Аргументы в пользу управления обменным курсом рубля


Аргументы в пользу управления обменным курсом рубля

Андрюшин С.А.

После финансового кризиса 2008-2009 гг. Банк России начал перестраивать целевые ориентиры денежно-кредитной политики (ДКП). В качестве приоритетной цели был выбран режим полного таргетирования инфляции при отказе регулятора от целевого воздействия на курсовую динамику рубля, а краткосрочные процентные ставки стали определяющими для ценообразования на денежном рынке. В сентябре 2013 г. Банк России обнародовал новую систему процентных инструментов ДКП (ключевую ставку, коридор процентных ставок, инструменты по абсорбированию и предоставлению ликвидности; изменилась роль ставки рефинансирования), а в ноябре 2014 г. объявил о переходе от режима мягкой привязки рубля к режиму его свободного плавания. В начале 2015 г. Банк России заявил, что завершил переход к режиму таргетирования инфляции, сделав основным операционным инструментом ДКП ключевую процентную ставку. В рамках данного режима Банк России планирует в среднесрочной перспективе за счет регулирования ключевой ставки обеспечить снижение текущих темпов инфляции до прогнозного целевого уровня (4% в 2017 г.) и ограничить свое присутствие на внутреннем валютном рынке лишь незначительными операциями по сглаживанию чрезмерных колебаний рублевой стоимости бивалютной корзины.

События конца 2014 и 2015 гг. показали, что процентная политика Банка России в условиях кризиса ликвидности не может адекватно отражать цену хранения и использования денежных средств населения, финансовых и нефинансовых организаций. Плавающий режим обменного курса не стал механизмом абсорбирования внешних шоков, а усилил волатильность обменного курса рубля. Вместо стабилизации валютных ожиданий смена режима обменного курса усилила долларизацию экономики, ускорила расходование суверенных международных активов и спад кредитной активности российских банков.

Отметим неэффективность целевого режима полного таргетирова-ния инфляции и антикризисных мер Банка России по поддержанию устойчивости российского финансового сектора. В условиях внешних санкций, наличия в экономике финансовых дисбалансов и роста «плохих» долгов на балансах российских банков Банку России целесообразно отказаться от продления антикризисных мер, а также сменить действующий режим ДКП. Переход Банка России к новому целевому режиму — таргетирования валютного курса — позволит уже в среднесрочной перспективе восстановить кредитную активность российских банков, стабилизировать ситуацию на внутреннем финансовом (банковском) рынке, снизить девальвационные и инфляционные ожидания в экономике — как частного бизнеса, так и населения.

Современные приоритеты денежно-кредитной политики центральных банков

После финансового кризиса 2007-2009 гг. центральные банки (ЦБ) многих стран стали искать новые способы воздействия на финансовые и денежные рынки для стабилизации темпов инфляции (дефляции), обменного курса и экономической активности в целом. До глобального кризиса традиционные теоретические представления исходили из того, что оптимальным инструментом ДКП в развитых странах выступает регулирование краткосрочных процентных ставок денежного рынка. Но этот вывод не распространялся на страны с формирующимся рынком, где финансовые рынки развиты недостаточно. В условиях, когда ключевые процентные ставки в развитых странах были снижены практически до нуля, особую актуальность приобрела разработка нового адекватного инструментария ДКП. Не менее важна эта проблема и для ЦБ стран с формирующимся рынком, в которых приток и внезапный отток оптового и розничного фондирования снижают эффективность внутренней процентной политики.

В настоящее время перед всеми ЦБ стоит ряд нерешенных теоретических и практических проблем:

  • может ли ЦБ в условиях тесной интеграции национальных финансовых рынков проводить независимую процентную политику без учета ситуации на мировых рынках;
  • может ли ЦБ только за счет установления ключевой (краткосрочной) процентной ставки и коридора процентных ставок добиваться целевого значения темпов инфляции (дефляции) или других макроэкономических показателей;
  • должно ли обеспечение стабильности потребительских цен (ИПЦ) быть единственным приоритетом деятельности ЦБ или ему следует прежде всего сосредоточиться на поддержании финансовой стабильности и/или экономического роста (высокой занятости);
  • какими должны быть институциональные рамки взаимодействия ЦБ (без потери финансовой и операционной независимости) с другими финансовыми регуляторами и национальными правительствами?

Однозначных решений этих проблем пока найти не удалось. Обобщение практики ЦБ разных стран и разработка новых макромоделей требуют времени. Но по ряду указанных выше вопросов специалисты уже выработали некоторые общие подходы.

Во-первых, в открытой экономике (при отсутствии ограничений по операциям финансового счета) национальная процентная политика должна учитывать тренд динамики среднемировых процентных ставок. Если национальные хозяйствующие субъекты в значительных объемах привлекают средне- или долгосрочные международные заимствования, то при проведении процентной политики ЦБ должен учитывать этот тренд, более того, необходимо подстраивать краткосрочные ставки к уровню среднемировых долгосрочных процентных ставок (Gambacorta et al., 2014; Turner, 2014).

Во-вторых, использование ЦБ только одного инструмента — ключевой процентной ставки — для достижения целевых значений нескольких макроэкономических переменных может не дать прогнозируемых результатов, особенно если национальные финансовые посредники предпочитают привлекать оптовое фондирование с внешних рынков и/ или их финансовое состояние сильно зависит от волатильности курса национальной валюты. В этих случаях ключевая процентная ставка национального ЦБ не будет определять ни ставки межбанковского рынка, ни ставки кредитов субъектам реальной экономики. В целом она перестает влиять на макроэкономическую ситуацию в национальной экономике (Woodford, 2010; Hofmann, Bogdanova, 2012).

В-третьих, для ограничения возможных негативных последствий, связанных с переходом к плавающему режиму обменного курса, такой переход следует начинать до либерализации операций с финансовым счетом. Но в условиях экономической рецессии, закрытия внешних рынков оптового и розничного фондирования, падения платежеспособного и инвестиционного спроса, недостаточного развития внутреннего финансового рынка такой переход может привести к негативным средне- и долгосрочным последствиям (BIS, 2013; Кузнецова, 2015).

