемии, а возможно, и выше.

С подобной дилеммой прогноза инфляции и процентных ставок уже столкнулся при определении своей политики Банк России. Однако если в конце марта 2020 г. он еще колебался относительно направления будущего движения процента, то через месяц уже однозначно склонился в сторону первой позиции, начав резкое снижение ставки (в совокупности — на 175 базисных пунктов в апреле—июле).

В настоящей статье мы поставили цель проанализировать способность центральных банков при помощи традиционных и нетрадиционных монетарных стимулов влиять на восстановление экономики после пандемии и основные факторы динамики процентных ставок в России и мире в краткосрочной и среднесрочной перспективе. Ситуация осложняется тем, что в условиях пандемии будут действовать три ловушки: наряду с «ловушкой ликвидности», это ловушки «риска» и «предосторожности», которые мы подробнее раскрываем применительно к рынку товаров и услуг и денежному рынку. В качестве аналитического инструмента мы выбрали модель IS-LM, которая, несмотря на простоту, позволяет сформулировать и наглядно проиллюстрировать содержательные выводы.

В качестве основных мер макроэкономической политики используются снижение операционных ставок центральными банками, количественное смягчение и увеличение государственных расходов. Сокращение операционных ставок центральных банков сталкивается с номинальным ограничением «нулевой нижней границы» (ZLB, zero lower bound) (Summers, 2014) в большинстве развитых стран, но в развивающихся странах пространство для снижения пока сохраняется.

Процентные ставки в модели общего экономического равновесия

Чтобы оценить, как могут повлиять на экономику развитие пандемии и действие связанных с ней ограничительны

х мер, обратимся к кейнсианской модели общего экономического равновесия IS-LM. Мы будем рассматривать экономику как закрытую, что с учетом введения трансграничных ограничительных мер вполне реалистичная предпосылка².

В модели IS-LM описывается равновесие на четырех рынках: товаров и услуг, заемных средств, денежном и рынке ценных бумаг при жестких ценах (такое предположение выглядит оправданным в условиях резкого экономического шока). Равновесие на рынках товаров и услуг, а также заемных средств подразумевает равенство совокупного предложения (Y) совокупному спросу, который состоит из трех компонентов: потребления частного сектора (С), частных инвестиций (I) и государственных расходов (G). На денежном рынке и рынке ценных бумаг в равновесии предложение денег (М) в реальном выражении, то есть скорректированное на общий уровень цен (Р), равняется спросу на деньги при заданном доходе (Y) и известной реальной процентной ставке (r).

Данная модель обычно изображается на графике двумя пересекающимися кривыми (рис. 1). Кривая IS (investment—savings) определяет равновесие рынков товаров и заемных средств, кривая LM (liquiditymoney) — равновесие на денежном рынке и рынке ценных бумаг:

IS: Y = С(Y) + I(r)+ G,                  (1)

LM: М/Р = ƒ(Y,r)                       (2)

При этом горизонтальная часть кривой LM моделирует кейнсианскую «ловушку ликвидности» (Krugman et al., 1998), тесно связанную с проблемой ZLB, описывающей неспособность центральных банков снизить процентную ставку из-за номинальных ограничений (Blinder, 2000). В условиях ZLB экономические агенты могут переключиться на использование наличных денег и тем самым обеспечить себе близкую к нулевой номинальную ставку (если издержки хранения наличности невысоки).

Ниже мы покажем, что в условиях пандемии (и иных событий, сопоставимых по характеру воздействия на совокупные спрос и предложение) можно говорить о появлении еще двух «ловушек», описывающих ситуации «вертикализации» кривых IS и LM соответственно. Действительно, в реальной экономике мы наблюдаем только реализованное равновесие гипотетических кривых, поэтому все характеристики «точки кризиса» часто относят к свойствам «ловушки ликвидности»³. Однако аналитически правильнее относить разные проявления кризиса именно к механизму, на который они в большей мере воздействуют⁴.

Механизмы влияния пандемии на экономику в модели IS-LM: рынки товаров и услуг и заемных средств

Равновесие на рынке товаров и услуг достигается одновременно с равновесием на рынке заемных средств, исходя из идеи равенства инвестиций и сбережений. Это позволяет нам рассматривать механизмы влияния пандемии в разрезе совокупного дохода и интересующей нас процентной ставки.

Содержательно связь между рынком товаров и услуг и рынком заемных средств состоит в том, что равновесие на кредитном рынке подразумевает равенство национальных сбережений и валовых инвестиций (S = I). Национальные сбережения представляют собой разность между валовым доходом и расходами, осуществляемыми частным сектором и государством, то есть S = Y - С - G. Подставив в это выражение инвестиции и перегруппировав слагаемые, мы получим выражение (1), отражающее равенство на рынке товаров и услуг.

Потребление частного сектора определяется предельной склонностью к потреблению (mpc) и автономным потреблением (Ca). Параметр предельной склонности к потреблению отражает предпочтительное соотношение в общем доходе потребления и сбережений, которые, в свою очередь, зависят от процентной ставки⁵. Автономное потребление можно рассматривать как некоторый необходимый потребительский минимум, не зависящий от дохода. Таким образом, в линейном варианте С = Ca + mpc х Yd, где Yd — располагаемый доход (совокупный доход за вычетом налогов и с учетом трансфертов: Yd = Y(1 - t), где t — ставка налога.

Прежде всего следует определить, какие ключевые макроэкономические тренды мы наблюдаем в период пандемии. Уникальность нынешнего экономического кризиса заключается в совокупном действии негативных шоков спроса и предложения. С одной стороны, у значительной части населения снизились доходы, а у фирм — стимулы к инвестированию, что выразилось в снижении совокупного спроса. С другой стороны, значительная часть предприятий и фирм была закрыта или вынуждена сократить масштаб своей деятельности на период действия ограничительных мер, что привело к снижению совокупного предложения. В периоды подобных кризисов большое значение приобретают действия государства, которые могут в той или иной степени корректировать эффект данных шоков.

Влияние пандемии на потребление частного сектора может осуществляться в рамках действия нескольких механизмов. Во-первых, это рост склонности к сбережению и, соответственно, снижение потребления как реакция на развитие кризисных событий под действием мотива предосторожности. Во-вторых, пандемия влечет за собой специфические шоки на рынке труда, в частности, увольнение сотрудников вследствие закрытия, приостановки или сокращения деятельности предприятий либо перевод на неполную занятость с соответствующим снижением заработной платы. Из-за значительного падения доходов людей, потерявших работу или вынужденных перейти на иную схему труда со снижением заработной платы, сокращается и потребление. Все эти механизмы могут быть действенны с точки зрения влияния на потребление как во время пандемии, так и некоторое время после ее окончания. В совокупности действие факторов, негативно сказывающихся на потреблении, приведет к сдвигу кривой IS влево-вниз и изменению наклона, так как за счет снижения склонности к потреблению кривая становится более крутой.

Частные инвестиции зависят от реальной процентной ставки, отражающей цену заемных средств как одного из основных источников инвестиций, а также от доходности альтернативных вложений. В линейном варианте эту зависимость можно выразить как I = Iа - b х r, где Iа — автономные инвестиции, b — склонность к инвестированию.

Рост неопределенности вследствие развития пандемии и сопутствующих кризисных явлений в экономике может выражаться в снижении склонности фирм к инвестированию (снижение b или «вертикализа-ция» кривой IS) как «ловушки риска», что повлечет за собой падение совокупных инвестиций.

«Ловушка риска» характеризует ситуацию на рынке заемных средств, при которой уменьшается влияние динамики процентных ставок на инвестиции и выпуск. В условиях пандемии растут неопределенность и риск невозврата кредитов; коммерческие банки будут сокращать

кредитование при любой ставке процента. В результате желание фирм инвестировать станет меньше зависеть от процентной ставки: они не могут нарастить кредитование при снижении ставок, которое оказывается неощутимым в свете существующих рисков. Следует понимать, что в ситуации значительной неопределенности простое увеличение рыночной ставки процента за счет возросшей премии за риск не уравновешивает рынок, поскольку заемщик вынужден искать более доходные (и рискованные) проекты, которые теоретически могут покрыть указанную премию за риск, прибавляя ее к предлагаемой кредитором ставке для подсчета приемлемой доходности инвестиций (Кейнс, 2013). Вместо рыночной подстройки спроса и предложения на рынке заемных средств возникает эффект рационирования кредита, при котором эффективность кредитной процентной ставки для регулирования спроса и предложения на рынке заемных средств также снижается (Stiglitz, Weiss, 1981).

Этот эффект будет оказывать давление на рыночное равновесие за счет поворота кривой IS в сторону оси r, то есть наклон кривой IS увеличится. При этом автономные инвестиции также снижаются вследствие роста неопределенности независимо от ставки, а значит, одновременно с поворотом происходит и сдвиг кривой IS влево-вниз.