В-четвертых, понятие «финансовая стабильность» и взаимосвязи финансовой и ценовой стабильности были переосмыслены. Если до глобального кризиса финансовая стабильность в основном имела микроэкономический смысл, то уже в ходе кризиса — макроэкономический. Учет взаимосвязей финансовой и ценовой стабильности требует, чтобы вмешательство регулятора в механизмы ценообразования на финансовом рынке (например, посредством повышения ключевой процентной ставки, прямых и косвенных валютных интервенций и других пруденциальных мер) не приводило к искажению цен на различные группы активов и посреднических услуг (Plosser, 2011; Vredin, 2015).

В-пятых, многочисленные эмпирические исследования последнего десятилетия показали, что между целями ДКП и функциями ЦБ часто возникают серьезные противоречия, а в ряде случаев обнаруживается их несовместимость, например, между целью поддерживать стабильность цен и функцией кредитора последней инстанции или между обеспечением стабильности цен и стимулированием экономического роста. В странах с формирующимся рынком усиление активности ЦБ как кредитора последней инстанции в условиях экономической рецессии вместо расширения кредитной экспансии, способствующей экономическому росту, приводит к стремительному наращиванию просроченной задолженности (Андрюшин, Кузнецова, 2009; 2010), что может спровоцировать системный банковский кризис.

Курсовая политика Банка России

Банк России обосновывал переход от режима управляемого обменного курса рубля к режиму плавающего курса, исходя из стандартного в докризисный период теоретического подхода, называемого в литературе «биполярное предписание» (сформулировано С. Фишером)1. Суть данного подхода состояла в том, что при выборе режима обменного курса ЦБ предпочтительнее придерживаться либо режима плавающего курса, либо режима жесткой привязки и по возможности стараться избегать промежуточных режимов, которые могут усиливать восприимчивость национальной экономики к внешним шокам. Поэтому Банк России, руководствуясь «биполярным предписанием», полагал, что в условиях целевого режима таргетирования инфляции необходимо выбрать режим плавающего обменного курса, поскольку он будет функционировать как «встроенный стабилизатор», автоматически поглощая в экономике негативные внешние шоки. По всей видимости, при выборе режима обменного курса рубля российский регулятор не руководствовался общемировой практикой, сложившейся в посткризисный период в странах с формирующимся рынком, а она была не в пользу такого выбора. В этот период ЦБ данной группы стран в основном придерживались режима управляемого плавания (31%), жесткой привязки (20%), ползучей привязки/коридора (17%), привязки к одной валюте (14%) и только 11% — режима свободного плавания (Ghosh et al., 2014a. P. 8).

Банк России упразднил действовавший механизм курсовой политики (де-юре относившийся к управляемым режимам2) 10 ноября 2014 г., отменив интервал допустимых значений стоимости бивалютной корзины, на границах и за пределами которого он проводил регулярные валютные интервенции. Однако смена режима обменного курса не привела к стабилизации валютных ожиданий. Напротив, в условиях внешних санкций, падения цен на нефть3, роста чистой международной позиции субъектов российской экономики и оттока частного капитала (в том числе связанного с обслуживанием внешней задолженности) это спровоцировало панику на финансовых рынках, усилило волатильность обменного курса рубля и ускорило долларизацию российской экономики (табл. 1).

Таблица 1

Показатели финансовых дисбалансов в экономике России

Показатель

01.01.2013

01.01.2014

01.01.2015

01.07.2015

Чистая международная позиция РФ, млрд долл.

142,3

131,7

310,1

281,1

Чистые иностранные активы банковского сектора РФ, млрд руб.

1218

1769

4014

5590

Обязательства российских банков перед Банком России, млрд руб.

3006

4745

9543

7308

Операции РЕПО в иностранной валюте, млн долл.

не было

не было

20 245

32 829

М2х - М2, млрд руб.

4821

5867

10 921

11 309

ВВП в текущих ценах (ВВП т. ц.), млрд руб.

62 176,5

66 190,1

71 406,4

68 112,0

Уровень долларизации экономики РФ ((М2х - М2)/ВВП т. ц.) х 100, %

7,8

8,9

15,3

16,6 (21,1 — на 01.10.2015)

Источники: Банк России (http://www.cbr.ru/statistics/?PrtId=svs); расчеты автора.

Одним из основных факторов усиления оттока частного капитала в IV квартале 2014 г. стало погашение внешнего долга компаниями и банками в условиях сужения возможностей его рефинансирования из-за финансовых санкций ЕС и США. В IV квартале 2014 г. внешний долг частного сектора уменьшился на 66,9 млрд долл., а в целом за 2014 г. — на 103,6 млрд, до 547,6 млрд долл. (Банк России, 2015a. С. 12). Общий вклад погашения частного внешнего долга в отток капитала из страны в 2014 г. составил 44%. Не менее значимым был отток капитала, порожденный инвестициями корпоративного сектора и населения в зарубежные активы. Такие вложения представлены прямыми инвестициями (включая депозиты), долговым финансированием нерезидентов (кредиты и займы), вложениями в российские активы, номинированные в иностранной валюте, и приобретением наличной иностранной валюты. Увеличение инвалютных активов российских банков при значительном сокращении возможностей привлекать внешнее фондирование в основном обеспечивалось за счет предоставления Банком России инвалютной ликвидности (посредством сделок валютного РЕПО и «валютного свопа»). Тем самым, по сути, Банк России, восполняя дефицит инвалютной ликвидности на внутреннем рынке, брал на себя значительные валютные риски, что противоречит сути режима плавающего обменного курса. Переход к такому курсу, как свидетельствует ряд последних международных исследований (IMF, 2014; BIS, 2013; Андрюшин, 2014), увеличивает потери совокупного выпуска из-за снижения внутреннего платежеспособного спроса (в условиях экономической рецессии) и оттока частного капитала (в условиях либерализации операций с капиталом). В России указанные негативные эффекты режима плавающего обменного курса были усугублены недоступностью внешнего фондирования (объем размещения еврооблигаций и привлечение кредитов в июне-августе 2015 г. были близки к нулевым) и недостаточной глубиной финансового рынка (особенно облигационного), а также ростом инфляционных и девальвационных ожиданий (реальный курс рубля только в июне 2015 г. снизился на 6,5%, а в августе — более чем на 11,0%).

Игра на обесценение национальной валюты стала одним из наиболее прибыльных видов деятельности не только для банков, но и для хозяйствующих субъектов и населения. С декабря 2013 по август 2015 г. общий объем торгов на валютном рынке РФ вырос на 87,6%, в том числе кассовые операции (спот) увеличились с 5,0 трлн до 11,6 трлн руб., а сделки «валютный своп» — с 11,9 трлн до 20,1 трлн руб. (табл. 2). Более того, если исходить из часто используемого в литературе определения различных финансовых кризисов, то смена режима обменного курса в нашей стране стала триггером валютного кризиса, угрожающего перерасти в полномасштабный системный банковский кризис4.

Таблица 2

Операции на валютном рынке (ММВБ—РТС) РФ в месяц (трлн руб.)

Период

Общий объем торгов

Кассовые операции (спот)

Сделки «валютный своп»

Декабрь 2013 г.

16,9

5,0

11,9

Декабрь 2014 г.

25,6

10,0

15,7

Август 2015 г.

31,7

11,6

20,1

Источник: Московская биржа (http://moex.com).

Для сглаживания резких колебаний курса рубля и предотвращения распространения кризисных явлений Банк России в 2014 г. потратил на валютные интервенции 87,8 млрд долл. (Банк России, 2015a. С. 13). При этом только с 10 ноября 2014 г. до конца года для предотвращения краха банковской системы Банк России был вынужден провести 15 валютных интервенций на сумму более 13,1 млрд долл., резко увеличить программы рублевого и инвалютного рефинансирования банков. Для относительной нормализации ситуации на национальных финансовых рынках Банку России пришлось привлекать ресурсы Министерства финансов РФ. В частности, некоторую поддержку курсу рубля оказали операции Банка России на внутреннем валютном рынке, связанные с продажей Федеральным казначейством иностранной валюты с его валютных счетов в Банке России.

К концу декабря 2014 г. Банк России сумел приостановить нарастание напряженности на валютном рынке, реализовав комплекс мер, включая повышение ключевой ставки до 17% годовых, предоставление инвалютной ликвидности, смягчение регулятивных требований к финансовым и кредитным организациям, а также благодаря некоторой стабилизации цены на нефть в третьей декаде декабря (на уровне около 60 долл./барр.) и увеличения крупнейшими экспортерами продаж экспортной валютной выручки. Тем не менее рублевая стоимость бивалютной корзины с 10 ноября до конца 2014 г. выросла более чем на 10 руб. — с 51,00 до 61,70 руб., курс рубля за полтора месяца обесценился на 21,0%. В целом за 2014 г. прямое влияние обменного курса на инфляцию, по оценкам Банка России, составило 2,5 п. п., а с учетом косвенных эффектов (за счет повышения экспортных пошлин) — свыше 4 п. п. (Банк России, 2015a. С. 40). В 2015 г. оно усилилось еще больше. Так, в августе 2015 г. вклад курсовой динамики в годовую инфляцию составил 7 п. п. (Банк России, 2015c. С. 38).

В 2015 г. динамика обесценения обменного курса рубля в основном определяется тремя факторами: падением мировой цены на нефть, объемом платежей нефинансового сектора и банков по внешнему долгу и соответствующим ухудшением ситуации в бюджетной системе страны. В ближайшей перспективе их негативное воздействие скорее всего усилится. Так, за год, с августа 2014 г. по август 2015 г., средняя цена нефти марки Urals снизилась в 2,2 раза5. При этом снижение нефтяных котировок только в июне-августе 2015 г. на 17,4% сопровождалось ростом курса USD/RUB на 22,8% (Банк России, 2015c. С. 18). По прогнозам экспертов, средняя цена нефти марки Urals продолжит снижаться в силу больших запасов нефти в развитых странах, наращивания добычи в странах — членах ОПЕК и слабого роста мирового спроса, в том числе из-за замедления экономического роста в Китае.

По оценкам Банка России, общий объем платежей частного сектора по внешнему долгу с учетом процентных выплат (без учета внутригрупповых платежей и обязательств) в 2015 г. составит порядка 120 млрд долл. (а с учетом задолженности до востребования — более 150 млрд): на банковский сектор придется 35%, остальное — на платежи нефинансового сектора (Банк России, 2015a. С. 50). При этом около половины выплат необходимо погасить во второй половине 2015 г. В случае необходимости указанные выплаты могут быть произведены за счет продажи зарубежных активов российских корпораций, банков и общественного сектора, которые на 01.04.2015 г. включали: прямые инвестиции — 370,1 млрд долл., портфельные инвестиции — 63 млрд, наличная валюта и депозиты — 168,2 млрд, ссуды и займы — 163,2 млрд долл.6

На способность частного сектора обслуживать внешние обязательства негативно влияет стремительное ослабление рубля, ускорившееся со второй половины августа текущего года. Если ведущие мировые рейтинговые агентства снизят суверенный рейтинг России еще на одну ступень или западные финансовые санкции будут ужесточены, то российский частный сектор может столкнуться с требованиями досрочно погасить накопленную внешнюю задолженность. Тогда и у российских банков, и у крупнейших госкомпаний страны возникнет значительный дефицит инвалютной ликвидности. Частично он может быть покрыт за счет накопленных международных резервов, то есть операций РЕПО в иностранной валюте и сделок «валютный своп» Банка России. Но максимально возможный объем таких операций ограничен, тем более что российские банки уже накопили инвалютную задолженность перед Банком России по операциям РЕПО в объеме около 30,4 млрд долл. (на 10.11.2015 г.), или примерно 8,2% официальных международных резервов РФ.

Внешняя задолженность российских хозяйствующих субъектов в основном номинирована в двух валютах — долларах США и евро. Динамика их обменных курсов в 2015 г. оказывала противоречивое воздействие на способность хозяйствующих субъектов обслуживать накопленный внешний долг. С одной стороны, начавшееся в марте 2015 г. (после старта расширенной программы покупки ЕЦБ «плохих» долгов и неликвидных активов на 60 млрд евро ежемесячно) заметное ослабление евро против доллара США несколько снижает рублевые расходы российских должников по обслуживанию и погашению долга в евро. С другой стороны, относительное укрепление доллара США увеличивает их.