В линейном варианте в координатах r — Y общее уравнение кривой IS записывается как:

Без учета государственных расходов (об этом подробнее ниже) равновесие на рынке товаров и услуг изменится вследствие как сдвига влево и вниз — за счет снижения автономных инвестиций (Iа) и автономного потребления (Са), так и наклона кривой IS_р — за счет снижения предельной склонности к потреблению (mpc) и склонности к инвестированию (b) по сравнению с начальным состоянием IS₀ (рис. 2)⁶.

Механизмы влияния пандемии на экономику в модели IS-LM: рынки денег и ценных бумаг

В данной модели равновесие на денежном рынке достигается одновременно с равновесием на рынке ценных бумаг, так как индивиды формируют спрос на наличные деньги исходя из соображений компромисса между ликвидностью и доходностью по ценным бумагам. Так, портфель экономического агента, будь то домохозяйство или фирма, представляет собой некоторую комбинацию более ликвидных наличных денег и более доходных ценных бумаг.

Кривую LM в линейном виде можно записать как М/Р = еY - ƒr, то есть реальное предложение денег фиксировано и задано экзогенно, спрос на деньги положительно зависит от дохода и отрицательно — от процентной ставки. Кривая LM отражает выбор экономических агентов между доходностью и ликвидностью. С ростом дохода спрос на наличные деньги растет, так как экономические агенты предпочитают иметь некоторый запас ликвидных наличных средств (параметр е отражает чувствительность спроса на деньги при изменении дохода как показатель трансакционного спроса). Когда растет ставка, выгоднее вкладывать в ценные бумаги, чем в наличные деньги, поэтому спрос на наличные деньги падает (параметр ƒ отражает чувствительность спроса на деньги при изменении ставки как показатель спекулятивного спроса). Таким образом, в координатах r — Y кривая LM описывается уравнением:

Левая часть кривой LM (до определенного значения Y*) описывает неспособность центральных банков снизить процентную ставку из-за номинальных ограничений (ZLB)⁷. Правая часть кривой LM (после определенного значения Y*) в условиях распространения пандемии и действия связанных с ней ограничительных мер демонстрирует, что экономические агенты в большей степени руководствуются мотивом предосторожности, выбирая ликвидность вместо доходности (падение ƒ). В результате мы наблюдаем увеличение спроса на наличные деньги⁸, а значит, выпуск становится менее чувствителен к ставке.

В то же время растет чувствительность спроса на деньги при изменении дохода (увеличение е), так как у населения растет потребность в наличных деньгах для осуществления расчетов⁹. В результате действия обоих этих факторов наклон кривой LM увеличивается: налицо «ловушка предосторожности» (рис. З)¹⁰.

Общее равновесие без проведения активной государственной политики определялось бы пересечением пунктирных кривых IS_р и LM_р (см. рис. 3), то есть в условиях пандемии должны снизиться и процентные ставки, и выпуск.

Государственная политика и динамика процентных ставок

Пандемия должна сопровождаться одновременным снижением производства и доходов домохозяйств. Такая ситуация требует вмешательства государства для оказания помощи наименее защищенным слоям населения, а также поддержки производственной активности. Со стороны бюджетной политики инструментарий социальной помощи включает прямые выплаты домохозяйствам, реструктуризацию их задолженности и налоговые послабления, а меры по поддержке фирм могут также предусматривать сокращение фискальной и кредитной нагрузки. Таким образом, вследствие смягчения фискальной политики могут быть увеличены все три компонента спроса в кривой IS: государственные расходы, а также стимулируемые благодаря им частное потребление и частные инвестиции. Благодаря этому воздействию кривая IS смещается вправо вверх (рис. 4)¹¹.

Проводимые государством стимулирующие меры фискальной политики могут в некоторой степени компенсировать падение выпуска, но, разумеется, не полностью. С одной стороны, потребление даже с учетом оказываемой населению в ряде государств массированной поддержки в силу осторожного поведения домохозяйств (сталкивающихся с действием значительных факторов неопределенности) и физических ограничений предложения товаров и услуг не может сразу вернуться к уровню до пандемии. С другой стороны, прирост бюджетных капиталовложений, призванный заместить выпадающие инвестиции частного сектора, также не в состоянии обеспечить это в полном объеме. В общем случае сумма С + I + G сократится по сравнению с первоначальным равновесием, несмотря на увеличение G, которое, как мы знаем, может быть даже сопоставимым с первоначальным падением потребления и инвестиций¹².