Ухудшение ситуации в бюджетной системе страны также выступает фактором девальвации российского рубля. Во-первых, отметим рост рисков несбалансированности региональных бюджетов. В 2014 г. 78 из 85 субъектов РФ исполнили бюджеты с дефицитом. Во-вторых, в регионах на 01.03.2015 г. резко (в два раза) возросли долговая нагрузка и расходы по ее обслуживанию. При этом 43% (или 1045,8 млрд руб.) этой задолженности консолидированных бюджетов субъектов РФ сосредоточено в коммерческих банках. Замещение коммерческих обязательств регионов бюджетными кредитами (по процентной ставке 0,1% годовых) не столько купирует, сколько переносит кредитные и процентные риски на федеральный бюджет (а значит, на всех российских налогоплательщиков). Поэтому рост финансирования дефицитов региональных бюджетов за счет кредитов федерального бюджета, а также государственных гарантий приведет к дальнейшему (в 2016-2018 гг.) ослаблению курса рубля и росту потребности в дополнительных кредитах банков. Так, в декабре 2014 г. в условиях смены режима курсовой политики Банка России коммерческое кредитование дефицитов региональных бюджетов выросло на 31%, или на 207,6 млрд руб. (Банк России, 2015d. С. 27-29).

Официально комплекс мер, которые Банк России реализовывал в 2009-2014 гг., был нацелен на подготовку к переходу к режиму плавающего обменного курса, а после объявления о смене валютного режима 10 ноября 2014 г. — на сглаживание излишней волатильности курса национальной валюты. Но Банку России не удалось подготовить хозяйствующих субъектов (сформировать у них нужные центральному банку ожидания) к изменениям в механизме курсообразования7. Вместо ожидаемой стабилизации в стране усилились девальвационные ожидания, что спровоцировало резкое падение обменного курса национальной валюты. Соответственно главной задачей для Банка России стало не «сглаживание излишней волатильности» курса рубля, а смягчение негативных последствий развертывающегося валютного кризиса.

Так, для преодоления дефицита инвалютной ликвидности на внутреннем рынке Банк России с декабря 2014 г. стал предоставлять банкам кредиты в иностранной валюте (до 12 месяцев по ставке LIBOR + 0,75 п. п.), обеспеченные залогом прав требования по кредитам в иностранной валюте (в основном госбанкам и ВЭБу), модифицировать свои программы выделения инвалютной ликвидности российским банкам и смягчать пруденциальные требования. Из-за быстрого снижения международных резервов Банк России был вынужден с 13 мая 2015 г. возобновить покупку иностранной валюты на внутреннем рынке в объеме 100-200 млн долл. в течение операционного дня. Он также объявил о намерении в среднесрочной перспективе нарастить объем официальных валютных резервов до 500 млрд долл. США8, не разъяснив при этом макроэкономическую цель такого накопления.

В целом после объявления о введении плавающего курса рубля, что предполагает отказ ЦБ от управления курсом посредством прямого присутствия на внутреннем валютном рынке, Банк России просто заменил участие в торгах прямым распределением инвалютной ликвидности между банками и покупкой инвалюты на внутреннем рынке для пополнения международных резервов. Очевидно, что подобная практика не имеет ничего общего с плавающим, тем более гибко плавающим, обменным курсом. Поэтому заявления Банка России, что данные операции не связаны с интервенциями, а имеют цель обеспечить нужный запас прочности национальной экономики, предотвратить катастрофический обвал рубля и недопустимое сжатие рублевого рынка (Банк России, 2015b. С. 21), не убедительны. Напротив, эти операции, по нашему мнению, в условиях гибко плавающего обменного курса рубля не повышают доверие хозяйствующих субъектов к политике ЦБ и не стабилизируют их инфляционные и девальвационные ожидания в среднесрочной перспективе.

Процентная политика Банка России

В период подготовки к введению режима плавающего обменного курса Банк России пытался трансформировать процентную политику так, чтобы определяющими при ценообразовании на денежном рынке, то есть основным инструментом реализации ДКП, стали краткосрочные ставки по его операциям и сделкам, а не обменный курс рубля. Банк России 13 сентября 2013 г. объявил, что в рамках перехода к режиму полного таргетирования инфляции намерен реализовать комплекс мер по совершенствованию процентных инструментов ДКП, в частности:

  • ввел ключевую ставку, определяемую путем унификации процентных ставок по операциям предоставления и абсорбирования ликвидности на аукционной основе на срок 1 неделя;
  • установил фиксированный и симметричный коридор процентных ставок и систему инструментов регулирования ликвидности банковского сектора;
  • изменил роль ставки рефинансирования в системе своих инструментов.

В качестве основного инструмента достижения целевых показателей инфляции Банк России ориентируется на ключевую процентную ставку, уровень которой он задает, исходя из целевого показателя инфляции и требований по поддержанию финансовой стабильности. Банк России стремится максимально приблизить к ней все процентные ставки денежного рынка, используя процентный канал, способный, по мнению регулятора, эффективно транслировать изменения инфляционных ожиданий в реальной экономике. При этом сами границы процентного коридора должны определяться процентными ставками по операциям постоянного действия при предоставлении (верхняя граница) или изъятии (нижняя граница) ликвидности на срок 1 день, с колебаниями в диапазоне ± 1 п. п. относительно ключевой ставки.

По нашему мнению, процентный канал в условиях сильных и изменчивых внешних и внутренних шоков не в состоянии эффективно купировать риски роста инфляционных (девальвационных) ожиданий в экономике для бизнеса и населения. Основная причина — наличие фиксированного и симметричного коридора колебаний ключевой ставки.

Поддержание ключевой ставки в рамках заданного регулятором коридора колебаний определяет необходимость предоставлять денежную ликвидность в случае, если ставка приближается к верхней границе коридора, и абсорбировать ее путем привлечения на депозиты в Банк России, если ставка снижается до нижней границы процентного коридора. Однако в условиях внезапной спекулятивной активности доходность операций на валютном рынке начинает резко превышать значение ключевой ставки. Сначала Банк России продолжает удерживать процентную ставку в границах установленного коридора и увеличивает предоставление денежной ликвидности коммерческим банкам (в первую очередь госбанкам). В конечном счете эти ресурсы оказываются на валютном рынке, приводя к стремительному падению обменного курса российской валюты. Так было в декабре 2014 г., в марте и августе 2015 г.

Следовательно, использование Банком России фиксированного и симметричного процентного коридора стимулирует спекулятивную активность и усиливает давление на курс рубля. Банк России вынужден резко повышать ключевую ставку, чтобы сбить спекулятивную активность. Однако эта мера запаздывает и через некоторое время приводит к дезорганизации и остановке процесса кредитования в российской экономике, нарушая характер взаимосвязей банковского сектора, с одной стороны, и вкладчиков и заемщиков — с другой.