Со стороны монетарной политики стимулирование спроса происходит за счет как традиционных мер — снижения процентной ставки центрального банка (в странах, где ZLB еще не достигнуто и проведение этой меры возможно), так и мер нетрадиционных, в частности политики количественного смягчения. Разумеется, характер влияния этих мер на макроэкономическую ситуацию отличается, но их можно рассматривать как взаимозаменяемые и

взаимодополняющие (Bernanke, 2020). Каждая комбинация бюджетных и монетарных стимулов характеризуется конкретным сочетанием результатов и издержек, которые зависят не только от вида и объема стимулирующих мер, но и от стартовых условий их применения и структурных характеристик рассматриваемых экономик, а также от ожиданий населения (Кузнецова и др., 2019).

Вероятнее всего, в большинстве развитых стран во время и после пандемии монетарные власти продолжат увеличивать денежную массу (М), что приведет к сдвигу кривой LM вправо на рис. 5).

Все экономики в результате применения стимулирующей политики государства будут испытывать сдвиг кривой IS вправо и вверх, однако такое смещение приведет к разным последствиям для развитых и развивающихся стран (стран с переходной экономикой) (рис. 6).

Ряд развитых стран (см. рис. 6а) находятся в «ловушке ликвидности» (причем, вероятно, углубляющейся в результате продолжения политики количественного смягчения), то есть в ситуации, когда стимулировать спрос невозможно в результате дальнейшего снижения ставки, уже находящейся на ZLB или еще ни

же. Страны с развивающейся или переходной экономикой (см. рис. 6б) сталкиваются с другим феноменом, который мы называем «ловушкой риска». На графике эта ловушка выражается в увеличении наклона (вертикализации) кривой IS в результате чего дальнейшее снижение процентных ставок оказывает слабое влияние на совокупный спрос.

Нетрудно видеть, что меры монетарной политики в условиях пандемии в целом неэффективны как в развитых, так и в развивающихся экономиках, хотя по разным причинам. В первом случае мы имеем дело с «ловушкой ликвидности», когда дополнительные денежные вливания не в состоянии стимулировать направление свободных денежных средств в инвестиции (однако отказ от них, возможно, приведет к ухудшению ситуации). Во втором случае общий уровень кредитования конечных заемщиков (за исключением государства) оказывается нечувствителен к изменению ставки центрального банка из-за высокого фонового уровня неопределенности в экономике и значительной величины премии за риск, которую невозможно снизить с помощью монетарных инструментов (мы назвали эту ситуацию «ловушкой риска»).

Тем самым стимулировать спрос в развитых экономиках, где действует «ловушка ликвидности», а также в развивающихся или переходных странах, где налицо главным образом «ловушка риска», можно прежде всего за счет мер бюджетной, а не монетарной политики. Причем основной акцент должен быть сделан не на увеличении объема стимулов или размере смещения кривых IS и LM, а на преодолении факторов неопределенности или изменении наклона кривых (прежде всего, это механизмы гарантий). Тогда при помощи меньшего объема государственной поддержки можно добиться больших результатов с точки зрения стимулирования совокупного спроса.

Вопрос доступности ресурсов для крупномасштабной бюджетной поддержки экономики — далеко не праздный. В условиях падения экономической активности бюджетные доходы сокращаются, и основным источником финансирования стимулирующей политики должны стать государственные заимствования. Для большинства развитых экономик и значительной части развивающихся основной проблемой в этой связи становится высокий уровень накопленного государственного долга.

Скорее всего, в условиях дефицита надежных финансовых инструментов не следует преуменьшать толерантность инвесторов к суверенному риску ведущих государств с высокими кредитными рейтингами, а также их способности продолжать количественное смягчение с использованием государственных ценных бумаг. Спрос (в том числе внешний) на обязательства правительств этих государств в условиях дефицита надежных вложений может долго сохраняться на значительном уровне вне зависимости от размера долговой нагрузки (пример Японии демонстрирует, что это возможно). Однако рано или поздно увеличение долгового бремени сформирует угрозу пересмотра уровня кредитного рейтинга этих государств, что, вероятно, станет триггером для повышения процентных ставок по долгу и, соответственно, издержек его обслуживания.

Правительства развивающихся (переходных) стран, как правило, не могут похвастаться высоким уровнем суверенного рейтинга, поэтому рассчитывать на внешний источник заимствований в период скачкообразного роста неопределенности и «бегства к качеству» они не в состоянии. Поэтому их способность финансировать повышенные бюджетные расходы будет зависеть от емкости внутреннего рынка государственного долга, иными словами, от эластичности процентной ставки по объему нового предложения ценных бумаг (разумеется, коэффициент эластичности будет заметно выше, чем в развитых экономиках). Политика количественного смягчения пока представляется ненужной для большинства развивающихся и переходных экономик¹³; ее применение чревато в этих странах негативными последствиями для макроэкономической стабильности.