Например, в декабре 2014 г. после повышения Банком России ключевой ставки (с 10,5 до 17,0%) соответствующий рост ставок денежного рынка должен был колебаться в диапазоне от 16,0% (по депозитам, MIBID) до 18,0% (по межбанковским кредитам, MIBOR). В реальности все выглядело иначе. Ставка MIBID 19 декабря 2014 г. составляла 16,63% (превышение +0,63 п. п.), а ставка MIBOR — 20,69% (+2,69 п. п.). В то же время разница между ставками спекулятивного рейтинга MIACR-B (28,49%) и инвестиционного MIACR-IG (24,19%) составляла 4,30 п. п., то есть участники денежного рынка ожидали существенного ухудшения ситуации с ликвидностью в краткосрочной перспективе. Если потребность банковского сектора в дополнительной ликвидности в конце 2014 г. в условиях высоких ставок межбанковских кредитов составляла 7,3 трлн руб., то как можно объяснить такую же потребность в дополнительной ликвидности (7,1 трлн руб. на 01.08.2015 г.) российских банков, когда ставки межбанковских кредитов в сегменте рынка «овернайт» опустились намного ниже целевого коридора процентных ставок Банка России (MIBID — 10,66%, MIBOR — 11,53, MIACR-B — 10,60 и MIACR-IG — 10,40%)?

Снижение ключевой ставки 3 августа 2015 г. до 11,0% не привело к значительному сокращению операций Банка России по рефинансированию отечественных банков. При этом ставки межбанковских кредитов в сегменте рынка «овернайт» значительно снизились (ставка MIACR в период с 3 августа по 3 сентября 2015 г. находилась в диапазоне 10,51 — 10,72%). Они колебались (за редким исключением) в границах нисходящего коридора процентных ставок денежного рынка. Такая траектория процентных ставок (отрицательных в реальном выражении), по мнению М. Вудфорда, желательна для регулятора, так как не приводит к росту инфляционных ожиданий в экономике (Вудфорд, 2014). Но Банк России столкнулся с иным развитием событий. Текущий темп инфляции в стране измеряется двузначной величиной: в августе 2015 г. она составила 15,8% в годовом исчислении.

Все это свидетельствует о том, что ключевая ставка не стала единственным и достаточным инструментом регулирования ценообразования на денежном рынке, как и процентных ставок для заемщиков и вкладчиков. Она не коррелирует со ставками по рублевым кредитам и депозитам нефинансовых организаций. Так, на июль 2015 г. ставки по депозитам нефинансовых организаций были выше нижней границы процентного коридора Банка России: до года — 10,33, свыше года — 11,72%; а ставки по кредитам существенно превышали верхнюю границу: до года — 14,67, свыше года — 14,87%. Картина, характерная для процентных ставок по базовым банковским продуктам для населения, выглядела следующим образом: ставки по депозитам до года — 9,13, свыше года — 9,16%; ставки по кредитам до года — 26,29, свыше года — 19,29%9. Расширение отклонений процентных ставок по банковским продуктам от задаваемого Банком России процентного коридора свидетельствует о неэффективности процентного канала трансмиссионного механизма ДКП. С таким выводом частично соглашается и сам Банк России, отмечая, что эффект от снижения ключевой ставки еще не проявился на кредитном рынке в полной мере (Банк России, 2015c. С. 24).

Наряду с ухудшением ситуации в финансовом и реальном секторах экономики это выразилось в резком снижении кредитной активности банковского сектора. За первое полугодие 2015 г. она уменьшилась на 9,1 п. п. (табл. 3).

Таблица 3

Кредитная активность банковского сектора РФ

Показатель

01.01.2013

01.01.2014

01.01.2015

01.07.2015

Кредитный портфель нефинансового сектора и населения, млрд руб.

28 654

33 635

40 983

40 111

Прирост кредитного портфеля, ДКрП, млрд руб.

4913

4981

7348

-872

(ДКрП/ВВП т. ц.) х 100%

107,9

107,5

110,3

98,7

Дефлятор ВВП (Дпр.), %

107,4

105,0

107,2

107,8

Кредитная активность (ДКрП/ВВП т. ц. - Дпр.), п. п.

+0,5

+2,5

+3,1

-9,1

Источники: Банк России (http://www.cbr.ru/statistics/?PrtId=svs); расчеты автора.

В условиях закрытия внешнего оптового и розничного фондирования для национальных компаний процентная политика Банка России должна учитывать не только тренд мировых процентных ставок (чтобы не допускать притока в страну краткосрочных спекулятивных капиталов, привлекаемых процентным дифференциалом), но и характер взаимодействия банковского сектора, с одной стороны, и вкладчиков и заемщиков — с другой. Например, необходимо учитывать изменение взаимосвязей ставок на межбанковском рынке и по кредитам нефинансовому сектору и населению. Рентабельность нефинансовых организаций и банковская процентная ставка связаны через показатель чистой доходности предпринимательской деятельности (ЧДПД), определяемый как разность между рентабельностью в реальном секторе и ставками по привлеченным кредитам. Если значение данного показателя положительное, то растут производительное использование кредитов и денежный мультипликатор. Наоборот, при отрицательном значении показателя деловая активность сокращается, хотя ставки межбанковских кредитов в сегменте рынка «овернайт» могут находиться в отрицательной области (Андрюшин, Бурлачков, 2008).

Первоочередные меры Банка России в условиях санкций

В условиях высокой инфляции и сильной волатильности обменного курса рубля Банк России в вопросе приоритетности целей ДКП сделал выбор в пользу таргетирования инфляции. При этом его не смущает, что запланированный на 2015 г. целевой уровень инфляции (4% годовых) в очередной раз будет отодвинут, но уже на более поздний период — до 2017 г. Логика Банка России примерно следующая: если исходить из первичности темпов инфляции, то надо повышать ключевую ставку и ограничивать предложение внутренней ликвидности. Это позволит стабилизировать обменный курс (правда, на очень короткий период) за счет резкого падения выпуска, роста числа банкротств (корпораций и банков) и ухудшения ситуации на финансовом рынке. Но чтобы этого не произошло, в дальнейшем необходимо регулировать инфляционные и дефляционные ожидания путем смягчения ДКП.