Пандемический кризис становится серьезным испытанием для всех экономик мира. Проведенный анализ показывает, что возможности преодолеть данный кризис за счет стимулирующей монетарной политики ограничены. В развитых странах, находящихся в состоянии «ловушки ликвидности», дальнейшее заметное снижение операционных ставок центробанков невозможно без более обширного использования инструментария отрицательных ставок процента, что требует кардинальной перестройки системы финансового регулирования и сопряжено с определенными рисками (Lilley, Rogoff, 2020).

В странах с развивающейся или переходной экономикой, как правило, существует потенциал снижения процентных ставок, но это не принесет существенных результатов из-за «ловушки риска» — увеличения наклона кривой IS. Иными словами, снижение базовой ставки займов не приведет к увеличению кредитования для большинства заемщиков в силу высокого уровня неопределенности в экономике.

Стимулирование спроса в развитых экономиках, где действует «ловушка ликвидности», а также в развивающихся или переходных странах, где налицо главным образом «ловушка риска», возможно прежде всего за счет мер бюджетной, а не монетарной политики. Тем не менее в любом случае рост государственных расходов в принципе не может компенсировать неизбежное в условиях пандемии сокращение частного потребления и инвестиций. В целях экономии государственных расходов основной акцент в макроэкономической политике нужно делать на преодолении факторов неопределенности или изменении наклона кривых IS и LM, а не на увеличении объема прямого стимулирования экономики.

Не исключено, что в ряде стран (как развивающихся, так и развитых) потребность в увеличении бюджетных расходов будет наталкиваться на ограниченный потенциал рынка государственных заимствований или высокую эластичность доходности по объему вновь предлагаемого к продаже долга. Других драйверов роста процентных ставок в первые годы после пандемического кризиса не предвидится. Это неизбежно ставит ряд важных вопросов (в частности, состояния накопительных систем пенсионного обеспечения, прибыльности банковской системы и макропруденциальной стабильности), которые потребуют от большинства государств применения инновационных подходов в экономической политике.

¹ О. Бланшар также не исключает противоположного развития событий, но считает его маловероятным.

² Расширение модели до открытого случая принципиально не влияет на существование «ловушек», описанных далее, и другие основные результаты.

³ Сам Кейнс (2013. С. 178), говоря о причинах, по которым «кубок с бодрящим напитком» стимулирования экономической активности через снижение ставки процента может «не дойти до рта», перечисляет в качестве причин не только те, которые характеризуют кривую LM (рост предпочтения ликвидности), но и те, которые характеризуют кривую IS (снижение предельной эффективности капитала).

⁴ Макроэкономисты традиционно уделяли гораздо больше внимания жесткости и ограничениям номинальных процентных ставок, описывающим ситуацию «горизонтализации» кривой LM, рассматривая «вертикализацию» кривой IS только как частный случай экономики с производственной функцией Леонтьевского типа (Palley, 2019).

⁵ Здесь мы не рассматриваем последнюю зависимость подробно, предполагая, что в ситуации высокой неопределенности эластичность склонности к сбережениям по ставке процента мала: динамика сбережений определяется не столько реакцией на изменение процентной ставки, сколько мотивами предосторожности для создания «подушки безопасности».

⁶ Кривые с индексом 0 соответствуют состоянию экономики до пандемии, пунктирные кривые с индексом р — в период пандемии.

⁷ В нелинейном случае переход между двумя частями кривой LM будет плавным.

⁸ Вместо понятия «наличные деньги» в современных реалиях правильнее употреблять термин «ликвидные деньги» из-за процесса размывания и перехода друг в друга традиционно понимаемых денежных агрегатов (Petersen, 1995). И «предпочтение ликвидности» в большинстве развитых экономик подразумевает не «тезаврацию» как создание сокровища, а хранение денег в высоколиквидной форме (отказ от срочных сбережений; Binswanger, 1997), — этот эффект мы называем «ловушка предосторожности».

⁹ Пример действия этого механизма для экономики США приведен в: Coibion et al., 2020.

¹⁰ При этом с увеличением наклона LM_р увеличивается «глубина» «ловушки ликвидности», то есть Y** > Y*.

¹¹ Кривые с индексом д соответствуют состоянию экономики после проведения стимулирующей бюджетной и или монетарной политики.

¹² Например, см.: https: www.economist.com finance-and-economics 2020 06 04 japan-probes-the -limits-of-economic-policy

¹³ Например, см. интервью Председателя Банка России от 17 апреля 2020 г. (http: www.cbr.ru press event ?id=6656#).

Список литературы / References

Кейнс Дж. М. (2013). Общая теория занятости, процента и денег. М.: Бизнеском. [Keynes J. М. (2013). General theory of employment, interest and money. Moscow: Businesscom. (In Russian).]

Кузнецова О. С., Мерзляков С. А., Пекарский С. Э. (2019). Воздействие на доверие населения как способ преодоления ловушки ликвидности. Вопросы экономики. № 6. С. 56—78. [Kuznetsova О. S., Merzlyakov S. A., Pekarski S. Е. (2019). Shaping public confidence as a way to overcome a liquidity trap. Voprosy Ekonomiki, No. 6, pp. 56—78. (In Russian).] https: doi.org 10.32609 0042-8736-2019-6-56-78

Bernanke B. (2020). The new tools of monetary policy. American Economic Association Presidential Address, January 4.

Binswanger M. (1997). The finance process on a macroeconomic level from a flow perspective: A new interpretation of hoarding. International Review of Financial Analysis, Vol. 6, No. 2, pp. 107-131. https: doi.org 10.1016 S1057-5219(97)90011-9

Blinder A. S. (2000). Monetary policy at the zero lower bound: Balancing the risks. Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 32, No. 4, pp. 1093 — 1099. https: doi.org 10.2307 2601162

Blanchard O. (2020). High inflation is unlikely but not impossible in advanced economies. Peterson Institute for International Economics, April 24. https: www.piie. com blogs realtime-economic-issues-watch high-inflation-unlikely-not-impossible-advanced-economies

Coibion O., Gorodnichenko Y., Weber M. (2020). How did U.S. consumers use their stimulus payments? NBER Working Paper, No. 27693. https: doi.org 10.3386 w27693 IMF (2020). World economic outlook: The great lockdown. Washington, DC: International Monetary Fund, April.

Jorda T., Sanjay R. S., Taylor A. M. (2020). Longer-run economic consequences of pandemics. Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper, No. 2020-09. https: doi.org 10.24148 wp2020-09

Krugman P. R., Dominquez К. M., Rogoff K. (1998). It’s Baaack: Japan’s slump and the return of the liquidity trap. Brookings Papers on Economic Activity, Vol. 1998, No. 2, pp. 137—205. https: doi.org 10.2307 2534694

Lee J. W., McKibbin W. J. (2004). Globalization and disease: The case of SARS. Asian Economic Papers, Vol. 3, No. 1, pp. 113 — 131. https: doi.org 10.1162 1535351041747932

Lilley A., Rogoff K. (2020). Negative interest rate policy in the post COVID-19 world. VOX, CEPR Analytical Portal, April 17. https: voxeu.org article negative-in-terest-rate-policy-post-covid-19-world

Malanima P. (2012). The economic consequences of the Black Death. In: E. Lo Cascio (ed.). L’impatto della “Peste Antonina”. Bari: Edipuglia, pp. 311 — 328.

Mauro P., Zhou J. (2020). r-g<0: Can we sleep more soundly? IMF Working Paper, No. 20 52. https: doi.org 10.5089 9781513536071.001

McKibbin W., Sidorenko A. (2006). Global macroeconomic consequences of pandemic influenza. CAMA Working Papers, No. 2006-26.

Palley T. (2019). The fallacy of the natural rate of interest and zero lower bound economics: Why negative interest rates may not remedy Keynesian unemployment. Review of Keynesian Economics, Vol. 7, No. 2, pp. 151 — 170. https: doi.org 10.4337 roke.2019.02.03

Petersen D. J. (1995). Monetary aggregates, payments technology, and institutional factors. Economic Review Federal Reserve Bank of Atlanta, Vol. 80, pp. 30 — 37.

Rachel L., Summers L. H. (2019). On secular stagnation in the industrialized world. Brookings Papers on Economic Activity, Spring, pp. 1—76.

Summers L. H. (2014). US economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound. Business Economics, Vol. 49, No. 2, pp. 65—73. https: doi.org 10.1057 be.2014.13

Stiglitz J. E., Weiss A. (1981). Credit rationing in markets with imperfect information. American Economic Review, Vol. 71, No. 3, pp. 393 — 410.