Другая точка зрения, которую мы разделяем, состоит в том, что в условиях финансовых санкций, кризиса ликвидности, оттока частного капитала и слабой инвестиционной активности бизнеса единственным эффективным режимом ДКП для Банка России выступает таргетирование валютного курса рубля. Для начала процесса дезинфляции до однозначной величины необходимо стабилизировать обменный курс рубля, чтобы снизить эффект переноса динамики обменного курса на внутренние цены (Катаранова, 2010; Пономарев и др., 2014; Салицкий, 2010). В этом случае следует вводить комплекс мер по обязательной продаже экспортной выручки, ограничивать отток капитала (за счет повышения нормативов обязательного резервирования по обязательствам в иностранной валюте) и способствовать активному привлечению в экономику страны прямых иностранных инвестиций (за счет снижения налогов и нормативов обязательного резервирования на данный тип внешнего фондирования). Увеличение предложения национальных денег (через валютный канал денежной эмиссии) позволит снизить процентные ставки на денежном рынке и активизировать банковское кредитование. Но в дальнейшем укрепление рубля будет снижать ценовую конкурентоспособность отечественных товаров и поощрять их замещение импортом. Для противодействия этому, как показывает опыт ведущих ЦБ, необходимо ужесточать меры пруденциального регулирования финансового (банковского) рынка.

В настоящее время Банк России, как надзорный орган, поступает наоборот: настойчиво поддерживает комплекс антикризисных мер по смягчению пруденциальных требований к российским банкам, принятый им в декабре 2014 г.10 В текущем году эти меры регулятором официально продлевались уже трижды (в мае, сентябре и октябре)11, и пока срок их действия будет сохранен до 1 января 2016 г. Это позволило банковской системе страны, по мнению руководства Банка России, выдержать «экзамен на прочность» и оказаться устойчивой к внезапным внешним шокам. Но так ли это на самом деле? Смягчение пруденциальных требований к собственному капиталу и кредитным операциям банков, с одной стороны, привело к фактическому сокрытию «плохих» долгов на балансах российских банков12, а с другой — снизило для банков стимулы активно наращивать собственный капитал и поддерживать уровень необходимой для кредитных операций ликвидности.

Так, за 8 месяцев 2015 г. (действия пониженных пруденциальных требований) в российских банках резко возросли темпы прироста «плохих» долгов: в Сбербанке — на 32,8%, ВТБ — на 56,9, Газпромбанке — на 74,1, Альфа-банке — на 107,4, Банке «Россия» — на 132,8, Банке «ФК Открытие» — на 171,7 и Национальном банке «Траст» — на 395,4%. При этом темпы прироста «плохих» долгов намного превышали темпы прироста кредитного портфеля (в основном за счет господдержки) в российских банках, а в отдельных из них он даже стремительно сокращался (например, в ВТБ-24 — на 5,5%, Росбанке — на 9,6, Банке «Уралсиб» — на 17,3, Банке «Русский стандарт» — на 17,6, Банке «Россия» — на 21,2% и т. д.)13.

Это также противоречит общемировой практике пруденциального регулирования, характерной для большинства ЦБ стран с формирующимся рынком. Так, результаты исследования специалистов Центрального банка Аргентины показывают, что ужесточение капитальных требований не повышает, а резко снижает кредитные риски. В частности, в высококапитализированных банках волатильность неработающих кредитов примерно на 35 — 45% ниже, чем в слабокапитализированных. Аналогично, волатильность ставок по потребительским кредитам на 25%, а по коммерческим — на 18% ниже при достаточности капитальной базы банка. Более того, волатильность темпов инфляции при высокой достаточности капитала у банков в среднем в полтора раза ниже (Aguirre, Blanco, 2015).

В настоящее время российским банкам в условиях действующего целевого режима ДКП вряд ли удастся быстро уменьшить дефицит ликвидности и нарастить собственный капитал за счет смягчения пруденциальных требований, особенно тех, которые регламентируют качество кредитных портфелей и влияют на кредитную (инвестиционную) активность банковского сектора страны. Так, по оценкам Банка России, в 2015 — первой половине 2016 г. доля «плохих» кредитов, накопленных российскими банками, может достигнуть 17,0% стоимости совокупного кредитного портфеля (Банк России, 2015d. С. 5), то есть стать критически опасной.

Для повышения кредитной активности банковского сектора и снижения на их балансах доли «плохих» долгов Банку России необходимо как можно быстрее отказаться от продления действия комплекса антикризисных мер по смягчению пруденциальных требований к собственному капиталу и кредитным операциям в российских банках. Желательно, чтобы регулятор отменил:

  • введенное (пока действует до 01.01.2016 г.) для снижения воздействия высокой волатильности курса рубля на финансовые показатели банков разрешение применять при расчете обязательных нормативов по операциям в иностранной валюте фиксированные курсы рубля к иностранным валютам14;
  • положение, разрешающее банкам не ухудшать оценку качества обслуживания кредитной задолженности клиентами вне зависимости от оценки финансового положения заемщика по ссудам, реструктурированным, например, в случае изменения валюты долга, вне зависимости от изменения срока погашения ссуды (основного долга и/ или процентов), размера процентной ставки. Данная мера маскирует реальное состояние кредитных портфелей банков, позволяет им создавать меньше провизий, тем самым стимулируя накапливать «плохие» долги на своих балансах;
  • разрешение банкам не ухудшать оценку финансового положения заемщика (экспортера) при формировании резервов на возможные потери по кредитам (просрочка, невозврат задолженности), если изменения в его финансовом положении обусловлены введением отдельными зарубежными государствами ограничительных мер экономического и/или политического характера. Данная мера может привести к увеличению открытых валютных позиций, расширению валютных разрывов и стать в среднесрочной перспективе источником серьезного системного риска.

Кроме того, важно обязать банки выполнять норматив краткосрочного ликвидного покрытия (LCR). В августе 2015 г. Банк России принял решение о его введении с 1 января 2016 г. (с минимального значения 70%) в качестве обязательного для системно значимых российских банков (в настоящее время это 10 банков15) и должен строго его придерживаться. Не следует также отодвигать введение новых правил расчета норматива максимального размера риска на одного заемщика или группу связанных заемщиков (Н6) в связи с новыми юридическими и экономическими критериями учета связанности заемщиков в группу с учетом МСФО.

Комплекс антикризисных мер, провозглашенных Банком России в декабре 2014 г. и продленных до 2016 г., может дать ощутимый эффект с точки зрения обеспечения финансовой стабильности в банковском секторе (уже в среднесрочной перспективе) лишь при одном условии — смене целевого режима ДКП, а именно переходе от таргетирования инфляции к таргетированию валютного курса. Данный переход должен сопровождаться отказом Банка России от фиксированного и симметричного процентного коридора колебаний ключевой ставки, стимулирующего спекулятивные сделки на внутреннем валютном рынке и развитие торговли типа carry trade (Глазьев, 2015. С. 129-131).

В условиях, когда «динамика валютных курсов становится более мощным инструментом защиты рынков, чем таможенные тарифы» (Медведев, 2015. С. 12), сдерживание спекулятивного давления на обменный курс рубля (в случае как его укрепления, так и ослабления) должно стать доминирующим приоритетом ДКП. Банку России необходимо вернуться, заявив об этом публично, к стерилизующим валютным интервенциям для ограничения чрезмерных колебаний рублевой стоимости бивалютной корзины на внутреннем рынке и для формирования у участников рынка нужных ЦБ ожиданий. При этом выбор частоты и объемов интервенций Банка России на внутреннем валютном рынке будет зависеть от притока/оттока того или иного типа капиталов (прямых или портфельных инвестиций, кредитов или трансфертов).

Так, в условиях притока/оттока прямых иностранных инвестиций регулятор должен свести свое вмешательство к минимуму, позволяя обменному курсу найти новый равновесный уровень. Несомненно, колебания обменного курса будут сильнее в условиях притока/оттока портфельных инвестиций, особенно если они краткосрочные и связаны со спекулятивными мотивами. В этом случае частота и объем интервенций Банка России не должны подрывать макроэкономическую и финансовую стабильность. В дальнейшем такая политика за счет введения дополнительных мер (как фискального, так и пруденциального характера) позволит Банку России свести объем и частоту своих валютных интервенций к минимуму, а для участников рынка динамика реального эффективного курса рубля окажется стабильной и ожидаемой.


Режим полного таргетирования инфляции — неэффективный целевой ориентир ДКП Банка России, так как в условиях высокой волатильности на мировых финансовых рынках и финансовых санкций в отношении нашей страны свободное курсообразование не способно формировать в экономике низкие инфляционные ожидания и обеспечить их корреляцию с динамикой потребительских цен в пределах установленного регулятором целевого показателя. Ключевая процентная ставка Банка России с учетом кризиса ликвидности в экономике не отражает адекватную цену хранения и использования денежных средств населения, финансовых и нефинансовых организаций, тем самым переставая влиять на макроэкономическую ситуацию в стране. Основными факторами усиления спекулятивной атаки на российский рубль выступают наличие и использование фиксированного и симметричного процентного коридора, определяющего доступность рублевой ликвидности для спекулянтов при поддержке Банком России ключевой ставки, а также нарушение характера взаимосвязи банковского сектора и кредитования реального сектора экономики.

Режим плавающего обменного курса Банка России не стал механизмом абсорбирования внешних шоков, а усилил волатильность обменного курса рубля. Вместо стабилизации валютных ожиданий данный режим вызывает долларизацию экономики, ускоряет расходование суверенных международных резервов, приводит к росту «плохих» долгов и резкому спаду кредитной активности в российских банках. Поддерживать ценовую и финансовую стабильность в российской экономике можно только за счет постепенного выхода российских банков из комплекса антикризисных мер Банка России, перехода к новому целевому режиму таргетирования валютного курса и отказа от фиксированного и симметричного процентного коридора в процессе регулирования ставок денежного рынка.


Автор выражает признательность анонимному рецензенту за ценные замечания.


1 В 1999 г. МВФ рекомендовал странам-членам выбирать либо режим фиксированной привязки, включая валютное управление (Currency Board), либо режим гибкого плавания, поскольку, как показывали результаты эконометрического анализа, промежуточные режимы обменного курса делали национальные экономики более уязвимыми к внешним шокам. На практике данная рекомендация была реализована лишь в отдельных странах с формирующимся рынком, а в большинстве из них распространилась так называемая «боязнь свободного плавания» (см.: Ghosh, Ostry, 2009).

2 Помимо классификации режимов обменного курса МВФ в литературе представлено еще несколько (см.: Ghosh et al., 2014b; Андрюшин, Кузнецова, 2011).

3 Цена на нефть марки Urals снизилась с 87,3 долл./барр. в среднем за сентябрь—ноябрь 2014 г. до 55,1 долл./барр. за декабрь 2014 — февраль 2015 г.

4 О критериях выделения системного банковского кризиса см.: Laeven, Valencia, 2012.

5 Цена российской нефти упала до минимального за 6 лет уровня (http://www.finanz.ru).

6 http://www.cbr.ru/statistics/?Prtid=svs&ch=Par_47562#CheckedItem.

7 После формирования у участников рынка нужных ЦБ ожиданий даже незначительные валютные интервенции могут придать импульс движению обменного курса в заданном направлении (см.: Miyajima, 2013).

8 http://www.cbr.ru/press/print.aspx?file=press_centre/Nabiullina_11092015.htm&pid= press&sid=ITM_29815.

9 http://www.cbr.ru/statistics/?Prtld=int_rat.

10 Пресс-релиз Банка России от 17 декабря 2014 г. «О мерах Банка России по поддержанию устойчивости российского финансового сектора».

11 Пресс-релизы Банка России от 15.05.2015 г. «Об антикризисных мерах в сфере банковского регулирования»; от 21.09.2015 г. «Об антикризисных мерах в сфере банковского регулирования»; от 01.10.2015 г. «О мерах по приведению российского банковского регулирования в соответствие с международными базельскими стандартами».

12 За первые 9 месяцев 2015 г., по данным Банка России, просроченная задолженность по кредитам организаций нефинансового сектора увеличилась на 46%, с 1250,7 до 1829,1 млрд руб., а населения соответственно — на 28,7%, с 667,5 млрд до 859,5 млрд руб.

13 http://www.banki.ru/banks/ratings/.

14 Курс доллара США — 55 руб., евро — 64 руб., фунта стерлингов — 86 руб., швейцарского франка — 58 руб. и 100 японских иен — 46 руб.

15 Это ЮниКредит Банк, Газпромбанк, ВТБ, Альфа-банк, Сбербанк, «ФК Открытие», Росбанк, Промсвязьбанк, Райффайзенбанк и Россельхозбанк.


Список литературы

Андрюшин С., Бурлачков В. (2008). Денежно-кредитная политика и глобальный финансовый кризис: вопросы методологии и уроки для России // Вопросы экономики. № 11. С. 38 — 50. [Andryushin S., Burlachkov V. (2008). Monetary policy and global financial crisis: Methodological aspects and lessons for Russia. Voprosy Ekonomiki, No. 11, pp. 38 — 50. (In Russian).]

Андрюшин С., Кузнецова В. (2009). Банковский сектор России и пути его реформирования // Вопросы экономики. № 7. С. 15—30. [Andryushin S., Kuznetsova V. (2009). Russian banking sector and ways of its reforming. Voprosy Ekonomiki, No. 7, pp. 15 — 30. (In Russian).]

Андрюшин С., Кузнецова В. (2010). Центральный банк как кредитор последней инстанции: новые вопросы теории денежно-кредитной политики // Вопросы экономики. № 12. С. 70 — 81. [Andryushin S., Kuznetsova V. (2010). Central bank as a lender of last resort: New issues of the monetary policy theory. Voprosy Ekonomiki, No. 12, pp. 70 — 81. (In Russian).]

Андрюшин С., Кузнецова В. (2011). Курсовая политика центральных банков стран с формирующимся рынком // Вопросы экономики. № 12. С. 21—34. [Andryushin S., Kuznetsova V. (2011). Emerging markets central banks exchange rate policy. Voprosy Ekonomiki, No. 12, pp. 21—34. (In Russian).]

Андрюшин С. (2014). Перспективы режима таргетирования инфляции в России // Вопросы экономики. № 11. С. 107—121. [Andryushin S. (2014). Perspectives on inflation targeting regime in Russia. Voprosy Ekonomiki, No. 11, pp. 107—121. (In Russian).]

Банк России (2015a). Доклад о денежно-кредитной политике. № 1. Март. [Bank of Russia (2015a). Monetary policy report, No. 1, March. (In Russian).]

Банк России (2015b). Доклад о денежно-кредитной политике. № 2. Июнь. [Bank of Russia (2015b). Monetary policy report, No. 2, June. (In Russian).]

Банк России (2015c). Доклад о денежно-кредитной политике. № 3. Сентябрь. [Bank of Russia (2015c). Monetary policy report, No. 3, September. (In Russian).]

Банк России (2015d). Обзор финансовой стабильности. IV квартал 2014 — I квартал 2015. № 1. Март. [Bank of Russia (2015d). Financial stability review. 2014 Q4 — 2015 Q1, No. 1, March. (In Russian).]

Вудфорд М. (2014). Таргетирование инфляции: совершенствовать, а не списывать в утиль // Вопросы экономики. № 10. С. 44—55. [Woodford M. (2014). Inflation targeting: Fix it, don't scrap it. Voprosy Ekonomiki, No. 10, pp. 44—55. (In Russian).]

Глазьев С. (2015). О таргетировании инфляции // Вопросы экономики. № 9. С. 124 — 135. [Glazyev S. (2015). On inflation targeting. Voprosy Ekonomiki, No. 9, pp. 124 — 135. (In Russian).]

Катаранова М. (2010). Связь между обменным курсом и инфляцией в России // Вопросы экономики. № 1. С. 44—62. [Kataranova M. (2010). Relationship between exchange rate and inflation in Russia. Voprosy Ekonomiki, No. 1, pp. 44—62. (In Russian).]

Кузнецова В. В. (2015). Курсовая политика Банка России и валютные интервенции // Банковское дело. № 4. С. 6 — 13. [Kuznetsova V. (2015). Bank of Russia's exchange rate policy and foreign exchange market interventions. Bankovskoe Delo, No. 4, pp. 6 — 13. (In Russian).]

Медведев Д. (2015). Новая реальность: Россия и глобальные вызовы // Вопросы экономики. № 10. С. 5—29. [Medvedev D. (2015). A new reality: Russia and global challenges. Voprosy Ekonomiki, No. 10, pp. 5—29. (In Russian).]

Пономарев Ю., Трунин П., Улюкаев А. (2014). Эффект переноса динамики обменного курса на цены в России // Вопросы экономики. № 3. С. 21—35. [Ponomarev Y., Trunin P., Ulyukayev A. (2014). Exchange rate pass-through in Russia. Voprosy Ekonomiki, No. 3, pp. 21—35. (In Russian).]

Салицкий И. (2010). Перенос обменного курса рубля в цены импорта Российской Федерации // Экономическая политика. № 6. С. 176 — 195. [Salitsky I.

(2010). Exchange rate pass-through in import prices of the Russian Federation. Ekonomicheskaya Politika, No. 6, pp. 176 — 195. (In Russian).]

Aguirre H. A., Blanco E. F. (2015). Credit and macroprudential policy in an emerging economy: A structural model assessment. BIS Working Papers, No. 504.

BIS (2013). Market volatility and foreign exchange intervention in EMEs: What has changed? BIS Papers, No 73.

Gambacorta L., Illes A., Lombardi M. J. (2014). Has the transmission of policy rates to lending rates been impaired by the global financial crisis? BIS Working Papers, No. 477.

Ghosh A. R., Ostry J. D. (2009). Choosing an exchange rate regime. Finance & Development, No. 12, pp. 1—3.

Ghosh A. R., Ostry J. D., Qureshi M. S. (2014a). Exchange rate management and crisis susceptibility: A reassessment. IMF Working Paper, No. 11.

Ghosh A. R., Qureshi M. S., Tsangarides C. G. (2014b). Friedman redux: External adjustment and exchange rate flexibility. IMF Working Paper, No. 146.

Hofmann B., Bogdanova B. (2012). Taylor rules and monetary policy: A global "Great Deviation"? BIS Quarterly Review, September, pp. 37—49.

IMF (2014). Annual report on exchange arrangements and exchange restrictions. Washington, DC: International Monetary Fund.

Laeven L., Valencia F. (2012). Systemic banking crises database: An update. IMF Working Paper, No. 163.

Miyajima K. (2013). Foreign exchange intervention and expectation in emerging economies. BIS Working Papers, No. 414.

Plosser C. I. (2011). Bubble, bubble, toil and trouble: A dangerous brew for monetary policy. Speech, Cato Institute's 28th Annual Monetary Conference, November 18, Washington, DC.

Vredin A. (2015). Inflation targeting and financial stability: Providing policymakers with relevant information. BIS Working Papers, No. 503.

Turner P. (2014). The global long-term interest rate, financial risks and policy choices in EMEs. BIS Working Papers, No. 44, February.

Woodford M. (2010). Financial intermediation and macroeconomic analysis. Journal of Economic Perspectives, Vol. 24, No. 4, pp. 21 — 44.

Комментарии (0)add comment

Написать комментарий
меньше | больше

busy